Foto: Banxico. Utilizar las reservas internacionales para financiar el desarrollo afecta a la economía
El nuevo gobierno que está por tomar posesión tiene muchos planes de inversión y de gasto social que demandan recursos para poder sufragarlos. Ante esa situación algunos legisladores del partido que va a estar en el poder propusieron utilizar las reservas internacionales para financiarlos.
Independientemente de los aspectos legales respecto a quien le pertenecen las reservas internacionales, no hace sentido económico utilizarlas para financiar gasto público. Las reservas internacionales son para intervenir en el mercado cambiario. Cuando el tipo de cambio era fijo, como lo fue en México durante largos periodos de tiempo en el siglo pasado, se utilizaban para asegurar que no se modificara la cantidad de pesos que se tenían que pagar por un dólar. Actualmente, en que el tipo de cambio es flexible, se utilizan para evitar que un evento temporal provoque variaciones bruscas en el tipo de cambio. De esa forma, Banco de México vende dólares para que el incremento de su precio no sea desmedido o compra los dólares para que no baje de manera artificial.
Para que las reservas internacionales se utilizaran para financiar los proyectos del gobierno, el Banco de México tendría primero que salir a venderlas en el mercado cambiario, lo que implica aumentar la oferta de dólares, baja el precio del dólar, o sea que se aprecia el peso. Pero al salir a vender los dólares, va a retirar los pesos de circulación, y al haber menos dinero en la economía se va a incrementar la tasa de interés y va a escasear el crédito. Una vez que se vendieron las reservas internacionales, el Banco de México tendría que comprarle bonos al gobierno para hacerle llegar los recursos, lo que implica que la deuda del gobierno tiene que aumentar.
Por lo tanto, la ocurrencia de utilizar las reservas internacionales para financiar el desarrollo termina afectando negativamente a la economía nacional. La baja del precio del dólar impacta negativamente a los exportadores y favorablemente a los importadores, convendría más comprar en el extranjero que en México y por lo tanto la producción en el país disminuye. La menor cantidad de pesos en circulación provocaría aumento en la tasa de interés, menos créditos y más caros para consumidores y productores, afectando negativamente a las actividades que dependen del crédito como la venta de automóviles y casas. Para tener acceso a los recursos el gobierno terminaría aumentando el valor de la deuda, o sea que es equivalente a gastar más pidiéndole prestado a Banco de México. Los períodos de mayor inflación que ha vivido el país, en la década de los ochenta del siglo pasado, fue cuando el gobierno tenía un elevado nivel de gasto, sus ingresos no le alcanzaban para cubrirlo y tuvo que emitir bonos y vendérselos al Banco de México para tener financiamiento. En esas épocas una llamada del Secretario de Hacienda era suficiente para que Banco de México tuviera que comprarlos, ahora la autonomía de Banco de México evita esa situación. Por eso es muy importante que los legisladores entiendan las implicaciones económicas de sus propuestas, la importancia de la autonomía del banco central y que la mejor forma de aumentar el gasto es subiendo los ingresos.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Boss Tweed. ¿Cómo podemos responder al comportamiento irracional del mercado?
Cualquiera puede sucumbir a las emociones, lo cual sucede continuamente en los mercados financieros.
Los inversores emplean una variedad de modelos financieros para determinar el valor de los activos. Pero cuando observamos su comportamiento a la hora de invertir, está claro que el precio que están dispuestos a pagar por un activo se ve afectado por muchos otros factores.
Los acontecimientos políticos, las noticias en los medios de comunicación y el sentimiento general de los inversores pueden desencadenar movimientos significativos en los mercados. Las cotizaciones pueden subir o caer con rapidez, y los comentaristas de mercados suelen identificar una causa de forma unánime. Cuando ocurre lo anterior, deberíamos preguntarnos siempre si el valor subyacente de esos activos ha cambiado realmente, o si la evolución de los precios obedece al miedo o a la avaricia.
El entorno de inversión de los últimos años pone de relieve la naturaleza inconsistente de los mercados globales. En 2016, se caracterizaban por oscilaciones significativas de las cotizaciones, desencadenadas por la preocupación en torno al avance de los movimientos populistas en Estados Unidos y Europa. En 2017, los inversores se tomaron con calma los acontecimientos políticos. 2018 ha sido escenario de un retorno de la volatilidad, y los analistas mencionan los temores de una guerra comercial y la política de la eurozona entre las causas de las recientes caídas generalizadas.
¿Por qué respondieron los mercados de forma distinta a los acontecimientos en dichos periodos pese a la existencia de riesgos similares? Racionalizar no siempre es posible, pero el entorno general afecta de forma clara a las emociones de los inversores.
En nuestra opinión, el comportamiento irracional e inconsistente del mercado crea oportunidades para las gestoras activas. Toda decisión de inversión que tomamos parte de nuestro marco de valoración, con el que evaluamos activos en base a motores fundamentales de rentabilidad. A continuación, determinamos si los precios de los activos se han desviado de lo que consideramos su «valor justo». Si detectamos miopía en los mercados o la volatilidad parece injustificada, tratamos de sacar partido a tales situaciones, las cuales denominamos «episodios». Estos episodios pueden ser de corta duración y corregirse a corto plazo, mientras que en otros casos es probable que las cotizaciones cambien a lo largo de varios años. La historia reciente nos proporciona numerosos ejemplos.
Tras las elecciones estadounidenses de finales de 2016, los activos mexicanos sufrieron fuertes caídas al temerse los planes manifestados por Donald Trump de «construir un muro» y renegociar las condiciones con los demás países miembros del NAFTA. Esto atrajo una gran atención de los medios de comunicación, pero nosotros no recibimos información que pudiésemos emplear para reevaluar el valor fundamental de los activos mexicanos. El peso se depreció un 20% entre el anuncio de los resultados electorales y enero de 2017, pero a lo largo de los meses siguientes se recuperó hasta los niveles previos a los comicios cuando los mercados desviaron su atención a otras cuestiones.
La volatilidad del peso mexicano tras la elección de Donald Trump como presidente de los Estados Unidos ilustró muy bien cómo las emociones de los inversores pueden determinar la evolución de los precios. Fuente de los datos: Bloomberg, 30 de abril de 2017. Tenga presente que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Sea cual sea el entorno de mercado, nosotros tratamos de ver más allá del «ruido» y concentrarnos en los fundamentales. La publicación de nuevos datos, los titulares en los medios de comunicación o incluso los movimientos de los precios pueden parecer información útil, pero no siempre nos informan sobre las rentabilidades futuras de un activo. Deberíamos resistirnos a narrativas seductoras que intenten simplificar la complejidad de una situación o predecir su desenlace; de este modo, tendremos más probabilidad de tomar mejores decisiones de inversión.
Columna de Juan Nevado, miembro del equipo Multi-Activos de M&G
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Foto: Carlescs79, Flickr, Creative Commons. Brexit: nuevo régimen temporal para las entidades financieras europeas con presencia en Reino Unido
Está previsto que Reino Unido abandone la Unión Europea (UE) el 29 de marzo de 2019 (fecha de salida). Reino Unido y la UE ya han negociado los términos de un periodo de implementación por el que, desde la fecha de salida hasta el 31 de diciembre de 2020, se seguirán aplicando normas comunes y Reino Unido seguirá implementando la nueva normativa que se publique en la UE (periodo de implementación).
Dicho lo anterior, en el caso de que este periodo de implementación no llegue a ser efectivo y exista un escenario de «no deal» (no acuerdo), Reino Unido quiere estar preparado.
Dentro del paquete de medidas de contingencia que Reino Unido está elaborando para el caso de que no exista un acuerdo con la UE en su salida, se ha publicado un borrador de reglamento que regula el uso del pasaporte de servicios financieros tras el Brexit (el borrador de reglamento).
En la fecha de salida, si no hay acuerdo, Reino Unido quedará automáticamente fuera del marco legal de la UE y, en materia de pasaportes, las entidades que actualmente prestan servicios financieros en Reino Unido deberán solicitar una autorización para poder continuar prestando dichos servicios. Ante esta situación, Reino Unido entiende que, si no concede un permiso temporal a dichas entidades, no será capaz de atender en tiempo la totalidad de solicitudes de autorización que le presenten, a la vez que quiere evitar perjuicios para el sector financiero y más aún para los clientes finales que reciben servicios de estas entidades.
Por ello, este gorrador de reglamento crea y regula un permiso temporal de tres años (que podría ampliarse doce meses más bajo ciertas circunstancias) desde la fecha de salida en el que se exige a las entidades que quieran beneficiarse del mismo, que antes de la fecha de salida, o bien soliciten la autorización relevante a la Prudential Regulation Authority (PRA) o a la Financial Conduct Auhority (FCA) dependiendo del tipo de servicios financieros que presten, o bien notifiquen su intención de solicitarla, en cuyo caso la solicitud formal deberá realizarse, en todo caso, en un plazo máximo de dos años desde la fecha de salida. La FCA/PRA comunicarán en más detalle la forma y el momento de hacerlo (permiso temporal).
Una vez tengan concedido este permiso temporal (bien porque hayan solicitado la autorización o hayan notificado que la solicitarán), las consecuencias para dichas entidades serán las siguientes:
· Serán tratadas como si estuvieran ya autorizadas en Reino Unido y la PRA/FCA tendrán sobre ellas las mismas facultades de supervisión que tienen sobre otras firmas de Reino Unido autorizadas.
· Podrán llevar a cabo exclusivamente las mismas actividades reguladas que podían realizar bajo el pasaporte antes de la fecha de salida.
· Deberán formar parte del plan de compensación financiera de Reino Unido (Financial Services Compensation Scheme) (FSCS). Las entidades que actúen en Reino unido en libre prestación de servicios no tendrán que ser miembros del FSCS salvo que abran un establecimiento permanente. Hay alguna excepción a este principio: las compañías aseguradoras europeas que, aún actuando en libre prestación de servicios sin establecimiento permanente, sí son miembros del FSCS y ciertos gestores europeos que gestionan fondos de Reino Unido que también lo son. Bajo el régimen temporal, estas entidades seguirán pagando sus cuotas al FSCS.
· Los reguladores de Reino Unido tendrán discrecionalidad para asumir que los empleados de las entidades cumplen con el régimen del Senior Managers and Certification Regime durante este periodo temporal.
· Asimismo, los reguladores de Reino Unido también tendrán discrecionalidad en este periodo para tratar las autorizaciones concedidas a entidades aseguradoras por sus reguladores de origen bajo Solvencia II como si fueran otorgadas por el regulador de Reino Unido.
Este permiso temporal terminará una vez que la entidad sea debidamente autorizada por los reguladores de Reino Unido o reciba la negativa a tal autorización.
El borrador de Reglamento llegó al Parlamento el pasado 5 de septiembre de 2018 y se espera que entre en vigor a finales de año. Como comentaba, este borrador de Reglamento se ha redactado para el caso de que no exista acuerdo entre Reino Unido y la UE; no obstante, si finalmente llegan a un acuerdo y el periodo de implementación que han negociado es efectivo, Reino Unido modificará el Reglamento para reflejar el mismo.
El Borrador de Reglamento se puede encontrar en la siguiente página web.
Tribuna de Natalia López Condado, responsable del área de Asset Management y Private Banking de Clifford Chance
Pixabay CC0 Public DomainFree-Photo. Muy atentos al potencial punto de entrada en la renta variable emergente
Intentar adelantarse al mercado (timing de mercado) se considera, con razón, una práctica poco efectiva. Sin embargo, la trayectoria que están siguiendo las divisas y los mercados presenta un punto de entrada interesante no visto desde hace años.
Desde el equipo de mercados emergentes globales (GEM) de Newton hemos identificado un punto de entrada potencialmente atractivo para los inversores basado en las divergencias que muestran los precios de los activos y las divisas de EE.UU. y los GEM.
Aunque reconocemos que intentar adelantarse al mercado no suele ser recomendable, la trayectoria de los PER, en términos de divisa local, indica que el mercado estadounidense se acerca a la sobrevaloración mientras que los mercados emergentes ofrecen una interesante oportunidad de valor tras las recientes correcciones.
Con el S&P 500 rozando un PER de 27,7 veces y el MSCI EM en 12,7 veces este año, la posición está forzada en una dirección concreta y parece que seguirá estándolo. Teniendo en cuenta que el dólar estadounidense también se está acercando a una posición forzada, creemos que el mejor enfoque consiste en aprovechar las oportunidades específicas y hacer un promedio.
Desde el punto de vista de las divisas, el discurso a favor del dólar alcanzó su punto álgido hace tres años, cuando hubiese tenido sentido apostar a la baja por el billete verde. No digo que el dólar no vaya a apreciarse más, pero hemos observado cierta debilidad entre las divisas de mercados emergentes, en algunos casos más que en otros.
Tras haber dejado atrás la manufactura y la exportación, actualmente nos decantamos por las oportunidades de crecimiento estructural en China, sobre todo en los sectores orientados al consumo nacional, la sanidad e Internet. La inversión en activos fijos viene reduciéndose desde 2009, coincidiendo con el desplome del mercado exportador chino, una tendencia exacerbada por la amenaza, cada vez más real, de una guerra comercial con EE.UU.
A medida que la manufactura y la construcción han ido perdiendo peso, creemos que la industria de servicios de consumo ofrece oportunidades mucho más interesantes que la inversión en activos fijos. En los últimos siete años, se ha producido una rotación hacia empresas tecnológicas, de Internet y financieras.
Trío de temas
La estrategia se apoya ahora mismo en tres temáticas clave, empezando por la denominada como “el planeta importa”, que se centra, por ejemplo, en los vehículos eléctricos. Este sector podría registrar rápidamente unos niveles de crecimiento elevados gracias a la fuerte presión de la regulación sobre emisiones de carbono aprobada en Europa y China, que está forzando el abandono del diésel y los motores de combustión en favor de los vehículos eléctricos, impulsa una mayor eficiencia con respecto al coste de las baterías de litio y fomenta el compromiso entre los consumidores.
La “financiarización” es otro de los temas clave de la estrategia y se relaciona con la creación de riqueza en los mercados emergentes, que continúa filtrándose al sistema financiero. El aumento de las rentas de los consumidores no solo beneficiará a sectores como el comercio electrónico y la salud, sino que una mayor confianza en el gasto inevitablemente elevará las tasas de ahorro. Cuando se alcanzan los 10.000 dólares per cápita, empiezan a despegar los sectores vinculados al ahorro, como seguros y gestión de activos.
Por otra parte, nos mantenemos reticentes respecto a los sectores sujetos al control del gobierno. En Newton, llevamos aplicando desde hace mucho tiempo el tema de la intervención estatal, según el cual evitamos estar expuestos a empresas en las que el gobierno tiene un peso demasiado relevante. El gobierno chino controla más de una quinta parte del índice y, en cuatro sectores estratégicos –comunicaciones, suministros públicos, finanzas y materias primas–, los accionistas minoritarios suelen tener un rol bastante marginal.
Los temores se han calmado
De cara al futuro, reconocemos que los bruscos movimientos son inherentes a los mercados emergentes pero el enfoque de largo plazo de nuestro equipo nos permite aprovechar esas fluctuaciones. Además, teniendo en cuenta que los emergentes mantienen ahora mismo unas cuentas corrientes sobre PIB mucho más robustas que durante el taper tantrum de 2013, estos mercados son ahora mucho menos vulnerables que en otros momentos de la historia reciente.
Aunque el porcentaje de deuda pública sobre PIB ha aumentado en la mayoría de los mercados emergentes, sigue siendo considerablemente inferior al de los mercados desarrollados. Y, pese a que los niveles de deuda privada también se han incrementado, la cifra total se ha visto influida por mercados más desarrollados como Singapur y Hong Kong. Si excluimos estos dos mercados y China, creemos que un crecimiento de la deuda privada de mercados emergentes inferior al 10% no resulta preocupante.
La proporción de deuda externa se sitúa en un punto relativamente bajo en términos históricos, lo que representa un indicador clave de la mayor resiliencia mostrada durante la crisis asiática. Por ese motivo, ahora estamos mucho más cómodos que en ocasiones anteriores con las posiciones en divisas que mantenemos en diversas áreas.
Tribuna de Rob Marshall-Lee, gestor de carteras en Newton, gestora perteneciente a BNY Mellon IM.
De izquierda a derecha, Fernando Luque (Morningstar), Javier Ruiz (Horos AM), Jesús Domínguez (Valentum) e Iván Martín (Magallanes).. value
El value ha sufrido más de lo habitual durante este ciclo económico. Los gráficos muestran cómo se está negociando a niveles muy bajos en relación al quality, estando algunos indicadores económicos en máximos históricos. Las valoraciones de renta variable pueden estar muy ajustadas en los mercados desarrollados, pero el value no ha estado tan barato desde la última crisis.
Las valoraciones son un claro driver de los retornos de esta estrategia, por lo que el catalizador es más que evidente. El único riesgo podría surgir si las condiciones económicas empeoran. Sin embargo, una recaída no es tan probable, por lo que podría presenciarse un rally del value en los próximos meses.
La inversión en value tiene sentido desde una perspectiva táctica y a corto plazo, pero también desde una perspectiva más estratégica. El bajo rendimiento de los bonos de los últimos años ha impulsado la subida de los mercados de renta variable y los ha llevado a estar dominados por valores de quality y aquellos sustitutivos de los bonos. Si el rendimiento de los bonos aumentara considerablemente, la correlación renta variable-bonos podría pasar de negativa a positiva, lo que significaría que los beneficios de la diversificación de la inversión en las dos clases de activos desaparecerían.
En estas condiciones, las acciones value podrían tener más atractivo al estar consideradas como una gran estrategia de cobertura frente al aumento del rendimiento de los bonos. Este hecho se ve reflejado en el siguiente gráfico mostrando cómo durante el mes de septiembre, mientras el rendimiento de los bonos de 10 años en Estados Unidos creció notoriamente, las acciones value cosecharon importantes ganancias.
Pero un mayor rendimiento de los bonos no es la única razón para centrarse en el factor value. La verdadera atracción del value es que es barato, no sólo en relación con el mercado, como debería ser siempre, o en comparación con el factor de calidad de los bonos, sino que es barato en términos absolutos. La curva de rendimiento de Estados Unidos se ha aplanado, lo que implica un riesgo de recesión.
Mientras tanto, las subidas de tipos están presionando los balances corporativos, y las empresas con los peores balances tienden a estar en el universo del value. Las tensiones comerciales, y la forma en que los tipos de interés tan bajos en Europa y Japón han erosionado los márgenes financieros (factor clave para el value), también están en contra. El resultado es que las acciones globales de value se están negociando en niveles similares a los de la recesión, a pesar de que los mercados de valores en general están funcionando bien.
Normalmente, para que el value se negocie de forma tan barata, implicaría unos mercados de renta variable mucho más débiles y una mayor volatilidad general de los precios, pero no es el caso actual. La última vez que tuvo lugar esta situación fue en la cúspide de la burbuja TMT, es decir, justo antes de uno de los períodos de mayor outperformance del factor value.
A continuación vemos un gráfico que refleja cómo el PE en comparación con su volatilidad implícita es bajo.
Las valoraciones baratas junto con la baja volatilidad prevaleciente dejan un escenario muy favorable para la inversión en acciones value o en el propio factor. Históricamente, esto ha proporcionado una exposición al alza y, al mismo tiempo, protección en caso de que los altos rendimientos de los bonos condujeran a una desaceleración económica.
El SG Global Value Beta Net Total Return es un índice que contiene menos beta de mercado frente a índices value similares, y más ‘beta de value’, lo que le da al SGVB menor correlación frente al mercado cuando se utiliza como factor añadido en una cartera. Además tiene mayor exposición a Europa y Japón frente a otros índices similares, ámbitos donde el value es mucho más atractivo.
Tribuna de Chanchal Samadder, responsable de Lyxor Equity ETFs.
Pixabay CC0 Public DomainNattanan23. Tendencias actuales en la deuda subordinada
Agosto fue un mes difícil para la deuda subordinada financiera, particularmente en los países emergentes e Italia. Sin embargo, si analizamos las consecuencias de la crisis turca y la italiana en los fundamentales de los bancos, vemos que el impacto es menos importante de lo que parece.
Por un lado, su exposición al mercado turco, en nuestra opinión, no pone en peligro su perfil crediticio. De hecho, creemos que si el valor de sus filiales turcas se redujera a cero, los ratios de capital de los bancos se mantendrían firmes en relación con los requisitos europeos exigidos.
Con respecto a Italia, los bancos y las compañías de seguros poseen en sus balances deuda pública local, lo que los vincula financieramente con el rendimiento de la deuda. La volatilidad de la deuda pública italiana no es realmente un problema para los bancos si excluimos la reestructuración de estos últimos. De hecho, una parte importante de la deuda pública no se valora. La solvencia de los bancos italianos, como UniCredit e Intesa Sanpaolo, podría, en nuestra opinión, absorber las pérdidas de la volatilidad de los bonos BTP, sin que esto ponga en juego el cumplimiento de los requisitos reglamentarios del BCE o los pagos de cupones en CoCos Tier 1 adicional.
Además del debilitamiento del sector debido a los eventos macroeconómicos y políticos, una serie de fondos importantes en esta clase de activos han sufrido salidas durante los últimos seis meses, presionando automáticamente las ventas, particularmente en CoCos y Legacy Tier 1. Estas salidas alcanzaron su punto álgido durante el verano, un periodo en que la liquidez siempre es menor.
Esto fortalece nuestra convicción de que el posicionamiento en la parte líquida del segmento, junto con la diversificación del sector (bancos, aseguradoras y emisores no financieros), es esencial.
Menor riesgo bancario
Desde la perspectiva del riesgo, la tendencia actual es buena, pues el riesgo bancario está reduciéndose considerablemente.
La solvencia de los bancos sigue siendo sólida con respecto a los requisitos reglamentarios y la disminución de los créditos pendientes de cobro en los balances, es positiva para la calidad crediticia de los bancos periféricos. De hecho, observamos una fuerte caída en los NPLs (Non-Performing Loans) en el segundo trimestre de los bancos españoles e italianos, con una aceleración en las ventas de parte de sus carteras de créditos pendientes de cobro.
Rentabilidad atractiva
En comparación con otros segmentos de activos crediticios, la deuda subordinada sigue siendo atractiva.
La ampliación de los diferenciales ha sido mayor con la deuda subordinada que con el high yield, y la deuda subordinada de bancos y aseguradoras ahora presenta significativos descuentos, con emisores con calificaciones más altas.
De hecho, la liquidez ha vuelto a este segmento: el apetito de los inversores por los CoCos se ha reflejado en las emisiones recientes de Rabobank, Credit Suisse y Bankia, que en gran medida fueron sobre suscritas. El buen desempeño del mercado refleja la confianza del mercado en esta clase de activos.
Por último, en un contexto en el que no se esperan subidas de tipos por parte del BCE hasta octubre del año que viene, esta clase de activos sigue siendo una solución con potencial. Así, tras la reciente revisión de los precios, podemos esperar un retorno en euros de alrededor del 4%, que puede ser de interés para los inversores que buscan obtener rendimientos.
Tribuna de Paul Gurzal, jefe de crédito de La Française AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. ¿Se tambalean de nuevo los mercados emergentes?
La economía mundial creció 14 billones de dólares entre 2010 y 2017 según el Banco Mundial.1
Durante el verano, el mercado parece haber perdido confianza en la posibilidad de que continúe esta tendencia de crecimiento. La lira turca cayó un 43% en el año (a 31 de agosto) y el peso argentino bajó aún más. Los principales índices chinos han caído un 18% en lo que va de año y el cobre, que se considera como una importante referencia de la evolución de la economía, también ha bajado cerca del 20%.2
Dos elementos impulsan las ventas masivas. Por una parte, los países con déficits de capital y comercial significativos, como Turquía y Argentina, soportan presión por su elevada deuda en dólares, el encarecimiento del petróleo y las respuestas con políticas inadecuadas. Por otra parte, los países con importantes superávits comerciales, como China, reciben el impacto de la remodelación de la política comercial de Estados Unidos.
Como siempre, no pretendemos predecir el resultado de estos desafíos y nuestro enfoque de inversión sigue siendo bottom-up. Sin embargo, dada la significativa, aunque indirecta, exposición del fondo a los mercados emergentes, debemos considerar los riesgos de estos mercados y nos hemos visto en la obligación de revisar la cartera ante los desafíos que se presentan.
Esta no es la primera vez que los mercados emergentes experimentan un retroceso. Es poco probable que sea la última. Los inversores pueden recordar la última vez que sucedió esto, en 2013. En aquel entonces, como ahora, nos centramos en los fundamentales.
Creemos que los principales factores que sirven como protección contra el riesgo de pérdidas de capital son el poder de fijación de precios, los ingresos recurrentes, los elevados y sostenibles retornos sobre el capital operativo, la valoración y las tendencias de crecimiento estructural a largo plazo, más que los crecimientos en el corto plazo:
El poder de fijación de precios tiene una gran importancia. Cuando las monedas locales se deterioran rápidamente, los precios de los materiales importados pueden aumentar drásticamente. Las compañías que conservan el poder de fijación de precios debido, por ejemplo, a la fortaleza de la marca, las redes o la innovación continua, pueden repercutir los mayores costes de los insumos a los clientes, aunque podrían experimentar un impacto sobre el volumen de venta a corto plazo. Sin embargo, sin poder de fijación de precios, los mayores costes productivos repercuten directamente sobre los beneficios, lo que agrava el efecto de la menor demanda.
La otra variable de la ecuación es el tipo de crecimiento. En muchos sectores, incluidos los productos básicos, el crecimiento en los mercados desarrollados ha sido moderado, ya que se han alcanzado niveles de saturación y la recuperación de la crisis financiera ha sido lenta. Esto ha hecho que las previsiones de crecimiento dependan en gran medida de la evolución de los mercados emergentes, en particular, del crecimiento en China, India y otras economías asiáticas. En nuestra opinión, al observar en concreto las economías asiáticas, destacan tres impulsores del crecimiento independientes en los últimos años: (i) crecimiento de la industria manufacturera orientada a exportación, (ii) crecimiento de la inversión en infraestructura y vivienda y (iii) crecimiento del consumo privado. Aunque el crecimiento en los mercados emergentes puede ralentizarse temporalmente, consideramos que permanece intacta la tendencia estructural subyacente que caracteriza a los clientes de los mercados emergentes de equipararse con los hábitos de consumo de los mercados desarrollados. Nuestra exposición está muy orientada hacia el consumo privado y tiene muy poca o ninguna exposición a infraestructuras y exportadores de productos manufactureros.
Los retornos sobre el capital operativo elevados y sostenibles derivados de los ingresos recurrentes son más importantes en los periodos de ralentización porque generan un flujo de caja libre robusto y sostenible. Esto permite a las compañías seguir invirtiendo, incluso en períodos de menor demanda, ya que tienen el efectivo para cubrir los dividendos e invertir en el negocio. La capacidad de invertir en períodos complicados fortalece su posición en el mercado a largo plazo y puede generar mejores márgenes y rentabilidades en el futuro.
Por último, debe evitarse pagar en exceso. Una desaceleración del crecimiento impacta generalmente en los múltiplos de la acción, a menos que ya exista un margen de seguridad integrado en la valoración. La valoración sigue siendo una característica clave de nuestro proceso de inversión y hemos mantenido la prudencia con respecto al enfoque de “calidad a cualquier precio” que observamos en algunas partes del mercado.
Seleccionamos compañías de alta calidad que creemos que presentan (i) poder de fijación de precios, (ii) retornos sobre el capital operativo elevados y sostenibles para financiar la innovación y la inversión, incluso en períodos de menor crecimiento, y (iii) un precio razonable. Esto nos ofrece cierta tranquilidad, ya que nuestras carteras mostrarán el nivel de protección relativa a la baja demostrado en el pasado, si fuera necesario.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: http://wdi.worldbank.org/table/4.2#
(2) Todos los datos en lo que va de año hasta el 31 de agosto de 2018.
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: dflorian1980. ¿Deuda pública de Rusia y periféricos europeos? En este momento, no
Las relaciones internacionales con Rusia siguen sufriendo las consecuencias de sus supuestas injerencias en las elecciones presidenciales de Estados Unidos, entre otras acusaciones. Y se esperan nuevas medidas durante el cuarto trimestre, después de las sanciones contra algunos funcionarios y oligarcas rusos que se produjeron en abril y las restricciones a las exportaciones de tecnologías sensibles que se dieron en agosto.
Es cierto que las fechas no están claras y no creemos que lo estén en el corto plazo ya que el Congreso estadounidense suspenderá los trabajos parlamentarios ahora, en estos días de mediados de octubre, antes de las elecciones legislativas. Lo que sí está claro, al menos en su forma actual, es que el Proyecto de Ley prevé importantes sanciones contra la deuda pública rusa, probablemente sobre las nuevas emisiones, y contra los sectores financiero y el energético.
Es por estos motivos que en Mirabaud hemos decidido reducir la exposición vendiendo nuestras posiciones en deuda pública y de emisores privados rusos en dólar, con la excepción de los títulos de la empresa Grazprom. Tras nuestro análisis, se trata de una compañía que se enfrenta a un riesgo operativo y financiero más bajo gracias a su capacidad de autofinanciación y a su importancia como socio comercial de Europa.
Por otra parte, los fundamentales rusos figuran entre los más sólidos de los países emergentes y el Banco Central mantiene su credibilidad, como demuestra la reciente subida de los tipos de interés en previsión de las sanciones y de sus efectos sobre la inflación. Para los próximos seis meses, los inversores esperan una subida adicional de 140 puntos básicos en los rendimientos, lo que, sin duda, lastrará el mercado de renta fija.
Deuda periférica
Si nos vamos a Europa, en Mirabaud Asset Management seguimos manteniéndonos alejados de la deuda de los países periféricos. Los presupuestos italianos, que prevén un déficit del 2,4% del PIB durante los tres próximos años, no se ajustan a las normas definidas por la Unión Europea. Los inversores castigaron esta decisión y los diferenciales de tipos de interés con Alemania volvieron a superar los 270 puntos básicos. Río revuelto.
Con respecto a los bonos de los países emergentes vimos un importante rebote en septiembre pero debemos tener en cuenta que acumulan importantes descensos desde comienzos de año y consideramos que todavía es prematuro aumentar la exposición a esta clase de activos.
Centrándonos ahora en Estados Unidos, vemos que los tipos de la deuda pública a diez años repuntaron hasta superar el 3% durante el pasado mes de septiembre y creemos que podrían superar rápidamente los máximos alcanzados a mediados de mayo. Este repunte se produjo sin que aumentaran las previsiones de inflación, pero con un incremento de la prima a plazo. La tendencia alcista podría llevarnos a niveles del 3,25% o 3,50% de aquí a finales de año.
Destacar finalmente que el endurecimiento cuantitativo de los bancos centrales de los países desarrollados, sobre todo el de Estados Unidos, lastró la evolución de la deuda pública y la deuda corporativa. Los bonos de alto rendimiento se anotaron ganancias debido a las alzas de la banca y la energía, dos sectores ampliamente representados en los índices.
Es cierto que la renta fija lleva ya tiempo sin encontrarse en un buen momento, pero continuamos viendo oportunidades interesantes. Para aprovecharlas, desde Mirabaud apostamos por vehículos como el fondo Global Strategic Bond que se rigen por una gestión muy activa, de convicción, flexible, que mantenga un riesgo controlado y, siempre, con el horizonte puesto en el largo plazo.
Elena Villalba, directora de Ventas en Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gabi Butcher. El aumento del uso de fármacos y los gastos en atención médica respaldan el crecimiento en el sector de biotecnología
En los últimos años, hemos observado cómo los avances médicos y los descubrimientos en el campo de los medicamentos y la tecnología sanitaria han alcanzado niveles sin precedentes. Prevemos que este ciclo potencialmente largo de innovación va a mantenerse a lo largo del tiempo.
La innovación puntera es un reflejo de los avances exponenciales que estamos presenciando en la investigación y el desarrollo (I+D) sanitarios y en el entendimiento de la biología humana, que evoluciona a una gran velocidad.
La primera secuenciación del genoma humano en el año 2000 fue un acontecimiento muy importante. Desde entonces, el coste de la secuenciación del genoma humano se ha reducido de manera considerable. A medida que los precios bajan y aumenta la precisión de la secuenciación de genes, es probable que la investigación genética se extienda en mayor medida y experimente una adopción masiva.
Consideramos que estamos muy cerca de poder diagnosticar y confirmar la presencia de cáncer a través de un simple análisis de sangre, puesto que los científicos médicos ya son capaces de localizar el ADN canceroso que se desprende de los tumores en el torrente sanguíneo. En nuestra opinión, es probable que esta sea la próxima frontera de la investigación del cáncer: la utilización de análisis de sangre para la detección temprana del cáncer, antes de que aparezcan los síntomas.
Edición genética y genoterapia
Gracias a los avances en la secuenciación del ADN, también ha aumentado el número de «dianas» moleculares para que los tratamientos especializados puedan desarrollar y mejorar el diagnóstico y el tratamiento de enfermedades. Del mismo modo, la secuenciación del genoma humano ha generado muchas nuevas posibilidades, como la genoterapia, que implica la administración viral de nuevo material genético en las células de un paciente para corregir un gen faltante o defectuoso que causa enfermedades en el cuerpo.
Otro campo emocionante e innovador dentro del sector biotecnológico es el de la edición genética, que corrige las mutaciones genéticas. A diferencia de los tratamientos genéticos tradicionales, las tecnologías de edición genética tienen el objetivo de corregir directamente genes defectuosos causantes de enfermedades, cortando las cadenas de ADN en un punto concreto para que los científicos puedan sustituir un gen no deseado por otro adecuado.
Si bien las herramientas de edición genética poseen el potencial de corregir enfermedades tanto genéticas como no genéticas, como el VIH, su uso terapéutico en humanos todavía se encuentra poco desarrollado y aún debe trabajarse mucho para garantizar su eficacia y seguridad.
Medicina personalizada
Por otra parte, los descubrimientos en la ciencia médica están convirtiendo en realidad la medicina personalizada. Esta consiste en la administración de fármacos y tratamientos apropiados a los pacientes adecuados.
En general, observamos una innovación significativa en los tratamientos genéticos, la edición genética, la oncología y otros ámbitos que aprovechan la fortaleza del sistema inmunitario del cuerpo para luchar contra el cáncer. Estamos entusiasmados con las perspectivas que ofrece la genómica en general y consideramos que la secuenciación de genes será una vía esencial para la administración de medicamentos, tratamientos y curas en el futuro.
Consecuencias para la inversión
A pesar de las diversas oportunidades de inversión que observamos en las acciones del sector biotecnológico, seguimos siendo disciplinados y muy selectivos en nuestro enfoque de inversión. Utilizamos un proceso de análisis fundamental ascendente (bottom-up) para seleccionar empresas biotecnológicas con perfiles competitivos, grandes oportunidades de mercado y una considerable propiedad intelectual. Este enfoque conlleva un aumento del análisis de cada empresa particular por nuestra parte y técnicas rigurosas de selección de acciones basadas en los conocimientos de los diversos equipos de investigación de Franklin Templeton, todos ellos con una dilatada experiencia en este ámbito.
En última instancia, intentamos identificar e invertir en empresas biotecnológicas en las que vemos potencial. Nos esforzamos por invertir en empresas que ofrecen un valor clínico demostrado y que abordan una esfera de necesidades médicas no cubiertas. Si un fármaco no tiene sustituto, cambia la vida, mejora las vidas de las personas y les permite vivir más tiempo, la gente pagará por él.
En nuestra opinión, solo estamos empezando a cosechar los beneficios de los avances biotecnológicos logrados en los últimos 10 a 15 años. Confiamos en que existen grandes oportunidades para los próximos años en el sector biotecnológico, mantenido a flote por el gasto continuado en I+D, los descubrimientos de nuevos fármacos y otros logros científicos recientes.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Chris Isherwood. Razones para invertir en valores con garantía hipotecaria
Los títulos de deuda respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) representan casi un cuarto del mercado de renta fija estadounidense; ofrecen una fuente de rendimientos menos volátiles y están siendo objeto de un mayor nivel de emisiones.
Los valores con garantía hipotecaria constituyen el segundo segmento más grande del mercado de renta fija estadounidense, después de la deuda pública
Los MBS se clasifican en uno de estos dos grupos principales: «de agencias» y «no de agencias», ofreciendo cada uno distintos grados de riesgo crediticio y tipos de rentabilidad potenciales
Esta clase de activos ha evolucionado considerablemente durante la década posterior a la crisis financiera mundial y ha sido objeto de emisiones mediante instrumentos de diversa índole
Los nuevos reglamentos y el endurecimiento de las condiciones para obtener préstamos adoptados después de dicha crisis han mejorado la calidad crediticia de las hipotecas
Aunque muchos inversores ya estarán familiarizados con los valores con garantía hipotecaria, existen determinados aspectos específicos del mercado estadounidense que podrían hacer atractiva esta clase de activos para los inversores de otros países que tratan de crear una cartera de renta fija global verdaderamente diversificada.
Los MBS son instrumentos que están respaldados por un gran fondo de hipotecas subyacentes por el cual el inversor tiene derecho a percibir los flujos monetarios que se generen de ellas; cada fondo puede incluir hipotecas personales, ya sean sobre inmuebles residenciales o comerciales.
Existen dos grupos principales de valores MBS: de «agencias» y «no de agencias». Los primeros están garantizados o asegurados por una agencia gubernamental y, por lo tanto, son más seguros, aunque ofrecen tipos de rentabilidad más bajos. Los segundos son emitidos por entidades privadas, cuentan con una garantía privada o no están asegurados y, por lo tanto, están expuestos al riesgo de crédito, aunque tienen el potencial de generar remuneraciones bastante más altas.
Aunque el mercado de valores MBS desempeñó un papel central en la crisis financiera global, esta clase de activos ha evolucionado considerablemente desde entonces (durante una década o así) y ha sido objeto de emisiones canalizadas mediante instrumentos de diversa índole. Las hipotecas no calificadas es un área que brinda un mayor número de oportunidades; su definición en mercados desarrollados se establece como los préstamos que se otorgan a prestatarios cuyo perfil financiero o inmobiliario no se ajusta a las directrices convencionales en relación con ciertas características, como el tamaño del préstamo, la ratio deuda/ingresos o la ratio «loan to value» (relación entre el importe del préstamo y el valor del bien). Además, ha surgido toda un área especializada en préstamos problemáticos, como los llamados préstamos reejecutables («re-performing loans»), donde el prestatario mal pagador durante al menos 90 días ha reanudado el pago de las cuotas de amortización.
Puede resultar chocante saber que MBS es, de hecho, el segundo mayor segmento del mercado de renta fija estadounidense después de la deuda pública, al representar casi un cuarto del mismo. En nuestra opinión, existen diversas razones por las que un inversor puede querer comprar valores MBS estadounidenses. Al representar las hipotecas una parte tan abultada del mercado de renta fija estadounidense es difícil tener una exposición representativa a ese mercado sin incorporar valores hipotecarios. Los MBS pueden ofrecer rendimientos bastante más altos que los valores del Tesoro con vencimientos similares, ya sean emisiones de agencias de mayor calidad o emisiones no de agencias. Una razón de que ofrezcan este mejor rendimiento es el riesgo de amortización anticipada que contienen, así como el riesgo de reinversión vinculado a los valores MBS. En el caso de Ginnie Mae, y posiblemente tanto de Freddie Mac como de Fannie Mae, este mejor rendimiento viene con muy poco riesgo de crédito adicional o con ninguno. La elevada calidad crediticia, combinado con el gran tamaño y la gama diversa de inversiones de estos valores, produce que el mercado MBS de EE. UU. sea por lo general sumamente líquido.
Antes del auge de los préstamos «sub-prime» (de alto riesgo) ocurrido a comienzos del nuevo milenio, nos sentíamos satisfechos con la idea de absorber juiciosamente el riesgo de crédito a cambio de obtener rentabilidades más altas. Sin embargo, este tipo de préstamos proliferó de un modo increíblemente rápido debido a los intereses creados que numerosas partes tenían en su expansión. Las autoridades públicas recurrieron a herramientas de política económica para ganar popularidad fomentando la adquisición en propiedad de una vivienda; los creadores de hipotecas y los bancos de inversión recaudaban fuertes comisiones, mientras que los inversores pasaban por alto los patrones de solvencia a cambio de obtener rendimientos susceptibles de revertir en una alta rentabilidad del capital, etc.
A medida que se revelaba que el riesgo de crédito se había subestimado cada vez más, nos centramos en el segmento del mercado asociado a agencias que ofrecía un conjunto distinto de oportunidades mediante la asunción del riesgo de amortización anticipada de la hipoteca y el riesgo de tipos de interés, pero no el riesgo de crédito. Luego, cuando estalló la burbuja del «subprime» en el 2008, y todo el apetito por el riesgo de crédito se esfumó, pudimos beneficiarnos de la inversión en los casos en que los desajustes fundamentales resultaban más amplios.
A pesar de sentirnos mal por las desafortunadas pérdidas que habían sufrido otros inversores, hicimos lo que cualquier inversor sensato y experto hubiera hecho en esas circunstancias. Ante el caos total en que estaba sumido el área de MBS, este periodo resultó sumamente propicio para reengancharse al segmento de valores MBS no de agencias.
Casi inevitablemente, la crisis «sub-prime» finalmente actuó como una durísima lección de control de la calidad. Desde entonces, solo pueden obtener hipotecas las personas que ostenten las calificaciones crediticias más altas. Aparte de eso, el número de viviendas nuevas que se construyen sigue siendo inferior al promedio histórico, lo que implica que tanto los precios como los avales hipotecarios están aumentando, y que la calidad crediticia es muy elevada.
Considerando los resortes que sustentan los mercados hipotecarios y de las viviendas, nos encontramos en un momento ideal para asumir riesgo de crédito hipotecario. Tal y como demostramos en 2007, nuestro enfoque de inversión es conservador por naturaleza. Por consiguiente, tendemos a invertir en valores que se encuentran en la parte alta de la estructura de capital, donde normalmente cosechamos ganancias sólidas y estables con una baja volatilidad y un perfil de riesgo/rentabilidad fiable.
El mercado MBS ofrece la flexibilidad necesaria para aprovechar las oportunidades que brindan los valores MBS de agencias y no de agencias a medida que cambian las circunstancias. Así pues, nuestros inversores no tienen que averiguar si pueden acceder a mejores remuneraciones con riesgo medido asumiendo riesgo de crédito (distinto de agencias) o de amortización anticipada (de agencias): esa decisión la tomamos nosotros en su nombre.
El tamaño del mercado de valores MBS no de agencias heredados que se emitieron antes de la crisis financiera mundial continúa reduciendo, y actualmente supone menos de 500 000 millones de USD. Dado que las nuevas emisiones no han alcanzado un tamaño suficiente como para compensar las amortizaciones parciales de activos heredados distintos de agencias, en este momento el conjunto del mercado donde se negocian sigue disminuyendo. No obstante, creemos que a largo plazo las perspectivas son favorables en general.
Aunque los diferenciales respecto a los instrumentos de buena calidad que solemos examinar son más estrechos que hace un año, siguen siendo atractivos en relación con otros segmentos del mercado de renta fija, como los bonos corporativos «high yield», donde los diferenciales se han estrechado de manera sustancial.
Nos inclinamos por emisiones de interés variable o, en su defecto, por los de corta duración para no estar expuestos a las variaciones de los tipos a largo plazo. Sin embargo, el índice MBS está compuesto principalmente por valores de interés fijo, que presentan una duración más larga y cuya cotización fluctúa con las variaciones de los tipos a largo plazo. Esto ofrece un modo de diferenciar nuestra estrategia de otras.
La mayoría de nuestra exposición a valores no de agencias reside en el segmento residencial, dado el constante fortalecimiento de los fundamentales asociados al mercado inmobiliario estadounidense. A nuestro juicio, presentan una elevada solvencia: la escasez de existencias que registran muchos mercados hace que los precios de los inmuebles aumenten por encima de la tasa de inflación. La tasa de viviendas adquiridas en propiedad en Estados Unidos ha caído del 69% al 64% desde la crisis financiera mundial, pero actualmente los compradores están consiguiendo reunir de nuevo el importe que precisan como entrada para comprarse un piso. Aun así, el mercado inmobiliario por lo general resulta más accesible hoy día que en los años anteriores a 2000, a juzgar por la ratio de ingresos / costes de amortización de hipoteca.
Dicho esto, los mercados inmobiliarios en algunas ciudades de EE. UU. se han vuelto relativamente caros, especialmente en distritos como Manhattan y San Francisco, aunque prevemos que se moderen. De hecho, es algo que deben hacer. Por lo demás, en buena parte del país, las existencias y los precios de las viviendas son acordes con la tendencia a largo plazo.
Los nuevos reglamentos y el endurecimiento de las condiciones para obtener préstamos han mejorado la calidad crediticia de las hipotecas, a raíz de las aireadas dificultades sufridas por Fannie Mae y Freddie Mac en el periodo previo a la crisis financiera global y durante su desarrollo, que se derivaron principalmente de su cartera de hipotecas de menor calidad. En consecuencia, los criterios aplicados a la suscripción de hipotecas residenciales de agencias estadounidenses siguen siendo bastante estrictos, aunque se han suavizado en cierta medida para ayudar los compradores de primera vivienda. Los criterios aplicados a la suscripción de hipotecas distintas de agencias también son estrictos, y el importe de capital que exigen los bancos para adquirirlas es bastante mayor que el requerido por las agencias. En consecuencia, los impagos de hipotecas originados desde 2008 son escasos, lo que supone una buena noticia para los inversores como nosotros.
Desde el punto de vista tanto del prestamista como del inversor, creemos que el mercado de MBS es tan bueno como lo fue durante un tiempo, dadas las oportunidades de rentabilidad que seguimos viendo en él y el tamaño relativamente pequeño de nuestras participaciones comparado con el tamaño general de nuestro universo invertible. Seguiremos con gran interés la llegada de nuevas emisiones, ya que el mercado primario alberga algunas oportunidades prometedoras.
Así pues, en relación con el resto del mercado de renta fija, los valores MBS nos siguen pareciendo atractivos, especialmente por la baja volatilidad que presentan en comparación con muchos otros segmentos de renta fija.
Columna de Gary Singleterry, director de inversiones en GAM Investments, especialista en el análisis y gestión de títulos de deuda respaldados por activos e hipotecas (ABS y MBS)
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Las inversiones en el producto mencionado en este artículo son especulativas y entrañan un alto grado de riesgo. Los inversores no deberían realizar inversiones a menos que estén preparados para perder todo o una parte importante del capital invertido. Las comisiones y gastos cargados en relación con este producto pueden ser más altos que los aplicados en otras alternativas de inversión y podrían anular las plusvalías generadas. Los valores con garantía hipotecaria y respaldados por activos pueden ser sensibles a variaciones de los tipos de interés, están expuestos al riesgo de amortización anticipada y su valor puede fluctuar en función de la percepción del mercado sobre la solvencia del emisor; aunque por lo general cuentan con la garantía de algún tipo de aval gubernamental o privado, no puede asegurarse que los avalistas privados atenderán sus obligaciones. Los derivados pueden entrañar ciertos costes y riesgos, entre ellos el riesgo de liquidez, de tipos de interés, de mercado, de crédito y de gestión, así como el riesgo de que una posición no pueda cerrarse en el momento que sería más rentable. Al invertir en derivados, las pérdidas podrían ser mayores que el capital invertido.
