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¿Demasiado bueno?

La combinación de los sólidos datos económicos en Estados Unidos, el incremento de las expectativas de endurecimiento adicional de la Reserva Federal y las elevadas valoraciones impulsaron las rentabilidades. Afortunadamente, las presiones inflacionarias aún moderadas significan que, probablemente, la Reserva Federal continuará con su ritmo lento y constante de subidas de los tipos de interés, lo que no pondrá en peligro el sólido crecimiento económico estadounidense. Por otra parte, el ritmo de este ajuste está demostrando ser más problemático para el resto del mundo, en particular, para los mercados emergentes.

En la actualidad, creemos que los sólidos datos de crecimiento, que probablemente sigan siendo buenos para la economía global además de para Estados Unidos, no representan una amenaza para los activos de riesgo, aunque la discriminación entre los mercados emergentes sigue siendo clave. Si bien podría argumentarse que el crecimiento de Estados Unidos ha dejado de ser bueno para la economía global, empacharnos de algo bueno también puede ser maravilloso en ocasiones. ¡Ya veremos!

Perspectiva para la renta fija

El comportamiento/tendencia de las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense sigue acaparando el interés de los mercados. La subida de tipos no debería haber sorprendido tanto, ya que la Reserva Federal venía comunicando claramente su intención de elevar de forma gradual los tipos de interés. No obstante, el mercado se había mostrado reacio a descontar en gran medida los posibles aumentos de los tipos de interés más allá de 2019. Sin embargo, los recientes datos de fuerte crecimiento respaldan el escenario de nuevas subidas de tipos y un ciclo alcista más largo; en este sentido, el mercado converge por primera vez en este ciclo con respecto a los pronósticos de la Reserva Federal, más que al revés. Adicionalmente, dado que las estimaciones de las primas temporales de los tipos de interés siguen siendo negativas, existe la posibilidad de que las rentabilidades aumenten también a través de esta vía. La naturaleza correlacionada de los mercados de bonos globales significa que las mayores rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense están generando rentabilidades más elevadas en todas partes, con independencia prácticamente de los fundamentales internos. En nuestra opinión, los riesgos permanecen sesgados hacia nuevos aumentos de las rentabilidades, con Estados Unidos a la cabeza.

La subida de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal a causa de la mejora de la economía no debería ser necesariamente un obstáculo para los activos de riesgo. El riesgo de un endurecimiento excesivo por parte de la Reserva Federal parece pequeño, especialmente atendiendo a que las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas, lo que permite ralentizar el ritmo en cualquier momento, como sucedió durante el actual ciclo de ajuste. Si bien existe una creciente evidencia de que la rigidez de los mercados laborales aumenta la inflación salarial, tanto en Estados Unidos como en Europa, el repunte respalda principalmente el argumento de que la política monetaria debe ajustarse en lugar de acelerar el ritmo de la crecida.

Esto debería significar que el impacto sobre los activos de riesgo, en Estados Unidos, sea moderado. Sin embargo, la preocupación radica en si los mercados de activos fuera de Estados Unidos pueden afrontar rentabilidades superiores con la misma resiliencia. Tras convergir brevemente, parece que la economía estadounidense está superando una vez más al resto del mundo. Europa está creciendo mucho más lentamente que en 2017, arrastrada por las incertidumbres políticas y fiscales en Italia. La preocupación clave en los mercados emergentes es la resiliencia de la economía de China, que no se ve favorecida por el conflicto comercial con Estados Unidos.

En general, creemos que un crecimiento más sólido y unas rentabilidades superiores en Estados Unidos no ejercerán un efecto disruptivo sobre la economía y los mercados financieros globales. Esto se debe en parte a que el fuerte crecimiento de Estados Unidos (por ahora) sigue siendo bueno para la economía global y también a que, si el aumento de las rentabilidades demuestra ser disruptivo, tendría repercusiones sobre las políticas de la Reserva Federal. Dicho esto, en nuestra opinión, debe discriminarse entre los diferentes mercados emergentes, eligiendo entre los países que tienen mejores y peores fundamentales. La situación en Italia también corre el riesgo de volverse mucho más disruptiva, aunque haya pocos indicios de contagio hasta el momento. Y, por último, pero no menos importante, debe controlarse la creciente/intensificada guerra comercial con China para detectar posibles efectos más siniestros.

Un crecimiento más fuerte puede ser perjudicial si provoca un endurecimiento excepcional de la política monetaria y una apreciación excesiva del dólar. Sin embargo, como dijo Mae West, empacharnos de algo bueno también puede ser en ocasiones maravilloso.

1.- Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual

En septiembre, los activos de riesgo se recuperaron de la venta masiva de agosto. Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense aumentaron de media 20 puntos básicos en toda la curva, mientras que los bonos alemanes cedieron entre 7 y 15 puntos básicos. La única excepción fue la deuda pública japonesa, que mostró un buen anclaje. Las rentabilidades japonesas terminaron sin cambios este mes. Los bonos italianos revirtieron algunas de las pérdidas del mes anterior al repuntar más de 40 puntos básicos en el extremo frontal de la curva, mientras que, curiosamente, el extremo posterior de la curva Euro BTP solo repuntó 10 puntos básicos. La curva del diferencial entre el bono del Tesoro estadounidense a 2 años y su equivalente a 10 años siguió aplanándose, reduciéndose en otros 24 puntos básicos este mes.⁽¹⁾

Perspectivas

Creemos que la Reserva Federal seguirá subiendo los tipos de interés de forma gradual en 2019, lo que solo permitirá un repunte moderado de la inflación. Las reuniones recientes demostraron que el organismo reafirmó su plan de aumentar tres veces los tipos en 2019 y el mercado está preparándose para esta posibilidad, como lo demuestran las mayores presiones sobre los salarios y el hecho de que la confianza empresarial haya elevado la apuesta con respecto a cuál será el tipo de interés de equilibrio final. En cuanto a los tipos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, creemos que se situarán en el rango del 3% al 3,5%. Como indicamos anteriormente, la deuda pública japonesa ha servido para fijar las rentabilidades en todo el mundo. Que la banda de negociación de la deuda pública nipona se amplíe según el Banco de Japón ajuste su política de control de la curva de rentabilidades podría introducir más volatilidad y elevar los rendimientos de los activos carentes de riesgo, si bien, por ahora, no parece que el Banco de Japón tenga prisa.

2.- Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual

En septiembre, la confianza del mercado mejoró, ya que los obstáculos disminuyeron con el progreso de las conversaciones comerciales en América del Norte, la mejora de los factores técnicos del mercado y las valoraciones, lo que despertó la atención de los inversores. Si bien el rendimiento en lo que va de año ha sido deficiente, se ha producido un contagio limitado y la perspectiva de impagos no ha aumentado sustancialmente, ya que, en nuestra opinión, esta venta masiva ha sido más idiosincrásica que sistémica. Dentro del espacio denominado en dólares, la deuda soberana superó al crédito durante el mes, mientras que la deuda local en general superó a la deuda denominada en dólares, debido a que las monedas de los mercados emergentes se apreciaron frente al dólar. Las materias primas se encarecieron durante el mes, con grandes ganancias en energía, agricultura y metales, como el platino y el paladio. Sin embargo, los precios del aluminio, el oro y la plata cayeron durante el período.

Perspectiva

Si bien creemos que la debilidad de las valoraciones en los mercados emergentes en el segundo y el tercer trimestre ha creado oportunidades para abrir posiciones, hay que ser más selectivos, dada la incertidumbre de las perspectivas para los fundamentales de los mercados emergentes. A escala estructural, la sincronía del crecimiento global parece quedar atrás y se entra en una nueva fase de divergencia de crecimientos, como lo demuestra el crecimiento todavía saludable en Estados Unidos, la estabilización en Europa y Japón y, lo que es más importante, la desaceleración más reciente de la actividad en los mercados emergentes. Los conflictos comerciales encabezan la lista de preocupaciones: Estados Unidos y China están atrapados en una batalla aparentemente larga que podría socavar el conjunto de las expectativas de crecimiento. La amenaza de que Estados Unidos pueda considerar la posibilidad de ampliar los aranceles a los 267.000 millones de dólares restantes en concepto de importaciones provenientes de China podría desencadenar otra ronda de represalias del país asiático, lo que pesaría sobre el crecimiento global y la confianza del mercado.⁽²⁾ En la parte positiva, sin embargo, el anuncio de reforma del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), el llamado Acuerdo Estados Unidos-México-Canadá (USMCA), resalta la propensión de Estados Unidos a favor de un acuerdo y supone un paso importante para eliminar una gran causa de incertidumbre relacionada con el comercio, una vez que las cámaras legislativas nacionales aprueben el acuerdo propuesto.

3.- Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de grado de inversión global se estrecharon en septiembre, terminando el trimestre con firmeza. El índice Bloomberg Barclays U.S. Investment- Grade Corporate Bond se contrajo 8 puntos básicos en septiembre y finalizó el mes en 106 puntos básicos; los valores industriales con calificación de BBB lideraron el mercado.⁽³⁾ Los diferenciales en Estados Unidos ahora son más estrechos que en cualquier otro momento desde abril. En el año, el diferencial de la deuda corporativa estadounidense con grado de inversión se ha ampliado 13 puntos básicos. En Europa, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate se contrajo 5 puntos básicos y finalizó el mes en 114 puntos básicos.⁽⁴⁾ Con respecto a Estados Unidos, los diferenciales en Europa se han mantenido en un rango determinado en los últimos meses y se han ampliado 28 puntos básicos en el año. Los valores convertibles globales arrojaron un pequeño rendimiento positivo en el mes, impulsados por el avance bursátil y contenidos por la caída de los bonos. Las principales clases de activos no variaron demasiado: el índice MSCI Global Equities subió 26 puntos básicos y el índice Bloomberg Barclays Global Credit bajó 32 puntos básicos, mientras que el índice Thomson Reuters Global Convertibles Focus se ubicó en el medio, avanzando solo 3 puntos básicos.⁽⁵⁾

Perspectiva

De cara al futuro, seguimos siendo optimistas sobre el crédito con grado de inversión. Los beneficios corporativos continúan siendo robustos, la gran oferta se ha satisfecho con una demanda aún mayor y el contexto macroeconómico continúa mejorando. Los indicadores económicos siguen siendo sólidos, particularmente en Estados Unidos, mientras que algunas preocupaciones geopolíticas clave parecen estar desapareciendo. La reciente espiral descendente de los mercados emergentes se ha desacelerado y se han logrado avances en algunas de las disputas comerciales a escala global. Las valoraciones, aunque alejadas de los niveles más amplios, se mantienen alrededor de los niveles medios a largo plazo. El Banco Central Europeo (BCE) está alejándose del mercado de bonos corporativos, la política monetaria estadounidense está endureciéndose y la situación en Italia sigue siendo volátil, por lo que no esperamos que los diferenciales se contraigan rápidamente a partir de esta situación. Más bien, esperamos que los diferenciales se contraigan según avanzamos hacia final de año, generando algunas rentabilidades superiores atractivas en el proceso.

4.- Activos Titulizados

Análisis mensual

El aumento de los tipos de interés, la extensión de la duración y la reducción de los diferenciales de crédito fueron los temas principales en septiembre. Las rentabilidades absolutas estuvieron marcadas por las consecuencias del aumento de los tipos de interés. Los valores orientados al crédito superaron significativamente a los valores más sensibles a los tipos durante el mes. La confianza del mercado pareció cambiar en septiembre y el fortalecimiento de los datos económicos de Estados Unidos parece estar superando la potencial debilidad económica mundial y las preocupaciones comerciales en torno a los aranceles. La Reserva Federal elevó los tipos de interés a corto plazo otros 25 puntos básicos en septiembre y el mercado espera ahora que el banco central vuelva a subir los tipos en diciembre y, posiblemente, varias veces más en 2019.

Perspectiva

Nuestra tesis de inversión apenas ha variado en octubre. En general, mantenemos el optimismo con respecto a las oportunidades que ofrece las titulizaciones con riesgo de crédito y la cautela en torno a los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos. Seguimos infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia debido a las preocupaciones sobre el aumento y la posible mayor volatilidad de los tipos de interés. También porque la Reserva Federal continúa reduciendo sus compras de estos valores y, como resultado, la oferta del mercado negociable está aumentando. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia también aparentan ser caros atendiendo a la evolución histórica de sus diferenciales, que, en nuestra opinión, tendrán que ampliarse para atraer a nuevos inversores a fin de compensar el descenso de compras de la Reserva Federal. Si bien seguimos infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia, es posible que comencemos a reducir nuestra infraponderación en los próximos meses si estos valores continúan abaratándose. En nuestra opinión, la mayor parte de la ampliación de la duración derivada del aumento de los tipos de interés y de la ralentización de las velocidades del pago anticipado ya se ha materializado. La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS ya se ha ampliado por un año completo en 2018, y creemos que nos estamos acercando al final del ciclo actual de subidas de tipos de interés. Si bien los bonos de titulización hipotecaria aún podrían afrontar la presión de la oferta ante la disminución de las compras de estos valores por la Reserva Federal, creemos que el carry de los bonos de titulización hipotecaria de agencia podría superar la ampliación moderada del diferencial si los tipos de interés se estabilizan.

Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.

^{(1) Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2018.}

^{(2) Fuente: JP Morgan. Datos a 30 de septiembre de 2018.}

^{(3) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 30 de septiembre de 2018.}

^{(4) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 30 de septiembre de 2018.}

^{(5) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 30 de septiembre de 2018.}

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Cambio de rumbo en la fiscalidad de los ETFs

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El anteproyecto de ley de medidas de prevención y lucha contra el fraude fiscal, que se publicó el pasado 23 de octubre, ha abierto otro foco más de incertidumbre en el mercado financiero español. Esta vez les ha tocado el turno a los fondos cotizados (o exchange trade funds, ETFs).

Decimos incertidumbre porque la propuesta es, por el momento, un anteproyecto de ley que podría modificarse o incluso ni llegar a aprobarse, más aún con el panorama político actual. Pero resaltamos la incertidumbre porque lo que propone este texto es un tratamiento fiscal de los ETFs diferente del que había dibujado la Dirección General de Tributos (DGT) en las contestaciones a las consultas que se le habían formulado.

La DGT había aclarado en el pasado que un ETF cotizado en un mercado extranjero y comercializado en España mediante su negociación en la bolsa española quedaba excluido del régimen de diferimiento y de retención. Sin embargo, se permitía que estos ETFs pudieran aplicar el diferimiento o traspaso si su comercialización se realizaba en nuestro país a través de entidades financieras con las que la gestora del ETF hubiera suscrito un contrato de comercialización, y no en la bolsa española. En el caso de aplicar este régimen de diferimiento, el ETF quedaba sujeto a retención por la entidad comercializadora. Es decir, había dos alternativas para los ETFs cotizados en bolsas extranjeras: (i) cotizar también en bolsa española, sin diferimiento ni retención, o (ii) comercializarse por valor liquidativo con retención, pero beneficiándose del diferimiento o traspaso.

Ahora, el anteproyecto propone homogeneizar el tratamiento fiscal de los ETFs con independencia del mercado en el que coticen (sin distinguir si el ETF inicialmente cotizaba en un mercado extranjero o español, cosa que parece lógica, por lo menos en la UE). Además, se deniega a los ETFs el acceso al régimen de diferimiento fiscal o de traspaso definido en la Ley del IRPF, ya sea el ETF español o extranjero, y cotice en un mercado nacional o extranjero. Este nuevo régimen se propone que sea aplicable a partir de enero de 2020.

Este cambio de rumbo ha provocado una tormenta en el mercado porque varias plataformas y entidades financieras ya habían realizado los desarrollos precisos para comercializar ETFs en la modalidad de valor liquidativo y traspasable. Al mismo tiempo, con los requerimientos de MiFID II, hay una tendencia clara en el mercado para migrar a fondos no complejos y con menos márgenes de comisión, entre los que se encuentran los ETFs como productos estrella.

El anteproyecto propone añadir una disposición transitoria para proteger las expectativas de quienes hayan adquirido ETFs cotizados en bolsa extranjera y comercializados en España, para que puedan beneficiarse del régimen de traspaso. Esta disposición transitoria sería de aplicación siempre que los ETFs cotizados en mercados extranjeros, pero no en bolsa de valores española, hayan sido adquiridos por el contribuyente antes del 1 de enero de 2020, y siempre que el importe obtenido del reembolso o transmisión se destine a adquirir acciones o participaciones en instituciones de inversión colectiva (IICs) que cumplan los requisitos para ser una IIC de destino en el régimen de traspasos.

No cabe duda de que esta propuesta legislativa es una pieza más que hay que tener en cuenta al diseñar el puzle de qué fondos vender en el contexto post-MiFID II y cómo hacerlo. Y este puzle es de nivel avanzado.

Tribuna de Gloria Hernández Aler. Socia de finReg. y Francisco Aparicio Marina, asociado senior de finReg.

Juega con cautela con los mercados vulnerables

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Escrito por Rick Rieder, director de Inversiones de BlackRock de Global Fixed Income y gestor de cartera para el BGF Fixed Income Global Opportunities Fund.

Rieder sostiene que la restricción de la política monetaria, el debilitamiento del estímulo fiscal y las crecientes incertidumbres económicas hacen que los mercados sean más vulnerables hoy en día, y estos riesgos no deben ser jugados.

En el juego de Jenga, los jugadores se turnan para quitar un bloque a la vez de una torre construida de 54 bloques. Cada bloque eliminado se coloca en la parte superior de la torre, creando una estructura progresivamente más alta y aún más inestable. El juego termina cuando la torre cae y el perdedor es la persona que la hizo caer. Para nosotros, el régimen de inversión de 2018 está evolucionando como un juego de Jenga, con la Reserva Federal y el Tesoro eliminando clínica y metódicamente los bloques de estabilidad de debajo de las «torres» de la economía y la economía real. Las reducciones del balance de la Reserva Federal y los montos masivos de emisión del Tesoro para financiar déficits fiscales están llevando a un aumento de las vulnerabilidades tanto para los activos financieros como para las perspectivas de crecimiento económico en los próximos trimestres. En nuestra opinión, esta vulnerabilidad se evidencia en el reciente aumento agudo de la volatilidad del mercado.

La política monetaria probablemente diferirá de la narrativa estándar del mercado

La narrativa del mercado convencional hoy en día rodea el sólido crecimiento y ganancias ya realizados en los EE.UU., y una seria creencia de que existe una fuerza suficiente para impulsar una economía con limitaciones de capacidad en un modo de sobrecalentamiento que obligará a la Fed a buscar una postura política restrictiva. Nuestro escenario base de política monetaria es mucho más benigno, ya que, los mercados financieros cada vez más nerviosos, junto con los indicios de que el ajuste anterior ya ha comenzado a morder partes de la economía real, nos sugieren que el ciclo de ajuste está llegando a su fin. Sin embargo, para ser claros, no creemos que la Fed se vuelva demasiado restrictiva por error.

Sin duda, el crecimiento económico de EE. UU. en el tercer trimestre sigue siendo sólido en la mayoría de las medidas, pero creemos que actualmente hay muchas luces amarillas encendidas delante de los inversores. Por ejemplo, mientras que los componentes de «condiciones presentes» de los datos económicos de la encuesta de alta frecuencia siguen siendo sólidos, las medidas relacionadas de «expectativas a futuro» se han vuelto notablemente más débiles. Además, los dos sectores más grandes (y más sensibles a la tasa) de la economía tangible, los mercados de vivienda y automóviles, muestran signos demostrables de una desaceleración. Ese debilitamiento se puede observar con disminuciones en las solicitudes de hipotecas, el volumen de negocios de la vivienda y una tasa reducida de apreciación del precio de la vivienda. También se puede ver en una notable disminución en los precios de los automóviles usados. Finalmente, la poderosa influencia del estímulo fiscal de 2018 se convertirá en un obstáculo para el crecimiento en 2019, a medida que las medidas temporales se retiren, dejando atrás solo la carga financiera relacionada. Mientras que se desarrolla ese proceso, es muy probable que el criterio de la Fed sobre la fortaleza de la economía y la necesidad de mayores aumentos de las tasas de las políticas también se ajuste (ver gráfico), una eventualidad en que los mercados no están descontando adecuadamente ahora.

Ampliar

Mientras tanto, la inflación se ha movido a regañadientes hacia el objetivo deseado de la Fed, pero hay poca evidencia de aumentos de precios de toda la economía. De hecho, las «fallas» persistentes en las impresiones de inflación de subyacente, en relación con las expectativas, se descartan ampliamente como ocurrencias «únicas», pero la realidad es que la mayor revolución de costos en la historia (debido a la tecnología y las fuerzas demográficas) se combina con grandes márgenes de beneficio corporativo que pueden absorber fácilmente los aumentos salariales. Ese hecho debería silenciar los aumentos de los precios al consumidor, al igual que las expectativas de inflación continúan generando nuevos mínimos generacionales.

Y, con las vulnerabilidades de la economía real que se filtran, vemos un endurecimiento más agudo de las condiciones financieras (FC) de lo que se aprecia ampliamente. Si bien las métricas tradicionales muestran que las FC se están acercando a los promedios de mayor duración, cuando se ajustan para contraer múltiplos de acciones a futuro, es evidente un ajuste más pronunciado. Además, el aumento de los rendimientos está impulsando el aumento de los costos de endeudamiento corporativo, un fenómeno de último ciclo que a menudo conduce a reflejos crediticios más amplios que a su vez aumentan el riesgo de exacerbar el fenómeno.

¿Qué significan las condiciones financieras más estrictas para los mercados?

Las condiciones financieras más estrictas ya han impactado a la economía mundial, ya que la fortaleza del dólar estadounidense y la disminución del crecimiento de la liquidez global, han generado una gran agitación en los mercados emergentes (ME) este año. Muchos países de los mercados emergentes han sido testigos de una debilidad monetaria ubicua e indeseada que ha forzado a sus bancos centrales a imponer políticas onerosas para restablecer la estabilidad. Sin embargo, esto crea otro obstáculo para el crecimiento global, con implicaciones preocupantes para las economías de mercados desarrollados (MD) que no dependen de los EE. UU. sino del crecimiento de los ME para la resiliencia económica (como en una buena parte de Europa). De hecho, la semana pasada, el Fondo Monetario Internacional redujo su pronóstico de crecimiento global por primera vez en años.

Durante octubre, los signos incipientes de desaceleración del crecimiento global y el endurecimiento de las condiciones financieras han provocado que la volatilidad repunte. Además, si las caídas de los precios en las distintas clases de activos proliferan aún más en las próximas semanas, el riesgo de acelerar las salidas de capital minorista de los activos financieros se vería agravado por los mercados financieros peligrosamente comercializados. Un riesgo de cola importante para una mayor debilidad del mercado de capital es el potencial de deshacer rápidamente el progreso que los fondos de pensiones han logrado para cerrar sus brechas de financiamiento en los últimos años. El contexto de principios del tercer trimestre de tasas más altas y acciones en alza proporcionó una ventana para que las pensiones se aseguren de ese progreso, pero la venta de acciones más reciente, si persistiera, pondría en peligro esas ganancias.

Implicaciones para la asignación de activos

A fin de cuentas, estamos cada vez más convencidos de que la Fed no permitirá que la torre Jenga se caiga. En cambio, vemos una inminente desaceleración en la marcha hacia la «normalización» y una posterior declaración de victoria con respecto a la tenaz búsqueda de neutralidad política de la Fed. En consecuencia, reiteramos nuestro entusiasmo por las expresiones de tasa de interés inicial, convexas y de alta calidad, con portabilidad inmensamente atractiva (como las del Tesoro estadounidense a 2 años), ya que estos activos ya tienen un precio de ajuste incremental excesivo y proporcionan una cobertura de cartera contra el improbable caso de un error de política. Incrementaremos gradualmente la exposición a la parte superior de la curva (Tesoro de los Estados Unidos a 5 años) para obtener una combinación óptima de punto de equilibrio atractivo y duración, al igual que con los recientes cambios favorables en los swaps de divisas cruzadas, nos parecen atractivos los soberanos de mercados desarrollados en dólares (nota, el USD sigue siendo una de nuestras coberturas de riesgo de cola izquierda favoritas).

Seguimos teniendo gusto por las exposiciones beta a través de expresiones de crédito de grado de inversión; por la combinación de un atractivo rendimiento total y una liquidez satisfactoria en el mercado, y también como activos titulizados de corta duración, por sus flujos de efectivo estables y seguros. Finalmente, tener acciones estadounidenses es cada vez más atractivas y a valoraciones cada vez más baratas, mientras las recompras corporativas se reanudarán una vez que finalice la temporada de ganancias del tercer trimestre.

Y, por primera vez en todo el año, creemos que los niveles elevados de volatilidad implícita están creando oportunidades tácticas para vender opciones para el carry incremental de la cartera. Los inversores de hoy deben permanecer en guardia contra las vulnerabilidades del mercado que describimos, pero al mismo tiempo, estas mismas vulnerabilidades brindan oportunidades. Después de todo, no importa cuán precariamente se inclina la torre Jenga, un jugador no puede ganar a menos que elimine un bloque y lo coloque con cuidado en la parte superior.

Build on Insight, de BlackRock escrito por Rick Rieder, director administrativo, director de inversiones de BlackRock de Global Fixed Income y gestor de cartera del BGF Fixed Income Global Opportunities Fund.

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Invertir en sostenibilidad: siguiendo las huellas verdes

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Cerrar los ojos ante realidades que nos disgustan o incomodan no hará que éstas desaparezcan, pero sí reducirá nuestras posibilidades de reacción. Y eso es exactamente lo que puede suceder con el cambio climático: debemos adaptarnos, nos guste o no, y cuanto antes lo hagamos, más oportunidades tendremos. Las sequías, las inundaciones y los cambios extremos de temperatura se están haciendo más intensos e imprevisibles, con graves consecuencias sociales y económicas. Contemplar pasivamente cómo evolucionan los acontecimientos no es una opción. Hay que actuar. Y la acción requiere movilizar recursos.

La UE ha puesto cifras a estas necesidades: se precisa invertir al menos 180.000 millones de euros al año en proyectos sostenibles, destinados a sectores como transportes limpios, gestión de residuos, generación y transmisión de energías renovables. Este es el esfuerzo necesario para que Europa pueda cumplir con el objetivo fijado en la cumbre del clima de París, celebrada en 2015 y conocida como COP21, que aspira a reducir en un 40% las emisiones de CO² en todos los sectores económicos, tal y como explicamos en nuestro Anuario Axesor-IEB sobre Renta Fija y Financiación Alternativa. En definitiva, la UE quiere cambiar la huella de carbono por una huella verde. Las célebres tres P (People, Planet, Profit), acuñadas por el científico John Elkington hace ya 25 años, se convierten en el nuevo paradigma de la política económica… y de la inversión.

Los bonos verdes

Y es que buena parte de esta estrategia se está financiando mediante la emisión de los llamados bonos verdes (Green Bonds), que representan para los inversores un mercado con gran variedad de activos y que va al alza. Sirvan varios casos de ejemplo: el Nasdaq’s Sustainable Green Bond Market fue creado hace solo tres años en Estocolmo y ya ha alcanzado su emisión número 100; el Tesoro de Irlanda acaba de confirmar que planea lanzar su primera emisión de este tipo para financiar proyectos con los que hacer más verde su economía, dentro de una estrategia para la que el Gobierno irlandés contempla invertir 39.000 millones de euros; en España, la eléctrica Iberdrola ha asumido el liderazgo de los bonos verdes, con 7.200 millones de euros emitidos desde 2014; SEB, la entidad sueca que ayudó al Banco Mundial a diseñar el concepto de los Green Bonds, estima que el volumen de emisiones alcanzará este año un nivel récord de 185.000 millones de dólares (unos 159.660 millones de euros).

La primera emisión de Green Bonds la llevó a cabo el Banco Europeo de Inversiones (BEI) hace ahora 11 años. Fue un lanzamiento de 600 millones de euros, bajo la etiqueta de Climate Awareness Bond, para financiar 14 proyectos en seis países diferentes. Desde entonces, el BEI ha emitido más de 23.000 millones de euros en Green Bonds con el objetivo de financiar diversos proyectos en casi 50 países y ahora aspira a emitir 100.000 millones más antes del año 2020. Aunque tradicionalmente estaban vinculados a organismos multilaterales, actualmente se han incorporado a esta tendencia emisores públicos, tanto a nivel gubernamental como municipal (caso de la Comunidad de Madrid que ha emitido más de 1.500 millones de euros), y privados, incluidas varias entidades financieras o gigantes tecnológicos como Apple.

La huella verde se expande. Por ejemplo, en América Latina, la Corporación Andina de Fomento (CAF) ha lanzado recientemente desde Colombia su primera emisión de bonos verdes, dentro de un programa que aspira a alcanzar un volumen de 600 millones de dólares para financiar proyectos en toda la región a acelerar la transición de Latinoamérica hacia economía poco intensiva en carbono. En resumidas cuentas, el crecimiento global del mercado es exponencial, partiendo de prácticamente cero hace tan solo unos años, hasta llegar a los 150.000 millones de euros en 2017 y, como hemos visto, la historia continúa.

Los bonos verdes han lidiado desde el comienzo con el conflicto de la necesidad de estandarizar a nivel mundial los requisitos que certifiquen las características que debe cumplir una emisión para ser considerada verde. Se necesita evitar suspicacias a medida que nuevos emisores especialmente en las economías emergentes como China e India, se van sumando a la tendencia. Por otra parte, el volumen, aunque al alza, parece insuficiente para cumplir con los compromisos de lucha contra el Cambio Climático. Al mismo tiempo, estos activos también necesitan ser atractivos para los inversores, en un entorno global en el que la caída generalizada de los tipos de interés y los enormes volúmenes de deuda pública han convertido en un auténtico desafío la obtención de retornos. De hecho, en nuestro Anuario de Renta Fija también destacamos que en 2007 cerca del 80% de la renta fija con grado de inversiones proporcionaba en 2007 unas rentabilidades superiores al 4% (unos 15,8 billones de dólares), mientras que hoy, el umbral del 4% de rendimiento solo lo superan menos de un 5% de las emisiones investment grade (unos 1, 8 billones de dólares). En definitiva, los desafíos están ahí.

Pero no hay dudas sobre la tendencia y el propósito global de hacer el modelo económico global más sostenible, tal y como pone de manifiesto la nueva cruzada de la UE contra el plástico, presente en más de la mitad de los envases de consumo que circulan por el mundo. Y un dato interesante: la última colocación de Iberdrola, de 750 millones de euros con un cupón del 1,25% y una duración de ocho años, fue sobresuscrita tres veces. El camino está claro: seguir las huellas verdes.

Tribuna de Adolfo Estévez, managing director de Axesor Rating

¡La diferenciación ha vuelto!

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Con algunos de los mercados de capitales aparentemente dominados por el ruido geopolítico en el 2018, en GAM Investments examinamos el potencial que ofrece extraer alfa en este arduo entorno.

Los inversores especializados que se dedican a la selección de valores de los activos suelen subrayar la importancia de la dispersión de los precios de mercado para que su enfoque resulte eficaz. Esto también es válido para nuestra disciplina de inversión, que exige que el mercado muestre una diferenciación fundamental en los precios de los títulos premiando a las empresas que informan de unos beneficios inesperadamente positivos, al tiempo que castigan a aquellas que defraudan las expectativas. Este enfoque está impregnado de estudios académicos históricos y puede ofrecer un flujo de rendimientos de inversión sostenibles y reiterados, aunque es posible que surjan excepciones ocasionales cuando los desencadenantes de índole macroeconómica o geopolítica den lugar a un periodo de mentalidad de manada. Entonces, ¿cómo se ha comportado la estrategia en 2018 cuando los mercados han soportado los embates del presidente Trump sobre el comercio, la agitación política en Italia y las diversas crisis de mercados emergentes?

Han pasado casi 50 años desde que se mencionó por primera vez en análisis académicos la tendencia de las acciones a virar de rumbo en función de las sorpresas de beneficios recientemente publicadas aparecidas¹. Los estudios ulteriores han reforzado esta aseveración y nos han servido para demostrar la sostenibilidad y posibilidad de extraer alfa mediante un enfoque «long/short» basado en revisiones de las estimaciones de beneficios. Depender exclusivamente de alfa como motor de los rendimientos permite a tales estrategias generar rentabilidades anualizadas relativamente sólidas con una volatilidad baja y sin una correlación relevante con los mercados bursátiles subyacentes.

Respaldado por el análisis fundamental

En nuestra opinión, la clave para identificar títulos susceptibles de sorprender al alza es dirigir constantemente el análisis fundamental y el diálogo hacia el objetivo de descubrir la razón de los cambios que acontecen en las tendencias de los fundamentos que afectan al entorno y rentabilidad operativa de la empresa. Por ejemplo, a pesar de registrarse unas tensiones geopolíticas casi abrumadoras en lo que llevamos de 2018, un factor que ha marcado en gran medida el rumbo de la mayoría de los mercados, todavía ha sido posible desvelar a los ganadores y perdedores, aunque a veces resulte complicado en tales circunstancias. En última instancia, esto es lo que, a nuestro juicio, hace tan sostenible el conjunto de oportunidades. Otro ejemplo es el sector de tecnología, que ha seguido ofreciendo un terreno fértil para extraer alfa gracias al potente motor de la innovación. Esto es especialmente notorio en compañías que se encuentran en la vanguardia del cambio. Por ejemplo, una empresa alemana de tecnología financiera (fintech) ha sido admitida recientemente a cotización en el índice DAX gracias a la revalorización de sus acciones y, por lo tanto, de su capitalización bursátil.

Por otro lado, las novedades tecnológicas pueden provocar una disrupción en sectores como el minorista, lo cual ha sacado a la luz algunas oportunidades de venta en corto. Por ejemplo diversos minoristas de moda de alta calidad han sido noticia tras los apuros que han tenido para cumplir sus objetivos de beneficios, al igual que determinados minoristas de juegos. Las ventas por Internet de líneas de productos de estas empresas casi inevitablemente están erosionando tanto las ventas como el beneficio de los márgenes.

Con el tiempo, hemos descubierto que el enfoque de revisión de las estimaciones de beneficios queda realzado cuando cuenta con el apoyo de una dinámica favorable de valoraciones y precios: esto nos infunde un mayor grado de confianza para crear posiciones significativas en condiciones de negociación volátiles, como las que hemos observado prácticamente durante todo 2018. Además, como las posiciones largas se compensan con otras cortas, normalmente podemos sortear las fuertes rachas de volatilidad producidas en el conjunto del mercado.

Expuesto a reveses ocasionales…

Podemos definir dos periodos bien diferenciados, 2008-9 y 2016, en los cuales el enfoque tuvo dificultades para extraer alfa y, curiosamente, podemos identificar características comunes a ambos. La segunda mitad de 2008 coincidió con el momento álgido de la crisis financiera y produjo un suceso de «máxima correlación», en el que la inmensa mayoría de los activos financieros se hundieron simultáneamente. Sin embargo, aunque la baja exposición direccional resultó muy efectiva para limitar las pérdidas incurridas en el 2008, la beta reapareció de forma sorprendente en marzo del año siguiente, periodo en que asistimos a un giro repentino del sentimiento del inversionista, que pasó de la desesperación a la euforia. Esto desató una recuperación completamente no discriminada en forma de «v», que ignoró totalmente los comunicados sobre beneficios. Incluso las acciones de empresas que emitieron horribles profit warnings (advertencias de menores beneficios) repuntaron después de que la clase de activos se mercantilizase eficazmente en la carrera por comprar activos de riesgo. No hubo correlación entre las revisiones y las oscilaciones de las cotizaciones, lo que significa que la estrategia fracasó en su intento de generar un alfa positivo durante la fase inicial de rebote del mercado.

Análogamente, en el 2016, vimos una amplia adopción del llamado reflation trade (reflación) que provocó una brusca rotación hacia los valores cíclicos, lo cual desencadenó una drástica revisión al alza de la calificación de títulos que habían estado sufriendo rebajas profundamente negativas de las estimaciones de beneficios. El reflation trade aupó todos los segmentos del mercado que se consideraban de riesgo y cíclicos, mientras los inversores rehuían de todo lo que veían defensivo, aun cuando fuera la única área del mercado que recibía revisiones positivas de manera generalizada. En consecuencia, en ambos periodos, el enfoque de revisión de estimaciones de beneficios se vio sustancialmente socavado.

…pero capaz de generar rentabilidades estables y sostenibles

Curiosamente, estos raros cambios de rumbo experimentados con enfoque estratégico normalmente brindan oportunidades para la recuperación. En primer lugar, conviene señalar que es muy raro que decaiga el impulso durante un periodo prolongado, porque los principales puntos de inflexión de los mercados no suelen surgir año tras año. En segundo lugar, los periodos de compras y ventas indiscriminadas inevitablemente crean desajustes de precios que pueden aprovechar los gestores que adopten el enfoque de revisión de estimaciones de beneficios.

De hecho, el precio de un título que ha sufrido una sobreventa sustancial inevitablemente se verá impulsado con fuerza y de forma duradera cuando cambie el sentimiento del inversionista y se revisen las calificaciones de los analistas con arreglo a las sorpresas positivas sobre beneficios. Por el contrario, resulta igualmente notorio que cuando el precio de las acciones de una empresa se mueve drásticamente al alza debido a una rápida mejoría de la confianza, las expectativas pueden volverse muy exageradas y los beneficios pueden causar decepción. Por lo tanto, un posicionamiento corto permite beneficiarse de una vuelta a las cotizaciones bursátiles medias.

El impulso de los precios ha resultado persistente

Los factores psicológicos y conductistas que influyen en los participantes del mercado también pueden ayudar a asegurar la durabilidad de las oportunidades para aquellos que adopten este enfoque de inversión. Las revisiones de estimaciones de beneficios están profundamente correlacionadas con los impulsos de cotización de las acciones, y el concepto de «frenesí de compras» es totalmente contrario a la inclinación de la psiquis humana de aprovechar los deterioros de precios para comprar y las subidas para vender. Esto significa que a menudo podemos abrir nuevas posiciones a niveles de precios accesibles. Otro sesgo de comportamiento (el anclaje) también puede explicar en parte por qué los precios continúan variando en la misma dirección que las sorpresas de beneficios mucho después de haberse anunciado. Como los analistas del sell-side pueden mostrarse reacios a distanciarse demasiado del promedio debido al riesgo reputacional, normalmente se lo piensan mucho a la hora de revisar sus cifras al alza o a la baja. En consecuencia, sus revisiones tardías crean un impulso continuado.

Así pues, creemos que aplicar una estrategia basada en revisiones de estimaciones sobre beneficios y en los fundamentales, que incorpore tanto métricas de valoración como de momentum, tiene el potencial de generar resultados favorables en la mayoría de los horizontes de inversión. El rendimiento pasado de una cesta de activos basados en precios-momentum, que actúa como un buen indicador, añade credibilidad a esta teoría, al haber generado rentabilidades positivas en 11 de los últimos 13 años naturales².

Por otro lado, como la filosofía está basada en el momentum, los valores no cotizan a niveles excesivos, así que los factores técnicos y fundamentales parecen haberse conjugado para ofrecer un punto de entrada atractivo. Esto es coherente con las señales que está emitiendo nuestro marco de gestión de riesgos de elaboración propia.

Columna de Gianmarco Mondani, CIO del equipo de renta variable no-direccional y co-gestor de las estrategias de renta variable long/short Europa desarrollada en GAM Investments.

^{«An empirical valuation of accounting income numbers» Ball y Brown (1968).}^{2. Fuente: Cesta Morgan Stanley European Momentum, a 29 de diciembre de 2017. La rentabilidad pasada no es garantía de rentabilidades futuras.}

Advertencias legales importantes

Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento de inversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendación u opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas. Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de la rentabilidad actual o futura.

Si bien octubre pareció asustar a los inversores, los mercados siguen en buena racha

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Octubre asustó a los participantes del mercado en general, y las acciones de Estados Unidos tuvieron su peor mes desde la crisis financiera. Los problemas actuales giran en torno a las preocupaciones sobre si las ganancias y el crecimiento ya llegaron a su máximo, así como las condiciones financieras más restrictivas, los temores de un error de política de la Fed, una posible burbuja de crédito y la presión de venta en las operaciones concurridas. Las tensiones se han agravado aún más por las preocupaciones geopolíticas, incluidas las tensiones comerciales en curso con China y el deterioro de sus relaciones con Estados Unidos. El caos presupuestario de Italia y los temores de una recesión tampoco han ayudado así como la incertidumbre con respecto a las recientes elecciones al Congreso de los Estados Unidos; y la elección de Jair Bolsonaro en Brasil, que se unió a las crecientes filas de populistas en todo el mundo.

La economía de los Estados Unidos sigue en buena racha y esto se refleja en el desempeño superior de las acciones de los Estados Unidos frente a los mercados bursátiles extranjeros. En términos más generales, las nóminas están aumentando, los salarios están creciendo a la tasa más rápida desde 2009, y el desempleo está en un mínimo de 49 años. El gasto de los consumidores va bien y debería recibir un impulso de la caída de los precios del petróleo, mientras que los inversores globales siguen atraídos por la baja tasa impositiva, la fortaleza económica, el crecimiento de las ganancias corporativas y los esfuerzos en curso para lograr una menor regulación.

Sin duda, hay innumerables factores que podrían salir mal en el mercado de valores. Con eso en mente, mucho podría ir bien. Las tasas de crecimiento de las ganancias pueden ser altas, pero las ganancias siguen siendo fuertes; los resultados en las elecciones intermedias de EE.UU. se conocieron la pasada madrugada, eliminando la angustia por los posibles resultados; y el mundo podría sorprenderse gratamente después de una reunión entre los presidentes Trump y Xi en la próxima cumbre del G-20, aliviando las preocupaciones sobre los desafíos crecientes entre dos de las superpotencias mundiales. Sin una brújula a la que recurrir, seguimos orientándonos al observar las valoraciones, que para las acciones globales parecen estar en niveles atractivos que no se han visto en más de dos años.

Una dinámica de inversión específica que me gustaría resaltar se encuentra en la industria de la música, que está cambiando rápidamente con el hecho de que Sony siga posicionándose estratégicamente en beneficio de los accionistas. Después de obtener la aprobación de la Comisión Europea a fines de octubre, Sony adquirirá EMI Music Publishing en un acuerdo de 2.300 millones de dólares.

La adquisición de EMI convertirá a Sony en el líder mundial de la industria con una participación de mercado de aproximadamente el 26%. Universal Music Group y Warner Music Group son los principales competidores en una industria que ahora ha sido revitalizada por los servicios de transmisión digital. Como administrador de derechos de autor, Sony puede obtener ingresos de acuerdos directos con Spottily, Apple Music, Google Play, SoundCloud y YouTube. A finales de octubre, volviendo a las raíces creativas de su original Sony Walkman TPS-L2 en 1979 y como una extensión lógica del negocio de la música, el Sony audio anunció que pretendía recuperar su posición de liderazgo en los auriculares…

Columna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli

Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:

GAMCO ARBITRAJE DE FUSIÓN

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.

Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.

La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.

Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.

GAMCO ALL CAP VALUE

El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.

GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa. Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.

Japón: 29 años después de la hecatombe

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Donde abundan las oportunidades: el caso para la renta variable japonesa de pequeña capitalización — Foto: Koshinuke McFly . Japón: 29 años después de la hecatombe

“Cruise around the town with a gold steering wheel, I’m hooked on having fun” cantaba la banda japonesa de chicas de pop/rock Princess Princess (conocidas comúnmente como «Puri-Puri»), en 1989. El icono pop estadounidense Prince sin duda hubiera descrito esa letra como un “signo de los tiempos”, pues Japón disfrutaba, según se afirmaba, de un milagro económico que duraba ya treinta años y que había llevado al país a ser la segunda mayor economía del mundo. El efecto sobre la riqueza que propició que los precios de las acciones y los inmuebles se dispararan hasta cotas estratosféricas sin duda animó la fiesta, si bien la música dejó de sonar de forma abrupta el 31 de diciembre de 1989.

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En este momento, el mercado ofrecía un PER de 51,1 veces los beneficios, frente a los 11,1 en que había comenzado la década de 1970. Algo tenía que romperse y así fue. Según el índice MSCI Japan (con reinversión de dividendos brutos), los inversores en yenes y francos suizos todavía deben aguardar a que sus inversiones de finales de 1989 en renta variable japonesa regresen a la paridad, si bien la devaluación sustancial de todas las demás divisas ocasionó que la mayoría de los inversores a largo plazo no corrieran, afortunadamente, la misma suerte. Dado este contexto histórico de regreso a niveles máximos con motivo de la fuerte subida del mercado bursátil japonés que comenzó en 2012, algunos inversores podrían llegar a la conclusión de que existen razones para la cautela y preguntarse en qué punto nos encontramos.

En pocas palabras, vivimos en un mundo de inversión muy diferente al de 1989. Desde el punto de vista de la evolución, resulta fascinante ver cómo los inversores en renta variable japonesa se exponen actualmente a riesgos sectoriales muy distintos a los que existían cuando el mercado alcanzó su punto más alto. Las compañías financieras y de TI revisten menos importancia que a finales de la década de 1980, mientras que dentro de los sectores industrial, consumo discrecional, consumo básico y servicios de telecomunicaciones son en la actualidad más influyentes.

Otro aspecto de la evolución de Japón es que un gran número de compañías lideres niponas se encuentran mucho más integradas en la economía global que a comienzos de la década de 1990. Por tanto, el mercado bursátil japonés muestra una correlación mucho mayor con el mercado bursátil global actualmente, según se ilustra a continuación, y parece menos probable que en el pasado que se produzcan periodos prolongados de rendimientos relativos negativos.

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Sin embargo, desde el punto de vista de los fundamentos, la medida de esta correlación en la práctica subestima el rendimiento de las compañías japonesas. Durante los diez últimos años, las compañías cotizadas han visto crecer los beneficios netos por acción un 9 % al año, prácticamente el doble que sus homólogas estadounidenses. Curiosamente, en la actualidad, el mercado estadounidense ofrece un PER de 21 veces y Japón solamente sólo 13 veces. Aunque la renta variable estadounidense ha vuelto a demostrar su resiliencia durante el 2018, no hay duda de que estos dos mercados resulten rmás atractivos en términos de valoración.

Tal y como ilustra el Gráfico 3, puede extraerse una conclusión similar en cuanto a las valoraciones de Japón en comparación con la renta variable mundial. A pesar del devastador colapso del mercado bursátil al que asistió Japón muy a principios de la década de 1990, la renta variable de dicho país ha seguido siendo cara durante buena parte del periodo posterior. Sin embargo, ya no es así.

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Asimismo, la renta variable japonesa también se negocia con descuento si nos fijamos en otros parámetros de valoración, lo cual lleva sucediendo desde finales de 2013. Curiosamente, este periodo coincide con una fuerte subida de la renta variable japonesa y demuestra que las cotizaciones simplemente no subieran s al mismo ritmo que los fundamentales, que mejoraron con rapidez.

A efectos comparativos con el pasado, la rentabilidad por dividendo del índice era del 0,5 % cuando el mercado alcanzó su punto más alto en 1989. En aquel momento, la rentabilidad por dividendo global era, aproximadamente, como la actual (en torno al 2,4 %), mientras que la rentabilidad por dividendo de la renta variable japonesa se ha incrementado hasta el 2,2 % en el mismo periodo. Resulta evidente que Japón se negocia negocia con una prima, utilizando este parámetro, si bien dicha prima prácticamente se ha desvanecido y una rentabilidad por dividendo pobre ya no atrae a los inversores, como sucedió en el pasado.

La rentabilidad ha mejorado sustancialmente durante el mismo periodo, lo cual resulta crucial. El diferencial de rentabilidad de los recursos propios, en comparación con el mercado bursátil global, ha alcanzado un nivel muy bajo si se compara con las cotas a las que asistimos durante las tres décadas anteriores.

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Desde el punto de vista de los fundamentos, consideramos que los beneficios de las compañías japonesas podrían crecer en torno al 8 % anual en los próximos años a pesar de las disputas comerciales actuales y la inestabilidad financiera de los mercados emergentes. En general, la información que se obtiene de las compañías sugiere que es posible que prosiga de manera continua de una a senda expansiva.

Combinemos esta evolución con los bajos parámetros históricos de valoración y descubriremos por qué creemos que en este momento nos encontramos en un punto de entrada atractivo para inversores estratégicos. Aunque la renta variable japonesa ha subido con fuerza en los últimos años, pensamos que los fundamentos son suficientemente robustos para sugerir que «el barco aún no ha zarpado».

En general, percibimos que podemos sugerir con seguridad que la renta variable japonesa se merece una ponderación superior a la del índice de referencia en las carteras globales. Dicho aspecto todavía debe reflejarse en el posicionamiento en general, pero ¿durante cuánto tiempo más?

Columna de Carlo Capaul y Ernst Glanzmann, gestores de inversión en GAM Investments.

Advertencias legales importantes

En materia de inversiones, ¿en qué son buenas las Afores?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Para ser la mejor Afore en materia de rendimientos se tiene que ser bueno en varias clases de activos y eso permite diversificar las carteras. Las 4 Afores más rentables para el periodo 2012-2018 en orden de importancia son: Profuturo, Coppel, Sura y Citibanamex.

Las 10 Afores que existen en México, administran 180 billones de dólares que representan 15% del PIB de México.

Las 4 Afores más rentables se caracterizan por tener entre 8 y 9 activos en las que sobresalen de un total de 19 activos en los que invierten de acuerdo con la CONSAR (página 4).

Afore Profuturo que presenta el mejor rendimiento ponderado de sus Siefores tuvo 7,60% entre diciembre de 2012 y julio de 2018. Destacó por su atribución de rendimiento en renta variable extranjera; tasa real gubernamental; privados nacionales; Cetes; deuda extranjera; Brems y Bondes D; derivados y otros subyacentes, así como rendimientos por amortizaciones y trading. La especialización que tiene Afore Profuturo en estas clases de activos le permite diferenciarse y sobresalir entre las 10 Afores que existen hoy en día. Es importante mencionar que estas clases de activos le generan valor a sus carteras en diferentes ponderaciones como se puede observar en la siguiente tabla de la CONSAR:

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Afore Coppel quien se encuentra en la segunda posición con un rendimiento de 7,19% sobresale en: renta variable extranjera; tasa real gubernamental; privados nacionales; renta variable nacional; reportos; bursatilizados; Brems y Bondes D; derivados y otros subyacentes, así como en rendimientos por amortizaciones y trading.

En total CONSAR identifica 19 clases de activos en su reporte de atribución del rendimiento y que en orden de importancia por su contribución al rendimiento son:

Renta variable extranjera (5 Afores destacan por sus resultados en esta clase de activo)
Tasa real gubernamental (4)
Privados nacionales (5)
Bonos M (5)
Renta variable nacional (4)
Mandatos (2)
Cetes (4)
Estructurados (5)
UMS (2)
Reportos (7)
Bursatilizado (3)
Deuda extranjera (3)
Brems y Bondes D (4)
Bondes 182 y BPAs (2)
Mercancías (1)
IPAB (3)
FIBRA (1)
Derivados y otros subyacentes (2)
Rendimientos por amortización y trading (8)

De estas 19 clases de activos, las primeras 4 clases de activos explican el 85% del rendimiento del sistema, sin embargo no es suficiente ser bueno en estas clases de activos para ser el mejor en rendimientos.

El activo que mayor rentabilidad ha dado es la renta variable extranjera la cual tiene un límite del 20% al considerarse como valores extranjeros ya que contribuyó con 36% del rendimiento ponderado de todas las Afores. Los siguientes tres activos son: tasa real gubernamental; privados nacionales y los bonos M que contribuyeron cada uno entre 16 y 17% al rendimiento.

Es interesante observar el caso de Afore PensiónISSSTE quien es bueno en 7 clases de activos y esta en 5to lugar de rendimientos por lo que buscar mejorar sus resultados en una o dos clases de activos más, le ayudaría a mejorar sus resultados. En una situación similar está Afore Azteca quien es buena en 5 clases de activos y está en 6to lugar en rendimientos.

El caso de Afore Inbursa es interesante ya que es bueno en 7 clases de activos pero no son suficientes para colocarse en los primeros lugares ya que las clases de activos en la que es bueno no son las que aportan los mayores retornos.

Los equipos de inversiones de las Afores deberán fortalecerse y sofisticarse para mejorar su especialización en las diferentes clases de activos para mantener y atraer trabajadores afiliados.

Columna de Arturo Hanono

El viaje de las mil millas ya ha comenzado

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

El mercado local de deuda de China se ha visto impulsado con la inclusión del yuan en la cesta de derechos especiales de giro del FMI desde octubre de 2016, un hito que reconoce las reformas económicas del país y que facilita que sea moneda de reserva internacional. A ello se que las medidas de Beijing para abrir este mercado al exterior, que promueven la inclusión de la moneda en los índices de bonos globales, un paso adelante para convertirse en una clase de activo estratégico. Bloomberg yaha anunciado que incorporará esta deuda en su índice global a partir de abril de 2019 y si el resto de proveedores de referencia –JP Morgan y Citigroup – le siguen, se pueden generar 286.000 millones de dólares de entradas de inversores en estos bonos.

Hay que tener en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de los bonos del gobierno chino es mayor que el equivalente de EEUU y que la de otros países de similar calificación crediticia. Además su volatilidad es relativamente baja, 3,5% anual y muestra limitada correlación con otras clases activos. Las valoraciones son atractivas y cuenta con la potencial apreciación de la divisa, pues a medida que Beijing reduce restricciones al flujo de capital internacional es probable que la inversión en el país crezca y es previsible una gradual apreciación los próximos cinco años. A ello se añade que es previsible que los próximos cinco años la inflación permanezca contenida, por debajo del objetivo del banco central del 3%, un entorno favorable para los inversores de renta fija.

De hecho el mercados de bonos en renminbide China es de los mayores del mundo, habiendo crecido hasta 70 billones (11 billones de dólares), diez veces más que en 2002 y es probable que la próxima década crezca aún más rápidamente, pues la segunda economía más grande del mundo precisa financiar las necesidades de una urbanización sin precedentes. Al mismo tiempo Beijing dirige su economía desde un modelo orientado a la exportación a otro impulsado por la demanda de los consumidores y su crecimiento económico puede hacerse más sostenible en 5,5% anual, frente a 10% promedio de la última década. En cualquier caso su economía puede superar a la euro zona este año e igualar la de EEUU las próximas décadas, siendo probable que su mercado de bonos haga el viaje de las mil millas de manera similar.

Los bancos chinos necesitan reinvertir los depósitos

Hoy día los bancos comerciales representan más de la mitad de los tenedores de estos bonos del mercado local, pues el principal canal de inversión de los ahorradores chinos son los depósitos bancarios y los bancos necesitan reinvertir estos fondos. Las instituciones extranjeras suponen menos de 2% del mercado, aunque aumentando.

Se trata de bonos emitidos el Ministerio de Finanzas para financiar gasto público; de bancos estatales como China Development Bank, que desempeñan un papel en laspolíticas y deuda empresarial -siendo la mayor parte de empresas estatales y solo 4% emitido por empresas privadas -.

Más de 90% de la cotización de estos bonos, 61,9 billones de renminbi, se lleva a cabo en el mercado interbancario establecido en 1997 y regulado por el Banco Popular de China. Pero la composición de tenedores se ha diversificado los últimos años, ya que desde marzo de 2017 el Gobierno ha permitido a inversores de ultramar cubrir exposición a divisa mediante derivados más baratos y líquidos y lanzado el programa «Bond Connect» en Hong Kong, con mejora en el acceso a bonos domésticos para inversores extranjeros. El resto de bonos cotiza en Shanghai y Shenzhen, mercado de órdenes gobernado por la China Securities Regulatory Commission.

Apoyo del gobierno chino

El caso es que el apoyo del gobierno a esta deuda es previsible, promoviendo mayor transparencia, pues es una nueva fuente de financiación para las empresas locales dependientes de los préstamos bancarios. Además, con más trabajadores migrando a las ciudades, facilita financiar la infraestructura urbana y construcción necesarios para la próxima ola de crecimiento.

El Banco Mundial espera que China necesite invertir 1,9 billones de dólares en infraestructura hasta 2040 para mantener el ritmo de cambios económicos y demográficos -al menos tres cuartas partes de su población vivirá en zonas urbanas para 2050, más del doble que a comienzos de siglo-. Por su parte el Banco Popular de China ha mostrado voluntad de apoyar el crecimiento y garantizar la liquidez, con múltiples instrumentos, como requisitos de reserva para los bancos y medidas de flexibilización.

Al mismo tiempo las autoridades están liberalizando gradualmente la cuenta de capital, promoviendo el mayor uso de la moneda China en el exterior. De hecho las empresas chinas compran cada vez más bienes y servicios y acometen inversiones extranjeras directas en renminbi-las transacciones en esta moneda han crecido a tasa anual del 40% desde enero de 2012-.

Preocupaciones exageradas del nivel de deuda

Por otra parte, aunque los niveles de deuda pública de China sigan bajos, en 46% del PIB, la deuda de empresas no financieras y hogares representa 200% del PIB, elmayor nivel en el mundo emergente. Pero las preocupaciones parecen exageradas, ya que la mayor parte de esta deuda privada está en manos de empresas estatales o cuasi estatales, en su mayoría en el país, siendo la proporción de deuda externa sobre PIB sólo 13%. Además la proporción de ahorro de China es la mayor del mundo, casi 50% del PIB, de manera que la exposición a flujos de inversión extranjera es limitada.

Por métricas como precios inmobiliarios y tasa de ahorro la deuda privada cuenta con buenos fundamentales. También hay que tener en cuenta las iniciativas de Beijing para reducir deuda en el sector privado y reducir riesgos del sector financiero. Además China está mejor situada que países como Brasil y Turquía y muy alejada de las burbujas de deuda por las que pasó Japón a finales de los ochenta y la euro zona y EEUU a finales de la década de 2000.

Hay que analizar cada bono

Eso sí, hay una enorme discrepancia en las calificaciones crediticias: las agencias nacionales otorgan calificaciones AA y superiores a 97% y sólo 1% a calificaciones BBB y menor, mientras que las agencias internacionales ampliamente aceptadas (S&P, Moody’s y Fitch), con criterios y metodología que pueden diferir de las locales, no tienen clasificada a una sustancial parte de estos bonos.

Dadas estas discrepancias es especialmente importante el análisis de crédito de cada bono. De hecho los equipos de relación con inversores no están totalmente desarrollados en China y casi todas las presentaciones están en chino. La penetración del análisis es relativamente baja, con una alta prima del conocimiento local.

Además la inquietud sobre los niveles de deuda empresarial ha ido en aumento desde que Chaori Solar fuera el primer emisor en renminbien impago en marzo de 2014, seguido de la estatal Baoding Tianwei en 2015. Los impagos no desaparecerán los próximos años, ya que Beijing está reduciendo capacidad industrial en sectores no estratégicos e improductivos, como parte de su campaña de desapalancamiento. De ahí la importancia del análisis independiente. Sin embargo la tasa de impago es menos de 0,03%, baja en comparación con mercados desarrollados y otros emergentes -en EEUU aproximadamente 1,8% en un año hasta enero de 2018-. En China solo se dieron siete casos de impago en 2017, el menor nivel desde 2015.

Tribuna de Cary Yeung, director de deuda China en Pictet AM.

El efecto USMCA en la política laboral mexicana: una buena noticia

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Después de la ratificación del Convenio 98 de la OIT por parte del Senado mexicano el 20 de septiembre de 2018 y en términos del cual México adoptó obligaciones para asegurar el ejercicio de la libertad sindical y negociación colectiva en sentido de que éstas no sean motivo para obtener o perder un empleo, todo parecía indicar que en al menos en un año entraría en vigor una reforma profunda a la Ley Federal del Trabajo («LFT»).

Sin embargo, la celebración del Acuerdo Estados Unidos, México Canadá (“USMCA” por sus siglas en inglés) adelantará significativamente ese proceso, para concluir incluso antes de que termine 2018.

El Capítulo Laboral del USMCA reconoce los compromisos adquiridos por los tres países en el marco de la Declaración de Principios y Derechos Fundamentales de la OIT, como lo son

a) la libertad de asociación y el reconocimiento efectivo del derecho a la negociación colectiva

b) la eliminación de todas las formas de trabajo forzoso u obligatorio

c) la abolición efectiva del trabajo infantil

d) la eliminación de la discriminación en todas sus formas.

En particular en el tema de libertad de asociación y el reconocimiento efectivo del derecho a la negociación colectiva, el Anexo 23 A del referido Acuerdo Comercial, establece obligaciones específicas para México, que seguramente nos dan mayor claridad sobre cómo se modificará su legislación laboral:

· La LFT deberá establecer el derecho de los trabajadores de involucrarse en actividades para la negociación o protección colectiva y de organizar, formar o unirse al sindicato de su preferencia.

· Prohibir la dominación o interferencia de los patrones en las actividades sindicales, al igual que prohibir la discriminación o coerción contra los trabajadores por apoyos sindicales o por su negativa a unirse al sindicato debidamente reconocido.

· La creación de una entidad independiente que verifique que los contratos colectivos de trabajo cumplen con los requisitos legales relacionados al apoyo de los trabajadores para que sean registrados libres de toda coerción e injerencia externa.

· Establecer los siguientes requisitos para el registro inicial de un contrato colectivo de trabajo:

a) Que el lugar de trabajo se encuentre en operaciones

b) Que los trabajadores tengan acceso a dicho contrato

c) Que la mayoría de los trabajadores cubiertos por dicho contrato hayan mostrado su apoyo mediante el voto personal, libre y secreto.

· Comprobar el apoyo mayoritario para futuras revisiones (salario / condiciones generales de trabajo) de todos los contratos colectivos de trabajo existentes, mediante el voto personal, libre y secreto.

· Los contratos colectivos de trabajo existentes deberán revisados al menos una vez durante los cuatro años siguientes a la entrada en vigor de la legislación. Lo anterior no implicará la terminación de ningún contrato existente, siempre y cuando se demuestre que existe el apoyo de la mayoría de los trabadores en los términos mencionados anteriormente.

· Los contratos colectivos de trabajo y los documentos relacionados al sindicato deberán mantenerse disponibles y accesibles a todos los trabajadores cubiertos por dichos contratos, conforme a la Ley General de Transparencia y Acceso a la Información.

· Contar con un sitio web centralizado con todos los contratos colectivos de trabajo en vigor, mismo que será administrado por la unidad independiente

· Los países signatarios del USMCA esperan que México efectúe las modificaciones necesarias a su legislación antes del 1 de enero de 2019, siendo que la entrada en vigor del USMCA podrá ser retrasada hasta la entrada en vigor de dicha legislación.

Como es de esperarse, los cambios anteriores traerán aparejada una profunda transformación en las relaciones colectivas de trabajo en México.

Salvador Pasquel Villegas es socio de Baker McKenzie México