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Estrellas emergentes y ángeles caídos

El universo de la deuda de alto rendimiento, o high yield (HY), es dinámico y los emisores entran y salen de este segmento conforme cambian sus calificaciones de riesgo. El año pasado, 113 empresas vieron mejorada su calificación de high yield a grado de inversión (IG), lo que las convierte en “estrellas emergentes”, frente a los 78 “ángeles caídos” que hicieron el camino contrario –pasaron de grado de inversión a high yield–.

El ciclo de estrellas emergentes y ángeles caídos puede responder a cambios generalizados en la economía o a cuestiones que afectan a un sector, a una empresa o a un equipo directivo en concreto. Para los gestores que aplican un enfoque de inversión activo, este ciclo presenta oportunidades.

Los diferenciales de crédito de los ángeles caídos pueden ampliarse más allá del valor razonable, ya que los inversores que, por mandato, no pueden comprar deuda con una calidad inferior al grado de inversión se ven obligados a vender cuando los emisores salen de los correspondientes índices. Por el contrario, cuando los fundamentales de crédito se recuperan, las estrellas emergentes que ven mejorada su calificación pasan a ser candidatas a entrar en los índices de grado de inversión.

Veamos un ejemplo: en enero de 2016, la prima de riesgo de los bonos a cinco años en euros de Anglo American superó los 1.000 puntos básicos, justo antes de que Moody’s rebajase su nota de solvencia de Baa3 a Ba3, lo que la convirtió en un ángel caído. Sin embargo, a medida que la empresa se desendeudó y fue mejorando su flujo de caja libre, el diferencial se estrechó hasta alcanzar prácticamente los 100 p. b. en septiembre de 2017, cuando volvió al grado de inversión (después de que Moody’s mejorase su calificación crediticia tres veces).

Cuando un emisor cae por debajo del grado de inversión suele ser porque la empresa está pasando un mal momento. Por eso, es necesario llevar a cabo un cuidadoso análisis de crédito y del negocio que garantice que el equipo directivo tiene claro el camino que debe seguir para estabilizar la empresa, desendeudarse y volver a registrar flujos de caja positivos.

Pero una mejora de calificación no es la única forma de generar valor. Algunas empresas optan por mantener cierto nivel de apalancamiento para que su negocio crezca rápidamente y deciden quedarse en el segmento high yield. Si están bien gestionadas, estas empresas generarán rentas atractivas con el tiempo. Este tipo de empresas permite que los inversores perciban rentabilidades elevadas invirtiendo en negocios bien gestionados que, con el tiempo, pueden ofrecer valor adicional si la deuda se amortiza anticipadamente.

No obstante, esta estrategia no está exenta de riesgos, ya que el apalancamiento podría resultar problemático, lo que requiere una vigilancia constante. A la hora de considerar la inversión en crédito high yield, es importante no quedarse solo con el dato de rentabilidad y pensar en las oportunidades que podría explotar un gestor activo.

Ventajas de un mandato flexible en renta fija

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Venture Capital: Este año estará marcado por una feroz competencia — CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rob Gallop . Ventajas de un mandato flexible en renta fija

Una de las ventajas más reconocidas a la hora de adoptar un enfoque sin restricciones para invertir en renta fija es la diversidad geográfica. Estados Unidos sigue siendo la economía dominante y los acontecimientos que surgen allí a menudo afectan al devenir de las economías en otras regiones.

Sin embargo, el peso que representa Estados Unidos en el producto interior bruto mundial ha disminuido del 40% en 1960 al 25% en 2016. Por el contrario, los mercados emergentes como China, India y Brasil han experimentado un aumento de la cuota que ostentan en la economía mundial; pero aun así continúan infrarepresentados en muchos índices de bonos.

Otro aspecto a destacar es que las economías se encuentran frecuentemente en distintas fases del ciclo económico o crediticio. En la actualidad, algunos países como EE.UU están subiendo los tipos de interés, mientras que otros se mantienen a la espera (como Australia y la zona euro), y otros los están reduciendo activamente, como ocurre en Brasil.

Tener la libertad de moverse siempre que se quiera entre distintas áreas geográficas brinda al inversor flexible la oportunidad de aprovechar las diferencias que presentan las curvas de tipos entre los distintos países. Por ejemplo, una curva de tipos más pronunciada podría significar que los inversores están más dispuestos a invertir en bonos emitidos por bancos de ese país porque les resulta más fácil generar ganancias derivadas del endeudamiento a corto plazo y la actividad de préstamo a largo plazo.

Curvas de tipos

El gráfico muestra cómo, en el corto espacio de dos años, las curvas de tipos pueden moverse en direcciones muy distintas. La curva de tipos de México se ha invertido ligeramente, ya que las rentabilidades ofrecidas en el tramo corto se mueven algo por encima de las ofrecidas a medio plazo (lo que eleva la expectativa de asistir a una ralentización económica en el futuro próximo).

Mientras, la curva de tipos estadounidense se ha aplanado con el endurecimiento monetario adoptado por EE.UU, aunque sigue ofreciendo una prima a plazo a los inversores. Por su parte, la curva de tipos alemana se ha vuelto más pronunciada al aumentar la expectativa de que la inflación en la zona euro será mayor en el futuro y que el Banco Central Europeo retirará con carácter más permanente las medidas de política no convencionales que adoptó.

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Determinar dónde podría encontrarse un país en su ciclo económico y crediticio tiene consecuencias importantes para saber dónde nos podría interesar invertir en el sentido de asumir o eludir el riesgo de tipos de interés o el riesgo de crédito.

Dentro del ciclo general también hay miniciclos, por lo que existen periodos en que las rentabilidades pueden aumentar o descender temporalmente, o los diferenciales de crédito ampliarse o estrecharse, con independencia de lo que cabría esperar del ciclo. Esto suele desencadenarse por datos económicos inesperados, acontecimientos políticos (p.ej. Brexit o el proteccionismo de Trump), por sorpresas de bancos centrales en materia de política monetaria, o por idiosincracias asociadas a un emisor. Adoptar un enfoque activo permite a los gestores dinámicos explotar tácticamente las situaciones a medida que van surgiendo.

Estas diferencias entre y dentro de los mercados de renta fija, tomadas en conjunto, crean oportunidades para los gestores con mandatos de renta fija flexibles, una flexibilidad que cobra más importancia si cabe en los mercados de hoy día, pues los inversores ya no pueden depender del acicate favorable que supone el descenso de rentabilidades para impulsar las ganancias de capital.

Al construir una cartera diversa y ajustar de forma dinámica las exposiciones, los gestores activos que carecen de restricciones pueden tratar de generar rendimientos y contribuir a mitigar los riesgos en un mercado en constante evolución.

Andrew Mulliner es portfolio manager en el equipo de renta fija de Janus Henderson Investors.

¿Escalarán las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos?

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¡Vaya mes! Contrario a lo que estábamos acostumbrados, marzo resultó ser otro mes difícil para los activos de riesgo a nivel global con movimientos de +/- 2% a la orden del día y siendo los mercados de acciones los que sufrieron en particular el incremento de volatilidad.

La ida y venida de amenazas comerciales entre Estados Unidos y China, la constante reorganización en la Casa Blanca, la telenovela tecnológica centrada en Facebook pero extendida por el resto del sector y las señales de crecimiento mundial después de los PMI de marzo, fueron los eventos que jugaron un papel protagonista durante el mes.

Durante nuestro comité de inversiones del mes de marzo revisábamos junto con nuestro economista jefe, las probabilidades y riesgos de que lleguemos a una guerra comercial. No creemos que este en el interés de ninguna de las dos naciones llegar a este punto, si bien Washington utiliza esta estrategia para presionar a que China mejore la protección de la propiedad intelectual y abra más su mercado interno a las empresas extranjeras.

En este punto, el desenlace e impacto de la situación comercial requiere un análisis muy complejo (y en cierto sentido, fuera de nuestro alcance). Todo va a depender de los grupos y coaliciones que se formen. Mientras que China tiene capacidad para enfrentar tensiones con países a nivel individual (incluso con los EUA), no podría hacer frente a un esfuerzo concertado entre países desarrollados, que persigan restringir el mercantilismo estatizado de Beijing.

¿Se formará esta coalición que “domestique” a China? ¿O más bien asistiremos a acciones unilaterales? Podría ser que la decisión de Trump de eximir a la UE y otros países en la aplicación de los aranceles al acero persigue precisamente ese objetivo de formar un frente común que obligue a Beijing a acatar la homogeneización de las prácticas industriales. Sinceramente creemos que no.

Aunque la volatilidad nos ha llevado a rebalancear las carteras a sectores de una menor beta, seguimos prefiriendo la renta variable sobre la renta fija. En Estados Unidos el reciente impulso en las revisiones a la alza de beneficios empresariales se ha apoyado casi únicamente en los recortes de impuestos en EE.UU. Por lo que en este punto, una mejora en los beneficios por el lado de las ventas/márgenes es necesario para que el mercado esté dispuesto a pagar múltiplos más elevados y enviar el mercado de nuevo a máximos.

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Aunque no creemos un rápido retorno a los máximos de principio de año, si vemos probable que el índice S&P alcance nuevos máximos antes de final de año. Se mantienen los objetivos para los índices europeos, que seguimos considerando una buena inversión pese a los recientes episodios de inestabilidad en las bolsas mundiales.

Mercados emergentes

Seguimos siendo optimistas ante los mercados de renta variable asiáticos sobre todo India donde las reformas laboral y agraria, unidas a las aplicadas hasta ahora, podrían situar a India en el primer cuartil de crecimiento para su grado de desarrollo y, lo que es más importante, ponerla en condiciones de superar al resto del mundo emergente en la próxima década. India ya aporta el 10% del crecimiento global na cifra que podría elevarse a casi el 20% en el curso de la próxima década.

Si bien los recientes escándalos expuestos en algunos bancos de titularidad pública afectarán al ciclo de crédito e inversión, que sufrirá un cierto retardo por lo que revisamos a la baja el PER sobre beneficios futuros de 21,9 a 21 veces (en la actualidad está en 21,5).

Renta fija

En la renta fija, persisten las perspectivas negativas para valores de deuda pública con plazos de vencimiento largos denominados en dólares, euros, libras y yenes. Hemos mantenido el objetivo de rentabilidad del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años en 3,25%, así como nuestros objetivos (puntos de entrada) para ladeuda pública europea (Bund a 0,90%, España a 1,65%, Italia a 2,1%, Portugal a 2,2%, Irlanda a 1,1% y Grecia a 4,5%).

Seguimos apreciando potencial en algunos valores de deuda pública de mercados emergentes, sobre todo en Asia, donde la reciente alza de los tipos nominales ha llevado las rentabilidades reales a niveles atractivos (por encima de los 250 puntos básicos).

En Latinoamérica apreciamos escaso potencial en los bonos en dólares de México y Brasil, si bien nos gusta la deuda corporativa de estos países y los bonos argentinos en dólares. La renta fija corporativa la mantenemos neutral para el grado de inversión e infraponderada en High Yield, creemos que en este punto del ciclo de crédito las valoraciones no apoyan el estar expuesto a esta categoría de activos, esperamos una ampliación de spreads antes de volver a marcar un punto de entrada.

Eduardo Anton es portfolio manager de Andbank Advisory en Miami.

¿Por qué los inversores deberían preocuparse por los riesgos del agua en la cadena de suministros agrícola?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El crecimiento de la población, el cambio climático y las actividades empresariales son una amenaza para los recursos hídricos del planeta. La calidad del agua también está decayendo. Se espera que la demanda global del agua prácticamente se duplique en los próximos 15 años. Además, todavía hay cerca de 4.000 millones de personas que viven con escasez de agua durante al menos un mes al año. El Instituto Internacional de Investigación sobre Políticas Alimentarias estima que 63 billones de dólares del PIB global se encontrarán en riesgo en 2050 si continúan las prácticas de gestión del agua actuales.

La agricultura representa actualmente aproximadamente un 70% del consumo mundial de agua. Y la gestión del agua supone cada vez un mayor desafío para las compañías de alimentación y bebidas, para los minoristas y para los agricultores.

Como inversores, no se puede sobrestimar la importancia del agua. Las compañías que fracasan a la hora de gestionar la cadena de suministro de agua se arriesgan a verse impactadas en su rentabilidad financiera debido a, por ejemplo, un aumento en el precio de las materias primas, a alteraciones del suministro o al daño reputacional.

La naturaleza de los riesgos

Una de las dificultades con la valoración del agua es la naturaleza regional de los riesgos. La escasez de agua se suele sentir en base a una región o cuenca. La capacidad limitada de los datos también obstaculiza el simple análisis de la exposición de una compañía.

Compromiso colaborativo

La Secretaría de Principios de Inversión Responsable de Naciones Unidas (PRI) coordina una serie de compromisos colectivos, incluyendo uno sobre el riesgo del agua en cadenas de suministro agrícolas, a los que se unión Standard Life Investments en 2015.

Con la ayuda de World Wildlife Fund y PwC, los PRI establecieron una estrategia de compromiso colaborativo que abarcaba 30 compañías. Varios inversores globales tenían la tarea de hablar con compañías e informar de nuevo con sus conclusiones al grupo de inversores. El hacer las mismas preguntas y explorar los mismos problemas ayudó a comparar a las compañías frente a sus pares y a identificar “las mejores prácticas”.

Como inversores, nos hemos comprometido con Diageo, Kering y Orkla para entender cómo lidian las compañías con los riesgos del agua en sus cadenas de suministros agrícolas y qué medidas toman para mitigar los efectos.

Cogiendo velocidad

Diageo es el líder mundial en la producción de bebidas alcohólicas y cerveza. Ha publicado una estrategia sobre el planteamiento del agua y está gestionando de manera activa su impacto operativo directo sobre los recursos hídricos. Diageo pone un fuerte énfasis en las comunidades, en la capacidad de construcción y en un enfoque integral de la cuestión, incluyendo la observación del uso energético, el transporte, el tratamiento y el vertido de aguas. Esto ayuda a la compañía a entender el tiempo de recuperación y el retorno sobre las inversiones.

Kering es un conjunto de firmas de lujo de moda, productos de cuero, joyería y relojes. Los riesgos del agua están integrados en sus programas para la adquisición de materias primas. Está innovando con materias primas, procesos de fabricación y diseño de productos para mejorar la eficiencia hídrica. Su innovador enfoque Environment P&L aporta un análisis detallado de riesgos del agua en la cadena de suministros.

El conglomerado noruego Orkla es un proveedor líder de bienes de consumo de alimentación, de comida para llevar, especializado en los sectores minorista, farmacéutico y de repostería. La implicación de Orkla en diferentes cadenas de suministros dificulta la identificación de riesgos. Pero el conglomerado tiene grandes ambiciones. Su enfoque es desarrollar programas interdisciplinares para la estrategia de todo el grupo con un foco particular en la certificación. El objetivo es tener los importantes materiales para alimentos crudos producidos de manera sostenible en 2020 con un foco destacado en el cacao, el pescado y el aceite de palma.

Los Objetivos de Desarrollo Sostenible de Naciones Unidas aportan un marco excelente para identificar, medir y cuantificar el impacto positivo de las compañías de todo el mundo. Dentro de nuestro proceso de inversión con impacto, incorporamos una serie de indicadores de rentabilidad subyacentes para cuantificar el impacto de las compañías sobre la eficiencia del agua, la limpieza del agua y el acceso a agua e higiene.

Existe una gran urgencia para que las compañías cambien su planteamiento sobre el consumo de agua dulce. Aberdeen Standard Investments seguirá trabajando con los PRI sobre esta cuestión y cree que la buena gestión del agua por parte de muchos implicados, como las compañías, aumentará su importancia.

Tribuna de Andy Mason, responsable del análisis de inversiones en Aberdeen Standard Investments

¿Qué problemas comparten los índices de renta fija?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Tener la libertad de asignar entre distintas áreas de renta fija permite aprovechar al máximo la diversidad que existe dentro de esta clase de activos. Se puede presuponer que un índice de referencia como el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, que invierte en distintos tipos de renta fija de diversas partes del mundo, ofrece un alto grado de diversificación, ya que es cierto que alberga numerosas participaciones (más de 21.000 a fecha de 28 de febrero de 2018).

Sin embargo, los números por sí mismos no son necesariamente sinónimos de diversificación. Existen diversos problemas que comparten los índices de renta fija. El primero es que presentan un sesgo hacia el emisor, y no hacia el inversor. Normalmente, cuanto mayor es el emisor, mayor es el porcentaje que representa en el índice.

Los fondos indexados pasivos, o los inversores orientados a índices de referencia que no desean arriesgar con un error de seguimiento demasiado alto, se ven obligados a mantener cierta exposición a estos grandes prestatarios con independencia de si invertir en ellos o en una emisión de bonos resulta atractivo desde la óptica de los fundamentales.

En segundo lugar, los índices de renta fija se enfrentan a la alteración en la composición que refleja el pasado, en vez de fijarse en lo que resulta necesariamente relevante para el futuro. Por ejemplo, la deuda pública y otros valores del Estado actualmente comprenden más del 60% del Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, como muestra el gráfico.

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En consecuencia, este índice de bonos, que es objeto de un amplio seguimiento, presenta una altísima correlación con los bonos del Estado, lo cual podría ser útil si solo se pretende diversificar el riesgo asociado a la renta variable; no obstante, esto implica que la exposición de los inversores a otras áreas de renta fija es inferior de lo que cabría desear.

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Por otro lado, al representar los mercados desarrollados un gran porcentaje de este índice y haber alcanzado la deuda pública de esta región rentabilidades mínimas históricas en los últimos años, los inversores se exponen a un alto grado de riesgo de duración (sensibilidad a variaciones de los tipos de interés).

Esto podría resultar perjudicial para los rendimientos en un entorno en que EE.UU, el mayor componente del Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, discurre en una clara trayectoria de endurecimiento monetario a la vez que el mercado prevé nuevas subidas de tipos de interés en el transcurso de este año.

Subclases de activos

Afortunadamente, la renta fija no es una clase de activos homogénea. Los distintos segmentos que la componen se comportan de distinto modo, lo cual puede ser valioso para los inversores activos que carecen de restricciones y tienen la libertad de asignar selectivamente entre distintas áreas del mercado y títulos específicos.

En épocas de contracción económica, los bonos del Estado suelen generar buenos rendimientos, mientras que los bonos «high yield» más sensibles a la solvencia del emisor suelen generar mejores resultados cuando las economías están en fase de recuperación o expansión y el deseo de asumir riesgo es mayor.

Los bonos con vencimiento más lejano permiten a los inversores asegurar los beneficios en tipos cuando temen que las rentabilidades puedan bajar, aunque los inversores preocupados por posibles subidas de tipos podrían pensar en contratar bonos con cupón flotante y bonos vinculados a índices donde los rendimientos aumentan al subir los tipos de interés. El gráfico muestra la dispersión de los rendimientos en distintas áreas de renta fija durante los últimos 10 años.

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Andrew Mulliner es portfolio manager en el equipo de renta fija de Janus Henderson Investors.

Los artículos de lujo aprovechan el impulso de una espléndida rentabilidad

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En el último bienio se ha producido un alza en el sector de los artículos de lujo, a medida que prosigue la expansión de la economía mundial. Las ventas en China siguen una tendencia al alza con un repunte del crecimiento en Japón y en Europa. Las valoraciones también son interesantes: el sector exhibe un ratio precio/beneficio (PER) que ronda las 23 veces, aunque si se excluye Hermès, cuyo elevado PER de 40,53 distorsiona el resultado, el PER es de 20-21. Este múltiplo se compara con un intervalo histórico de 18-20 veces.

En los artículos de lujo, se han dado valores ganadores y perdedores. La joyería ha superado en rentabilidad a la relojería, y en todos los espectros, salvo en contados casos, las marcas francesas han revelado mejor comportamiento que las italianas.

Kering fue la empresa cuyos resultados despuntaron el año pasado, con François-Henri Pinault al mando. Su éxito se debe en gran parte al nuevo director general de Gucci, Marco Bizzari, y a un nuevo director creativo, Alessandro Michele. Este equipo transformó la marca de la empresa y lanzó nuevos productos, lo que desembocó un impresionante crecimiento de las ventas.

LVMH, con 70 marcas y la mejor dirección de su categoría, siguió cosechando buenos resultados. El consejero delegado, Bernard Arnault, y el director financiero, Jean-Jacques Guiony, impulsaron el grupo hacia la expansión de una serie de adquisiciones acertadas y rentables para producir una rentabilidad sistemática, a pesar incluso de la opinión de los pesimistas que afirmaban que esas adquisiciones eran demasiado caras.

La rentabilidad del sector muestra que este ámbito de la distribución minorista ha experimentado una recuperación en cuanto a su volumen. El volumen se antepone al precio; por tanto, si persiste la estabilidad económica y los acontecimientos geopolíticos no se desvían de la tendencia, deberíamos asistir a una cierta vuelta del poder de fijación de los precios. Por ejemplo, ¿cuánto pagaría una persona por un bolso? Según algunos artículos periodísticos, un bolso de segunda mano se vendió por 380.000 dólares en Christies, en Hong Kong. Por tanto, es posible que el poder de fijación de los precios ya haya llegado.

Principales riesgos

Existen tres riesgos fundamentales en cuanto al crecimiento futuro del sector. China representa el primero. En el año 2012, cuando el presidente Xi Jinping prohibió las dádivas extravagantes en las operaciones comerciales, las ventas de relojes sufrieron un revés; en algunas zonas, estos «regalos» representaban un 30% del mercado. Desde esta prohibición, el mercado se ha normalizado, pero resulta poco probable que volvamos a los máximos anteriores. Si en China se repite este tipo de medidas, los efectos serían igual de perniciosos. Sin embargo, dado que el Gobierno chino se centra más en el consumidor, parece poco probable que volvamos a esta situación.

En segundo lugar, se está produciendo una rotación hacia las experiencias de lujo en detrimento de la propiedad. Los viajes constituyen un sector especialmente agraciado, una tendencia que podría suponer una amenaza para las ventas de los artículos de lujo. Ahora bien, estos se encuentran más afectados por la amenaza de la desestabilización geopolítica o las alarmas sanitarias.

En tercer lugar, las modas cambian. El temor de los fabricantes de artículos de lujo estriba en que el consumidor ya no muestre predilección por los productos de una marca. Por suerte, estos cambios están claramente señalizados y el ciclo de esta moda cuenta con un recorrido razonablemente largo.

Fusiones y adquisiciones

Kering, LVMH y otros valores han demostrado que la agregación de marcas en una empresa produce economías de escala, lo que catapulta las ventas y la rentabilidad. Por tanto, prevemos la salida masiva en algunos valores pequeños (el proceso de consolidación propicia que el sector tenga robustez y madurez para asegurar el éxito de la inversión).

Estrategia de futuro

Hemos sido testigos de la expansión de algunas empresas en determinadas áreas lucrativas de la moda, como la entrada de Moncler en los artículos de punto, y conviene vigilar esta tendencia. Asimismo, las nuevas ideas del equipo directivo entrante también pueden favorecer a algunas empresas. Por ejemplo, la colección «Genius» de Moncler dada a conocer en la Semana de la Moda de Milán rompe con el ritmo de nuevos lanzamientos en el sector, dos veces al año, para presentar colecciones una vez al mes.

Apostamos por que la joyería seguirá superando a la relojería, y observamos signos prometedores de innovación en esta área. Se espera que Pandora, conocida por las pulseras y los abalorios en plata, saque su nueva colección «Shine» de joyería bañada en oro, que puede atraer a nuevos compradores así como a los clientes existentes.

Por último, estamos también observando los accesorios de lujo (moda y marroquinería de alta gama), que aprovechan un periodo intenso y continuo de auge.

Ann Steele es gestora de carteras senior de renta variable europea de Columbia Threadneedle.

¿Mantendrá el sector asegurador del automóvil su velocidad de crucero?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El paisaje para las acciones de la industria aseguradora ha sido muy favorable este año. Las empresas en la industria se han beneficiado del incremento de los beneficios gracias a unas primas mayores, principalmente como resultado de un incremento en el número de accidentes en las carreteras de Estados Unidos, que son principalmente resultado de conductores distraídos. Mientras los mercados dan su aprobación a los beneficios a corto plazo de la industria aseguradora, en MFS Investment Management creemos que este catalizador de la industria no es sostenible en el largo plazo. La industria se enfrenta a varios potenciales vientos en contra que podrían llevar a una disminución estructural en las primas de los seguros, incluyendo una reducción en los accidentes de automóviles e incidentes y un número menor de conductores en las calles debido a las plataformas que facilitan el uso compartido del vehículo y la conducción automática, así como los avances en la seguridad de la tecnología de los vehículos y una mayor transparencia para los conductores.

Un creciente número de accidentes en el corto plazo

El avance tecnológico en automóviles, tales como frenos antibloqueo y conducción asistida, llevo a un mínimo de accidentes de motor en 30 años. Esta tendencia, sin embargo, se ha visto interrumpida recientemente cuando las victimas mortales comenzaron a crecer (como se muestra en el gráfico 1) debido al incremento de las distracciones de los conductores, incluyendo el envío de mensajes de textos y otras distracciones dentro de los vehículos.

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Mientras creemos que esta tendencia podría continuar en el corto plazo, la probabilidad de que persista en el tiempo es relativamente baja, conforme los avances tecnológicos y en transporte disminuyan probablemente muchos de los riesgos que se toman de media durante la experiencia en las carreteras.

Los adolescentes prefieren los desplazamientos con chófer

Esperamos que las plataformas que facilitan el uso compartido del automóvil, como Uber, junto con los vehículos de conducción autónoma, hagan disminuir la demanda por el uso de vehículos personales y por lo tanto los seguros. Esta situación es similar a la de las tiendas de los centros comerciales. Aunque los centros comerciales no van a desaparecer, el tráfico total de ventas ha disminuido y probablemente continúe deteriorándose con el tiempo.

También es relevante que el porcentaje de alumnos en los últimos años de instituto hayan descendido un 11% con respecto al nivel de hace una década (como se muestra en el gráfico 2). Muchos Millennials parecen estar evitando el engorro de obtener una licencia y el mantenimiento de un coche, prefiriendo la facilidad de una plataforma de uso compartido de viajes. Por lo tanto, mientras las aseguradoras de automóviles están obteniendo un impulso en sus flujos de caja a partir de varias tendencias en la industria, ¿qué sucede con el valor a largo plazo de la industria, con servicios de uso compartido de viajes como Uber, cuyos conductores compran un seguro comercial de forma separada y con los vehículos autónomos, cuyos propietarios también compren muy probablemente un seguro para subscriptores de vehículos comerciales, pueden estar completamente integrados? Creemos que estas tendencias podrían aumentar las preocupaciones sobre la sostenibilidad de los flujos de caja de y sus beneficios, lo que se traslada en unas menores expectativas para las acciones de estas empresas en el largo plazo.

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Unos fuertes vientos en contra: las pólizas telemáticas y los agregadores

La introducción de un mayor número de mejoras tecnológicas en el sector está también nublando la sostenibilidad de la industria del automóvil. Creemos que los aseguradores de vehículos comenzaran a utilizar los datos generados por los vehículos para dar un precio exacto al comportamiento del conductor en su conducción, una plataforma conocida con el nombre de telemática. Una tecnología diseñada para monitorizar la conducción, tomando nota de la fuerza de la frenada, cómo de rápida es la conducción, qué distancia es recorrida y cuándo es recorrida. Basándose en su comportamiento, los aseguradores proporcionarán un nuevo precio al riesgo de cubrir a un conductor. Si se trata de un buen conductor conseguirá un descuento, y si la conducción no fue buena, teóricamente pagará una prima mayor. La tecnología sigue siendo nueva y el dispositivo debe ser enchufado al coche. Sin embargo, un mayor número de productores de equipamiento incorporarán dispositivos telemáticos en sus nuevos vehículos.

Los agregadores tales como sitios web de viajes que buscan la mejor tarifa aérea, ofertas en hoteles y coches se han convertido en algo común, pero este tipo de productos todavía no está disponible para las aseguradoras de automóviles, al menos no en Estados Unidos. Una de las principales razones por la que es difícil implementar un agregador en Estados Unidos es porque la industria del automóvil está regulada estado por estado. Si los aseguradores quieren implementar un incremento en el precio, tienen que justificar su necesidad con los reguladores de cada uno de los estados. Las empresas no pueden incrementar las primas únicamente porque el competidor está incrementando sus precios o porque quiere incrementar su beneficio. En conjunto, la transparencia en el precio es mala para la rentabilidad, especialmente para aquellos modelos de negocio apalancados, tales como los seguros de automóviles con unos altos ratios de prima a recursos propios. Creemos que a pesar de los desafíos actuales que la industria será más transparente con el tiempo, y esto debería llevar a unas menores primas y en última instancia unos menores flujos de caja para los aseguradores.

Conclusión

La ganancia en el corto plazo no se debe traducir en una ganancia sostenible en el largo plazo para la industria aseguradora de vehículos. En nuestra opinión, el reciente aumento de accidentes e incidentes mortales, que se deben principalmente a distracciones en el coche, no es una tendencia sostenible debido a la innovación en los vehículos y en el transporte. Además, mientras la industria se presenta atractiva en el corto plazo, los inversores a largo plazo deben estar conscientes de que las tendencias a corto plazo pueden ser engañosas y no sostenibles.

Columna de opinión de Robert M. Almeida, responsable de inversiones de MFS Investment Management

El dólar, de capa caída

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La mayoría de los economistas más respetados del mundo suele salir muy mal parado de sus intentos de predecir los tipos de cambio. Intervienen tantos parámetros —todos ellos inestables, interconectados y con importancia variable— en el precio de equilibrio de las divisas, que el ejercicio de predicción en este sentido constituye una magnífica cura de humildad recibida una y otra vez.

No obstante, esta dificultad en la predicción no impide hacer el intento de comprender, especialmente hoy día, cuando las tendencias de 2017 parecen empeñarse en quedarse en este inicio de año.

La breve apreciación de dólar a finales de 2016, tras la elección de Donald Trump, respondía a una interpretación bastante simple y literal de la promesa del candidato republicano: reforzar todos los aspectos de la economía estadounidense, lo que se traducía en un mayor atractivo de las inversiones efectuadas en la divisa estadounidense. Pero lo que realmente es necesario examinar de cerca es la increíble reversión de tendencia registrada en 2017, año en el que el dólar se depreció marcadamente frente a todas las divisas. En respuesta a esta evolución, el euro se apreció notablemente el año pasado, de forma espectacular frente al dólar (+14%), pero también frente a las principales divisas a escala mundial (+10%). El análisis deberá realizarse pues a ambos lados del Atlántico.

Primera pista: el efecto bumerán. 2016 se concibió como un año precursor de todos los peligros para la zona del euro. ¿Anticipaban la victoria del Brexit en junio de ese año y, después, la elección de Donald Trump una oleada de populismo en las elecciones francesas y neerlandesas con efectos desastrosos para la divisa única? Al final, no pasó nada, y la muerte anunciada del euro resultó ser demasiado exagerada.

Segunda pista: el crecimiento económico. No solo se desvaneció el riesgo político de la zona del euro, sino que la mejora de su economía llegó a sorprender incluso a los más optimistas. Es probable que la percepción de un riesgo político retrasara el regreso de la inversión y la confianza de los inversores. Al mismo tiempo, los constantes fracasos de la Administración Trump para lograr la aprobación de su programa económico cuestionaron el hecho de que la confianza de los consumidores y de las empresas estadounidenses fuera a traducirse en un aumento notable de la actividad. De hecho, por primera vez desde 2008, el crecimiento de la zona del euro superó ligeramente al de Estados Unidos en 2017.

Tercera pista: los tipos de cambio. Lógicamente, el valor de una divisa se ve influenciado por la balanza comercial de un país. Un país o una región que presenta una balanza comercial (más en concreto, una balanza por cuenta corriente) con superávit provocará automáticamente que los países clientes compren su divisa con el fin de abonar sus importaciones. A ello le seguirá una presión alcista para esta divisa. Así, la zona del euro, principalmente gracias a Alemania, registra un superávit por cuenta corriente de más del 3%, mientras que Estados Unidos presenta un déficit de más del 2%. No obstante, cabe destacar que esta situación no es nueva, y que no impidió que el euro se depreciara de 2014 a 2016. Esta dinámica constituye meramente un factor de apoyo para la divisa única, dado que lo más importante probablemente resida en otro elemento: el «estatus» mismo de la divisa.

Esta cuarta pista es difícilmente cuantificable, pero decisiva. En los años posteriores a la creación del euro, el creciente reconocimiento de su credibilidad como nueva divisa de reserva internacional tocó fondo de forma inesperada en 2008 con motivo de la gran crisis financiera. Desde entonces, la envergadura de la zona del euro, aún frágil, y de su divisa, no había podido hacer frente a la de Estados Unidos, sobre todo cuando la región europea se aproximó al borde del abismo económico en 2010-2011 y, después, en el plano político en 2016. Durante este largo y complicado periodo, la proporción que los grandes bancos centrales del mundo dedican al euro en sus reservas de divisas se derrumbó de forma inexorable hasta caer al nivel del que había partido cuando se creó la divisa única hace dieciocho años.

Lo mismo sucedió con la asignación al euro de las grandes gestoras de activos internacionales. Todavía a día de hoy, estas últimas se preguntan sobre las probabilidades de éxito político-económico del nuevo eje franco-alemán. Aún no han renovado su confianza a largo plazo en el euro. Sin embargo, esta perspectiva progresa y tiene tanto potencial que la alternativa estadounidense empieza a generar dudas.

El descenso deliberado del compromiso económico y geopolítico mundial de Estados Unidos (desde el Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica hasta el Acuerdo de París sobre el cambio climático, pasando por las amenazas sobre el TCLAN y el acuerdo nuclear iraní) merma el estatus mundial del dólar. Y este deterioro resulta ser sumamente compatible con las prioridades económicas de la Administración Trump, que podrían apoyarse en una divisa más débil para aliviar el tan esgrimido «problema» de una balanza exterior muy negativa.

A modo de conclusión, resultaría lógico que la tendencia de depreciación del dólar se intensificara aún más —aunque el billete verde no se dará por vencido fácilmente— y, en este caso, el euro será una de las primeras divisas en poder beneficiarse de la situación si la dinámica económica y política lograra confirmar su renacimiento.

Tribuna de Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversión de Carmignac.

Tres temas a tener en cuenta con la vuelta de la volatilidad a los mercados

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La volatilidad ha regresado a los mercados financieros y hay claramente tres temas que actualmente molestan a los mercados financieros (aparte de las declaraciones y decisiones de Donald Trump) que merecen explorarse con mayor detalle: crecimiento, inflación y la política monetaria de la Reserva Federal, así como las repercusiones que algunos de los posibles escenarios podrían tener en diferentes clases de activos.

La primera pregunta que podrían plantearse los inversores es si la dinámica de crecimiento e inflación realmente ha cambiado. Después de todo, hace apenas unos meses los inversores estaban preocupados por la debilidad de la economía global y la incapacidad de las autoridades monetarias para alcanzar su meta de inflación. Ahora parecen temer la «sobreestimulación» de la economía estadounidense y un aumento de la inflación.

La idea de que unos 10 años después de la crisis se haya establecido una base para un aumento sostenible de la economía global nos parece poco realista. Por el contrario, las políticas monetarias de los bancos centrales impidieron una transformación general de la situación económica, mientras que los frenos estructurales sobre el crecimiento siguen presentes: demografía, tendencias de productividad, deuda históricamente alta, desequilibrio entre ahorro e inversión y desigualdades sociales.

Además, las medidas implementadas por las autoridades estadounidenses en términos de inmigración y comercio probablemente refuercen aún más estos amortiguadores. Por último, la recuperación económica que hemos visto en los últimos años se basa principalmente en un aumento en los precios de los activos financieros y del sector inmobiliario, y un repunte en los precios de las materias primas, un rebote que podría verse afectado por la desaceleración de la economía china.

Subida de salarios

El segundo tema importante para los inversores se refiere a la inflación. Los temores recientes sobre la inflación se vieron alentados principalmente por las estadísticas de empleo de enero en Estados Unidos, que mostraron una ligera aceleración en los salarios medios por hora, con un aumento interanual del 2,9%.

Las cifras de febrero, publicadas a principios de marzo, volvieron a tranquilizar al mercado con un aumento salarial promedio por hora del 2,6% (es irritante observar que ambas suben en enero y caen en febrero y, por lo tanto, las decisiones de inversión motivadas por estas cifras pueden ser explicadas por algunos ajustes estadísticos cuestionables).

Crecimiento e inflación

El tercer tema de preocupación se refiere a las medidas adoptadas por la Fed dadas las incertidumbres que rodean el crecimiento y la inflación: ¿aumentará la Reserva Federal el ritmo de endurecimiento de su política monetaria, hasta tal punto que cause turbulencias en los mercados financieros? ¿O elegirá jugar la carta de prudencia, que podría percibirse como ir «detrás de la curva»? La respuesta a estas preguntas es aún más incierta dado el reemplazo de Janet Yellen por Jerome Powell al frente del organismo y cuya línea de pensamiento sigue siendo una cantidad desconocida para los mercados.

La Reserva Federal podría decidir aplicar una política monetaria excepcionalmente acomodaticia para continuar apuntalando los precios de los activos financieros o podría endurecer preventivamente su política monetaria para evitar una escalada de los aumentos salariales. La pregunta también será si la Reserva Federal reacciona ante las potenciales tensiones salariales o las tendencias subyacentes de la inflación.

Fundamentales sin cambios

Por último, la Reserva Federal podría decidir aumentar su ajuste monetario, incluso si la inflación no aumenta para darle más municiones en caso de una nueva desaceleración económica. Sin embargo, la experiencia en los últimos años ha demostrado que, en este caso, los bancos centrales podrían recurrir a otras medidas para estimular el crecimiento.

Al final, los fundamentos sobre el crecimiento y la inflación no han cambiado drásticamente en nuestra opinión. Entonces, no hay razón para pensar que los bancos centrales adoptarán políticas monetarias que son muy diferentes de las que ya se han tenido en cuenta. Sin embargo, esto no significa un retorno a un entorno idéntico al del año pasado, que vio subir los precios de las acciones sin mucha volatilidad.

La retórica proteccionista y aislacionista de Donald Trump podría intensificarse antes de las elecciones legislativas de noviembre y reforzar así la aversión de los inversores al riesgo. Sin embargo, las decisiones sobre la asignación entre las clases de activos y dentro de cada clase de activos no son las mismas en un escenario como el que se presenta en un escenario de aumento de la inflación.

Es por eso que durante la corrección bursátil entre enero 26 y febrero 8, provocada por el temor a una inflación creciente, los precios de los bonos también cayeron, mientras que durante la corrección iniciada en marzo y que parece desencadenada por temores al aumento del proteccionismo, esto no es el caso.

Guy Wagner es CIO de Banque de Luxembourg y managing director de su filial de asset management, BLI.

MiFID II y la profesionalización de la banca privada

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Pese a no contar aún en nuestro ordenamiento jurídico con una trasposición efectiva total del paquete normativo MiFID II-MiFIR, tras el comunicado publicado el 2 de enero de enero de 2018 por la CNMV cabe considerar que, a efectos prácticos, sus disposiciones resultan directamente aplicables.

A pesar de que aún es pronto para hacer un balance de la entrada en vigor de la nueva normativa, puede afirmarse que MiFID II contribuye muy significativamente a la profesionalización de los servicios de banca privada. Y ello por varias razones. En primer lugar, en materia de asesoramiento financiero, las distintas entidades ya se están autocalificando frente a sus clientes como independientes o no independientes.

Las entidades independientes tendrán que cobrar explícitamente a los clientes sin poder retener ningún tipo de incentivo, mientras que las no independientes podrán seguir recomendando sus propios productos así como cobrar incentivos, si bien bajo el cumplimiento de ciertos requisitos que permitan acreditar una mejora en la calidad del servicio. Se pone coto así a la tendencia imperante en el sector de meramente comercializar productos generadores de jugosas comisiones de colocación. En consecuencia, se potencia el asesoramiento, en sus dos modalidades, impulsando la generación de valor para el cliente, la cual justificará el cobro de las comisiones correspondientes, tal y como sucede con cualquier prestación de servicios profesionales.

Es precisamente el cliente quien debería resultar más beneficiado con el nuevo marco normativo, por cuanto además de poder acceder a un asesoramiento de mayor calidad (y no necesariamente a un mayor coste del que venía soportando, en muchos casos de manera tácita), ahora tendrá acceso a una información más completa, transparente y detallada de los gastos relativos a todos los servicios que reciba y operaciones que realice. Nos encontraremos, pues, ante clientes más y mejor informados que podrán ser más exigentes con sus entidades, así como más capaces de apreciar dónde se encuentra el verdadero valor añadido.

Finalmente, la profesionalización del sector también se verá notablemente reforzada con los nuevos requisitos que, en materia de formación y acreditación, resultan exigibles a quienes presten servicios de asesoramiento a los clientes. Así, una vez transcurrido el plazo transitorio de cuatro años, únicamente podrán prestar los referidos servicios los profesionales que se encuentren debidamente habilitados. Otra buena noticia para los clientes.

Tribuna de Fernando H. Estévez, secretario general de Diaphanum