Inversión en el largo plazo: ¿han acabado las tendencias de crecimiento secular?

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¿Por qué invertimos en renta variable? Una razón clave es porque las inversiones en acciones generan tipos de interés compuesto con el tiempo. Al invertir 100 dólares en una compañía que crece un 10-15% al año durante 20 años, esos 100 dólares se convierten en 673 dólares con un tipo de interés compuesto del 10%, o en 1637 dólares a una tasa del 15%. Por comparación, un bono al 3% generaría un retorno de 181 dólares en el mismo periodo.

Estos “compounders” del 10-15% no son tan difíciles de encontrar como cabría pensar, y muchos son nombres familiares: Google, Mastercard o Louis Vuitton. Los llamamos compañías de crecimiento secular (“secular growers”): empresas de alta calidad con tendencias seculares favorables (publicidad digital, pagos móviles y democratización del lujo, respectivamente).

Gráfico 1

Esta estrategia ha funcionado a muchos inversores durante décadas. Sin embargo, como recientemente los valores “growth” se han portado peor que la media del mercado surge la duda: ¿es el final de la inversión en crecimiento secular?

Para responder esta pregunta, examinamos las dos causas principales del peor comportamiento reciente del growth:

1. Crecimiento secular: ¿pausado o acabado?

La pandemia de covid-19 aceleró algunas tendencias de crecimiento secular. Un ejemplo es el comercio electrónico. Antes de la pandemia, las ventas por internet en Estados Unidos habían estado creciendo por encima del 9% al año entre 2009 y 2019. La penetración del comercio electrónico (como porcentaje de todas las ventas minoristas en EE. UU.) se incrementó desde el 12,2% de 2009 al 20,8% de 2019, un 0,9% al año. En 2020, la penetración del e-commerce se disparó por los confinamientos: desde el 20,9% de diciembre de 2019 al 26,8% de abril de 2020, el equivalente al avance de cuatro años de crecimiento del comercio online en tan solo cuatro meses.

Gráfico 2

Algo del efecto impulso se mantendrá; por ejemplo, es posible un octogenario que aprendió a comprar online en 2020 siga comprando online en el futuro.  Pero en 2022 está habiendo algo de normalización entre las compras online y físicas, a medida que vuelve la normalidad.

Este efecto “avance y pausa” fue evidente en los resultados financieros de Amazon. La tasa interanual de ventas online de las tiendas de Amazon saltó del 24,3% del primer trimestre de 2020 al 47,8% del segundo trimestre de 2020. La tasa de crecimiento se mantuvo en torno al 40% durante cuatro trimestres, y después se empezó a moderar en 2021. Desde el tercer trimestre de 2021, las ventas online de Amazon apenas han crecido.

Tratamos de mirar más allá del impulso por el Covid, al examinar el periodo de tres años entre 2019 y 2022. La tasa anualizada de crecimiento ha estado en torno al 20%, sugiriendo que el crecimiento secular sigue siendo sano. Es más, la tasa de crecimiento interanual de Amazon debería recuperarse hasta el 15% para finales de 2022, según las estimaciones del consenso de FactSet, en línea con la tendencia de crecimiento secular en el largo plazo.

Gráfico 3

Se produjeron patrones similares en TV conectadas (Netflix y Roku), redes sociales (Facebook y Snapchat) y algunas aplicaciones de software (Adobe y Asana). Casi cualquier cosa vinculada a una pantalla.

2. La rentabilidad al alza de los bonos comprime las valoraciones de la renta variable

No todas las acciones de crecimiento secular sufrieron el mismo impacto del Covid. Analicemos por ejemplo Adyen, un proveedor de servicios de pago para comercios. Los ingresos de Adyen crecieron un 28% en 2020. A pesar de un 2021 fuerte, cuando sus ingresos crecieron un 46%, se sigue esperando que Adyen crezca un 39% en 2022. Es más, las expectativas del consenso 2022 para ingresos y beneficios (ebitda) no han cambiado entre noviembre de 2021 y abril de 2022. Sin embargo, la cotización de Adyen se desplomó más del 40% en el mismo periodo.

Gráfico 4

¿Qué pasó? La valoración. La valoración de Adyen según la ratio EV/Ebitda, se desplomó un 46%, lastrando la cotización a pesar de que no hubo cambios en los fundamentales del negocio.

Gráfico 5

Las preocupaciones por la inflación son la principal razón por la compresión de valoraciones. La inflación más alta de lo esperado desató el miedo de que los bancos centrales tuvieran que subir tipos más agresivamente de lo anticipado previamente.

Los tipos más altos dañaron a las acciones growth más que a las value. Esto se debe a porque, cuando valoramos las acciones por su descuento de flujos de caja, los flujos growth son mayores en el futuro y, por tanto, más sensibles a los cambios en las tasas de descuento. Al subir la rentabilidad del Treasury a 30 años del 2% de noviembre de 2021 al 3% en abril de 2022, la valoración de las acciones growth cayó un 30%, frente al 15% de las acciones value.

Gráfico 6

En resumen, la combinación de la pausa en las tendencias de crecimiento secular y la compresión de las valoraciones por el repunte de los tipos, ocurridas ambas a finales de 2021, provocaron el peor comportamiento del growht.

Ahora bien, ¿es el final de la inversión del crecimiento secular? Veamos dos factores:

  1. ¿Se ha roto la tendencia del crecimiento secular?

Debemos evaluar cuidadosamente cada tendencia secular de forma individual. Algunas tendencias de crecimiento podrían sostenerse (adopción de la nube), algunas se están tomando una pausa (comercio electrónico y TV conectada) y otras podrían retroceder a niveles de 2019 (¿deporte en casa?).

Siguiendo con el ejemplo del e-commerce, la penetración en Estados Unidos fue del 24,5% en febrero de 2022. Por comparación, la penetración en China ya alcanzó el 34,1% en 2019 y saltó hasta el 52% en 2021, según eMarketer. La penetración del comercio electrónico en Estados Unidos ha estado subiendo un 0,9% en 2009-2019. Si continúa una tendencia similar desde 2022, el comercio electrónico en EE.UU. podría seguir creciendo al menos otros diez años, antes de alcanzar los niveles de China.

Gráfico 7

2. ¿Son sensatas las valoraciones?

Es difícil ser definitivos en términos absolutos, pero las valoraciones relativas se están volviendo interesantes.

¿Cuál de estas compañías preferiría tener en cartera cinco años: A o B, y C o D?

Gráfico 8

Mirando solo los números, muchos podrían preferir la compañía A a la B, y la C a la D. A y C tienen métricas financieras muy superiores, a pesar de cotizar a valoraciones similares a B y D.

La compañía A es Google, la B es Duke Energy (eléctrica), la C es Microsoft y la D es General Mills (alimentación). En un entorno volátil, las acciones value como Duke Energy o General Mills son preferidas, gracias a su estatus refugio. Estas acciones pueden merecer actualmente algo de asignación de capital. Pero en un horizonte de más largo plazo, son las compañías de crecimiento secular como Google o Microsoft las que generan retornos fuertes a los inversores pacientes.

Para concluir, el comportamiento inferior de las acciones de crecimiento secular desde noviembre de 2021 se puede atribuir a la combinación de 1) la pausa en el crecimiento secular para digerir las ganancias por covid y 2) la compresión de las valoraciones de la renta variable por el alza en los rendimientos de los bonos. Ahora, las dudas que se plantean los inversores en crecimiento secular son: 1) ¿están rotas o intactas las tendencias de crecimiento secular en el largo plazo? y 2) ¿son razonables las valoraciones? Si las respuestas son sí, entonces la inversión en crecimiento secular debería continuar generando ganancias en el largo plazo.

 

 

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1 of July 8, 1999, as amended, does not apply to them. These securities are not under the supervision of the Superintendence of the Securities Market (before named National Securities Commission).

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RAM Active Investments: la mejor boutique sistemática de la que nunca has oído hablar…

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El entusiasmo general por las técnicas de machine learning no va a ser uno de los casos de tendencia de moda efímera. Además de las ingentes inversiones de las gigantes tecnológicas que contribuirán a mantener esta tendencia, está demostrando ser, en numerosos campos de aplicación, la herramienta más eficaz para extraer información y construir modelos predictivos a partir de grandes conjuntos de datos. Los algoritmos -en constante evolución- en la gestión de activos no son nuevos y se han desarrollado desde la década de 1950 basándose ​​en la idea de que el proceso evolutivo podría usarse como una herramienta de optimización de retornos financieros.

En un mundo globalmente interconectado, en el que los datos económicos son omnipresentes y accesibles para todo el mundo en cualquier momento, lo que marca la diferencia ya no es la capacidad de recopilar datos, sino la forma de utilizarlos. Es precisamente aquí donde entra en juego la gestora sistemática RAM AI, creada en 2007 y basada en Ginebra (Suiza) en unas nuevas y flamantes oficinas, rigiéndose bajo la convicción de que aprovechar los datos, la tecnología (machine learning) y la experiencia humana es fundamental para generar rendimientos sostenibles.

En 2018, RAM AI se convirtió en filial de Mediobanca Group, pero sigue siendo operativamente independiente.

Premiada recientemente por su fondo de RAM (Lux) Systematic Emerging Markets Equities Fund en los premios Expansión-AllFunds, esta gestora destaca en todos los modelos cuantitativos por el buen rendimiento de sus fondos.

El equipo de análisis de RAM AI explora nuevas formas de extraer información de los datos para descubrir nuevas fuentes de retorno, aumentar la diversificación y mejorar la liquidez. Aprovecha los avances tecnológicos para revelar el poder predictivo del volumen de información que crece exponencialmente a nuestra disposición.

Entre sus fondos destaca una pequeña perla, RAM (Lux) Global Sustainable Income Equities Fund, con un patrimonio actual de 44 millones euros. Es un fondo de renta variable global lanzado en 2014 (artículo 8 según normativa SFDR) y combina los pilares de ingresos, crecimiento y riesgo para crear una cartera diversificada y líquida en los mercados de renta variable de América del Norte, Europa y Asia. Con su enfoque diferencial, la estrategia pretende identificar empresas que puedan ser captadas centrándose en tres aspectos fundamentales:

  • Sostenibilidad de ingresos: Para analizar el rendimiento de los accionistas, consideran óptimo combinar los factores de dividendos y de recompras de acciones para obtener una imagen completa de los verdaderos valores de los ingresos. Identifican empresas que pagan altos dividendos en relación con sus competidores, que muestren un sólido historial de distribución de dividendos sostenible y a largo plazo con una fuerte previsibilidad de dividendos futuros. Las recompras de acciones se interpretan a menudo como una señal de que el precio de las acciones está mal valorado en relación con su valor intrínseco.
     

  • Crecimiento sostenible: Una combinación de crecimiento de los beneficios y reinversión de dividendos impulsa la rentabilidad de los accionistas, que emana de una única fuente: el flujo de caja.

Los inversores europeos disfrutaron de importantes repartos de dividendos para compensar las pérdidas tanto entre 2000-2003 como en 2008 y 2017:

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  • Filosofía de bajo riesgo: En un universo de elevadas y bajas betas, podemos encontrar potenciales rentabilidades muy atractivas, pero una fuerte selección de baja beta dentro de un universo global puede ayudar a mejorar el ratio de Sharpe de una cartera. Por lo general, los inversores tienen preferencia por escenarios de baja probabilidad y altos retornos, por lo que pagan en exceso por la beta alta. A día de hoy hay demasiados fondos de inversión que se ven obligados a buscar activos más arriesgados invirtiendo en nombres de alta beta mientras que las carteras de activos de baja beta son las más estables y ofrecen los mejores rendimientos en el tiempo a los accionistas.

Ante el entorno de mercado en el que nos encontramos inmersos, cabe destacar que el fondo goza de un fuerte sesgo hacia el estilo value que puede resultar muy atractivo dada la brecha que se puede observar en el mercado entre los diferentes estilos value y growth y la venta indiscriminada que está sufriendo este segundo estilo en los últimos meses.

A menudo, los fondos que tienen un fuerte componente de factores ASG tienen un sesgo más de crecimiento y los puros generadores de income suelen tener mayores dificultades para identificar empresas con estos criterios ambientales, de sostenibilidad y gobernanza atractivos. Desde este punto de vista, esta estrategia ofrece un interesante ángulo diferenciador en cuanto a la integración de factores ASG dentro de un universo de nombres de elevado income. Asimismo, el fondo proporciona una gran diversificación en una asignación de renta variable global desarrollada, sin sufrir el sesgo sectorial y por países que ofrecen los players de income puro.

La estrategia tiene como objetivo devolver un fuerte valor a los accionistas a través de dividendos y recompras de acciones, buscando empresas con una atractiva generación de flujos de caja y perspectivas de crecimiento positivas que generen un valor sustancial para accionistas en el futuro, sin olvidarse evaluar el espectro de impacto climático, transparencia, gobernanza y diversidad, lo cual proporciona una visión a largo plazo de la sostenibilidad de los ingresos.

Columna de Nicholas Burdett, Head of Products & Research en Capital Strategies Partners 

Razones para echar un vistazo al mercado de bonos convertibles

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La renta variable estadounidense casi no cambió en mayo a pesar del aumento de la volatilidad visto durante gran parte del mes. La corrección de abril continuó hasta bien adentrado el mes, al caer el S&P 500 por debajo del umbral del mercado bajista el 20 de mayo. Aunque las bolsas han rebotado desde ese punto, los inversores son escépticos sobre si esa recuperación supone realmente una subida después de haber tocado fondo o si es un rally dentro del mercado bajista. Al llegar a término la temporada de resultados del primer trimestre, las compañías subrayaron los impactos de una inflación más elevada, un mercado laboral lleno de desafíos, los tipos de interés al alza y los continuos infortunios en la cadena de suministro.

La guerra Rusia- Ucrania, que ya dura más de tres meses, ha generado movimientos económicos sísmicos en Europa y el resto del mundo. Las disrupciones en la cadena de suministro y el alza de los precios de las commodities, causada por la guerra entre Ucrania y Rusia, han incrementado enormemente los precios de la energía y los costes de la alimentación en todo el mundo. Desafortunadamente, no parece que el conflicto vaya a resolverse pronto, y es difícil ver como podría reintegrarse una Rusia dirigida por Putin de vuelta en la economía global.

La actividad de M&A se mantuvo robusta en mayo, con más de 453.000 millones de dólares en operaciones anunciadas durante el mes. Esto es tan solo un 3% menos que en mayo de 2021, y un incremento secuencial en comparación con los 421.000 millones anunciados en abril de este año. Para finales de mayo, el volumen total de operaciones asciende a 1,9 billones de dólares, una caída alrededor del 10% en comparación con la actividad de récord de 2021. La combinación de volatilidad en el mercado y la expectativa de que la Fed siga subiendo los tipos para combatir a la inflación persistente contribuyó al ensanchamiento de los diferenciales en las operaciones pendientes.  

A pesar de unos diferenciales más amplios, las operaciones han seguido recibiendo la aprobación del regulador y de los accionistas, y entre los acuerdos cerrados figuran la adquisición de Zynga (ZNGA-NASDAQ) por 12.000 millones de dólares a cargo de Take-Two, la adquisición por 5.000 millones de Mimecast (MIME-NASDAQ) por Permira, la compra de US Ecology (ECOL-NASDAQ) por 2.500 millones a cargo de Republic Services, Inc., y la compra de Bottomline Technologies (EPAY-NASDAQ) por 3.000 millones de dólares por Thoma Bravo. A principios de junio, Oracle completó su compra por 29.000 millones de la compañía de registros médicos Cerner (CERN-NASDAQ), y esperamos que Chevron completará su compra de Renewable Energy Group (REGI-NASDAQ) por 3.000 millones de dólares en los próximos días.

Los convertibles tuvieron otro mes a la baja, al caer las acciones subyacentes y seguir expandiéndose los diferenciales de crédito. Con la caída de las bolsas, hemos visto que las primas se han expandido sustancialmente en algunos convertibles. La emisión de convertibles ha sido un tema candente en los últimos años, con niveles récord de emisión en 2020 y 2021. El mercado primario se ha ralentizado significativamente en 2022, pero hemos visto que una serie de compañías han tanteado el terreno con acuerdos potenciales solo para sacarlos dadas las condiciones de mercado. Estas compañías y muchas otras todavía necesitarán capital para operar, y el mercado de convertibles sigue siendo para ellas una de las maneras menos caras de captar ese capital. Vimos unas pocas emisiones nuevas en mayo, y somos optimistas con que la emisión remontará durante la segunda parte del año. En correcciones anteriores, el mercado de convertibles ha sido uno de los primeros mercados en recuperarse tanto desde el punto de vista de las emisiones como de la rentabilidad. Esto se debe a que los convertibles se pueden emitir rápidamente y con menos costes que los bonos tradicionales o las acciones. La opcionalidad de las acciones permite a los inversores en estas emisiones de participar de las subidas cuando el mercado se recupera.

 

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To access our proprietary value investment methodology, and dedicated merger arbitrage portfolio we offer the following UCITS Funds in each discipline:

GAMCO MERGER ARBITRAGE

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, launched in October 2011, is an open-end fund incorporated in Luxembourg and compliant with UCITS regulation. The team, dedicated strategy, and record dates back to 1985. The objective of the GAMCO Merger Arbitrage Fund is to achieve long-term capital growth by investing primarily in announced equity merger and acquisition transactions while maintaining a diversified portfolio. The Fund utilizes a highly specialized investment approach designed principally to profit from the successful completion of proposed mergers, takeovers, tender offers, leveraged buyouts and other types of corporate reorganizations. Analyzes and continuously monitors each pending transaction for potential risk, including: regulatory, terms, financing, and shareholder approval.

Merger investments are a highly liquid, non-market correlated, proven and consistent alternative to traditional fixed income and equity securities. Merger returns are dependent on deal spreads. Deal spreads are a function of time, deal risk premium, and interest rates. Returns are thus correlated to interest rate changes over the medium term and not the broader equity market. The prospect of rising rates would imply higher returns on mergers as spreads widen to compensate arbitrageurs. As bond markets decline (interest rates rise), merger returns should improve as capital allocation decisions adjust to the changes in the costs of capital.

Broad Market volatility can lead to widening of spreads in merger positions, coupled with our well-researched merger portfolios, offer the potential for enhanced IRRs through dynamic position sizing. Daily price volatility fluctuations coupled with less proprietary capital (the Volcker rule) in the U.S. have contributed to improving merger spreads and thus, overall returns. Thus our fund is well positioned as a cash substitute or fixed income alternative.

Our objectives are to compound and preserve wealth over time, while remaining non-correlated to the broad global markets. We created our first dedicated merger fund 32 years ago. Since then, our merger performance has grown client assets at an annualized rate of  approximately 10.7% gross and 7.6% net since 1985. Today, we manage assets on behalf of institutional and high net worth clients globally in a variety of fund structures and mandates.

Class I USD – LU0687944552
Class I EUR – LU0687944396
Class A USD – LU0687943745
Class A EUR – LU0687943661
Class R USD – LU1453360825
Class R EUR – LU1453361476

GAMCO ALL CAP VALUE

The GAMCO All Cap Value UCITS Fund launched in May, 2015 utilizes Gabelli’s its proprietary PMV with a Catalyst™ investment methodology, which has been in place since 1977. The Fund seeks absolute returns through event driven value investing. Our methodology centers around fundamental, research-driven, value based investing with a focus on asset values, cash flows and identifiable catalysts to maximize returns independent of market direction. The fund draws on the experience of its global portfolio team and 35+ value research analysts.

GAMCO is an active, bottom-up, value investor, and seeks to achieve real capital appreciation (relative to inflation) over the long term regardless of market cycles. Our value-oriented stock selection process is based on the fundamental investment principles first articulated in 1934 by Graham and Dodd, the founders of modern security analysis, and further augmented by Mario Gabelli in 1977 with his introduction of the concepts of Private Market Value (PMV) with a Catalyst™ into equity analysis. PMV with a Catalyst™ is our unique research methodology that focuses on individual stock selection by identifying firms selling below intrinsic value with a reasonable probability of realizing their PMV’s which we define as the price a strategic or financial acquirer would be willing to pay for the entire enterprise.  The fundamental valuation factors utilized to evaluate securities prior to inclusion/exclusion into the portfolio, our research driven approach views fundamental analysis as a three pronged approach:  free cash flow (earnings before, interest, taxes, depreciation and amortization, or EBITDA, minus the capital expenditures necessary to grow/maintain the business); earnings per share trends; and private market value (PMV), which encompasses on and off balance sheet assets and liabilities. Our team arrives at a PMV valuation by a rigorous assessment of fundamentals from publicly available information and judgement gained from meeting management, covering all size companies globally and our comprehensive, accumulated knowledge of a variety of sectors. We then identify businesses for the portfolio possessing the proper margin of safety and research variables from our deep research universe.

Class I USD – LU1216601648
Class I EUR – LU1216601564
Class A USD – LU1216600913
Class A EUR – LU1216600673
Class R USD – LU1453359900
Class R EUR – LU1453360155

GAMCO CONVERTIBLE SECURITIES

GAMCO Convertible Securities’ objective is to seek to provide current income as well as long term capital appreciation through a total return strategy by investing in a diversified portfolio of global convertible securities.

The Fund leverages the firm’s history of investing in dedicated convertible security portfolios since 1979.

The fund invests in convertible securities, as well as other instruments that have economic characteristics similar to such securities, across global markets (but the fund will not invest in contingent convertible notes). The fund may invest in securities of any market capitalization or credit quality, including up to 100% in below investment grade or unrated securities, and may from time to time invest a significant amount of its assets in securities of smaller companies. Convertible securities may include any suitable convertible instruments such as convertible bonds, convertible notes or convertible preference shares.

By actively managing the fund and investing in convertible securities, the investment manager seeks the opportunity to participate in the capital appreciation of underlying stocks, while at the same time relying on the fixed income aspect of the convertible securities to provide current income and reduced price volatility, which can limit the risk of loss in a down equity market.

Class I USD          LU2264533006

Class I EUR          LU2264532966

Class A USD        LU2264532701

Class A EUR        LU2264532610

Class R USD         LU2264533345

Class R EUR         LU2264533261

Class F USD         LU2264533691

Class F EUR         LU2264533428 

Disclaimer:
The information and any opinions have been obtained from or are based on sources believed to be reliable but accuracy cannot be guaranteed. No responsibility can be accepted for any consequential loss arising from the use of this information. The information is expressed at its date and is issued only to and directed only at those individuals who are permitted to receive such information in accordance with the applicable statutes. In some countries the distribution of this publication may be restricted. It is your responsibility to find out what those restrictions are and observe them.

Some of the statements in this presentation may contain or be based on forward looking statements, forecasts, estimates, projections, targets, or prognosis (“forward looking statements”), which reflect the manager’s current view of future events, economic developments and financial performance. Such forward looking statements are typically indicated by the use of words which express an estimate, expectation, belief, target or forecast. Such forward looking statements are based on an assessment of historical economic data, on the experience and current plans of the investment manager and/or certain advisors of the manager, and on the indicated sources. These forward looking statements contain no representation or warranty of whatever kind that such future events will occur or that they will occur as described herein, or that such results will be achieved by the fund or the investments of the fund, as the occurrence of these events and the results of the fund are subject to various risks and uncertainties. The actual portfolio, and thus results, of the fund may differ substantially from those assumed in the forward looking statements. The manager and its affiliates will not undertake to update or review the forward looking statements contained in this presentation, whether as result of new information or any future event or otherwise.

 

 

La energía y otros sectores directamente afectados por la posible crisis de suministro (Parte III)

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Históricamente, la inversión de capital en el sector energético ha estado muy correlacionada con los precios de la energía, lo que a menudo ha provocado un exceso de oferta. El informe Perspectivas de la CROCI3 de este año (Homeward bound to Ithaca, febrero de 2022) mostraba cómo el gasto de capital en el sector alcanzó su máximo entre 2012 y 2014 -con un capex que casi duplicaba la depreciación- cuando los precios de la energía también estaban en sus niveles máximos. Este mayor gasto de capital significó que la base de capital aumentó muchas veces entre 1997 y su año máximo en 2014. Desde entonces, el bajo precio del petróleo ha provocado una reducción considerable de las nuevas inversiones en el sector, lo que ha provocado un descenso neto de su base de capital.

Los siguientes gráficos muestran la contribución geográfica del capex sectorial y del capital neto invertido, según la base de datos CROCI. A nivel mundial, los niveles de capex siguen siendo modestos en comparación con el último ciclo de capex.

Gastos de capital de las empresas de exploración de petróleo y gas (en millones de dólares)

Fuente: DWS, datos de la CROCI a 14 de marzo de 2022. DM – Mercados desarrollados; Asia (EM) – Mercados emergentes de Asia. 2022E para Rusia se basa en el tipo de cambio del 1 de enero de 2022.

Las tendencias del ICN para el sector indican una modesta mejora en 2022 gracias a un incremento de las inversiones estimadas, lo que contribuirá a compensar el gasto mucho menor de los dos últimos años. El éxodo de socios extranjeros podría afectar significativamente a los proyectos centrados en Rusia a corto plazo. Según la cobertura de CROCI para las empresas de exploración de petróleo y gas, la cuota de las empresas rusas se sitúa en el 21% del capital neto invertido en el sector energético mundial5.

Capital neto invertido por las empresas de exploración de petróleo y gas (en millones de dólares)

Fuente: DWS, datos de la CROCI a 14 de marzo de 2022. DM – Mercados desarrollados; Asia (EM) – Mercados emergentes de Asia. 2022E para Rusia se basa en el tipo de cambio del 1 de enero de 2022.

El futuro de Rusia en el sector energético

En cuanto a Rusia, varias grandes empresas de petróleo y gas se han retirado del país, y los activos rusos existentes de petróleo y gas parecen estar llenos de incertidumbre. Aunque el aumento de los precios de la energía debería hacer más lucrativo el incremento de las inversiones para cualquier productor de energía, a Rusia le resultará difícil debido a dos factores principales: 

1) Impacto inmediato: Con las sanciones financieras impuestas a Rusia por Estados Unidos, el Reino Unido y la Unión Europea, los participantes en el mercado se muestran cautelosos a la hora de comerciar con contrapartes rusas, a pesar de que el propio mercado energético está exento en gran medida. Hay informes de que los propietarios de petroleros adoptan un enfoque conservador hasta que la situación mejore. Casi dos tercios de sus ventas de crudo se mueven por barco, por lo que esto tiene un impacto negativo inmediato.

2) Impacto a largo plazo: Las reservas probadas de Rusia están entre las más altas del mundo. Sin embargo, entre el 40% y el 50% de las reservas probadas declaradas por las tres grandes empresas rusas están sin explotar, por lo que todavía se necesitan importantes inversiones de capital. En ausencia de la tecnología y el capital de las empresas occidentales, el desarrollo de nuevas reservas complejas va a ser especialmente difícil.

Sensibilidad de la rentabilidad real del sector energético mundial a la escalada de los precios de la energía

Según los datos de la CROCI, la valoración actual del sector implica que el precio del petróleo para 2022 es de 78 dólares por barril. Esto está casi en línea con la estimación media de consenso del precio del petróleo para 2022. Es probable que las estimaciones de consenso experimenten una revisión gradual, aunque significativa, al alza en caso de que el suministro de energía siga viéndose afectado durante un periodo prolongado. 

La rentabilidad global en efectivo o CROCI será ciertamente sensible a una posible revisión al alza de los precios de la energía de consenso.

Suponiendo que el precio del petróleo siga siendo elevado, con una media de 100 dólares por barril, esperamos que el CROCI de 2022E aumente del 3,2% al 6,2%. Si el precio medio del petróleo sube aún más y se sitúa en una media de 140 dólares por barril a lo largo del año, el CROCI alcanzaría el 10,7% según nuestros cálculos de sensibilidad.

Las decisiones de asignación de capital para el sector en general determinan en última instancia si el aumento de los precios de la energía se traducirá realmente en una mayor rentabilidad, una relación que se analiza en el informe CROCI Outlook 2022. El siguiente análisis de sensibilidad supone que los planes de capex de crecimiento siguen siendo disciplinados y que no llega ninguna nueva oferta importante al mercado.

Aglomeraciones energéticas y sensibilidad al precio del petróleo

 


Fuente: DWS, CROCI, datos disponibles el 14 de marzo de 2022. Datos agregados de las empresas cubiertas por la CROCI que se dedican principalmente a actividades de exploración de petróleo y gas.

La reciente subida del precio del petróleo pone al sector en un pequeño dilema en cuanto a las inversiones. Los factores que favorecen la disciplina de capex son los siguientes

-Sostenibilidad de que los precios de la energía se mantengan elevados: la actual subida de precios refleja un shock de oferta, con el riesgo de una importante corrección si se relajan las tensiones geopolíticas. En este contexto, la vida de los activos energéticos significa que la adición de capacidad persistirá durante un periodo incómodo. Por ejemplo, los yacimientos de petróleo suelen tener una vida útil de entre 15 y 30 años. El factor más crítico para la viabilidad de un campo petrolífero es si el precio del petróleo será suficiente para cubrir los costes de producción durante la vida del pozo.

-Demanda de combustibles fósiles a largo plazo: la tendencia histórica de la demanda mundial de petróleo creció más de un 40% en las tres décadas anteriores a la pandemia, pero las perspectivas de la demanda de petróleo probablemente se verán muy afectadas gracias a los objetivos de neutralidad neta del carbono en las próximas tres décadas.

-Mayor rentabilidad para los accionistas: un precio del petróleo más alto deja a las empresas energéticas con flujos de caja incrementales que podrían utilizarse para aumentar las recompras y/o los dividendos.

Frente a los factores que favorecen un mayor capex:

-Seguridad energética-para reducir la dependencia de Rusia, dadas sus importantes reservas de petróleo y gas en este país. Los productores de petróleo y gas podrían verse incentivados a centrarse en la expansión de nuevas instalaciones para compensar la pérdida de suministro de Rusia.

-Economía favorable: el aumento sostenido de los precios del petróleo hace que el capex de crecimiento sea más económico, especialmente los recursos difíciles de desarrollar, como los yacimientos en alta mar o de baja permeabilidad.

 

3 Perspectivas de la CROCI – De vuelta a casa a Ítaca, febrero de 2022 – https://www.dws.com/en-gb/capabilities/active-investments/croci/the-croci-way/croci-insights/

4 Hasta ahora no se ha observado ningún cambio significativo en el consenso sobre las estimaciones de capex, impulsado por la tensión geopolítica.

5 El capital neto invertido (CNI) a nivel mundial se refiere al universo de cobertura de CROCI, que no abarca a todos los productores de energía que cotizan en bolsa ni a ninguno de los que no cotizan, entre los que destaca Aramco. Es probable que la parte del ICN mundial que representan las empresas rusas sea menor si se incluyen todos los productores de energía cotizados o no cotizados, pero seguiría siendo importante dadas las exportaciones mundiales del país (Figura 3).

6 Basado en la valoración agregada de las empresas cubiertas por la CROCI que se dedican principalmente a actividades de exploración de petróleo y gas. Estos datos son del 14 de marzo de 2022.

 

Disclaimer

El rendimiento del capital invertido en efectivo (CROCI) es un análisis basado en los flujos de caja que, mediante una serie de ajustes económicos a los datos contables tradicionales, pretende que las empresas no financieras sean comparables, independientemente de su sector o domicilio. Las principales áreas en las que los «datos económicos» difieren de los datos contables son las siguientes 

̶ Contabilización de pasivos «ocultos»: el valor de empresa (EV) del CROCI incluye no sólo los pasivos financieros (como la deuda), sino también los pasivos operativos (como los compromisos de arrendamiento operativo, las garantías, los fondos de pensiones, las provisiones específicas, etc.).

̶ Depreciación de activos similares de manera similar – Ajuste de la depreciación para reflejar la «depreciación económica» y la vida económica útil efectiva.

̶ Valor de reposición de los activos – Inflando el valor de los activos netos utilizando el inflador correspondiente (basado en la edad real de los activos). 

̶ Activos no declarados – Capitalizar sistemáticamente los activos reales generadores de tesorería que quedan fuera del balance. Los costes de investigación y desarrollo y la publicidad son ejemplos de este tipo de activos. En los datos y gráficos presentados a lo largo de este documento, la letra «E» se refiere a los ejercicios que aún no han sido declarados. Los datos de estos años se calculan aplicando el modelo CROCI a las estimaciones de consenso del mercado sobre los datos contables. El Grupo CROCI no realiza previsiones ni proyecciones de datos contables.

Descargo de responsabilidad de CROCI

CROCI es una marca registrada de DWS. Toda la información de CROCI está autorizada por el Grupo CROCI Investment Strategy & Valuation de DWS («CROCI»). CROCI no es responsable de la gestión de inversiones de ningún producto de inversión («Producto de Inversión CROCI») basado o derivado de cualquier dato, estrategia y/o metodología de CROCI («Datos CROCI») y no proporciona ningún consejo o recomendación de inversión. CROCI no actúa en calidad de fiduciario en relación con ningún Producto de Inversión CROCI. Aunque CROCI hace todo lo posible por proporcionar información precisa, completa y actualizada, no garantiza la exactitud ni se responsabiliza de que los Productos de Inversión CROCI o los Datos CROCI sean adecuados para el propósito de cualquier inversor. CROCI no ofrece ni asume ninguna representación, garantía o condición, expresa o implícita, con respecto a cualquier Producto de Inversión CROCI o cualquier Dato CROCI.  CROCI no tendrá ninguna responsabilidad por cualquier pérdida o cargo que surja en relación con cualquier Producto de Inversión CROCI o cualquier Dato CROCI. 

CROCI® es una marca registrada de Deutsche Bank AG en determinadas jurisdicciones. DWS/Deutsche Bank AG se reserva todos sus derechos de marca registrados y no registrados. 

LA RENTABILIDAD PASADA NO PREDICE LA RENTABILIDAD FUTURA

© DWS Investments UK Limited 2022.

 

Transición climática, una asignatura aún pendiente en las cotizadas españolas

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Las expectativas del mercado en materia climática han ido sofisticándose en los últimos años. Ya no es suficiente con comunicar o anunciar compromisos, sino que se vuelve imperativo establecer una hoja de ruta detallada que asegure un plan de transición adecuado, unas métricas consensuadas y unos objetivos bien fundamentados que permitan ganarse la confianza de los accionistas y el liderazgo en el mercado.

Según un estudio de KPMG, en España únicamente el 14% de las 125 compañías del mercado continuo se han comprometido a alcanzar cero emisiones netas. De hecho, tan solo siete de ellas tienen un plan de transición público. No obstante, conviene resaltar como algunas de estas compañías ya sometieron su plan de transición a voto consultivo en sus juntas de accionistas, un paso significativo en el compromiso con el clima y la gestión de la empresa en dicho plan.

En líneas generales, podemos decir que mientras las expectativas del mercado en la materia son claras y su incumplimiento puede acarrear claros riesgos para las compañías, existe actualmente una carencia de estrategias definidas a largo plazo, así como de una mejor capacitación del consejo para que puedan definir y supervisar la consecución de los objetivos.

De un análisis interno llevado a cabo sobre las juntas de accionistas de cotizadas en Europa en 2021 hemos identificado, repartidas entre 32 compañías de diferentes sectores como Oil&Gas, Mining, Infraestructure, Utilities o Banking, un total de 54 propuestas relacionadas con el clima sometidas a voto que aportan notables conclusiones. De ellas, el 55% fueron emitidas por las compañías (contando con un apoyo generalizado en el voto final si bien lleno de advertencias en el feedback proporcionado) y el resto, responden a solicitudes de accionistas, algunas de las cuales han alcanzado el respaldo de hasta el 30% de los votos de la junta. De dicho análisis se observó un comportamiento de voto conservador por parte de los asesores de voto (en inglés proxy advisors) y los inversores institucionales, siendo los europeos más críticos que los americanos.

En particular, los mayores inversores mundiales (americanos todos) como Blackrock, Vanguard, FIL, State Street, Capital y JPMorgan votaron de forma más conservadora en algunos casos contradiciendo incluso la recomendación recibida de sus proxy advisors. Sin duda, este comportamiento irá evolucionando poco a poco como reflejo de las nuevas políticas de voto definidas, por parte tanto de los inversores como de los proxy advisors, ante estas propuestas, ya generalmente conocidas en el mercado internacional como Say on Climate.

Fruto de lo anterior así como por el objetivo común por alcanzar los acuerdos de París, es de esperar que, mientras el mercado va aumentando sus expectativas, las compañías adopten una cultura proactiva conscientes de su papel y responsabilidad en la transición climática y para ello implementen las acciones que permitan alinear su plan de transición y potencial liderazgo en materia de clima.

Tribuna de Borja Miranda Johansson, Head of M&A and Activism para Europa de Morrow Sodali

Transición energética ¡hay que actuar ya!

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Huracanes, sequías… En materia de medio ambiente, está claro que la humanidad se enfrenta a una verdadera emergencia climática. Numerosos informes científicos, como los publicados por el IPCC (Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático), atestiguan que no hay pausa en el cambio climático. Todavía es posible actuar para preservar el futuro del planeta y de las futuras generaciones, sobre todo en términos de inversión.

A la hora de invertir, lo mejor es ser flexible y optar por un enfoque pragmático. Esto es aún más cierto cuando se trata de abordar los retos del cambio climático. Siendo realistas, invertir sólo en empresas ejemplares no permitirá alcanzar la reducción pertinente de las emisiones de gases de efecto invernadero. Es cierto que no podemos prescindir de los actores del sector de las energías renovables. Pero debemos ir más allá.

Es mucho lo que está en juego, ya que los efectos del cambio climático están evolucionando más rápido de lo previsto, provocando más catástrofes naturales en todo el mundo, como la ola de calor que afectó a Canadá en junio de 2021 y en la que se rondaron los 50ºC. En la última parte de su sexto informe de evaluación, publicado en abril, el IPCC1 destacó las soluciones para reducir las emisiones de gases de efecto invernadero. Todavía es posible reducir las emisiones en un 50% para 2030, pero con una condición: actuar ya.

Ante este problema, en Carmignac hemos desarrollado un enfoque basado en tres ejes principales con el objetivo de invertir en los actores más virtuosos, así como en las empresas que creemos que podrían tener el mayor impacto.

Invertimos no sólo en proveedores de energía verde, sino también en empresas que desempeñan un papel clave en la transición energética, aquellas que son emisoras de CO2 pero que acabarán desempeñando un papel muy importante en la descarbonización de la economía mediante la transformación de sus actividades. De hecho, queremos tener un impacto real alentando a estos grandes actores a reducir sus emisiones de carbono a través de nuestro compromiso y diálogo con ellos. Por último, financiamos a las industrias que ofrecen soluciones innovadoras que tienen un impacto indirecto en la reducción del CO2 (empresas de aislamiento de edificios, economías circulares, etc.).

 

La inversión responsable, un factor clave para la acción
Hoy en día, el sector financiero aparece claramente como un actor principal en la transición ecológica y energética al responder al problema de la insuficiencia de fondos para hacer frente al cambio climático. En el sector de la gestión de activos, por ejemplo, asistimos desde hace varios años a una consideración ingente de criterios no financieros, que son ya tan importantes como los ratios financieros dentro del análisis fundamental.

Si bien Carmignac ha integrado criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG) desde sus inicios, ahora se hace hincapié en nuestro compromiso a través del diálogo con las empresas para conducirlas hacia soluciones más sostenibles, siendo nuestro objetivo, en última instancia, hacer una contribución positiva al medio ambiente y la sociedad. Para ello, hemos desarrollado una política específica de compromiso con los principales actores del proceso de transición, que implica encuentros de mayor calidad y más frecuentes.

Nuestra contribución a la transición energética

 

1Parte III del Sexto Informe de Evaluación del IPCC: Mitigación del cambio climático.

Disclaimer

Esto es una communicación publicitaria. Este material no puede reproducirse, ni total ni parcialmente, sin el consentimiento previo de la sociedad gestora. Este material no constituye una oferta de suscripción ni un asesoramiento de inversión. Este material no constituye una recomendación contable, jurídica o tributaria y no debe ser tenido en cuenta a tales efectos. Este material se proporciona con carácter exclusivamente informativo y podría no resultar fiable a la hora de evaluar las ventajas derivadas de invertir en cualquier tipo de participaciones o valores mencionados en el presente documento o de cara a cualquier otra finalidad. La información contenida en este material podría no ser completa y estar sujeta a modificación sin preaviso alguno. Las informaciones se expresan a fecha de redacción del material y proceden de fuentes propias y externas consideradas fiables por Carmignac, no son necesariamente exhaustivas y su exactitud no está garantizada. En consecuencia, Carmignac, sus responsables, empleados o agentes no proporcionan garantía alguna de precisión o fiabilidad y no se responsabilizan en modo alguno de los errores u omisiones (incluida la responsabilidad para con cualquier persona debido a una negligencia). La mención a determinados valores o instrumentos financieros se realiza a efectos ilustrativos, para destacar determinados títulos presentes o que han figurado en las carteras de los Fondos de la gama Carmignac. Ésta no busca promover la inversión directa en dichos instrumentos ni constituye un asesoramiento de inversión. La Gestora no está sujeta a la prohibición de efectuar transacciones con estos instrumentos antes de la difusión de la información. Escala de riesgo del DFI (Datos fundamentales para el inversor). El riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. Este indicador podría evolucionar con el tiempo. El horizonte de inversión recomendado establece un plazo mínimo y no constituye una recomendación para vender al final de dicho periodo. El acceso a los Fondos podrá estar restringido a determinadas personas o países. Este material no está dirigido a ninguna persona de ninguna jurisdicción en la que (debido al lugar de residencia o nacionalidad de la persona o a cualquier otra cuestión) el material o la disponibilidad de este material esté prohibido. Las personas objeto de estas prohibiciones no deben acceder a este material. La tributación depende de la situación de la persona. Los Fondos no están registrados para su distribución a inversores minoristas en Asia, Japón, Norteamérica ni están registrados en Sudamérica. Los Fondos Carmignac están registrados en Singapur como institución de inversión extranjera restringida (exclusivamente para clientes profesionales). Los Fondos no han sido registrados en virtud de la ley de valores estadounidense (US Securities Act) de 1933. Los Fondos podrán no ofertarse o venderse, directa o indirectamente, en beneficio o en nombre de una «Persona estadounidense», según la definición recogida por el Reglamento estadounidense S (Regulation S) y la ley FATCA. Podrá consultar los folletos de los Fondos, los documentos DFI, el VL y los informes anuales en la web www.carmignac.com o previa petición a la Gestora. Los riesgos, comisiones y gastos corrientes se detallan en el documento de datos fundamentales para el inversor (DFI). El DFI deberá estar a disposición del suscriptor con anterioridad a la suscripción. El suscriptor debe leer el DFI. Los inversores podrían perder parte o la totalidad de su capital, dado que el capital en los fondos no está garantizado. Los Fondos presentan un riesgo de pérdida de capital. La Sociedad gestora puede cesar la promoción en su país en cualquier momento. Los inversores pueden acceder a un resumen de sus derechos en español en el siguiente enlace sección 6: https://www.carmignac.es/es_ES/article-page/informacion-legal-1759 Para España : Los Fondos se encuentran registrados ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, con los números : Carmignac Portfolio 392. Carmignac Portfolio hace referencia a los sub fondos de Carmignac Portfolio SICAV, una compañía de inversión bajo derecho luxemburgués, conforme a la directiva UCITS. Derechos de autor: Los datos publicados en esta presentación pertenecen exclusivamente a sus titulares, tal y como se mencionan en cada página.

 

 

 

La importancia de los profesionales certificados para los inversionistas retail e institucionales

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Hemos debido enfrentar un profundo cambio del perfil de los inversionistas del mercado de capitales brasileño, con la inclusión de millones de inversionistas de generaciones más jóvenes, a quienes aún les falta completar su formación financiera y les sobra ambición por los beneficios. En consecuencia, hoy es más importante que nunca asegurarnos de contar con un mercado con profesionales que tengan los conocimientos adecuados y que puedan asesorar correctamente a los recién llegados al mundo de las inversiones.

En este contexto, Brasil ha pasado por un drástico desarrollo de sus mercados de capitales en las últimas décadas. La fuerte caída en las tasas de interés reales, desde rendimientos de dos dígitos en la década de 1990 y principios del 2000, a tasas bajas de un solo dígito antes de 2020, tocando fondo en rendimientos negativos en medio de la pandemia, acompañada de digitalización, innovaciones y ofertas mejoradas, conducen a una oleada de nuevos inversionistas. Específicamente, la cantidad de inversionistas minoristas aumentó seis veces en solo tres años, a 4,2 millones de personas en 2021. El valor de su inversión en acciones aumentó un 150%, lo que impulsó su participación de mercado en un 50%, del 11% en 2018 al 17% en 2021.

Sin embargo, esto puede parecer un arma de doble filo. El mercado brasileño enfrentó un gran cambio de perfil. La antigua base de inversionistas ganó experiencia a lo largo del tiempo y la demografía sugirió un contingente maduro, con un 60% de los inversionistas mayores de 40 años. Por otro lado, la entrada masiva de nuevos inversionistas vino con un perfil opuesto. Entraron en los mercados de capitales con poca o ninguna experiencia. Los recién llegados también son mucho más jóvenes. El grupo de menores de 40 años creció nueve veces. Además, sus primeras ofertas estaban compuestas por productos más simples.

Este cambio generacional justifica medidas. La educación financiera es incipiente en Brasil. El país ha estado rezagado en las clasificaciones mundiales de educación financiera durante años. Además, muchos de los 3,5 millones de nuevos inversionistas están expuestos a valores muy sofisticados, a pesar de su falta de conocimiento e inexperiencia para evaluar adecuadamente las decisiones de inversión.

Esta preocupación se materializó a principios de 2022. Después de un período de tasas de interés bajas, que atrajo a los recién llegados y cambió su cartera hacia una más riesgosa, las cosas cambiaron repentinamente. El aumento de las tasas de interés y la guerra en Europa aumentaron el costo del capital y alimentaron la volatilidad. Los inversionistas sin experiencia pasaron factura. En algunos casos, la exposición a valores asimétricos magnificó los resultados.

Los profesionales de inversión competentes son una parte esencial del sistema. Los expertos transfieren conocimientos, experiencia y protegen a los inversionistas, al mismo tiempo que sientan las bases de asignación adecuadas.

Si bien muchos reguladores imponen requisitos para que las personas se conviertan en profesionales de la inversión. En general, los exámenes solo establecen los estándares mínimos, no las habilidades deseadas y necesarias. En consecuencia, es necesario subir el estándar.

Los inversionistas y las instituciones deben buscar profesionales de inversión de primer nivel. Estos tienen una sólida comprensión, capacidades avanzadas de análisis de inversiones, habilidades de gestión de carteras del mundo real y poseen una competencia escasa muy necesaria, la capacidad de ver el panorama general.

Los expertos también entregan mejores herramientas a los inversionistas para enfrentar situaciones inesperadas hacer frente a eventos no lineales. Tales discontinuidades incluyen eventos incontrolables e impredecibles como la pandemia de COVID-19, la reciente guerra ruso-ucraniana y otras relacionadas con la idiosincrasia propias de los mercados emergentes.

En un entorno con un gran grupo de asesores, las certificaciones, como las proporcionadas por CFA Institute, ayudan a los inversionistas a identificar profesionales competentes que cumplan con los altas estándares exigidos.  Además, algunas certificaciones también exigen un desarrollo profesional continuo y adherir a altos estándares éticos.

La irrupción millones de nuevos inversionistas creó la necesidad de actuar. Los programas de educación financiera y el asesoramiento de profesionales de inversión son factores claves para el desarrollo de mercados saludables y para proteger a los inversionistas. En esta línea, para los inversionistas resulta primordial trabajar con profesionales que hayan demostrado excelencia, credibilidad y que estén comprometidos con los valores éticos, particularmente en una industria donde la confianza y el conocimiento son sus cimientos.

 

Navegando en la incertidumbre de los ratings ESG

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La inversión ESG, que incorpora en los análisis cuantitativos criterios medioambientales, sociales y de gobernanza, es una de las tendencias con mayor recorrido a nivel internacional en los últimos años. Según un informe de la Global Sustainable Investment Alliance, a comienzos de 2020 un total de 35,3 billones de activos bajo gestión, o, lo que es lo mismo, más de un tercio de la inversión total a nivel global, se correspondía con inversión sostenible.

Conforme crece la inversión ESG crecen también tanto los mantras acerca de su potencial transformador (que parecen no poder ser rebatidos), como el número de críticos que parecen no creerse su propósito (aparentemente cargado de buenas intenciones). Así, el sector de la inversión ESG aún cuenta con ciertas controversias a sus espaldas, y no son pocos los que se muestran escépticos respecto a su verdadera capacidad de generar impacto positivo en la sociedad en la que vivimos.

Entonces, ¿cuál es la manera correcta de integrar consideraciones respecto a la protección del medioambiente o el bienestar de los empleados en las estrategias de inversión? Y, ¿cómo es posible diferenciar a las empresas más responsables en sus operaciones de las que no lo son?

La traducción de la sostenibilidad en términos financieros

Al igual que las calificaciones de riesgo crediticio evalúan la solvencia y perspectiva a futuro de las compañías desde un punto de vista exclusivamente financiero, los ratings ESG tienen como objetivo analizar su rendimiento en base a criterios medioambientales, sociales y de gobernanza.

Sin embargo, ante las polémicas en las que se ve envuelto frecuentemente el sector, como las acusaciones de greenwashing o la falta de consideración de determinadas externalidades negativas de las empresas evaluadas, resulta necesario definir en profundidad el objetivo y alcance de estas calificaciones.

De acuerdo con la definición de MSCI, una de las agencias de calificación líder a nivel internacional, los ratings ESG miden la resiliencia de una compañía en el largo plazo frente a riesgos sectoriales en los ámbitos medioambientales, sociales y de gobernanza.

Siguiendo la metodología de Sustainalytics, otra de las agencias referentes en el sector, estas evaluaciones parten de la premisa de que el mundo se encuentra en transición hacia una economía cada vez más sostenible, y que las compañías con una gestión más efectiva de los riesgos ESG tendrán un mayor valor en el largo plazo.

Así, los principales ratings ESG no se centran en el impacto que una compañía tiene en su entorno, sino que evalúan el riesgo en términos financieros derivado de la gestión de aquellos aspectos sociales, medioambientales y de gobernanza más relevantes (o materiales) para cada compañía.

Causas y polémicas asociadas a la falta de correlación

Con la proliferación de los ratings ESG, la falta de estandarización en torno a un marco común de evaluación ha dado lugar a un creciente escepticismo respecto a la validez y la aplicación práctica de los ratings ESG. De hecho, según estudios de la prestigiosa escuela de negocios MIT Sloan, el coeficiente de correlación entre los ratings ESG de 6 de las agencias de calificación más destacadas a nivel global es de 0,61 (en una escala de -1 a 1); mientras que la correlación entre las calificaciones crediticias de agencias como Moody’s y Standard & Poor’s aumenta hasta 0,99.

Siguiendo con los resultados de MIT Sloan, esta divergencia es debida principalmente a dos cuestiones:

– En primer lugar, el empleo de distintas métricas para evaluar un mismo aspecto medioambiental, social o de gobernanza es la principal causa de divergencia entre distintas evaluaciones. Así, un mismo atributo (como por ejemplo la diversidad de género), puede ser evaluado con métricas cuantitativas (como el porcentaje de mujeres en plantilla, en puestos de gestión o respecto al total de nuevas contrataciones), en base a métricas cualitativas (como las políticas e iniciativas en marcha en materia de igualdad) o con una combinación de ambas.

– Por otro lado, el alcance de las evaluaciones cobra también un peso relevante para explicar la falta de correlación existente. Principalmente, esto se debe a que distintas metodologías pueden conllevar el análisis de distintos aspectos ESG, resultando en que determinados temas (por ejemplo, la participación en actividades de lobby) pueden afectar a una calificación concreta y a otras no.

En una muy menor medida, esas faltas de correlación se deben a diferencias a la hora de evaluar la materialidad de los aspectos ESG en una misma compañía o sector; o, lo que es lo mismo, a que distintas agencias de calificación no sigan un mismo criterio respecto a la relevancia de un determinado aspecto ESG sobre el total de la evaluación.

Por tanto, es fundamental, tanto para los inversores como para las compañías analizadas, conocer las metodologías de los distintos proveedores de ratings e índices ESG y no tomar decisiones en base a una única fuente de información. De esta manera, la divergencia existente no supondrá una barrera para la gestión de sus inversiones y de la transparencia frente a sus grupos de interés externos.

¿Hay escepticismo entre los grandes gestores de activos?

El análisis de distintas agencias de calificación ESG pueda dar lugar a conclusiones muy útiles dentro de una estrategia de inversión responsable. Sin embargo, la divergencia existente entre los principales evaluadores provoca también una pérdida de credibilidad para determinados gestores de activos.

Recientemente, el responsable de monitorización de riesgos de Norges Bank, el fondo soberano más grande del mundo, afirmaba en una entrevista a Bloomberg que sus análisis incorporaban las calificaciones de los ratings ESG “en muy pocas ocasiones”, si es que lo hacían. En su lugar, el fondo noruego ha desarrollado una metodología de inversión sostenible, desagregando la información proporcionada por los ratings ESG para después tratarla en base a criterios propios.

Dicha perspectiva, cada vez más extendida entre las gestoras de activos, es seguida en España por entidades como Santander AM o BBVA AM, que cuentan con herramientas propias para evaluar la información proporcionada por proveedores externos e incorporarla en sus inversiones.

Por tanto, el potencial escepticismo existente entre los inversores aparece como una consecuencia más de las controversias derivadas de la falta de estandarización.

No es tanto que las divergencias entre la puntuación ESG otorgada por distintas agencias de calificación haga perder relevancia a sus análisis, sino que ponen encima de la mesa la necesidad de conocer el detalle de las distintas metodologías empleadas para poder sacar el máximo partido a la información analizada.

El camino hacia la estandarización y otras oportunidades a futuro

Con un panorama tan complejo como el actual, aparecen dos principales herramientas para la consolidación de los ratings ESG como fundamento de la inversión responsable: el avance de la regulación y el apoyo a las iniciativas en marcha en torno a la estandarización de las evaluaciones ESG.

En primer lugar, la regulación en cuanto a reporte de información no financiera y clasificación de productos de inversión servirá para reducir las controversias asociadas a las calificaciones ESG. En ese sentido, a nivel europeo hay muchas esperanzas puestas en la consolidación de las taxonomías medioambiental y social y el Reglamento sobre Divulgación de Finanzas Sostenibles de la Unión Europea (SFDR), como marco sobre el que evaluar el impacto no financiero de las inversiones.

Por otro lado, respecto a lo que concierne directamente a los ratings ESG, la iniciativa más relevante actualmente es la definición de estándares de reporte de sostenibilidad a nivel internacional que se está llevando a cabo por la Junta de Normas Internacionales de Sostenibilidad (International Sustainability Standards Board o ISSB, por sus siglas en inglés).

Creada en el marco de la COP 26 y liderada por el antiguo consejero delegado de Danone Emmanuel Faber, la ISSB depende directamente de la Fundación de Estándares Internacionales de Reportes Financieros (IFRS, por sus siglas en inglés).

Respondiendo a las demandas de los distintos grupos de interés del sector, se espera que la fijación de estándares de la ISSB sirva para terminar de una vez por todas con la falta de transparencia y ponga claridad a la inversión ESG.

Además, la Fundación consolida actualmente a dos de los estándares de reporte de sostenibilidad con mayor adopción a nivel internacional, la Sustainability Accounting Standards Board (SASB) y la Carbon Disclosure Standards Board (CDSB), y ha firmado un acuerdo de colaboración a mediados de marzo de 2022 con la Global Reporting Initiative (GRI). Por tanto, la ISSB aúna la perspectiva financiera de los riesgos asociados a aspectos ESG con la visión respecto al impacto que las compañías generan en el medioambiente y la sociedad.

Así, se espera que el complejo panorama actual de los ratings e índices ESG, que actualmente exige de un análisis en profundidad de metodologías y proveedores, comience a dar pasos hacia la homogeneización en el medio plazo. De esta manera, las empresas y gestores de activos podrán centrar sus esfuerzos y estrategias en lo realmente importante: la construcción de una sociedad justa y responsable para todos.

Tribuna de Juan Ignacio Fernández, Sustainability & Business Impact Consultant de Transcendent

El fin de la era 60/40

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Durante los últimos meses las conversaciones dentro del mundo de la gestión de activos han girado en torno a los retos a los que nos enfrentamos de cara a la construcción de carteras realmente diversificadas para los próximos años y que, a su vez, mantengan un potencial de rentabilidad razonable.

Las famosas y rentables carteras 60/40 que revolucionaron la gestión de activos en los años 80 y 90 están ahora de nuevo en boca de todos. Son muchas las voces del mercado que abogan incluso por la muerte de dicho enfoque. El modelo convencional de construcción de carteras basado en la correlacion negativa entre acciones y bonos en los momentos malos de mercado y positiva en los momentos buenos, que consistía en una simple estrategia de comprar y mantener de forma pasiva los mercados de renta fija en general, ha quedado denostado. Podemos asegurar que ha llegado a su fin si realmente velamos por el interés de los clientes. Tanto las acciones como los bonos caen a la vez, y en gran medida, por la misma razón.

La tendencia estructural a la que estábamos acostumbrados, de tipos de interés a la baja, ha dado un quiebro que ya se veía venir desde hace, por lo menos, un par de años. Este giro a una nueva tendencia al alza en los tipos de interés a largo plazo, que, entre otras cosas, descuentan la previsión de lo que vayan a hacer los de corto plazo (marcados por el Banco Central Europeo) ha hecho que los mercados de renta fija, en general, lejos de servir de colchón diversifcador de las carteras, haya contribuido aun más a sus caídas. Sólo en el primer cuatrimestre del 2022, con las “pequeñas” subidas en los tipos de interés a largo plazo, los principales índices de renta fija han tenido caídas cercanas al 9%. 

Adicionalmente, el grado de concentración existente en los mercados y en muchos índices, bien sea por el excesivo peso de determinadas compañías, sectores, áreas geográficas o estilos de inversión, hace que una estrategia basada en la extrapolación de lo que ha funcionado tan bien en la última década tenga un nivel de riesgo previsto más alto de lo esperado, y seguramente un nivel de rentabilidad esperada más bajo.

Gestionar con el “retrovisor” seguramente no es la mejor opción para alcanzar los objetivos de inversión en este nuevo entorno. Estamos en un nuevo ciclo al que hay que adaptarse con enfoques más dinámicos y con la búsqueda de activos que realmente aporten diversificación en las carteras y que, además, cumplan con el requisito ‘más difícil todavía’: cumplir con las expectativas de rentabilidad de los inversores. Se hace necesario discriminar estrategias dentro de la renta fija que realmente puedan añadir valor, segmentos dentro de la renta variable capaces de mantener márgenes y sin unos excesos de valoración sostenidos por los anormalmente bajos tipos de interés de la última década, e incluir activos alternativos o privados que tengan correlación positiva con entornos de inflación, y que de verdad, y no sólo por la etiqueta de su nombre, aporten una diversificación real a las carteras y puedan sumar potencial de rentabilidad.

La buena noticia es que existen oportunidades en todos esos campos, bien sea en estrategias de crédito corporativo, bonos catástrofe, sectores y compañías con márgenes sostenibles y beneficiados de entornos de inflación, crédito oportunístico en el sector inmobiliario, infraestructuras, oro, capital riesgo, etc. Aquellos modelos de construcción de carteras que sean capaces de explotarlas, saldrán beneficiados de este nuevo escenario. 

Tribuna de Diego Corral Basterra, socio de Diaphanum

Valor relativo en los mercados emergentes gracias a una inflación contenida y al aumento del rendimiento real

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El reciente aumento de los precios de las materias primas ha agravado la aceleración de la inflación que se ha registrado en todo el mundo, derivada de la interrupción de las cadenas de suministro que ha provocado la pandemia. Hace unos meses se pensaba que los factores impulsores de la inflación tendrían carácter transitorio, pero ahora parece que se va a mantener en niveles elevados durante más tiempo del previsto inicialmente, a pesar de la reducción de la renta real y de la actividad económica. 

Una consideración interesante es la diferencia entre los mercados emergentes y los desarrollados en lo que se refiere tanto al impacto de la inflación como a la respuesta que se le da. Los bancos centrales de los mercados desarrollados se han pasado los últimos diez años tratando de acercar la inflación a su objetivo, mientras que los de los mercados emergentes, en su mayoría, han seguido insistiendo en su propósito a largo plazo de reducción de la inflación. Tal y como muestra el gráfico, y de forma bastante inusual, la inflación ha estado esta vez relativamente más contenida en los mercados emergentes que en los desarrollados. 

Gráfico 1

En nuestra opinión, ello se debe principalmente a dos razones. La primera es que la recuperación económica de los mercados emergentes está siendo más débil, y la segunda es que los bancos centrales de estos mercados se han mostrado más proactivos a la hora de subir los tipos de interés.

Debilidad de la recuperación económica en los mercados emergentes

Los mercados emergentes, al igual que los desarrollados, han registrado fuertes contracciones del producto interior bruto (PIB) a causa de la pandemia, lo que a su vez ha provocado grandes brechas de producción (diferencia entre el PIB real y el PIB potencial). Además, la recuperación de los mercados emergentes ha sido menor que la de los mercados desarrollados, lo que se debe, en parte, al menor gasto fiscal y a unas tasas de vacunación inferiores. La debilidad de la recuperación económica y las brechas de producción suelen asociarse a unas tasas de inflación inferiores. 

Las autoridades de los mercados emergentes comenzaron a subir los tipos antes que los bancos centrales de los mercados desarrollados

De media, los bancos centrales de los mercados emergentes se han mostrado proactivos a la hora de subir los tipos de interés en relación con los de los mercados desarrollados, a pesar de las débiles condiciones nacionales. Ello se debe a varias razones.

Gráfico 2

1. El aumento de los precios de las materias primas afecta a algunos mercados emergentes más que a los desarrollados

Aunque la inflación afecta a los consumidores de todo el mundo, el reciente aumento de los precios de las materias primas está teniendo un fuerte impacto en muchos países de mercados emergentes. Los precios de los alimentos se han acelerado en todo el mundo, ya que tanto Rusia como Ucrania son importantes importadores de productos alimentarios básicos. Los alimentos constituyen el principal componente de las cestas de inflación en muchos mercados emergentes. Sin embargo, algunos países de mercados emergentes, especialmente en América Latina, han estado algo protegidos frente a la subida de los precios de los alimentos, ya que producen localmente gran parte de sus productos y, en algunos casos, son menos dependientes del trigo y los cereales.

2. Los bancos centrales de los mercados emergentes tienen que hacer mayores esfuerzos para demostrar su credibilidad y evitar que se consoliden las expectativas de inflación

Aunque muchas de las causas de inflación podrían parecer transitorias (alimentos, energía, problemas de suministro provocados por la pandemia, etc.), una vez que esta comienza a extenderse a otras áreas, las expectativas de inflación aumentan y el comportamiento cambia. En los mercados emergentes se podría llegar antes a esta situación que en los mercados desarrollados, ya que la mayoría de los mercados emergentes no suelen presentar niveles reducidos de inflación. 

3. Los bancos centrales de los mercados emergentes están acostumbrados a los ciclos de inflación, por lo que pueden utilizar los tipos de interés de forma más eficaz

Los bancos centrales de los mercados emergentes no han puesto en marcha medidas de expansión cuantitativa durante la pandemia, por lo que pueden utilizar los tipos de interés de forma más eficaz para hacer frente a los problemas de inflación, a diferencia de los bancos centrales de los mercados desarrollados.

4. La subida de tipos de interés puede proteger a los mercados emergentes frente a las salidas de capital cuando la Reserva Federal comience a subir los tipos

Los mercados emergentes suelen tener que hacer frente a salidas de capital en periodos de subida de tipos en Estados Unidos, ya que dicha subida suele reducir el diferencial de tipos de interés y, por tanto, disminuir la compensación que reciben los inversores por el riesgo país de los mercados emergentes. Por lo tanto, los bancos centrales de estos mercados deben adelantarse a la subida de tipos de interés en previsión de la futura actuación de la Fed. 

La política monetaria proactiva de los mercados emergentes ha provocado el aumento del diferencial de rendimiento real 

La aceleración de las subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes ha impulsado al alza los diferenciales de tipos de interés reales y nominales entre emergentes y Estados Unidos. Además, el rendimiento real es mayoritariamente positivo en los mercados emergentes.

Gráfico 3Gráfico 4

En nuestra opinión, la mayoría de los mercados emergentes están en una posición relativamente firme para hacer frente a los próximos desafíos, gracias a unos fundamentales mayoritariamente sólidos. La deuda emergente denominada en divisa local resulta atractiva, gracias al elevado diferencial de rendimiento real. Ante el punto del que parten los tipos de cambio de los mercados emergentes y la previsión de un crecimiento positivo en la mayoría de estos mercados, pensamos que las divisas emergentes podrían contribuir este año a la rentabilidad total.