Perspectivas más optimistas para la deuda corporativa, pero con prudencia

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El año no ha empezado bien para la deuda corporativa de grado de inversión, que ha registrado una rentabilidad del -16,1% desde principios de año. La inflación ha aumentado hasta alcanzar los niveles más altos de las últimas décadas en los mercados desarrollados, y los principales bancos centrales han tratado de controlarla de formas cada vez más agresivas, eliminando de manera gradual sus medidas de estímulo y subiendo los tipos de interés. Todo ello ha provocado una venta masiva en los títulos de deuda que son sensibles a los tipos de interés, como la deuda corporativa de grado de inversión. El conflicto entre Rusia y Ucrania también ha contribuido a la acusada volatilidad que ha registrado el entorno macroeconómico. 

Sin embargo, y como resultado de esta drástica revaluación, podría decirse que la puerta de entrada de los inversores a la deuda corporativa de grado de inversión resulta ahora mucho más atractiva.

El mayor atractivo de las valoraciones podría ofrecer un buen punto de entrada a los inversores

Gráfico 1

 

En términos generales, las compañías están en una buena situación desde el punto de vista de los fundamentales. Sus ingresos y sus márgenes de beneficios siguen siendo favorables, a pesar del aumento de la inflación y de la ralentización del crecimiento económico.

Los rendimientos han alcanzado niveles que no veíamos desde hace más de diez años, aunque dichos niveles se deben fundamentalmente a la subida de los tipos de interés, y no a los diferenciales, que representan la percepción del riesgo de crédito de los bonos. Con estos niveles más elevados de rendimiento, los inversores tienen potencial para generar un mayor nivel de rentas de los bonos en el futuro. Este nivel más elevado de rentas también puede ofrecer un mayor colchón para la rentabilidad total a lo largo del tiempo, aunque se mantenga la volatilidad de los precios.

Por otro lado, a lo largo de un periodo más largo, el rendimiento de un bono se ha convertido en un buen indicador de la rentabilidad total que podría alcanzarse. Así, según las cifras actuales de rendimiento, la historia apunta a un aumento de la rentabilidad total en los próximos años. 

El siguiente gráfico muestra la rentabilidad media a 2 y 5 años (porcentaje anual) que se ha registrado con un rendimiento de partida a 15 de junio de 2022. La rentabilidad total de un bono es una función de las fluctuaciones de precios y los intereses pagados. Cuanto mayor sea el rendimiento de partida de un bono, mayor protección frente a la subida de tipos de interés. Sin embargo, el proceso podría resultar un poco accidentado.

Históricamente, un rendimiento de partida elevado ha impulsado la rentabilidad

Gráfico 2

 

No obstante, el actual entorno macroeconómico sigue siendo muy volátil, por lo que continúa siendo necesario mantener un enfoque prudente y ligeramente defensivo. La cuidadosa selección de compañías y sectores sigue siendo crucial.

Asia, tierra de oportunidades

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China sigue siendo el motor de crecimiento de Asia. Su crecimiento económico 2022 se ha visto afectado por los problemas en la cadena de suministro mundial, las repercusiones de la invasión rusa de Ucrania, así como los confinamientos por COVID, sobre todo en Shanghái. Sin embargo, el país sigue enfrentándose a una presión inflacionista mucho menor en comparación con Occidente y es la única economía importante que está flexibilizando su política, tanto monetaria como fiscal.

Incluso antes de que el conflicto entre Rusia y Ucrania y sus nuevos cierres por COVID afectaran al crecimiento este año, la política general de China se había vuelto más expansiva. Este viraje se ha acentuado ahora, para contrarrestar los efectos de los acontecimientos del primer semestre de 2022. China ha reducido los tipos de interés básicos, ha rebajado los coeficientes de reserva de sus bancos comerciales y está animando a las administraciones locales a que obtengan la totalidad de la financiación para proyectos de infraestructuras. Además, se han introducido numerosas medidas específicas para dar apoyo a áreas clave como la vivienda y el consumo.

Aun así, el objetivo de crecimiento del PIB real de China, -del 5,5% este año-, parece improbable que se cumpla sin nuevas medidas de estímulo. En noviembre, el Partido Comunista celebrará su 20º Congreso Nacional, en el que se espera que el presidente Xi opte a un histórico tercer mandato, lo que hace que lograr un crecimiento cercano al objetivo sea más importante de lo habitual. Por lo tanto, esperamos un apoyo político continuado, y los recientes comentarios de Xi han confirmado su compromiso con el cumplimiento de este objetivo de crecimiento.

Se ha producido una sutil (pero importante) revisión del muy criticado enfoque chino de COVID cero, con el paso de «COVID cero» a «COVID cero en la comunidad». En resumen, esto significa que las infecciones se tolerarán siempre que los infectados estén en aislamiento, más en la línea de la estrategia occidental.

Es importante recordar que China no había impuesto bloqueos por COVID desde las breves restricciones de Wuhan en el primer trimestre de 2020. Por lo tanto, había poca experiencia sobre cómo gestionar estos cierres. Durante el cierre de Shanghái se aprendió cómo recuperar gradualmente la economía antes de que se suavizaran totalmente los cierres. Como resultado, esperamos que cualquier cierre futuro tenga un impacto mucho menor en la actividad.

La dura normativa de China parece estar suavizándose

China también ha hecho declaraciones alentadoras respecto a la adopción de regulaciones que sirvan de apoyo a las empresas. Se trata de un cambio notable -sobre todo teniendo en cuenta las medidas reguladoras que experimentaron muchos sectores durante 2021- y podría hacer que la regulación se convierta en un viento a favor para las empresas chinas.

Los reguladores estadounidenses y chinos también están avanzando en la búsqueda de una solución que permita que los American Depository Receipts (ADR) chinos sigan cotizando en Estados Unidos. La cuestión de los ADR y la posible exclusión de la cotización de las acciones chinas en EE.UU. han supuesto un importante obstáculo para las acciones y las plataformas online en particular. Esperamos que una resolución sea muy positiva para el clima general. Las iniciativas inmobiliarias también han sido un área de interés para Pekín. Entre ellas se encuentra facilitar la obtención de préstamos hipotecarios, reducir la cuota inicial mínima para la compra de viviendas y fomentar los préstamos bancarios a los promotores. El sector inmobiliario es un factor clave del PIB chino, por lo que esperamos más apoyo para alcanzar el objetivo de crecimiento de este año.

También existe la posibilidad de que se eliminen los aranceles comerciales de la era Trump, en parte debido a los actuales problemas de inflación que se están experimentando. EE.UU. está considerando la posibilidad de eliminar estos aranceles a las importaciones de China y, si se quitan, se ha estimado que esto podría reducir la inflación de EE.UU. hasta en un 1%.

Por otro lado, los confinamientos, que coincidieron con el inicio del conflicto Rusia-Ucrania, y las interrupciones del suministro provocaron una fuerte venta de acciones chinas, especialmente las vinculadas al consumo. En nuestra opinión, esto ha supuesto una gran oportunidad para un rebote. Además, se han tomado varias medidas para estimular la economía tras los cierres, un claro mensaje de que el gasto de los consumidores se reconoce como importante para impulsar un repunte del crecimiento.

Otro aspecto positivo es la aceleración de la tendencia a la localización. Los acontecimientos de los últimos años han hecho que muchos países, entre ellos China, traten de aumentar la autosuficiencia nacional. Las interrupciones en la cadena de suministro de este año han ayudado a las empresas locales (como la firma china de automatización Estun) a aumentar su cuota de mercado nacional, ya que los proveedores internacionales tienen problemas con los retrasos en el suministro.

India: las condiciones económicas siguen siendo positivas

El crecimiento rural en la India se recupera. El año pasado hubo una buena cosecha de invierno y los altos precios actuales de los alimentos están apoyando los ingresos de los agricultores. Además, los proyectos de infraestructura del gobierno se están recuperando, lo que apoya a las comunidades rurales, donde los agricultores suelen utilizar su maquinaria y tractores para contratar proyectos.

La demanda de vivienda también es fuerte, a pesar de las recientes subidas de los tipos de interés. Los tipos hipotecarios siguen siendo bajos en términos históricos. El bajo nivel de propiedad de la vivienda y de penetración de las hipotecas, combinado con los cambios en los patrones de los hogares, presenta una oportunidad estructural a largo plazo. La asequibilidad está cerca de los mínimos de la década y las recientes reformas estructurales para los promotores han hecho que la compra de una vivienda sea más transparente y con mayores protecciones para el consumidor.

Por otro lado, aunque Occidente mantiene sus sanciones a Rusia, los datos anecdóticos apuntan a una aceleración de las compras de energía rusa por parte de la India, presuntamente para aprovechar los grandes descuentos.

Sudeste asiático: todavía en modo de recuperación

La actividad económica sigue recuperándose en toda la región. La campaña de vacunación tardó mucho más tiempo en toda la zona, por lo que los países del sudeste asiático están empezando a experimentar una recuperación económica similar a la observada en los mercados desarrollados durante 2021. Además, la situación económica mundial está creando fuertes beneficios para los productores de materias primas. La prolongada fortaleza del precio de las materias primas, como el petróleo, el gas, el aceite de palma, el níquel, el mineral de hierro, etc., ha sido positiva para algunos países asiáticos, como Malasia e Indonesia. Esta fortaleza también ha contribuido a reducir la tradicional sensibilidad (impacto negativo) de las monedas del sudeste asiático a un dólar estadounidense más fuerte.

Taiwán y Corea: el sector tecnológico se descalifica

La depreciación experimentada por los sectores tecnológicos taiwanés y coreano que comenzó en 2021 ha continuado durante la primera mitad de 2022. Esto ocurre a pesar de que muchas empresas líderes superan sistemáticamente las expectativas de beneficios y elevan sus previsiones en cada publicación de resultados. Como resultado, muchas empresas tecnológicas de calidad están cotizando en mínimos de valoración de varios años. La actual relación riesgo/recompensa es posiblemente favorable.

En resumen, Asia sigue cotizando con un importante descuento con respecto a los mercados desarrollados y ha visto caídas en los beneficios por acción hasta 2022, en contraste con las mejoras en EE.UU. Empezamos a observar datos sorprendentes en cuanto a beneficios en áreas clave como las plataformas online chinas, y la postura reguladora más acomodaticia y las medidas de apoyo adoptadas por China parecen ser vientos de cola positivos. En consecuencia, creemos que nos encontramos en un punto de inflexión al alza para los beneficios, lo que, combinado con la mejora de los fundamentos antes mencionados, debería sentar las bases para un sólido segundo semestre de 2022.

Tribuna de Charles Walsh, gestor de renta variable global de mercados emergentes en Mirabaud Asset Management

La revolución indexada (finalmente) llega a los hedge funds

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¡La revolución indexada en hedge funds ya está aquí! Bueno, en realidad llegó hace 15 años, pero algunos gestores dedicaron la primera década o más luchando con uñas y dientes para evitar que se esparciera y, en el proceso, hicieron lo imposible para convencer a todo el mundo de que no podría o no debería funcionar. 

Pero así estamos en 2022: una nueva generación de gestores está adoptando la replicación de hedge funds basada en factores, una estrategia parecida a la indexación que ha funcionado sorprendentemente – e incluso destacadamente- bien. Para estos gestores con altura de miras, es una profunda mejora respecto a otras opciones más arriesgadas y costosas, amplía el número de herramientas disponibles, y tiene potencial para mejorar materialmente la rentabilidad de los clientes. 

Aquí va una guía rápida: 

Definamos “indexado”

Todo el mundo conoce los índices de hedge funds; HFR, EurekaHedge, PivotalPath, Bloomberg, etc.  Cada uno puede indicar cómo se comportaron el mes anterior los hedge funds, que con frecuencia son ilíquidos, caros y sujetos a inversiones mínimas elevadas. Aunque útiles como índices, desafortunadamente son inútiles para la inversión. Imagínese intentando invertir en su índice inmobiliario local.   

Introduzcamos la replicación de hedge funds basada en factores. Para los profanos, significa tratar de discernir cómo invierten un montón de gestores (hedge funds) en acciones, bonos, divisas y materias primas (factores) y copiarlos de forma barata y eficiente (réplica). Lo bueno de esto es que puede funcionar en forma de fondo con formato UCITS con mínimos bajos, liquidez diaria y comisiones razonables. 

Los revolucionarios 

En 2006, la leyenda académica Andrew Lo, del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) publicó en un paper que los modelos de riesgo estadístico, una variante de los desarrollados por el Nobel Bill Sharpe, podrían determinar con notable precisión cómo estaba posicionada una cartera de hedge funds en las principales clases de activos. Simplemente, las posiciones largas en small caps/value y cortas en large caps/growth generaron rentabilidad durante la crisis punto com; pero con las acciones, no tanto. Los análisis realizados por nuestra compañía, Goldman Sachs, Credit Suisse, Merrill Lynch, ING y varias boutiques confirmaron estos resultados. El siguiente paso era transformar este modelo de riesgo en un producto de inversión. Lanzamos el primer vehículo hedge fund en mayo de 2007, y varias de las firmas citadas previamente pronto nos siguieron, lanzando fondos con domicilio en Estados Unidos y finalmente fondos formato UCITS. La competición estaba en marcha. 

El establishment

Pero había un pequeño problema: prácticamente todo el mundo hedge lo odiaba. Construida sobre la mística y la inaccesibilidad, la industria se enfureció con la idea de que a un robot barato con aspecto de perro se le dejase competir con sabuesos de pura raza. Incluso peor, porque la replicación planteó dudas comerciales espinosas, como por qué una persona racional podría invertir en un fondo ilíquido de hedge funds con una comisión del 5% una vez que se lanzase su versión líquida con comisión del 1%. Así que el establishment cerró filas. 

Las historias en torno a este aspecto son bastante increíbles. Un fondo de fondos con un patrimonio de 10.000 millones de dólares desarrolló en secreto un programa de réplica y lo canceló porque “funcionaba demasiado bien”. Académicos famosos (convenientemente financiados por un banco de inversión) publicaron críticas intelectualmente falsas sobre el tema; vendría a ser el equivalente a hacer un agujero en un barco y después concluir que no estaba en buen estado para navegar. 

Al afrontar las pruebas irrefutables de que la réplica había batido a los índices en rentabilidad modestamente a lo largo de la crisis global financiera, una firma de consultoría declaró de manera cómica que los resultados eran irrelevantes porque simplemente predecían el comportamiento del top 7% de fondos. Incluso entre los bancos de inversión arriba citados, los clientes fueron guiados hacia los hedge funds, donde la economía de las retrocesiones, las primas por brokerage y otras actividades empequeñecieron a los fondos de réplica. Sería gracioso si no estuviera implicado el dinero de los clientes. 

¿Por qué ahora?

Simple y llanamente, está llegando una nueva generación de gestores a la gestión de activos. Han crecido en un mundo en el que la indexación es una manera eficiente y predecible de conseguir exposición a clases de activos. Han visto cómo muchos de los mitos en torno a los hedge funds – el del genio infalible, por ejemplo- se han marchitado frente a la realidad. Reconocen que “activa” y “pasiva” pueden y deberían coexistir. Millenium, el robot que calcula la ratio de Sharpe, puede ser una magnífica opción para los clientes de élite, pero un producto accesible, líquido e indexado es mucho más apropiado para el otro 99%. A través de las gafas de las carteras modelo y la gestión de clientes en el largo plazo, comprenden el valor que aportan los resultados predecibles y similares al índice, aunque el índice pueda ser el mejor amigo o el peor enemigo de un gestor. 

Ya sea revolucionario o fruto de la evolución, lo cierto es que ya ha llegado el momento de que la inversión en hedge funds se acerque a la indexación. 

 

 

La información o los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, recomendación o consejo para comprar o vender acciones de las participaciones del Fondo. Los inversores deben consultar la información clave para inversores («KIID») y el folleto del Fondo disponible en https://www.imgp.com para obtener más detalles sobre los riesgos implicados.

 

Lejos de Downing Street, algo de prudencia en el Reino Unido

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Recientemente, el Reino Unido ha vuelto a protagonizar portadas por un conjunto de razones equivocadas, lo que ha vuelto a poner en aprietos a la «madre de todos los parlamentos». Sin embargo, aunque entre bambalinas y pasando un poco desapercibido, el Comité de Política Financiera (FPC) del Banco de Inglaterra se ha dedicado a liderar y preparar la economía de una forma prudente para encarar el esperado fin de ciclo en 2023 y 2024.

La función del FPC es supervisar y tomar medidas para eliminar o reducir el riesgo sistémico en el sistema financiero del Reino Unido. La semana pasada dio instrucciones a los mayores bancos y sociedades de crédito hipotecario del Reino Unido para que aumenten su colchón anticíclico (CCyB) del 1% al 2% dentro del periodo de transición normal de 12 meses, es decir, antes del 5 de julio de 2023.

Este colchón pretende crear una base de capital adicional y flexible para los bancos, que puede aumentarse en periodos benignos y liberarse en periodos de tensión económica, proporcionando así liquidez adicional al sistema cuando más se necesita. La decisión del FPC eleva el nivel del CCyB del Reino Unido a uno de los umbrales más altos de Europa, situándose sólo por detrás de Noruega, con un 2,5%, y alcanzando un punto significativamente más alto que Francia (0,5%) y que Alemania (0,75%).

Los bancos británicos no deberían tener muchos problemas para reservar este capital adicional en los próximos 12 meses y, de hecho, la mayoría podrá hacerlo mucho antes de la fecha límite, que se ha establecido en julio de 2023. Se calcula que, por cada aumento de 25 puntos básicos de los tipos de interés, los tres mayores prestamistas de High Street (Barclays, NatWest y Lloyds) experimentan un aumento total de los ingresos en 12 meses de alrededor de 1.000 millones de libras, debido al aumento de los márgenes de intereses netos, etc.

El 1% adicional de capital amortiguador no sólo reconfortará a los tenedores de bonos de los bancos, sino que también ayudará a la economía británica en general en caso de recesión económica, ya que los bancos tendrán más posibilidades de mantener el mecanismo de transmisión en pleno funcionamiento. Esta noticia es apenas digna de competir con las portadas de los tabloides, dados los acontecimientos actuales, pero es otra buena noticia para los inversores en bonos y debería ser aplaudida por los participantes en el mercado.

 

Tribuna elaborada por Gary Kirk, gestor de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM).

Avanzando en ESG: el compromiso social

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En los últimos años, las empresas se han centrado principalmente en mejorar en el ámbito medioambiental y de gobierno corporativo a través de políticas, procesos, objetivos, etc., ampliamente establecidos y desarrollados. Sin embargo, la parte social del ESG es un aspecto fundamental que cada vez debe cobrar una mayor importancia pues estas tres variables, medioambiente, gobernanza y social, están íntimamente relacionadas y son necesarias para conseguir una transición a un mundo más sostenible e inclusivo.

Los objetivos de desarrollo sostenible de la agenda 2030, en lo que a la vertiente social se refiere, están teniendo un desarrollo más lento en comparación con los objetivos medioambientales. Las razones de esta falta de desarrollo se deben tal vez a la dificultad que existe en establecer unos objetivos cuantificables y medibles en lo que a lo «social» se refiere.

La publicación en 2022 del informe final sobre taxonomía social, desarrollado por la Plataforma de Finanzas Sostenibles de la UE, recoge la clasificación de actividades que contribuirían al cumplimiento de los objetivos sociales de la Unión Europea y que supondrían el desarrollo de una sociedad más verde e inclusiva. Al igual que ocurrió con la taxonomía ambiental, este informe final sobre taxonomía social es una guía para orientar a la Comisión Europea en la elaboración de una propuesta para organizar las actividades económicas según su impacto social. Como aspecto positivo, la taxonomía social aporta métricas comunes para medir y cuantificar, lo que generará una mayor estandarización, regularidad y un mejor control y seguimiento. Además, brindará mayor credibilidad, visibilidad y reconocimiento a las empresas que contribuyan al cumplimiento de los objetivos sociales. Sin embargo, también supondrá más regulación con lo que ello implica de entendimiento, implantación y seguimiento, algo que no siempre es fácil, máxime cuando se parte casi desde cero.

El informe para esta taxonomía de la UE propone tres objetivos sociales. Cada objetivo contiene subobjetivos específicos orientados a generar un impacto positivo directo en los tres principales grupos de interés de las empresas que son: trabajadores, clientes y comunidades (que engloba a proveedores, accionistas y conjunto de la población en general). En ciertos casos son cualitativos y habrá que ver cómo de medibles y cuantificables son.

Objetivo 1 – Trabajadores: busca promover la igualdad y garantizar los derechos humanos de los trabajadores en toda la cadena de valor a través de salarios justos y dignos, salud y seguridad, formación continua, espacios ergonómicos, horarios flexibles, protecciones sociales, favorecer la inclusión de colectivos desfavorecidos, la eliminación de la precariedad, etc.

Objetivo 2 – Clientes: promoviendo el bienestar adecuado para los usuarios finales con prácticas de marketing y comunicación claras y responsables, con la protección de los datos y ciberseguridad de usuarios, dando acceso a productos y servicios básicos de calidad como alimentación, salud, vivienda, y con el diseño de productos duraderos, seguros y reparables, etc.

Objetivo 3 – Comunidades sostenibles e inclusivas: promoviendo con sus acciones contribuir al bienestar de las personas y las comunidades, con infraestructuras económicas básicas de transporte, telecomunicaciones, entre otros, la creación y mantenimiento de empleos decentes, la inclusión de personas con discapacidad, etc.

Según el informe, las actividades que podrían considerarse sostenibles, desde el punto de vista social, deberían ser aquellas que realizan algún tipo de «contribución sustancial» a uno de los tres objetivos que plantea la taxonomía. La contribución podría hacerse mediante inversiones que eviten o reduzcan impactos negativos en sectores de alto riesgo, si aumenta el impacto positivo inherente en la actividad económica o si la actividad económica tiene el potencial de permitir una reducción sustancial del riesgo en otro u otros sectores económicos.

En este punto es importante el concepto de «do no significant harm» (DNSH) que podría traducirse como «no causar daños significativos», por el cual se busca que una actividad haga una contribución sustancial a un objetivo social, sin perjudicar a los demás objetivos sociales.

La sostenibilidad social de las compañías exige la creación de valor social para todos estos grupos de interés y debe dar resultados positivos a largo plazo. En esta nueva fase, se eleva la importancia de las cuestiones sociales en las decisiones de la empresa, marcando una hoja de ruta para gestionar los riesgos sociales e impactar muy positivamente en la sociedad, con miras a reducir las desigualdades. Para ello, es necesario la generación de una cultura corporativa establecida sobre valores y con un liderazgo responsable. El compromiso social implica una gestión más responsable para la creación de valor social, ambiental y económico para todos los agentes de interés. De ese modo, entre todos construir una economía inclusiva y sostenible para todas las personas.

A pesar de las dificultades que han planteado el COVID y la invasión de Ucrania, las prioridades de las empresas están cambiando y la transición hacia la sostenibilidad es una realidad que ha llegado para quedarse. En los planes estratégicos de las compañías y sus modelos de desarrollo cada vez tienen una mayor presencia los criterios ESG.

Existe un nexo muy claro entre empresas e inversores. Las empresas como palancas del cambio que son y los inversores como canalizadores de las inversiones, somos agentes catalizadores de este cambio y debemos actuar. Tenemos la responsabilidad de apoyar la transición a una economía más verde, más sostenible y social. Por ello, creemos que es un momento oportuno para aportar nuestro granito de arena en el aspecto social. Como dice la canción: «Si quieres hacer del mundo un lugar mejor, mírate a ti mismo y haz un cambio»  (Man in the Mirror, Michael Jackson).

Columna de Pilar Bravo, directora de desarrollo de negocio en Finaccess Value

Las medias no lo dicen todo

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Las personas suelen mirar al pasado para comprender el presente y el futuro. Si bien es cierto que el análisis de los patrones históricos puede proporcionar una hoja de ruta útil para el futuro, en ocasiones puede dar lugar a la formulación de hipótesis erróneas.

Durante los mercados bajistas, un marco de referencia del que se hace un uso claramente excesivo y que, a mi juicio, resulta peligroso es el de las caídas históricas y lo que estas dan a entender de forma implícita sobre las futuras rentabilidades del mercado. Por ejemplo, una fórmula ampliamente utilizada dice así: las recesiones duran en promedio W días, y la renta variable desciende una media del X%, tras lo que protagoniza una recuperación de un Y% en Z días. Los analistas de mercado emplean fórmulas como esta para aliviar la angustia de los clientes y sugerir que se avecinan días mejores.

En efecto, el futuro depara días mejores. Sin embargo, podrían tardar más de lo esperado en materializarse, y traer consigo perjuicios financieros considerables.

El problema de las medias

Las medias nos indican el valor central o típico de una serie de datos, pero no ofrecen datos sobre la variación. Por ejemplo, dos ciudades pueden tener la misma temperatura media anual de 21 ºC, pero si una de ellas se encuentra en una región de clima templado donde la temperatura resulta bastante estable y la otra experimenta una estacionalidad considerable, el valor promedio apenas brinda información. Necesitamos disponer de datos adicionales para decidir cuándo visitar una y otra ciudad. 

Más allá de los problemas que guardan relación con las medias simples, cada caída de mercado, crisis financiera y recesión es distinta, al igual que las ciudades a las que hemos hecho referencia. Incluso aunque acompañásemos las medias históricas de las caídas de mercado con páginas de datos, cabría preguntarse si serviría de algo. Yo opino que no. 

Las recesiones corrigen los excesos

Los ciclos económicos y de mercado no mueren de viejos. En su lugar, acaban cuando una crisis financiera o una recesión corrige los excesos. Estas ponen punto final a la sobreinversión en la economía real y en los mercados financieros, a menudo de forma dolorosa. La extensión del ciclo económico resulta irrelevante. Lo realmente importante es el nivel de excesos y la magnitud del proceso de reajuste necesario. Ello determina el margen de caída que aún podríamos tener por delante.

Para hacernos una idea de dónde podemos encontrar los excesos pasados, basta con mirar quién era el cliente favorito de Wall Street en ese momento. Por ejemplo, en la década de 1990 eran las «puntocom». Los clientes preferidos (y más rentables) de Wall Street eran las empresas en busca de capital con un concepto asociado a Internet. En la década de 2000, los clientes predilectos eran las instituciones financieras que buscaban obtener un mejor rendimiento sin asumir un riesgo excesivo. Wall Street les vendió bonos de titulización hipotecaria (MBS) compuestos por préstamos reempaquetados concedidos a propietarios de viviendas estadounidenses que no podían (o no querían) cumplir sus obligaciones.

El tiempo necesario para recuperarse tras la burbuja de las «puntocom» y la crisis inmobiliaria no revela vínculos con la siguiente recesión. En efecto, distintos desequilibrios exigen distintos procesos correctivos. El nivel de la caída del S&P 500 o del MSCI EAFE en aquel entonces ya no es el problema. En su lugar, lo que importa en la actualidad es si la economía real y los mercados financieros han acabado con los excesos acumulados desde la última recesión.

¿Dónde se encuentran actualmente los excesos?

La medida política aplicada en respuesta al entorno de escaso crecimiento y a los riesgos de deflación durante la década de 2010 fue la llamada «expansión cuantitativa». Los bancos centrales esperaban que esta se tradujese en creación del capital y en endeudamiento corporativo para financiar actividades productivas. Sin embargo, no fue así, dado que la depreciación del dólar debido a la creación monetaria indicó a los productores que las perspectivas de crecimiento serían endebles. Por su parte, el dinero procedente de los préstamos se destinó al pago de dividendos y a la recompra de acciones. La expansión cuantitativa acabó convirtiéndose en el problema, disimulado bajo la apariencia de solución

Los clientes favoritos de Wall Street en la era posterior a la crisis financiera mundial fueron las empresas no bancarias. El apalancamiento financiero en este grupo alcanzó nuevos máximos antes de la pandemia y los superó cuando los bancos centrales volvieron a abrir el grifo de la concesión de préstamos en abril de 2020, lo que desbloqueó los mercados de crédito.

Tal y como escribí en abril, a pesar de estar ante el ciclo económico más débil en más de un siglo, los márgenes de beneficios de las empresas alcanzaron máximos históricos en 2018 y, en 2022, los rebasaron debido a los efectos retardados de una economía mundial estimulada en exceso. ¿Cómo fue ello posible? La deuda constituye un mecanismo que permite anticipar la capacidad futura, y las empresas adelantaron un volumen insostenible en términos de márgenes y beneficios.

La vista puesta en el futuro

En última instancia, los márgenes y los beneficios rigen la evolución de los precios de las acciones y del crédito. Si bien noticias como «El S&P 500, camino de registrar su peor inicio de año desde 1970» resultan agoreras, pasan por alto lo esencial (1) : lo que determinará las rentabilidades futuras son los beneficios.

En la actualidad, muchas empresas sostienen ante los inversores que pueden mantener unos márgenes en máximos históricos tras las medidas de estímulo a pesar del aumento de los temores a una recesión y del brusco incremento de los costes (lo que explica por qué las expectativas de beneficios continúan siendo elevadas pese a las evidentes presiones sobre los ingresos y los costes de producción), aunque no nos creemos sus aseveraciones.

El riesgo suele ocultarse a la vista de todos. Por tanto, pregúntese qué le dicen sus ojos.

 

Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.

 

 

Notas

1 Fuente: : Yahoo News, «S&P 500 on track for the worst start of the year since 1970», 29 de junio de 2022. https://news.yahoo.com/p-500-track-worst-start-151011035.html.

 

 

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Guerra, pandemia e inflación: ¿aceleran los choques la innovación? Creemos que sí

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«¿Cómo se identifica el cambio?» Es una buena pregunta y nos la hacen con frecuencia. Durante la última década, hemos respondido a esta pregunta examinando cuándo una tecnología está lista para ser incorporada a un producto, su impacto en el mercado y su capacidad para captar beneficios económicos positivos. En última instancia, nuestro éxito se basa en nuestra capacidad para evaluar el impacto económico y los índices de adopción de una nueva tecnología. Estudiamos muchas tecnologías antes de que se conviertan en la corriente principal. La investigación fundamental nos permite saber cuándo los avances tecnológicos pueden estar listos para el mercado.

Sin embargo, hay otra forma de adoptar una nueva tecnología, y puede ser más poderosa que la primera: los choques exógenos. Los choques pueden acelerar drásticamente el cambio más allá de su tasa de adopción orgánica natural. En este documento, damos algunos ejemplos de choques significativos que se produjeron en los últimos 50 años y luego destacamos el entorno único de hoy, en el que hemos tenido dos choques externos significativos que impactaron en la trayectoria del desarrollo y la adopción de la tecnología en un período muy corto. La pandemia de COVID-19 aceleró muchas tecnologías, como el comercio electrónico, los pagos, la automatización del flujo de trabajo, las videoconferencias y las vacunas de ARNm. Además, es probable que una guerra terrestre en Europa acelere de forma significativa un nuevo grupo de innovaciones, como la tecnología agrícola, las energías renovables y quizás nuevas innovaciones que aún no hemos considerado.

Tenemos la suerte de vivir en tiempos en los que la innovación podrá ofrecer soluciones significativas para resolver los problemas de la época.

El embargo energético

A principios de la década de 1970, un puñado de shocks petroleros contribuyeron a importantes desarrollos tecnológicos de los que nos seguimos beneficiando hoy. La primera sacudida tuvo su origen en la guerra del Yom Kippur de 1973 entre los Estados árabes e Israel. La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), en protesta por el apoyo de Estados Unidos a Israel, impuso un embargo a las exportaciones de petróleo a Occidente que provocó el aumento de los precios y el racionamiento de la gasolina en Estados Unidos. El precio medio real del crudo pasó de 4,08 dólares en 1973 a 12,52 dólares en 1974.

En 1979, la revolución iraní provocó un descenso de la producción de petróleo. Aunque esta caída sólo representó el 4% de la oferta mundial, los precios reales del crudo aumentaron considerablemente, desde un mínimo de 14,40 dólares en 1978 hasta un máximo de 28,91 dólares en 1979, llegando a los 39 dólares en 1981.

Estas crisis de oferta, las fluctuaciones extremas de los precios y el posterior racionamiento de la gasolina pusieron en entredicho el dominio de los fabricantes de automóviles estadounidenses, que hasta entonces se habían esforzado poco por garantizar la eficiencia del combustible. Atrás quedaron los populares sedanes de 18 pies de largo que pesaban aproximadamente 4.400 libras y ofrecían una escasa eficiencia de combustible (es decir, de 8 a 12 millas por galón). En su lugar, los coches compactos producidos por competidores japoneses y asiáticos como Toyota y Honda ganaron una enorme cuota de mercado en el segmento de las berlinas. El desarrollo de estos coches pequeños dio lugar a importantes innovaciones en la tecnología de seguridad. Estos avances incluyen zonas de deformación, airbags y frenos antibloqueo, que siguen siendo elementos importantes en el diseño de los coches. Aunque puede ser difícil de ver en ese momento, el embargo de la OPEP y la revolución iraní, dos grandes acontecimientos externos, pusieron fin a la edad de oro de la fabricación de automóviles en Estados Unidos y aceleraron importantes avances e innovaciones en la seguridad y el diseño de los coches.

Efecto 2000

Muchos inversores asocian el año 2000 con la burbuja bursátil y su posterior estallido. Como gestores activos, intentamos separar la acción bursátil del cambio fundamental. Asociamos el año 2000 con su propio acontecimiento exógeno y fundamental: El ‘Efecto 2000’. Durante la revolución informática del siglo XX, las fechas del calendario se codificaron en el software del sistema utilizando un formato DD/MM/AA. A medida que se acercaba el cambio de siglo, aumentaba la preocupación de que, en la transición al «2000», los ordenadores registraran el «00» como el año 1900, lo que provocaría fallos masivos en los sistemas. Estos fallos de los sistemas podrían afectar a todos los aspectos de la sociedad: la red eléctrica, los sistemas bancarios, etc. Para prepararse para este acontecimiento, las empresas empezaron a gastar mucho en iniciativas de tecnología de la información (TI) en 1995; se calcula que ese gasto es de al menos 100.000 millones de dólares antes de los ajustes de la inflación, y posiblemente más.

Esto fue transformador en muchos sentidos. Las empresas empezaron a alejarse de IBM, que había dominado la TI empresarial durante muchos años. Canalizaron sus inversiones en TI hacia empresas más nuevas como Microsoft, Cisco y Oracle, estimulando un crecimiento sustancial y un mayor gasto en software innovador y otras herramientas tecnológicas. En la Nochevieja de 1999, cuando el reloj marcó la medianoche en todo el mundo, no pasó nada. Aunque el giro del calendario en sí mismo no tuvo consecuencias, sostenemos que el gasto tecnológico del efecto 2000 permitió la adopción generalizada de Internet, aceleró su crecimiento y permitió la entrada de nuevos participantes en el mercado tecnológico. Más de 20 años después, la innovación impulsada por Internet impregna nuestras vidas y nos ha permitido capear con mayor eficacia uno de los mayores choques externos de nuestra vida, el COVID-19.

COVID-19

No se puede hablar de choques externos modernos sin hablar de cómo COVID-19 ha acelerado múltiples innovaciones, como el comercio electrónico, las vacunas de ARNm, el campo de la genómica, los pagos en línea y la colaboración de la mano de obra. La crisis de COVID-19 que se inició a principios de 2020 fue, en nuestra opinión, uno de los mayores choques externos de avance tecnológico que veremos en nuestra vida. Habiendo pasado ya la marca de dos años de la pandemia, parece que este choque puede tener un mayor impacto en la economía y la sociedad que cualquier cosa que la mayoría de nosotros haya experimentado. En nuestra opinión, lo que ha hecho que esta conmoción externa sea única es que había tantas tecnologías diferentes que estaban listas para ser adoptadas en tantos campos distintos, como las finanzas, el comercio minorista, la asistencia sanitaria y la colaboración en el lugar de trabajo. En un periodo de tiempo increíblemente corto, vimos tasas de adopción que en un estado estable podrían haberse medido en décadas, comprimidas en trimestres. Esperamos que estos avances recientes sean permanentes y generalizados, desintermediando los procesos o las tecnologías heredadas (recuadro 1).

 

Source: clinicaltrials.gov

 

La invasión rusa de Ucrania

El 24 de febrero de 2022, Rusia invadió Ucrania y, de nuevo, estamos experimentando una importante conmoción exógena que tendrá efectos directos en la innovación. Aunque todavía no entendemos todos los efectos de esta guerra, los primeros indicios apuntan a que acelerarán la innovación en la agricultura, las energías renovables, las tecnologías de defensa y las tecnologías de la cadena de suministro.

La interrupción de la siembra en la zona de guerra y la interrupción de las exportaciones fuera del Mar Negro podrían provocar escasez de alimentos en partes de Oriente Medio y Asia que dependen de las importaciones de alimentos. Entre las innovaciones para aumentar el rendimiento de los cultivos se encuentran las semillas editadas genéticamente que son resistentes a los herbicidas y los productos de protección de cultivos derivados de la biología sintética.

La guerra en Ucrania ha ilustrado aún más el riesgo de la dependencia energética, en particular para los estados de la Unión Europea que ya estaban invirtiendo en la descarbonización de sus economías de los combustibles fósiles. Para hacer frente a lo que puede ser un aumento duradero de los costes de los combustibles fósiles, prevemos avances en las tecnologías que permitirán reducir los costes de equilibrio de las nuevas tecnologías limpias.

Creemos que el aumento de la incertidumbre geopolítica derivada de la guerra incrementará las inversiones nacionales en tecnologías de defensa. Aunque los ejércitos ya utilizaban con más frecuencia la tecnología no tripulada, podríamos ver un cambio continuo hacia la tecnología no tripulada innovadora y menos costosa, como los drones furtivos y los vehículos terrestres de combate robóticos.

Comenzando con las interrupciones de la COVID-19 y exacerbadas por la guerra en Ucrania, las cadenas de suministro son ahora un foco clave de los ejecutivos de la C-suite. Creemos que las empresas invertirán para garantizar la continuidad del negocio, incluso con mayores costes. Es posible que se desarrolle un mejor software de planificación de recursos empresariales para actualizar las capacidades digitales de las empresas que necesitan visibilidad en tiempo real y una previsión optimizada de la demanda. Además, la resiliencia de la cadena de suministro puede requerir que los compradores y proveedores a lo largo de una cadena de valor compartan datos sensibles La tecnología Blockchain puede ser el medio ideal para intercambiar datos de la cadena de suministro de forma segura, al tiempo que se controla el acceso.

Es único que dos crisis exógenas se produzcan tan juntas

Nuestros ejemplos anteriores, la crisis del petróleo y el efecto 2000, se produjeron con un cuarto de siglo de diferencia. Reconocemos que otras crisis se desarrollaron en el ínterin; sin embargo, la COVID-19 y la Guerra de Ucrania están separadas por aproximadamente dos años. Aunque no hemos trazado un mapa de cada una de las crisis externas del último medio siglo, diríamos que esto es único. 

En una onda sinusoidal, esto sugeriría que la frecuencia y la amplitud de estos choques y su impacto en la tecnología están cerca y tienen un alto impacto. Muchos de los cambios en la economía mundial relacionados con el COVID-19 y la guerra entre Rusia y Ucrania, aunque no todos, serán permanentes, al igual que los impactos de la crisis del petróleo en los dispositivos de seguridad de los automóviles y los avances tecnológicos tras el efecto 2000. Creemos que la gestión activa es necesaria para comprender qué cambios son a corto plazo, cuáles son duraderos, cuáles serán importantes para las finanzas de una empresa y la velocidad a la que pueden producirse. Aunque todavía no podemos entender todas las ramificaciones e implicaciones de estos cambios de las crisis recientes, no sufrimos de visión de túnel. Intentamos, con profunda humildad, ser flexibles, tener visión de futuro y ser firmes en nuestra creencia de que la innovación resolverá nuestros mayores problemas, y que invirtiendo en innovación se debería poder superar al mercado a largo plazo.

Nuestra esperanza es que esta gravedad y frecuencia de las perturbaciones externas siga siendo una anomalía. Sin embargo, pueden estar seguros de que seguimos abiertos a descubrir nuevas innovaciones que se beneficien de los cambios externos. 

Tribuna de Matthew Moberg, gestor de carteras en Franklin Equity Group

Es hora de actuar

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Los grandes equilibrios sobre los que se asienta el mundo se tambalean y los informes sobre el estado de nuestro planeta y sus ecosistemas se suceden, cada uno más alarmante que el anterior. No obstante, todavía tenemos tiempo de actuar. Seguimos creyendo que las finanzas desempeñan un papel muy importante, canalizando el capital hacia las empresas más responsables. Estamos convencidos del poder que encierra la inversión de impacto en los mercados financieros.

Como empresa pionera en la inversión de impacto, La Financière de l'Echiquier (LFDE) continúa su búsqueda 1 para avanzar en el ámbito de la sostenibilidad y en 2021 adoptó una filosofía rigurosa e innovadora que refleja nuestro posicionamiento singular y exigente y establece un marco para nuestras inversiones en esta área.

Nuestro fondo pionero Echiquier Positive Impact Europe 2 , lanzado en 2017, sigue escribiendo su historia junto con las empresas europeas que selecciona y apoya. En 2021, se reforzaron los requisitos de su proceso de inversión y se formalizaron indicadores de impacto ex ante. Además, también se ha intensificado el impacto social: hemos decidido involucrar a algunos de nuestros clientes en la elección de un proyecto de alto impacto al que hemos prestado un apoyo financiero adicional abonándole un porcentaje de las comisiones de gestión del fondo. La participación de estas empresas, que también hemos coordinado, ha permitido elegir a una asociación comprometida en este ámbito, la Fondation Excellence Ruralité, que participa en la revitalización del territorio fuera de la órbita de influencia de las grandes urbes a través del desarrollo de un nuevo modelo de escuelas adaptado al medio rural.

El compromiso del equipo de gestión de Echiquier Positive Impact Europe es también y, sobre todo, el de un equipo que apoya a las empresas de su cartera a lo largo del tiempo, compartiendo con ellas áreas de mejora extrafinanciera que se supervisan de forma permanente. Pese a que no olvidamos que los progresos conseguidos en las políticas medioambientales y/o sociales implantadas por las empresas son, ante todo, el fruto del trabajo de los equipos directivos, estamos convencidos de que es el deber y la responsabilidad de los inversores compartir su experiencia, contribuir al refuerzo de sus impactos positivos y reducir sus externalidades negativas, todo ello al servicio del bien común.

2021 ha sido un año intenso, un año de logros y dudas, de progreso hacia un modelo más sostenible y de compromisos individuales y colectivos. Este cuarto informe anual de impacto 3 muestra el camino recorrido durante el año y evalúa los impactos positivos y negativos conseguidos, por parte de cada empresa y en cada uno de los nueve objetivos de desarrollo sostenible (ODS) definidos por las Naciones Unidas en los que se basa su estrategia de inversión. La gama de fondos de impacto de LFDE está ampliándose y seguiremos poniendo toda nuestra energía al servicio de las inversiones de impacto y de las empresas.

Inflación: la fiebre y el médico

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El mundo post pandemia se sincronizó para que los precios se aceleren y en magnitudes que sorprenden, preocupando a funcionarios bancocentralistas, políticos, inversores, empresarios y consumidores.

En los años 50 la inflación surgió en Latinoamérica como consecuencia de los déficits fiscales, como un fenómeno monetario, seguido por la desconfianza en la moneda. Desde entonces los países intentan controlarla, por métodos ortodoxos como la contención del crecimiento de la cantidad de dinero, otros no tan ortodoxos como el anclaje al tipo de cambio, y no ortodoxos como la represión bancaria y el control de precios.

Desde los años 90 algunos países de la región como Chile, Colombia, Brasil, Paraguay y México han sido exitosos implementando reformas institucionales, como lo son la independencia funcional y técnica de la política monetaria respecto de la política fiscal, y la transparencia, generando confianza en los agentes y alineando expectativas.

Cual médicos, los responsables del manejo de la política monetaria observan clínicamente el aumento repentino de la fiebre de los precios y toman decisiones. En esta línea, para la Fed el aumento de la fiebre se relaciona con la guerra en Ucrania, el confinamiento en China, el rebote de precios post pandemia y altos precios de energía; para Chile, el impacto de la guerra en alimentos y energía; para México, cuellos de botella en la oferta y surgimiento de demanda post pandemia; y para Uruguay, los commodities que se mantienen caros por la extensión de la guerra, y las mercaderías por los costos de transporte.

En EE.UU. los precios de los alimentos aumentaron 10,4% anual y los de la energía 41,6% hasta junio. Estos aumentos son los que se consideraron transitorios. Es la fiebre, que subió como mecanismo de defensa, y que se supuso luego bajaría. Sin embargo, el resto de los precios subió 5,9%, y los servicios 5,5%. Era tiempo de hacer un análisis de sangre. Y entonces vino la sequía. ¿Se equivocaron? Es posible que no, pues no previeron Ucrania ni China. En noviembre Powell sugirió en el Senado que se dejara de utilizar la palabra “transitoria”, pero no se tomaron medidas fuertes para detener la carrera.

En EE.UU. y en todo el mundo, creyeron en la confianza de los agentes, la que funcionó durante décadas: el Banco Central anunciando que tomará las medidas necesarias para contener la inflación, los agentes creyendo, y los precios aumentando según el consenso de las expectativas sin necesidad de tomar medidas radicales y sin el efecto negativo en el crecimiento que significan altas tasas reales de interés. Sin embargo, esta vez no funcionó, al menos hasta mayo. El riesgo es la indexación, cuando los precios de los no transables se ajustan para acompañar el aumento de los transables y así comenzar un círculo vicioso del cual es difícil salir, como lo han sufrido los países que mantienen alta inflación endémica. La aspirina no funciona.

Las herramientas ortodoxas de política monetaria utilizadas en el orbe son similares: modificar las tasas de interés de corto plazo cambiando la cantidad de dinero o las expectativas. Los canales de trasmisión entre la política monetaria y la inflación, sin embargo, son variados. En Uruguay, quien fija el rango meta es el Comité de Coordinación Macroeconómica. El canal de expectativas es fuerte y los agentes, con matices, están alineados. Desde 1974 las transacciones, el ahorro y los créditos se pueden denominar en moneda nacional o extranjera, y luego de una larga historia de alta inflación, la confianza en la estabilidad de la moneda es un trabajo en proceso.

Movimientos en la tasa de interés por el Banco Central tienen mayor efecto en los inversores en deuda pública que en el pequeño mercado de crédito en pesos. Cuando aumenta la tasa, los inversores venden dólares y colocan pesos, provocando una caída de la divisa, repercutiendo rápidamente en el sector transable de la canasta y en las expectativas. Si los términos de intercambio lo justifican con precios de exportaciones que suben más que los de las importaciones, el efecto es una contención de la inflación sin consecuencias netas negativas en la economía.

La alta inflación no tiene buen rédito político, tampoco las altas tasas de interés. En época de elecciones la presión de la política electoral sobre la política monetaria se vuelve intensa, con los políticos incrementando el gasto público y con la demanda agregada presionando a los precios. Se puede controlar la fiebre, pero no se sabe si la medicina curará la enfermedad. Parte del diagnóstico debería ser entender qué dependencia tiene la política monetaria de la política del gobierno. Son tiempos en los que la autonomía de los Bancos Centrales se pone a prueba y alentar su independencia es un deber de la comunidad financiera.

 

Tecnología disruptiva: riesgos y oportunidades tras la reciente volatilidad

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El sector de la alta tecnología ha registrado en los últimos meses una brusca corrección y una elevada volatilidad. Pensamos que es el momento adecuado para reconsiderar las perspectivas de la inversión temática en tecnología disruptiva. Aunque somos conscientes de los factores de riesgo, seguimos confiando en las perspectivas a largo plazo que ofrece este tema de crecimiento, ya que vemos numerosas oportunidades de inversión en las compañías que están liderando la transformación digital y beneficiándose de ella.  

En el presente artículo, repasamos los factores de riesgo, las oportunidades y las áreas principales de debate, y también analizamos en detalle el potencial de los semiconductores como una tecnología vital para la transformación digital.

Factores de riesgo

Tras la reciente corrección y volatilidad de los mercados, las empresas de tecnología y crecimiento continúan enfrentándose a ciertos riesgos importantes. 

Se ha producido una notable rotación del segmento de crecimiento al de valor, impulsada en gran medida por el aumento de la inflación y la subida de los tipos de interés. Esta rotación podría continuar. Muchas empresas de alto crecimiento con un gran volumen de inversión en productos y capacidad de ventas son activos de mayor duración que proyectan sus flujos de caja hacia periodos futuros en mayor medida que las compañías de crecimiento más estable o las empresas de valor. Estas empresas han registrado recientemente una notable contracción de sus ratios precio-beneficio.

El riesgo de recesión va aumentando a medida que la Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales endurecen las condiciones financieras para combatir la inflación. Por otro lado, el conflicto entre Rusia y Ucrania y las sanciones contra Rusia están provocando importantes dificultades en términos macroeconómicos. Los aranceles, las medidas que se han puesto en marcha en respuesta a la pandemia de COVID-19, la escasez de semiconductores y los cuellos de botella están impulsando las tensiones que registran las cadenas de suministro.

Por último, en el sector de las grandes tecnológicas, existen riesgos relacionados con la normativa de protección de la competencia y otras formas de regulación.

Tendencias positivas

A pesar de estos factores de riesgo, vemos muchos motivos para el optimismo. Confiamos en varios temas de crecimiento a largo plazo que están impulsando la transformación digital de la economía. En nuestra opinión, las empresas seguirán invirtiendo si consideran que dicha transformación digital es necesaria para seguir siendo competitivas.

Por ejemplo, la adopción de la computación en la nube continúa acelerándose. En abril de 2022, la consultora tecnológica Gartner revisó al alza su previsión de ingresos para los servicios en la nube, situando dicha cifra en 500.000 millones de dólares para el presente año natural, un 37% más que el nivel previsto en noviembre de 2020.

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Vemos también un aumento de la adopción de la inteligencia artificial, que se está convirtiendo en una tecnología fundacional con una gran proliferación de aplicaciones, así como de la automatización, el internet de las cosas (incluido el procesamiento de datos lo más cerca posible de su fuente para reducir los retrasos minimizando el tiempo de comunicación entre los «clientes» y los servidores) y la tecnología financiera.

Las tendencias de tecnología disruptiva están permitiendo la creación de nuevos productos, servicios y modelos de negocio. Están aumentando la eficiencia de las operaciones. En resumen, están transformando nuestra forma de vivir y trabajar.

Principales debates

Uno de los principales debates en el sector tecnológico se refiere a la cuestión de hasta qué punto es sostenible el aumento de la demanda que se ha registrado en los dos primeros años de la pandemia. Por ejemplo, el crecimiento del comercio electrónico está volviendo a los niveles que tenía antes de la pandemia a medida que se van recuperando las experiencias y las compras presenciales.

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Las tasas de crecimiento de algunas empresas, como la compañía de clases virtuales de fitness Peloton o la empresa de videoconferencias Zoom, están cayendo tras el auge que registraron como consecuencia de las medidas de confinamiento. No obstante, el gasto en tecnología está resistiendo bien, ya que las empresas continúan apostando por la transformación digital e invirtiendo en ciertas prioridades como la ciberseguridad y la adopción de la nube.

Gartner prevé que el crecimiento del gasto en tecnología caiga del 9% interanual registrado en 2021 al 4% este año, lo que continúa siendo un nivel aceptable. En este sentido, el software de empresa basado en la nube debería avanzar a un ritmo dos veces superior al del mercado en general.

Otra de las cuestiones que se está debatiendo es si las valoraciones se han comprimido ya lo suficiente. Se trata de algo difícil de determinar, ya que las valoraciones son subjetivas y se ven afectadas por las condiciones macroeconómicas, entre las que se incluyen las estimaciones de la tasa libre de riesgo. No obstante, encontramos valoraciones atractivas entre las empresas que analizamos.

Nuestra principal metodología de valoración es el análisis del flujo de caja descontado. En nuestra opinión, aquellas compañías que lideran la transformación digital o se benefician de ella y de los temas de crecimiento a largo plazo relacionados con dicha transformación generarán un fuerte crecimiento de los ingresos, los beneficios y el flujo de caja libre durante un largo horizonte de inversión.

También evaluamos las valoraciones en relación con los datos históricos y los de las empresas de la competencia. Por ejemplo, el sector del software ha registrado una fuerte corrección. Si analizamos el ratio que mide el valor de la empresa en relación con las ventas previstas para los próximos 12 meses, el sector cotiza actualmente con un ratio de 7,0, un 60% por debajo del máximo de 17,3 alcanzado hace unos trimestres. Este nivel es considerablemente inferior a la media a cinco años, pero sigue superando a la media que se registró entre los años 2014 y 2018.

La mayor parte de la compresión de las valoraciones se ha registrado en el segmento de mayor crecimiento, donde los múltiplos se situaban en 38,5 a principios de 2021 y han caído un 72% hasta el 10,6, según los datos que ofrece Morgan Stanley para aquellas compañías que prevén un crecimiento anual de los ingresos superior al 30%.

De hecho, aunque la corrección ha sido menos acusada en el segmento de menor crecimiento (empresas con una previsión de crecimiento anual de las ventas del 15% o inferior), este cotiza actualmente con un ratio de 4,4, un 20% por debajo de la media a cinco años y en línea con la media registrada entre los años 2014 y 20181.

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En contra del consenso de mercado: el superciclo de los semiconductores

Muchos inversores temen una próxima corrección de los inventarios en el segmento de los semiconductores. No obstante, estamos convencidos de que los factores impulsores de crecimiento a largo plazo son tan sólidos que las posibles correcciones que registren los inventarios serían de corta duración y no afectarían de forma simultánea a todos los segmentos del sector. Nos sentimos cómodos con nuestra sobreponderación en el sector, ya que deseamos mantener nuestra exposición a las tendencias positivas a largo plazo.

En la actualidad, la demanda de semiconductores supera ampliamente la oferta, a pesar de los indicios de ralentización de las ventas de smartphones y ordenadores personales. En relación con este desequilibrio entre la oferta y la demanda de semiconductores, destacan los siguientes datos: 

  • El equipo directivo de Global Foundries señala que, a principios de este año, la demanda superaba la capacidad en un 25%.
  • En la comunicación de resultados del pasado mes de abril, el director general de Taiwan Semiconductor señaló que la capacidad de producción podría seguir siendo escasa en 2022. La compañía trabaja activamente para aumentar la capacidad en 2023 y años posteriores, y apunta a un aumento estructural de la demanda a largo plazo de tecnología 5G y aplicaciones de computación de alto rendimiento.
  • El director general de ASM Lithography se reunió con un directivo de un conglomerado industrial, que le comentó la posibilidad de comprar lavadoras para reutilizar los semiconductores de los equipos que venden. 

Con un desequilibrio tan acusado entre la oferta y la demanda, el sector podría ser capaz de absorber una leve recesión sin que se produjera un exceso de oferta.

En nuestra opinión, los factores que impulsan el aumento de la demanda de semiconductores son las tendencias de crecimiento estructural a largo plazo que subyacen a la transformación digital. Los semiconductores son una tecnología fundacional para la nube, la inteligencia artificial, la automatización y el internet de las cosas. A lo largo del desarrollo de la industria de los semiconductores, sus mercados finales se han ampliado de los ordenadores centrales a los ordenadores personales, a los smartphones y, ahora, a las aplicaciones diversificadas de la industria, la automoción y la computación de alto rendimiento.

Esta diversificación de aplicaciones contribuye a reducir la volatilidad de la demanda en el sector, ya que ninguno de los mercados finales tiene carácter dominante. Los datos de la organización World Semiconductor Trade Statistics (WSTS) y de JPMorgan señalan que la desviación estándar (una medida de volatilidad) de la tasa de crecimiento anual de las unidades de semiconductores ha mejorado del 12% en la década de 1990 al 8% actual.

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En lo que respecta a la oferta, la estructura del sector de los semiconductores ha mejorado enormemente en los últimos veinte años. La llegada y el éxito del modelo de negocio de las fundiciones ha permitido la aparición de las empresas de diseño sin fundiciones propias2 y ha concentrado la fabricación en un número más reducido de compañías. El suministro de chips de memoria también se ha consolidado en varios fabricantes. Todo ello ha favorecido la toma de decisiones de capacidad más estratégicas y un menor riesgo de exceso de oferta estructural. La creciente intensidad de capital y la complejidad de la tecnología son obstáculos importantes para las nuevas empresas.

De cara al futuro, vemos un gran potencial de sólido crecimiento en el sector de los semiconductores, liderado por el segmento de la automoción y las aplicaciones de computación de alto rendimiento.

En el sector del automóvil, el contenido de semiconductores por unidad en dólares ha aumentado de forma espectacular: en 2013 se situaba algo por encima de 300 dólares y en 2021 casi alcanzó los 700. Esta tendencia va a continuar, ya que el contenido medio de chips en los vehículos eléctricos o híbridos ha superado los 900 dólares, y en los vehículos de alta gama podría llegar a los 1.2003.

En lo que respecta a la computación de alto rendimiento, las unidades centrales de procesamiento (CPU) han ido aumentando de tamaño desde el año 2015, para equilibrar el rendimiento con el consumo de energía. Esto hace que haya menos chips por placa de silicio, lo que hace que la demanda de placas u obleas aumente más rápidamente que la demanda de unidades. Por lo tanto, las empresas que ofrecen servicios de fundición, ciertos tipos de bienes de equipo para semiconductores y materiales especializados tienen la oportunidad de superar al mercado.

Resumen

Los inversores en tecnología y crecimiento se han enfrentado en los últimos meses a un entorno de mercado complicado, debido a las dificultades macroeconómicas.

Sin embargo, la transformación digital de la economía va a seguir su curso, lo que nos lleva a seguir confiando en los impulsores de crecimiento a largo plazo que subyacen a esta tendencia. Las valoraciones parecen más atractivas tras la reciente corrección y mantenemos un firme compromiso con nuestra filosofía de inversión.

Puede leer el artículo completo aquí.

Columna de Pamela Hegarty, gestora del BNP Paribas Disruptive Technology

 

Notas

[1] Morgan Stanley, Keith Weiss, 15 de mayo de 2022 – ‘Valuation Views 5-15-2022:  Bouncing Along the Bottom’  

[2] El términos en inglés es fabless, y hace referencia a las empresas que diseñan y comercializan el hardware, pero subcontratan la fabricación de ese hardware a un socio externo. Este término se utiliza habitualmente en relación con los diseñadores de chips avanzados, que poseen la propiedad intelectual de los chips que venden.  

[3] Estimaciones de Gartner, IHS y JP Morgan, 16 de diciembre de 2021