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La economía japonesa acelera

Existen numerosas razones para ser optimista en la bolsa japonesa, aunque persisten algunas inquietudes —sobre todo entre los inversores extranjeros— en torno a algunos de los retos a más largo plazo a los que se enfrenta el país.

Japón presenta una serie de factores que se mueven en una dirección positiva y dan apoyo a la bolsa nacional. Estos factores son los siguientes:

Marco interno estable y políticas monetarias y fiscales favorables;
Crecimiento económico superior a la tendencia y mercado laboral con tensiones crecientes
Incrementos del empleo y la renta, así como el consumo interno
Refuerzo de la inversión empresarial centrada en la producción eficiente, las tecnologías que ahorran personal y el turismo receptor de cara a los Juegos Olímpicos 2020 de Tokio
Superación gradual de la mentalidad deflacionista y una mejora del IPC; y
Beneficios empresariales en niveles récord, pero con valoraciones que son atractivas.

Las constantes presiones deflacionistas, el elevado nivel de deuda pública y el desfavorable perfil demográfico son algunas de las razones citadas comúnmente para adoptar una visión bajista sobre Japón. Sin embargo, nuestras observaciones sobre el terreno nos indican que las condiciones están cambiando a mejor. La evolución de la inflación, la política fiscal, el empleo y la situación política se mueven en la dirección correcta.

Inflación

Aunque el objetivo de inflación del 2% del Banco de Japón sigue lejos, estamos asistiendo a una subida gradual de los precios al consumo. Eso se produce en un entorno caracterizado por las crecientes tensiones de los mercados laborales y la reducción del exceso de capacidad en la economía. Un factor importante es que han aparecido señales de que la mentalidad deflacionista que ha aquejado al país durante tantos años va cambiando y las empresas están, por fin, subiendo los precios.

Por ejemplo, Asahi Breweries subirá el precio de la cerveza que sirve a los bares y restaurantes por primera vez en una década y Yamato Holdings está subiendo las tarifas de paquetería por primera vez en 27 años. Es un cambio de mentalidad realmente importante y tiene implicaciones positivas para la inflación.

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Política presupuestaria

Aunque el primer ministro Abe ha retrasado hasta 2020 su objetivo de alcanzar el equilibrio presupuestario primario, las cuentas públicas del país han mejorado gracias a medidas como la subida del impuesto al consumo hasta el 8% en 2014 y el aumento constante de los ingresos fiscales.

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Las condiciones económicas relativamente estables de Japón y su política monetaria expansiva también han ayudado a controlar el déficit y mantener los costes de financiación de la deuda en niveles bajos. Creo que un enfoque flexible de los estímulos presupuestarios permitirá al gobierno implantar políticas que favorezcan el crecimiento futuro.

Empleo

Las tasas de participación en el mercado laboral entre las mujeres y los mayores de 65 años han subido con fuerza desde 2013, cuando Abe comenzó a aplicar sus recetas económicas. Las medidas de las autoridades, como aumentar el número de guarderías, las reformas laborales y el fomento de modalidades de trabajo más flexibles, están ayudando. El flujo de trabajadores invitados con visados de estudiante/prácticas laborales también ha aumentado de forma constante.

El número de personas con empleo se acerca al máximo histórico de 65,8 millones registrado en 1997, lo que está ayudando a mitigar el efecto de los cambios demográficos. Todo ello tiene implicaciones positivas para la economía interna en forma de mayores rentas salariales totales y más confianza entre los consumidores.

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Clima político

Por segunda vez en tres años, el primer ministro Abe ha conseguido una contundente victoria en las elecciones parlamentarias. Con ello se da continuidad a la política económica de Abe y podemos esperar que se produzcan más cambios dirigidos a impulsar el crecimiento.

La economía japonesa está experimentando su periodo de crecimiento más largo en más de una década, las políticas monetarias siguen siendo expansivas, los beneficios empresariales nunca habían sido tan altos y las empresas están elevando la inversión. A la vista de este entorno y las bajas valoraciones bursátiles frente a las bolsas de otras regiones, creemos que existen atractivas oportunidades de inversión en renta variable japonesa.

Conclusión

En un momento en el que las perspectivas de Japón mejoran, y esperamos que sigan haciéndolo, hay mucho margen para que se produzca un cambio positivo en las expectativas, sobre todo entre los inversores extranjeros que están menos al tanto de los cambios que está experimentando el país, con la consiguiente subida de las cotizaciones.

Takashi Maruyama es director de inversiones en Japón de Fidelity.

El improbable estallido de la burbuja de renta fija en 2018

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Los inversores se han acostumbrado a la política acomodaticia de los bancos centrales. Tras varios años de tipos de interés al cero por ciento y de la compra de activos, cabe preguntarse si los mercados de renta fija se desplomarán cuando la política monetaria se normalice.

En el pasado los mercados de renta fija han sufrido principalmente por dos factores: una subida súbita de la inflación o un ajuste de la política monetaria. Esta aseveración alude a los años 1995, 1999, 2004 y 2010, en los que se cumplió al menos una de ambas condiciones. En 2013 la inflación era moderada, e indudablemente fue una medida de ajuste monetario la que desencadenó la crisis.

Hoy día la inflación lucha para alcanzar el objetivo del 2 % establecido por los bancos centrales. El problema parece estructural, habida cuenta de la falta de crecimiento salarial pese a la caída de las tasas de desempleo. Sin embargo, los bancos centrales parecen decididos a ir reduciendo su política acomodaticia paulatinamente. El BCE se mantiene prudente en su intervención, al proseguir su programa de compra de activos. Por su parte, el nuevo presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, llama a la prudencia con respecto a las subidas de tipos.

Tendrá que demostrar su capacidad para congregar un consenso en torno a sí, a la manera de Janet Yellen, en un comité compuesto de cuatro nuevos miembros. Un ajuste monetario llevado a cabo con prudencia, en un contexto de inflación débil, no debería conducir a un desplome de los mercados de renta fija. No obstante, los bancos centrales reducirán la magnitud de su estímulo sin duda alguna.

En un entorno de rendimientos ya escasos, la situación resulta obviamente delicada para los mercados de renta fija. El análisis fundamental y la detección de riesgos idiosincrásicos primarán en 2018. Por tanto, en los próximos años resultará imprescindible una gestión de renta fija que sea flexible y selectiva.

Incertidumbre política en Estados Unidos

El actual ciclo de expansión figura entre los tres más largos observados tras la segunda guerra mundial y seguramente se prolongue tras la votación de la reforma tributaria. Sin embargo, los mercados no prevén más que dos subidas de tipos en 2018, mientras que nosotros prevemos al menos tres.

Así, la curva de tipos estadounidense debería seguir aplanándose. La reciente aprobación del proyecto de reforma tributaria podría marcar asimismo un cambio en las dinámicas de inflación y crecimiento. Ello haría más atractivos los valores de renta fija indexados a la inflación.

El crecimiento regresa a Europa

En Europa el riesgo político fue moderado en 2017 a raíz de la victoria electoral de partidos europeístas en Países Bajos y Francia. Más recientemente, la zona euro ha atestiguado su unidad frente a los separatistas catalanes, y la nueva coalición en Alemania debería traer consigo una garantía de estabilidad. Desde una perspectiva económica, con un crecimiento superior al 2%, la inflación debería ir recuperando terreno poco a poco.

En este contexto, el BCE reducirá a la mitad su programa de compra de activos a partir de enero, dejándolo en una cuantía de 30.000 millones de euros al mes hasta septiembre, y lo clausurará a finales del año que viene. Por consiguiente, la primera subida del tipo de referencia debería producirse en el segundo semestre de 2019.

Este entorno podría empujar los tipos alemanes hasta el 0,90% en el transcurso del próximo año, los que nos incitaría a infraponderar dicho segmento. Por su parte, los valores de deuda pública de los países periféricos cuentan con el respaldo de la mejora de los fundamentales y de unas valoraciones aún atractivas. Las valoraciones brindarán una atractiva fuente de carry en 2018.

Euro: el nuevo valor refugio

El diferencial de crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro sumado a un déficit más favorable de la balanza por cuenta corriente nos llevan a primar el euro con respecto al dólar; su valor razonable se sitúa a nuestro parecer en 1,25.

Además, el riesgo político en Estados Unidos podría intensificarse y hacer al dólar más vulnerable. Paralelamente, la alianza entre Macron y Merkel debería inspirar más confianza en Europa y hacer del euro una divisa potencialmente atractiva en caso de mayor volatilidad.

Deuda corporativa: preferencia por la banca europea

La desaceleración del ciclo de la deuda, el estrechamiento de las primas de riesgo y la disminución del estímulo de los bancos centrales ya nos han llevado a adoptar una posición más bien prudente respecto a la deuda corporativa en este fin de año.

La deuda corporativa de alta calificación (investment grade) estadounidense muestra un alto endeudamiento, superior incluso al de las empresas europeas, por primera vez en 10 años. Además, la calidad crediticia media de este segmento seguirá deteriorándose, mientras que en Europa las calificaciones van mejorando. En términos relativos mantenemos la preferencia por la banca, que presenta unas valoraciones atractivas, así como unos fundamentales más robustos.

La mejora de la calidad de los activos y de su liquidez, aunada con el aumento de las curvas de la zona euro, contribuirá a los beneficios de los bancos. A tenor del excelente rendimiento que la deuda subordinada ha cosechado en los últimos años, resultará primordial un análisis riguroso y profundo por tramos de subordinación para seleccionar los valores más atractivos del universo de inversión y evitar los tropiezos.

Mercados emergentes: saber elegir

Tras dos años de sólido rendimiento, los mercados emergentes siguen gozando de unos fundamentales en mejoría. El crecimiento se ha acelerado en muchas economías, lo que contribuye a corregir los déficits de sus balanzas por cuenta corriente. En materia de valoración, con unos tipos del 5 % en divisas fuertes y del 6 % en divisas locales, la deuda emergente permanece relativamente atractiva.

Pese a este contexto macroeconómico favorable, los mercados emergentes entrañarán ciertos riesgos en 2018. No en vano, el calendario político viene repleto de diversas citas electorales, entre ellas la de Sudáfrica y las de una gran parte de los gobiernos de Iberoamérica. Entre la solidez de los fundamentales por un lado y los riesgos externos por otro, la selectividad será un factor clave en 2018. Por lo que respecta a las estrategias de la deuda emergente, será esencial un enfoque de inversión activo basado en la gestión de riesgos y de las estrategias de valor relativo para producir rentabilidad.

Cabe destacar que el universo de la deuda emergente está denominado principalmente en dólares y que los inversores domiciliados en Europa deberán cubrir el riesgo de cambio de divisa que ello entraña.

Una buena corrección de mercado

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La baja volatilidad ha sido una constante en el mercado de renta variable estadounidense durante varios años. La ausencia de una volatilidad notoria y la revalorización del índice S&P 500 llevó el sentimiento inversor a unos niveles muy altos en 2017. El año pasado, el índice S&P 500 avanzó casi un 20% y, pese a esta espectacular cifra, en enero experimentó su mejor arranque de la historia. Los índices de renta variable alcanzaron nuestro objetivo para todo el año 2018 antes incluso de que concluyera el primer mes del año. Puede que esto siente las bases para que se produzca la corrección con retraso de la que hemos sido testigos.

Me gusta pensar en las correcciones de mercado como “buenas”, “malas” o “nefastas”. Las correcciones nefastas tienen lugar cuando se observan unos fundamentales en deterioro en los beneficios empresariales o el crecimiento económico y unos factores técnicos (como el momentum y la valoración) en horas bajas. Una corrección buena se da cuando solo los factores técnicos atraviesan una etapa complicada, mientras que los fundamentales revelan solidez o mejoría.

Este es el caso de las fluctuaciones que experimentó el mercado hace un par de semanas. El momentum y las valoraciones se hallaban en cotas elevadas, a pesar de que observamos unos beneficios empresariales al alza y una mejora en la confianza de los consumidores. Liberar parte de la exuberancia constituye un saludable ejercicio para el mercado. Reviste cierta dificultad predecir con exactitud qué magnitud tendrá la corrección en el mercado, aunque, por lo general, supongo que, si el S&P 500 cae un 5%, existen bastantes probabilidades de que ceda entre un 8% y un 12%.

Esta reciente corrección de mercado representa un buen recordatorio para centrarse en los horizontes y los objetivos de inversión. Jeff Knight, responsable del equipo de soluciones globales de inversión, aportó una buena anécdota para recordarnos la importancia de mantener una perspectiva a largo plazo: Hacia finales de 2007, Warren Buffet apostó que el índice S&P 500 despuntaría frente a una variedad de hedge funds a lo largo de un periodo de diez años. La cosa no empezó bien, porque el índice retrocedió casi un 50% el año en el que realizó la apuesta. Sin embargo, una vez completado el decenio contemplado en la apuesta, se alzó ganador. El índice S&P 500 se había recuperado de sus pérdidas y vino a experimentar una de las trayectorias alcistas más prolongadas de la historia.

¿Por qué ha sucedido esto?

Los inversores temen que la inflación (otro elemento que lleva sin aparecer bastante tiempo) repunte más rápido de lo previsto por el impacto de la debilidad del dólar en los precios de las importaciones y el aumento de los salarios, y que esto pueda traducirse en una subida más rauda de lo esperado en los tipos de interés. Llevamos algún tiempo diciendo que los tipos de interés solo pueden repuntar, aunque lo que siembra el nerviosismo entre los inversores es el ritmo al que lo harán.

A principios de febrero, se publicó un nuevo informe sobre el empleo en el que se constataba que los salarios se habían incrementado en un 2,9% interanual, lo que supone la mayor subida de los últimos años. Hasta el momento, la Fed ha aguardado pacientemente para acometer la subida de los tipos porque quería ver unos datos de empleo e inflación más robustos. Este informe sobre el empleo publicado en febrero intranquilizó a los inversores, quienes se preguntaron si esto podría constituir la señal que la Fed estaba buscando para acelerar las subidas de tipos. Recuerden la regla del “3-3-3”: algunos inversores especulan con la idea de que, si el crecimiento del PIB alcanza el 3%, el rendimiento de los títulos del Tesoro a 10 años llega al 3% y la inflación salarial se sitúa en el 3%, esto podría confirmar a la Fed que el crecimiento económico es real y, por tanto, podría incrementar los tipos más rápido de lo que el mercado habría predicho.

Esto no tiene por qué ser algo negativo. Una de las dificultades de mayor magnitud que limita el crecimiento económico en Estados Unidos, una economía dependiente del crecimiento del gasto del consumidor, ha estribado en el nulo crecimiento de los salarios. En función del ritmo, el resurgimiento del crecimiento salarial podría resultar propicio para el crecimiento económico y los beneficios empresariales. Los inversores llevan algún tiempo sin tener que lidiar con estos detalles, de ahí los últimos años de reducida volatilidad. No podemos asegurar con certeza cómo va a resolverse esta renovada incertidumbre, pero sabemos que la incertidumbre en sí misma irrita a los mercados.

Estrategias que generan volatilidad en el mercado

Las estrategias sistemáticas de reducida volatilidad acentúan la reacción del mercado. Si echamos un vistazo a los tipos de participantes del mercado que estuvieron vendiendo sus posiciones, veremos que no se trataba de inversores institucionales o profesionales. Gran parte de las ventas procedían de estrategias sistemáticas que se activaron por un pequeño repunte de la volatilidad.

El nivel objetivo de volatilidad de estas estrategias se mide con el índice VIX3, y, cuando la volatilidad se multiplicó por dos en fechas recientes (partiendo de unas cotas muy reducidas), las estrategias se vieron obligadas a vender automáticamente futuros sobre el S&P y a comprar futuros sobre bonos. Aunque esto no representa una gran parte del mercado, el movimiento magnificó la reacción del mercado ante el reciente y pequeño aumento de la volatilidad.

Nuestra previsión del mercado

Esto no cambia nuestra previsión respecto al crecimiento del mercado. Los fundamentales subyacentes de las acciones y los bonos en los que invertimos exhiben fortaleza, y no esperamos que se produzca una recesión este año. Se trató de una espiral de ventas saludable, y nuestros objetivos positivos para el mercado de renta variable permanecen inalterados. Seguimos percibiendo un sólido crecimiento mundial sincronizado, y nuestras proyecciones para el crecimiento del PIB estadounidense siguen rondando el 3%. Si bien nuestras previsiones de rentabilidad a cinco años en todas las clases de activos se encuentran por debajo de la media histórica, aún vaticinamos unas rentabilidades positivas. Creo que la actual volatilidad del mercado estuvo impulsada por el miedo de que los tipos subieran más rápido de lo esperado más que por cualquier variación fundamental en nuestras previsiones de crecimiento.

Expectativas

Consideramos que cualquier descenso adicional en los precios de la renta variable representa una oportunidad para adquirir selectivamente activos de riesgo en carteras multiactivos. El equipo mundial de asignación de activos cuenta, en la actualidad, con una sobreponderación en los mercados emergentes, las commodities y las inversiones alternativas.

Como gestores activos de renta variable que llevan a cabo un análisis fundamental de los valores en los que invierten, seguiremos adquiriendo tanto valores estadounidenses como valores de todo el mundo si sus precios descienden hasta nuestros objetivos de precio y sus fundamentales revelan solidez. Los gestores activos y las estrategias diversificadas y flexibles pueden posicionar tácticamente a los inversores ante esta oportunidad.

Tribuna de Colin Moore, director global de inversiones de Columbia Threadneedle Investments.

Los REIT son una de las pocas gangas del mercado

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El año pasado defendí varios valores inmobiliarios y me equivoqué, o mejor dicho, como se dice entre los inversores: “se me ocurrió demasiado temprano”.

Desde mediados de 2016, los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) han estado rezagados en un 45% en relación al retorno del S&P 500. En mi opinión, el bajo rendimiento de los REIT ha preparado el escenario para un rendimiento superior a partir de aquí.

Para defender los REIT, empecemos mostrando el caso de consenso contra el grupo. La razón por la cual la mayoría de los inversores profesionales tienen REIT infraponderados es una combinación de las siguientes afirmaciones:

1. «No los entiendo».

2. «Son representantes de bonos y las tasas están subiendo».

3. «Los fundamentos son pobres con nuevos suministros llegando al mercado».

4. «[Para los minoristas REIT], Amazon va a aplastar a todos los minoristas».

Para el primer punto, es importante recordar que la ignorancia no es una tesis de inversión.

En referencia a los puntos 2 ,3 y 4, cada uno pueden tener cierta validez, pero mi respuesta es: «Ya está en el precio».

Uno debería pensar en una inversión en un REIT como una exposición a dos activos. El primero es un libro de contratos de arrendamiento en el lugar. Dependiendo del tipo de propiedad, el vencimiento de estos arrendamientos puede variar de una noche (hoteles), a un año (apartamentos), a 5-7 años (oficinas y centros comerciales), a más de 10 años (venta minorista triple neta).

Este activo en papel es como un bono de vencimiento equivalente; existe riesgo de crédito del inquilino y riesgo de duración / tasa de interés.

El segundo activo, y la parte mucho más valiosa, es la tierra y la estructura física que posee una vez que vence el período de arrendamiento. Como un activo real, debe exhibir cualidades de cobertura de inflación. Cuanto más aumenta el costo de la tierra, los materiales de construcción y la mano de obra, mayor es el costo de reposición del activo. Esto mantendrá a raya el nuevo suministro y permitirá que los alquileres tengan un nuevo precio.

Conclusión: con los REIT cotizando con un descuento significativo en acciones y bonos con grado de inversión, y un descuento promedio del 14% sobre el valor de mercado privado de propiedades comerciales equivalentes, este activo representa una combinación atractiva de ingresos actuales y protección contra la inflación.

Edward J. Perkin, CFA, Chief Equity Investment Officer Eaton Vance

Hasta la vista, NAFTA

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Estados Unidos, México y Canadá atraviesan una renegociación contenciosa del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA, por sus siglas en inglés), un pacto erigido hace 24 años que eliminó la mayoría de las barreras comerciales entre los tres países. El NAFTA ha llevado a la integración de cadenas de suministro entre diferentes países y se considera por parte de los economistas que ha sido un contribuyente neto muy modesto al crecimiento de Estados Unidos. Sin embargo, el giro en la producción de Estados Unidos a México en los años siguientes ha hecho que el acuerdo político sirva de pararrayos político.

Dado que el NAFTA fue aplicado antes del amanecer de la era digital, una revisión del tratado tendría sentido, con el acuerdo del Tratado Transpacífico de Cooperación Económica (TPP) ya archivado y sirviendo probablemente como modelo para la modernización. Pero, desde su comienzo de las renegociaciones, en agosto de 2017, no se ha avanzado especialmente. Sin embargo, como cualquier observador de negociaciones complejas e internacionales reconocería, los acuerdos suelen cerrarse en el último minuto, y algunas veces incluso después. Entre muy pocas señales tangibles de progreso, los responsables de las tres delegaciones han extendido sus negociaciones más allá del primer trimestre de 2018, y las indicaciones recientes muestran que podrían extenderse aún más. Con elecciones presidenciales en julio en México y elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos en noviembre, los negociadores se están quedando sin tiempo. Con este telón de fondo, examinemos cuáles son los principales puntos de contención y cuál puede ser el resultado si estos tres países no consiguen llegar a un acuerdo.

¿Qué entra en juego?

La raíz del problema, desde la perspectiva de la administración de Trump, es una caída aproximadamente del 30% en la producción del empleo vinculado a la producción durante la existencia del NAFTA. Entre los temas que encabezan las negociaciones de la administración Trump figuran medidas para reducir los desequilibrios comerciales, en particular, el desequilibrio de bienes entre Estados Unidos y México.

Estados Unidos también busca detener la manipulación actual de la divisa llevada a cabo por los socios comerciales. Además, Estados Unidos busca eliminar un mecanismo de disputa comercial que sostiene que es una invasión de soberanía y un incentivo para las empresas para externalizar su producción en México garantizándoles un lugar para demandar por un tratamiento injusto. Las reglas de origen, que determinan la fuente nacional de cada producto, son una cuestión adicional, y especialmente afectan al sector del automóvil, conforme Estados Unidos intenta exigir un mayor contenido de fabricación estadounidense. La administración Trump ha pedido como requisitos que los vehículos, a fin de evadir los aranceles, se ensamblen a partir de partes que tengan al menos un 85% de origen en países del NAFTA, y un 50% del contenido debe proceder de Estados Unidos. Un umbral bastante alto. Tan alto que, si no se acuerda una renegociación del NAFTA, algunos observadores esperan que los fabricantes de automóviles opten por simplemente pagar el arancel del 2,5% sobre los automóviles construidos en México. Otros en cambio, temen que la producción se traslade de América del Norte a Asia o Europa del Este.

Entre las propuestas más controvertidas de Estados Unidos se encuentra que un acuerdo renegociado contiene una cláusula “transitoria” que exige que el pacto sea aprobado nuevamente por los tres signatarios cada cinco años. Los críticos dicen que una cláusula de extinción sería extremadamente contraproducente, ya que sería una grave fuente de incertidumbre para las empresas. Algunos incluso dicen que la propuesta es, en realidad, una “píldora venenosa” diseñada para provocar el fracaso de las conversaciones y permitir a los Estados Unidos afirmar que México y Canadá fueron socios de negociación inflexibles.

La única certeza es la incertidumbre

Si no se alcanza la renegociación de un nuevo acuerdo entre los tres países, ¿qué pasaría después? Según el texto del acuerdo de NAFTA, “una parte puede retirarse del acuerdo seis meses después de proporcionar un aviso por escrito a las otras partes. Si una parte se retira, el acuerdo permanece en pie para el resto de las partes”. Por lo que, en teoría, el presidente Trump podría retirar a Estados Unidos del acuerdo escribiendo una carta a sus contrapartes de NAFTA. En realidad, sin embargo, una cuestión constitucional mayor seguiría en pie. Desde que NAFTA fue aprobado en el congreso bajo una ley de implementación, algunos académicos constitucionales sugieren que el presidente necesitaría pedir al Congreso que vote para retirarse del acuerdo. Otros sostienen que bajo el Artículo 125 de la Ley de Comercio de 1974, el Congreso delegó en el presidente el poder de rescindir las obligaciones derivadas de los acuerdos de libre comercio. Dado que la Constitución de Estados Unidos le otorga al Congreso y al presidente facultades para regular el comercio exterior, cualquier intento de retirarse del acuerdo casi con certeza terminará en los tribunales. Aun así, algunos observadores creen que el presidente puede sacar a Estados Unidos del acuerdo simplemente como una táctica de negociación de gran importancia, utilizando el período de notificación de seis meses para presionar a México y Canadá para que hagan concesiones.

Pronosticar el impacto económico potencial de una retirada de los Estados Unidos del NAFTA es bastante difícil. De hecho, es difícil evaluar el impacto neto que el NAFTA ha tenido en la economía de los Estados Unidos durante sus 24 años de historia. Un estudio realizado en octubre de 2017 por el Consejo de Relaciones Exteriores atribuye el crecimiento adicional a la economía estadounidense, de 19,7 billones de dólares del NAFTA, en solo varios miles de millones de dólares anuales. Desde que se implementó el NAFTA durante un período de rápida globalización y cambio tecnológico, es casi imposible desentrañar el impacto directo del acuerdo en la economía de los Estados Unidos en su conjunto. Los críticos del acuerdo apuntan a la caída del número de empleos manufactureros en los Estados Unidos, particularmente en el sector automotriz, mientras que el empleo mexicano en ese sector se ha más que cuadruplicado. Pero, los partidarios del acuerdo apuntan a ganancias en la economía general de Estados Unidos debido a una mayor productividad y menores precios al consumidor. Además, señalan, Estados Unidos ha perdido empleos de manufactura en muchos otros países debido a que el empleo en la industria manufacturera ha caído en todos los mercados desarrollados, e incluso ha comenzado a caer en China, también.

Columna de Erik Weisman, economista jefe y gestor de carteras de renta fija en MFS Investment Management.

Back to basics, clave para los mercados actuales

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En los últimos años, los mercados de renta variable han reflejado las buenas noticias, como la desregulación en EE.UU., el mayor crecimiento del empleo y los salarios y la reciente rebaja fiscal. Sin embargo, el otro lado de la ecuación es que los inversores han cambiado actualmente su atención hacia las malas noticias, como el déficit fiscal de EE.UU., que es el principal catalizador de la reciente venta masiva.

Con el nuevo proyecto de ley fiscal, la administración Trump aumenta el ya insostenible déficit fiscal, y además, se espera que el reciente gran acuerdo presupuestario lo amplíe aún más. El mercado también está intentando digerir la posibilidad –aunque la probabilidad es baja- de añadir estímulos a las infraestructuras, que podrían conducir a un déficit incluso mayor, a menos que los recortes de costes lo compensen.

No obstante, creemos que se pueden encontrar oportunidades en EE.UU. En nuestra opinión, la mejor manera de invertir en renta variable americana es adoptar un enfoque fundamental, bottom-up e invertir en compañías de calidad que cuenten con negocios estables y en crecimiento y que tengan elevados rendimientos del capital, balances sólidos, generación de flujo de caja y ventajas competitivas duraderas.

En resumen, la receta para un crecimiento de los beneficios consistente y sólido. Por este motivo, seleccionamos compañías que creemos que serán resistentes en diversas condiciones de mercado y que permitan que nuestras carteras puedan aislarse del incremento de la inflación debido al poder de fijación de precios y la rentabilidad de los negocios de las empresas en las que invertimos. En este entorno de aumento de la volatilidad, confiamos en el posicionamiento de nuestra cartera.

Una mirada atrás

Actualmente hay en el mercado bastantes participantes que carecen de experiencia o que han olvidado los vaivenes de los ciclos, ya sea como resultado de la rotación de los traders en las firmas, porque los ordenadores se han apoderado de los mercados durante la última década, o debido a un cambio generalizado hacia inversores con una formación más sólida en programación que en historia financiera.

En nuestra opinión, esto algo que sucede durante una crisis. Retrocedamos a la burbuja tecnológica del año 2000 cuando las valoraciones aumentaron y anteriormente a la burbuja de las nifty fifty, o a la crisis financiera global de 2008, cuando los inversores no prestaron atención a los préstamos bancarios o la necesidad de estándares de crédito de buena calidad. En el entorno actual, por muy eficientes que sean los mercados, los inversores necesitarán renovar su enfoque sobre qué significan los déficits para los tipos de interés si los bancos centrales ya no son grandes compradores, o también teniendo en cuenta el impacto de unos tipos de interés ligeramente más altos en un entorno inflacionista.

Los inversores pueden intentar gestionar la inflación con instrumentos macroeconómicos, como las rotaciones en la asignación de activos. Sin embargo, creemos que lo que importa en un entorno de inflación es la calidad de las empresas en la cartera – cómo se ven afectadas por los salarios, la contribución de las materias primas, etc. – y cuánto poder de fijación de precios tienen, el cual procede de la estructura del mercado y de sus ventajas competitivas.

Y en última instancia, los fundamentales son importantes y hemos estado en un entorno donde los fundamentales no han sido tan importantes. La verdadera clave para gestionar los mercados actuales es regresar tanto a los fundamentales de las compañías como a los fundamentos básicos de la inversión.

Matthew Benkendorf es CIO de Quality Growth, boutique de Vontobel AM.

¿Está el mundo más cerca de una guerra comercial?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Finalmente Trump ha hecho lo que temían los mercados: firmar una proclamación que impone un arancel del 25% sobre el acero y el 10% sobre el aluminio. Ha accedido a excluir Canadá (el mayor proveedor de acero y aluminio de Estados Unidos) y México (el cuarto), así como a aliados regionales y otros socios de cara a las negociaciones del NAFTA.

La UE advirtió que respondería con su propio arancelde 25% sobre alrededor de 3.500 millones de dólares de productos estadounidenses, apuntando a marcas emblemáticas (producidas en estados republicanos clave) de productos de consumo, agrícolas y del acero, según una lista elaborada por la Comisión Europea.

La mayoría de los analistas considera esta medida no solo inútil sino también contraproducente, por tres motivos. El primero es que Estados Unidos es predominantemente una economía de servicios y alta tecnología. La industria pesada fue bastante importante hasta hace unos 40 años, pero ahora es periférica.

Además, su industria siderúrgica ya es bastante rentable gracias también a los aranceles antidumping impuestos a las importaciones al acero de China por el gobierno de Obama hace dos años. Y por último casi la mitad de las necesidades de aluminio de EE.UU. son suministradas por Canadá. Por tanto los nuevos aranceles harían poco para revertir la tendencia negativa en la producción de aluminio de EE.UU. (que ha disminuido en dos tercios desde 2012).

China se sumará también

En términos de consecuencias negativas, el daño económico de primer orden creado por estos aranceles sería pequeño, con una inflación modesta. El hierro y el acero representan alrededor del 1,5% de la factura de importaciones de Estados Unidos y el aluminio la mitad.

El verdadero problema son los efectos de segundo orden, ya sea que no se trate de una acción aislada de EE.UU. (lo cual parecen confirmar las declaraciones de Trump), o porque otros países reaccionen comenzando una guerra comercial.

Recientemente, la directora gerente del FMI, Christine Lagarde, dijo que nadie gana en una batalla comercial y advirtió que los aranceles propuestos podrían tener un impacto económico negativo, y China ya ha dicho que adoptará fuertes medidas.

Kasia Kiladis, es directora de inversiones en Estados Unidos de Fidelity International.

Argentina dos meses después del “error no forzado” del 28/12

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Durante los dos primeros años del gobierno de Cambiemos, la crítica constante al equipo económico que la mayor parte de los economistas hacían (entre lo que me incluyo) era la desincronización existente entre la política monetaria y la política fiscal.

Mientras que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ensayaba una política contractiva, al menos desde el impulso de una tasa de interés real positiva de entre 5% a 7%, el Tesoro no acompañaba desde la evolución del gasto público. El desequilibrio fiscal no solo que no se mantuvo respecto la situación heredada sino que tendió a agrandarse, haciendo truncos los esfuerzos de la autoridad monetaria por controlar la inflación.

De esta manera, los datos inflacionarios alcanzados no deberían sorprender a nadie: tanto la meta de 2016 como la de 2017 fue sobrepasada con creces.

El 28 de diciembre último, cuando vimos sentados a Luis Caputo, Nicolás Dujovne, Marcos Peña y Federico Sturzenegger en la misma mesa, uno podría haber tenido la esperanza de que eventualmente las partes se reunían para ahondar los esfuerzos de esa “sincronización” tan esperada. Sin embargo, la señal resultante fue, hasta ahora, más dañina para los problemas que veníamos arrastrando desde antes.

La decisión de aumentar la meta inflacionaria de 2018 al 15% e invitar amigablemente al Banco Central a disminuir su tasa de interés de referencia para no ahogar la recuperación económica ha traído más costos que beneficios.

Por un lado, no solamente el gobierno reconoció la inflación más alta a su meta, sino también que fogoneó un aumento de una de los insumos que más contribuyen a la suba generalizada del nivel de precios: las expectativas. Todos los estudios privados, incluido el Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM) del propio BCRA, ajustan sus proyecciones hacia la zona del 20%, es decir un 33% por encima de lo esperado por el gobierno.

En segundo lugar, se produjo una aceleración de la devaluación nominal del peso contra el dólar. Desde esa fecha hasta ahora, la divisa subió un 7,7%, pero si consideramos el valor al 1 de diciembre, el dólar trepó un 16,5%. Todos podemos coincidir que una suba del billete norteamericano era necesaria para una economía terriblemente cara en términos de dólares, pero la magnitud de la velocidad de ajuste no hace otra cosa más que adicionar presión alcista para la inflación. La historia indica eso y es muy difícil que esta vez sea la excepción.

En tercer lugar, creció la desconfianza del mundo con Argentina, principalmente de quienes son los encargados de financiar el tan promocionado régimen de gradualismo que adoptó el Gobierno para alcanzar el equilibrio en 2021. Muchos podrán aludir que el mundo es más desafiante para todos los países del globo por el reciente incremento de la tasa de interés en Estados Unidos, algo donde la Argentina no tiene poder de fuego ni capacidad de acción.

Sin embargo, las decisiones internas propias del Gobierno tendieron a ahondar ese problema. La prima de riesgo país, que muestra el sobrecosto de tasa de interés respecto el bono del Tesoro estadounidense que debe pagar un país por financiarse en los mercados globales de deuda, está determinada por dos factores fundamentales: las expectativas de devaluación y la capacidad de repago de la deuda por parte del emisor.

El contenido de la conferencia de prensa del 28 de diciembre contribuyó a aumentar las expectativas de devaluación, al tanto que tuvo un impacto en la percepción del respeto a la independencia de las instituciones por parte del Poder Ejecutivo.

Como consecuencia, el riesgo país de Argentina pasó de 349 puntos básicos el 28 de diciembre a 397 puntos en la actualidad. Esos casi 48 puntos básicos adicionales que parecen imperceptibles, son terriblemente costosos en términos financieros, sobre todo si consideramos la necesidad de financiamiento de US$ 30.000 millones prevista para este año y otros US$ 25.000 millones para el 2019 por parte del Tesoro.

En contraste, los beneficios de la decisión del 28/12 son apenas perceptibles. Por un lado, la autoridad monetaria sólo pudo rebajar 150 puntos básicos su tasa de referencia, algo que no tiene impacto sobre el nivel de actividad en lo inmediato (incluso esa herramienta se agotó por la ascendente presión inflacionaria). Y por el otro, la suba del dólar para descomprimir la falta de competitividad, amenaza con verse evaporada rápidamente por la dinámica actual de la inflación.

Si se trató de un nuevo error no forzado del gobierno, éste puede haber sido uno de los más costosos por su impacto en lo económico y su costo en lo social (caen las expectativas económicas de los individuos sobre una mejoría a futuro como consecuencia de la aceleración inflacionaria).

La lección de lo anterior debe ratificar algo que es difícil de entender para la clase dirigente: la solución de los problemas estructurales de la Argentina no se alcanzan mediante atajos, sino que el camino es el respeto de la institucionalidad, la disciplina económica y la coherencia a lo largo del tiempo.

Diego Martínez Burzaco es economista y director de MB Inversiones

Project Bonds, la palanca que transformará el mundo

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

A pesar de las muchas incertidumbres presentes, tanto de índole puramente económica, como también, geopolítica, el hecho es que la economía mundial avanza a pleno pulmón. Así, todas las grandes economías mundiales están creciendo de forma sincronizada, una onda positiva a la que también se suman las economías emergentes. Y esta reactivación de la economía mundial conduce necesariamente a nuevas necesidades de infraestructuras, que movilizan cuantiosas inversiones.

Buena muestra de ello es China, que ya ha dado el pistoletazo de salida al nuevo corredor del comercio mundial que integrará Europa, Asia y África, la Nueva Ruta de la Seda, que movilizará más de 160.000 millones de euros para su puesta en marcha. No es solo un asunto de economías emergentes; en Europa, el conocido como Plan Juncker quiere movilizar al menos 260.000 millones de euros, mientras que el plan de infraestructuras que el presidente Trump ambiciona para EE.UU. contempla inversiones en infraestructuras equivalentes a 1,2 billones de euros. Este proceso de transformación del mundo requiere, pues, una ingente financiación y ahí es donde jugarán un papel de palanca los Project Finance Bonds, bonos destinados a proyectos concretos, cuya retribución está soportada por el flujo de ingresos esperado por estos mismos proyectos.

Y en este ámbito destacan especialmente los llamados Green Bonds, para infraestructuras verdes, que según el Banco Mundial (el primer emisor de la historia de este tipo de activos) han pasado en 10 años de cero a más de 150.000 millones de dólares (unos 122.350 millones de euros) a nivel mundial. Entre 2016 y 2017, las cifras del Banco Mundial arrojan un crecimiento en volumen de emisión del orden del 80% y la expectativa es que en 2018 se marque un nuevo récord, ya que los proyectos de energías renovables están creciendo en todo el mundo. En definitiva, por todos los rincones crecen las oportunidades de inversión; también en España, por supuesto.

No en vano, una compañía que es referente mundial en energía eólica, como es Iberdrola, ha admitido públicamente que su objetivo para 2018 es superar los 2.000 millones de euros en emisiones de bonos verdes. Y es que las economías maduras también ofrecen oportunidades de inversión cuando el ciclo es claramente alcista, como ocurre en la actualidad.

En España, por ejemplo, este será el quinto año consecutivo de crecimiento, nuestro pronóstico es que el PIB se expandirá a una tasa del 2,5% y no es descartable que supere esta cifra si se mantienen la mejora del empleo (esperamos que la tasa de paro se sitúe en el 15,1%, la mejor cifra en 10 años) y el dinamismo exportador. Esta reactivación, unida al regreso del sector renovable, tras unos años de duro ajuste, favorece la aparición de nuevas oportunidades.

Por una parte, muchos de los proyectos gestados antes de la crisis van ahora justos para cumplir con sus obligaciones de deuda estructurada diseñada bajo escenarios pre-crisis y buscarán refinanciación a más largo plazo, para acomodar su deuda al nuevo escenario de ingresos. Por otra parte, creemos que el Plan Extraordinario de Carreteras, que se licitará de aquí a 2020, será un gran driver para la emisión de Project Bonds. Lo mismo ocurre con el objetivo 20/20/20 de la Unión Europea, por el que en el año 2020 las energías renovables deberían representar al menos el 20% del total de las fuentes energéticas comunitarias, mientras que la eficiencia energética debería mejorar un 20% y la emisión de gases de efecto invernadero, reducirse un 20% en comparación con los niveles de 2005. El cumplimiento de estas metas ecológicas requiere la construcción y adecuación de instalaciones e infraestructuras, parte de cuya financiación se articulará a través de Project Bonds y en este sentido esperamos nuevas emisiones de bonos en el mercado español a partir del segundo semestre de este año.

En resumidas cuentas, el tema central, tanto en España como en el resto del mundo, es la transformación de los modelos productivos hacia una economía más verde. En este sentido, la Comisión Europea estima que serán necesarios 180.000 millones de euros anuales en el ámbito comunitario para cumplir con los objetivos globales de lucha contra el cambio climático. Unas inversiones que se deben centrar en energía e infraestructuras, los dos sectores cuya financiación más encaja con los Project Bonds, por su tamaño y su capacidad para estructurar cash-flows predecibles.

El movimiento es global. El camino hacia la transformación del mundo está claro y para que esa senda desemboque en una nueva realidad, la financiación a través de Project Bonds jugará un papel determinante. Desde un punto de vista de inversión, la oportunidad está servida.

Adolfo Estévez, Managing Director de Axesor Rating

El auge de Europa Central y del Este

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

La aceleración del crecimiento en la economía europea fue la sorpresa de 2017. La recuperación se extiende a todos los países de la región, aunque ha sido particularmente impresionante en los países del Centro, Este y Sudeste de Europa. Durante el tercer trimestre de 2017, la economía de Eslovaquia creció un 3,5%, Bulgaria un 3,9%, Hungría un 4%, Polonia y la República Checa un 5% y Rumanía sorprendió con un 8,6%.

El fuerte crecimiento ha estado apoyado por una recuperación en las economías de Europa Occidental, en el contexto de una mejora cíclica del comercio global. El empleo también está en una trayectoria positiva, en la que destaca la fortaleza del mercado laboral checo, con una tasa de desempleo del 2,5%. La actual mejora es la excepción más que la norma y, por ello, el crecimiento está listo para cierta normalización en los próximos trimestres.

La recuperación ha cerrado el gap de producción para la mayoría de los países de la región. La brecha de producción positiva que se espera es una medida del estado actual del ciclo de negocio: si es positiva, significa que el crecimiento actual es más elevado que el crecimiento potencial, lo que puede provocar presiones inflacionarias. Aunque estas presiones parecen más fuertes que en Europa Occidental, siguen siendo moderadas y el temor a un periodo prolongado de deflación ha desaparecido en gran medida. Además, la evolución del desempleo y la inflación básica demuestra que la curva de Phillips sigue siendo válida en Europa, aunque los temores de recalentamiento parecen demasiado prematuros. Por ahora, los niveles de inflación continúan cerca del objetivo y la tendencia alcista de la inflación está causada por una mejor utilización de la capacidad y por el aumento de los precios de la energía y los alimentos.

Además del riesgo de sobrecalentamiento, hay otros motivos de preocupación. En primer lugar, está el factor político. El sentimiento hacia la UE y la migración parece particularmente preocupante. La reelección del euroescéptico Zeman como presidente checo subraya este riesgo. Además, la disputa entre Polonia y la UE sobre las reformas del sistema judicial es interminable. La política europea sobre la cuota de inmigrantes es muy impopular en la región y alimenta el resentimiento hacia la UE. Este será un tema importante durante las próximas elecciones húngaras en abril.

La región también se enfrenta a un factor negativo fiscal tras el impacto del Brexit en el presupuesto de la UE. Es probable que estos países tengan una influencia sustancial en la agenda europea durante los próximos meses, ya que Bulgaria, Austria y Rumanía asumirán la presidencia rotativa del consejo de la UE, el polaco Donald Tusk seguirá siendo el presidente del Consejo Europeo hasta finales de 2019, los países de los Balcanes hacen cola para formar parte de la UE y Bulgaria y Croacia están en camino de adoptar el euro antes de 2020.

El segundo gran riesgo es el demográfico, ya que la región se enfrenta a una sociedad cada vez más envejecida. Además, la fuerza laboral se reducirá drásticamente por la emigración. Esto hace que la actitud hacia los inmigrantes sea particularmente problemática. También significa que el débil crecimiento de la productividad tendrá que ser atajado urgentemente. La actual mejora cíclica está proporcionando una excelente oportunidad para implementar las reformas estructurales necesarias. Asimismo, hay un riesgo de que los salarios aumenten demasiado rápido, amenazando la competitividad. En caso de que estos riesgos sean gestionados satisfactoriamente, la convergencia económica con Europa Occidental puede continuar.

Tribuna de Michiel Verstrepen, economista de Bank Degroof Petercam