Foto: nothingisimpossibleforawillingheart, Flickr, Creative Commons.. Los cambios estructurales en China podrían ser positivos
China ha acometido en las últimas semanas cambios estructurales sin precedentes. Elnombramiento del presidente y el vicepresidente sin limitaciones temporales (a pesar de que las funciones asociadas a estos dos títulos siguen siendo en gran parte ceremoniales). Se anunció una gran revisión del gobierno que condujo a un recorte efectivo de la burocracia, ya que varias funciones (regulaciones comerciales, protección del medio ambiente, inversiones en infraestructura, entre otras) ahora se han unificado bajo un pequeño número de supra-administraciones.
Es fácil sacar conclusiones apresuradas, como que Xi se obsesione con el poder, que en muchos países (incluida la China de Mao) ha llevado, en el pasado, a consecuencias catastróficas. Sin hacer la vista gorda a éste que sería el peor escenario, actualmente damos a Xi el beneficio de la duda.
China tiene bastantes problemas estructurales que llevará tiempo resolver, y en realidad más de los diez años del mandato original de la presidencia china. Lo que se ha logrado en los últimos dos años en términos de lucha contra la contaminación, recortes del exceso de capacidad y desapalancamiento a través del reequilibrio de la deuda del shadow banking al sector bancario oficial fue increíble, incluso para los más pesimistas.
Pero está lejos de haber terminado, ya que la deuda de China sigue siendo elevada con una brecha de crédito a PIB del 16,7%, según el último informe trimestraldel Banco de Pagos Internacional. Incluso aunque la deuda de China parece estar bajo control aparentemente, el riesgo sigue siendo el impacto que un desapalancamiento brutal del sistema tendría sobre el crecimiento económico.
Pensar que la economía china podría encaminarse hacia un crecimiento de calidad sostenible en menos de cinco años no era realista, y Xi probablemente no quería ver que sus esfuerzos fueran puestos en peligro por su sucesor.
El hecho de que acabe de nombrar a su asesor de confianza durante mucho tiempo, Wang Qishan, como vicepresidente «de por vida» es una buena señal. Cuando estuvo a cargo de la campaña anticorrupción, se dirigió a la cúpula, encarcelando a un gran número de políticos de alto perfil cuando los expertos especulaban en ese momento sobre si sólo se centraría en chivos expiatorios de bajo nivel. El hecho de que Liu He, el asesor económico más cercano de Xi y ex vicepresidente de la poderosa Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma, haya sido nombrado viceprimer ministro es otra buena señal, completando un equipo de diputados de ensueño que han construido una sólida trayectoria en sus áreas de competencia en los últimos cinco años.
Tribuna de Fabrice Jacob, CEO de JK Capital Management Ltd., una compañía miembro de La Française Group
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ryan Vaarsi. ¿Está preocupado por las perspectivas de crecimiento? Apueste por la calidad
Tras el susto experimentado el pasado mes de febrero parece que poco a poco la calma ha vuelto a los mercados. En este sentido no podemos olvidar que los mercados estaban muy complacientes a principios de año. Centrándonos en el caso estadounidense, la inflación se situaba en torno a un 2%, cerca al objetivo de la Fed.
Al mismo tiempo, el déficit ha crecido significativamente por encima de las expectativas previas tanto por el recorte fiscal como por el acuerdo presupuestario y todo apunta a que alcanzará al billón de dólares el año que viene. Y todo ello, por supuesto, sin olvidar la sombra de la guerra comercial con China. Es cierto que el mercado considera que habrá una solución negociada en unos seis meses.
Sin embargo, con la administración Trump hablando de más aranceles sobre bienes chinos, el riesgo de que no haya un acuerdo ha aumentado y China no va a negociar bajo esta presión. Ambos países todavía están muy lejos con respecto a lo que quiere Estados Unidos y a lo que China está dispuesta a negociar. Los aranceles son solo un aspecto, pero hay otros cuya resolución es más complicada.
Además, China no se va a acomodar fácilmente a lo que busca EE.UU.: protección del sector IT o la apertura de sectores para que las compañías estadounidenses operen mediante joint ventures. Es más, incluso aunque se llegue a un acuerdo, será necesario tiempo hasta que las consecuencias se materialicen, lo que significa que tendremos que seguir conviviendo con la incertidumbre.
Previsiones de crecimiento
En este contexto, y sin pensar en absoluto que estamos ante señales de recesión, sí que consideramos que se trata de un factor que podría descarrilar la trayectoria del crecimiento que hemos visto en los otros años. Otro riesgo potencial podría venir de la mano del impacto del aumento del déficit, así como del incremento gradual de la inflación en EE.UU. y de los rendimientos de los bonos.
A ello se añade la desaceleración de la economía china, que está reduciendo el crecimiento del crédito y forzando a los bancos a sacar parte de sus productos de gestión de patrimonios fuera de sus balances. Dicho esto, y como comentaba antes, nuestras previsiones de crecimiento siguen siendo positivas, aunque consideramos que se reducirá la el ritmo del crecimiento.
¿Dónde pueden encontrar oportunidades los inversores en este entorno? Sobre la base de una inversión global y siempre con una filosofía de selección activa de cada uno de los títulos, en nuestra cartera lo que intentamos hacer es comprar compañías de calidad, que registran un crecimiento sostenible y que coticen a precios razonables.
Una gran parte de nuestra exposición está formada por entidades de consumo básico, en donde encontramos empresas con un crecimiento muy resistente, capacidad de fijación de precios y márgenes al alza. Asimismo, estas compañías suelen comportarse bien incluso en entornos económicos complicados. Nos ofrecen protección del capital frente a las caídas, al mismo tiempo que conseguimos crecimiento secular con nombres de consumo discrecional, lo que nos permite participar de las subidas cuando el mercado se fortalece.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Eli Christman
. Andbank Advisory en Miami ve un nivel de entrada en el Treasury situado en el 3,2%
Durante el primer trimestre del año el protagonista de honor ha sido la volatilidad, que volvió a los mercados en febrero y ha persistido durante buena parte del abril. Los titulares geopolíticos continuaron marcando el día a día en la inquietud de los inversores, en particular la incertidumbre alrededor de una guerra comercial entre EE.UU. y China así como la escalada de las tensiones entre los EE.UU. y Rusia sobre la situación en Siria.
Por si fuera poco, Irán y su participación en la comunidad internacional, llevaron a los precios del petróleo a subir otro 7% durante el mes, llevando el crudo a ser el mejor activo del 2018 con una revalorización del 14,6% para el WTI.
En el lado contrario, los peores activos de nuestra tabla fueron las divisas y los bonos emergentes, que reaccionaron negativamente ante una mayor percepción de riesgos inflacionistas, con el bono del tesoro americano sobrepasando el 3% por primera vez en los últimos 4 años y el USD apreciándose frente al resto de divisas, en especial las emergentes, con el Rublo y el Real depreciándose un 9% y un 5.7% respectivamente.
En cuanto a los mercados de renta variable, se cumplió durante el mes de abril la máxima de que los mercados europeos lo hacen mejor que el mercado americano cuando la dirección no es clara, lo cual ha beneficiado nuestras carteras donde la sobre-ponderación a Europa frente a Estados Unidos no había funcionado hasta el momento.
Con el S&P 500 cotizando en un estrecho rango entre 2.600-2.670 durante el mes, mientras que todos los mercados europeos subieron con cierta alegría y con el FTSE, el CAC y el DAX subiendo alrededor de un 7%. No es obvio encontrar una razón de peso distinta al binomio divisa/bono, con el dólar abandonando el rango del 1,22-1,24 para llegar a cotizar por debajo de 1,20, mientras el bono a 10 años americano ha aumentado su diferencial frente al europeo.
Análisis por sectores
En estados Unidos, las tecnológicas (FAANG a la cabeza) recuperan parte de las caídas tras la “telenovela” de Facebook, presentando unos buenos resultados de todas ellas, salvo algún lastre como Snapchat. Sectorialmente, el sector energético impulsado por el precio del petróleo a la cabeza, mientras que por el lado contrario las industriales y el consumo cíclico que no terminan de arrancar.
En los mercados de renta fija, la volatilidad también ha estado presente durante todo el año y es probablemente donde tiene un mayor impacto psicológico tras el impresionante rally visto durante los últimos años. Todo esto nos hizo olvidar que la renta fija no está exenta de riesgos.
El 2018 nos ha recordado sobre el riesgo de duración, con el movimiento que el bono del tesoro americano ha tenido hasta superar ligeramente el 3%, la sensibilidad en los bonos corporativos investment grade y el impacto en los diferenciales de los bonos emergentes nos ha dejado pérdidas de alrededor del 4% (dependiendo el índice que utilicemos) a lo largo de este año.
Desde nuestro comité de inversiones, creemos que este aumento de la tasa aún tiene margen para continuar y hemos fijado un nivel de entrada en el 3,2% del Treasury. Dada nuestra expectativa de inflación del 2,2%, eso nos deja una yield real de 100 puntos básicos, que históricamente ha sido un buen nivel de entrada.
En este entorno de volatilidad en el mercado, cobra mayor importancia la diversificación y la gestión activa. Bien dice Warren Buffet que “solo cuando baja la marea, se sabe quién nada desnudo” y por ello es importante el tener en nuestro portafolio activos que se complementen entre si y no concentrar los riesgos, sobretodo en cuanto a la renta fija se refiere.
La política monetaria de los bancos centrales han impulsado a los inversores a buscar activos que ofrecieran rendimientos elevados (búsqueda de yield) disminuyendo la percepción del riesgo en el crédito high yield, corporativos emergentes, en acciones de rentabilidad por dividendo, acciones preferidas, etc.
Sin embargo en un entorno de subida de tasas, con el bono del tesoro americano rindiendo un 2,50% a dos años, las valoraciones de estos activos se hacen cada vez más complicadas de justificar. Por ello en nuestros portafolios estamos sobreponderando duraciones cortas en bonos corporativos grado de inversión, en papel comercial y en bonos hipotecarios, en un entorno en el que pensamos que los precios globales creemos no van a acelerarse mucho más, ni de forma constante los retornos de la parte corta de la curva parecen interesantes.
Eduardo Anton es portfolio manager de Andbank Advisory en Miami.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoo: Jason Howie. Los retos del sector tecnológico: Trump y la regulación
Por supuesto, era inevitable (en retrospectiva) que el fuerte desempeño del sector tecnológico sufriría una reversión; solo era una cuestión de cuándo y cuál sería el desencadenante. Al final, hubo dos detonantes: las amenazas arancelarias de la administración Trump y las crecientes preocupaciones sobre los impuestos y la regulación tras las revelaciones sobre el presunto mal uso de Cambridge Analytica de los datos de los usuarios de Facebook.
El sector tecnológico o para definirlo más ampliamente, el sector Tech +, que incluye la industria de internet y de comercio minorista, es decir, compañías como Amazon y Netflix, ha sido responsable de una parte desproporcionada de los rendimientos de capital de Estados Unidos durante el último año.
La amenaza de una guerra comercial con China es mayor para el sector tecnológico que para cualquier otro. Las empresas de tecnología estadounidenses generaron el 11% de sus ingresos en ventas al gigante asiático en 2016, un nivel varias veces superior que en el resto de los sectores en el índice MSCI.
Del mismo modo, las ventas de empresas de tecnología china a Estados Unidos fueron varias veces superiores a las de otras partes del mercado. Para industrias como la de componentes electrónicos o semiconductores, la proporción fue superior al 20% o incluso al 30%. Por lo tanto, cualquier arancel o cuota tendría un impacto significativo en los beneficios corporativos.
Aunque la lista inicial de productos afectados por aranceles de importación dada por la administración Trump no contenía smartphones u otras categorías de productos electrónicos de consumo, cualquier escalada podría tener repercusiones para la cadena de suministro del sector tecnológico estadounidense, que se mueve casi por completo a través de China.
En tan solo una semana, vimos dos veces cómo el sector tecnológico retrocedía bruscamente cuando Trump elevaba su retórica sobre los aranceles y luego se recuperaba cuando sus asesores (el secretario del Tesoro de Estados Unidos Steven Mnuchin y el director del Consejo Económico Nacional Larry Kudlow) enmarcaron el proceso como una negociación.
Sin embargo, las restricciones a la inversión china en Estados Unidos pueden convertirse en una parte permanente del paisaje, ya que las consideraciones del gobierno no son simplemente económicas. No obstante, seguimos siendo cautelosamente optimistas de que la situación no se intensificará hasta convertirse en una guerra comercial y, al final, incluso podría dar lugar a una reducción neta de los niveles arancelarios.
Regulación para el sector
La posibilidad de una mayor regulación ha estado en foco, particularmente en torno a la cuestión de la privacidad de datos. El Reglamento General de Protección de Datos de la Unión Europea (GDPR) entrará en vigencia a finales de mayo. El impacto en el mercado de los problemas de privacidad de los datos parece estar más centrado actualmente en los grandes nombres de las redes sociales que en el sector en general.
En el frente fiscal, la Comisión Europea planea implementar un impuesto digital. Presentó dos propuestas relacionadas con la «imposición justa de la economía digital» el 21 de marzo, con implicaciones para muchas empresas conocidas.
La propuesta debe enviarse al Consejo Europeo y al Parlamento Europeo para su aprobación y consulta. Si se aprueban, se cree que podrían implementarse para fines de este año, pero que a las compañías se les puede otorgar un período de incorporación gradual de un año; por lo tanto, esto probablemente entraría en vigencia a fines de 2019 o principios de 2020.
Valoraciones y ganancias
Creemos que la reciente corrección en el mercado ha abierto oportunidades, aunque las valoraciones se mantienen por encima de la media en la mayoría de las métricas.
El índice S&P 500 ha bajado casi un 6% desde sus máximos de enero (aunque es prácticamente plano en lo que va del año hasta el 19 de abril de 2018), y el sector Tech + ha disminuido en poco menos del 4%. Sin embargo, lo más importante es que las valoraciones basadas en estimaciones anticipadas han disminuido aún más, por encima del 7% para el sector Tech +, porque las previsiones de ganancias han seguido aumentando.
Parte de la prima que un inversor paga por el sector es la expectativa de un crecimiento de las ganancias más rápido, pero esa prima de hoy es en realidad menor que la de otros segmentos del mercado.
La relación precio/ganancias de cara al futuro está alrededor de un 20% por encima del promedio, esto es menos que la prima para los sectores de servicios públicos y energía, y similar a la de los sectores financiero e industrial.
Tal vez lo más importante es que las recientes turbulencias han contribuido poco a reducir las estimaciones de los analistas sobre el crecimiento de las ganancias, aunque es cierto que esto aún podría suceder. Las estimaciones de la tasa de crecimiento de las ganancias a largo plazo (EPS) han disminuido en 73 puntos básicos, pero siguen siendo altas en el 16% en comparación con el 11% del resto del mercado. Las estimaciones de ganancias continúan aumentando.
Seguimos siendo constructivos en el sector de la tecnología a pesar de los obstáculos a corto plazo, como la regulación, los impuestos y la política comercial. Desde una perspectiva cíclica, el crecimiento del gasto de las TI se está acelerando en 2018, según la encuesta de CIO de Morgan Stanley y otras fuentes.
En cuanto a las valoraciones, los múltiplos en el sector están por encima del promedio, pero en la mayoría de los casos, están respaldados por revisiones de ganancias positivas. En una visión a 20 años, el sector de la tecnología todavía cotiza por debajo de su prima promedio para el mercado en general. Los fuertes impulsores del crecimiento secular permanecen intactos.
Pamela Hegarty, gestora del Parvest Disruptive Technology Fund en BNP Paribas AM.
Pixabay CC0 Public DomainAnnca. El cambio climático y los nueve límites medioambientales
Sólo un tercio de la energía primaria –antes de cualquier conversión o transformación– llega al punto de uso. Dos tercios se pierden en el camino. Pero existen tecnologías innovadoras para reducir su consumo en fabricación, construcción, administración de edificios y transporte y los gobiernos están invirtiendo para revertir la contaminación, con nuevas leyes y regulaciones. Esto tiene influencia en países industrializados y emergentes.
El caso es que la economía será una fuerza más poderosa que las políticas o regulaciones en la transición del mundo hacia energía limpia. Gracias a los avances tecnológicos el coste de la energía eólica, solar y otras renovables ha caído dramáticamente los últimos años. En Estados Unido la eólica es más barata que cualquier otra forma de energía a 25 dólares/ megavatio/hora. Según el departamento de energía de Estados Unidos los costes en eólica han caído 41% desde 2008 y los de servicios públicos mediante energía solar 64%.
El caso es que históricamente muchos fondos de inversión medioambientales se han centrado exclusivamente en cambio climático, en concreto emisiones de CO2. Ahora bien, la huella ecológica, consumo de recursos y emisiones de residuos, siendo un punto de partida útil, es mejorable.
Hay que tener en cuenta que el cambio climático es en realidad uno de nueve límites medioambientales de la Tierra, según Stockholm Resilience Centre (revista Nature Sep 2009 “Antropoceno: la gran aceleración”, respaldado por universidades en todo el mundo como esquema de referencia). Estos nuevo límites incluyen además la acidificación, contaminación química, cambios de uso del suelo, agotamiento del ozono, aerosol atmosférico, cambios en el ciclo del nitrógeno, pérdida de biodiversidad, cambios en el ciclo de fósforo y agotamiento de suministros de agua dulce.
Para cada una de estas nueve áreas los científicos han establecido límites seguros que si se sobrepasan generan efectos medioambientales que dejan de ser lineales y predecibles. Por ejemplo la proporción de CO2 en atmósfera no debe pasar de 350 partes por millón y el consumo de agua dulce no exceder de 6.000 kilómetros cúbicos por año. De hecho hemos sobrepasado ya el límite en biodiversidad y emisiones de nitrógeno –atribuible al uso de fertilizantes en agricultura, especialmente en China–.
Mercado de dos billones de dólares que crece al 6-7%
Este mercado medioambiental es de dos billones de dólares en ventas y crece 6%-7% anualmente, por encima de 3%-4% la economía mundial, con amplio impacto en toda la economía. De hecho el conductor clave es económico, pues las tecnologías aplicadas a uso eficiente de recursos y control de polución (la contaminación del aire es mortal es responsables de 12,6 millones de muertes prematuras por año, según la Organización Mundial de la Salud), cada vez son más baratas.
Además, hace 15 años todo lo relacionado con medioambiente se asociaba a energías renovables, que siguen siendo parte de la solución, si bien se trata de una de muchas áreas de inversión. Es destacable el desarrollo del almacenamiento de energía, donde han disminuido mucho los costes, de momento para vehículos y en el futuro para servicios públicos. En trasporte y electrificación destacan Tesla, Delphi, Valeo e Infineon –empresa de semiconductores, cuya capitalización de 25.000 millones de EUR–.
También hay que tener en cuenta la desmaterialización de la economía, es decir, reemplazo de actividades físicas por virtuales para producir con menos recursos, extendiendo la vida de losactivos. Así, mediante simulación digital es posible reducir en diez veces el tiempo de I+D en transporte, servicios públicos, industrial, salud y tecnologías de la información. Se trata de un mercado de 1.000 millones de dólares, con previsión de crecimiento de ventas al 6,7% compuesto.
Destaca Ansys, líder en software de simulación mecánica, fluido-dinámica y electro-magnética para industrias de electrónica, aeroespacial y manufactureras, con capitalización de 10.000 millones de dólares, uno de cuyos clientes precisaba 5.000 prototipos físicos antes de obtener el producto perfecto y actualmente simula todo.
Además los fabricantes de vehículos tenían que probar de diez a 15 choques en diferentes posiciones antes de comercializarlos. Es cosa del pasado, pues pueden obtener certificados virtuales. Incluso Airbus puede simular choques de aviones. Otras empresas destacadas son Dassault Systems, Hexagon y la japonesa Keyence -que proporciona visión virtual en 3D de precisión, facilitando la reducción de productos defectuosos y menor desperdicio en procesos de producción de alta velocidad-.
Tribuna de Luciano Diana, director de inversión temática ambiental de Pictet AM y gestor de Pictet Global Environmental Opportunities.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rob Gallop. Las acciones se comportarán mejor que los bonos en 2018
Si bien enero de 2018 fue prácticamente una continuación de 2017, el tono de los mercados desde febrero no podría haber sido más diferente. En pocas palabras, recordamos que las acciones pueden bajar y subir, que la volatilidad puede aumentar y disminuir, y que la inflación puede sorprender de forma positiva y negativa.
No creemos que las recientes oscilaciones del mercado sean nada más trágico que una simple revisión de riesgos económicos de doble filo. Seguimos siendo optimistas y creemos que las acciones se comportarán mejor que los bonos en 2018. Pero la reaparición del riesgo de inflación de doble filo en algunas regiones y la moderación de determinados indicadores de crecimiento publicados con mayor frecuencia sugieren la necesidad de modificar levemente nuestra opinión optimista a medida que la economía atraviesa las últimas fases del ciclo.
Creemos que el patrón de crecimiento global coordinado superior al de tendencia del que hemos disfrutado en los últimos trimestres se prolongará durante todo 2018. Sin embargo, la aceleración inicial del crecimiento se está desvaneciendo y la segunda derivada —la velocidad a la que aumenta el crecimiento— se está ralentizando.
Esto puede parecer contradictorio, pero un periodo prolongado de crecimiento estable y superior al de tendencia no tiene precedentes; el matiz es que el margen para nuevas sorpresas alcistas está disminuyendo. Las acciones deberían comportarse bien en este entorno, pero es posible que se modere el aumento de las expectativas de crecimiento global, pasando a una fase en la que el constante logro de objetivos se vea más recompensado que la promesa de beneficios.
Principales beneficiados
La reaparición de riesgos de inflación de doble filo en regiones como EE.UU., Canadá y Reino Unido reafirma nuestras expectativas. Durante el pasado año, el entorno económico se caracterizó por un repunte generalizado del crecimiento con una inflación benigna; es posible que nos encontremos ante una transición hacia un repunte generalizado de la inflación en un contexto de crecimiento benigno. En términos nominales, el quantum del crecimiento total es similar.
Sin embargo, a pesar de que un aumento del crecimiento real proporciona un fuerte impulso a los beneficios en general, la normalización de la inflación proporciona una ventaja de beneficios a las regiones y firmas con poder en la fijación de precios y controles de costes superiores. Observamos un escaso riesgo de inflación desenfrenada —en particular porque la inflación subyacente en la eurozona y Japón sigue estando contenida—, pero sí creemos que la inflación mundial subirá de forma constante.
Resulta irónico que un objetivo central de la expansión cuantitativa (QE) fuese normalizar la inflación y que ahora que se ha conseguido por fin a los inversores les preocupe que los bancos centrales actúen de forma tardía. Un ejemplo de que hay que tener cuidado con lo que se desea, quizás, pero la realidad es bastante más trivial: simplemente los inversores están teniendo que desempolvar el manual de negociación en un ciclo de subidas de tipos sostenido por primera vez en una década.
Los inversores están calibrando hasta qué punto y a qué ritmo pueden subir los tipos, y adaptándose a la incertidumbre que generan tanto el nombramiento de un nuevo presidente de la Reserva Federal como la divergencia de las políticas en todo el mundo. Prevemos subidas de 25 puntos básicos de los tipos estadounidenses cada trimestre hasta finales de 2019 —un ritmo que no debería hacer perder los papeles a los mercados—.
Volatilidad
En los contextos de finales de ciclo, las acciones tienden a generar buenos resultados hasta que la política monetaria llega a ser verdaderamente restrictiva —para lo que todavía queda mucho—. No obstante, es probable que el riesgo de inflación de doble filo unido a la incertidumbre política provoquen un nivel ligeramente superior de volatilidad en el mercado.
En este entorno, el crecimiento de los beneficios, más que la ampliación de los múltiplos, será el impulsor fundamental de la rentabilidad de la renta variable. Mantenemos nuestra sobreponderación moderada en renta variable, aunque un poco menos convencidos y con expectativas de una mayor divergencia entre regiones. Los mercados con poder en la fijación de precios, que consiguen sus objetivos de beneficios y un sesgo procíclico deberían superar a las regiones con vientos de cara asociados a las monedas, vulnerabilidad de los márgenes y una combinación de sectores demasiado defensiva.
El pasado año, nuestra preferencia por una exposición a renta variable global ampliamente diversificada nos benefició́, pero en 2018 prevemos un creciente interés por las posiciones en renta variable de valor relativo. Por lo que respecta a nuestra sobreponderación en renta variable, nuestro orden de preferencia por regiones es: EE.UU. y los mercados emergentes, a continuación Japón, la eurozona y Reino Unido y detrás Canadá y Australia.
Renta fija
Creemos que las tires de los bonos repuntarán en 2018, cuando se endurezcan los tipos básicos de EE.UU. Sin embargo, la continuidad de las compras de bonos de los bancos centrales de Europa y Japón limitarán las subidas, lo que se traducirá en un aplanamiento de las curvas de tipos de EE.UU. Mantenemos nuestra ligera infraponderación en duración, aunque cercana a nuestra infraponderación en efectivo, dado que las tires reales van a subir y cada vez tendemos menos a utilizar el apalancamiento en nuestras carteras multiactivos.
En su conjunto, los mercados de crédito deberían generar rentabilidades aceptablemente positivas este año, aunque nos preocupa que los diferenciales se hayan estrechado de forma insostenible en algunos segmentos del crédito de más alta calificación, por lo que hemos introducido una pequeña infraponderación en deuda investment grade de EE.UU., aunque mantenemos una posición neutra por lo que respecta al crédito en general.
En definitiva, nuestra asignación representa un sesgo favorable al riesgo continuado, pero el hecho de que se preste más atención a las posiciones de valor relativo en renta variable refleja la maduración del ciclo, el riesgo de inflación de doble filo y un aumento de la incertidumbre política. En definitiva, la Fed todavía no ha emprendido acciones para eliminar definitivamente el estímulo ni esperamos que lo haga este año; y a pesar de que creemos que los mercados pueden soportar unos tipos más elevados, los inversores serán sensibles a cualquier dato que pueda acelerar el ritmo de las subidas de tipos.
John Bilton es managing director y responsable de Estrategia Global de Multiactivos, Multi-Asset Solutions de JP Morgan AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Diego Perez Hurtado
. La otra historia de China
Es razonable prestar atención a las perspectivas de una guerra comercial, pero no hay que olvidar un factor de inversión más importante: en el primer trimestre de 2018, China se mantuvo como la mejor historia de consumo del mundo.
El reequilibrio de su economía continuó en el primer trimestre de este año, y el consumo representó el 77,8% del crecimiento del PIB.
Esta gran historia del consumidor no es, sin embargo, inmune a la tendencia a desacelerar el crecimiento económico. Las ventas minoristas reales aumentaron un 8,1% en el primer trimestre de este año, un descenso del 8,6% en el mismo período del año pasado y del 9,7% y 10,8% hace dos y tres años, respectivamente. Esperamos que esta cifra–y la mayoría de los datos económicos en China– crezca más lentamente cada año, pero también esperamos que la desaceleración siga siendo gradual.
El ingreso urbano real per cápita aumentó 5,7% en el primer trimestre, frente al 6,3% de hace un año, en gran parte porque la inflación fue un poco más alta. Esto, junto con la moderada tasa de precios al consumidor (2,1%), sustenta la historia del consumidor. Las ventas minoristas de bienes on line, por ejemplo, aumentaron un 34,4%, a pesar de la sólida base del crecimiento del 25,8% del año anterior.
La historia del consumidor interno debería mantenerse saludable en los próximos trimestres e impulsar una parte cada vez mayor del crecimiento económico de China en los próximos años.
El mercado inmobiliario
Las ventas de viviendas nuevas aumentaron un 2,5% interanual durante el primer trimestre. Esto es impresionante dado que siguió una base muy alta: las ventas aumentaron un 16,9% durante el mismo período el año pasado, sobre todo teniendo en cuenta que más de 100 ciudades han implementado restricciones de compra diseñadas para enfriar el mercado. Y estas ventas implican mucho efectivo: el pago inicial mínimo es del 20% del precio de compra, y la mayoría de los bancos requieren el 30%.
Los precios han subido, pero la imagen no es tan aterradora como algunos creen. En las principales ciudades como Shanghái, Pekín, Shenzhen y Guangzhou, los precios de las viviendas nuevas han subido un increíble 83% desde el comienzo de 2011. Pero esas cuatro ciudades representan solo el 3% de las ventas nacionales de casas nuevas.
En las ciudades más pequeñas, que representan el 72% de las ventas, los precios han aumentado solo un 15% desde el inicio de 2011, mientras que los ingresos nominales han aumentado aproximadamente un 10% cada año.
Los beneficios crecen lentamente
Después de haber subido un 21% el año pasado, es probable que el crecimiento favorable de las empresas industriales más grandes disminuya en 2018. Pero la tasa de crecimiento del 16,1% registrada durante los primeros dos meses del año (los últimos datos disponibles), sigue siendo satisfactoria. Los márgenes operativos para estas empresas (muchas de las cuales no cotizan en bolsa) alcanzaron niveles no vistos desde 2011.
Varios factores deberían respaldar un fuerte y continuo crecimiento de las ganancias este año en una amplia gama de sectores: recorte de impuestos; aplicación de políticas diseñadas para reducir el exceso de capacidad y la reducción de la contaminación, así como una fuerte demanda interna.
Riesgos de una guerra comercial
La retórica de la administración Trump sobre el comercio de China no ha dejado de aumentar, pero creo que las probabilidades de una «guerra» comercial son bajas, por dos razones. En primer lugar, Xi Jinping no quiere este conflicto y, en mi opinión, está preparado para tratarlo.
Después de muchos años protegiendo sus servicios domésticos y firmas financieras, ahora puede abrir aún más esos mercados y proteger mejor la propiedad intelectual extranjera, sin temor. Creo que Xi está preparado para ofrecer concesiones que serán suficientes para que Trump declare la victoria.
Segundo, muchos en Estados Unidos –desde los agricultores hasta los fabricantes y los legisladores republicanos– se oponen al enfoque agresivo de Trump, y las bolsas tienden a caer cada vez que alguien menciona la perspectiva de una guerra comercial.
Espero que la presión política de esas circunscripciones, impulsada por la lista de represalias bien orientadas de Xi, lleve a Trump a decidir que una negociación puede permitirle salir victorioso, como lo hizo con la renegociación de un tratado de libre comercio con Corea del Sur.
Además, Trump entiende que necesita la ayuda de Xi con dos de los temas estratégicos más desafiantes de su agenda: los programas de armas nucleares en Corea del Norte e Irán.
Andy Rothman es estratega de inversiones de Matthews Asia.
Pixabay CC0 Public DomainTama66
. Cómo los profesionales debemos prevenir y proteger a los clientes de caídas no esperadas en los mercados financieros
Los mercados financieros han experimentado hasta 2017 unas subidas casi continuas en los últimos 10 años, solo corregidas por tres acontecimientos que no han supuesto más de dos meses de recortes cada uno: el anuncio de la brusca ralentización de la economía China, la fuerte caída del precio del petróleo y el Brexit.
La ausencia de alternativas de inversión para el gran público, a la renta variable, los fondos ligados a tipos de interés han estado y están condenados si no a pérdidas a imperceptibles rentabilidades que hacen imposible cumplir los objetivos de rentabilidad necesarios, de por ejemplo los fondos de pensiones, para asegurar su objetivo, ha hecho que el flujo de ahorro se haya canalizado hacia las bolsas.
Me extrañaba que a finales del 2017, cuando nosotros advertimos en nuestro informe de noviembre de una clara sobrevaloración del precio de las acciones, el S&P 500 y Eurostoxx 50 están a respectivamente un 50% y un 24% por encima de la valoración media de los últimos 10 años, explicable, en parte por un crecimiento estable y sin desequilibrios financieros en el mundo por primera vez en decenios, ningún gestor del mundo coincidiera con nuestra opinión. No obstante los profesionales, si además independientes, tenemos la obligación de advertir y prevenir a nuestros clientes que esta situación no es sostenible. La inflación de valor de las grandes tecnológicas norteamericanas fue uno de los primeros farolillos rojos que nos hicieron desde principios de 2017 no recomendar a ninguna.
Otro factor que debe servir de alerta a los profesionales es la reacción del precio de una acción a la publicación de los resultados de su emisor. Llamaban la atención en el último trimestre, prueba del nerviosismo latente que nadie se atrevía a reconocer, las fortísimas caídas de las acciones de grandes multinacionales ante una publicación de resultados ligeramente por debajo de las estimaciones.
El primer trimestre de este año ha confirmado nuestras previsiones: la segunda caída de los mercados de enero fue, en términos diarios una de las más fuertes de la historia. La reacción de las grandes gestoras mundiales, BlackRock por ejemplo fue de transmitir una falsa tranquilidad supongo que con el fin de no perder clientes. El Dow Jones ha caído un 2, 5% en el primer trimestre.
¿Qué elementos nos preocupan en Corefinance Financial Services?
La guerra comercial y replanteamiento de los acuerdos mundiales de comercio y políticos por parte de la administración norteamericana hacen impredecibles las consecuencias para las grandes empresas y comercio mundial: se llama alto riesgo político mundial. Advertimos de ello desde las primeras declaraciones en este sentido del presidente Trump. al tomar posesión.
El excesivo enfoque en el gran potencial de las grandes tecnológicas: todo lo que no sea Internet se desprecia: han caído fuertemente en los últimos meses grandes empresas mundiales de consumo, Walmart, Inditext , Carrefour porque supuestamente perdían competencia frente a Amazon. Esta última junto con Facebook han experimentado fuertes caídas simplemente porque su actividad entraña riesgo (Facebook) o despierta recelos de abusos (Amazon).
Latinoamérica sigue siendo una zona geográfica que no crece ni lo hará: la mayor parte de las empresas del Ibex 35 tienen una alta exposición a esta.
La fuerte caída del dólar en los últimos 18 meses frente al euro es un factor de desequilibrio.
Con los niveles de precios actuales cualquier resultado menor de lo esperado en cualquier empresa importante puede arrastrar a su sector y a todas las bolsas a la baja.
¿Qué recomendar a los inversores? Nosotros, reducir claramente el peso de la renta fija y variable y sustituir una parte de las carteras en productos en los que somos especialistas y en los que hoy invierten los profesionales e instituciones del mundo (en España aún no son muy conocidos): bonos auto cancelables múltiples diseñados a medida con muy alta protección frente a caídas al tiempo que altas rentabilidades garantizadas.
Tribuna de Carlos Orduña, consejero delegado de Corefinance Financial Services EAFI.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: StockSnap. ¿Cómo se debe jugar en un mercado sin dirección?
Últimamente los mercados se han comportado como los delfines en el mar, saltando y sumergiéndose de manera espectacular. Con frecuencia, los observadores no saben dónde mirar para ver el próximo delfín. En las recientes semanas, lo mismo ha podido decirse de los mercados, subiendo en la noche, antes de volver a caer a la mañana siguiente.
Entonces, ¿cómo se debe jugar en un mercado sin dirección? En mi opinión, no debería. Eso debe dejarse a los traders que operan en el corto plazo y a los algoritmos informáticos. Pero si su intención como inversor es buscar unos sólidos retornos en el largo plazo para pagar las tasas de la universidad o contribuir a una cómoda jubilación, necesita preguntarse las siguientes cuestiones:
¿Los titulares de Washington o Wall Street tienen una relevancia real? La respuesta, después de años trabajando con datos empíricos, es no. Los titulares tienen importancia para los votantes, pero raramente tienen importancia para los inversores. Y, desde mi punto de vista, no están correlacionados con los retornos.
Entonces, ¿qué es lo que está correlacionado con los retornos en el largo plazo? En mi experiencia es la generación de flujos de caja libre y los rendimientos del flujos de caja libre.
¿Qué impulsa al flujo de caja libre? Según mi opinión, el flujo de caja libre se ve impulsado por el crecimiento económico, los márgenes y un adecuado cuidado del capital y una fuerte gestión. ¿Qué otras métricas de valoración merecen la pena seguir mirando? La ratio precio-flujo de caja libre también es importante, pero a mi modo de ver, sólo la ratio precio por valor contable y la ratio precio-utilidad cíclicamente ajustada, ambas son bastante valiosas.
Algo de perspectiva
Los titulares en la actualidad están colmados por las conversaciones de la guerra comercial y las tarifas. Sí, las tarifas son importantes, pero sólo para algunas empresas e industrias o para los agricultores de un determinado tipo de cultivo. Desde un punto económico, no tienen impacto en la totalidad del mercado, y no tienen tal magnitud como para finalizar el ciclo económico. El reciente recorte fiscal por sí solo tiene un mayor impacto que todas las tarifas que han sido discutidas, haciendo que los últimos movimientos comerciales de Washington parezcan pequeños en comparación.
En lo que respecta a la generación de flujos de caja, está fuera de su máximo por dólar puesto en el mercado, pero ¿va a continuar creciendo? Puede que sí. Pero mi trabajo muestra que la futura generación de flujos de caja está bajo presión por el aumento de los costes laborales, unos mayores costes de endeudamiento y unos mayores gastos generales y administrativos. Los flujos de caja libre se ven menos prometedores en este punto de lo que se vieron durante el aumento espectacular del que fuimos testigos previamente en este largo ciclo económico.
Mientras la economía continúa creciendo y los activos siguen siendo utilizados de manera productiva, existen señales de que el crecimiento de la economía puede comenzar a ser más lento. En mi opinión, el crecimiento económico es necesario, pero no suficiente, para que se de una mejora en los beneficios y en el flujo de caja. Por lo que, para continuar con el crecimiento, las empresas con flujos de caja necesitan disminuir el coste del capital, unos salarios constantes o un aumento considerable de la productividad. Por lo que, a pesar de la reciente retirada del mercado, el precio de entrada en el mercado está en máximos históricos, en mi opinión. Consecuentemente, a la hora de balancear riesgos y recompensas, no hace sentido estar completamente invertidos hasta que el precio de los activos de riesgo retroceda algo.
En lugar de perseguir al delfín, o los titulares, realice un seguimiento de los flujos de caja, a la vez que se mantiene con cautela. Si está buscando un lugar para navegar estas agitadas aguas a la vez que espera unas valoraciones más irresistibles en renta variable, la parte corta de la deuda corporativa estadounidense parece ser la parte con menor riesgo del mercado. La deuda crediticia a corto plazo con un alto grado se ha vuelto relativamente atractiva últimamente gracias a un número de factores técnicos, el más importante de ellos es un giro único hacia la deuda crediticia de corto vencimiento a medida que las empresas están regresando el efectivo que tenían fuera de Estados Unidos como resultado de la reciente reforma fiscal.
Opinión de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rodrigo Soldon. Oportunidades en renta variable de mercados emergentes
Las preocupaciones actuales por los elevados niveles de las bolsas y la política del banco central estadounidense, una potencial guerra comercial entre EE.UU. y China o el aumento de las tensiones geopolíticas en Oriente Próximo tuvieron como resultado el aumento de la volatilidad y la caída de los mercados de renta variable global durante el primer trimestre del año. En general, la renta variable de mercados emergentes también cayó (un 2,2% en libras esterlinas), con Filipinas, Polonia e Indonesia entre los mercados más débiles, mientras que Brasil, Pakistán y Egipto estuvieron entre los más fuertes.
Desde Janus Henderson creemos que las mejores oportunidades se pueden encontrar siguiendo un enfoque de selección de valores bottom-up y manteniendo un horizonte temporal de inversión a largo plazo al analizar el valor de las empresas.
También creemos que es necesario estar convencidos para invertir en mercados emergentes.En lugar de poseer simplemente los mayores integrantes de los índices, buscamos mantener una cartera de elevada convicción con empresas de alta calidad y valor razonable que reflejen sólo nuestras mejores ideas.
Comprender el riesgo y sacar partido de la volatilidad mediante la asignación de capital es un requisito clave para cualquier dirigente empresarial de éxito. Durante un largo período de tiempo, los directores/as ejecutivos y dirigentes empresariales tienen que hacer dos cosas bien. Tienen que gestionar el negocio para maximizar la sostenibilidad de su ventaja competitiva y su fondo de beneficios, y también deben desplegar el capital producido por estos beneficios para asegurar el éxito continuado del negocio. Al operar en mercados emergentes, se magnifican con frecuencia las recompensas y los riesgos del éxito o fracaso en la asignación de capital.
Es por esto que preferimos dedicar más tiempo a adquirir comodidad en la calidad de la gestión y franquicias entendiendo las historias de las empresas y valorando sus habilidades en la asignación de capital.
El caso de Brasil y de Sudáfrica
Los resultados financieros de las empresas brasileñas en las que participamos, como Duratex, están comenzando a mostrar evidencias de una recuperación cíclica. Duratex fabrica y vende paneles de madera reconstituida y suelos laminados a través de su división de productos de madera, así como equipamiento y accesorios para baños a través de su división Deca.
Bradesco, un banco comercial y minorista líder brasileño que asigna el capital pacientemente, contribuyó fuertemente a la rentabilidad de la cartera. Sin embargo, la incertidumbre sobre las próximas elecciones ha mantenido las valoraciones en un nivel razonable.
Tiger Brands, una empresa sudafricana de productos empaquetados, experimentó una debilidad significativa en el precio de sus acciones durante este período.Esto estuvo causado por la preocupación por Enterprise Foods, una filial de Tiger Brands afectada por el brote de listeriosis en Sudáfrica. El negocio cárnico de Enterprise Foods supone menos del 5 % de los beneficios de Tiger Brands.
Incrementamos la posición de la cartera en Tiger Brands en base a la caída de la valoración de la empresa. Como inversores a largo plazo, nuestra creencia en la calidad subyacente de la dirección de Tiger, su franquicia y sus finanzas, nos da la confianza para incrementar la participación en este momento.
Otras empresas que restaron también rentabilidad fueron Newcrest, la minera de oro que cotiza en Australia y que cuenta con activos en la propia Australia, Papúa-Nueva Guinea, Costa de Marfil e Indonesia; y a PZ Cussons, el grupo de bienes de consumo,que tiene marcas establecidas en África y en países como Indonesia o Tailandia.
Actividad de la cartera
Nuestras carteras seguirán definiéndose por el intento de identificar a aquellas empresas con propietarios a largo plazo cuyo patrimonio se invierte en la misma renta variable que la disponible a terceros inversores. Esto proporciona la tranquilidad de que nuestros intereses están armonizados.
Abrimos una nueva posición de la cartera en Vinda International, una empresa de pañuelos de papel y productos personales que tiene su sede en China y opera en dicho país.El fundador y presidente del negocio todavía cuenta con una participación significativa en Vinda.
Nos atrae la presencia de propietarios orientados al largo plazo, el probable crecimiento continuado en el mercado chino de pañuelos de papel y productos personales y el potencial de mejora de la tesorería libre y la rentabilidad a una valoración atractiva.
También se inició una nueva participación en Remgro, una sociedad de cartera sudafricana controlada por la familia Rupert, que cuenta con un largo historial de crecimiento de flujo tesorería y capital conscientes del riesgo. Remgro cuenta con más de 30 empresas participadas (cotizadas y no cotizadas) que operan principalmente en el continente africano.Nos atrae la actual valoración y orientación de la empresa hacia una asignación de activos eficiente y centrada en el largo plazo.
No hubo cambios significativos en nuestra perspectiva o estrategia en este periodo. Llevamos cierto tiempo destacando nuestra opinión de que las valoraciones de muchas empresas asiáticas de buena calidad son demasiado elevadas y no es por tanto sorprendente que esto se refleje en el actual posicionamiento de la estrategia.
