Pixabay CC0 Public DomainPexels. Renta variable de mercados emergentes: confianza en el cambio técnico
El repunte de la renta variable emergente continúa, pero ¿por cuánto tiempo? Esto es lo que muchos inversores en estos mercados se están preguntando actualmente. Las acciones de los mercados emergentes han estado al alza durante 20 meses y superaron la bolsa estadounidense el año pasado: con un aumento de valor del 32%, han superado considerablemente a las estadounidenses.
En general, la renta variable de mercados emergentes han ganado alrededor del 70% en valor desde su nivel más bajo, a principios de 2016. Por lo tanto, no es de extrañar que las dudas estén creciendo en cuanto a si este repunte continuará. Los expertos de Capital Group están seguros de que la recuperación de los emergentes acaba de comenzar.
Las acciones de los mercados emergentes se valoran de forma atractiva
El entorno actual es positivo: El repunte sincronizado de la economía mundial, la apreciación de la moneda y la gran demanda de componentes técnicos están apoyando a los mercados emergentes. Sin embargo, sus acciones están valoradas de manera atractiva en comparación con los países industrializados y con respecto al pasado. Las acciones chinas, así como las taiwanesas y brasileñas se están negociando actualmente a 13 veces los beneficios esperados para 2018.
A modo de comparación, el MSCI World Index tiene actualmente un ratio precio/beneficio de 17, y es probable que la recuperación en los mercados emergentes continúe. Esto se ve respaldado por la creciente clase media, el aumento del consumo y la automatización industrial. Además, los flujos de caja de las empresas de los mercados emergentes están aumentando, lo que a su vez podría dar lugar a mejores revisiones de los beneficios. Según las previsiones, se espera que los beneficios empresariales aumenten un 13% este año. Esto debería tener un impacto positivo en las acciones de los mercados emergentes, ya que el aumento de los beneficios siempre ha sido bueno para la rentabilidad de las acciones.
Innovación en los mercados emergentes
Chris Thomson, gestor de cartera de Capital Group, ve muchas oportunidades de inversión en los mercados emergentes: «La estabilidad y las reformas, por ejemplo en China y la India, están creando nuevas oportunidades de inversión. Con eso no me refiero sólo a cosas tan obvias como los bancos indios y empresas chinas relacionadas con Internet. También me interesan las industrias nacionales como el cemento y el suministro de electricidad, así como las minoristas y otras firmas de bienes de consumo». Sin embargo, en general, las empresas de tecnología de los mercados emergentes están adquiriendo cada vez más importancia.
Las empresas asiáticas Taiwan Semiconductor y Samsung Electronics, por ejemplo, ocupan posiciones clave en la cadena de suministro de tecnología, ya que han adquirido conocimientos técnicos especializados en el campo de los semiconductores. «Hoy en día, hay muchas empresas de tecnología de éxito en los mercados emergentes, que son extremadamente eficientes en la oferta de comercio electrónico y el uso de nuevas tecnologías. En la actualidad, las empresas chinas de Internet se encuentran a la vanguardia de la innovación en el sector financiero, pero también en otras industrias», afirma Shaw Wagner, gestor de cartera de Capital Group.
Esto también es evidente si se observa el índice MSCI Emerging Markets Index, en el que el peso del sector de tecnologías de la información es del 28%. Hace diez años, las cosas parecían diferentes: en ese momento, las acciones de energía y materiales seguían dominando el índice con un 38 por ciento. La razón del cambio en los patrones de consumo en los mercados emergentes es el crecimiento de la clase media. Cada vez más personas en los mercados emergentes utilizan Internet y hacen llamadas por teléfono móvil. Una ventaja de este cambio técnico es la disminución de la volatilidad.
Muchas de las acciones de energía y materiales del Índice MSCI de Mercados Emergentes eran empresas estatales que dependían de la inversión en infraestructura y, por lo tanto, eran volátiles. Pero al pasar de las materias primas a la tecnología, ya no son los pesos pesados del Índice MSCI de Mercados Emergentes.
Tribuna de Kent Chan, especialista de inversiones de Capital Group.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: raulmorales. La economía japonesa se sitúa en la senda de un fuerte crecimiento económico a largo plazo
Aunque las noticias políticas y macroeconómicas mundiales hicieron mella en los mercados de renta variable en 2018, los fundamentales económicos y de mercado de Japón siguen la senda correcta hacia la normalización. El crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) ha sido estable en general, la inflación subyacente de los productos al consumo (que excluye los alimentos frescos) permaneció en torno al 1% a finales de octubre y –sobre todo para los inversores en renta variable– la reforma del gobierno corporativo ha progresado de forma sostenida. De cara a 2019, aunque somos conscientes del aumento de las incertidumbres macroeconómicas y de mercado en el exterior, puede que la recuperación sostenida de Japón no se frustre teniendo en cuenta los diversos cambios estructurales en curso.
La ‘Abenómica’ ha dado impulso al crecimiento económico
El pasado mes de septiembre se cumplieron las expectativas y el primer ministro Shinzo Abe ganó las elecciones para seguir presidiendo el Partido Demócrata Liberal japonés. Se convierte así en el primer ministro de Japón con más años en el cargo de la historia, lo que garantiza un avance constante de sus mandatos de política económica. En el plano doméstico, el principal riesgo macroeconómico para 2019 podría ser la subida del impuesto al consumo del 8% al 10% prevista para octubre, cuyo objetivo es restablecer la credibilidad financiera de la nación. Aunque la anterior subida de impuestos del 5% al 8% en 2014 lastró el consumo de los hogares y la inversión privada en bienes de equipo, no se prevé que el incremento de 2019 frustre el crecimiento económico, ya que la administración de Abe tiene previsto poner en marcha paquetes de estímulo para amortiguar el impacto.
El Banco de Japón también sigue mostrando su compromiso con las actuales políticas de relajación monetaria, consciente de las incertidumbres en torno a los efectos del inminente incremento del impuesto al consumo, por ejemplo. Aunque algunos inversores se preocupan por la desaceleración de las compras de activos del banco central, pensamos que esta medida permite a la institución prolongar la duración de las medidas de expansión monetaria. La estabilidad política y la promesa de apoyo mediante estímulos propician un crecimiento estructural saludable de la economía y los beneficios empresarialesjaponeses, lo que favorece la tan necesaria recuperación de la inversión en bienes de equipo. Las empresas japonesas con abundante efectivo tienen previsto incrementar su inversión en bienes de equipo para modernizar las instalaciones deficitarias en inversiones en los últimos veinte años, así como para agilizar la automatización a fin de afrontar la escasez de mano de obra. Dicha escasez también ha propiciado un incremento de los salarios que a menudo impulsa la confianza de los consumidores. La inversión en bienes de equipo y el gasto de los hogares han sido los motores del reciente crecimiento del PIB, creando finalmente un muy esperado círculo virtuoso en Japón.
La reforma del gobierno corporativo progresa de forma lenta pero segura
El gobierno corporativo se considera el elemento con mayor éxito de la agenda de la Abenómica. En 2018, la Bolsa de Tokio y la Agencia de Servicios Financieros de Japón revisaron el Código de Gobierno Corporativo para abordar temas fundamentales como las participaciones cruzadas entre empresas no financieras (en torno al 20%) y la baja eficiencia del capital. El código revisado ha establecido principios más rigurosos relativos a la información, por parte de las empresas cotizadas, de sus políticas de participaciones cruzadas, así como a la publicación de una evaluación anual que determine si el riesgo y la rentabilidad de cada participación compensan el coste del capital. Las empresas cotizadas ahora deben elaborar y comunicar estrategias de negocio con objetivos de rentabilidad y eficiencia del capital basados en estimaciones de coste del capital razonables. La rentabilidad de los recursos propios de las empresas japonesas ha repuntado, pero todavía hay margen para alcanzar los niveles estándar globales. Se espera que estas directrices más rigurosas provoquen una reestructuración de las carteras de negocios mediante desinversiones y adquisiciones, lo que reduce aún más esa brecha.
Avances en la mejora de la productividad
Las reformas para reducir las famosas largas jornadas de trabajo en Japón, apostar por estilos de trabajo flexibles y cerrar la brecha entre los trabajadores fijos y los temporales son un elemento destacado de la política de Abe que seduce a los electores. Además de la inversión privada en bienes de equipo, el incremento de la productividad ha garantizado una recuperación sostenida del reciente crecimiento del PIB japonés. De hecho, según datos de la OCDE, Japón registró el mayor crecimiento de la productividad total de los factores del G7 desde 2012 hasta 2016. Cabe prever que la reforma del estilo de trabajo contribuya a reforzar esa tendencia al alza. Asimismo, aunque la población de trabajadores inmigrantes en el sector manufacturero sigue siendo baja en términos porcentuales (en torno al 2%), el número total de inmigrantes es el más alto de los últimos años gracias al apoyo de las políticas, concretamente, la introducción de un programa de formación en prácticas para profesiones técnicas. Para abordar ese problema concreto del empleo, el gobierno ha prometido que en abril de 2019 aceptará trabajadores extranjeros en aquellas áreas que han sufrido el mayor déficit de mano de obra, como la construcción, la agricultura y los cuidados.
El aumento de la incertidumbre política y macroeconómica a escala mundial ha supuesto una alteración de los mercados globales, y Japón no es una excepción. De hecho, el crecimiento económico irregular ha moderado su recuperación económica a medio plazo. No obstante, a largo plazo, la economía japonesa mantiene su trayectoria al alza. Estas tendencias positivas, una recuperación de la inversión en bienes de equipo y del gasto en consumo, el avance en la reforma del gobierno corporativo y la mejora de la productividad deben descontarse todavía en las valoraciones de las acciones, pero creemos que podrían generar oportunidades para reconstruir las asignaciones estratégicas en Japón.
Tribuna de Daiji Ozawa, director de inversiones y gestor de carteras en Japanese Value Equity de Invesco
Pixabay CC0 Public DomainFoto: skeeze. Renta fija emergente: los rendimientos heterogéneos confirman las tendencias a largo plazo
Los mercados emergentes enfrentaron numerosos obstáculos en 2018, que fueron desde la subida de tipos en Estados Unidos, un dólar más fuerte y la intensificación de tensiones comerciales hasta la debilitación de los precios de materias primas y el deterioro de los fundamentales en varios países emergentes, como Turquía y Argentina. En consecuencia, los mercados de deuda emergente registraron desempeños negativos a lo largo del año pasado.
Sin embargo, una vez más, el comportamiento de los distintos tipos de subactivos de estos mercados fue diverso. En concreto, a los bonos corporativos de los emergentes (-1,7% en 2018) les fue mucho mejor que a la deuda soberana (-4,3%) o a los bonos locales (-6,2%). Como hemos ido afirmando durante un tiempo, esta resiliencia puede explicarse por varios factores: una mayor diversificación, mejor calidad crediticia, una base de inversores más estable y, de manera importante, tipos de interés de menor duración.
Los bonos corporativos de emergentes con grado de inversión (IG), en particular, solo perdieron un 0,7% a lo largo del periodo, desempeñándose mejor que la deuda soberana IG (-2,4%) y que el crédito estadounidense IG (-2,3%), gracias a su duración más corta de solo unos cinco años, frente a los alrededor de siete de los otros dos.
La deuda local, en cambio, rindió por debajo de lo esperado, debido a la fuerte depreciación de las divisas locales de los emergentes frente al dólar, así como a la falta de oportunidades de diversificación de solo 19 países ante los cerca de 150 emisores que componen el índice de los títulos de deuda de emergentes y los 640 del índice de bonos corporativos de estos mercados.
Los mercados locales emergentes continúan demostrando un pobre rendimiento ajustado al riesgo con más volatilidad y detracciones que la deuda en divisas. Por eso seguimos creyendo que este tipo de subactivo es más adecuado para aquellos inversores con apetito al riesgo y la habilidad de comerciar táctica y selectivamente para aprovechar las oportunidades de inversión cuando surjan que para los inversores que buscan una asignación de activos más estratégica a largo plazo.
Pensamos que los mercados emergentes han superado algunas de sus dificultades económicas de 2018, lo que debería hacer que 2019 sea un año más fructífero para los inversores en renta fija emergente. Lo peor de la incertidumbre política en Argentina y Brasil ya quedó atrás. Los riesgos en Turquía sí parecen más cuantificables. En general, el crecimiento del PIB de los emergentes debería seguir mejor que la media de los mercados desarrollados. Los factores técnicos de los primeros se han arreglado y ahora son más favorables que lo que lo eran hace un año. Por último, la rentabilidad de la deuda en divisas de los mercados emergentes es actualmente mucho más atractiva, con un 5,95% para los bonos corporativos y un 6,63% para los soberanos.
Tribuna de Karine Jesiolowski, Investment Specialists senior de renta fija emergente en UBP AM
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: VitorBarao. Los criterios ESG se convierten en norma para los inversores europeos
Prácticamente, siete de cada diez inversores institucionales europeos aumentarán sus asignaciones a estrategias ESG en 2019, por lo que Europa es, de lejos, la región del mundo en la que más va a aumentar el peso de las inversiones en productos que tienen en cuenta factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo. Este dato, que se desprende de la Encuesta a Inversores Institucionales elaborada recientemente por Natixis IM, refleja que los inversores del Viejo Continente se toman cada vez más en serio la inversión socialmente responsable.
Este estudio evidencia una tendencia cada vez más consistente en la industria europea de gestión de activos. Pero, realmente, ¿a qué responde esta tendencia? ¿A la búsqueda de más rentabilidad? ¿Al objetivo de reducir el riesgo? ¿A su intención de alinear la actividad de las organizaciones con los principios que abandera?
La respuesta es sencilla: responde a todo lo anterior al mismo tiempo. Los inversores institucionales europeos quieren poner en marcha estrategias que se alinean con sus principios, al mismo tiempo que consiguen un mayor control del riesgo y que obtienen beneficios como una mejora de su reputación, una mayor diversificación o un retorno más elevado de las inversiones.
Este dato, que demuestra el sólido compromiso de Europa -y de las firmas europeas- con expandir las ventajas de la inversión socialmente responsable, contrasta con la intención de los inversores institucionales norteamericanos. Y es que la historia es muy diferente al otro lado del Atlántico, en donde menos de un 40% de los inversores institucionales están dispuestos a aumentar sus asignaciones en estrategias ESG, mientras que prácticamente el 60% restante no tiene en mente hacer ningún cambio en la cantidad de dinero que destina actualmente a este tipo de estrategias.
El resultado de esta encuesta nos permite decir que vamos por el buen camino, ya que el aumento del interés por las inversiones socialmente responsables en Europa también responde al cada vez mayor convencimiento de que estas estrategias ofrecen fuentes adicionales de alfa. Sin embargo, no se puede bajar la guardia y los líderes europeos de la industria tenemos que aumentar nuestro compromiso con el desarrollo de estas estrategias.
En este contexto, las grandes compañías de gestión de activos tenemos que liderar iniciativas que lleven a los inversores a tener la misma consideración por los principios ESG que por los fundamentales financieros. Al igual que tenemos la responsabilidad de realizar las acciones necesarias para difuminar las nubes que ensombrecen la documentación y la transparencia de las empresas. Tenemos que aprovechar nuestra posición como inversores para conseguir que la información sea clara y transparente y que, entre otras cosas, los inversores institucionales europeos dejen de considerar que existe un problema a la hora de analizar el comportamiento histórico de una compañía.
Para conseguirlo, tenemos que aprovechar toda la luz que nos arrojan las encuestas que realizamos y que nos permiten entender en qué punto se encuentra la industria. Estos estudios, que nos acercan a los inversores, se convierten en las balizas que trazan el camino a seguir y que nos permiten aunar en una misma estrategia nuestras mejores capacidades de gestión de activos con la aplicación de los criterios ESG.
Columna de Sophie del Campo, directora general de Natixis IM para Iberia, Latinoamérica y EE. UU. Offshore.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: LubosHouska. No coloques el puchero en el fuego si el ciervo aún corre en el bosque
No nos hemos vuelto locos saltando de los datos macro chinos a sus curiosos proverbios populares. Pero pensamos que este dicho que intenta explicar que no siempre hay que descontar los escenarios más optimistas posibles, refleja de una forma razonable nuestra visión del mercado actual.
Empecemos por lo fácil: 2018 ha sido un año difícil para los mercados, con un cuarto trimestre especialmente duro y concentrado principalmente en unas dolorosas últimas semanas de año. ¿Dónde empiezan el año las valoraciones, el sentimiento inversor y que está pasando con los fundamentales? Las valoraciones han corregido sustancialmente, el sentimiento se ha vuelto más cauto, incrementándose notablemente la volatilidad si miramos un año atrás, y los fundamentales continúan deteriorándose.
Los niveles de valoración y sentimiento podrían animar a determinados inversores a incrementar gradualmente los niveles de exposición/riesgo y los niveles actuales de volatilidad hacen en teoría más difícil sorprender las expectativas que tiene el mercado. Sin embargo, pensamos que las valoraciones per se no son un buen indicador de la evolución del mercado a muy corto plazo, el sentimiento todavía no es de colapso y una mejora sostenida del mercado requerirá la ayuda de los fundamentales, algo que no sé está produciendo.
Y, ¿cómo nos posicionamos en Fidentiis Gestión? Nosotros mantenemos nuestra idea de que necesitamos estar cómodos con una tesis macro que nos permita jugar historias micro con suficiente visibilidad y profundidad, con lo que mantenemos los bajos niveles de exposición que mantuvimos a final de 2018. No vamos a adelantarnos a los acontecimientos y a pesar de que hay algunos sectores y valores ópticamente baratos, preferimos esperar a tener evidencias de estabilización para estar cómodos para incrementar exposición. Por eso mantenemos posiciones en historias líquidas defensivas con múltiplos soportados, primando la visibilidad en beneficios, una limitada exposición al ciclo y múltiplos de valoración sostenibles.
Pero, ¿qué ocurre si estamos equivocados? Cuando se transita de un escenario de estabilidad a otro de cuestionamiento del ciclo, la primera caída de mercado se explica por una contracción de múltiplos e incremento de los costes de capital, donde las caídas son generalizadas, pero no suelen ser homogéneas. Tras este primer ajuste pueden ocurrir dos cosas: que la foto macro se estabilice y veamos una recuperación de múltiplos y consiguiente reactivación del mercado, y con el tiempo muchos inversores sentencien que hubo una oportunidad de compra histórica; o bien que se materialicen los riesgos de recesión y el golpe sea el doble, habiendo una segunda caída fuerte de mercado por un importante ajuste de beneficios, múltiplos y un incremento adicional de los costes de capital. Esto desencadenaría una caída adicional de mercado muy importante, que daría lugar a una aún más histórica oportunidad de compra, para los que aún tengan capital claro.
En nuestra opinión, el riesgo de terminar en el segundo escenario descrito, especialmente en el momento de ciclo en que estamos, no compensa el poder beneficiarse de un potencial primer escenario, y por ello nos mantenemos firmes en nuestro último propósito de preservar capital. Nuestro estilo de inversión no contempla comprar y esperar a que las cosas se normalicen de forma indeterminada, necesitando buscar un grado confianza suficiente de que una acción va a subir y no de que está barata. Necesitamos tener una opinión sobre a dónde es más probable que evolucionen la tesis de inversión y el múltiplo que paguemos por ella, para evitar tener que esperar con los dedos cruzados a que no se materialice el peor escenario planteado.
¿Cuándo cambiaríamos nuestro posicionamiento? Pensamos que los principales elementos que podrían dar la vuelta a los fundamentales y hacernos cambiar nuestros niveles de exposición serían una resolución favorable de las disputas de comercio entre EE.UU. y China, la aprobación de los presupuestos en EE.UU., una ralentización de la reducción del balance de la Fed o una pausa de las subidas de tipos, mayores medidas de política fiscal expansiva en China, una más modesta desaceleración macro en EE.UU. de lo esperado, un rebote del crecimiento europeo, evitar un Brexit “sin acuerdo” y superar sin sobresaltos ni nuevas revisiones de beneficios la inminente temporada de resultados.
Si las situaciones arriba descritas no se materializan (algunas más importantes que otras), los fundamentales continuarán deteriorándose y cualquier rebote de los mercados seguirá generando oportunidades para bajar los niveles de exposición.
Tribuna de Gabriel Megías y León Izuzquiza, analistas de Fidentiis Gestión
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. Elogio de las tortugas... y de los compounders
En la fábula original de Esopo, la tortuga venció a la liebre. La velocidad innata de la liebre le permitió lograr una ventaja sustancial, pero una siesta complaciente hizo que la tortuga avanzara lentamente hacia la victoria. La variante de la fábula en el ámbito de la inversión es algo diferente. Una vez más, la liebre obtiene rápidamente una ventaja temprana y, presumiblemente, logra una consideración importante por parte del mercado. Por desgracia, es probable que el rápido animal de cuatro patas tenga un final desafortunado: cazado por un granjero o algún otro depredador, congelado en un periodo de fría recesión o, simplemente, dando vueltas sobre sí mismo de forma frenética. Mientras tanto, la tortuga sigue avanzando pausadamente, quizás retrayendo la cabeza cuando surgen las dificultades.
La tortuga no es una analogía perfecta para un compounder, ya que nos gusta pensar que las compañías que poseemos son algo más dinámicas que el lento reptil con caparazón. Sin embargo, el secreto del compounding radica en un crecimiento moderado y constante, con rentabilidades sostenibles elevadas. Una compañía que crece, digamos, un 4% al año, agregando otro 1% al crecimiento de los beneficios por la mejora gradual de los márgenes, combinado con una rentabilidad aproximada del flujo de caja libre del 5%, debería potenciar su valor en torno al 10% a lo largo del tiempo. Esto no solo proporcionaría una excelente rentabilidad absoluta, duplicando el capital cada siete años, sino que es poco probable que sea igualado por compañías de menor calidad, ya que las cosas negativas afectan a las peores compañías en los malos momentos… como muchas liebres descubren tarde o temprano. La pausa y la constancia también otorgan la victoria en los mercados a largo plazo. El problema es que estos compounders son bestias muy raras de encontrar y más difíciles de cazar que las tortugas, por lo que presentamos aquí una guía para identificarles.
¿Cuál es la esencia de un compounder?
En la base del compounder se encuentran activos intangibles poderosos y difíciles de replicar, especialmente en el caso de las marcas o las redes. Estos atributos otorgan el poder de fijación de precios. Los compounders tienen perspectivas de crecimiento decentes, junto con ventas predecibles, a menudo impulsadas por ingresos recurrentes. Fundamentalmente, el equipo directivo debe ser favorable a los accionistas. Ser cuidadosos administradores del capital e invertir lo suficiente en innovación y publicidad para perpetuar los negocios son características distintivas de los equipos directivos.
¿Dónde se encuentran los compounders?
Es más fácil describir dónde no se encuentran los compounders; las compañías de los sectores bancario, de servicios de suministro público, de telecomunicaciones (incluso si pasan a denominarse servicios de comunicación), de minería y de energía son negocios que asumen los precios del mercado, cíclicos y de bajo rendimiento, por lo que no son capaces de potenciar su valor. Los dos cotos de caza más favorables para los compounders son el sector de consumo básico y el subsector de software y servicios de tecnologías de la información, en la práctica, “las marcas que escogen los consumidores, el software que necesitan las empresas y las redes en que confían las personas”. Nuestros comentarios de mayo y junio de 2017, “Information Technology – Winners and Losers” y “Amazonians at the Gate”, analizan lo que el equipo busca en estos dos sectores.
¿Qué apariencia tienen los datos económicos de los compounders?
Poseen activos intangibles poderosos para generar elevados retornos sobre el capital operativo y ofrecen beneficios sólidos y en constante crecimiento, incluso en momentos difíciles, ya que el poder de fijación de precios y los ingresos recurrentes sirven de protección para los importantes márgenes brutos y la estabilidad de las ventas, respectivamente. Los elevados retornos sobre el capital operativo permiten generar un robusto flujo de caja libre, ya que los beneficios en realidad se convierten en efectivo. Finalmente, preferimos ver cómo el efectivo regresa a los accionistas, en lugar de cómo se desperdicia en adquisiciones deficientes, y constatar balances sólidos a largo plazo, en lugar de “eficientes” a corto plazo.
¿Cuál es el principal desafío para decidir si una compañía es un compounder?
Es fácil determinar si una compañía es rentable actualmente y si ha potenciado su valor en el pasado. El desafío es afirmar si esto continuará o si las rentabilidades y el crecimiento elevados se desvanecerán. El primer paso es averiguar por qué la compañía tiene rentabilidades elevadas, es decir, cuáles son los activos intangibles clave. Una vez hecho esto, el análisis crucial gira en torno a las innumerables amenazas para esos activos, ya respondan a cuestiones de moda, tecnología, medioambientales o sociales. Incluso si se concluye que probablemente las rentabilidades se mantendrán elevadas o incluso mejorarán y que el crecimiento debería ser estable, debe verificarse el aspecto de gobierno, ya que el equipo directivo puede frustrar fácilmente el compounding, ya sea por inversiones erróneas que buscan beneficios a corto plazo o por una asignación deficiente de capital. Conocer al equipo directivo y comprender sus incentivos puede ayudar a mitigar los riesgos de una mala gestión, pero, como en todo lo que hace el ser humano, está lejos de ser infalible.
¿Pueden las compañías tabacaleras potenciar su valor?
El activo clave del sector del tabaco ha sido el poder de fijación de precios. Un producto adictivo, una industria concentrada e impuestos en constante aumento que constituyen la mayor parte del precio de compra se han combinado para generar una revalorización aproximada del 5% anual. Así, los aumentos de precios han compensado con creces el impacto del endurecimiento del entorno regulatorio en los últimos 50 años. Nuestra opinión, al menos por ahora, es que los recientes rumores que apuntan a un endurecimiento normativo en Estados Unidos con respecto a la reducción de la nicotina en los cigarrillos combustibles y la prohibición del mentol no suponen una ruptura con este patrón de largo plazo, ya que probablemente pasará bastante tiempo antes de cualquier implementación, si es que sucede finalmente.
Lo que ha cambiado es la introducción de nueva tecnología mediante “productos de próxima generación”, ya sean en forma de cigarros electrónicos o tabaco sin combustión. Si bien este cambio puede animar a los reguladores a tomar medidas más firmes contra los cigarrillos combustibles tradicionales, dada la disponibilidad de sistemas alternativos de suministro de nicotina, el impacto principal recae sobre la dinámica competitiva. Los nuevos productos pueden alterar cuotas de mercado históricamente estables; por ejemplo, Philip Morris International podrá obtener el 16% del mercado japonés con IQOS o el producto electrónico de JUUL puede suponer una amenaza para los participantes de Estados Unidos. Creemos que las compañías que dispongan de buenos productos de próxima generación deberían ganar cuota de mercado y, por tanto, potenciar su valor, aunque otros participantes no podrán. Como resultado, el universo invertible en el sector del tabaco se ha reducido, por lo que lo hemos minorado a menos del 10% de la cartera desde el máximo en torno al 25%.
¿Es este un buen momento para invertir en compounders?
Nuestra opinión es que los compounders son una clase de activos infravalorada de forma crónica a causa del enfoque a corto plazo y relativo del mercado. Con una visión a medio o largo plazo, diríamos que siempre es un buen momento para invertir en compounders. Dicho esto, el entorno actual de ciclo tardío puede ser particularmente favorable, ya que la capacidad de un compounder para preservar los beneficios en un contexto de ralentización puede ser especialmente valiosa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: David Goehring. Elogio de las tortugas... y de los compounders
En la fábula original de Esopo, la tortuga venció a la liebre. La velocidad innata de la liebre la permitió lograr una ventaja sustancial, pero una siesta complaciente hizo que la tortuga avanzara lentamente hacia la victoria. La variante de la fábula en el ámbito de la inversión es algo diferente. Una vez más, la liebre obtiene rápidamente una ventaja temprana y, presumiblemente, logra una consideración importante por parte del mercado. Por desgracia, es probable que el rápido animal de cuatro patas tenga un final desafortunado: cazado por un granjero o algún otro depredador, congelado en un periodo de fría recesión o, simplemente, dando vueltas sobre sí mismo de forma frenética. Mientras tanto, la tortuga sigue avanzando pausadamente, quizás retrayendo la cabeza cuando surgen las dificultades.
La tortuga no es una analogía perfecta para un compounder, ya que nos gusta pensar que las compañías que poseemos son algo más dinámicas que el lento reptil con caparazón. Sin embargo, el secreto del compounding radica en un crecimiento moderado y constante, con rentabilidades sostenibles elevadas. Una compañía que crece, digamos, un 4% al año, agregando otro 1% al crecimiento de los beneficios por la mejora gradual de los márgenes, combinado con una rentabilidad aproximada del flujo de caja libre del 5%, debería potenciar su valor en torno al 10% a lo largo del tiempo. Esto no solo proporcionaría una excelente rentabilidad absoluta, duplicando el capital cada siete años, sino que es poco probable que sea igualado por compañías de menor calidad, ya que las cosas negativas afectan a las peores compañías en los malos momentos… como muchas liebres descubren tarde o temprano. La pausa y la constancia también otorgan la victoria en los mercados a largo plazo. El problema es que estos compounders son bestias muy raras de encontrar y más difíciles de cazar que las tortugas, por lo que presentamos aquí una guía para identificarles.
¿Cuál es la esencia de un compounder?
En la base del compounder se encuentran activos intangibles poderosos y difíciles de replicar, especialmente en el caso de las marcas o las redes. Estos atributos otorgan el poder de fijación de precios. Los compounders tienen perspectivas de crecimiento decentes, junto con ventas predecibles, a menudo impulsadas por ingresos recurrentes. Fundamentalmente, el equipo directivo debe ser favorable a los accionistas. Ser cuidadosos administradores del capital e invertir lo suficiente en innovación y publicidad para perpetuar los negocios son características distintivas de los equipos directivos.
¿Dónde se encuentran los compounders?
Es más fácil describir dónde no se encuentran los compounders; las compañías de los sectores bancario, de servicios de suministro público, de telecomunicaciones (incluso si pasan a denominarse servicios de comunicación), de minería y de energía son negocios que asumen los precios del mercado, cíclicos y de bajo rendimiento, por lo que no son capaces de potenciar su valor. Los dos cotos de caza más favorables para los compounders son el sector de consumo básico y el subsector de software y servicios de tecnologías de la información, en la práctica, “las marcas que escogen los consumidores, el software que necesitan las empresas y las redes en que confían las personas”. Nuestros comentarios de mayo y junio de 2017, “Information Technology – Winners and Losers” y “Amazonians at the Gate”, analizan lo que el equipo busca en estos dos sectores.
¿Qué apariencia tienen los datos económicos de los compounders?
Poseen activos intangibles poderosos para generar elevados retornos sobre el capital operativo y ofrecen beneficios sólidos y en constante crecimiento, incluso en momentos difíciles, ya que el poder de fijación de precios y los ingresos recurrentes sirven de protección para los importantes márgenes brutos y la estabilidad de las ventas, respectivamente. Los elevados retornos sobre el capital operativo permiten generar un robusto flujo de caja libre, ya que los beneficios en realidad se convierten en efectivo. Finalmente, preferimos ver cómo el efectivo regresa a los accionistas, en lugar de cómo se desperdicia en adquisiciones deficientes, y constatar balances sólidos a largo plazo, en lugar de “eficientes” a corto plazo.
¿Cuál es el principal desafío para decidir si una compañía es un compounder?
Es fácil determinar si una compañía es rentable actualmente y si ha potenciado su valor en el pasado. El desafío es afirmar si esto continuará o si las rentabilidades y el crecimiento elevados se desvanecerán. El primer paso es averiguar por qué la compañía tiene rentabilidades elevadas, es decir, cuáles son los activos intangibles clave. Una vez hecho esto, el análisis crucial gira en torno a las innumerables amenazas para esos activos, ya respondan a cuestiones de moda, tecnología, medioambientales o sociales. Incluso si se concluye que probablemente las rentabilidades se mantendrán elevadas o incluso mejorarán y que el crecimiento debería ser estable, debe verificarse el aspecto de gobierno, ya que el equipo directivo puede frustrar fácilmente el compounding, ya sea por inversiones erróneas que buscan beneficios a corto plazo o por una asignación deficiente de capital. Conocer al equipo directivo y comprender sus incentivos puede ayudar a mitigar los riesgos de una mala gestión, pero, como en todo lo que hace el ser humano, está lejos de ser infalible.
¿Pueden las compañías tabacaleras potenciar su valor?
El activo clave del sector del tabaco ha sido el poder de fijación de precios. Un producto adictivo, una industria concentrada e impuestos en constante aumento que constituyen la mayor parte del precio de compra se han combinado para generar una revalorización aproximada del 5% anual. Así, los aumentos de precios han compensado con creces el impacto del endurecimiento del entorno regulatorio en los últimos 50 años. Nuestra opinión, al menos por ahora, es que los recientes rumores que apuntan a un endurecimiento normativo en Estados Unidos con respecto a la reducción de la nicotina en los cigarrillos combustibles y la prohibición del mentol no suponen una ruptura con este patrón de largo plazo, ya que probablemente pasará bastante tiempo antes de cualquier implementación, si es que sucede finalmente.
Lo que ha cambiado es la introducción de nueva tecnología mediante “productos de próxima generación”, ya sean en forma de cigarros electrónicos o tabaco sin combustión. Si bien este cambio puede animar a los reguladores a tomar medidas más firmes contra los cigarrillos combustibles tradicionales, dada la disponibilidad de sistemas alternativos de suministro de nicotina, el impacto principal recae sobre la dinámica competitiva. Los nuevos productos pueden alterar cuotas de mercado históricamente estables; por ejemplo, Philip Morris International podrá obtener el 16% del mercado japonés con IQOS o el producto electrónico de JUUL puede suponer una amenaza para los participantes de Estados Unidos. Creemos que las compañías que dispongan de buenos productos de próxima generación deberían ganar cuota de mercado y, por tanto, potenciar su valor, aunque otros participantes no podrán. Como resultado, el universo invertible en el sector del tabaco se ha reducido, por lo que lo hemos minorado a menos del 10% de la cartera desde el máximo en torno al 25%.
¿Es este un buen momento para invertir en compounders?
Nuestra opinión es que los compounders son una clase de activos infravalorada de forma crónica a causa del enfoque a corto plazo y relativo del mercado. Con una visión a medio o largo plazo, diríamos que siempre es un buen momento para invertir en compounders. Dicho esto, el entorno actual de ciclo tardío puede ser particularmente favorable, ya que la capacidad de un compounder para preservar los beneficios en un contexto de ralentización puede ser especialmente valiosa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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Foto: Craig Maccubing . Perspectivas para 2019: renta variable de China
El tema que dominó en 2018 fue la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Todo comenzó el pasado mes de abril, cuando Estados Unidos, tras haber establecido aranceles sobre el comercio de productos como el acero o el aluminio, decidió abordar por primera vez aranceles específicos para China.
En noviembre y diciembre, justo después de las elecciones de medio término de Estados Unidos, el presidente estadounidense, Donald Trump, buscó una ‘victoria’ política en el escenario internacional que proporcionó la cumbre del G20 en Argentina, estableciendo una tregua temporal de 90 días. Esta tregua retrasa la escalada de aranceles mientras ambas partes siguen dialogando y los aranceles existentes siguen en pie. Si bien su anuncio supuso un impulso positivo para el sentimiento del mercado, no ha quedado claro si será factible un compromiso a largo plazo. En cualquier caso, la totalidad de los efectos de la guerra comercial solo serán apreciados transcurridos años después.
Tras una recuperación cíclica en 2017, impulsada por la sólida demanda nacional y las reformas en la oferta, China se está centrando en el crecimiento de calidad. Tras la consolidación del poder político bajo el mandato del Presidente Xi, este enfoque, junto con la estabilidad económica y social, han contribuido a que el sector bancario paralelo se reduzca. El empeño del gobierno en desapalancar la economía y aumentar la supervisión reguladora ha dado lugar a preocupaciones en torno al crecimiento económico en 2018. De hecho, hemos observado que las condiciones de crédito se han ajustado debido a la reducción de la actividad bancaria paralela. La restricción del crédito ha provocado una subida en los impagos este año, mientras que las áreas que incluyen la producción industrial y la inversión en activos no corrientes también han perdido impulso.
Para hacer frente a un contexto marcado por la ralentización de la economía y el aumento de las tensiones comerciales con EE.UU., China ha introducido varias medidas para apoyar la economía:
El retraso en la aplicación de la normativa sobre productos de gestión patrimonial
Recortes en las reservas obligatorias de los bancos
La creciente emisión de bonos gubernamentales locales
Promoción para que los bancos aumenten los préstamos a pequeñas y medianas empresas
Apoyo el consumo nacional
Cambios en el régimen de impuestos sobre la renta de las personas físicas.
Creemos que estas políticas están destinadas a minimizar la economía a la baja en lugar de proporcionar estímulos a gran escala. Un débil renminbi y los altos niveles de deuda también limitan la capacidad del gobierno para estimular de forma enérgica. El gobierno tendrá que seguir equilibrando su plan de acción para desapalancar e introducir reformas estructurales, manteniendo a su vez un crecimiento económico razonable.
Conflicto comercial
En cuanto al comercio, nuestro escenario base sigue siendo que una guerra comercial de gran alcance no le interesa a nadie. El riesgo para los beneficios chinos y asiáticos sigue siendo difícil de calcular, ya que los aranceles anunciados hasta la fecha tienen un ámbito de aplicación relativamente reducido y no afectarán demasiado al sector de las sociedades cotizadas. Creemos que hay un margen limitado para que la producción china regrese a EE. UU., o para que se produzca una sustitución de productos estadounidenses por importaciones asiáticas. No obstante, es el impacto secundario en el gasto de capital y las inversiones, y posiblemente en el consumo, el que es más difícil de medir.
Es poco probable que el renminbi se use como herramienta si las tensiones comerciales continúan aumentando, dados los riesgos de provocar una fuga de capitales, pero la debilidad de la divisa puede considerarse un resultado de la fortaleza del dólar estadounidense.
Los riesgos de una guerra comercial prolongada y a gran escala tienen un carácter a más largo plazo, donde el plan de acción de la política industrial estratégica y la carrera armamentística de tecnología china-estadounidense están en el centro de la cuestión. China ha mostrado su disposición para negociar y comprometerse en los asuntos comerciales para reducir el déficit comercial, rebajar las barreras a las importaciones y liberalizar todavía más su mercado nacional. No obstante, es poco probable que China avance en su visión estratégica de transformarse en un líder tecnológico.
Postura defensiva, aunque el valor esté emergiendo
Actualmente, la previsión del crecimiento de los beneficios por acción se sitúa entre el 13% y el 19%, pero creemos que es probable que se modere en 2019. La presión marginal para las empresas industriales y de consumo intermedias sigue siendo alta, especialmente para aquellas que no pueden repercutir costes mayores.
De cara al próximo año, mantenemos un posicionamiento relativamente defensivo dado el entorno actual, con la mayoría de nuestra exposición concentrada en sectores y valores de carácter nacional que muestran tendencias de crecimiento a largo plazo. Seguimos infraponderados en los valores de tecnología debido a las incertidumbres provocadas por las dificultades regulatorias. Preferimos el sector de la energía, dada la disciplina desde el punto de vista de la oferta y la fijación de precios. También nos inclinamos por las compañías de seguros chinas y por valores que se beneficien del consumo nacional, donde observamos un repunte en la actividad del consumidor fuera de Internet.
Las valoraciones de la renta variable china han llegado a ser más atractivas y sugieren una parte positiva para los inversores a medio plazo. No obstante, es probable que los inversores sigan siendo cautelosos a corto plazo, dada la probabilidad de recortes adicionales en las previsiones de beneficios, la continua incertidumbre en cuanto al comercio y las constantes subidas de los tipos de interés estadounidenses en los próximos meses.
Como inversores ascendentes, nuestra atención sigue estando en aquellas empresas mejor equipadas para sortear la actual ralentización y también para explotar las tendencias favorables a más largo plazo que continuamos observando en el mercado.
Columna de Louisa Lo, responsable de renta variable China en Schroders.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Alexas. Una mirada a 2019: cambiando el énfasis del rendimiento al riesgo
Con el cierre de 2018, el mercado ha ido recibiendo revisiones y previsiones de rendimientos para el nuevo año en el calendario. Pero realizar previsiones es algo complicado y prever los rendimientos del mercado para un periodo de 12 meses es aún más difícil.
En su forma más simple, los mercados de inversión proporcionan un foro para que los que buscan capital y los que tienen excedente de capital puedan intercambiar dinero hoy en día, con la esperanza o la promesa por parte de los que pidieron el capital de que regresaran el capital inicial más una compensación financiera tanto por el riesgo como por el valor temporal del dinero. Los precios de los activos, por lo tanto, son en última estancia un reflejo de los flujos de efectivo futuros. Cuando esos flujos de efectivo no se manifiestan como se esperaba, o de forma contraria, superan las expectativas, el mecanismo de descuento de los mercados de capital, ajusta los precios en consecuencia. Esto plantea la pregunta, ¿qué es lo que impulsa los flujos de efectivo?
En resumen, en MFS creemos que existen cuatro factores materiales: unidades, precios, márgenes y beneficios. ¿Cuántas unidades venderá la empresa en los próximos tres o cinco años? ¿A qué precio? ¿Cómo será la estructura del margen a vencimiento? Por último, ¿cuáles serán los beneficios o los flujos libre de caja y qué parte se está reflejando en los precios de mercado?
En el largo plazo, en MFS creemos que los fundamentales impulsan los flujos de caja y los flujos de caja impulsan los precios de los activos. En el día a día, sin embargo, la orientación a corto plazo del mercado y un exceso de confianza en la información, que puede ser no material para el funcionamiento de la empresa, pueden llevar a unas ineficiencias a largo plazo en el mercado. Por ejemplo, cuando una acción legislativa ocurre, es difícil predecir como será interpretada esta acción por los inversores. Esto hace que predecir con éxito los movimientos a corto plazo del mercado sea una tarea desalentadora en el mejor de los casos, sin embargo, los estrategas de mercado intentarán realizar sus previsiones al cerrar el año.
En cualquier caso, lo que es una realidad hoy en día es el elevado nivel de deuda corporativa en el mundo, en particular en Estados Unidos, donde ha excedido los niveles anteriores a la crisis financiera global.
Después de la crisis de 2008, las empresas impulsaron sus márgenes netos gracias a la caída de los costes de los insumos, conforme el capital se abarató y se recortó la mano de obra. Sin embargo, tres o cuatro años después del comienzo del ciclo, la economía global seguía lidiando con las replicas de la crisis financiera y el crecimiento de los ingresos no se materializó para muchos. Mientras que los márgenes eran inusualmente altos, el crecimiento unitario y el poder de fijación de precios continuó siendo modesto.
Muchas empresas recurrieron al uso de sus balances para mantener los niveles de crecimiento de sus flujos de caja, y los mercados de crédito estaban dispuestos a financiar, gracias, en gran medida, a las políticas poco ortodoxas del banco central, como la flexibilización cuantitativa.
A medida que el ciclo maduraba, la emisión de bonos y los ratios de apalancamiento se elevaron, las condiciones se volvían menos restrictivas, los requisitos de garantía disminuían y la calidad general del mercado de bonos corporativos se deterioraba. Así, el porcentaje de bonos con calificación BBB en el índice Global Credit se ha duplicado prácticamente desde la crisis financiera global.
El apalancamiento es mucho más pronunciado en Estados Unidos, donde aproximadamente un tercio de las empresas con calificación de grado de inversión tienen un ratio de apalancamiento neto de 4x o mayor. Sin embargo, un mercado de bonos sin rendimientos permitió una lenta caída de la calidad del crédito.
Se manifiesten o no las preocupaciones del crédito en 2019 o mucho más tarde, el nivel de apalancamiento de las empresas es la preocupación común en la plataforma de research global de MFS, porque en nuestra opinión, las empresas altamente apalancadas tienen un menor control sobre sus destinos. Sin un crecimiento en las ventas por unidad o un poder de fijación de precios, los márgenes y los beneficios se verán finalmente reducidas a medida que aumenten los costes de los insumos, ya que las empresas se enfrentarán a tasas de interés más altas cuando venza su deuda con un menor pago de cupón.
Bajo unas condiciones de mercado más desafiantes, un escenario que es bastante probable según nuestra estimación, las empresas que son menos competitivas dentro de una economía digital no se beneficiarán de la indulgencia por parte de las agencias de calificación crediticia. Y la probable hambre de estas empresas por el crédito podría llegar en un momento en el que el mercado de bonos está experimentando una indigestión. Las tasas de financiación, para algunos, podrían ser operacionalmente prohibitivas, y muchas podrían incluso encontrarse en dificultades. Bajo este escenario, la selección de activos se vuelve crítica, pues la diferenciación entre empresas con márgenes sostenibles y aquellas empresas que no los tienen tendrá un mayor impacto en los rendimientos de la cartera de lo que ha tenido en los últimos años.
En el largo plazo, nuestras expectativas a 10 años en los mercados de capital dibujan unos rendimientos materialmente más bajos en comparación a las rentabilidades experimentadas por los inversores en los 10 años anteriores. Nuestra previsión para una cartera equilibrada (60/40 renta variable global/bonos) es ligeramente superior al 4% (en términos de dólar) antes de inflación. En general, creemos que la rentabilidad de los mercados se desacelerará con respecto a los rendimientos por encima de la media experimentados en las últimas tres décadas.
En MFS, nuestros modelos de mercado están basados en los fundamentales de las empresas porque eso es realmente lo que importa para el precio de los activos en el largo plazo: unidades, precios, márgenes y beneficios. En resumen, la combinación de unos altos niveles de apalancamiento corporativo y los márgenes, contra unos elevados múltiplos de ganancias que se ven ajustados cíclicamente, son la fuente para proyectar unas ganancias por debajo del promedio a diez años. En MFS creemos que los inversores deberían reorientar el énfasis de su cartera, desde la búsqueda de unos rendimientos por encima de la media a la evaluación de riesgos. La discreción y la selectividad deben convertirse en una prioridad en este punto del ciclo.
Columna de Robert M. Almeida, estratega global de inversiones de MFS Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. Andbank Advisory Miami recomienda para 2019 una cartera diversificada coherente y evitar las grandes apuestas tácticas
Nos despedimos de 2018 y los datos de rentabilidades para el cierre del año están aquí solo para confirmar que 2018 fue el peor año de la historia, (basado en los datos hasta 1901) para los activos denominados en dólares y que el 90% de las clases de activos que seguimos (alrededor de 70) terminaron con un rendimiento negativo. Del 10% de los activos que tienen el honor de haber terminado con un rendimiento positivo, el trigo es el único commodity, mientras que en la renta fija se salvan los T-Bills (proxy de liquidez) y mercados de bonos en China, Estados Unidos, Corea, Japón y Tailandia. Sorprendentemente, ninguno de los 30 mercados de renta variable de nuestra muestra tuvo un rendimiento positivo, mismo caso para el crédito estadounidense. Si miramos los datos en divisa local, más activos se salvan dado que el dólar ha tenido un año fuerte.
El último mes del 2018 no fue bueno para los mercados de renta variable. Los inversores han tenido que lidiar con el aumento de las tensiones en la política estadounidense, las tasas de interés de la Reserva Federal, una fuerte desaceleración de la confianza empresarial en la zona euro, el menor crecimiento de China y el aumento de las preocupaciones geopolíticas (incluido el Brexit, la política italiana y el conflicto comercial en curso entre los EE.UU. y China). Todo esto resultó ser un cóctel de riesgos para los mercados.
En los Estados Unidos, los mercados han comenzado a preocuparse de que estemos ya en el tiempo extra del ciclo económico. Los recortes de impuestos ayudaron a impulsar el crecimiento y las ganancias corporativas en 2018, pero los inversores saben que el estímulo fiscal se desvanecerá más allá de la primera mitad de 2019. Las elecciones de mitad de noviembre a principios de noviembre fueron importantes a este respecto, ya que el Partido Republicano podría haber respaldado nuevos recortes de impuestos y apoyar el crecimiento hasta las próximas elecciones presidenciales si hubieran mantenido el control de la Cámara de Representantes. Sin embargo, con los demócratas ganando la Cámara de Representantes, la probabilidad de un estímulo fiscal más significativo, antes de la próxima elección en los Estados Unidos, se reduce significativamente. En noviembre, el presidente de la FED, Powell, cambió su tono ligeramente, aunque no la canción, diciendo que las tasas estaban «justo por debajo» del rango de estimaciones de neutral. Este cambio se interpretó como moderado, tanto que, para la reunión de diciembre, los mercados habían alcanzado poner en precio con una probabilidad mayor al 50% de que las tasas de interés de Estados Unidos no subieran más allá del 2,5% en 2019. Sin embargo, aunque la Reserva Federal disminuyó su guidance de tres a dos aumentos de tasas el año que viene después de la reunión de diciembre, esto fue menos moderado de lo que esperaban los mercados, especialmente dada la insistencia de Powell en que el plan para reducir el balance del banco central era esencialmente en piloto automático.
En Europa, las encuestas empresariales se han debilitado durante todo el año, pero este último trimestre se acercó más al nivel que históricamente ha sido consistente no solo con una desaceleración del ritmo de crecimiento sino con una contracción absoluta. Las tensiones políticas probablemente contribuyeron a una fuerte caída en las encuestas italianas y francesas mientras que Alemania parece estar desacelerándose, pero sigue creciendo, al menos por ahora. Parte de la razón de la desaceleración en Europa ha sido un fuerte descenso en los nuevos pedidos de exportación del sector manufacturero, lo que parece atribuible, al menos en parte, a la desaceleración de la demanda de China. Pero los factores políticos internos también han sido un lastre. La confrontación del gobierno italiano con la Unión Europea sobre su presupuesto condujo a mayores costos de endeudamiento en Italia en el transcurso de 2018. Desde entonces, el gobierno italiano ha presentado un presupuesto con un menor déficit proyectado, ayudando a reducir los costos de endeudamiento. Mientras tanto, en Francia, las protestas en torno al costo de la gasolina provocaron disturbios generalizados en ciudades clave y esto parece haber mermado significativamente la confianza empresarial. El presidente Macron ha anunciado desde entonces recortes en el servicio de combustible y otras medidas de estímulo para aliviar las tensiones. A pesar de la desaceleración del crecimiento, el Banco Central Europeo finalizó su programa de flexibilización cuantitativa en diciembre, señalando la naturaleza amplia de la consolidación del crecimiento salarial en toda la región.
En el Reino Unido, la incertidumbre en curso que rodea a las negociaciones del Brexit ha pesado sobre la confianza de los negocios y los consumidores. En este contexto, el Banco de Inglaterra mantuvo las tasas en 0,75%. El teatro político alrededor de Brexit alcanzará inevitablemente su punto más dramático en este acto final. En nuestra opinión, la capacidad del Parlamento del Reino Unido para revocar el artículo 50, combinada con el hecho de que un Brexit sin acuerdo conduciría a una frontera dura en Irlanda y repercusiones significativas para la economía del Reino Unido, significa que un escenario sin acuerdo sigue siendo poco probable. Si estamos en lo cierto y el gobierno actual no se derrumba, la libra esterlina debería recuperarse.
En cuanto a los mercados de renta fija, vimos que el crédito y el high Yield tuvieron un mes/trimestre desastroso. La deuda corporativa no financiera al PIB se ha elevado al nivel más alto en más de 70 años y la calidad crediticia del índice de grado de inversión de EE. UU. se ha deteriorado con el crecimiento del mercado de BBB a 2,5 veces el tamaño del mercado de High Yield. Dado que la liquidez es mucho más baja de lo que era antes de la crisis financiera, una ola de rebajas de rating podría poner más presión en los mercados de crédito. En este contexto, los inversores de renta fija deben ser selectivos, invertir de manera diversificada a través de gestores activos puede ayudar a minimizar el impacto negativo que algunas emisiones puedan tener.
En cuanto a los commodities, el precio del petróleo se desplomó este trimestre a medida que la oferta en aumento, liderada por la producción de shale en EE. UU, alcanzó la demanda. Los temores en torno a las perspectivas de crecimiento mundial y, por lo tanto, la demanda de petróleo también han influido en el precio. La caída de los precios del petróleo crea ganadores y perdedores. Los productores de petróleo se verán perjudicados y la inversión empresarial en el sector energético caerá. Sin embargo, los consumidores de petróleo, tanto los hogares como muchas empresas, se beneficiarán de los costos de energía más bajos, lo que ofrecerá una posible sorpresa alcista para el estado de ánimo sombrío actual en los mercados.
En general, los riesgos son probablemente más altos ahora que en cualquier otro momento desde la crisis de la eurozona en 2015. Pero hay riesgos tanto a la baja como al alza. En cuanto a los riesgos al alza, las cosas que podrían ayudar a la economía mundial en 2019 incluyen el estímulo monetario y fiscal desde China, evitar un Brexit sin acuerdos, un posible acuerdo comercial entre los Estados Unidos y China y los precios más bajos del petróleo impulsando el crecimiento y desacelerando el ritmo de las alzas en las tasas de interés. Por el lado negativo, los riesgos a la baja serian que Europa podría entrar en una recesión, lo que podría reactivar las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda soberana europea. La probabilidad de que el crecimiento de Estados Unidos se desacelere y no se pueda descartar una recesión a fines del 2019 o 2020, las tensiones comerciales podrían aumentar y los políticos británicos podrían no proporcionar una solución Brexit a corto plazo, los precios más bajos del petróleo, las tasas de interés más altas de Estados Unidos y la desaceleración del crecimiento también podrían causar problemas en algunos de los mercados emergentes. Un alto apalancamiento en los mercados de crédito es un riesgo, especialmente si los bancos centrales reducen la liquidez global y los inventarios de los distribuidores reducen la liquidez de las operaciones.
Desde el punto de vista de la gestión de activos, tomando en cuenta que nos encontramos en la última etapa del ciclo económico al día de hoy es probable que haya más riesgos sesgados a la baja que al alza. Por lo tanto, hacia 2019 insistimos en la importancia de contar con una cartera diversificada coherente con nuestros objetivos de inversión a largo plazo y evitar las grandes apuestas tácticas intentando hacer market timming en el mercado, en cualquier dirección ya sea a la baja o al alza. Dentro del mercado de acciones, creemos que existe un riesgo al sobreponderar acciones de pequeña capitalización y de estilo crecimiento/baja calidad, por lo que preferimos empresas large cap y el estilo value y calidad. Dentro de la renta fija, los bonos a corto plazo en dólares, podrían actuar como un equilibrio para la exposición de riesgo, pero sobreponderar el crédito, especialmente el High Yield parece arriesgado y en esta parte del ciclo tendremos que ser selectivos. En América Latina seguimos sobreponderando Brasil vs México y Argentina. Por último, una cartera diversificada que incluye estrategias alternativas como neutral para el mercado, event driven y long/short en crédito ayudan a minimizar la volatilidad del mercado a corto plazo
