Hoy los inversores se enfrentan a cambios masivos en la naturaleza de la economía, junto con incertidumbres cíclicas y políticas; darle sentido a todo esto es de importancia crítica.
La Ley de Moore, que establece que las velocidades de procesamiento de las computadoras deberían duplicarse aproximadamente cada dos años, demostró ser cierta durante una generación y ayudó a catalizar un cambio histórico, tecnológico y social, así como la notable productividad y el crecimiento económico. Hoy, sin embargo, las nuevas operaciones de procesamiento intensivo han desafiado la durabilidad de la ley. Afortunadamente, la aparición revolucionaria de chips de procesamiento paralelo ha creado una nueva dimensión de la capacidad de computación, esencialmente chips de computadora que ahora pueden realizar múltiples tareas. Por lo tanto, es posible el procesamiento simultáneo de entradas de datos masivos y diferenciados, lo que ha acelerado colosalmente la evolución de numerosas innovaciones de vanguardia, como la inteligencia artificial y la conducción autónoma, por nombrar solo un par de ejemplos de alto perfil. De manera similar, la inversión exitosa de hoy requiere la capacidad de mirar más allá de titulares hiperbólicos simples y procesar y priorizar simultáneamente numerosas influencias temáticas, muchas de las cuales son históricamente sin precedentes y es probable que sean poco apreciadas por la sabiduría convencional.
De la fabricación a los servicios; Tangible a intangible
En lo alto de nuestra lista temática se encuentra el predominio evolutivo de la «economía intangible» que ha alterado radicalmente los comportamientos de consumo e inversión globales, y que se describe de manera fascinante en el trabajo reciente de Jonathan Haskel y Stian Westlake, Capitalismo sin capital: el ascenso de la economía intangible (Princeton, 2017). La conectividad humana ubicua ha elevado dramáticamente la relevancia de los activos intangibles digitales (datos, aplicaciones, marcas, etc.) y ha dado lugar a un frenético enfoque corporativo en su agregación y monetización. A su vez, esto está generando enormes cantidades de gastos de investigación y desarrollo, e inversión en activos intangibles, como plataformas de redes sociales, aplicaciones, etc. que atienden a los consumidores y en muchos casos tienen impactos transformadores en la economía global. Al mismo tiempo, la inversión en activos tangibles ha estado en declive durante mucho tiempo (ver gráfico).
Intentar valorar el “capital social” de los activos intangibles digitales es un esfuerzo impreciso porque los impactos específicos relativos al dinero son difíciles de cuantificar. Los consumidores apenas están empezando a comprender que los datos creados a partir de su uso de productos intangibles tienen un valor intrínseco realizable. Para las empresas, el valor de los activos intangibles solo se refleja en los balances a través de adquisiciones, o retirándolos de las capitalizaciones de mercado. Pero los beneficios sociales generales de la proliferación de activos intangibles son inequívocos. Muchas corporaciones ahora generan enormes flujos de efectivo con cada vez menos activos físicamente tangibles. La gestión sistémica del inventario se ha vuelto altamente eficiente, lo que reduce la amplitud del ciclo macroeconómico. Además, la conectividad generalizada fomenta una intensa competencia de precios que ejerce una presión descendente secular sobre las tasas de inflación global, un positivo amplio y vital para el sector de los hogares.
La inflación, la Fed y el dólar estadounidense
Otro tema que vale la pena monitorear es el confuso panorama de la inflación cíclica y las posibles respuestas políticas. Específicamente, los componentes con mayor ponderación del Índice de Precios al Consumidor, como la energía y los relacionados con la vivienda, enfrentan vientos en contra asociados con los efectos de la base empinada. A la inversa, los aranceles generalizados producirían un obvio choque inflacionario cíclico, al igual que muchas industrias ya enfrentan restricciones de capacidad onerosas que corren el riesgo de convertirse en aumentos de precios del tipo de costos. En total, mientras los mercados temen acelerar la inflación, creemos que la Reserva Federal analizará el ruido cíclico en referencia a las restricciones seculares a más largo plazo.
En su lugar, creemos que los responsables de las políticas se centrarán, con razón, en las ramificaciones del aumento de tasas para la actividad de la economía real mientras buscan una neutralidad política nebulosa. Con un sólido impulso de crecimiento en los EE.UU., el riesgo de una recesión inducida por el endurecimiento es bajo en este punto, pero el daño colateral por un ajuste excesivo es muy posible. Algunos sectores financiados por la deuda, como la vivienda, están mostrando señales de actividad disminuida. Además, el prominente mercado de préstamos estará expuesto a tasas que se elevan por encima de los pisos predeterminados integrados en la mayoría de los préstamos pendientes. Finalmente, a medida que la economía de los EE.UU. se vuelve más dominada por negocios insensibles a la tasa de interés y dependientes de intangibles, los ajustes extremos de la Fed lejos de tener un efecto neutral (hacia arriba o hacia abajo) penalizarán injustamente a constituyentes económicos muy específicos, como los ahorradores y los propietarios de viviendas.
Una consecuencia subestimada al ajuste persistente de la Reserva Federal es la fortaleza del dólar estadounidense (USD), especialmente cuando dicha actitud agresiva va en contra de la política de otros bancos centrales de mercados desarrollados (DM), como es el caso hoy en día. En términos generales, un USD más fuerte puede interrumpir el sistema financiero mundial al restringir la financiación del USD y reducir de manera reflexiva el crecimiento económico no estadounidense. Y, cuando el crecimiento de la liquidez global se desacelera drásticamente, como lo ha hecho este año, la fortaleza del dólar estadounidense exacerba las consecuencias onerosas que ya tienen los prestatarios globales que dependen de la liquidez. Ese fenómeno ha sido visiblemente evidente durante 2018, con las crisis de los mercados emergentes (EM) que presentan un riesgo cada vez mayor de un contagio más amplio.
Asignación de activos en medio de la creciente incertidumbre
Las influencias divergentes de los mercados financieros son igualmente complejas. Primero, la convicción de los inversionistas se ha desplomado, disminuyendo severamente la liquidez del mercado al igual que la volatilidad de las ventas en corto, lo que lleva a la volatilidad implícita de los mercados emergentes a nuevos mínimos. Combinados, esos dos factores representan una vulnerabilidad sistémica con potencial para desenvolvimientos forzados en mercados escasamente comercializados. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito residen en medias cíclicas, lo que refleja sólidas métricas de apalancamiento impulsadas por el flujo de efectivo. Pero la aparición de activos intangibles significa que cualquier declive cíclico en los flujos de efectivo sistémicos puede mermar las métricas crediticias más rápido que la experiencia histórica, ya que hay menos activos tangibles que sirvan como un colchón colateral. Otra dinámica en evolución es la eficacia de la duración como una cobertura de riesgo confiable. Aunque históricamente confiable, la cobertura con la duración ha sido una herramienta contraproducente en lo que va del año, pero creemos que la reanudación de las fuerzas desinflacionarias y el precio total en el mercado de las alzas de tasas a corto plazo sugieren que la paridad de riesgo, a través de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos pueden volver a ser útiles por el resto de 2018.
En resumen, encontramos que mientras el rango de posibles escenarios a futuro se ha ampliado este trimestre, la probabilidad de un resultado negativo ha aumentado significativamente. En consecuencia, estamos explotando activos de renta fija a corto plazo altamente atractivos para contratos y duración convexa, específicamente bonos del Tesoro de los Estados Unidos, activos titulizados, crédito con grado de inversión y bonos soberanos de mercados desarrollados en dólares de los Estados Unidos. Nos mantendremos expuestos a las acciones a través de un gamma barato. Además, dada la situación experimentada durante los últimos meses en los mercados de deuda emergente, también estamos acumulando exposiciones a monedas desarrolladas y seguimos siendo el dólar estadounidense como una cobertura sistemática. Los inversores de hoy deben comprender los cambios masivos a largo plazo que tienen lugar en la economía, junto con las fluctuaciones económicas cíclicas dentro de ellos. También deben enfrentarse a un camino de política monetaria cada vez más opaco para el próximo año, por lo que creemos que es prudente mantener un cierto grado de cautela y posicionarse bien para aprovechar las oportunidades futuras.
Build on Insight, de BlackRock escrito por Rick Rieder
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