CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kevin Doncaster. Dentro del mercado de senior loans: análisis fundamental y técnico
Hasta el 30 de junio de 2018, la tasa de default de los últimos doce meses se situó en el 1,95%, aún dentro del ratio medio a largo plazo del mercado de préstamos, situado aproximadamente en el 3%. Como predijimos a principios de año, seguimos creyendo que las tasas de incumplimiento se mantendrán por debajo de la media en un futuro cercano, sin un aumento sustancial hasta fines de 2019.
Esta visión estará respaldada por un crecimiento medio de las ganancias razonablemente bueno a nivel del emisor, costes de servicio de la deuda manejables (incluso ante los crecientes costes de endeudamiento) y unas tasas de default en la sombra que actualmente son bastante bajas.
Eso no quiere decir que los riesgos idiosincrásicos y el estrés en ciertos sectores (en particular, el comercio minorista, ciertos focos de telecomunicaciones y petróleo y gas) no persistan. Tomados en conjunto, sin embargo, el elevado estrés en esas áreas no se considera lo suficientemente fuerte como para alterar materialmente el curso de la economía de EE.UU., que registra un crecimiento sólido, y como resultado un desempeño razonablemente favorable de las empresas que no son investment grade.
Los datos técnicos del mercado también se han mantenido razonablemente firmes en 2018. A diferencia de 2016 y 2017, el lado de la oferta de la ecuación ha logrado mantener el ritmo general este año, y el índice ha crecido por encima del billón de dólares en el transcurso del año. No solo ha aumentado la oferta nueva, sino que también ha habido un aumento sustancial del nuevo papel a través de nuevos acuerdos relacionados con adquisiciones. De hecho, la actividad de fusiones y adquisiciones totalizó más de 84.000 millones de dólares de volumen del segundo trimestre, la cifra trimestral más alta registrada, según S&P/LCD.
CLOs y fondos de préstamos minoristas
Esta inyección fue muy bienvenida, especialmente dada la fuerte demanda de préstamos a tasa variable a lo largo del año a través de los dos principales canales visibles de demanda en la clase de activos: los collateralized loan obligations (CLOs) y fondos de préstamos minoristas.
Los senior loans, originados por bancos comerciales y otras grandes instituciones financieras, están asegurados o colateralizados por los activos de las empresas prestatarias. NN Investment Partners tiene un equipo de 46 personas dedicado exclusivamente a esta clase de activos en Scottsdale, Arizona con mucha experiencia y distribuye entre sus clientes la estrategia NN (L) Flex – Senior Loans Fund.
La emisión de CLOs ha sido impresionante hasta ahora, con aproximadamente 70.000 millones de dólares en emisiones durante la primera mitad del año. Es probable que este ritmo continúe. En el lado minorista, las entradas de capital en este tipo de fondos han sido positivas todos los meses de 2018, totalizando casi 12.000 millones de dólares.
Visión a futuro
Fundamentalmente, aunque no hay escasez de señales tradicionales que indiquen un comportamiento de ciclo tardío, tampoco existe evidencia creíble de que estemos en el precipicio del riesgo sistémico. En otras palabras, creemos que los defaults deben estar razonablemente contenidos sin ninguna sorpresa significativa a la baja.
Las señales técnicas, siempre más difíciles de predecir y, a menudo cambiantes, parecen estar equilibradas en este punto. La combinación de los dos (fundamentos y técnicas estables) generalmente conduce a una baja volatilidad en los valores de mercado, que puede ser una variable importante en el historial del rendimiento total.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Luis Hernandez. ¿Es una estrategia multiactivo dinámica la respuesta al incremento en la volatilidad?
Los riesgos están aumentando por la reacción de los mercados a la incertidumbre geopolítica y a la normalización de los tipos de interés y de la volatilidad. Pese a mantener una opinión optimista con respecto de la renta variable y la economía en general, no hemos descontado los riesgos potenciales, entre los que podemos citar la posibilidad de que los aranceles impuestos por Estados Unidos pudieran convertirse en una guerra comercial a gran escala, con el consiguiente aumento de la inflación y el frenazo correspondiente del crecimiento económico.
En vista de ello, es importante que los inversores sean conscientes de su exposición al riesgo. Una estrategia multiactivo, como la que defendemos en la gestión del fondo Janus Henderson Balanced, puede servir para reducir el riesgo a la vez que se consigue exposición a las dinámicas del mercado a largo plazo.
El fondo combina distintos activos, con títulos tanto de renta fija como de renta variable, y emplea una asignación dinámica para potenciar la rentabilidad, aparte de contar con la flexibilidad necesaria para asumir una posición más defensiva cuando se prevea una mayor volatilidad del mercado.
Diferenciación de otros fondos
Esta asignación dinámica de sus activos distingue a nuestro fondo de gran parte de la competencia. Realizamos una supervisión y ajuste activos de la cantidad invertida en cada clase de activos, llevamos a cabo un análisis intensivo de los fundamentales para identificar las mejores ideas, y finalmente ajustamos nuestra ponderación para establecer la que, a nuestro juicio, es la combinación óptima de valores y bonos para el entorno de inversión prevalente en cada momento.
Aunque intentamos que el porcentaje de renta variable esté entre el 50% y el 65%, dejando el resto para los títulos de renta fija, tenemos la flexibilidad necesaria para alejarnos de estos parámetros, dentro de los límites definidos por el folleto del fondo, en función de las condiciones del mercado. Por su parte, algunos fondos de la competencia suelen emplear un porcentaje estático entre renta fija y variable, que suele ser de 60:40, y no lo ajustan en función del mercado.
Además, hay otro aspecto que diferencia nuestra estrategia, y no es otro que la estrecha relación existente entre sus equipos de renta fija y de renta variable. Mientras que en muchos fondos equilibrados estos equipos operan de forma independiente, nuestra colaboración es muy estrecha e investigamos juntos los distintos indicadores de rendimiento, lo que nos permite obtener unas ideas de inversión más completas.
Por ejemplo, en 2007, con el mercado de renta variable bastante fuerte, nuestro análisis de la cartera de renta fija identificó ciertas señales de advertencia relacionadas con el empeoramiento del mercado de la vivienda. Pese a que el fondo sufrió pérdidas a lo largo de 2008, logramos realizar movimientos en la cartera para reducir nuestra exposición a la renta variable unos nueve meses antes de que se produjera el colapso del mercado.
Los factores citados, por los que podemos combinar las perspectivas relativas a las rentas fija y variable con la flexibilidad necesaria para ajustar las ponderaciones de la cartera, nos permiten centrarnos en la rentabilidad a largo plazo en diversas condiciones del mercado y con una volatilidad que es normalmente menor, según la métrica de la desviación estándar.
Consideramos que esta estrategia pudiera ser una herramienta muy útil para los inversores durante períodos de mayor incertidumbre.
Marc Pinto, gestor de cartera del Janus Henderson Balanced Fund.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Paige Portraits. Mirabaud Equities Global Focus, éxito en gestión activa
Si analizamos el primer trimestre del año vemos cómo el crecimiento se ralentizó tanto en Europa como en Estados Unidos pero hemos de tener en cuenta que partíamos de los niveles récord alcanzados durante el cuarto trimestre del año anterior. Tras observar los últimos movimientos del mercado, hemos constatado que el crecimiento sigue siendo superior a su potencial en la gran mayoría de las economías desarrolladas y marca también buen ritmo en los países emergentes por lo que, lejos de las voces que parecen multiplicarse últimamente a favor de un posible fin de ciclo de crecimiento anticipado, desde Mirabaud, en conjunto, mantenemos una visión optimista sobre el ciclo económico.
Parte de este optimismo procede de nuestra previsión de que en Estados Unidos el PIB logre un crecimiento por encima del 3% en el segundo trimestre del año. Un repunte que procederá sobre todo del consumo privado. La inflación y el crecimiento salarial podrían sorprender al alza. La inflación subyacente alcanzó el 1,9% en abril, nivel cercano al objetivo de la Reserva Federal.
Por otra parte, el mercado laboral sigue registrando tensiones, la tasa de desempleo cayó hasta su nivel más bajo de los últimos 17 años y las perspectivas de inflación a largo plazo vuelven a aumentar, sostenidas por el precio de la energía y las materias primas.
Además, si nos centramos en Europa, y a pesar de que los últimos datos también decepcionaron, el canal del crédito sigue siendo claramente favorable al crecimiento. Las condiciones de concesión de préstamos continúan suavizándose, lo que dará apoyo al crédito y a la inversión. La tasa de inflación subyacente del 0,7% en abril y la importante tasa de subempleo que sigue observándose en el viejo continente deberían convencer al BCE para mantener una política monetaria muy expansiva a medio plazo.
Contexto de volatilidad
En cualquier caso, y pese a que estos factores darán apoyo a las bolsas durante los próximos meses, la confianza de los inversores no está en su mejor momento. Nuestra apuesta, en situaciones de alta volatilidad como ésta, es clara: gestión cien por cien activa, de alto valor añadido, analizando compañía por compañía y con el horizonte puesto en el largo plazo.
En este sentido, una de las estrategias que mejor está funcionando es la seguida por el equipo de Renta Variable de Mirabaud, dirigido por Anu Narula, con el fondo Mirabaud Equities Global Focus. Se trata de un fondo de gestión activa, centrado en 10 temáticas clave de tendencias, que no establece límite por países y basado en stock picking de empresas con ventaja competitiva, un excelente modelo de negocio y capacidad de crecimiento.
A fecha de 11 de junio en que redacto este artículo, se encuentra en el 8º puesto de entre los más de 200 de su categoría en Morningstar, acumulando cerca del 10% de rentabilidad en 2018. El fondo tiene por objeto ofrecer un crecimiento del capital a largo plazo, invirtiendo principalmente en una cartera concentrada de empresas de todo el mundo, y haciendo hincapié en la inversión responsable teniendo en cuenta criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno.
Con respeto a nuestro posicionamiento general a grandes rasgos, nos mantenemos neutrales en las bolsas, con exposición pro-cíclica y atendiendo a nuestra asignación sectorial, que continua dando prioridad a los sectores de servicios financieros, industria, tecnología y energía. También hemos sobreponderado en el mes de mayo el sector de los metales y la minería en Europa y Estados Unidos para expresar nuestra visión positiva sobre las materias primas y el ciclo económico. Esta posición desempeña también un papel de diversificación frente a determinados riesgos geopolíticos.
Elena Villalba es directora de Ventas de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: CityofStPete. Está surgiendo una nueva ventaja de información
Una de las cosas más difíciles, pero más importantes, que un inversor ha de hacer es determinar qué es estructural y qué es cíclico dentro de los mercados y el conjunto de la economía.
Una de las citas más famosas de Mark Twain –“Lo que te mete en problemas no es lo que no sabes. Es lo que sabes con certeza que simplemente no es así”– aparece en la introducción del libro de Michael Lewis titulado The Big Short, una obra sobre el hundimiento del mercado de bonos hipotecarios de alto riesgo, para aludir al convencimiento que mostraron los consumidores, los organismos de control, los bancos centrales y los políticos de que los precios de la vivienda en EE.UU. seguirían subiendo indefinidamente.
En mi caso particular, la cita de Twain me sirve como recordatorio de que las ideas recibidas deben cuestionarse. De hecho, cuantas más personas se apuntan a un lugar común, menos hace falta para derribarlo.
Un ejemplo sería la idea de que la regulación y la tecnología han erosionado la “ventaja de información” que los inversores tomaron en su día como fuente fiable de rentabilidades. Ahora la información está por todas partes, reza el lugar común, porque las empresas están obligadas a revelarla al mercado de forma equitativa, y la transmisión digital de la información es tan fácil que todo el mundo dispone de ella al mismo tiempo.
No estoy de acuerdo: está surgiendo una nueva ventaja de información que será esencialmente diferente. Es un error pensar que no tiene utilidad estudiar la información sobre una empresa o un sector.
Las nuevas tecnologías y la regulación han traído consigo nuevas ineficiencias. Me voy a centrar en tres de ellas: un entusiasmo excesivo en torno al big data, las consecuencias del mayor volumen de información y el impacto de los actores que no se guían por el análisis fundamental.
Inútil sin interpretación adecuada
Vayamos con la primera: las nuevas, ingentes y fácilmente accesibles fuentes de datos –junto a unos ordenadores cada vez más rápidos para procesarlas– han permitido a los inversores reconocer tendencias, identificar niveles de actividad, detectar movimientos incipientes en los precios y entender los comentarios de los clientes sobre nuevos productos… todo para aventajar a otros actores del mercado.
Pero, ¿es esta estrategia una fuente genuinamente replicable de rentabilidades? Big data significa muchísimos más datos y, junto con ellos, el riesgo de tomar el simple ruido por una perspectiva valiosa.
Un ejemplo tomado de la esfera política: ahora se realizan más encuestas de opinión que antes, pero en los últimos años se han producido más resultados electorales inesperados. La mayor disponibilidad de datos debería haber dado lugar a predicciones mucho mejores, pero simplemente ha alumbrado una enorme cantidad de sondeos.
La presentación podría ser parte del problema: le concedemos demasiado crédito simplemente por la forma en que se presenta.
El big data y la inteligencia artificial necesaria para interpretarlo están de moda y apelan a un deseo de pruebas empíricas, pero no siempre aciertan y los inversores pueden dejar sin cuestionar unas interpretaciones faltas o engañosas al confiar en simples datos en lugar de hacer caso a su instinto.
Además, la mayor parte de los datos se caracteriza por una vida útil muy corta, ya que utilizan canales de difusión que caducan rápidamente: por ejemplo redes sociales, imágenes geoespaciales, servicios de noticias y datos de transacciones.
Por último, y más importante: cuanto más inviertan y presten atención los actores del mercado al big data, más probabilidades existen de que la información que ofrezca ya esté descontada en el precio.
El big data podría ser un gran decepción
Demasiada información pública puede traducirse en menos información valiosa.
Hablemos ahora de la información que se publica. Los consumidores y los organismos reguladores demandan más, en la creencia de que más información equivale a decisiones mejor fundamentadas y riesgos mejor entendidos. Sin embargo, el apabullante volumen de información que se difunde a consecuencia de ello puede tener el efecto contrario. La información importante puede estar enterrada bajo el peso de lo que tal vez podría ser importante en determinadas circunstancias.
En la actualidad, la mayoría de documentos de auditoría, memorias anuales, hechos relevantes, términos y condiciones y legislación sobre medidas de seguridad han incrementado inexorablemente su tamaño. Resulta difícil de creer que la comprensión de los inversores haya aumentado en la misma medida. A veces, menos es más.
Por último, voy a hablar de lo que podría denominarse la pereza de los actores del mercado. Uno de los aspectos más valiosos de los mercados financieros como transmisores de información solía ser el de consolidar las opiniones de los inversores sobre el futuro. Cuanto más profundo y líquido es el mercado, mejor es el mecanismo de señalización. Los inversores a largo plazo nos dejan lecciones sobre la “sabiduría de las masas”, ese mercado inteligente y eficiente que se mueve mucho antes de que unos torpes analistas tengan la información que necesitan para averiguar por qué́.
Lo que resulta fascinante es que cuantos más inversores, reguladores y bancos centrales han abrazado sin reservas la idea de la sabiduría del mercado, menos atención han puesto en examinar la relación entre los hechos y los precios. En otras palabras: a menudo se espera que los hechos se ajusten al precio, y no al revés.
Se pasa de puntillas sobre las valoraciones y los atributos de una acción se consideran más importantes que la empresa sobre la que dicha acción otorga una participación. Dicho en términos sencillos: cuanta más importancia se da al precio y a su evolución reciente, menos se valoran los fundamentales básicos de la empresa, el sector y sus perspectivas. Pero una manada de lemmings no suele ser sensata.
Adoptar una perspectiva a largo plazo
En una época en la que los inversores se sienten cada vez más atraídos por los atajos, se consiguen ventajas tomando el camino más largo. Resulta útil desplegar el capital humano junto con la tecnología. La industria de la moda nos ofrece un buen ejemplo: la moda rápida. Las prendas baratas, de tendencia y fabricadas a destajo en regiones de bajo coste fueron un sector en auge pero ha perdido lustre. La ventaja comercial reside ahora en lo artesanal, la procedencia y la calidad, y ahí las redes sociales están creando mercados nuevos y más accesibles, y las interfaces tecnológicas vistosas han modernizado la experiencia del cliente.
Por eso creo que la ventaja novedosa y potencialmente más valiosa para los inversores podría residir en reunir información sobre las perspectivas a largo plazo de una empresa, el sector al que pertenece, la asignación del capital que impulsará las rentabilidades empresariales (durante los próximos años, no semanas o meses) y hasta qué punto la cultura de una empresa ofrece una red de seguridad.
Si eso le parece arduo, pedestre y, por qué no decirlo, trasnochado, tal vez le tranquilice saber que la mayoría de los actores del mercado están hipnotizados por unos conjuntos de datos que giran cada vez más rápido, ajenos a las nuevas ineficiencias que están creándose en torno a ellos.
Paras Anand es el director de inversiones del área de renta variable en Europa.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. ¿El final del mundo tal como lo conocemos?
El índice MSCI World registró una rentabilidad del 0,4% en dólares y del 1,3% en divisa local durante los últimos seis meses. A juzgar por el resultado, parece tan aburrido como el partido Inglaterra-Bélgica celebrado durante la Copa Mundial de Fútbol, pero la realidad no podría ser más diferente. Varias condiciones que definieron el entorno de inversión entre 2009 y 2016 han cambiado de manera fundamental en los últimos 18 meses. Poco a poco, estos cambios están abriéndose camino en los mercados:
Ahora importan los beneficios, no los múltiplos
De 2011 a 2016, el índice MSCI World se mantuvo plano en general y en algunos casos retrocedió. El beneficio por acción se vio favorecido por las recompras de acciones, principalmente en Estados Unidos, mientras que en otros lugares este indicador retrocedió. Esto no impidió que el mercado subiera, ya que los múltiplos se expandieron desde una ratio precio/beneficio (PER) de 10,5 veces en septiembre de 2009 a 17,2 veces en abril de 2015. A partir de 2016, los beneficios se convirtieron en el principal impulsor de la revalorización del índice, mientras que el PER para los próximos 12 meses se contrajo a 15,1 veces.
Suponiendo una disminución gradual del estímulo monetario y unas valoraciones todavía históricamente altas, es probable que los beneficios sigan siendo el impulsor principal de la rentabilidad del mercado de cara al futuro. Las perspectivas de beneficios para 2018 se beneficiaron de la reforma fiscal estadounidense, un efecto no recurrente ya absorbido por los datos. Si las ganancias inesperadas derivadas de la reforma fiscal se reinvirtieran en inmovilizado (capex), podría registrarse algún beneficio a medio plazo de una mayor productividad.
Sin embargo, por el momento, el principal impulsor de las mejoras de los beneficios debe proceder del gasto de los consumidores, no solo en Estados Unidos, sino también en Europa y Japón. Esto, a su vez, sería mucho más sostenible si se basara en el crecimiento de los salarios en lugar de en un mayor endeudamiento. El fracaso de la curva de Phillips para predecir el crecimiento de los salarios indica que estamos asistiendo a algún cambio en el patrón salarial que todavía no se comprende por completo, lo que hace que las predicciones de beneficios sean más volátiles.
China está desapalancándose
El mayor impulso crediticio que hemos visto en los últimos 10 años no provino de la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo o el Banco de Japón. Procedió de China, donde las autoridades disfrutan del privilegio de ordenar a las entidades bancarias y corporativas que presten y pidan prestado, mientras que, en otros lugares, el estímulo monetario a menudo no ofrece los resultados deseados a causa de las particularidades de los sistemas financieros.
Las dos máximas inyecciones de crédito ocurrieron en 2009 y 2015-2016, y ambas estuvieron impulsadas por el deseo del gobierno chino de mantener las tasas de crecimiento del producto interior bruto (PIB) frente a la desaceleración de la demanda de las exportaciones y de los consumidores (que se había reducido a solo el 35% de la economía).
A partir de 2017, el consumo privado creció al 39% de la economía y contribuyó más del 60% al crecimiento del PIB. Este hecho, junto con el reconocimiento de que el apalancamiento corporativo se ha vuelto excesivo y está asignado de manera ineficiente en algunas partes de la economía, hace que sea menos probable que el gobierno de China emprenda un estímulo de escala similar si el crecimiento global cae por debajo de las expectativas.
El endurecimiento simultáneo del petróleo y de los bancos centrales
En la última década, hemos asistido a períodos de aumento y disminución de los precios del petróleo. Estos cambios influyeron en la rentabilidad relativa de los diferentes sectores económicos, pero no en la dirección general del mercado. En parte, creemos que esto se debe a que el impacto del encarecimiento del petróleo sobre la liquidez quedó compensado por la impresión de dinero por parte de los bancos centrales. En 2018, nos encontramos en una situación en la que el petróleo se ha encarecido y los bancos centrales abandonan gradualmente sus estrategias de expansión cuantitativa.
Política de desglobalización
Donald Trump tiene un mandato democrático para implementar políticas proteccionistas para Estados Unidos y cada vez son más los países que eligen gobiernos con programas que priorizan las necesidades internas del país, como hemos visto recientemente en Italia y México.
Al mismo tiempo, las estructuras políticas multilaterales como la Unión Europea (UE) y la Organización Mundial del Comercio (OMC) encuentran cada vez más dificultades para transmitir sus mensajes. Si bien por el momento es posible que los nuevos aranceles comerciales no impacten de inmediato sobre el crecimiento del PIB global y estadounidense debido a su magnitud, la pregunta radica en si los beneficios empresariales se verán afectados materialmente a medida que las cadenas de suministro globales sean reemplazadas por soluciones nacionales o regionales. Los recientes anuncios de Daimler, Harley Davidson y Brown Foreman indican que esto puede darse de forma más rápida de lo esperado.
La respuesta a la privacidad de los datos
El último elemento de nuestra lista exhaustiva de cambios materiales es la adopción de una actitud diferente hacia la protección de los datos. La propiedad de los datos no solo se ha concentrado cada vez más, sino que, lo que es más importante, la capacidad de utilizar estos datos está aumentando exponencialmente. En última instancia, esto requerirá un nuevo conjunto de reglas que muy probablemente no solo cambiarán la forma en que opera el sector tecnológico, sino también cómo interactúa con sus clientes la mayoría de los sectores orientados al consumidor. El Reglamento General de Protección de Datos (RGPD) de la UE posiblemente sea solo un primer paso en esta transición.
Ahora existen alternativas
En los últimos diez años, el mercado restó importancia a muchos de estos cambios, ya que el mantenimiento de efectivo era una estrategia de inversión terrible con rentabilidades reales cercanas a cero o en algunos casos negativas. Ya no estamos en ese escenario, por lo que la máxima de “No hay alternativa” ha dejado de tener sentido.
Los bonos del Tesoro estadounidenses a 12 meses ahora rinden un 2,3%, frente al nivel de cero de septiembre de 2015. Con las expectativas de inflación a un año en el 2,1%, es la primera vez desde 2007 que las estrategias de efectivo conservan el valor real. Esto cambia la situación fundamentalmente, ya que los participantes del mercado no tienen por qué mantener sus inversiones si consideran que la recompensa no supera los riesgos
Calidad y cambio
Los entornos de mercado siempre varían y, a veces, estos cambios son más violentos que otros. Lo que importa desde una perspectiva de rentabilidad sostenible a largo plazo no es si puede predecirse el resultado de cada una de estas tendencias, sino si las compañías en las que hemos invertido están en condiciones de soportar incluso los resultados potenciales más graves.
En nuestro marco de calidad, nuestro objetivo es encontrar compañías que produzcan un retorno sobre el capital operativo sostenible y elevado gracias al fuerte poder de fijación de precios y al bajo consumo de capital. Esto significa que los flujos de caja deben seguir siendo lo suficientemente robustos incluso en períodos de volúmenes decrecientes. Un flujo de caja robusto significa que estas compañías conservan la opción de ajustar su estrategia y cartera de negocios a un nuevo entorno. Nos esforzamos por evitar compañías que se encuentran en el epicentro de los riesgos de cola que identificamos.
Creemos que los buenos equipos directivos rara vez dejan de entender qué cambio se necesita con el fin de gestionar una variación en las condiciones del mercado. Lo que con más frecuencia perjudica a las compañías en una crisis son las presiones de cumplir con el apalancamiento excesivo y/o la falta de fondos para el reposicionamiento o la reestructuración fundamentales requeridos.
Al invertir en negocios con balances saneados y una fuerte generación de efectivo, esperamos evitar estas situaciones verdaderamente irresolubles. Esto nos deja con la tarea de examinar adecuadamente los equipos directivos, algo que llevamos haciendo durante más de 20 años como un pilar clave de nuestro proceso de inversión y marco ESG (factores medioambientales, sociales y de gobierno).
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management
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La inversión en licencias de taxiha sido una de las mejores inversiones de los últimos años. Principalmente, debido a que desde los años 90 no se conceden nuevas licencias.
Como se observa en este gráfico, comparado con el Ibex desde el año 2001 hasta el 2016.
Las nuevas licencias cuestan 457 euros. En el mercado secundario se llegan a negociar a más de 150.000 euros. La prueba evidente de que el monopolio del taxi se está acercando a su fin.
Los taxistas no entienden que el problema no es Uber o Cabify. Los usuarios prefieren los VTC porque son más baratos, tienen tarifa prefijada, son coches elegantes y limpios, los conductores son profesionales, amables y educados, y te ofrecen un servicio exquisito. Si ofrecieran un mal servicio, no tendrían clientes. De echo en Japón, Uber ha fracasado ya que, en el país del sol naciente, los taxistas dan un servicio admirable.
Huelgas aparte, lo más importante es quién va a pagar el pato: por un lado, el pobre taxista que compró su licencia en los últimos cinco años y que ahora está viendo cómo su valor se desploma casi un 50% en dos años. ¡Y por otro, como siempre, nosotros! Ya se está hablando de la creación de un fondo de compensación de 2.100 a 5.250 millones de euros.
Mi recomendación a los taxistas: véndete tu licencia de taxi y cómprate una de VTC. A los que no sois taxistas, en mi caso, desde que me he comprado una bici eléctrica, mi vida es otra.
La innovación tecnológica rompe con las posiciones de dominio de un mercado, obligando a los operadores actuales a adaptarse o desaparecer.
Pixabay CC0 Public DomainEdwindoms610. Bajistas o alcistas: ¿el próximo colapso de China o el siglo de China?
Tras el fuerte rally de la renta variable china en 2017, una de las preguntas que más nos han hecho durante los últimos road shows europeos es ¿y ahora, qué? Nos dirigimos hacia una drástico “regreso a la media” o si estamos al comienzo de algo grande. En nuestra opinión, lo que ocurrió en 2017 fue sólo el comienzo de un periodo multianual de subidas de la renta variable china impulsada por varios factores. El cambio fundamental en el modelo de crecimiento de la economía china en la razón principal.
Después del elevado crecimiento de los últimos 40 años, el gobierno chino ha adoptado un modelo de crecimiento económico más lento que se centra en la calidad y la sostenibilidad. Durante este proceso, varias cuestiones estructurales integradas en el modelo de crecimiento previo insostenible como el elevado endeudamiento, los desequilibrios del mercado inmobiliario, la sobrecapacidad, el agotamiento de los recursos y la destrucción medioambiental se están teniendo en cuenta, uno por uno. Mientras tanto, el país continuará impulsando la innovación y la investigación y desarrollo para mejorar su competitividad global.
Durante este proceso, los inversores comenzarán a darse cuenta de que los argumentos típicos presentados por los pesimistas sobre China no se sostienen y que la historia de China es cada vez más real y sostenible. Creemos que este cambio en la percepción global de China por parte de los observadores de todo el mundo provocará una revalorización de la prima de riesgo de las acciones chinas, lo que conducirá una subida sostenida.
Creemos que la inclusión de las acciones onshore chinas en el MSCI, conocidas como “Clase A”, tanto en los índices emergentes como globales, también contribuirá a la revalorización. Al añadir las acciones A a estos índices, MSCI ha indicado que el mercado de acciones clase A no es un mercado más y que no puede obviarse siendo el segundo mercado mundial en términos de tamaño, pero además es totalmente invertible para los inversores extranjeros utilizando la plataforma Stock Connect o las cuotas QFII. La inclusión de las acciones clase A en los índices MSCI significa que los inversores que utilizan los índices MSCI como índices de referencia tendrán que comprar las acciones chinas para evitar la desviación.
MSCI comenzó en junio de 2018 con una inclusión parcial del 2,8%. Tras la inclusión total, las acciones chinas clase A representarán alrededor del 20% del MSCI Emerging Markets Index. Las acciones chinas, incluidas las cotizadas en Hong Kong y los American Depository Receipts, representarán, en última instancia, alrededor del 40% del índice de mercados emergentes MSCI tras la inclusión total, probablemente dentro de cinco o seis años. Como resultado, anticipamos que los inversores pasarán cada vez más tiempo estudiando las acciones chinas, tanto onshore como offshore, como una clase de activos prometedora e invertible.
Somos optimistas a medio y largo plazo con la renta variable china a pesar de la volatilidad que hemos visto recientemente. La mejor manera de capturar las oportunidades es analizar los temas clave que impulsarán el crecimiento e identificar las compañías más competitivas y mejor gestionadas. Nos gusta el tema de la innovación tecnológica, ya que es la principal fuerza impulsora detrás del desarrollo económico de China para el futuro.
China aspira a convertirse en un líder mundial en innovación en 2035. Esto lo ha comprendido Washington, que ha identificado la amenaza y está tratando de detener, o al menos frenar este aumento. También nos gusta el tema de actualización del consumo y la fabricación avanzada. El plan estratégico «Hecho en China 2025» apunta claramente a aumentar el contenido nacional de los materiales y componentes centrales, centrándose en chips, memorias y software avanzados que actualmente son competencia de compañías extranjeras.
El próximo colapso de China, escrito en 2001 por Gordon G. Chang, preveía el colapso de la economía china junto con su sistema político en 2006, y posteriormente en 2011. Diecisiete años más tarde, China es mucho más fuerte que en 2001 y es más estable políticamente que en un gran número de países desarrollados. Creemos que la economía china cuenta con los medios y recursos para afrontar sus problemas estructurales, ofreciendo a lo largo del camino grandes oportunidades para los inversores que sean capaces de darse cuenta de algo grande está sucediendo en la segunda economía del mundo. El siglo XXI va a ser el “Siglo chino” como escribió Oded Shenkar en 2006,cuando en su best-seller predijo que China superaría a Estados Unidos y se convertiría en la mayor economía para ¿2026? Es bastante probable.
Tribuna de Sabrina Ren, gestora de JK Capital Management Ltd., filial de La Française.
La Fed ya ha ejecutado, tal y como estaba previsto, la segunda subida de tipos de interés de este año. Esta subida, sobradamente esperada, se justifica por la buena salud de la economía estadounidense. Dado un crecimiento estimado para el segundo trimestre del 3% y una tasa de desempleo en mínimos históricos, mientras la inflación se mantiene próxima al 2%, la regla de Taylor estima tipos de interés de referencia óptimos en el 5%, a gran distancia del actual nivel del 2%. Parece evidente, pues, que la normalización monetaria mantenga su curso y, por lo tanto, la Fed podría aplicar aún dos subidas más este año hasta el 2,5%.
Sin embargo, como suele pasar, la política monetaria genera algunas controversias.
En primer lugar, la curva de tipos en Estados Unidos se está aplanando de forma preocupante. El diferencial entre tipos a dos y a diez años ha alcanzado hace poco 40 puntos. Tal y como señalaba recientemente la gobernadora de la Fed, Lael Brainard, desde 1960 hasta ahora ha habido un único caso en el que una curva invertida de tipos no ha ido seguida de una recesión.
De acuerdo con las proyecciones de la Fed, la curva de tipos se invertirá entre los años 2019 y 2020. Dicho contexto podría llevar a la Reserva Federal a intentar obtener una pendiente de la curva mayor mediante directrices más simétricas en lo que respecta a su objetivo de inflación.
El objetivo podría mantenerse en el 2% a lo largo del ciclo, autorizando a su vez subidas y bajadas. Este cambio de tornas provocaría un deslizamiento de las perspectivas de inflación.
La segunda controversia no tiene que ver con Estados Unidos. Y es que, ¿puede la Reserva Federal aumentar los tipos de interés en solitario, mientras el resto de bancos centrales del mundo entero mantienen sus tipos de interés en mínimos históricos? Ni el BCE, ni los bancos centrales de Suecia, Noruega, Suiza, Australia y Nueva Zelanda, o el Banco de Inglaterra, han reaccionado a las subidas implementadas por la Fed. Incluso las economías emergentes están manteniendo tipos de interés monetarios históricamente bajos y muy pocos países han iniciado la normalización monetaria. En un contexto así, el repunte del dólar y el aumento de los tipos de interés en Estados Unidos podrían amenazar el crecimiento mundial.
Por consiguiente, si bien es probable que la política monetaria siga normalizándose en Estados Unidos, deberán examinarse muy detenidamente las actas que se publiquen tras la reunión de la Fed, pues no se descarta que la Reserva Federal, al mando de Jerome Powell, adapte levemente su “función de reacción”.
Tribuna de Nicolas Forest, jefe global de renta fija de Candriam
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Nick Kenrick
. El verano no es necesariamente la mejor época para tomar decisiones muy significativas en los mercados
Ojo por ojo, diente por diente. Así reza ahora el mercado. Incluso la decepción más mínima se sanciona. Netflix, con una caída del 5% y posterior y, más dramáticamente, Facebook, con un retroceso del 19%, se convirtieron en víctimas de la ira de los inversores que llevan ya demasiado tiempo soñando con un crecimiento inmutable, especialmente en las acciones del sector tecnología.
En Europa, después de un inicio titubeante y de reportes de beneficios empresariales promedio, se registró un reequilibrio después de los robustos resultados de Total, Telefónica, Carrefour y Capgemini, entre otros. Por ahora, nada apunta a una considerable desaceleración económica, incluso si la volatilidad del tipo de cambio y el aumento en los precios de las materias primas han pasado su factura a ciertas empresas internacionales.
Todo esto no ha evitado que los inversores continúen saliendo de Europa: los flujos al exterior registran la semana consecutiva número 20. También aquí aplica la ley del Talión. Mientras Europa no haya restaurado el rumbo hacia la estabilidad política y el pronóstico sobre el aumento en los beneficios no se haya confirmado para 2018, los inversores seguirán huyendo de la zona.
Lo contrario también es cierto en Estados Unidos. Durante la semana pasada, las estrategias de cotización de renta variable en EE.UU. registraron las entradas más altas de las últimas tres semanas – unos 3.800 millones de dólares–, llevando las entradas de capital en renta variable estadounidense a más de 52.000 millones de dólares desde el inicio del año.
Y también… la guerra comercial
La calma entre Europa y Estados unidos posterior a la reunión entre Donald Trump y Jean-Claude Juncker debería dar estabilidad a los mercados… hasta el próximo tweet y la siguiente amenaza.
El verano no es necesariamente la mejor época para tomar decisiones muy significativas en los mercados. Después de tres meses de un desempeño pobre, el stock picking y la gestión del value podrían recuperarse a partir de la fortaleza de ganancias mejores de lo esperado y descuentos en el valor de los activos.
Las perspectivas conllevan cautela y el pesimismo en el entorno impulsado por las confrontaciones por el intercambio comercial actúa como un blindaje. Sin embargo, el rumbo de la economía continúa y la situación actual de las tasas ha evitado que podamos elegir una solución segura que genere rendimiento.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: fen-tastic. Préstamos sindicados: un activo resistente a la volatilidad
Cuando comenzamos el año 2018, anticipamos un año de fundamentales crediticios razonablemente favorables, un mayor descanso de la política monetaria global acomodaticia y un nivel significativo y sostenido de volatilidad. También creímos que los inversores, en la búsqueda aún de rendimientos, probablemente continuarían haciendo la vista gorda ante los riesgos, particularmente en la deuda de baja calidad.
En su mayor parte, nuestras perspectivas iniciales se han cumplido, incluidos los picos de volatilidad en los mercados que ya anticipamos. Como se esperaba, los senior loans o préstamos sindicados resistieron esos episodios particularmente bien. Como resultado, nuestras expectativas anuales para 2018 permanecen intactas y seguimos viendo una atractiva oportunidad en términos de rentabilidad/riesgo en los senior loans.
Estos préstamos, originados por bancos comerciales y otras grandes instituciones financieras, están asegurados o colateralizados por los activos de las empresas prestatarias. NN Investment Partners tiene un equipo de 46 personas dedicado exclusivamente a esta clase de activos en Scottsdale, Arizona con mucha experiencia y distribuye entre sus clientes la estrategia NN (L) Flex – Senior Loans Fund.
A comienzos de año, estimamos que habría períodos de notables caídas impulsadas por la normalización de los tipos de interés, lo que provocaría una mayor duración del crédito. Esa suposición en general se ha materializado. Los rendimientos totales en la mayoría de las clases de activos de renta fija se mantuvieron estables a negativos durante la primera mitad del año, y el S&P 500 obtuvo una rentabilidad total del 2,65%, logrando recuperarse después de registrar un 0,76% negativo en el primer trimestre de 2018.
En este contexto, el índice de préstamos apalancados S&P/LSTA, como se anticipó, mostró un alto nivel de estabilidad con pérdidas de valor de mercado limitadas, retornos totales positivos cada mes del año y un rendimiento total del 2,16% hasta el 30 de junio de 2018.
Eso es por no decir que todas las partes del mercado de préstamos evolucionaron sin problemas. A pesar de arrojar un rendimiento convincente a seis meses del 4,7%, los préstamos con calificación CCC se enfrentaron a obstáculos durante los picos de volatilidad del mercado en marzo y abril, registrando rendimientos de entre el 0,00% y el -0,04% respectivamente para esos meses.
Esta experiencia puede ser una breve visión de lo que probablemente ocurrirá cuando la perspectiva de crédito/valoraciones perpetuamente alcista comience a materializarse de manera más significativa. El impacto potencial subraya nuestra preferencia continua por subponderar el CCC y los préstamos con calificación inferior.
En nuestra opinión, la cacofonía de las preocupaciones macroeconómicas y geopolíticas seguirá siendo desconcertante para los inversores, dando lugar a una imagen un tanto turbia de los riesgos reales en el horizonte. Las valoraciones caras de 2016 y 2017 y las continuas tensiones en las arenas políticas locales (elecciones de mitad de mandato de 2018) y globales (muchas de las cuales ahora son atribuibles al comercio), probablemente darán lugar a nuevos episodios de volatilidad en los próximos meses.
En consecuencia, invertir en cosas predecibles resultará ser más desafiante. Dicho esto, suponiendo que la volatilidad no adopte una naturaleza sistémica, la estructura única de la clase de activos de senior loans debería proporcionar un lugar tranquilo contra los obstáculos macro y mantener las expectativas actuales de rentabilidad.
Tribuna de Dan Norman, managing director y director de Voya Investment Management Senior Loan Group, la unidad de senior loans de NN IP en Estados Unidos.
