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China: hay luz al final del túnel

Después de meses de escribir sobre fatalidad y pesimismo y decirles a los inversores que se mantengan alejados de los mercados emergentes en general, y de China en particular, creemos que finalmente aparece la luz al final del túnel. Parece que los astros vuelven a alinearse.

La clave más importante es, por supuesto, la disputa comercial entre Estados Unidos y China que ha alcanzado una tregua de 90 días. Es importante enfatizar que, a pesar de lo que comúnmente se cuenta en medios, la desaceleración de la economía china este año tiene muy poco que ver con el impacto de los aranceles comerciales. En realidad, estos aranceles no han ralentizado las exportaciones de China a los EE.UU., sino que las han acelerado a medida que los distribuidores estadounidenses se han abastecido para anticiparse a la implementación de las tarifas. En cambio, la desaceleración de la economía china es una consecuencia directa de los esfuerzos de desapalancamiento del gobierno chino en los últimos dos años.

Los mercados han estado descontando el peor de los escenarios, que incluye aranceles del 10% que se impondrán en el tercer y último lote de importaciones chinas a los Estados Unidos por valor de 270.000 millones de dólares, y el segundo lote de aranceles, que aumentarán a partir del 1 de enero de 2019 del 10% al 25% (Fuente: Bloomberg). Cualquier evento positivo, como la tregua alcanzada en Buenos Aires en la cumbre del G20, solo puede ser visto por los mercados como una buena noticia.

La segunda clave son los tipos de interés de EE.UU. y su impacto en el dólar estadounidense. Un dólar fuerte siempre ha sido el enemigo de los mercados emergentes, ya que muchas compañías en estos países tienen una exposición significativa a la deuda en dólares estadounidenses y la mayoría de ellos resuelven sus importaciones de petróleo en esta divisa. El hecho de que más y más economistas estén anticipando una desaceleración de la economía estadounidense en 2019 y una recesión en 2020 no ha pasado desapercibido. El presidente de la Fed, Jerome Powell, dejó claro en un discurso reciente que los tipos de interés actuales de los EE.UU. no estaban lejos de su «nivel neutral», por lo que redujo las expectativas de alzas hasta el final del próximo año a dos subidas. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se ha reducido tras alcanzar su máximo del 3,23% al 2,99% (Fuente: Bloomberg A pesar de que el dólar no ha reaccionado todavía, sería lógico que se debilitara, dando un respiro a las bolsas emergentes.

La siguiente clave es el precio del petróleo. Con algunas excepciones, los países emergentes son grandes importadores de petróleo, China e India lideran el grupo. El precio del petróleo se redujo de manera espectacular (-31%) en los últimos dos meses, vimos que las monedas de los países emergentes registraron un buen repunte (liderado en Asia por la rupia india y la rupia de Indonesia), y el RMB se estabilizó. Esta es una muy buena noticia, mientras dure.

La clave final son las medidas de estímulo del gobierno chino que están ganando terreno. Se implementó una gran reforma impositiva, y ahora China está a punto de llevar a cabo su último paso para acabar con las plataformas de préstamos P2P (“peers to peers” o «préstamos online entre particulares») después de haber cerrado el 80% de las 6.200 plataformas que el país llegó a tener. Ahora que los préstamos P2P totales se han reducido a 176.000 millones de dólares (Fuente: Bloomberg), 30% por debajo del nivel máximo, el banco central aleccionó a los supervivientes para que limiten su exposición a créditos pendientes de cobro a su nivel actual y lo reduzcan gradualmente. En la ciudad de Hangzhou, la cuna del sector P2P de China, los reguladores han ordenado a todos los operadores con un préstamo inferior a 100 millones de renminbis cerrar su negocio.

En un informe reciente, Citi estimó que solo 50 de los 1.200 prestamistas P2P que quedan podrán operar en el futuro. P2P ha sido la última encarnación de la banca en la sombra. Podemos esperar que siga el camino de los fondos fiduciarios y que ya no sea un problema para el sistema financiero. Esto le da más margen de maniobra al gobierno chino a la hora de estimular la economía, ya que los estímulos generalmente significan más deuda. Gracias a que los problemas de la banca en la sombra están en proceso de ser resueltos y los esfuerzos de desapalancamiento mostraron resultados durante el año pasado, el gobierno ahora tiene más flexibilidad de la que solía tener. Por ejemplo, la relajación de las restricciones de compra de viviendas y la eliminación de los límites de los precios de las propiedades ya han comenzado en el sur de China. Es muy probable que se extiendan a otras zonas, sabiendo que se estima que el sector inmobiliario es directa o indirectamente responsable de casi el 20% de la economía (Fuente: Bloomberg y Citi). Por todo ello, creemos que las aguas poco a poco están volviendo a su cauce.

Tribuna de Fabrice Jacob, CEO de JK Capital Management Ltd., (filial de La Française).

La situación actual de los bonos corporativos: ¿cómo obtener rentabilidad?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

A la vista del final del Quantitative Easing en la zona euro, los focos están puestos en la tasa de interés, que muy probablemente aumentará en Europa. En este contexto, ¿qué factores deberían considerarse al seleccionar una cartera de bonos corporativos? Hay que tener en cuenta que, durante la última década, las políticas monetarias acomodaticias han diseñado una correlación estable entre las tasas de interés bajas y los precios inflados en los activos de riesgo.

Los fondos de renta fija se han beneficiado de esta correlación, pues la construcción de sus carteras se ha basado en la asignación macro a las clases de activos (bolsa, crédito con grado de inversión, high yield, bonos emergentes y soberanos), que paralelamente tuvieron un desempeño positivo. Históricamente, este modelo de asignación macro generó buenos resultados a la vez que limitaba los descensos en los mercados más volátiles. Sin embargo, en los últimos trimestres, estos fondos de renta fija no están obteniendo el mismo rendimiento.

El entorno de mercado actual se ve influenciado por la actividad de los bancos centrales, haciendo que el proceso de asignación de renta fija sea inefectivo. Hay dos factores que explican esta situación: la Reserva Federal fue la primera en normalizar su política monetaria de manera progresiva, y ahora la mayoría de los bancos centrales están siguiendo su ejemplo, pasando página del QE. Por lo tanto, el rendimiento de la mayoría de productos de renta fija ha aumentado. Curiosamente, dentro de la categoría de renta fija, y adicionalmente de renta variable, se ha observado un retorno de prioridad en la evaluación del riesgo, haciendo que las economías que se encuentran apalancadas en mercados emergentes y en Europa, hayan visto cómo su coste de financiación ha aumentado drásticamente. Estos acontecimientos, combinados con una prima de riesgo en aumento, y el comienzo de una desaceleración del crecimiento económico mundial (excepto en Estados Unidos), está desencadenando un descarrilamiento de esta correlación estable, haciendo que la posesión de betas sea más arriesgada.

Asimismo, en segundo lugar hay que tener en cuenta que cuando la liquidez suministrada por los bancos centrales es amplia, los precios de los activos aumentan, incluyendo aquellos activos considerados como refugio seguro. Simétricamente, cuando se reduce la liquidez, todas las clases de activos registran descensos, o no desempeñan su papel de compensación de pérdidas en la parte de riesgo de las carteras (como ocurrió en 2015 y desde el 23 de enero de 2018). En un entorno así, la correlación entre todas las clases de activos tiene una tendencia más alta.

Actualmente los gestores de carteras están buscando desesperadamente la descorrelación en mercados altamente correlacionados. Además, se espera que esta situación continúe ya que la economía de Estados Unidos seguirá siendo fuerte, aunque la economía del resto del mundo se esté desacelerando. Es probable que la Reserva Federal continúe el proceso de normalización de su política monetaria, anunciando una subida de tipos por trimestre hasta el final de 2019. Se espera que continúen las salidas en los mercados periféricos al dólar (mercados emergentes) y los productos de renta fija.

Mediante una selección de crédito prudente se pueden generar rendimientos y beneficiarse de del movimiento ascendente de la tasa de interés, en renta fija, así como optar por una madurez media de una cartera muy reducida manteniendo un rendimiento relevante gracias al uso estratégico de derivados called y callable. El fondo flexible Tikehau Income Cross Asset (InCA), por ejemplo, ofrece un rendimiento fuerte ante los ciclos de mercado. Así, invierte en compañías en Estados Unidos y Europa, en ciclos tardíos cuando los precios son elevados, protegiendo los fondos con derivados ante posibles caídas del mercado.

En el universo de bonos corporativos, durante los últimos episodios de volatilidad, se puede observar que el mercado crediticio asiático ha sido fuertemente penalizado (-5,5% YTD), seguido por el mercado de high yield europeo (-3% YTD). Para poner las cosas en perspectiva, las pérdidas en lo que va de año son más altas que las de todo 2011.

Ante el aumento de la tasa de interés de la Fed, hay que destacar la resistencia del mercado high yield estadounidense (-0,35%), lo que lo hace muy caro. Sin embargo, en el espacio de grado de inversión, el mercado estadounidense se ve fuertemente afectado (-3,6%), debido a una combinación de la normalización de la política monetaria llevada a cabo por la Fed, y el deterioro de los elementos fundamentales (GE). Cabe añadir que el mercado de grado de inversión europeo ha sido más resistente al registrar una reducción del -1,5% en lo que va de año.

Tribuna de Etienne Gorgeon, responsable de estrategias líquidas de Tikehau Capital.

Pánico e irracionalidad, o de cómo el mundo se ha acabado demasiadas veces

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

La irracionalidad es una parte medular del comportamiento humano que puede ser desencadenada por sentimientos extremos como el miedo. La encargada de esto es la amígdala (una de las múltiples partes que componen nuestro sistema límbico) que, ante manifestaciones externas que atenten a nuestra integridad o seguridad, tiende a sobre exagerar el estímulo, y la reacción resultante para detener la amenaza suele ser violenta y contundente. En dicha reacción no existe un proceso de análisis costo-beneficio. Solo se desea neutralizar el peligro y la búsqueda de protección suele ser la reacción más común. Nuestra parte más primitiva es la que reacciona, no nuestra parte lógica. Es por eso que no es coincidencia que las analogías animales abunden en la cultura financiera: el oso, el toro; la paloma o el águila.

Pero ¿Por qué la búsqueda de protección puede llegar a ser contraproducente en un ambiente de alto pánico? En esencia, porque, ante una alta incertidumbre, las decisiones se empiezan a tomar con el estómago, y no con la cabeza. La lógica no pinta en este proceso de toma de decisiones.
Es común ver ejemplos de lo que trato expresar usando indicadores como la bolsa de valores, sin embargo, no es tan común verlos usando tasas de interés. Intentemos abordar el problema usando esta perspectiva. Para concentrar la atención usemos como indicador el Bono Gubernamental Mexicano de 10 años (M10). En la tabla 1 podemos ver que desde el año 2001 han existido 13 episodios en donde el rendimiento del M10 ha sido negativo por 4% o más (incluyendo movimiento de tasas e intereses devengados).

En esos 13 episodios, muchas veces se han caído en momentos de pánico, por ejemplo 2009, cuando se pensaba que era “el fin del capitalismo”, o bien, en las elecciones de Trump en 2016, cuando muchos veían una guerra abierta en contra de México. La idea del “fin del mundo” tiende a volverse una idea “atractiva” ante momentos de alta incertidumbre, y el episodio actual que empezó con los rumores de la cancelación del NAICM (alrededor del 1 de octubre), no es una excepción.

Desde esta fecha hasta el 7 de diciembre (67 días), el M10 ha perdido 4,14%. Sin embargo, históricamente sigue siendo un periodo corto en comparación a otros episodios. En promedio, los episodios de pánico duran 93 días (para llegar al momento de máximo pesimismo), y 95 días en recuperarse por completo (desde el punto de máximo pesimismo hasta llegar al nivel inicial de tasas cuando empezó el pánico). En este sentido, la pérdida máxima promedio ha sido de 6,65% (Tabla 1).

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Generalmente, lo que hemos visto a lo largo de los años es que, alrededor del momento de máximo pánico, la gente tiende a desinvertirse de instrumentos de largo plazo (como el M10) en busca de la seguridad (menor volatilidad) que los instrumentos de corto plazo puedan llegar a tener, en el caso de este ejemplo, venden M10 y compran CETES, y una vez que pasa el pánico regresan a la estrategia normal (venden CETES y compran M10).

En la tabla 1, podemos ver que esta estrategia nunca ha pagado bien. En cada periodo de análisis, la recuperación al mantenerse invertido en M10 es mayor a la inversión, en el mismo periodo, en CETES. De hecho, en promedio, se ha tenido una recuperación de 7,50% contra la inversión en CETES de 1,51%. Se puede ver gráficamente también. En la siguiente hoja, la gráfica 1 muestra ambas estrategias.

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Mantener la inversión en M10 ha rendido 8,92% anualizado desde 2000, mientras que la inversión que busca seguridad ha rendido casi la mitad de eso (4,77%). Asimismo, tampoco sirve para atenuar el riesgo de un portafolio. Mientras que la inversión continua en M10 genera un 8,04% de riesgo, la inversión eventual en CETES reduce el riesgo ligeramente a 7,27%. Dicha reducción es muy pequeña para justificar una reducción de rendimiento de casi la mitad.

Resumiendo, en los últimos 17 años el mundo no se ha acabado, aunque el mercado de deuda lo ha dado por muerto en 13 ocasiones, y la recuperación eventualmente llega. Aprender a dominar el miedo a perder dinero en el mercado es un paso importante para poder tomar decisiones racionales y consientes. Si la estrategia de un fondo es de largo plazo, en periodos de pánico no hay razones que justifiquen una desinversión masiva para buscar seguridad, pues, cuando llegue la recuperación (e históricamente se ha demostrado que siempre llega) las pérdidas se habrán cristalizado, y la oportunidad de rehacerse de buenos rendimientos se habrá perdido.

Columna de Franklin Templeton escrita por Luis Gonzali, CFA

NEWGEMS, un fondo multitemático y sostenible de Degroof Petercam AM

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La disruptiva etapa tecnológica que estamos atravesando nos está llevando a un futuro que traerá consigo grandes cambios en nuestras vidas. Cambios que nos ayudarán a prevenir, combatir y curar enfermedades o lesiones que ahora nos pueden limitar las actividades cotidianas; o que aumentarán nuestra seguridad; o que nos ayudarán a mantener una vida social más rica; o que nos permitirán trabajar en condiciones más de acuerdo con nuestras necesidades de conciliación; o viajar de forma más cómoda, segura y rápida. Son sólo algunos ejemplos, la enumeración podría continuar.

En paralelo con los cambios tecnológicos, la intensidad en el consumo de los recursos naturales de los últimos años ha generado una alerta sobre la importancia de la sostenibilidad, dando paso al compromiso para la protección y conservación del medio ambiente y los recursos naturales y la utilización de energías limpias. Nos hemos hecho más exigentes también con las normas de comportamiento ético de las compañías y del sector financiero, con la sostenibilidad y respeto ambiental de sus modelos de negocio, con su responsabilidad social y con su gobernanza (criterios ASG).

¿Es posible aunar ambos conceptos en una cartera de inversión? El equipo de Degroof Petercam Asset Management (DPAM) cree que es posible y lo prueba con el fondo DPAM Invest B Equities NEWGEMS Sustainable uno de los fondos sectoriales más rentables en lo que va de año, con una revalorización del 15,93% en su clase F.

Gestionado activamente y con un enfoque multitemático, el fondo permite a sus inversores ganar exposición a compañías disruptivas de una manera sostenible. Toma como referencia el índice MSCI World Net Return, invirtiendo globalmente en las compañías que darán forma a la sociedad del futuro a través de las tendencias y temáticas que la gestora ha identificado como de gran potencial presente y futuro. Son los nombres en inglés de estas temáticas los que forman el acrónimo NEWGEMS: Nanotechnology, Ecology, Wellness, Generation Z, E- Society, Manufacturing 4.0 y Security.

La temática nanotecnología incluye fabricantes de chips semiconductores, smartphones, maquinaria industrial, tecnología médica y otros dispositivos que cada vez son más pequeños u operan con niveles de precisión cada vez mayores. Ecología engloba todo lo relacionado con el medio ambiente. La sociedad del futuro también es una sociedad verde. El fondo invierte en compañías que permiten un entorno más limpio, desde vehículos eléctricos y baterías hasta energías renovables. También el bienestar es importante para la sociedad futura; desde soluciones para la salud, que tienen en cuenta el envejecimiento de la población, hasta tecnología de los alimentos y todo lo relacionado con el bienestar de los seres humanos y los animales.

La Generación Z se refiere a la generación posterior a los millennials. Una generación para la que todo es móvil, social y online. La inversión se centra en compañías que facilitan el modo de vida de esta generación: videojuegos, contenidos digitales o redes sociales. Por su parte, la sociedad electrónica se basa en el futuro digital respecto a la interacción entre compañías y consumidores: comercio digital, digitalización y compañías de pagos online. La industria 4.0 se refiere a la nueva revolución industrial: robótica, atomatización, big data, internet de las cosas e inteligencia artificial son fundamentales. En un mundo cada vez más conectado, otro aspecto que será cada vez más importante es la seguridad; en esta temática, la gestora selecciona compañías tanto en el sector de la ciberseguridad como en el de la seguridad física.

Su gestión corre a cargo de un experimentado equipo formado por Alexander Roose, Quirien Lemey y Dries Duri, junto con un equipo de 11 analistas sectoriales y cuatro expertos en inversión socialmente responsable (ISR). Inicialmente el gestor del fondo fue Alexandre Roose, director de Renta Variable Internacional de DPAM desde 2015. Con anterioridad, fue gestor de Renta Variable Internacional en PIAM, gestor de Estrategias Long/Short en Joalco y Analista en Strategus. Alexandre es master en Economía Aplicada por la EHSAL Management School de Bélgica.

A partir del 1 de octubre de 2017, el fondo está gestionado por Dries Dury, gestor de Renta Variable de DPAM desde 2016. Fue anteriormente gestor del EMU high dividend yield Equity en Degroof FMC, analista de inmobiliarias cotizadas de Bank Degroof y analista del Banco Nacional de Bélgica. Es máster en Ciencias Económicas por la Universidad de Gante, en Bélgica.

El proceso inversor comienza con una primera fase de filtrado cuantitativo, a partir de un universo de unas 30.000 compañías cotizadas. Son empresas con una capitalización de mercado de más de 300 millones de euros, con una ratio de flujos de caja libre sobre enterprise value (FCF/EV) superior al 4% y que han de cumplir con los criterios de Exclusión ASG (ambientales, sociales y de gobernanza), excluyendo empresas cuyo negocio sea el juego, el tabaco o la defensa).

En una segunda fase, se lleva a cabo la selección de compañías, primero en base a un análisis top-down, que ayuda a identificar los temas, y a continuación con un análisis bottom- up o de stock picking, para identificar las compañías que serán las futuras ganadoras, tanto cuantitativa como cualitativamente.

Tras analizar su cadena de valor, identifican e incorporan a la cartera las empresas que demuestran ser líderes en innovación, con actividades relacionadas con tecnologías disruptivas, generadoras de caja en el corto plazo y con un fuerte crecimiento. Han de contar con modelos de negocio robustos y ventajas competitivas y han de cumplir con los criterios ASG marcados.

El resultado es una cartera de entre 70 y 80 acciones, con ponderaciones diferentes en cada caso, diversificada por sectores, capitalización de mercado y temas de inversión. Es una cartera invertida prácticamente en su totalidad, sin cobertura y con un máximo del 5% de liquidez. Un tercio del fondo está posicionado en compañías medianas y pequeñas, donde a menudo existe mayor innovación y disrupción y donde el equipo gestor obtiene mayor alpha en relación al índice MSCI World.

Las mayores posiciones en la cartera del fondo incluyen acciones de Abbott Laboratories Ltd (2,6%), Abiomed Inc (2,27%), Accenture – SHS Class A (2,22%), Activision Blizzard (2,08%) y Addus Homecore Corp (2,06%). Por sector, tecnologías de la información (31,7%), salud (22,5%), consumo discrecional (11,8%), industrial (11,1%) y financiero (10,8%) representan las mayores ponderaciones. Por país, los mayores pesos corresponden a Norteamérica (54,1%), Europa ex-Unión Monetaria Europea (14%), Japón (11,7%), Unión Monetaria Europea (8,7%) y resto del mundo (8,3%).

La historia de rentabilidades del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2014 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante 2015, 2016 y 2017. A tres años, registra un controlado dato de volatilidad del 9,91% y del 12,11% a un año. También a un año, su Sharpe es de 1,37 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 4%. La suscripción de la clase F del fondo requiere una aportación mínima de 25.000 euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija del 0,75% y de depósito del 0,045%. Cuenta también con clases A y B dirigidas a inversores individuales.

El equipo gestor cree que la guerra comercial entre EE.UU. y China está centrando la atención global de forma más notable. Les preocupa que pueda haber un posibilidad real de que no se llegue a un acuerdo pronto y que los temas relacionados con esta guerra estén más profundamente arraigados y sean más estructurales de lo que los inversores creen. El escenario global ha cambiado de forma significativa desde comienzos de año y no sólo por la guerra comercial, sino también por la subida de tipos, la forma en que se está desarrollando el Brexit o los problemas con el presupuesto italiano, al mismo tiempo que las valoraciones han escalado durante la primera mitad del año. A pesar de todo ello, estiman que hay todavía pocos indicios de que la economía global vaya a entrar en recesión, más bien lo contrario.

En general, desde una perspectiva a alto nivel, son positivos sobre la mayor parte de energías alternativas, al menos a largo plazo. En cualquier caso, el equipo actualmente evita subsectores como el de energías alternativas, debido a los fundamentales actuales, las dinámicas competitivas y las perspectivas de mercado. En este momento invierten en ciertos sectores nicho de menor tamaño, que atraen escaso interés entre los analistas, y en compañías poco conocidas como Nibe (bombas de calor) y Spirax Sarco (sistemas de vapor).

Artículo de opinión de Paula Mercado.

Actualización sobre arbitraje de M&A para noviembre de 2018

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El desempeño del arbitraje de fusiones y adquisiciones en noviembre se vio reforzado por acuerdos que recibieron aprobaciones regulatorias clave, incluidas la «luz verde» dada por la autoridad reguladora china. Específicamente, fueron las siguientes:

Rockwell Collins (COL-NYSE) y United Technologies recibieron la aprobación antimonopolio de la Administración Estatal de China para la Regulación del Mercado (SAMR) para la adquisición de Collins por parte de UTX. Este fue el último obstáculo que quedaba para el acuerdo después de eliminar la de la ley antimonopolio de EE.UU. en octubre. El acuerdo se completó posteriormente el 27 de noviembre y los accionistas de Collins recibieron 93,33 dólares en efectivo y 0,37525 acciones ordinarias de United Technologies por cada acción, o aproximadamente 30.000 millones de dólares.
El acuerdo de Aetna, Inc. (AET-NYSE) que será adquirido por CVS Health recibió varias aprobaciones regulatorias estatales en noviembre, que culminaron con la del Departamento de Servicios Financieros de Nueva York el 26 de noviembre. El Departamento de Justicia de los Estados Unidos aprobó la fusión en octubre, después las compañías acordaron vender el negocio de la Parte D de Medicare de Aetna, la única área en la que ambas compañías compiten. El acuerdo se cerró el 28 de noviembre y los accionistas de Aetna recibieron 145 dólares en efectivo y 0,8378 acciones ordinarias de CVS por cada acción, o aproximadamente 71.000 millones de dólares.
Las acciones de Twenty-First Century Fox (FOX-NASDAQ) cotizaron al alza luego de que Disney recibió la aprobación SAMR china para su adquisición de Fox. El acuerdo sigue sujeto a las aprobaciones regulatorias brasileñas que se esperan a principios del primer trimestre de 2019. Según los términos del acuerdo, los accionistas de Fox recibirán 38 dólares en efectivo y acciones de Disney, así como una parte de New Fox.

Algunas nuevas ofertas anunciadas en noviembre incluyen:

ARRIS International (ARRS-NASDAQ), un fabricante de equipos de comunicaciones y productos relacionados, acordó ser adquirido por CommScope Holding por 31,75 dólares en efectivo por acción, o aproximadamente 7.000 millones de dólares.
Athenahealth, Inc. (ATHN-NASDAQ), un proveedor de software basado en la nube que se utiliza para administrar los registros médicos electrónicos y las prácticas médicas, aceptó ser adquirido por un consorcio liderado por Veritas Capital por 135 dólares en efectivo por acción, o aproximadamente 6.000 millones de dólares.
BTG plc (BTG LN-London), una compañía de tecnología médica y licencia farmacéutica, aceptó ser adquirida por Boston Scientific por 8,40 libras esterlinas en efectivo por acción, o alrededor de 3.300 millones de libras.

Continuamos encontrando oportunidades atractivas invirtiendo en fusiones anunciadas y esperamos que la actividad de acuerdos futuros proporcione nuevas perspectivas para generar retornos no relacionados con el mercado.

Columna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli

Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:

GAMCO ARBITRAJE DE FUSIÓN

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.

Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.

La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.

Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.

GAMCO ALL CAP VALUE

El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.

GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa. Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.

El dólar estadounidense debería irse debilitando a medida que el crecimiento global vaya convergiendo de nuevo en 2019

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El dólar estadounidense fue el claro ganador de 2018 dado que fue uno de los pocos activos en registrar ganancias. El crecimiento económico excepcionalmente fuerte de Estados Unidos, las agitaciones políticas en los mercados europeos y emergentes y la escalada de las tensiones comerciales han dado alas este año al «billete verde».

El debilitamiento de los datos europeos desató el temor a una ralentización económica en la región y alejó la posibilidad de poder ver una subida de los tipos por parte del Banco Central Europeo. En Italia, la coalición de gobierno entre la Liga y el Movimiento 5 Estrellas presentó un plan presupuestario que desafiaba a la Comisión Europea y que encolerizó a los inversores, que temían que un incremento en la deuda italiana provocase un efecto dominó en los mercados. La libra esterlina se debilitó asimismo frente al dólar ante las inacabables negociaciones para alcanzar un acuerdo sobre el Brexit. Finalmente, la subida de los tipos de interés y la guerra comercial entre Estados Unidos y China afectó especialmente a las divisas de los mercados emergentes ya que una ralentización más pronunciada en China podría tener un impacto directo sobre sus economías.

Pensábamos que el dólar se debilitaría en 2018, pero no habíamos previsto las prolongadas negociaciones derivadas de la guerra comercial ni el resultado de las elecciones italianas. El 2018 ha sido un año de economías divergentes, con una batalladora economía americana por un lado y con el resto del mundo por el otro. Creemos que esto debería cambiar en 2019 a medida que vayan desvaneciéndose los estímulos fiscales en Estados Unidos y el resto del mundo se vaya recuperando.

La ralentización en Europa se debió en parte a la normalización de unas insostenibles elevadas tasas de crecimiento en 2017 y a factores temporales tales como la caída del sector automovilístico. La implementación del Procedimiento Mundial Armonizado para Ensayos de Vehículos Ligeros (WLTP, por sus siglas en inglés) podría ayudar a reducir las emisiones de carbono, pero también ha creado problemas en la producción, distribución y almacenamiento de vehículos. No obstante, Europa sigue creciendo por encima de la tendencia y estos factores deberían desaparecer en el futuro, los efectos base serán más asequibles y la mejora en el mercado laboral seguirá apoyando a la demanda interna.

En lo que se refiere a los riesgos políticos, Italia no puede ir demasiado lejos en su desviación fiscal ya que los mercados seguirán empujando al alza las rentabilidades en perjuicio de los propios intereses de Italia. Es precisamente por esta razón por la que ya han rebajado el objetivo de déficit hasta el 2,04%, prácticamente en línea con las exigencias de la CE. En cuanto al Reino Unido, parece que hay múltiples posibles resultados entre los que se encuentran elecciones generales anticipadas o incluso un nuevo referéndum. Sea cual sea el resultado, al final el Reino Unido deberá alcanzar un acuerdo ya que un Brexit sin él sería demasiado desastroso para su economía.

Por lo que se refiere a los mercados emergentes, creemos que China recurrirá a las políticas de estímulos fiscales en el caso de que la tasa de crecimiento caiga por debajo del 6% y, aunque la situación podría seguir siendo inestable, China y Estados Unidos deberían alcanzar un acuerdo en el mejor interés de todas las partes.

El sentimiento del mercado ante todos estos riesgos es ya muy negativo y parece que ya se ha descontado un escenario pesimista. Por consiguiente, en el caso de que cualquiera de estas cuestiones concluyera de forma positiva, la consecuencia sería probablemente un movimiento bajista en el dólar. Por último, el factor más importante para los movimientos de la divisa es el cambio de los diferenciales del tipo de interés. El mercado está descontando solamente 40 puntos básicos de subidas por parte del BCE a lo largo de los próximos dos años mientras que la Fed se está acercando al final de su ciclo de subidas. Por consiguiente, hay un amplio margen de sorpresa para que el BCE adopte una línea más dura.

El riesgo principal de esta perspectiva es que el dólar comience a depreciarse únicamente durante la segunda mitad de 2019 ya que puede llevar tiempo que las tensiones políticas se resuelvan por sí mismas y las elecciones al Parlamento Europeo en mayo podrían resultar ser otro obstáculo.

Tribuna de Jadwiga Kitovitz, CFA, responsable de Gestión Multiactivo y Clientes Institucionales del Grupo Crèdit Andorrà. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Los ETFs ESG aumentan su peso en las carteras

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

En mayo de 2018, la Unión Europea anunció el Plan de Acción para la Financiación del Crecimiento Sostenible que se basa en cuatro temas principales: transparencia, referida a la inclusión del riesgo ESG en las carteras y la publicación de las medidas adoptadas; clasificación, que determina las empresas que cumplen con la inversión responsable; regulación de los índices de referencia, centrado en los índices de bajas emisiones de carbono y en la creación de índices de impacto positivo; y MiFID II en lo referido al planteamiento de una modificación de la normativa con el fin de que los inversores manifiesten sus preferencias por las inversiones ESG.

Las bases sobre las que se construye la gestión pasiva -transparencia, accesibilidad, comisiones de gestión limitadas- hacen que los ETFs sean especialmente adecuados para la inversión socialmente responsable (ISR). Las inversiones bajo estos criterios son una clara tendencia para la industria de los ETFs. Sin embargo, la ponderación en las carteras de los ETFs bajo criterios ESG sigue siendo limitada en Europa, con sólo el 1,5% del mercado mundial de ETFs (a finales de octubre de 2018). Sin embargo, el segmento está cobrando un ritmo considerable ya que los flujos netos de los ETFs de ESG ascendieron a 3.100 millones de euros en Europa a finales de octubre, lo que equivale al 7% de los flujos totales de ETFs.

Esta cifra es superior a la observada para todo 2017 (2.200 millones de euros). Si analizamos más de cerca el mercado, podemos observar una polarización de los ETFs utilizando criterios globales de ESG basados en calificaciones, que representan el 69% de los activos, muy por delante de los ETFs temáticos (16%), los de bonos (11%) y los de bajas emisiones de carbono (4%).

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Con una mayor consideración de los retos que se avecinan, los inversores buscan ahora incorporar soluciones de ESG en sus carteras. Ya sea como futuros beneficiarios o ahorradores, los “millennials” son el grupo más atraído por la inversión socialmente responsable y el que tiene una mayor preferencia por los ETFs. Los inversores institucionales también están mostrando interés creciente en la inversión responsable tanto para satisfacer las expectativas de los beneficiarios, como para gestionar mejor el riesgo a largo plazo y cumplir con la evolución de la normativa.

En productos temáticos, existe interés por aquellos vehículos centrados en el agua (Lyxor World Water UCITS ETF), las energías renovables (Lyxor New Energy UCITS ETF), la igualdad de género (Lyxor Global Gender Equality (DR) UCITS ETF) y los bonos verdes (Lyxor Green Bond (DR) UCITS ETF). Estos pueden utilizarse para diversificar una asignación al tiempo que se persigue un objetivo específico. Sin embargo, los inversores también buscan productos que puedan formar el core de sus carteras, reemplazando aquellos fondos de gestión pasiva tradicionales.

La ventaja de los ETFs ESG que adoptan un enfoque global es que no distorsionan la naturaleza de la asignación de activos, siempre que sus índices subyacentes sigan estando diversificados. El desglose regional y sectorial de estos índices también debe ser lo suficientemente cercano al de los índices de mercado. La volatilidad relativa al índice de referencia debe mantenerse moderada en torno al 1,5% en los países desarrollados y al 2,5% en los países emergentes. Invertir en empresas con una calificación más alta es también una forma de gestionar los riesgos.

Las ventajas son claras para los inversores que no quieren alejarse demasiado de los índices de referencia y que desean invertir de forma responsable a la vez que mejoran su perfil de ESG.

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Tribuna de Francois Millet, Head of ETF e Index Product Development de Lyxor ETF.

Elija su veneno

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Elija su veneno: guerra comercial, OPEP, Brexit, la política italiana, la desaceleración económica, déficits de Estados Unidos, los mayores diferenciales de crédito… Todas estas preocupaciones están contribuyendo a una creciente sensación de temor en los mercados financieros y a sesiones cada vez más volátiles en los últimos meses de 2018. Las valoraciones tienen en este momento un interés limitado para aquellos inversores que buscan lo que perciben como seguridad, y en las operaciones recientes estamos asistiendo a una carrera hacia áreas del mercado que tradicionalmente han ofrecido cualidades defensivas, como el consumo.

Si bien podemos simpatizar con la idea de que las nubes económicas son algo más oscuras que a principios de este año, no estamos para nada de acuerdo con un escenario de Armagedón económico: el crecimiento es más lento en Europa, en parte por razones temporales, pero no estamos en recesión y no creemos que ésta sea probable en 2019; los precios del petróleo parecían bastante elevados, pero la oferta del mercado comienza a autocorregirse; la política italiana es complicada, pero el electorado quiere mantener el euro; los diferenciales de crédito son mayores ahora, pero es porque estaban en mínimos históricos y porque ese mercado está más en manos de fondos de inversión y capital privado que en las de los bancos tradicionales.

Estos problemas dominan el corto plazo (algo que sospechamos que se está agravando por la gestión pasiva), pero creemos que son exagerados, por lo que simplemente tenemos que capear el temporal y mantener los nervios. Lo que sí creemos es que hay una importante transición de la política monetaria desde la QE a la QT. Para nosotros, esto significa que se está retirando liquidez del mercado, muy lentamente, pero sin pausa, y que el coste del capital para los prestatarios comienza a aumentar lentamente.

Hemos expresado muchas veces que los ganadores de la política monetaria acomodaticia extrema de la última década han sido el mercado de bonos y las compañías que más representan sus cualidades («bond-proxy», es decir, de larga duración, estable, quality). Los perdedores han sido los de corta duración – (»bond-hedges» es decir, cíclicas, financieras, value). Esto ha llevado a que la brecha de valoración entre esos dos grupos se amplíe de forma extrema.

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La valoración y los extremos de la política del banco central han creado sesgos en el mercado de valores. Aunque los movimientos a corto plazo son brutales, las oportunidades a largo plazo difieren enormemente dentro del mercado. Veamos algunos ejemplos.

A corto plazo, el mercado se fija en los movimientos intradiarios en el precio del petróleo (un producto dominado por actores financieros en vez de operadores físicos) y lo que la OPEP puede o no decidir hacer en términos de recortes de suministro. En consecuencia, las compañías petroleras han retrocedido significativamente por la caída del precio del petróleo.

Nuestra opinión es que el precio del petróleo ha sido un indicador terrible de la fortaleza financiera de las compañías petroleras integradas. En este ciclo, la disciplina de capital es sólida y las compañías están registrando cash flows sólidos y dividendos cubiertos con el barril a 50 dólares.

La oleada de ventas de acciones de compañías petroleras debido a la caída del precio del petróleo también pasa por alto el hecho de que el refino y comercialización tienen márgenes más altos cuando los precios del petróleo bajan. La mayor parte de la sobreponderación del sector energético del equipo es en petroleras integradas, que realizan todas las operaciones petroleras.

Sector bancario europeo

El sector bancario europeo ha tenido un comportamiento negativo en 2018. Gran parte de ello se ha debido al retraso de las expectativas de la primera subida de tipos de interés del BCE. Nuestra opinión es que los múltiplos actuales implican que el ROE para el sector se reducirá a la mitad, del 8% al 4%, a pesar de que están obteniendo rendimientos muy por encima de eso, incluso con tipos de interés negativos, y los rendimientos en relación al mercado se han mantenido muy bien. Pensamos que la suposición es demasiado negativa.

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Es importante destacar que el apalancamiento (activos/valor en libros de tangibles) se ha reducido para el sector bancario. Además, el próximo ciclo de crédito debería ser más moderado y es menos probable que genere las altas pérdidas crediticias del último ciclo, dada la falta de créditos en Europa en los últimos años.

Hemos estado preocupados por las valoraciones del sector del consumo básico durante algún tiempo. Uno de los mejores valores del sector este año ha sido L’Oreal, que no forma parte de nuestras carteras de renta variable europea gestionadas por Henley.

En el tercer trimestre de 2018, la compañía logró un excelente crecimiento de las ventas del 7,3%. De ese crecimiento, 5,3 puntos porcentuales se debieron a un solo país: China. Las tasas de crecimiento en China son asombrosas, pero, si el mercado está tan preocupado por la guerra comercial, ¿no debería estar más preocupado por un negocio tan dependiente de China para su crecimiento?

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Tal vez merezca la pena correr ese riesgo si los múltiplos no actuaran de manera pro-cíclica, a medida que ha aumentado el crecimiento en China. Eso nos parece una combinación arriesgada. Además de eso, como hemos observado muchas veces en el pasado, existe una estrecha correlación entre la evolución del sector de consumo básico en el mercado de renta variable y los rendimientos de los bonos; cuando caen los rendimientos -como ha ocurrido recientemente- las acciones se comportan bien.

Ha sido un año increíblemente difícil y volátil para nosotros como inversores y para nuestros clientes. Siguiendo nuestra filosofía de «lo importante son las valoraciones», nuestras carteras han sobreponderado el extremo value del mercado, y en los últimos meses muchos de nuestros fondos se han beneficiado de que el value comienza a salir de las sombras.

Recientemente, hemos visto que el mercado ha regresado a las caras compañías centradas en el momentum. Nuestra reacción ha sido, como siempre, reevaluar el escenario en términos tanto macroeconómicos como de las compañías en concreto y tomar medidas en función de nuestra comprensión de los hechos, por más frustrados que nos sintamos. En pocas palabras, nos atenemos a nuestro ADN.

Tribuna de Stephanie Butcher, gestora de fondos del equipo de Renta Variable Europea de Invesco en Henley

Guerra comercial: ¿para qué sirve?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

En el momento de la redacción de este documento (31 de octubre de 2018), el índice MSCI World registró su primera corrección superior al 10% desde comienzos de 2016. Los analistas atribuyen la corrección a diversos factores, entre los que se encuentran el alza de los tipos de interés, el encarecimiento de la energía con motivo de las restricciones de la oferta y la regulación medioambiental, las turbulencias políticas en Italia y la creciente tensión comercial entre Estados Unidos y China. Como es habitual, no ganamos nada previendo si este es, o no, el inicio de una ralentización más persistente del mercado o tan solo un retroceso pasajero.

Sin embargo, podría resultar de utilidad explicar con algo más de detalle por qué consideramos que nuestros fondos se encuentran posicionados adecuadamente para hacer frente a estas dificultades, utilizando las tensiones comerciales como ejemplo:

Cómo evaluar el impacto del auge del proteccionismo

La mayoría de los análisis que consultamos sobre las tensiones comerciales tratan de estimar el efecto de las barreras a las importaciones sobre el producto interior bruto (PIB). Parece no existir consenso sobre la medida del impacto, aunque el Banco Central Europeo estima un efecto directo e indirecto de -0,75% el primer año sobre el PIB global con respecto a la hipótesis de referencia (1).

El PIB puede resultar una herramienta útil para prever la demanda de productos concretos, pero, en este caso específico, podría resultar más bien confuso, pues las guerras comerciales inciden directamente en el PIB de dos maneras: por un lado, el alza de los aranceles a las importaciones reduce el poder adquisitivo de los hogares, lo cual se traduce en un descenso del consumo. Este lastre para el PIB se compensa, en parte, con el encarecimiento de los bienes que se importan, lo cual lleva a consumidores y compañías a virar hacia productos fabricados en territorio nacional, extremo que, a su vez, potencia la demanda interna y reduce las exportaciones. En pocas palabras, aplicar aranceles a las importaciones, digamos, de vehículos puede reducir la demanda de vehículos fabricados en el extranjero, si bien dicho efecto negativo se compensa parcialmente con el incremento de la demanda de vehículos fabricados en territorio nacional. Por tanto, el impacto en el PIB se mitiga en parte.

En el caso de las compañías globales que copan los índices, no se produce esta mitigación, pues, en primer lugar, padecen un descenso de la demanda absoluta de sus productos porque los precios aumentan en línea con los aranceles a las importaciones; además, si los clientes seguidamente viran a productos fabricados en territorio nacional, estas compañías se ven obligadas a trasladar la producción desde emplazamientos más eficientes a otros que no lo son tanto, a menudo, centros nacionales de menores dimensiones. Por tanto, se ven afectadas en términos tanto de volúmenes como de márgenes, debiendo además asumir la inversión en inmovilizado que supone trasladarse.

La gravedad del impacto en los márgenes depende de la capacidad de fijación de precios, la cuota de los ingresos recurrentes y la profundidad de la cadena de suministro

Este ejemplo supone un modelo de producción simplificado con integración vertical plena. En realidad, el mundo ha experimentado un proceso de integración profundo en los últimos 30 años y las piezas se fabrican y se montan allá donde existe mayor eficiencia. Apple, por ejemplo, cuenta con más de 200 proveedores repartidos por todo el mundo, pero la mayoría se encuentra en Asia y dichos proveedores envían sus bienes a la base de fabricación principal, ubicada en China. Solo el 46% del valor añadido de los equipos eléctricos y ópticos que se exportan desde China efectivamente se genera en dicho país (2). En caso de disrupción en esta cadena de suministro y de que la producción deba dividirse entre múltiples ubicaciones, se pierden los efectos de escala y alcance de la cadena.

La pregunta de si esta pérdida de eficiencia afecta a los resultados de las compañías depende en gran medida de su capacidad para fijar precios y su cuota de ingresos recurrentes. En la mayoría de los sectores, las compañías carecen de capacidad de fijación de precios como para repercutir el aumento de los costes a los clientes y sufren caídas significativas de los ingresos cuando la demanda desciende.

Algunas compañías evolucionan mejor que otras

Nuestro enfoque ascendente (bottom-up) de inversión se centra en la capacidad de fijación de precios y los ingresos recurrentes como componentes clave de la valoración de la calidad. Además, nuestro enfoque hacia el riesgo se fija, entre otros aspectos, en las dificultades a las que podría enfrentarse el negocio subyacente de la compañía, incluida la cadena de suministro. Como resultado, nuestras carteras tienden a ponderarse hacia emisores de consumo básico, software y servicios y atención sanitaria, sectores que consideramos más resilientes que otros durante una guerra comercial.

Las compañías de consumo básico tienden a presentar cadenas de suministro relativamente cortas, pues buena parte de sus productos no se trasladan de forma significativa. Destaca aún más que los ingresos del sector suelen ser recurrentes, pues las compras se realizan de manera más regular y resulta más difícil que se pospongan.

Los consumidores pueden retrasar a otro año la compra de un lavavajillas, un coche o un teléfono móvil nuevos, no así en el caso del jabón, el detergente, la comida para bebés o las bolsas de basura, que deben adquirirse semanal o mensualmente. Asimismo, estos artículos suelen venderse por importes individuales modestos, de ahí que los incrementos de precios para compensar los impuestos a las importaciones o el descenso de la eficiencia en la producción puedan repercutirse a los clientes más fácil y rápidamente que en otros sectores. En el sector, concluimos que algunas compañías disponen de marcas y posiciones de mercado más robustas que otras, lo cual aumenta su capacidad de mejorar su rentabilidad a través del mix precio/producto.

Las compañías de software y servicios suelen verse menos afectadas por los impuestos convencionales a las importaciones, pues carecen de cadenas de suministro en el sentido tradicional. En la medida en que se apliquen aranceles a sus productos, una capacidad de fijación de precios sólida les permite repercutirlos íntegramente a su base de clientes. Por ejemplo, en los casos en que los productos ya han pasado a un modelo de suscripción permanente mediante la nube, los proveedores disponen de un medio eficaz para que los clientes participen del viraje económico. Sin embargo, nos preocupan especialmente los lugares en que percibimos restricciones a la circulación de personas, por ejemplo, por la menor disponibilidad de visados de trabajo de corta duración. Aunque estos tipos de restricciones pueden suponer repercusiones negativas, en este caso, pueden resultar beneficiosas para las compañías de consultoría que llevan a cabo su actividad sobre una base de coste más margen y que buena parte de su plantilla ya se encuentra en emplazamientos con costes elevados.

Atención sanitaria también es un sector con cadenas de suministro bastante cortas. La mayoría del valor radica en la investigación y el desarrollo y/o en competencias de producción altamente sofisticadas. Dado que estos productos cuentan con la protección de patentes o son difíciles de reproducir, revisten una importancia realmente vital y son los gobiernos los que suelen asumir el grueso de la factura sanitaria, los aranceles a las importaciones de productos sanitarios son más bien inusuales. Incluso aunque se aplicaran, los proveedores de atención sanitaria disponen de la capacidad para fijar precios necesaria para repercutírselos a sus clientes finales.

Los sectores en los que creemos que es de esperar que las guerras comerciales impriman un efecto directo más severo en los volúmenes y los márgenes son industria, materiales y fabricantes de hardware de tecnologías de la información dada su limitada capacidad para repercutir unos costes más elevados a los clientes y, en algunos casos, su dependencia de cadenas de suministro profundas y complejas trazadas durante la última década.

Nuestras carteras siguen muy orientadas a los tres sectores que consideramos más sólidos —consumo básico, software y servicios y atención sanitaria—, pues nos centramos en ingresos elevados y recurrentes y capacidad de fijación de precios. Mantenemos la cautela en cuanto a los sectores industrial, de materiales y financiero a pesar de cierta mejora en las valoraciones.

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2018/html/ecb.ebbox201806_01.en.html

(2) Fuente: base de datos del valor añadido del comercio de la OCDE (http://www.oecd.org/sti/ind/measuring-trade-in-value-added.htm)

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Los criptoactivos han estallado: ¿se acabó el juego?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Recientemente, el bitcoin tocó los 3.248 dólares, lo que puede llevar a uno a preguntarse si la caída que ha experimentado de casi un 90%, desde su máximo histórico en diciembre del año pasado, invalida a esta clase de activos. Una reducción de esta magnitud apunta a una burbuja que, obviamente, se ha desinflado, según afirman los escépticos a largo plazo. El ajuste del precio actual sería, en su opinión, una reversión a los verdaderos fundamentos de los activos criptoactivos, que deberían valorarse «en el mejor de los casos» como una mercancía.

Pero, espera un minuto. Bitcoin se estrelló 90% en 2011 y ya murió por primera vez. Excepto que subió un 7287% hasta que se encontró el punto máximo del siguiente ciclo. Igualmente, el bitcoin se estrelló 92% en 2014 y murió por segunda vez. Una vez más, se recuperó dramáticamente y el precio aumentó un 1500% hasta tocar una nueva cima cíclica en 2017.

Esos ejemplos muestran que “la burbuja ha explotado la teoría”, pero en realidad solo la mitad de esta afirmación sería correcta. Sí, una reducción del 90% apunta a los excesos a corto plazo que se están corrigiendo. ¿Significa que los nuevos niveles de precios (más bajos) reflejan el valor a largo plazo de los criptoactivos? Probablemente no.

Lo que sí se explica es que este clase de activos tiene una gran e inusual volatilidad. Los periodos de ganancias masivas son seguidos por periodos de pérdidas masivas. Esto no impide que la tendencia secular (hacia arriba) continúe desarrollándose. Esos avances y retrocesos se magnifican mucho más allá de la volatilidad y de las reducciones experimentadas en otras clases de activos tradicionales.

Como inversores a largo plazo en criptoactivos, entendemos que el actual mercado bajista de 2018 ha hecho mella en la psicología de los inversores. Hemos estado allí en el pasado. Un año después, la caída parece obvia, pero ¿fue realmente tan obvia en 2017? La verdad es que las burbujas son fáciles de identificar después del hecho, pero casi imposibles de detectar por adelantado. Quienes evitaron estar en los anteriores ciclo de mercados de los criptoactivos evitaron la montaña rusa, pero también perdieron ganancias x100. Y como sabemos, no hay recompensa gratis: los altos rendimientos esperados no vienen sin una alta volatilidad.

Los fundamentales

Se estima que los costes promedio de minería de criptoactivos están en el rango de 3.500 / 7.000, dependiendo de la ubicación de los mineros y algunos otros parámetros. La velocidad de las transacciones se ha enfriado, pero los números absolutos siguen siendo robustos. Y las principales instituciones están trabajando para usar o invertir en la tecnología, creando la infraestructura necesaria y la oferta de custodia necesaria para que la clase de activos de criptografía sea elegible para los inversores institucionales.

La tecnología blockchain se considera, con razón, como la próxima gran ola de innovación, similar en su alcance a lo que trajo internet a mediados de los 90. En este sentido, habrá ganadores y perdedores. Por ejemplo Pets.com quebró y Amazon se convirtió en la principal empresa estadounidense por capitalización de mercado. En general, los usuarios que más rápido adoptaron aquellas nuevas tecnologías, así como los participantes del mercado y los inversores que estuvieron dispuestos a capear el temporal fueron altamente recompensados.

Entonces … ¿se acabó el juego?

Para los inversores a corto plazo que no están comprometidos con el panorama a largo plazo, este podría ser el caso. Para aquellos que han usado (imprudentemente) el apalancamiento y han sido eliminados, es probable que el juego haya terminado. Para los inversores a largo plazo como nosotros, habiendo suavizado el impacto del actual mercado bajista a través de una sólida diversificación de estrategias, este es realmente un momento muy emocionante.

Vemos que llega un tiempo de oportunidades. Las manos débiles se venderán, los inversores a largo plazo seguirán comprometidos porque saben que los mercados alcistas nacen de los mercados bajistas y porque la revaloración se vuelve convincente después de un descenso del 90%. Además, la adopción tecnológica sigue creciendo y las instituciones están entrando. Pero, por supuesto, solo el tiempo lo dirá.

Desde Block AM apostamos por productos y vehículos de inversión eficientes y con un alto control del riesgo para que los inversores puedan acceder al universo de criptoactivos. En enero de 2019, nuestra oferta crecerá gracias al lanzamiento de un producto que replica la estrategia diversificada de nuestro fondo de fondos registrado en Luxemburgo. Dicho producto tiene un ISIN suizo, estará listado en la bolsa de Viena y será accesible a través de la mayoría de los Bancos internacionales.

Tribuna de Manuel E. De Luque Muntaner, fundador y consejero delegado de Block Asset Management.