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Un enfoque flexible para mitigar el riesgo de inflación

Después de un período sostenido de crecimiento estable, aunque históricamente bajo, la economía mundial se está calentando y la calma en los mercados financieros comienza a romperse.

Creemos que el cambio hacia una mayor volatilidad, evidenciada ya en la primera mitad de febrero, es estructural, no temporal, y está directamente relacionado con las expectativas de una inflación elevada y mayores tasas de interés. La presión salarial continúa intensificándose en los Estados Unidos, en gran parte debido a las limitaciones de capacidad y los bajos niveles de desempleo. De hecho, la publicación de la cifra de inflación salarial fue el principal factor detrás del tambaleo del mercado de acciones en marzo.

Además de la inflación salarial, también estamos presenciando cambios en el equilibrio de los mercados de productos básicos y del dólar estadounidense. Las materias primas se vendieron agresivamente en los años posteriores a la crisis financiera, que tiene un gran impacto en las presiones inflacionarias. Al mismo tiempo, el dólar estadounidense repuntó más del 35% frente a las monedas del mundo, otra fuerza deflacionaria. Si cree que los mercados de materias primas tocaron fondo en 2016 y el dólar estadounidense alcanzó su punto máximo el año pasado, debería esperar dinámicas inflacionarias muy diferentes en los próximos meses y años.

Como tal, esperamos que el IPC general en los Estados Unidos se mueva hacia el 2,5% a fines de 2018, por encima del nivel actual del 2%. Esto presionará cada vez más a la curva de Estados Unidos, dadas las bajas expectativas de inflación que se cotizan en el mercado.

Dados los desafíos presentados por los mercados globales, creemos que la flexibilidad es vital cuando se trata de posicionamiento de renta fija, lo que permite a los gerentes invertir en ideas de inversión de alta convicción. Nuestro proceso de inversión emplea una asignación flexible en los sectores de renta fija a través de un enfoque de valor relativo impulsado fundamental sin sesgos persistentes o inclinaciones en la cartera y baja beta en el ciclo del mercado. Hay momentos en que nuestros puntos de vista sobre los factores que impulsan los precios de los activos difieren materialmente de los que creemos que están implicados por el consenso. Estas equivocaciones fundamentales del mercado ocurren con cierta frecuencia.

Además, creemos que la visión de consenso a menudo extrapola las influencias temporales en los precios de los activos como si fueran de naturaleza permanente, lo que también lleva a errores de mercado. Como tal, hay oportunidades para los gestores de inversión con un enfoque disciplinado de valoración basado en ideas únicas y convicción para generar valor agregado. La clave es hacerlo a un nivel de coherencia que conduzca a la oportunidad de rendimientos excepcionales a largo plazo.

Tenemos varias estrategias flexibles en nuestro conjunto de productos, incluidos los fondos UCITS: Global Opportunistic Bond Fund y Global Bond Absolute Return Fund. Las estrategias de devolución absoluta se benefician de la flexibilidad adicional de la capacidad de quedarse corto, incluida la duración negativa.

Entonces, ¿qué estamos haciendo para combatir la amenaza del aumento de la inflación? El método más obvio es comprar valores que ofrezcan protección contra la inflación incorporada. Actualmente tenemos el 16% de nuestra cartera Global Bond Absolute Return y el 13% de nuestra estrategia Global Opportunistic Bond asignada a valores protegidos contra la inflación, principalmente a través de US TIPS. Creemos que la economía de Estados Unidos se reactivará más allá del crecimiento actual, a pesar de no alcanzar los niveles previos a la crisis.

Además, también estamos implementando una duración negativa de acciones en nuestras carteras. No creemos que los bajos rendimientos actuales de los bonos soberanos que enfrentan los inversionistas hoy en día puedan mantenerse indefinidamente, particularmente considerando el aumento de la inflación, las perspectivas económicas mejoradas y la situación del mercado laboral en constante mejora.

Como se mencionó, creemos que el ritmo extremadamente gradual para las alzas de precios por parte de los mercados es un obstáculo bajo para superar, incluso si el camino de las alzas es probable que sea lento. Nuestra posición de corta duración se expresa a través de la deuda del gobierno de Estados Unidos y Alemania.

¿Dónde están las oportunidades de crédito?

En otros lugares, seguimos teniendo exposición al crédito de alto rendimiento europeo, pero esta posición está cubierta parcialmente con CDX. El sector europeo de alto rendimiento continúa beneficiándose de una exposición limitada a los productos básicos y una menor sensibilidad a los cambios en la política monetaria de los Estados Unidos.

Al mismo tiempo, el mercado todavía está bien respaldado técnicamente por las compras de bonos corporativos de grado de inversión del Banco Central Europeo, lo que está deprimiendo los rendimientos y los diferenciales más allá del universo objetivo. Las tasas de incumplimiento proyectadas siguen siendo moderadas, lo que, en relación con la mejora de los fundamentales, mantiene el atractivo de la prima de riesgo ofrecida por los diferenciales de crédito de alto rendimiento europeos.

A pesar de esto, actualmente protegemos parcialmente nuestros bonos europeos de alto rendimiento a través de swaps de incumplimiento crediticio, lo que reduce la exposición efectiva del sector crediticio, ya que las valoraciones se mantienen en niveles recientes. Creemos que la volatilidad puede surgir de posibles sorpresas de política monetaria y riesgo político en el horizonte.

Tribuna de Jon Jonsson, gestor de cartera de Global Bond Absolute Return y Global Opportunistic Bond de Neuberger Berman Bond.

Cambios estructurales en el mercado municipal de bonos: La necesidad de una gestión activa

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Hace tiempo que los inversores han encontrado un lugar en sus carteras para los bonos municipales, un activo de calidad que ofrece ventajas fiscales, unas bajas tasas de impago y diversificación. Mientras es posible invertir en vehículos pasivos que siguen los índices de bonos municipales o en bonos municipales directamente, los cambios estructurales en el mercado ocurridos desde la crisis financiera global y las ineficiencias inherentes a los índices sugieren que se pueden encontrar beneficios potenciales en la gestión activa de los bonos municipales. A continuación, MFS Investment Management explora los cambios en el mercado municipal de bonos y las características de los índices que promueven una gestión activa.

Cambios estructurales

Un número significativo de cambios estructurales han ocurrido en el mercado municipal de bonos desde la crisis global financiera.

Un descenso de los bonos asegurados: Antes de 2008, más de la mitad de las emisiones de bonos municipales llegaban al mercado asegurados, beneficiándose de las buenas calificaciones crediticias que obtienen este tipo de bonos. Sin embargo, después de las fuertes caídas en las calificaciones que sufrieron los bonos tras las abruptas perdidas ocasionadas por los títulos vinculados a las hipotecas subprime, la mayoría de los emisores de bonos asegurados se retiraron del mercado mientras aquellos que se mantuvieron consiguieron una máxima calificación de AA. Esto redujo de forma drástica el uso de emisiones aseguradas en el mercado; en 2017, sólo un 5% de las emisiones municipales estuvo asegurada. Del mismo modo, la proporción de bonos asegurados en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, se redujo de un 46% a finales de 2006 a sólo un 0,24% a finales de 2017. Como resultado sólo el 14% del índice tenía calificación AAA a finales de 2017, en comparación con el 69% a finales de 2006.

Una modesta migración de la calificación crediticia a la baja: Después de que disminuyera la utilización de bonos asegurados, los bonos municipales siguen siendo una clase de activo de alta calidad. Sin embargo, tal y como se ve en el gráfico 1, ha habido una modesta migración a la baja en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, que se basa en ratings de Moody’s. A finales de 2008, casi el 76% de los constituyentes del índice cotizaron con calificación Aa o A, con ese porcentaje disminuyendo hasta el 71,2% a finales de 2017.

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Además, según un estudio realizado por Moody’s en 2017, los impagos entre los bonos municipales con calificación han incrementado tanto en número como en volumen, por ejemplo, emitidos a la par, en los últimos años. De los 103 impagos que han tenido lugar desde 1970, 45 ocurrieron desde 2007. Más concretamente, de los 21 impagos generales que han ocurrido desde 1970, 16 de ellos sucedieron a partir de 2007. En términos de volumen, el 76% de los bonos que han incurrido en impago son obligaciones de bonos generales, principalmente de Puerto Rico.

Las presiones fiscales sobre emisores del gobierno, obligaciones generales (GO) que cuentan con el respaldo “de plena fe y crédito” de un estado o gobierno local, en concreto con el de su autoridad fiscal, han sido percibidos históricamente como el estándar de oro del mercado municipal. Sin embargo, un sistema de pensiones infradotado está consumiendo una porción mayor de los ingresos fiscales que financian el núcleo de los servicios gubernamentales, los beneficios de los trabajadores y el repago de la deuda. Mientras la mayoría de las autoridades locales y estatales mantienen una alta calificación crediticia, reflejando una habilidad para gestionar estos desafíos fiscales, los mercados han comenzado a diferenciar entre los títulos emitidos por estos estados y las ciudades con obligaciones de pensiones con menores dotaciones de fondos, aplicando una prima más alta de riesgo.

Además, en el raro caso, pero en aumento, de que una municipalidad entre en insolvencia, los tenedores de bonos han encontrado que en algunas ocasiones los beneficiarios de pensiones pueden recibir un tratamiento preferencial sobre los tenedores de bonos. Por ejemplo, cuando la Ciudad de Detroit surgió de la bancarrota en 2013, los beneficiarios de pensiones de la ciudad recibieron una recuperación superior que los tenedores de Obligaciones Generales (GO). Como resultado, la relativa seguridad de la garantía de los GO debe ser examinada de cerca, y puede variar ampliamente entre jurisdicciones. Un profundo conocimiento legar es necesario para entender y gestionar los riesgos implicados.

El impacto de la reforma fiscal:La reciente reforma fiscal tendrá su impacto en el mercado de bonos municipales de tres maneras diferentes. En primer lugar, termina la excepción fiscal para los nuevos bonos de “reembolso anticipado”, que permitía a los emisores refinanciar su deuda pendiente con deuda exenta de impuestos para tomar ventaja de unas tasas menores en el mercado de deuda municipal. Esta emisión representa de media un 16% (o 53.000 millones de dólares) de oferta anual exenta de impuestos en la oferta de bonos municipales de los últimos 10 años. En igualdad de condiciones, esto implica unos menores niveles de emisiones de deuda exenta de impuestos de ahora en adelante.

En segundo lugar, la reforma fiscal redujo las tasas de impuestos aplicadas a individuos, reduciendo potencialmente el beneficio de invertir en bonos municipales exentos de impuestos, por lo tanto, reduciendo la demanda del mercado. Por otro lado, la perdida de ciertas reducciones estatales y locales podrían estimular la demanda entre los inversores de esos estados.

En tercer lugar, la reforma fiscal redujo dramáticamente los ingresos fiscales cobrados a las empresas, el primer cambio que se da al respecto en 30 años. Desde que los bancos comerciales y las empresas aseguradoras son propietarias de una porción significativa de bonos municipales debido a los beneficios fiscales, una menor tasa podría llevar potencialmente a una demanda reducida o incluso a una venta completa, creando el potencial para disrupciones en el mercado.

Ineficiencias en los índices

Los índices de renta fija suelen ser complejos e ineficientes. Este caso se da también en los índices de bonos municipales, los cuales no capturan adecuadamente el universo de inversión. El gráfico 2, muestra como los tres mayores índices de bonos municipales cubren tan sólo entre un 26% y un 59% del total del mercado y están fuertemente ponderados hacia los bonos con calificación AA y A. Creemos que limitar el universo de inversión a ese tipo de bonos de alta calidad hace que se pierdan oportunidades para obtener atractivos retornos ajustados al riesgo, es decir, el retorno por cada unidad de riesgo tomada, oportunidades que se puede encontrar fuera de los bonos con mayor calificación.

El gráfico 3 muestra retornos ajustados al riesgo para diferentes los diferentes grupos de calificación del índice Bloomberg Barclays Municipal. Estos son ratios de Sharpe calculados en un periodo de 3, 5 o 10 años, a finales de 2017. Merece la pena señalar que en el horizonte a 3 y 5 años, los bonos con calificaciones A y BAA ofrecen unos mejores retornos ajustados al riesgo, que cuando se comparan a los bonos con calificación AA y AAA, que suelen ser el grueso de los constituyentes del índice. En el marco de los próximos 10 años, los ratios Sharpe fueron esencialmente los mismos para los bonos con calificación entre AAA y A. Un gestor activo con suficientes recursos de análisis puede identificar ciertas oportunidades como estas e incrementar la exposición a la cartera de estos bonos, ofreciendo potencialmente unos mejores retornos ajustados al riesgo.

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Además, los índices suelen tardar en ajustar los constituyentes de sus bonos y sus ponderaciones en respuesta a cambios materiales en la calidad. Por ejemplo, desde 2010 hasta que finalmente fue rebajada su calificación crediticia, la deuda emitida por Puerto Rico continuó siendo uno de los principales emisores que estaban presentes en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, a pesar de unos fundamentales aparentemente débiles y unas pobres perspectivas económicas. Es una característica de los índices ponderados por emisores, los emisores más endeudados suelen estar fuertemente representados. El gráfico 4 muestra la evolución del peso de Puerto Rico en el índice Bloomberg Barclays Municipal conforme ha experimentado sucesivas rebajas en su calificación crediticia. Como tal, los inversores pasivos (que esperan obtener los rendimientos del índice de referencia) tendrían que mantener bonos de Puerto Rico hasta que son eliminados del índice a precios ya dañados. Los gestores activos con un profundo conocimiento legal y de crédito pueden navegar estos riesgos.

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Conclusión

Un número de cambios estructurales han tenido lugar en el mercado municipal de bonos desde la crisis financiera global. Ha habido una caída significativa en la proporción de bonos asegurados, así como una mayor presión fiscal en los emisores de las obligaciones generales, aquellos bonos que normalmente son percibidos como los más seguros. Estos cambios han resultado en una migración a la baja en las calificaciones y han incrementado el número de impagos desde 2007. Más recientemente, la reforma fiscal de Estados Unidos introdujo incertidumbre en las dinámicas de oferta y demanda de los bonos municipales exentos de impuestos. Además, los bonos municipales no cubren adecuadamente en universo inversor, perdiendo oportunidades atractivas en términos de retornos ajustados al riesgo y dejando a los inversores pasivos expuestos a una reducción del crédito por más tiempo. Mientras que la gestión activa no está vacía de riesgos y puede incurrir en unas comisiones más altas, creemos que estos factores subrayan la importancia del conocimiento de los gestores activos de análisis y de la gestión del riesgo.

Columna de Gary A. Lasman, gestor de renta fija, Jedediah Koenigsberg, gestor de renta fija para carteras institucionales, y Michael L. Dawson, gestor de renta fija de MFS Investment Management

Inversionistas en bonos: no hay que llorar por el fin de la expansión cuantitativa

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En Estados Unidos, la Reserva Federal acapara los bonos del Tesoro y los títulos valores respaldados por hipotecas y su balance general ha aumentado hasta llegar a casi 4.500 millones de dólares (US$4.5 bn). El Banco Central Europeo y el Banco de Japón lo imitarón y ambos han llevado sus arcas por encima de los 4.000 millones de dólares (US$4 bn).

Pero ha llegadoel momento de despedir el QE y el cambio en los Estados Unidos lleva a un par de preguntas para los inversionistas en bonos alrededor del mundo: ¿Cuáles son las ramificaciones para los rendimientos de los bonos? ¿Cómo afectará esta decisión la composición de los parámetros de referencia de renta fija?

Antes de saltar hacia las respuestas (o por lo menos a mi mejor suposición para las respuestas), es importante entender cómo desaparecerá la expansión cuantitativa.

Las palabras claves para recordar son gradualmente y pasivamente. Gradualmente se explica por sí misma: poco a poco. Decimos pasivamente porque la Reserva Federal (por ejemplo) no tiene interés de vender los títulos de su balance general; más bien, a medida que los títulos llegen a su vencimiento, simplemente ya no reemplazará una parte de ellos.

¿Lamentarán los inversionistas en bonos el final de la expansión cuantitativa?

No esperamos que el final de la expansión cuantitativa influya en los rendimientos de los bonos. Más bien, anticipamos que los rendimientos de los bonos continuarán siguiendo el camino de la tasa «descontada en el precio» actualmente por los mercados.

Para describir cómo pueden reaccionar los mercados a este cambio en la oferta y la demanda, ofreceré otra palabra clave: predecible. La Reserva Federal y otros bancos centrales han tomado un enfoque mesurado a la eliminación de las políticas que estimulan la economía, tales como aumentos de las tasas de interés y la expansión cuantitativa.

Debido a que los mercados han estado esperando que termine la expansión cuantitativa, creemos que las tasas de interés actuales reflejan la opinión colectiva del mercado de un mundo después de la expansión cuantitativa. A menos que los bancos centrales se desvíen significativamente del curso expresado, no esperamos una gran alteración en los rendimientos de los bonos.

¿Cómo afectará a los parámetros de referencia de los bonos el final de la expansión cuantitativa?

La respuesta a esta pregunta es más concreta: los parámetros de referencia ajustados por flotación y sin ajuste por flotación empezarán a converger.

Los índices ajustados por flotación excluyen los títulos valores propiedad de bancos (incluso las obligaciones de deuda del gobierno, los títulos valores respaldados por hipotecas y los títulos valores de agencias) que no están disponibles para los inversionistas.

El índice ajustado por flotación, comparado con un índice sin ajuste por flotación, representa con más exactitud el suministro en el mercado porque solo incluye las acciones disponibles para que puedan negociar los inversionistas.

El final de la expansión cuantitativa significa que los nuevos títulos valores del Tesoro y respaldados por hipotecas, que antes los habría comprado los bancos centrales, ahora estarán disponibles en el mercado de bonos y, por lo tanto, estarán representados en los parámetros de referencia ajustados por flotación.

En igualdad de condiciones, esto aumentará gradualmente el peso de estos títulos gubernamentales (y reducirá la ponderación de los títulos no gubernamentales) en parámetros de referencia multisectoriales que incluyen la representación más amplia del mercado invertible, tal como el índice U.S. Aggregate Bond.

Definición del mercado

No está de más decir que los mercados no son estáticos. A medida que cambia la composición del mercado, la composición del índice cambiará para reflejar el mercado. Por ejemplo, el peso de las obligaciones de deuda de EE.UU. en el índice U.S. Aggregate Bond es de 37%, que es ligeramente más alta que el promedio a largo plazo del 32%. Y se trata de ser equidistante entre el peso máximo del 50% (alcanzado en 1986) y el peso mínimo del 21% (observado en 2002). Sin importar los altibajos de las ponderaciones, el índice U.S. Aggregate Bond es el mercado.

Adiós, expansión cuantitativa

La expansión cuantitativa está desapareciendo lentamente y tenemos la esperanza de que será recordada como una curiosidad histórica. Mientras tanto, los inversionistas deberían sentirse consolados por la combinación de la eficiencia del mercado y el enfoque deliberado de los bancos centrales.

Dadas estas observaciones, no deberíamos olvidar que el mercado puede sorprendernos. Tiene una manera de enseñar humildad hasta a los pronosticadores más sagaces. Afortunadamente, hay algunas pocas acciones que están vinculadas constantemente con el éxito: mantener los costes bajos y apegarse a una asignación de activos a largo plazo.

Josh Barrickman, es senior portfolio manager y director de indexación de bonos en Vanguard Fixed Income Group en Estados Unidos.

¿Qué desafíos afronta la industria aseguradora en el contexto actual?

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El interés por el control de los riesgos es creciente, ya que pueden provocar pérdidas financieras que contrarresten los beneficios. En este sentido, para poder realizar una adecuada gestión del riesgo, es esencial conocer la evolución y contexto actual al que se enfrenta el sector asegurador.

En las últimas décadas la industria aseguradora se ha enfrentado a turbulencias financieras que supusieron una prueba a su capacidad de resistencia. A pesar de una perceptible recuperación económica, el entorno prolongado de bajos tipos de interés supone un reto para la actividad aseguradora en la gestión de sus activos financieros.

En este sentido, la evolución de los tipos de interés registrada con el cambio de siglo ha puesto de manifiesto un notable estrechamiento en la rentabilidad. Así, los tipos de interés bajos disminuyen el rendimiento de los activos en los que están invertidas las primas captadas, y afectan principalmente a los productos con elevadas tasas de interés garantizado.

La evolución de los tipos de interés es uno de los principales elementos de vigilancia del sector, que está propiciando un cambio en la composición de su cartera de inversión hacia activos con mayor riesgo (acciones, renta fija de menor calidad crediticia, etc.) que permitan obtener mayores rendimientos. Todo ello sin olvidar la adecuada gestión de los riesgos inherentes al activo, como el riesgo de mercado (volatilidad de los mercados de instrumentos financieros) y el riesgo de crédito (cambios de rating y spreads).

Este proceso de adaptación motiva que las aseguradoras adecuen su oferta de productos así como las estrategias de pricing, potenciando la comercialización de productos unit-linked para el ahorro a largo plazo (en los que el ahorrador asume el riesgo de inversión de forma total o parcial), productos sin riesgo de tipo de interés (como vida riesgo o No Vida), o reduciendo la rentabilidad garantizada.

La creciente longevidad

A más largo plazo, la creciente longevidad constituye un elemento de presión de especial impacto en la modelización de productos y riesgo técnico en compañías de vida. En efecto, los avances del sector sanitario y farmacéutico, unidos a la mejora en la calidad de vida, han propiciado una progresiva extensión de la esperanza de vida. Es quizás sorprendente constatar cómo la esperanza de vida al nacimiento en España (que a principios del siglo XX era de 38 años) alcanzó los 83,1 años en 2016.

Esta cifra situaba a España en el exclusivo grupo de países más longevos del mundo junto con Japón, Suiza y Singapur

Por si fuera poco, España es y será cada vez más longeva, manteniendo la tendencia en las próximas décadas. El porcentaje de población de 65 años y más, que actualmente se sitúa en el 19% del total de la población, pasará a ser del 26% en 2031, y del 35% en 2066 según las proyecciones del INE; conformando un verdadero desafío para el sector.

La digitalización y las tecnologías Big Data

Por otro lado, la incipiente digitalización que atraviesa el sector está contribuyendo a mejorar la personalización de la oferta de productos. También, permite ofrecer soluciones multiacceso que implican que un cliente pueda optar por la vía contacto que estime más oportuna: oficina, teléfono, Internet…

Tal vez una de las implementaciones que está generando más impacto en el sector es el empleo de tecnologías disruptivas como el Data Science y Big Data. Es decir, la recolección de grandes conjuntos de datos procedentes de múltiples fuentes. El tratamiento y análisis de éstos permite extraer patrones y correlaciones que posibilitan, por ejemplo, segmentar mejor a los clientes. En este contexto, el InsurTech, entendido como la aplicación de la tecnología e innovación a la industria aseguradora, se advierte como una importante fuente de transformación del sector.

Sin embargo, el ecosistema InsurTech no queda acotado a las grandes compañías aseguradoras, sino que también entran en juego otros actores: las startups (que ofrecen nuevos productos digitales, e incluso aportan valor añadido a los ya existentes), o los gigantes tecnológicos (que están aprovechando su liderazgo tecnológico para diversificar su actividad). En definitiva, se trata de nuevos competidores en un sector donde la fuerte presión regulatoria todavía adolece de incertidumbre con respecto al fenómeno InsurTech.

Directiva Solvencia II

Con independencia de que la regulación tenga que evolucionar, el marco regulatorio a día de hoy está presidido por normas de gran impacto como la directiva Solvencia II. Esta otorga una mayor sensibilidad al riesgo asumido por las compañías y homogeneiza el cálculo de provisiones, capital y reporting a reguladores / mercado, entre otros aspectos.

Como se indicaba al comienzo del artículo, el interés por el control de los riesgos es creciente, ya que pueden provocar pérdidas financieras que contrarresten los beneficios. En este sentido, la concepción del riesgo ha experimentado un gran desarrollo y, en la medida en la que este ha evolucionado, lo ha hecho también la forma de entender su gestión y administración.

El negocio asegurador avanza a través del adecuado tratamiento de riesgos y para ello demanda profesionales con una visión certera de estos. Dicha necesidad ha generado que entidades como Afi Escuela de Finanzas promuevan formaciones como el Programa de Desarrollo Directivo en Gestión de Riesgos en Seguros.

Las entidades han de conocer y gestionar adecuadamente sus propios riesgos; una responsabilidad de todos y cada uno de los niveles de la entidad y de los individuos que en ella trabajan.

Tribuna de Pablo Aumente Gómez, del área de seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi)

La perspectiva de un asignador de activos: dónde y cuándo pasarse a la gestión activa

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En mi condición de gestor de carteras integrado en el equipo de Multiactivos de Janus Henderson, ocasionalmente me puedo ver en una situación delicada al plantear el debate sobre la inversión activa frente a la pasiva. Como equipo, nos encargamos de gestionar las carteras con un estilo activo, de modo que, como es natural, veo las ventajas de este enfoque.

De igual modo, y como todos los inversores, también queremos sopesar cuidadosamente la disyuntiva entre las comisiones y la rentabilidad que podemos lograr a la hora de decidir incorporar fondos activos o instrumentos pasivos en nuestras carteras.

Un aspecto central de nuestro enfoque es la convicción de que los gestores activos sí añaden valor, pero no en todos los entornos del mercado. Al igual que un asignador de activos aspira a añadir valor escudriñando entre distintas clases de activos, regiones y estilos de inversión en el transcurso de un ciclo de mercado, combinar gestores activos con instrumentos pasivos en diferentes porcentajes y momentos también brinda la posibilidad de ampliar los rendimientos que se ofrecen a los clientes.

Los datos históricos indican que la gestión activa añade valor (y se vuelve cada vez más importante como porcentaje de las ganancias totales) en entornos de menor rentabilidad, mientras que los ciclos bursátiles rabiosamente alcistas encajan mejor con el estilo pasivo al menguar los fundamentales y aumentar las correlaciones dentro del mercado.

Dada nuestra visión sobre las actuales condiciones del mercado (caracterizadas por un cóctel de valoraciones infladas, niveles de mercados incómodos, la maduración del ciclo económico y la retirada de la expansión cuantitativa), vislumbramos un entorno sostenido de menor rentabilidad y mayor volatilidad de ahora en adelante. Como consecuencia, nuestra selección de instrumentos se decanta hacia los gestores activos en toda la gama de renta variable y renta fija.

Variaciones regionales

Hay algunas áreas y clases de activos en las que la inversión activa cobra más protagonismo, concretamente cuando el conjunto de oportunidades de inversión ofrece mucho margen a los seleccionadores activos para añadir valor en distintos entornos de mercado.

A modo de ejemplo, los datos indican que el gestor típico en renta variable británica o europea ha ofrecido a los inversores resultados mejorados, dado el menor riesgo asumido y las mayores ganancias obtenidas a medio plazo. El gráfico indica que así ha ocurrido en determinados grupos de la Investment Association (IA) en relación con los índices FTSE All-Share y MSCI Europe ex-UK durante los últimos cinco años.

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Desde el punto de vista de un seleccionador de fondos o un asignador de activos, podemos elegir entre un amplio universo de gestores activos de valía para lograr una rentabilidad extra (alfa). Hay muchos ejemplos convincentes de gestores de fondos alargo plazo que han logrado añadir alfa en periodos largos, a pesar de emplear estilos de inversión y filosofías drásticamente distintas.

La habilidad a la hora de seleccionarlos consiste precisamente en descubrir aquellos que generan alfa y añaden un auténtico valor, para luego combinarlos de modo que encajen con nuestra visión top down general.

Algunas áreas, como los mercados emergentes y Asia, presentan una dinámica distinta aunque todavía constructiva en los casos en que, a pesar de quedarse rezagados los gestores activos respecto a los mercados fuertes, han podido atenuar la volatilidad y ofrecer a sus clientes resultados mejorados con riesgo medido.

En periodos largos este enfoque ha permitido batir al índice general de los mercados emergente en términos de rentabilidad total, aunque con niveles de volatilidad considerablemente más bajos. Desde luego, pueden emplearse inversiones pasivas en estos casos; sin embargo, se podría aducir que así se pierde la oportunidad de lograr mejores rentabilidades con riesgo medido.

Nick Watson es gestor de fondos en el equipo multiactivos de Reino Unido de Janus Henderson Investors.

Convertibles globales, con Franklin Templeton

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Los bonos convertibles son un tipo de activo único en cuanto a que ofrecen a sus inversores tanto el potencial de crecimiento de una acción como las rentas periódicas de un bono. Permiten además a sus emisores obtener financiación a través de un instrumento de deuda de menor coste, que supone una menor dilución potencial para las accionistas que la venta de acciones. Ofrecen así una alternativa a los inversores interesados en recibir rentas periódicas, pero que, al mismo tiempo, quieren captar potenciales subidas con un nivel de riesgo menor.

Del grupo de fondos con mayor calificación de la categoría VDOS de renta fija internacional global convertibles, el más rentable es Franklin Global Convertible Securities, con una revalorización del 5,55% en lo que llevamos de año, en su clase I de acumulación en euros-H1.

Se propone como objetivo maximizar el retorno total obtenido, consistente con una gestión prudente de la inversión, buscando la apreciación del capital y los ingresos corrientes en condiciones de mercados variables. Invierte su cartera principalmente en valores convertibles de emisores corporativos globales, incluyendo los de baja calificación. Puede invertir también en otros valores, tales como acciones ordinarias o preferentes y valores de deuda no convertible.

El equipo inversor se apoya en análisis fundamental bottom-up para identificar inversiones que presenten el potencial más atractivo de retorno respecto al riesgo incurrido. La filosofía de gestión del fondo se fundamenta en un enfoque de inversión en valores convertibles equilibrados, con potencial para que su cotización se aprecie, al mismo tiempo que muestran un riesgo a la baja en cuanto a sus atributos de renta fija se refiere, y que puedan ofrecer a sus accionistas resultados sólidos a largo plazo.

El gestor del fondo es Alan Muschott, vicepresidente gestor de carteras de Franklin Equity Group. Es también el gestor principal de los fondos Franklin Convertible Securities Fund y Franklin Balanced Fund, así como de Franklin Equity Income Fund y Franklin Templeton Variable Insurance Products (FTVIP) Growth and Income Fund.

Incorporado a Franklin Templeton en agosto de 1998, ha cogestionado también los fondos del sector de telecomunicaciones de la gestora. Las anteriores responsabilidades Alan Muschott como analista abarcaban la industria de almacenamiento de datos, de la televisión por cable y de las telecomunicaciones globales. En análisis de crédito, incluían asimismo el sector de telecomunicaciones. Es licenciado en Finanzas por la Bradley University (título conjunto con la Universidad de Ilinois) y es MBA por la Universidad de California, Los Ángeles. Cuenta también con la certificación CFA y es miembro de la Association for Investment Management and Research, and the Security Analysts of San Francisco (SASF).

Para ser incluidos en la cartera, los valores deben formar parte de un mercado con bajo índice de penetración, de un sector con crecimiento histórico y ciclo económico. Se persigue explotar una visión fundamental que difiera del consenso de mercado, en cuanto a potencial de crecimiento o valoración. Son emisiones de empresas de marca reconocida, con propiedad intelectual o tecnología propia, productos innovadores y una amplia base de clientes. El gestor busca además invertir en una amplia base de valores de diferentes países, sectores, capitalización de mercado y estilos.

Son emisiones de compañías con fortaleza de balances y flujos de caja y prácticas contables, margen operativo y margen de beneficios sólidos, con fuertes retornos sobre capital invertido y capacidad de imposición de precios. A largo plazo, se buscan empresas fuertes con potencial de crecimiento histórico y ventajas competitivas sostenibles, aplicándose una perspectiva a largo plazo, a lo largo de los ciclos de mercado. Otro punto importante es la fortaleza del equipo directivo, su integridad y capacidad, si establecen los incentivos apropiados y cuentan con un historial de habilidad para alcanzar los objetivos financieros y de negocio, así como de innovación cultural. Todo ello, con el objetivo de maximizar el retorno total consistente con un nivel de riesgo razonable.

El equipo gestor cuenta con el apoyo de un equipo inversor de más de 70 profesionales de renta variable y 100 de renta fija, así como nueve equipos de gestores localizados en todo el mundo, que lleva a cabo un análisis bottom-up de compañías y que están diseñados para identificar ideas atractivas allí donde residan. Esta detallada información de análisis se integra con el trabajo propio del equipo gestor, sirviendo de filtro para las emisiones de convertibles que identifiquen cuales son las mejores oportunidades en el universo global de valores convertibles.

La selección de valores parte de un universo global de emisores de convertibles de calidad que coticen por debajo del valor intrínseco estimado por el equipo gestor. Un primer filtro se basa en análisis fundamental bottom-up por parte del equipo de analistas de crédito y renta variable, lo que determina el potencial de apreciación de la acción y de las métricas del crédito. Una vez identificadas esas compañías, se identifican los valores convertibles que se ajustan a los perfiles de riesgo/retorno atractivos de los convertibles equilibrados.

Este tipo de convertibles por lo general ofrecen una mayor posibilidad de participar en mayor medida de los aumentos de precio de la acción ordinaria, que en sus descensos. Para ello, se considera importante que la compañía actúe en un mercado de baja penetración, que disfrute de ventajas competitivas, fortaleza financiera y de equipo directivo y valoración atractiva.

A partir de este último filtro, se construye una cartera de entre 60 y 75 valores globales, haciéndose un seguimiento continuado de la cartera para mantener la validez de los filtros aplicados inicialmente y los parámetros de gestión del riesgo. El fondo puede invertir también en otros valores, como acciones ordinarias y preferentes u otros valores de deuda no convertible.

Los valores pasan a ser revisados para deshacer su posición si uno de los valores pierde su equilibrio, sus fundamentales se deterioran, la acción ordinaria subyacente alcanza su precio objetivo o varían otros factores que afecten a sus características de riesgo/retorno.

Las mayores posiciones en la cartera del fondo corresponden a las emisiones del sector de software y servicios Square Inc (2,05%), Servicenow Inc (2%), Intel Corp (1,85%), Hubspot Inc (1,83%) y Realpage Inc (1,83%). Por sector, las mayores ponderaciones son en tecnologías de la información (35,65%), salud (18,09%), materiales (6,04%), industriales (5,71%) y servicios de telecomunicación (3,59%), mientras que Estados Unidos (67,39%), Alemania (8,14%), China (5%), Reino Unido (1,81%) y Suiza (1,79%) representan los mayores pesos por país.

La evolución por rentabilidad del fondo lo sitúa en el primer quintil durante 2017 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante 2016. A tres años, registra un dato de volatilidad del 7,17%, reduciéndose hasta el 5,32% en el último año, con una Sharpe en este periodo de 1,82, siendo su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 4,87%. La suscripción de la clase I de acumulación en euros-H1 de Franklin Global Convertible Securities, dirigida al inversor institucional, requiere una aportación mínima inicial de 5 millones de dólares (aproximadamente 4,09 millones de euros), aplicando a sus partícipes un 0,6% de comisión fija y de hasta el 0,14% de depósito. El fondo tiene también una clase para el inversor minorista, con una aportación mínima de 5.000 dólares (aproximadamente 4.090 euros).

El equipo gestor cree que los inversores deberían sentirse atraídos hacia valores convertibles este año, especialmente teniendo en cuenta las perspectivas de ulteriores subidas en los tipos de interés en Estados Unidos y las muchas incertidumbres globales, derivadas de tensiones geopolíticas y comerciales. Esperan que el entorno sea benigno para los mercados de renta variable, como consecuencia de un giro generalizado hacia políticas monetarias más expansivas. Y esto no sólo en EE.UU.

Históricamente, los convertibles han tenido un mejor comportamiento en etapas de volatilidad de mercado superior a la media, cuando los inversores conservadores, pero con una visión positiva del mercado bursátil, buscan exposición a los mercados de renta variable, con un riesgo controlado, para reducir el potencial riesgo bajista de su inversión. También los mercados alcistas tienden a favorecer los convertibles debido al vínculo de su precio con la acción ordinaria. Por estas razones, los gestores creen que su habilidad para adaptarse a cambiantes condiciones de mercado hace de los convertibles un vehículo atractivo para aumentar el nivel de diversificación de una cartera.

Durante el último periodo de tres años, el fondo muestra una positiva evolución por rentabilidad, respecto a su volatilidad, obteniendo la calificación cinco estrellas de VDOS.

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Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS Stochastics y quefondos.com

¿Comprar en mayo?

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La visión de la Fed sobre su ciclo de aumento de tasas para 2018 no ha cambiado por el momento, a pesar de que la inflación ha alcanzado su meta del 2%. El banco central también dejó caer que podría dejar que la inflación suba más sin cambiar su postura. Los mercados de bonos de Estados Unidos reaccionaron bien ante la noticia, y los rendimientos se mantuvieron relativamente estables en mayo, fluctuando en torno al nivel del 2,95%.

La desaceleración en Europa es ahora un hecho ampliamente aceptado, con pocos observadores que pronostican una tasa de crecimiento cerca del 2,5% en 2018, particularmente porque su socio comercial, Reino Unido, está empezando a sentir los efectos de la indecisión de las empresas y los consumidores a causa del Brexit.

La temporada de resultados en EE.UU. continuó tranquilizando a los mercados, en particular los reportes de las acciones del sector tecnológico como Apple, que anunciaron un programa masivo de recompra de acciones por valor de 100.000 millones de dólares.

En Europa

Mientras tanto, aún no se han anunciado revisiones de ganancias al alza en Europa. Sin embargo, los mercados globales se han visto alentados por fusiones y adquisiciones.

Se anunciaron acuerdos en el sector de telecomunicaciones, que requiere fuertes inversiones de capital para el despliegue del 5G, en el sector alimentario minorista, que se ha visto afectado por presiones deflacionarias debido a una mayor competencia del comercio electrónico y, entre las farmacéuticas, que enfrentan retos de crecimiento. Tres acuerdos emblemáticos están por tanto actualmente en curso: Sprint / T Mobile US, Sainsbury’s / Asda y Takeda / Shire.

El crecimiento global se ha mantenido firme, impulsado por los dos gigantes (EE.UU. y China) y por el dinámico flujo de fusiones y adquisiciones y las recompras de acciones. Estos factores, junto con un cierto nivel de visibilidad en la política monetaria, han consolidado la reciente escalada, a pesar de la muy mencionada cautela de mayo.

Aunque todos conocen el viejo adagio de «vender en mayo y marcharse», ciertos inversionistas más optimistas parecen preferir «comprar en mayo y zarpar».

Igor de Maack es portfolio manager de DNCA, filial de Natixis IM.

No hay que temer el proceso de normalización monetaria

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La ausencia de presión inflacionaria favorece que los bancos centrales no tengan prisa por subir sus tipos de interés de forma más agresiva, con las repercusiones que eso podría tener para los mercados de renta fija. Por eso, veo poco probable que la Reserva Federal estadounidense acelere el proceso de normalización de sus tipos de interés este año.

Pese a la volatilidad registrada en los primeros meses de 2018 como consecuencia de que el entorno macroeconómico vuelve a centrarse en el retorno de la inflación, el equipo de renta fija de la casa escocesa no anticipa un brusco repunte de la inflación que obligaría a la Reserva Federal y a otros bancos centrales a tomar medidas más contundentes. Por eso creo que, a partir de ahora, el contexto resultará más benigno para la renta fija.

Los bancos centrales se sentirán aliviados, en vez de preocupados, y no pensamos que la volatilidad experimentada en febrero haya alterado fundamentalmente el entorno macro. Pese al nivel de actividad económica, la tasa de crecimiento actual no requiere una respuesta agresiva por parte de los bancos centrales.

Por ese motivo, seguimos descontando una favorable combinación de políticas monetarias acomodaticias (aunque menos que en años anteriores) y una política fiscal relativamente expansiva. Esperamos que el crecimiento sigue siendo superior a la capacidad pero en niveles similares a los de 2001.

Aunque la inflación ha repuntando desde mínimos, creo que estamos ante una simple normalización derivada del escaso exceso de capacidad que registra el mercado laboral y del robusto crecimiento.

En mi opinión, después de años luchando contra la deflación, los bancos centrales no solo no temen el aumento de la inflación sino que probablemente lo recibirán con alegría, y por eso no espero que cambien de postura en el corto plazo. Tras un largo periodo en el que la inflación se ha mantenido por debajo de su nivel objetivo, no parece que la Fed sienta la necesidad de acelerar el ritmo de la normalización.

Esperamos que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) continúe aumentando el tipo de interés oficial este año; tres o cuatro subidas en 2018 nos parecen razonables. Es muy probable que los tipos acaben alcanzando un nivel máximo más alto de lo que prevé el mercado ahora mismo (aproximadamente un 2,5% en 2020) pero no pensamos que la Fed sienta que se está quedando por detrás de la curva.

En Europa, considero que las expectativas de tipos resultan ahora más razonables que a finales del año pasado. Creemos que el BCE pondrá fin a su programa de expansión cuantitativa a finales de 2018 y que, en línea con lo que descuenta el mercado, no empezará a subir tipos hasta la primera mitad de 2019. Básicamente, pensamos que el banco central acabará subiendo tipos más rápidamente de lo que espera el mercado. Sin embargo, hace falta que la inflación aumente para que las tires registren movimientos significativos, algo que resulta poco probable a corto plazo.

Los tipos de interés se encuentran efectivamente en niveles bajos y la inflación, tanto básica como subyacente, continúa siendo débil (y presenta riesgos bajistas), por lo que creemos que el ajuste de la política monetaria se llevará a cabo de forma cuidadosa, sobre todo teniendo en cuenta la apreciación de la moneda común. Después de todo, los banqueros centrales no quieren que la próxima crisis les pille con los tipos de interés en niveles mínimos pero tampoco querrían ser los causantes de una nueva crisis.

Tribuna de Juan Valenzuela, cogestor del Kames Strategic Global Bond Fund de Kames Capital.

¿Ha llegado el fin del primer ministro japonés, Shinzo Abe?

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Tras su decisiva reelección el año pasado, Shinzo Abe está a punto de convertirse en el primer ministro que más ha durado en el cargo en la historia de Japón. Se esperaba que esta hazaña redimiera su corta vida como primer ministro hace una década y que contrarrestara la ola de renuncias que plagaron la oficina ejecutiva de Japón entre 2006 y 2011.

Pero ahora, los índices de aprobación de Abe han caído pronunciadamente y se enfrenta a desafíos dentro de su propio partido en un momento en el que el Partido Liberal Democrático (PLD) debe decidir en septiembre si Abe continúa siendo su líder o no.

¿Qué ha ocurrido?

Se han intensificado las noticias sobre supuestos escándalos que involucran transacciones financieras inapropiadas y acoso sexual en el Ministerio de Finanzas. En el frente internacional, el líder norcoreano, Kim Jong Un se ha comprometido públicamente a avanzar hacia la desnuclearización, un tema en el que las autoridades japonesas han tenido muy poca participación.

Abe tampoco ha logrado ningún triunfo diplomático con Estados Unidos después de su reciente reunión con el presidente estadounidense, Donald Trump. Y en definitiva, todo esto ha tenido una gran repercusión en la percepción que los ciudadanos japoneses tienen de su primer ministro.

¿Cómo sería un ‘Abexit’?

Abe deberá abandonar su puesto como primer ministro en caso de renuncia, pero también podría ser expulsado por su propio partido. En el primer caso, habría que estar atentos al 20 de junio, cuando termine el actual periodo parlamentario. Dado que el partido de Abe, el PLD, tiene una mayoría en la Dieta Nacional, los miembros podrían votar a un nuevo líder para su partido.

La otra alternativa de Abexit sería si alguno de sus rivales dentro del PLD obtiene suficientes votos durante las elecciones primarias que se llevarán a cabo en septiembre. Esto es cada vez más probable, ya que algunas encuestas muestran a Abe detrás de otros dos aspirantes.

¿Qué significa esto para Abenomics?

Aunque Abe puede ser ahora mismo muy impopular, muchos todavía creen en el conjunto homónimo de políticas económicas que ha defendido desde 2012. Estas iniciativas se centraron en una política monetaria laxa, reformas estructurales y una política fiscal expansiva. Sus esfuerzos han tenido cierto éxito: la economía japonesa se está moviendo y se encuentra por encima de su tasa potencial, mientras que el mercado bursátil se ha duplicado desde que comenzaron las políticas.

Esto es lo que podemos esperar en caso de unAbexit:

Desde PineBridge creemos que no habrá cambios inminentes a la política monetaria ultra flexible. Incluso si Abe renuncia, su sucesor trabajará con el aliado de Abe en el Banco de Japón. El actual gobernador, Haruhiko Kuroda, fue reelegido para un segundo mandato a principios de este año junto con una Junta de Gobernadores más moderada que la que tuvo durante su primer mandato.

Por lo tanto, esperamos que la política monetaria de tasas ultrabajas del Banco de Japón continúe probablemente hasta 2019. Factores como la inflación general, que todavía está lejos del objetivo del Banco de Japón «sosteniblemente por encima del 2%», y el fortalecimiento anual de la el yen japonés frente a tipos como el dólar estadounidense son factores clave que impiden que el Banco de Japón tome más medidas para normalizar la política.

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Hay muy poco oxígeno político para las reformas estructurales. Aunque Abenomics ha tenido bastante éxito en alentar a más mujeres a ingresar a la fuerza de trabajo y cambiar las prácticas de gobierno corporativo, otros esfuerzos de reforma estructural duraderos siguen siendo difíciles de poner en marcha.

Cabe destacar que las iniciativas legislativas clave que aumentarían la movilidad del mercado laboral y eliminarían los incentivos fiscales que alientan a las mujeres a trabajar menos horas pueden ser el catalizador que la economía necesita para alcanzar la meta de inflación «sostenible por encima del 2%» del Banco de Japón.

De hecho, desde el inicio de Abenomics en diciembre de 2012, el cambio anual en el crecimiento de los salarios ha sido cercano al 0%. Sin embargo, hasta que el índice de aprobación de Abe rebote o sea nombrado un sucesor, parece que hay muy poca voluntad política para convertir estas ideas en una legislación factible.

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No queda mucho margen de maniobra en el camino del estímulo fiscal. Esta puede ser la flecha más débil de Abenomics. Abe hizo campaña alentando paquetes de estímulos fiscales que totalizan billones de yenes japoneses, pero que han tenido muy poco efecto. Primero, el gobierno japonés ha infrautilizado la cantidad prometida. En segundo lugar, los números con los que Abe hizo campaña el año pasado contaron dos veces los proyectos existentes, por lo que el «nuevo gasto» fue mucho más bajo de lo que sugerían los números al principio.

Y por último, gran parte del gasto fiscal prometido se ha visto compensado por un ajuste fiscal en forma de impuestos al consumo. El aumento del impuesto al consumo de 2014 se aprobó en parte para ayudar a reducir el déficit fiscal del gobierno. La economía de Japón se contrajo inmediatamente en los trimestres siguientes a su puesta en marcha.

Debido a su impopularidad pública, peligra la puesta en marcha de un impuesto al consumo en 2019 si Abe deja el cargo. Finalmente, es probable que una de las cuestiones más destacadas de Abe, la de modificar la constitución de Japón para reforzar sus fuerzas armadas, se desestime en caso de su renuncia o derrota electoral.

Pero, no importa lo que le suceda a Abe, sus políticas económicas ya han tenido un impacto duradero en la economía japonesa. Y todavía hay espacio para que ese efecto crezca. En el mejor de los casos, un sucesor con un fuerte mandato público puede sacar provecho de los avances logrados hasta el momento y lograr un mayor progreso en reformas estructurales duraderas y proyectos de gasto público a favor del crecimiento. Ambos son escenarios optimistas para los activos de riesgo japoneses.

Paul Hsiao es analista económico de PineBridge Investments.

Cuatro perspectivas a tener en el radar para el segundo trimestre del año

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En nuestro repaso a las principales tendencias en nuestras perspectivas económicas trimestrales de cara al segundo trimestre de 2018, desde Invesco creemos que cuatro factores destacarán sobre los demás:

1.- Continuidad de la expansión del ciclo económico

Tras un periodo de debilidad en 2015-2016, agravado por el desplome de los precios del petróleo, por la caída de la inversión en ese sector y por el exceso de capacidad de las industrias básicas en China, el sector de las manufacturas globales repuntó con fuerza en 2017 y a comienzos de 2018. El crecimiento del PIB total ha sido menos volátil, aunque registró un buen comportamiento en EE.UU. en el segundo y el tercer trimestre de 2017, y una constante mejora en Europa Continental durante la totalidad de ese ejercicio.

En China, sin embargo, el momentum económico se ha debilitado, lo que ha provocado una leve ralentización de las industrias de procesamiento de materias primas y el sector de la vivienda. Tras este periodo de sólido crecimiento, comienzan a observarse signos de debilitación del momentum en EE.UU., Europa y China. Sin embargo, esto no supone el fin de la recuperación, sino solamente una ralentización del ritmo.

2.- Dos potenciales obstáculos para el crecimiento

Las correcciones intermedias o ralentizaciones durante los ciclos de expansión económica son bastante habituales —las más importantes fueron las asociadas con las subidas de tipos de interés en EE.UU. en 1994-95 y en 2004-05—. En esta ocasión parece haber dos potenciales obstáculos para el crecimiento.

En primer lugar, habida cuenta de que la Reserva Federal estadounidense (la Fed) está subiendo los tipos de interés y reduciendo al mismo tiempo el tamaño de su balance, el país dependerá de forma crítica de la capacidad de la banca y el sistema financiero para generar crédito nuevo, en particular bajo el régimen más restrictivo de Basilea III.

Lo fundamental no es la reducción del balance de la Fed, sino el impacto que esta contracción tiene sobre los fondos del conjunto del sistema bancario. El riesgo principal aquí es que el crecimiento del crédito y el dinero en EE.UU. ya se ha ralentizado en torno a un 4% y cualquier nueva ralentización podría limitar el crecimiento de la economía.

En segundo lugar, la confrontación comercial con China iniciada por el presidente Trump podría tener un efecto desestabilizador temporal sobre la actividad económica. Sobre el papel existe una preocupación generalizada por el hecho de que una «guerra comercial» pudiera precipitar una ralentización global, pero en realidad esto es poco probable.

No cabe duda de que los aranceles, de implementarse, elevarán el precio de las importaciones para los consumidores estadounidenses y chinos, pero las repercusiones sobre el crecimiento total del PIB serían limitadas. Los daños más importantes procederían de una contracción del crédito o de un endurecimiento involuntario de la política monetaria como ocurrió en 1929-33 (con la ley arancelaria de Hawley-Smoot) o en 2008-2009.

3.- La inflación se mantiene contenida y todavía no supone una amenaza para la expansión

Las expectativas económicas de consenso prevén un repunte significativo de la inflación para este año en EE.UU. Sin embargo, durante los últimos ocho años la inflación se ha mantenido por debajo del objetivo de los bancos centrales del 2% en EE.UU., la eurozona y Japón. En un contexto de medidas poco convencionales en materia de política monetaria (a través de la expansión cuantitativa o QE), unos niveles de tipos de interés excepcionalmente bajos y una continuidad de los déficits presupuestarios, el hecho de que la inflación se haya situado por debajo del objetivo ha supuesto un rompecabezas para los analistas convencionales.

Con unos mercados laborales próximos al pleno empleo, esperaban una subida de la inflación de conformidad con la «curva de Phillips» o el análisis de la brecha de producción, que establece que cuando la tasa de desempleo desciende y aumenta la utilización de la capacidad, la inflación es inevitable. Sin embargo, el problema con esta teoría es que la inflación es un fenómeno monetario y no solamente depende de la caída de la tasa de desempleo. El hecho es que la tasa de crecimiento monetario subyacente se ha mantenido baja en la mayoría de las economías desarrolladas —muy por debajo de la necesaria para generar un repunte de la inflación—. Mientras esto se mantenga, no existen motivos para esperar un estallido de la inflación que garantice un endurecimiento de la política monetaria hasta un punto que amenace con poner fin a la expansión del ciclo económico.

4.- La reciente corrección del mercado de valores

Tras el fuerte repunte provocado por las rebajas fiscales en EE.UU. en diciembre y enero, los mercados de renta variable atravesaron una serie de baches en febrero y marzo debido a tres factores principales. En primer lugar, el temor a la inflación generado por la publicación de datos medios de beneficios por hora del mes de enero (conocidos a comienzos de febrero) que saltaron hasta el 2,8% interanual. Las cifras de febrero (+2,6%) y marzo (+2,7%) han demostrado la ausencia de una aceleración sostenida de los salarios, desterrando por el momento la preocupación por una espiral de inflación asociada a los salarios o la “curva de Phillips”.

En segundo lugar, el sector tecnológico, que había impulsado el mercado durante gran parte de 2016 y 2017, se ha visto afectado por una serie de contratiempos que han repercutido en algunos de los nombres más importantes, como Facebook y Amazon.

En tercer lugar, la intensificación de la guerra comercial proteccionista del presidente Trump con China ha mermado la confianza en un amplio espectro de industrias. Tras el repunte experimentado en diciembre y enero por los mercados de valores como consecuencia de la rebaja fiscal de Trump, un cierto grado de corrección resultaba tanto inevitable como recomendable.

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John Greenwood es economista jefe de Invesco.