Foto: Pxhere CC0. ¿Siguen siendo atractivas las acciones europeas?
Nuestra perspectiva sobre las acciones europeas para 2018 sigue siendo constructiva. Mientras que 2017 presentó algunos retos políticos en la región, los mercados de valores fueron resistentes y lograron ganancias decentes para el año. Además, el fortalecimiento del euro proporcionó un impulso adicional para los inversores internacionales. Fue la creciente evidencia de una recuperación de las economías europeas y, por lo tanto, de las ganancias corporativas, el factor crucial para esto.
Continuamos creyendo que las industrias se consolidan y racionalizan para proporcionar un mayor impulso. La sostenibilidad de esta recuperación es clave con respecto a las perspectivas. Por lo tanto, apuntamos a varios factores para nuestro optimismo. En primer lugar, los bancos no han ayudado significativamente en la recuperación hasta el momento, con los consumidores y las empresas aún desapalancando en muchas economías europeas. Con el acuerdo definitivo del marco de Basilea 4 finalmente acordado, tal vez ahora los bancos tengan la capacidad de decidir mejor los usos de su capital acumulado, ya sea mediante el crecimiento de los préstamos o los pagos a los accionistas. En términos más generales, los balances corporativos se mantienen saludables y esperamos continúen beneficiándose de la actividad de fusiones y adquisiciones.
El Brexit sigue siendo un riesgo principal, pero claramente visible, de modo que las empresas pueden planificar y los inversores pueden posicionarse en consecuencia. La expectativa actual es que cualquier acuerdo incluirá un período de transición de dos años, de tal manera que el impacto económico total del Brexit se ha retrasado aún más.
Durante el año pasado, nuestra exposición a las acciones del Reino Unido se redujo debido a fusiones y adquisiciones de empresas en las que los riesgos, ya sea relacionados con el Brexit o la recesión, estaban sobredescontados. Continuamos buscando esas oportunidades en caso de que surja un aumento en la volatilidad sobre las preocupaciones del Brexit.
Seguiremos abordando los riesgos de Brexit para la cartera de dos maneras: Al comprender la exposición al comercio transfronterizo en los sectores más directamente afectados, como la industria aeroespacial, autos, servicios financieros y farmacéuticos, y al supervisar la exposición de la cartera total a la economía del Reino Unido (actualmente, y sobre una base de ingresos, es inferior a la del índice de referencia, ya que la mayoría de nuestras acciones en la lista son multinacionales).
Las valoraciones aún no reflejan una recuperación completa de los beneficios corporativos con las bolsas de valores europeas en general al mismo nivel que los picos anteriores, mientras que otros mercados han superado con creces sus máximos históricos. Los mercados bursátiles europeos generalmente están en línea con su rendimiento promedio de dividendos y el múltiplo P/E, y ahora se encuentran con un pequeño descuento en el P/E ajustado cíclicamente, en un momento en que otras regiones principales están operando con una prima frente al histórico. La normalización gradual de la política monetaria en Europa y en el mundo probablemente alivie las distorsiones de valoración que hemos visto en algunas partes del mercado.
Continuamos descubriendo buenas ideas de inversión, a través de nuestro proceso 4FactorTM, en sectores e incluso en países donde se evidencia la recuperación, pero el alcance de la recuperación a niveles normalizados aún puede ser significativo. Dada la crisis en la región durante 2011/12 y que la flexibilización cuantitativa en Europa comenzó apenas en 2015, en comparación con los EE.UU., que empezaron en 2009, podemos comenzar a comprender cuán prolongada y gradual ha sido la recuperación hasta el momento».
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kelly Schott. ¿Son exageradas las preocupaciones sobre el incremento de los salarios en Estados Unidos?
Parece claro que el informe de empleo publicado el Día de la Marmota sirvió, a los que vigilan los datos de cerca, como recordatorio del ciclo del tiempo de la epónima película de 1992. El informe de enero del Departamento de Estadísticas laborales de los EE.UU., publicado el 2 de febrero, era muy parecido al anterior y a muchos otros antes de éste, un testimonio del camino consistente de mejora en el mercado laboral americano.
Los datos de enero mostraban que el empleo generado estaba dentro del objetivo para el mes con un aumento de nóminas no agrícolas de 200.000, sólo un poco más alto que la media de los últimos 12 meses. Como la generación de empleo ha continuado excediendo la cantidad necesaria para mantener la tasa de paro estable, deberíamos esperar que se publique muy pronto una caída de la misma a niveles por debajo del 4%.
No hubo «distorsiones» industriales notables en enero, así que el número de nóminas se puede considerar bastante «limpio». Y como el empleo sólo necesita subir en 80.000 por mes para absorber nuevos entrantes en la fuerza laboral, la pauta reciente de generación de empleo es consistente con una caída en la tasa de paro en el medio plazo.
Crecimiento salarial
La principal preocupación de los mercados sobre las cifras de empleo de enero no fue tanto el número de empleos nuevos generado sino la pauta de crecimiento salarial y las implicaciones que eso tiene para la inflación. Las ganancias medias por hora trabajada (Average hourly earnings o AHE por sus siglas en inglés) subieron un 0,3% en el mes, mientras que el dato de diciembre de 2017 se revisó del 0,3% al 0,4%. Eso hizo que el incremento de AHE se fuera al 2,9% interanual, un 0,3% por encima de la media de los últimos tres años.
Aunque la cifra general de AHE causó intranquilidad en los mercados financieros, fuertes caídas en las bolsas americanas y una subida de la rentabilidad de los bonos del Tesoro, una mirada más detenida a los datos de compensación de los trabajadores sugiere que las preocupaciones de los inversores podrían ser exageradas.
Eventos no recurrentes
Es decir, el incremento para obreros y trabajadores no supervisores de enero fue sólo de un 0,1%, implicando que buena parte del 0,3% de incremento para todos los trabajadores, fue en forma de bonuses y otros pagos puntuales. Como estos son acontecimientos no recurrentes, no son, a nuestra manera de ver, inflacionistas. De hecho, el 0,1% de incremento mensual para los obreros en el mes de Enero elevó la tasa de aumento interanual al 2,4%, justo en línea con la media de los últimos tres años.
Por lo demás, la caída del número medio de horas trabajadas a la semana desde 34,5 en diciembre 2017 a 34,3 en enero, significa que el incremento en las ganancias nominales por hora fue más que compensado por la caída en las horas trabajadas, llevando probablemente a una caída en los salarios nominales agregados y la renta salarial de enero.
En resumen, las implicaciones para la renta del informe de empleo de enero, son en realidad negativas para el gasto del consumidor en el corto plazo, y no implican una mayor presión en los costes laborales.
Giulio Martini es socio y director de Asignación Estratégica de Activos de Lord Abbett.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thomas Leuthard. Volatilidad en 2018: Esto es solo el comienzo
El índice S&P 500 no experimentó durante el 2017 una corrección de más del 3% y estaba claro que este nivel de estabilidad no es natural para una clase de acciones que se encuentra en la parte inferior de la estructura del capital corporativo, la cual recoge los flujos de efectivo residuales para bien o para mal.
Por eso, las fuertes turbulencias vistas la semana pasada eran previsibles y existen varios catalizadores que prometen volver a agitar el mercado en los próximos trimestres.
Reforma fiscal
Hace más de dos años que escribimos acerca de la probabilidad de una reforma fiscal corporativa y del beneficio potencial tanto para la economía como para los precios de las acciones. Ahora que se aprobó el proyecto de ley, una pregunta importante es la siguiente: ¿Cuánto del beneficio derivado de los recortes fiscales está ya teniendo incidencia y reflejándose en el precio de los títulos valores?
Aunque la mayoría de las estimaciones de ganancias y análisis ascendentes oficiales de las compañías, así como las estimaciones consensuadas de ganancias comienzan el 2018 sin tener en cuenta explícitamente el beneficio por las menores tasas de impuestos, creemos que los precios de las acciones han tenido en cuenta en gran medida unos impuestos más bajos a nivel agregado del mercado.
No creemos que el mercado haya estudiado en profundidad los posibles ganadores y perdedores y tenido en cuenta las posibles presiones competitivas para compartir parte del beneficio fiscal con los trabajadores y los clientes.
Esto puede conducir a una dispersión más amplia de los retornos a nivel de sectores y de acciones.
MiFID II
El 3 de enero de 2018 entraron en vigor nuevas y amplias reglamentaciones que afectan los mercados de capital. Dichas reglamentaciones, conocidas como MiFID II, abarcan una amplia gama de temas, pero el que recibe la mayor atención es la separación de las comisiones por transacciones financieras, separando el costo de la investigación del costo de realizar una transacción.
Aunque las MiFID II son un conjunto de reglas europeas, es probable que el impacto se sienta a nivel mundial.
En primer lugar, significará una mayor presión a la baja sobre los pagos por investigación externa de corretaje. Esto, a su vez, conducirá a una reducción en la calidad y los niveles de cobertura, en particular de las empresas de pequeña capitalización, lo cual es una tendencia que ya está en marcha. Esperamos que la eficiencia de los precios del mercado sufra y que la volatilidad aumente; ambos representan factores positivos para los gerentes activos.
Una pregunta común es, ¿cuál es el mayor riesgo en el mercado en este momento? El problema es que cualquier factor de riesgo que fácilmente viene a la mente, ya se puede ver reflejado en el precio de las acciones. Los riesgos de mayor impacto son aquellos que no tienen aún un precio asignado.
Un riesgo que se alejó de la mente de los inversores durante la segunda mitad de 2017 fue la posibilidad de un mayor proteccionismo a nivel comercial. Después de la reforma fiscal, dicho riesgo está a punto de retornar como uno de los temas de amplia discusión en los mercados durante la primera mitad de 2018.
Hay una serie de decisiones sobre comercio que el presidente Trump puede tomar unilateralmente. Unas políticas consecuentes combinadas con respuestas probables de parte de los gobiernos extranjeros tendrían implicaciones para el dólar estadounidense y las compañías multinacionales.
Conclusión
Los catalizadores potenciales mencionados anteriormente no conforman una lista exhaustiva. Otros eventos a monitorear incluyen: las acciones que tomen los bancos centrales, los desarrollos geopolíticos y las elecciones de mitad de período en los Estados Unidos.
Muchos inversores emplean el término “volatilidad” como un sustituto de la palabra riesgo. Es cierto que cuando los niveles medidos de la volatilidad implícita se disparan, tienden a coincidir con la caída de precios de las acciones.
Sin embargo, a finales de 2017 vimos el fenómeno de una volatilidad modestamente mayor junto con el aumento en el precio de las acciones. Por lo tanto, unos niveles de volatilidad moderadamente más altos no son necesariamente indicativos de acciones a la baja.
Eddie Perkin es director de Inversión de Capital y líder del equipo ‘value’ de Eaton Vance Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: lawepw. ¿Es una corrección del mercado o algo más?
Entre el máximo intradiario del 26 de enero y el mínimo intradiario del 6 de febrero, el S&P 500 registró un descenso de casi el 10%. Detrás de esta caída apareció la conjunción de tres factores: las preocupaciones de que la economía de EE.UU. esté sobreestimulada (con recortes de impuestos en el noveno año de una expansión económica), que la inflación finalmente pueda comenzar a materializarse (dado que las subidas de los salarios medios por horas han aumentado a su ritmo más fuerte desde enero de 2010) y que la Reserva Federal está detrás de la curva. Estas preocupaciones también llevaron a un aumento en el rendimiento del Tesoro a 10 años a 2,8%, desde 2,4% a comienzos de año.
El declive fue amplificado por factores técnicos en relación con un conjunto de estrategias de inversión basadas en la volatilidad. Estas estrategias tienen, en efecto, una volatilidad breve, ya sea vendiendo el índice VIX directamente o aumentando (disminuyendo) la exposición a renta variable en las caídas (subidas) en la volatilidad medida.
Cuando la volatilidad aumenta, obligan a los vendedores de volatilidad a recomprar los contratos de VIX que han vendido en corto o a vender acciones. El ‘desplome’ del 5 de febrero parece haber eliminado gran parte del componente minorista de este comercio (Credit Suisse, que gestiona el VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN, anunció que liquidaría el fondo ya que su valor indicativo había descendido en 80%), pero los componentes institucionales de las operaciones aún se encuentran en diversas etapas de desapalancamiento.
Temores exagerados
Lo que sucedió la semana pasada puede verse como saludable (especialmente después del inicio eufórico del año). Los mercados alcistas tienen una mayor probabilidad de continuar con días de inactividad en el medio. No hay dudas de que las valoraciones de capital son altas. Sin embargo, las condiciones siguen siendo favorables para las valoraciones de la renta variable.
La economía mundial se mantiene en buena forma (por ahora) y aunque los tipos de interés aumenten un poco, siguen siendo bajos. Desde BLI creemos que los temores de una rápida inflación salarial parecen exagerados (en enero, el aumento en las ganancias por hora promedio fue parcialmente compensado por la caída en las horas promedio semanales).
Actualmente se habla mucho de una mayor aceleración en el crecimiento de EE.UU. en base a las expectativas de que la reforma tributaria generará un mayor gasto en inversión por parte de las empresas y de que el plan de infraestructura del presidente Trump impulsará el gasto público, pero no se debe olvidar que las tasas de interés y una tasa de ahorro baja podrían lastrar el gasto del consumidor, que representa dos tercios del PIB.
Guy Wagner es director de inversiones y managing director de BLI- Banque de Luxembourg Investments.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Lifeofbreath. Una corrección, no un probable punto de inflexión
Un número de factores parece haber contribuido en la caída de los mercados de renta variable que comenzó la semana pasada y tomó un impulso el declive movido por la volatilidad el lunes 5 de febrero. Mientras el desplome fue muy llamativo, la caída del 4,1% del lunes fue sólo la vigésima quinta mayor caída en la historia del índice S&P 500.
Factores contribuyentes
A la hora de considerar porque el mercado realizó un retroceso tan abrupto, debemos comenzar por las valoraciones. En los últimos 12 a 18 meses, un repunte global sincronizado en el crecimiento económico, una baja inflación y unos bajos tipos de interés han servido de apoyo para las valoraciones de la renta variable, empujándolas más allá de su norma histórica. Las ganancias de los últimos 12 meses del S&P 500 en 2017 finalizaron en casi un 22x con respecto a su precio, superando significativamente el valor medio a 10 años de 15,7x alcanzado por el múltiplo. Las acciones han estado caras por un tiempo, mientras que los beneficios han sido robustos, los avances en los precios han más que mantenido el ritmo de avance.
Dejando a un lado las elevadas valoraciones, una de las preocupaciones más acuciantes para los inversores en los últimos días ha sido un incremento de las señales de que las presiones inflacionarias comienzan a desarrollarse tras un período prolongado de aumentos muy modestos en los precios al consumidor. El informe de empleo estadounidense del viernes mostró un aumento en las ganancias promedio por hora del 2,9% anual, el mayor aumento desde los comienzos de la fase de recuperación tras la crisis financiera de 2009. Además, los componentes de los precios pagados del índice de gestión de compras (PMI o Purchasing Manager Index) elaborado por el Institute for Supply Management subieron también. El dato de la manufactura llegó a 72,7 en enero, mientras que la medida no manufacturera subió a 61,9, muy por encima de la línea de demarcación entre expansión y contracción. Entonces, con unos fuertes aumentos en ambos índices, junto con unos altos datos en las órdenes nuevas y en los pedidos atrasados de cada serie, los inversores temen cada vez más que se produzcan cuellos de botella económicos, lo que podría generar unos precios más altos y una potencial sobrerreacción de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Como consecuencia, las rentabilidades de los bonos han aumentado en los últimos meses, con una subida acelerada desde el comienzo del año. Con un rendimiento alrededor de un 2,40% a comienzos de enero, el rédito del bono del Tesoro americano a 10 años alcanzó un 2,89% la mañana del 7 de febrero. Sin embargo, una aceleración de las pérdidas en renta variable disparó una salida hacia la calidad que provocó que el rendimiento regresará al 2,70%. Con los rendimientos habiendo estado tan bajo por tanto tiempo, los bonos están repentinamente generando algo de competencia a la renta variable en estos niveles de mayores rendimientos.
Otra importante contribución a la rápida caída es un alza en la volatilidad del mercado. El índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange, el VIX, promedió en un 11,2% en los últimos 12 meses, un nivel anormalmente bajo. Conforme la renta variable ha ganado terreno durante el pasado año, se han generado posiciones en corto con respecto a la volatilidad muy grandes en los mercados, principalmente en las estrategias con objetivos de volatilidad empleadas por los inversores institucionales y los productos negociados apalancados dirigidos al inversor individual. Una vez las acciones revirtieron, el VIX subió hasta un 39% el 5 de febrero y alcanzando un 50% el 6 de febrero, lo que llevo a aquellos que estaban cortos en volatilidad a tener que cubrir sus posiciones vendiendo acciones en el índice subyacente S&P 500. Esto probablemente exacerbó la caída del mercado.
Un factor final que ha podido incrementar los nervios del mercado es la llegada del nuevo presidente de la Reserva Federal y de varios de los nuevos gobernadores y presidentes regionales de la reserva. La mayoría de los nuevos cargos nombrados son percibidos como más agresivos o hawkish que aquellos a los que reemplazaron. Pocos creen que la Reserva Federal será capaz de realizar importantes cambios en materia de política próximamente, pero dejando esto al margen, el nuevo Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) se percibe como potencialmente probable a subir tasas más rápido que los votantes del año anterior.
Unos sólidos fundamentales
El retroceso en los últimos días se acerca a una corrección, o a una caída del 10% desde el pico más recientemente alcanzado por el mercado. Hasta ahora, estamos bastante lejos de un mercado bajista, que se define por una caída del 20% desde el máximo de 52 semanas. Sin embargo, es importante tener en cuenta que no todos los mercados bajistas llevan a recesiones. En la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, donde hubo nueve mercados bajistas que no desencadenaron posteriormente una recesión. En otros ocho mercados bajistas, éstos fueron seguidos de una recesión justo después. Por lo que los mercados a la baja tienen un registro decididamente mixto a la hora de predecir las recesiones económicas. Dada la amplia, y en muchos casos acelerante, fuerza de la economía global, parece poco probable que la reciente caída en precios esté señalando a una inminente recesión.
Las condiciones no parecen darse para una caída prolongada del mercado. Los balances financieros corporativos siguen sólidos, mientras que los beneficios del cuarto trimestre del año han superado las expectativas. Además, los mercados de crédito no están señalando que se haya dado un giro mayor en el apetito por el riesgo. Los diferenciales de la deuda se han ampliado, pero sólo de forma marginal, desde sus niveles históricos más comprimidos. Los últimos incrementos en rendimientos en bonos por debajo del grado de inversión se han visto más impulsados por el aumento de las tasas del Tesoro que por una creciente preocupación por el crédito. Esto es una fuente de comodidad para los inversores de renta variable.
En mi opinión, la caída del mercado es una oportunidad para los inversores para reorganizar sus carteras y tal vez incrementar su exposición a renta variable. Históricamente, las subidas repentinas en volatilidad han representado oportunidades de compra. Según datos recogidos por Credit Suisse, cuando el índice VIX se mueve en más de un 20%, los retornos del S&P 500 en los siguientes 3 meses obtienen una media de 6,4%. Cuando el VIX se mueve en más de un 25%, los rendimientos de los siguientes 3 meses obtienen de media un 6,9%.
Conclusión
Las caídas del mercado como la que acabamos de presenciar son dramáticas, pero pueden proporcionar oportunidades. Estas oportunidades son aparentes siempre que los mercados no estén señalando el riesgo de una inminente recesión. Los indicadores de una próxima recesión han aumentado, pero no de una forma alarmante. Los diferenciales del crédito y las órdenes adelantadas no están apuntando una recesión, pero las señales de la dinámica de un ciclo tardío han aumentado.
Los inversores deberían ser pacientes y prepararse para añadir modestamente riesgo, especialmente en renta variable. En resumen, será importante mantener un balance cauto con una pronunciada inclinación hacia empresas con un patrón sostenible y probado de generación de flujos de caja y margen de flujo de caja.
El ciclo se encuentra en su noveno año y la última recesión ha sido olvidada por muchos, incluyendo gran parte de Wall Street. Pero la siguiente recesión no parece estar acechando. Por lo que hay una oportunidad en este invierno de extender las posiciones en acciones. Pero, recuerden que el momento final de un ciclo es el momento de centrarse en la preservación de capital, sin sacar hasta el último centavo del mercado.
Columna de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management
Con un gobierno y la mayoría del parlamento a primera vista contrarios a políticas de contención fiscal, la percepción por parte del mercado del riesgo de una involución en el proceso de consolidación fiscal y el cumplimiento de objetivos déficit fue evidente desde el comienzo de la legislatura. Sin embargo, el comportamiento económico de Portugal en 2017 nos ha sorprendido a todos, agencias de calificación crediticia incluidas.
Cuando gobiernos con este tipo de mensaje toman el poder siempre saltan las dudas en cuanto al trato que recibirán las empresas, no solo a nivel tributario sino en el resto de legislación fundamental y en particular, en el plano de las relaciones laborales.
En este sentido y contra pronóstico, el actual ejecutivo no ha deshecho modificaciones en este ámbito aprobadas por el gobierno anterior y que han favorecido la flexibilidad de las empresas, lo que ha impulsado la confianza a la hora de acometer inversiones y estimulado la contratación después del duro pero necesario ajuste durante la crisis.
Sin embargo, en lo que se refiere a ciertos sectores de la economía, sí que hemos visto la materialización de algunas promesas “duras” de campaña como la cancelación de la privatización de los transportes urbanos en Lisboa y Oporto, cambios en el modelo de la privatización de la aerolínea TAP, discriminación en las subidas de impuestos a compañías con mayores beneficios y peores condiciones para las operadoras privadas en acuerdos público-privados de gestión de concesiones, entre otras medidas.
En lo que se refiere a las finanzas públicas todo parece tener una tendencia positiva, estando presupuestado para 2018 un déficit de tan solo un 1%. No obstante, la caída cíclica del déficit público esconde una foto de déficit estructural sin grandes cambios y que podría incluso sufrir con los aumentos de sueldos en el sector público y prestaciones sociales. En este sentido, me parece adecuada la desconfianza de la Comisión Europea en cuanto a los supuestos de crecimiento utilizados por el gobierno para sus presupuestos, en un momento en donde la retirada de estímulos monetarios pondrá a prueba la fortaleza real de las economías en ese proceso.
Nuevo gobierno
En mi opinión, esta “sorpresa” que Portugal ha causado realmente es consecuencia de una coyuntura macro muy fuerte que ha compensado el impacto de un gobierno finalmente menos dañino de lo que se esperaba. La caída de tipos de interés, los frutos de las reformas implementadas por el gobierno anterior, un contexto económico global muy fuerte y un periodo excepcionalmente positivo para el turismo portugués han cimentado la recuperación en Portugal.
Si sumamos el turismo de ocio al movimiento de extranjeros cambiando sus residencias a Portugal por las favorables condiciones fiscales, tanto para trabajadores como jubilados, tenemos un efecto especialmente positivo para todo lo que es el inmobiliario, particularmente en las grandes zonas urbanas y de costa. Esto incide no solo en la confianza del consumidor sino en la inversión en construcción (tanto en renovación, con el importante parque de edificios degradados en Lisboa y Oporto, como nueva construcción) estimulada además por unos precios de partida muy por debajo del resto de capitales europeas.
En cuanto al sector exterior, las exportaciones siguen bien soportadas por el fuerte tirón de la demanda de los principales socios comerciales (España y resto de países Europeos principalmente) y una creciente actividad a nivel de I+D, muy centrada en temas de tecnología/robótica y en parte potenciados por en Web Summit que se realiza en Portugal desde 2016.
Competitividad
Es muy importante que Portugal esté a la altura para competir por una creciente demanda de servicios de mayor valor añadido, pudiendo así impulsar mejoras salariales respaldadas por incrementos de productividad en vez de salir corriendo a “inflar” el coste laboral como demasiadas veces ha ocurrido en el pasado cuando la economía experimenta mejoras coyunturales. Para ello es necesaria una reflexión sobre el activismo de trabajadores/sindicatos y una concienciación general de la importancia de la calidad de la educación de los portugueses (a todos niveles de enseñanza), invirtiendo a tal propósito tanto promotores (Estado e instituciones privadas) como alumnos y sus padres.
Para concluir, diría que previsiblemente tengamos algún tipo de inestabilidad en Portugal a lo largo del próximo año, ya sea porque el gobierno mantenga el rumbo en las actuales políticas con vistas a sostener la tendencia de rigor presupuestario, provocando así la eventual retirada de apoyos de los actuales partidos de izquierdas o bien cederán a las presiones de sus compañeros de viaje creando problemas en las finanzas públicas y generando inestabilidad en los mercados financieros.
Esto lleva a que a la hora de tomar una decisión de inversión en el país luso claramente no se deberían de incorporar primas de riesgo demasiado bajas y además extremar cautelas en empresas operando en actividades reguladas.
Tribuna de Ricardo Seixas, CEO y co gestor de fondos Iberia en Fidentiis Gestión.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Pua Lehua
. ¿Cuánto podría durar esta oleada de ventas?
Los mercados han experimentado un considerable incremento de la volatilidad y una fuerte presión vendedora. Es importante señalar que existe un catalizador económico fundamental para estos retrocesos de los mercados, que no es otro que el aumento de las expectativas de inflación a raíz de los buenos datos del mercado laboral de EE.UU., no porque los datos económicos sean malos.
Sin embargo, estos movimientos sirven para recordar que estamos en la parte final del ciclo y que probablemente veamos un aumento de la volatilidad a medida que se vayan normalizando los tipos de interés.
El repunte de la volatilidad en los mercados se ha debido a las ventas forzadas de las estrategias clasificadas como “de paridad de riesgos” o “con objetivo de volatilidad”. Como hemos visto en un entorno marcado por una volatilidad excepcionalmente baja en los mercados, estas estrategias han aumentado su exposición a activos más volátiles (p. ej. renta variable) y también han incrementado el apalancamiento hasta niveles claramente superiores a las medias históricas. Este pico de volatilidad ha obligado a estas estrategias a reducir simultáneamente la exposición a renta variable y el apalancamiento general para no salirse de sus presupuestos de riesgo.
Estas ventas se han visto acentuadas por las recogidas de beneficios emprendidas por los inversores fundamentales, ya que los mercados se han comportado excepcionalmente bien y las valoraciones parecían excesivas. Ahora que los tipos están subiendo, los cambios en las tasas de descuento pueden alterar el atractivo relativo de las valoraciones de los bonos frente a las acciones.
¿Hasta cuándo?
Una pregunta clave es cuánto podría durar esta oleada de ventas. Creo que si el causante principal es el impacto de tipo técnico derivado de los fondos de paridad de riesgos, entonces podría durar poco. Si se generaliza, entonces podríamos ver una corrección más prolongada y dependerá mucho de las ganas que tengan los inversores con dinero aparcado de “comprar con las caídas”.
Desde la perspectiva del fondo que gestiono, lo que hago es centrarme en la protección contra los descensos a largo plazo y la estrategia no está diseñada para reducir especialmente la beta ante los movimientos a corto plazo de los mercados. Así, no creo que el fondo consiga destacar especialmente durante una corrección de muy corta duración.
Sin embargo, si lo que ocurre es que reaparecen la volatilidad económica y la versión al riesgo, entonces cabe esperar que mi énfasis en las empresas de calidad y la protección frente a caídas me permita conseguir unos resultados significativamente superiores.
Matt Siddle es gestor de fondos de renta variable europea de Fidelity.
Pixabay CC0 Public DomainCarinaHofi. Momentum adecuado para invertir en Cocos
La regulación y la consolidación del sector financiero favorecen la inversión en deuda emitida por los bancos, siendo uno de los segmentos de la renta fija que aún ofrece valor. Y es que el mercado primario de bonos convertibles contingentes (Cocos), por ejemplo, ha sido muy dinámico dado que los bancos tienen que emitir Cocos para cumplir con los criterios de Basilea III. Al principio, sólo los grandes bancos realizaban emisiones de este tipo de instrumentos, pero cada vez son más los que lo hacen.
De hecho, en nuestra opinión los Cocos son una opción de inversión muy interesante por tres razones. En primer lugar, porque las valoraciones actuales son muy atractivas. El rendimiento de los Cocos no puede descender demasiado, ya que existe una especie de suelo tanto respecto a la rentabilidad como a los diferenciales debido a que las entidades suelen pagar una prima para que los inversores compren las emisiones.
En el caso de los diferenciales, estos experimentaron un gran rally durante el mes de octubre de 2017 tras el anuncio del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, de que reduciría el programa de compra de activos, lo que impulsó una búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores. Fue un rally muy intenso, pero ya estamos volviendo a la normalidad. No obstante, las emisiones siempre suelen tener diferenciales elevados porque de lo contrario el mercado interpretaría que el banco emisor no va a ejercer la opción de call y no invertirían en ella.
Los otros dos motivos por los que consideramos que el momentum es positivo para invertir en Cocos es que es un mercado más maduro, en el que los riesgos son más bajos, y especialmente que el entorno es positivo para los fundamentales de los bancos europeos.
Dicha mejora de los fundamentales del sistema bancario se debe a lo que podíamos denominar las tres R. En primer lugar debido a la reflación. La inflación está repuntando, aunque no al ritmo que se esperaba, y un contexto de posibles subidas de tipos de interés es beneficioso para los bancos, ya que les permite obtener mayores beneficios. Es decir, el empinamiento de la curva de rentabilidad aumenta los márgenes de los bancos. Además, los Cocos son la única clase de activo dentro de la renta fija que tiene una correlación positiva con las subidas de tipos de interés.
En segundo lugar figura la reestructuración el sector. Los bancos están mejorando sus balances y reduciendo el número de créditos impagados. El BCE está presionando a las entidades para que reduzcan los riesgos de sus balances. En España e Italia, por ejemplo, estamos viendo una tendencia de consolidación y reestructuración que probablemente continúe ya que los bancos necesitan tener unos niveles de deuda que les permitan hacer frente a los mayores requisitos de solvencia y al mismo tiempo han de ser rentables. Y dado que algunos bancos no lo son, la consolidación debería continuar y no sólo en estos dos países, sino en toda Europa. Por último, también influye la regulación que es muy positiva para los inversores en cocos, que han de centrarse en bancos con buenos niveles de solvencia. Además, la regulación empuja a los bancos a mejorar aún más sus balances y mantener suficientes reservas de capital, mientras que limita las distribuciones de dividendos.
Asimismo, a esto habría que añadir que el mercado de Cocos es muy líquido y cuenta con una calificación crediticia media BB, mientras que en la deuda high yield, por ejemplo, la calificación depende de en qué emisor se invierta. Actualmente, se pueden obtener una prima de entre 100 y 150 puntos básicos si se invierte en Cocos. En lo que respecta a la deuda con grado de inversión, a día de hoy la rentabilidad que ofrece es cercana a cero y, además, podría sufrir bastante cuando el BCE comience la retirada de estímulos. Por el contrario, como ya hemos comentado anteriormente, si se produjeran subidas de tipos de interés, los Cocos no se verían afectados, o no tanto como otras clases de activos de renta fija, por lo que no hay que preocuparse por este motivo.
Tribuna de Jérémie Boudinet, gestor de fondos de crédito de La Française.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dennis Jarvis
. Renta variable suiza: crecimiento sostenido alentado por los países emergentes
Contrariamente a lo que ocurre con algunos segmentos de pequeña y mediana capitalización de los índices bursátiles, el índice SPI Extra no es necesariamente un reflejo mejor de la economía doméstica que el mercado de renta variable suizo, ya que más del 90% de los ingresos de las empresas suizas se generan en el exterior. Las pequeñas y medianas empresas suizas son, en líneas generales, igual de internacionales.
Con un porcentaje elevado de compañías industriales admitidas a cotización en esta franja de tamaño, no es sorprendente que el actual crecimiento global sincronizado sea positivo para las empresas de pequeña y mediana capitalización de Suiza. Actualmente, presenta un interés particular la elevada exposición que tienen estas compañías a los mercados emergentes. Si observamos el destino del producto final al que contribuye una empresa suiza, más del 30% se encuentra en mercados emergentes.
Con posiciones de liderazgo en varios sectores del mercado, con frecuencia tecnologías cuya misión es crítica, las compañías de pequeña y mediana capitalización suizas probablemente se beneficiarán de la mayor demanda industrial en los principales mercados finales, como China. Puesto que la demanda está cambiando de la construcción de infraestructuras básicas, más favorable para el sector de las materias primas -infrarrepresentado en Suiza- a industrias con más valor añadido, las empresas de pequeña y mediana capitalización suizas comienzan a mejorar sus previsiones y su cartera de pedidos. Un ejemplo interesante es la iniciativa china para apoyar su industria nacional de semiconductores. Se han formulado observaciones sobre la construcción de fábricas y redes de carreteras en torno a éstas. En un futuro próximo, prevemos un aumento en los pedidos de maquinaria, lo cual será favorable para los proveedores de este sector, como VAT Group, Comet o Inficon.
Una mayor demanda por parte de los consumidores en los mercados emergentes es también favorable para las pequeñas y medianas capitalizaciones suizas. El apetito continuado por productos más seguros, sobre todo en los sectores farmacéutico y de la alimentación, ofrece oportunidades para las actividades de distribución de DKSH y para las compañías farmacéuticas y de alimentación como Hochdorf, con expectativas de un crecimiento notable de su leche en polvo de gama alta para bebés en China.
Larga experiencia
Las compañías suizas de pequeña y mediana capitalización tienen ya experiencia en la adaptación a la deslocalización industrial. Además, la industria textil suiza ya no está a orillas del Rin. Sin embargo, las compañías suizas fabricantes de maquinaria textil son líderes globales y están al frente de esta recuperación industrial en China y Turquía. Sólo en los últimos días, Oerlikon ha conseguido dos pedidos importantes de China. Además, Oerlikon es un buen ejemplo de compañía suiza que se considera doméstica en otros mercados, debido a su alto nivel de integración y de capacidad para adaptarse a las condiciones locales. Rieter, otro líder en maquinaria textil, ha señalado un claro incremento de su actividad en Turquía, donde las condiciones de los créditos son ahora más fáciles.
Estos ejemplos demuestran la buena diversificación de las pequeñas y medianas capitalizaciones suizas. Participan plenamente en las oportunidades globales de crecimiento. Tendemos a sobreponderar las compañías de este volumen en nuestra estrategia de todas las capitalizaciones (all-cap) y ofrecer también un fondo que invierte únicamente en pequeñas y medianas capitalizaciones suizas. Nuestros fondos de inversión suizos y globales buscan invertir en compañías que registren mejores rendimientos de los flujos de fondos sobre la inversión (CFROI), y esto es precisamente lo que observamos actualmente en las pequeñas y medianas capitalizaciones suizas.
Éstas tardaron más en superar la crisis financiera, debido a que se creía que les resultaría más difícil mantener o mejorar su CFROI por la fortaleza del franco. De hecho, fueron más rápidas e innovadoras a la hora de combatir este factor que algunos de sus competidores más grandes. La recuperación en sus resultados que hemos visto en los últimos 18 meses, que ha conducido a que las pequeñas y medianas capitalizaciones volviesen a obtener su cuota de valoración respecto a las grandes capitalizaciones, refleja la mejora del CFROI, lo contrario de lo que estamos viendo en el sector de las grandes capitalizaciones. Parte de esta mejora se puede atribuir también a los mayores beneficios procedentes del crecimiento global sincronizado y a la mayor generación de ingresos en los mercados emergentes en particular.
La mejora de los beneficios inducidos por la demanda (o por el crecimiento de las ventas) está sólo comenzando a subir desde la crisis financiera, sobre todo en Europa y los mercados emergentes. Aunque sería ambicioso prever unos resultados en los mercados de acciones en 2018 similares al excelente 27% registrado por las pequeñas y medianas capitalizaciones suizas en 2017, parece realista esperar un crecimiento de los beneficios de una cifra de dos dígitos baja o media, alentado por un rendimiento de los dividendos en torno al 2,5%, que conduciría a una rentabilidad potencial del 15%-20% para el SPI Extra en 2018.
Eleanor Taylor Jolidon y Martin Moeller, CFA, son co-responsables de renta variable suiza y renta variable global de Union Bancaire Privée.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Nikos Koutoulas. Los principios de la inversión value siempre han sido poderosos y están más vigentes que nunca en la renta variable británica
Si el Brexit supone el primer factor de infravaloración para la bolsa británica, la fiebre tecnológica constituye el segundo. Los inversores están impulsando al alza los precios de los títulos tecnológicos y, al mismo tiempo, en el extremo comercial opuesto, están castigando a las aparentes víctimas de las perturbaciones relacionadas con la tecnología.
En el momento de escribir estas líneas, el índice tecnológico de EE. UU. Nasdaq 100 se ha revalorizado en torno a un 40% en 2017. Tan solo cinco valores representan más del 40% del Nasdaq, así que, cada vez que alguien compra un ETF que replica el Nasdaq, está comprando más de estos valores y, por tanto, el movimiento tendencial continúa.
En cambio, muchas empresas de la vieja economía se ven sometidas a presión, a medida que Amazon y similares amenazan los consolidados modelos de negocio. Ahora bien, ¿cuántas veces ha sido exagerada la reacción del mercado?
Los inversores activos tienen una oportunidad de hallar firmas percibidas como las víctimas de las perturbaciones, que son capaces de adaptar sus modelos de negocio para sobrevivir, o que presentan quizás flujos de caja que exhiben una sorprendente robustez.
El poder a largo plazo de la inversión en valor
Los mercados actuales evocan en cierta medida el periodo de 1999-2000, como pone de relieve el hecho de que el mercado británico no mostraba valoraciones tan baratas con respecto al mercado estadounidense desde hacía 17 años.
Por lo tanto, se podría decir que la renta variable británica representa una apuesta a ‘ganador y colocado’ de cara a 2018. Si la renta variable de todo el mundo tiende al alza, en algún momento la renta variable británica debería revelarse una apuesta de convergencia.
Sin embargo, si las acciones mundiales sufren una corrección, las acciones británicas deberían exhibir una mayor resistencia debido a sus reducidas valoraciones y al hecho de que no existen flujos especulativos de capital («dinero caliente») en el mercado del Reino Unido.
Nos mostramos optimistas acerca de nuestra capacidad para seguir hallando interesantes oportunidades de valoración en 2018, haciendo énfasis en los fundamentales de las empresas.
Tras un año en el que los valores de estilo growth se han anotado una rentabilidad con creces superior, sobre todo en el caso de los gigantes tecnológicos estadounidenses, sería comprensible preguntarse si los clásicos principios de inversión que tan bien han funcionado a lo largo el tiempo volverán a funcionar una y otra vez. No obstante, a largo plazo, los principios de la inversión en value siempre se han revelado poderosos.
Es más actual que nunca la frase de Jeremy Grantham, de GMO: “Aunque el valor representa una fuerza débil en cualquier año concreto, se transforma en un monstruo a lo largo de varios años. Al igual que la gravedad, vence lentamente la resistencia que intenta frenarlo”.
Richard Colwell es director de Renta Variable Británica de Columbia Threadneedle.
