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El riesgo de perder dinero

La mayoría de los clientes finales del sector de la gestión de activos estaría de acuerdo con una definición de “riesgo” bastante sencilla. Ya sean ahorradores, personas que recurren a sus ahorros durante la jubilación o, en el caso de fondos de pensiones de aportación fija, accionistas o contribuyentes que respaldan al patrocinador, en general, dirían que el riesgo fundamental es la pérdida del capital invertido y, en particular, la pérdida de cantidades de dinero significativas.

Dentro del sector, la situación es más complicada y ha evolucionado hasta alejarse de la propuesta bastante simple arriba enunciada. El deseo comprensible de medir la rentabilidad de la inversión y de mitigar el riesgo, hace que el principal indicador de riesgo suela ser de riesgo relativo: el “tracking error”.

El riesgo acaba definiéndose como una desviación con respecto a un índice de referencia, independientemente del riesgo absoluto en el propio índice de referencia. De hecho, para aquellos que se centran en valores de mayor calidad, puede ocurrir que cuanto mayor sea el riesgo relativo, o la desviación con respecto al índice de referencia, menor sea el riesgo absoluto de pérdida de capital.

Límites conocidos

Para ser justos con el sector, los límites de los indicadores relativos son bien conocidos. Podríamos argumentar que la principal medida absoluta del riesgo, la volatilidad, es en realidad aún más problemática en la actualidad, ya que podría estar proporcionando una falsa sensación de comodidad. La volatilidad es la medida de la dispersión de las rentabilidades de un valor, una cartera o un índice de mercado determinados, durante un periodo de tiempo específico.

El problema hoy en día es que el “período de tiempo específico”, ya sea de tres o cinco años, es poco representativo y peligroso. Llevamos más de nueve años de recuperación económica, con un mercado alcista asociado y, en los últimos años, hemos asistido a un período de volatilidad inusualmente bajo, con el índice VIX rondando los 10 puntos o incluso en niveles inferiores. En febrero, pareció producirse una señal de alerta, pero ahora el índice ha bajado de nuevo a 12 puntos.

Tras varios años sin un retroceso importante, las estrategias pueden acabar concentrándose en minimizar pequeñas pérdidas de capital en lugar de prepararse para un gran golpe. Un ejemplo absurdo procede del sector de fondos de pensiones de aportación variable de Estados Unidos, donde diferentes proveedores han ofrecido productos que protegen a los inversores de pérdidas de capital de hasta el 10%, pero no superiores al 10%. Podríamos argumentar que esto es exactamente lo contrario de lo que sería un producto razonable, ya que los inversores en fondos de pensiones de aportación variable típicos, realmente necesitan protección contra las grandes pérdidas.

Nuestro enfoque hacia el riesgo está más alineado con el de nuestros clientes finales. Nos centramos en el riesgo de perder dinero. Como ya explicamos anteriormente, la buena noticia es que solo existen dos maneras de perder dinero con la renta variable: se esfuman los beneficios o se esfuman los múltiplos.

Carteras preparadas

Nuestra filosofía está diseñada para minimizar ambos elementos, invirtiendo en compañías con poca probabilidad de que desaparezcan los beneficios y que ofrecen múltiplos razonables. Efectivamente, nuestras carteras están compuestas por compañías en las que los fundamentales presentan una volatilidad baja, cuando es realmente necesario. Es lamentable que las carteras no cumplan actualmente con la definición de “baja volatilidad” de algunos miembros del sector, después de años de calma en el mercado, pero es probable que lo hagan después de la próxima crisis.

En términos de beneficios, concentrarse en compañías con ingresos recurrentes y poder de fijación de precios hace que tanto los ingresos como los márgenes sean robustos, incluso en momentos difíciles, lo que a su vez respalda los beneficios. De hecho, durante la crisis financiera, entre 2007 y 2009, nuestra estrategia estrella de renta variable global registró un aumento de los beneficios.

Los múltiplos se contrajeron durante un tiempo, pero luego se recuperaron. En 2010, la cartera volvió a su máximo de finales de 2007, en comparación con el mercado, donde pasaron seis años hasta finales de 2013, incluso con la reinversión de los dividendos, antes de que el índice MSCI World recuperara su nivel de 2007.

Si bien los mercados suben y bajan, queremos evitar en particular una destrucción permanente de capital. Los retrocesos no son una situación ideal, especialmente si provocan la espantada de los inversores cerca de mínimos, pero es la destrucción permanente del capital lo que causa el mayor daño, ya que los beneficios o los múltiplos desaparecen para siempre o el recuento de acciones aumenta debido a la tensión.

En 2009, nuestra estrategia cayó a un múltiplo de 10 veces los beneficios futuros, un nivel con muy pocas probabilidades de convertirse en permanente dada la calidad de las compañías.

Posibles perturbaciones

En nuestra opinión, la situación actual es muy preocupante y el mundo real es mucho más volátil que el dócil índice VIX o de lo que las valoraciones globales sugieren. El ciclo económico es antiguo, se ha producido un aumento masivo de la deuda desde los niveles ya excesivos de hace una década y el contexto político para las compañías es cada vez más tóxico, como recientemente quedó en evidencia con la situación en Italia y las escaramuzas en torno al comercio mundial.

Consideramos que nuestras carteras están bien posicionadas para afrontar cualquier perturbación importante. Nuestra confianza se refuerza al observar nuestras posiciones en los dos principales sectores que representan un alto porcentaje de nuestras carteras: consumo básico y tecnologías de la información.

La depreciación del sector de consumo básico en los últimos 18 meses, ha sido un obstáculo para su rentabilidad histórica, pero nos sentimos más cómodos de cara al futuro, sobre todo dada la concentración en los subsectores de mayor calidad. El sector cotiza ahora prácticamente con la misma rentabilidad del flujo de caja libre a futuro que el mercado, pese a su calidad muy superior.

Nuestras posiciones en el sector de tecnologías de la información corresponden más a software y servicios informáticos que a hardware, y están mostrando unos niveles cada vez mayores de ingresos recurrentes con el paso a la nube, y unas valoraciones razonables dadas las fuertes perspectivas de crecimiento estructural.

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management

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Ver a través del ruido: la visión de Ethenea para el segundo semestre de 2018

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Hemos entrado en la segunda mitad del año y las incertidumbres acerca del rumbo que seguirán la renta variable y los bonos son muy elevadas. Actualmente, muchas incertidumbres se basan en el ruido político y geopolítico: barreras comerciales, aranceles y represalias; un gobierno populista en Italia, y por último pero no menos importante, la inmigración ilegal acapara titulares.

Sin embargo, pensamos que es importante ver a través del ruido y centrarse en los fundamentales. No debemos dejarnos llevar por los tweets y titulares que captan nuestra atención. Actualmente, desde una perspectiva de asignación de activos, los fundamentales son claves. China, EE.UU. y Europa representan de forma conjunta el 60% de la economía. Por tanto, es importante tener una fotografía clara de los fundamentales de estas tres regiones.

En EE.UU, la economía se beneficia de políticas fiscales, gasto en infraestructuras, y una carga regulatoria reducida. Esto, junto con un mercado laboral muy sólido, debería continuar apoyando a la economía en 2019. Como resultado, la inflación continuará aumentando y las rentabilidades subirán. Al mismo tiempo, el presidente de EEUU, Trump, continuará molestando a los mercados con tweets, titulares e insultos.

El resultado será más volatilidad en los mercados, especialmente en China, pero cada vez más en Europa. En Europa, la situación es diferente. Aquí la economía ya lleva desacelerándose un tiempo. Al mismo tiempo, el ruido político se está incrementando. Estamos especialmente preocupados por la situación en Italia y pensamos que esto emporará antes de mejorar.

En realidad, la situación en China no ha cambiado de forma drástica. La economía está en una fase de transición y esto significa un menor crecimiento a lo largo del tiempo. El gobierno y el banco central han demostrado en el pasado que están comprometidos para apoyar la economía y estabilizar el sistema financiero, cómo y cuándo se necesite. Han demostrado su compromiso y continuarán haciéndolo. Esto significa que la economía seguirá desacelerándose pero de forma gradual y con un ritmo estable y previsible.

¿Qué significa esto para nuestro posicionamiento actual?

Todavía nos gusta la renta variable. Sin embargo, hemos cambiado nuestro foco hacia los mercados de EE.UU. y China y reducido nuestra posición en Europa. En el segmento de bonos, nos centramos en los bonos corporativos de alta calidad y hemos reducido nuestra posición en bonos high yield. En lo que respecta a la duración, creemos que los tipos de interés en EEUU aumentarán en función del incremento de la inflación y la fortaleza de la economía.

Por otro lado, en Europa, creemos que los tipos de interés se mantendrán bajos durante un tiempo. Además, hemos construido una posición que se beneficiará de las rentabilidades al alza en Italia debido a las incertidumbres políticas.

Con fines de diversificar, continuamos teniendo una pequeña posición en oro.

Actualmente, algunas de estas posiciones no han generado rentabilidades muy fuertes recientemente: la renta variable china, el oro, los bonos corporativos en general, y en especial los bonos high yield, atravesaron un periodo difícil y no generaron buenos rendimientos.

Sin embargo, como se ha dicho anteriormente, es importante ver a través del ruido político y centrarse en los fundamentales. Continuaremos vigilando muy de cerca y analizando la información futura de forma rigurosa.

Creemos firmemente que una vez que el polvo se asiente, los fundamentales recuperarán el control y estamos convencidos de que entonces nuestro posicionamiento demostrará su fortaleza y generará rendimientos muy decentes para la segunda mitad del año.

Thomas Herbert es head portfolio manager de Ethenea Independent Investor.

Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.

Cómo afecta el ‘roll yield’ a los retornos en materias primas

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

El robusto crecimiento económico global y el aumento de las tensiones geopolíticas son motivos suficientes para que los inversores sean optimistas en 2018. Este sentimiento positivo se refleja tanto en los precios como en los flujos de inversión, ya que las grandes cestas de materias primas superaron al S&P 500 en lo que va de año y los flujos de entrada en ETPs sobre materias primas alcanzaron máximos de varios años.

Sin embargo, a menos que los inversores estén atentos a los factores de rendimiento que impulsan los ETPs de materias primas y los futuros subyacentes que replican, podrían quedar decepcionados con el rendimiento de su inversión. Por lo tanto, exploramos los diferentes componentes de rendimiento de futuros de materias primas, centrándonos particularmente en el impacto del roll yield.

Disección de retornos

No es posible invertir en la mayoría de las materias primas a su precio al contado. En cambio, el mercado de futuros representa la forma más fácil y eficiente para que los inversores obtengan acceso a este tipo de activos. La inversión en futuros de materias primas consta de tres componentes: el retorno al contado (“spot return” en inglés), el “roll yield” y el retorno de la garantía (“collateral return” en inglés).

El retorno al contado simplemente refleja el cambio en el precio de un artículo dado para su entrega inmediata. De igual importancia, sin embargo, es el “roll yield”, un componente a menudo olvidado que refleja los costes (o beneficios) inherentes de poseer materias primas físicas, como los costes de almacenamiento, seguro y transporte. Dependiendo de la forma de la curva de futuros de un producto, el “roll yield” puede afectar significativamente los rendimientos de los inversores.

En los mercados en “contango”, la curva de futuros tiene una tendencia ascendente (es decir, hay un coste neto asociado a mantener una materia prima, por lo tanto, los contratos de futuros a más largo plazo son más caros que los contratos a corto plazo) por lo tanto, el “roll yield” suele ser negativo a medida que los precios de futuros convergen a lo largo del tiempo.

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Por el contrario, si la curva es de pendiente descendente (es decir, existe un beneficio neto al poseer materias primas ahora, y por lo tanto, los contratos más a largo plazo son más baratos que los contratos a corto plazo), se dice que el mercado está en una situación de “backwardation”.

Dado el predominio del contango en los mercados de materias primas en las últimas décadas, el “roll return” en las cestas básicas de materias primas, según el índice de materias primas de Bloomberg, ha representado un lastre para los inversores como se muestra en el gráfico 1. En 2016, por ejemplo, los rendimientos fueron equivalentes a casi el 12%, lo que refleja un exceso de oferta importante en el petróleo y los metales básicos en China. Desde entonces, este freno en el rendimiento se ha aliviado, y los inversores en materias primas pueden ver que el “roll yield” es menos preocupante por las razones que se detallan a continuación.

De contango estructural a backwardation

Los futuros del petróleo han experimentado un cambio dramático, pasando de un contango estructural al backwardation durante el año pasado. Esto ha eliminado una de las mayores fuentes de “roll return” negativo en los índices generales de materias primas, como el índice Bloomberg Commodity Index. Un poco de contexto explica estos cambios recientes.

En el período posterior a la crisis financiera mundial de 2011-2014, los futuros del petróleo estuvieron predominantemente en backwardation. La fuerte demanda mundial de petróleo estuvo acompañada por el fuerte control de la OPEP sobre los suministros de petróleo, y su política de mantener la estancación de la oferta permitió que los precios a corto plazo se mantuvieran altos.

Sin embargo, en 2014 la OPEP modificó su estrategia, tratando de recuperar la cuota de mercado perdida de los productores de mayor coste, como Estados Unidos, que habían incrementado constantemente la producción en respuesta a los precios más altos. El aumento resultante en la producción de la OPEP inundó los mercados petroleros globales, causando que los precios al contado pasaran de más de 100 dólares/barril en 2014 a menos de 30 dólares/barril en 2016.

Esto desencadenó una reversión completa en la curva de futuros para el petróleo de backwardation a contango, dado que los temores a la escasez de petróleo se convirtieron en temores a un exceso de oferta. Durante este período, la sobreproducción continua y la escasez de instalaciones de almacenamiento contribuyeron a aumentar los costes de almacenamiento, profundizando aún más el contango en el petróleo. El “roll return” negativo durante este tiempo alcanzó el 3,5% por mes.

En 2016, la OPEP cambió la estrategia una vez más y anunció límites de producción (para comenzar en 2017) para drenar el exceso de inventarios globales. Eso llevó a que las curvas de los futuros del petróleo volvieran a la situación de backwardation. La renovada credibilidad de la OPEP, tras un prolongado período de cumplimiento de sus restricciones, ha llevado a que todas las principales curvas de futuros del petróleo permanezcan en backwardation desde la segunda mitad de 2017. Es poco probable que la OPEP abandone su estrategia reciente y dado que no se esperan shocks de demanda negativos, es previsible que los futuros del petróleo permanezcan en backwardation.

Retornos estacionales en contango

El patrón del “roll” en algunos futuros es altamente estacional. A diferencia del petróleo, donde tradicionalmente hemos visto períodos largos en los que toda la curva está en backwardation o toda la curva está en contango, algunas materias primas como el gas natural o el ganado están en backwardation en algunas partes de la curva y en contango en otras.

La dinámica de backwardation / contango tiende a seguir un patrón estacional. Por ejemplo, el backwardation en futuros de ganado tiende a ser pronunciado entre mayo y julio. Los precios en estos meses tienden a ser más altos debido a la demanda máxima en el verano y los precios tienden a ser más bajos fuera de esta horquilla, ya que la oferta aumenta más adelante en el año debido a factores biológicos y al clima.

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Si bien los patrones estacionales para el ganado porcino y bovino son ligeramente diferentes, el ganado en general tiene una estacionalidad consistente como se ve en la figura 2. Los “roll yield” positivos en julio son del 2,3% (1992 a 2017), mientras que los negativos son un 4,2% en noviembre (1992 a 2017). En los meses de verano, el backwardation estacional y el retorno positivo de los productos pecuarios podrían representar una fuente adicional de ingresos para los inversores en materias primas.

Conclusión

Las rentabilidades negativas (roll returns) han representado durante mucho tiempo un lastre para los rendimientos de los inversores en materias primas, tanto para los productos individuales como para las cestas más amplias. Sin embargo, esperamos que esto se alivie con la mejora de los fundamentos de las materias primas, como la saturación de oferta de suministro de petróleo y el elemento de estacionalidad para los productos pecuarios, los cuales están imponiendo un backwardation en varias materias primas.

Tribuna de Nitesh Shah, analista de WisdomTree.

Inversión pasiva en renta fija: lo barato sale caro (II)

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La réplica completa del índice en la renta fija es poco factible. En comparación con los índices de renta variable, hay un número de valores de renta fija mucho más elevado que, en muchos casos, se negocian con poca frecuencia.

Entre los retos que observamos se encuentran:

Demasiados valores. El número de emisores y valores en los índices de deuda globales es enorme. A modo de ilustración, para un índice de deuda global general, como el Bloomberg Barclays Global Multiverse, hay más de 3.800 emisores y 24.000 valores individuales1. Esto hace que la plena replica pasiva del mercado resulte improbable de por sí, y, de hecho, la mayoría de fondos pasivos utilizan una metodología de muestreo que, inevitablemente, generará discrepancias de rentabilidad.
Negociación irregular. La falta de mercados de valores de deuda centralizados y la menor liquidez son otros factores que impiden la plena réplica del índice. Esto obedece a diversas razones. En primer lugar, la deuda se negocia principalmente en mercados extrabursátiles (es decir, negociación bilateral entre los participantes). En segundo lugar, desde hace tiempo viene produciéndose una reducción en la creación de mercado por parte de los bancos a partir de la crisis financiera. En tercer lugar, hemos sido testigos del incremento de la inversión «comprar y mantener» por parte de las entidades institucionales. En concreto, con la expansión cuantitativa hemos visto que los bancos centrales han comprado grandes porciones de los mercados de bonos para gestionar las condiciones monetarias más que por su atractivo para la inversión. Puesto que estos factores han reducido la frecuencia de la negociación, ha aumentado la probabilidad de que los precios sean erróneos, lo que supone una oportunidad que los gestores activos pueden aprovechar.
Elevada rotación de los componentes. Si bien la renta variable se emite con duraciones indefinidas, los bonos suelen tener una fecha de vencimiento fija y se emitirán o reembolsarán con el tiempo. A modo de indicación, la rotación en un índice de deuda puede ascender al 20%. Dada la necesidad de negociación y reajuste, esto dificultará que un gestor pasivo intente replicar al índice de referencia (y aumentará el coste de hacerlo).
Actuaciones de las agencias de rating. Para que un bono pueda ser incluido en muchos índices emblemáticos es necesario que tenga grado de inversión; los valores con calificación inferior quedan excluidos del índice. La actividad del mercado suele anticiparse a las actuaciones de las agencias de rating y a la consiguiente inclusión/exclusión del índice. Por otro lado, los inversores pasivos que deben seguir al índice post facto están obligados a comprar y vender inversiones en el peor momento; es decir, después de que la mejora o la rebaja de la calificación ya ha sido descontada por el resto del mercado.

Rentabilidad histórica

El índice de renta fija más antiguo se remonta a 1986. En vista de todas las cuestiones antes señaladas, cabe analizar cómo se ha comportado a lo largo del tiempo. En el período de 30 años, el fondo ha ofrecido una rentabilidad un 0,57% anual inferior a la del índice, lo que supone más del 0,15% de la comisión de gestión, y representa una diferencia de más de 100 puntos porcentuales en términos acumulativos.

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En el caso de algunas de las áreas menos líquidas de los mercados de deuda, las trayectorias son más cortas, pero la rentabilidad de los fondos pasivos es mucho peor. En alta rentabilidad, se muestran dos de los principales ETF de EE. UU.3 frente al índice BofA ML US High Yield. En el período de 10 años desde su lanzamiento, la rentabilidad de ambos fondos ha sido de más de un 2,2% inferior a la del índice en términos anualizados, muy superior al porcentaje de gastos anual del 0,4%.

La gestión activa ofrece mejores resultados

Una vez analizados los problemas fundamentales que plantea la inversión pasiva en renta fija, es bastante evidente que han quedado confirmados en los análisis de rentabilidad efectuados en diversos mercados. La siguiente pregunta es: ¿la gestión activa puede ofrecer mejores resultados? En lo que respecta a la rentabilidad de los gestores de renta fija global en el universo de eVestment, a continuación, se muestra el exceso de rentabilidad:

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Vemos que el gestor medio ha batido al índice de referencia en dichos períodos; tras deducir una comisión de gestión típica del 0,5%, la gestión activa debería ofrecer mejores rentabilidades que la pasiva. En el cuartil superior de los gestores, el argumento resulta incluso más convincente.

Conclusión

Seguir una estrategia pasiva en renta fija tiene consecuencias considerables tanto en lo fundamental como en la práctica, como por ejemplo, la imposibilidad de replicar las rentabilidades del índice incluso después de aplicar ajustes para tener en cuenta las comisiones. Los problemas son especialmente acusados en los mercados menos líquidos, como los de alta rentabilidad y mercados emergentes.

La gestión activa, sin embargo, ha ofrecido, de media, excesos de rentabilidad que son relativamente uniformes a lo largo del tiempo. El cuartil superior de gestores activos ofrece cómodamente excesos de rentabilidad en comparación con los productos pasivos que son superiores a las comisiones adicionales.

En resumen, creemos que existen razones filosóficas y prácticas convincentes para elegir la gestión activa en la renta fija basándonos en datos empíricos. Cuando los ciclos económicos y de crédito se acercan a las últimas etapas, la divergencia de rentabilidad entre líderes y rezagados debería aumentar y, junto a ella, las posibilidades de que la gestión activa funcione bien.

Tribuna de Matthew Chaldecott, CFA especialista de producto de Allianz GI.

Un enfoque disciplinado para la inversión

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

“Es importante centrarse en el valor porque la mayoría de inversores se centran en las previsiones y las tendencias”; este es uno de los muchos sabios consejos de mi héroe de la gestión de fondos, Sir John Templeton, de cuya muerte se cumplen 10 años este mes.

Templeton era un hombre brillante que creó el fondo Templeton Growth Fund en EE.UU. en 1954, que actualmente tiene unos activos de 13.000 millones de dólares y ha generado un retorno anual medio de casi el 12% anual desde su lanzamiento. Como inversor contrarian de largo plazo, Sir John utilizó el análisis fundamental en lugar de confiar en los análisis basados en los aspectos técnicos o el momentum. También creía firmemente en los beneficios de la diversificación. De hecho, Templeton Growth fue uno de los primeros fondos en invertir en Japón en la década de los sesenta.

Qué pensaría Sir John del entorno de inversión actual es una pregunta interesante. No me cabe duda de que un inversor tan experimentado se lo tomaría con calma. Después de todo, él trabajó en numerosos ciclos de mercado complicados, incluyendo la Gran Depresión de los años 30. Diez años después de la crisis financiera, a primera vista la economía global parece haberse recuperado bastante bien. Si se analizan los principales países, se espera que el crecimiento de este año sea el mejor desde 2011, y la gran rebaja fiscal y el paquete de aumento de gasto del presidente Trump debería proporcionar un contexto muy favorable en 2019 también. Sin embargo, si se indaga bajo la superficie, las perspectivas se han vuelto más dispares entre los distintos sectores y las distintas economías, al mismo tiempo que se incrementan los riesgos del ciclo. El optimismo empresarial en Europa se ha visto atenuado por los últimos acontecimientos, mientras que algunas de las grandes economías de los mercados emergentes no están reaccionando bien ante la retirada de liquidez en dólares que el banco central de EE.UU. está diseñando.

En concreto, en el informe anual publicado recientemente, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) destacó que el incremento de las tensiones comerciales o un fuerte aumento de los rendimientos de los bonos en los mercados desarrollados podría afectar al crecimiento, mientras que las incertidumbres políticas y un descenso de los beneficios de las compañías podría impactar en el apetito por el riesgo de los inversores.

Esto sucede en un momento en el que el grifo del quantitative easing que ha respaldado el precio de los activos durante todo este tiempo está comenzando a cerrarse progresivamente. El Banco de Pagos Internacionales hizo hincapié en que podrían funcionar varias políticas en tándem para asegurar la estabilidad financiera y macroeconómica a la vez que aumenta el crecimiento sostenible a largo plazo. El objetivo es conseguir políticas que fortalezcan la resiliencia del sistema financiero, para asegurar la sostenibilidad de las finanzas del sector público y, lo más importante de todo, para aumentar el crecimiento de la productividad y que de esta forma puedan incrementarse los ingresos reales y las tendencias populistas se mantengan a raya.

Las previsiones para la economía global no están claras; cualquiera que diga lo contrario se está engañando a sí mismo. Esto no quiere decir que las estimaciones económicas, las predicciones y la identificación de ciertas tendencias macro deban ignorarse. Realmente tienen un lugar en el proceso de inversión, pero no se debería confiar únicamente en esto a la hora de tomar las decisiones sobre su cartera.

La investigación y el análisis fundamental continúan siendo claves, ya sea en lo que respecta a la selección de bonos, empresas, sectores y países, o en la decisión de qué estrategias asignar. Un enfoque disciplinado funciona mejor: ¿cuál es el valor fundamental del activo que estoy pensando en comprar o vender en comparación con el precio de mercado, qué información conozco que otros no tienen o es más valiosa sobre las perspectivas de ese activo, ahora es un buen momento para comprar o vender? Otros pueden estar vendiendo, por ejemplo, deuda y acciones de mercados emergentes, pero ¿se basa esto en una reacción instintiva a una serie de tweets, o en una valoración fundamental del valor a largo plazo de los bonos y las compañías?

Como dijo Sir John, “si quiere obtener mejores rendimientos que la mayoría de la gente, debe hacer cosas diferentes a las que hacen ellos”.

Tribuna de Martin Gilbert, co-chief executive of Aberdeen Standard Investments.

Las nubes en el horizonte se han vuelto un poco más oscuras en los últimos meses

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Por lo general, en julio emitimos una actualización de nuestras perspectivas macroeconómicas y de mercado de capital. Aunque tuvimos un tono cauteloso al final del año, un factor común que se extiende a través de muchos de nuestros puntos de vista actuales es que, a pesar de las sólidas tendencias en las ganancias globales, desde nuestra postura de vaso medio lleno en diciembre de 2017, consideramos que el panorama se ha deteriorado.

Viviendo peligrosamente

En lo que titulamos Un año viviendo peligrosamente, comenzamos por señalar que «2018 podría convertirse en un año desafiante. A medida que la expansión económica madura, los inversores pueden enfrentar decisiones difíciles. Las tendencias fiscales y monetarias podrían colisionar con valoraciones ampliadas y riesgos geopolíticos para crear una volatilidad del mercado que ha estado ausente durante varios años. Más allá de la referencia a las» valoraciones extendidas» (a las que volveremos), esto resultó ser un resumen justo de la primera mitad de 2018 y creemos que un pronóstico razonable para la segunda mitad del año.

Sin embargo, nuestras palabras cautelosas se balancearon frente a un duro contexto fundamental, caracterizado en ese momento por el conjuro casi universal de economistas y estrategas: «crecimiento global sincronizado».

Combinando los dos, nuestra perspectiva de fin de año pintó una imagen positiva, pero con repercusión limitada para los activos de riesgo en un entorno de mayor volatilidad en general, asumiendo que el escenario de crecimiento global se mantendría. No obstante, a medida que ingresamos a la segunda mitad del año, hay señales de que podemos estar en una posición menos sólida de lo que pensábamos.

Cambios en el margen

Para los inversionistas creemos que la segunda mitad del 2018 será un poco más difícil. Nuestra perspectiva no ha cambiado significativamente, pero nuestro llamado a la cautela es un poco más enfático dado el modesto deterioro que hemos visto en distintas variables.

Por ahora, la economía global sigue siendo lo suficientemente fuerte como para soportar activos de riesgo como las acciones y los sectores de crédito del mercado de bonos. Sería prematuro ser pesimista, desde nuestro punto de vista. Sin embargo, las nubes en el horizonte se han vuelto un poco más oscuras en los últimos meses, por lo que reiteramos que, a estas alturas del ciclo, la prudencia es la mejor parte del valor.

En las acciones de EE.UU. el crecimiento de las ganancias orgánicas (no impulsadas por los cambios en los impuestos) debería continuar en 2019, lo que respalda los precios que esperamos se tornen más altos, pero con mucha más volatilidad. Sin embargo, la política del banco central y los riesgos geopolíticos continuos hacen que las ganancias desmesuradas sean poco probables.

Creemos que los mercados no estadounidenses ofrecen un mejor valor (precios más baratos), pero es probable que las acciones de EE. UU. los superen hasta que algo altere al sector tecnológico o la apreciación del dólar de los Estados Unidos se traduzca en ganancias.

¿Liquidez?

En renta fija, creemos que la migración ascendente de los rendimientos ha hecho que el riesgo de la tasa de interés sea más tolerable. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito siguen siendo bastante ajustados a pesar de una reciente ampliación.

Esto aboga por carteras de bonos que estén equilibrados más equitativamente entre el riesgo de crédito y el riesgo de la estructura de plazos: los inversores no son remunerados por asomarse a ninguno de estos riesgos. El efectivo y los equivalentes de efectivo, especialmente para los inversionistas estadounidenses, se están convirtiendo en una opción más viable porque sus rendimientos nominales ya no se ven afectados por la inflación. Y la liquidez se vuelve más útil cuando aumenta la volatilidad.

Finalmente, creemos que los inversionistas deberían ser prudentes al no abandonar estrategias alternas, protegidas y no correlacionadas a estas alturas del ciclo. Muchas de estas estrategias han quedado rezagadas en el mercado alcista de nueve años, pero a medida que las nubes comienzan a oscurecerse, los inversionistas se alegrarán de aferrarse a sus paraguas.

David Lafferty es estratega en jefe de Mercados de Natixis IM.

Nuevos retos de ciberseguridad en el sector financiero mexicano

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El Observatorio de la Ciberseguridad en América Latina y el Caribe, entidad adscrita al Banco Interamericano de Desarrollo (BID), concluye en su último reporte publicado (2016) que una gran mayoría de los países de la región estaban poco preparados para contrarrestar la amenaza del cibercrimen.

En el caso de México, el reporte muestra que la mentalidad de seguridad de la información, tanto a nivel Gobierno como en el sector privado se encuentra en niveles ‘formativos’, es decir, que algunas agencias y empresas líderes han comenzado a darle prioridad a la ciberseguridad; mientras tanto, a nivel social, dicho esquema mental se encuentra en su etapa ‘inicial’, en la cual la sociedad desconoce las amenazas cibernéticas, o las conoce, pero no toma medidas proactivas para mejorar su seguridad de la información.

Hoy, la ciberseguridad es uno de los riesgos más importantes que el sector financiero está enfrentando. El delito cibernético se ha convertido en un gran negocio, con un impacto global que supera los 450 billones de dólares al año a medida que el crimen, la extorsión, el chantaje y el fraude se trasladan a internet.

Un ejemplo del avance de la ciberdelincuencia lo podemos observar en México, donde en los últimos meses han existido ataques informáticos al sistema financiero: bancos, casas de bolsa y el más reciente que habría comprometido a algunos de los participantes del Sistema de Pagos Electrónicos Interbancarios (SPEI). En particular, la seguridad alrededor de este sistema cobra mayor relevancia, mientras que las operaciones realizadas a través del mismo han crecido de manera significativa (en abril de 2010 se realizaron 6,5 millones de operaciones vs. 49,6 millones en abril de 2018).

Sin embargo, no se trata únicamente de gastar dinero en sistemas de seguridad más sólidos; de acuerdo con Gartner, se espera que para finales de 2018 se hayan gastado cerca de 93 billones dólares en seguridad de la información. Más importante aún, se trata de un cambio hacia nuevos modelos ágiles, receptivos y enfocados en proteger todos los componentes del sistema de forma integral contra las amenazas cibernéticas cambiantes.

Nuevos modelos de seguridad de la información

Es necesario que el sector financiero revise sus estrategias de ciberseguridad y las adapte a la nueva realidad. En la actualidad, las instituciones están haciendo frente a diferentes tipos de presión, tales como:

Captar nuevos clientes y enfrentarse a competidores emergentes (tipo Fintech), lo que implica la adopción de nuevos sistemas, exponiéndose a mayores riesgos
Un entorno de amenazas cambiante, donde agresores profesionales innovan de manera mucho más rápida de lo que una institución financiera puede mejorar su marco defensivo
Restaurar la confianza y minimizar los daños reputacionales; una ruptura en la seguridad afecta la confianza, la reputación y el valor de mercado

Los modelos de ciberseguridad deben seguir contemplando un enfoque integral, que incluya dentro de su alcance los procesos, personas y tecnología, pero también deben incluir procedimientos que verifican las tendencias en ataques y tomar las medidas pertinentes contra posibles eventualidades.

Otras áreas de mejora a considerar incluyen:

Más allá del cumplimiento normativo: no solo enfocarse en el cumplimiento regulatorio, sino en la administración efectiva de riesgos, que le permita disminuir su exposición al mismo. La ciberseguridad debe ser vista como un habilitador de negocio.
Enfoque de anticipación o prevención: las capacidades preventivas deben robustecerse y no solo limitarse a reaccionar ante eventos o problemas.
Nuevos métodos de monitoreo: el volumen de operaciones que las instituciones financieras deben verificar hace imposible que su revisión sea realizada por métodos o herramientas tradicionales. Por lo tanto, se vuelve necesario incorporar nuevas tecnologías como machine learning para atender aspectos como identificación de operaciones sospechosas, detección de fraude y análisis y correlación de eventos, entre otros.
Verificación de terceros: corroborar que los proveedores y terceros cuenten con los controles de seguridad de la información del mismo nivel, o mejores que los de la organización.
Enfoque colectivo de protección: las instituciones han tenido una respuesta aislada ante los ataques de seguridad; por ello se demanda una coordinación entre las mismas, ya sean privadas o gubernamentales, para compartir información de ataques y eventos, y sumar esfuerzos coordinados de ciberinteligencia.

Nuevas capacidades para enfrentar retos

Ahora se requiere de un esfuerzo coordinado de las áreas involucradas en una institución financiera para mantener mecanismos de control enfocados en responder adecuadamente a los ataques cibernéticos: Recursos humanos, Legal, Prevención de Fraudes, Seguridad Informática, Producción Central, Tecnología de Información, Auditoría Interna, y desde luego, la Dirección General; lo anterior, puede tener la habilidad de mitigar amenazas y debilidades que se presentan en el entorno de la institución.

Asimismo, es necesario que las instituciones financieras fortalezcan y maduren capacidades y, en otros casos, incorporen nuevas. Tradicionalmente, las capacidades de seguridad han estado enfocadas primordialmente a medidas de protección y de detección de eventos. Se deben mejorar e incorporar nuevos procesos de detección, respuesta y recuperación, inclusive incorporar procesos de predicción de sucesos y ataques.

Finalmente, mantener a los cibercriminales fuera de los sistemas de información es vital, pero como no siempre esto es posible, las organizaciones deben empeñarse también en hacer mucho más difícil que un agresor aproveche la información una vez que está dentro de los sistemas. Es fundamental actual para detectar y responder a intrusiones: cifrar información vital y tomar medidas adicionales para protegerla; asimismo, utilizar nuevas tecnologías para asegurarse de que los sistemas estén constantemente libres de código malicioso son solo algunas de ellas. Cada organización debe evaluar qué es aplicable a su entorno particular, ya que no hay dos instituciones iguales.

Además de lo anterior, las organizaciones deben ser resilientes ante ciberataques. Para esto, contar con un programa adecuado de respuesta a incidentes es fundamental. Las instituciones financieras deben establecer una sólida estructura de políticas y procedimientos, donde profesionales capaces y entrenados basen sus acciones. También deberán con las herramientas más eficientes para obtener datos relevantes de manera rápida para una toma de decisiones informadas.

Para lograr eficiencia al enfrentar los riesgos sobre seguridad de la información, el enfoque de negocio en todos los sectores debe cambiar a una perspectiva integral y colectiva con el objetivo para romper el ecosistema criminal. Esto exige que entendamos la amenaza de los ciberdelincuentes como empresarios racionales que buscan maximizar sus ganancias, y que la comunidad financiera debe trabajar en conjunto con otras industrias clave, con el gobierno y en la aplicación de la ley para quebrantar esos modelos de negocios. Ninguna organización en particular puede lograr esto de manera aislada, se debe trabajar a través de alianzas efectivas y fuertes para enfrentar este flagelo de nuestra economía digital.

Columna de KPMG escrita por Shelley Hayes y Rommel García

El sol sigue brillando para el consumidor estadounidense

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Un bajo desempleo, unos salarios al alza y unos menores impuestos están proporcionando al sector del consumo estadounidense, y a otros sectores, un fuerte impulso.

Estas son las reflexiones de su estratega de inversiones en MFS Investment Management con respecto al primer trimestre de año; y el sector que más brilla a nivel mundial es, en este momento, el del consumidor estadounidense. Impulsado por una lectura muy positiva de los datos económicos, impulsado por un nivel muy bajo de desempleo, el menor en los últimos 20 años, y en algunos estados, el menor de 40 años, vemos unas cifras muy bajas de desempleo, una amplia participación en el mercado laboral, y unos salarios al alza. No de una forma tan dramática como en otros ciclos, pero sí están subiendo, y esto está impulsando el gasto del consumidor estadounidense, que es la mayor fuente de demanda en la economía estadounidense, y está avanzando.

Ahora, algunos analistas están decepcionados con que el consumidor americano no esté gastando todo el recorte de impuestos, pero hay una buena razón para ello. De forma simultánea a estos recortes de impuestos, hemos visto subir las tasas de interés y el consumidor tiene más deuda que nunca. Además, los precios de la gasolina y de la energía en general han aumentado a lo largo de 2018, y esto ha frenado algo de la demanda, pero no tanto como para desacelerar la economía de Estados Unidos. Esto es lo que quiero que los inversores tengan en cuenta el futuro, en especial, en la segunda mitad de este año: el aumento de las tasas de interés por parte de la Fed y el incremento de los precios de la energía continúan. Estos dos factores suavizarán la demanda hasta el punto en que se podría ver una ligera desaceleración de la economía en la segunda mitad del año, pero por ahora todos los sistemas funcionan.

El mercado bursátil está reflejando esto, y las acciones de las empresas de consumo discrecional muestran los niveles más altos de todos los tiempos. El grueso del mercado está en ese sector, mientras que en el sector de bienes de consumo básico ha habido una desaceleración en el rendimiento de las acciones de este sector a principios de este año, debido a los problemas de poder de fijación de precios de algunas de estas empresas, sin embargo, ahora ese sector está regresando. Parece que el mercado piensa que el consumidor estadounidense está en buena forma. Eso es lo que se puede ver ahora, y lo que creo que se verá durante el segundo semestre, pero por ahora, el sector que más brilla a nivel global es el consumidor de Estados Unidos.

Columna de James Swanson, gestor de carteras y estratega jefe de MFS Investment Management

Las razones que indican que asistimos al inicio de un mercado estructuralmente bajista en renta fija

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

El gran mercado alcista de los bonos que acabó en junio de 2016 será muy probablemente recordado como el final de una larga racha alcista en deuda. 34 años antes, en 1982, cuando el presidente de la Reserva Federal Paul Volcker usó toda la fuerza de la Reserva Federal para combatir la inflación, tanto el rendimiento del Tesoro a 10 años como el Índice de Precios al Consumidor (IPC) se mantuvieron en aproximadamente 15%.

En los años siguientes, los inversores experimentaron el mercado alcista más grande de la historia. El índice Bloomberg Barclays Agg Bond arrojó un promedio de 8,4% anual. Durante ese tiempo, la economía experimentó auges y caídas, pero los factores constantes fueron la caída de las tasas y la desaceleración de la inflación.

Ahora estamos en un periodo que va de la deflación a la inflación. La economía se está acelerando y las presiones inflacionarias están aumentando. Y aunque todavía no son fuertes, tienen una base amplia. Las cifras de desempleo han venido confirmando la tendencia que se ha estado construyendo durante 2 años. Están surgiendo otras formas de inflación que incluyen precios más altos del petróleo y el gas y, más sutilmente, la actual disputa comercial podría aumentar el precio de las importaciones.

Datos históricos

La pregunta clave para los inversores es ¿cuál será el impacto en las tenencias de renta fija? Utilizando los últimos 34 años como una guía, uno tendría pocas razones para preocuparse por unas tasas estructuralmente más altas.

La experiencia indica que la economía se renovará, la Reserva Federal reducirá las tasas de interés y los precios de los bonos aumentarán (al tiempo que los rendimientos descienden). Utilizando esa lógica, se podría argumentar que el Tesoro a 10 años no puede sostenerse por sí mismo durante mucho tiempo a estos rendimientos. Pronto revertirá al 1,5% -2,0%.

Pero esta es una suposición muy peligrosa. Muy pocas personas han invertido en un entorno de rendimientos estructuralmente más altos. Antes de 1982, había un mercado bajista de 40 años en el que el rendimiento en el año 10 pasó del 1,97% al 15%.

Durante ese tiempo, Esstados Unidos experimentó nueve recesiones. El gráfico resalta la tendencia: los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se redujeron durante las recesiones, pero se recuperaron muy rápidamente. Durante este período, los rendimientos totales de los bonos no lograron mantener el ritmo de la inflación, devolviendo un promedio de 2,4%, muy por debajo del 5,6% del IPC.

Ampliar

Los datos han cambiado, pero las carteras no lo han hecho. Desde junio de 2016, los datos del Investment Company Institute (ICI) indican que los inversores han destinado más de 560.000 millones de dólares (US$560 Bn) a fondos de inversión y ETF de renta fija sujetos a impuestos.

Un análisis de las entradas más grandes indica que los inversores están asumiendo un mayor riesgo de duración, tal vez incluso de forma involuntaria, ya que las duraciones subyacentes de los índices para muchos ETF de renta fija aumentaron. Por ejemplo, la duración del índice Bloomberg Barclays Agg Bond se movió de 4,4 años en 2016 a 6,3 años (a partir de 5/2018).

El mayor riesgo para los inversores ahora es no reconocer que los datos han cambiado. La historia demuestra que los rendimientos de los bonos subirán más.

Joe Zidle es Investment Strategist de Blackstone.

¿Por qué los argentinos vuelven a mudar sus operaciones a Uruguay?

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

En este último tiempo, nos hemos encontrado con una cantidad notoria de casos de Argentinos que intentan obtener residencia fiscal en Uruguay y de empresas argentinas que radican sus operaciones en el país vecino. La respuesta de por qué lo hacen es muy sencilla: los impuestos.

En Argentina, las empresas pagan, principalmente, los siguientes impuestos: (i) Impuesto a las Ganancias (35% – si distribuyen dividendos –); (ii) Ingresos Brutos (alícuota promedio del 3%); (iii) Seguridad e Higiene (alícuota promedio del 1%); (iv) Impuesto al Cheque (del 1,2% – las Micro y Pequeñas Empresas no lo pagan –); y (v) Seguridad Social (que puede llegar a rondar el 40% entre Contribuciones y Aportes).

Además, existen una cantidad y diversidad de regímenes (de información, de retención, de percepción, etc.); sumado a que hay infinidad de jurisdicciones con normas propias y diferentes entre sí (la Nación, las 24 provincias, todos los municipios), que se vuelve realmente imposible cumplir con todo.

En el país vecino, por el contrario, todo parece ser mucho más sencillo y menos costoso, según nos comenta Fabián Birnbaum, de Innovation Tax & Trust.

Lo primero que cabe la pena resaltar, responde al “Régimen de Liquidación Ficta” (“IRAE”) para empresas radicadas en Uruguay que tengan hasta 500.000 dólares de ventas anuales.

Este impuesto sería el equivalente al Impuesto a las Ganancias en nuestro país y realmente llama la atención lo que estas PyMEs uruguayas pagan de impuesto.

Por ejemplo, cuando las empresas combinan ingresos de capital y de trabajo, pagan las siguientes alícuotas, según el nivel de ingresos (en dólares) que tengan:

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Como podemos ver, en el caso de empresas que facturan hasta 250.000 dólares (que pagan el 3,30% de Impuesto a las Ganancias en Uruguay), si estuvieran radicadas en Argentina, solamente considerando el Impuesto sobre los Ingresos Brutos (alícuota promedio del 3%), prácticamente igualaríamos lo que se paga en el país vecino.

El segundo gran tema, responde a qué ingresos (en el impuesto a las ganancias) y qué bienes (en el impuesto al patrimonio) quedan alcanzados por Uruguay y Argentina.

Mientras que en Argentina los residentes de nuestro país pagan impuestos por todos los bienes y todas las rentas que obtengan, sin importar dónde las obtengan o dónde estén situadas (es decir, tanto en el país, como en el exterior), en Uruguay solamente están gravadas las rentas y los bienes uruguayos.

Por ejemplo, si una empresa radicada en Uruguay obtiene un ingreso por un servicio prestado en Argentina, no paga impuestos en el país vecino.

En cambio, si una empresa radicada en Argentina obtiene un ingreso por un servicio prestado en Uruguay, sí paga impuestos en nuestro país. Lo mismo ocurre si un uruguayo tiene bienes (inmuebles, autos, cuentas bancarias, etc.) en Argentina: no paga impuestos en Uruguay.

En cambio, como bien saben todos los argentinos que blanquearon propiedades en Punta del Este, todos esos bienes sí pagan Impuesto sobre los Bienes Personales en el país.

Por último, en cuanto a Impuestos al Consumo, además del IVA, en el Uruguay existe el “Impuesto Específico Interno”, que se grava en una sola etapa de la cadena comercial (la primera), a diferencia de Ingresos Brutos de nuestro país, que se grava en todas las etapas (industrial, comercio por mayor, distribución, comercio minorista), incrementando significativamente el costo de los bienes y servicios.

Ezequiel Passarelli es director de Impuestos de SCI Group