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La larga marcha verde de China

Los legisladores de Pekín no pueden permitirse que la contaminación afecte al bienestar económico y social. Este sector se trata de un motor estructural del que pueden aprovecharse los inversores más inteligentes.

La huella de carbono

Este año, China alcanzará un nuevo hito en su determinación de reducir la huella de carbono si puede consolidar su posición como el mayor importador del mundo de gas natural, tras haber superado recientemente a Japón. El país es el mayor emisor de dióxido de carbono del mundo y, al mismo tiempo, un líder clave en el cambio medioambiental. Esta paradoja engloba tanto su vertiginoso desarrollo económico como su necesidad urgente de modernización.

Un elemento clave de las reformas de China es el cambio del carbón a gas natural para satisfacer sus necesidades energéticas, tanto industriales como domésticas. Aunque también se trate de un combustible fósil, el gas natural emite un 50 % menos de CO2 que el carbón. China importa la mayoría del gas desde Australia y la costa del Golfo estadounidense, aunque cada vez busca más suministro en Asia central y está mejorando sus redes de infraestructuras y gasoductos.

El crecimiento del sector de gas natural y las industrias asociadas que ha provocado este cambio está generando oportunidades para los inversores, siempre que estén dispuestos a buscar empresas que podrían beneficiarse de ello.

Energías renovables

China está comprometida de forma similar con las energías renovables, un sector al que destinó 126.000 millones de dólares solo en 2017, lo que supuso un 45 % de la inversión total mundial, según datos de las Naciones Unidas. Ese año, instaló 53GW de energía solar, más que el conjunto del mercado global en 2014.

La caída de los costes y unos tipos para la financiación de proyectos a niveles bajos de récord han facilitado estas circunstancias. Los costes de generación de energía solar cayeron un 90 % en diez años hasta 2017, según Reuters, lo que impulsó la aparición de paneles en los parques industriales y en los tejados de los hogares por toda China.

Sin embargo, el aumento en el coste de este tipo de inversión, a veces por sus bajos retornos, ha hecho que Pekín esté trabajando para retirar los subsidios a fabricantes y desarrolladores y reducir así la carga sobre el Estado. Esto significa que la industria deberá poner en marcha innovaciones tecnológicas y economías de escala para mejorar la eficiencia, al tiempo que busca el apoyo del sector privado. También hay oportunidades en las empresas que pueden beneficiarse del foco del Gobierno en las energías renovables.

La energía eléctrica

La electrificación es otro segmento que, aunque incipiente, tiene un gran potencial. China registró la mitad de las ventas de coches eléctricos en el mundo en 2017, cuando, a nivel mundial, se alcanzó la cifra total de 1,1 millones. Aunque la cantidad es minúscula si se compara con la de vehículos ligeros convencionales, entre 2012 y 2017, la tasa anual de crecimiento compuesto para los eléctricos fue del 66 %. Asimismo, las ventas de autobuses eléctricos aumentaron un 30% en 2017, y China representó el 99 % del mercado mundial.

De nuevo, los aspectos financieros han impulsado el crecimiento. El coste de las baterías de iones de litio que impulsan los vehículos eléctricos ha caído cada año desde 2010 en medio de tecnologías mejoradas y economías de escala por parte de los fabricantes. Sin embargo, mucho depende del coste de los metales de origen, como el litio y el cobalto.

Con las tarifas actuales, Bloomberg New Energy Finance prevé que, a mediados de la década de 2020, la vida útil de un vehículo eléctrico podría comenzar a superar la de un motor de combustión interna en la mayoría de los mercados. A finales de ese periodo, el desembolso inicial de un vehículo eléctrico podría ser incluso más barato. Esto podría hacer que los vehículos eléctricos concentrasen más de la mitad de las ventas mundiales en 2040.

Está claro que este será un tema de discusión para las autoridades políticas a lo largo de este año. Aquellas medidas que busquen promover la instalación generalizada de infraestructuras de carga eléctrica generarán más pistas para los inversores.

La lucha contra el calentamiento global

Finalmente, la necesidad de China de solucionar sus graves problemas de contaminación coincide con la tendencia mundial. El pasado octubre, el Panel Intergubernamental del Cambio Climático advirtió de que, al ritmo actual, el calentamiento global diezmaría los arrecifes de coral y los rendimientos de los cultivos. Además, terminaría provocando la extinción de algunas especies de animales y plantas y el aumento del nivel del mar desplazaría a las poblaciones costeras en la segunda mitad del siglo.

Los gobiernos se están viendo obligados a tomar medidas, y China se encuentra a la vanguardia de este movimiento. Como con cualquier tendencia estructural, los inversores deberían estar buscando oportunidades.

Tribuna de David A. Smith, director de Gobierno Corporativo para Asia en Aberdeen Standard Investments

¿La realidad duele?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El desplome generalizado en los mercados de activos en los últimos compases del año pasado pilló a todos por sorpresa, si consideramos el contexto de crecimiento económico decente superior a la tendencia en todos los grandes bloques regionales, la contención de las presiones inflacionistas y unos beneficios empresariales aún en ascenso.

Sin duda, la renta variable mundial sufrió la mayor pérdida anual (ajustada a la volatilidad) desde el inicio de la gran crisis financiera hace más de diez años y concluyó el año con el peor mes de diciembre desde que se tienen registros. Los títulos del Tesoro estadounidense experimentaron una rentabilidad negativa por quinta ocasión en 30 años y la rentabilidad del crédito con calificación «investment grade» fue la más discreta desde finales de la década de los noventa.

La renta variable y la renta fija siguieron «caminos paralelos» en su corrección del año pasado, a medida que una ola de ajustes en los tipos de descuento recorrió todo el sistema financiero. Globalmente, a mediados de enero, los mercados de activos parecían descontar alrededor de un 50% de probabilidades de una recesión económica durante el próximo año más o menos.

Abundan las teorías sobre los factores que han llevado a estos inquietantes rendimientos similares a los de una recesión, dado que el peso de los datos reales y de las previsiones, incluidas las nuestras, apuntaban a un reducido riesgo de contracción económica. (Aunque cuanto más dure el cierre de la Administración de EE. UU., mayores serán los riesgos de un debilitamiento del crecimiento, se considera que esta se trata de una perturbación puntual y no el detonante de una ralentización importante.) Estas teorías van desde los riesgos geopolíticos (guerras comerciales y brexit) hasta las políticas monetarias cercanas a su fin, pasando por el riesgo creciente de que las economías se debiliten a medida que se aproximan al final del ciclo y/o el endurecimiento de las condiciones financieras desemboque en una desaceleración más acusada de lo previsto. Sin embargo, parafraseando a Albert Einstein, la teoría puede ser (notablemente) distinta de la realidad. Veamos una por una estas teorías.

Riesgo geopolítico

Los riesgos geopolíticos se están desplazando en diferentes direcciones, con un ligero apaciguamiento de las guerras comerciales, si bien el brexit sigue siendo una preocupación central. Las disputas comerciales actúan como un impuesto sobre la productividad, y pueden provocar grandes perturbaciones en cadenas de suministro a menudo muy integradas. Nuestra opinión fundamental en este punto sigue siendo un probable apaciguamiento de la tensión en lo que es, desde cualquier punto de vista, un juego de suma cero. En este sentido, esperamos que se produzca una cierta revalorización de la renta variable asiática y japonesa, en particular, que incluyan significativas primas. La renta variable japonesa, por ejemplo, cotiza a un PER previsto situado en el mínimo del primer percentil de los últimos 15 años, en consonancia con la recesión económica que no prevén ni los observadores más prudentes.

El brexit, por el contrario, es probablemente el motor más importante de las rentabilidades totales de los próximos seis meses desde la perspectiva de un inversor en libras esterlinas. Creemos que existe una probabilidad del 60% de una salida ordenada, mientras que el 40% restante se divide entre la prórroga del artículo 50 y la falta de acuerdo. Paradójicamente, una salida sin acuerdo proporciona grandes ganancias a las exposiciones sin cobertura con una base en libras esterlinas y un resultado menos perturbador genera un lastre de magnitud similar.

Política monetaria

La dirección de la política monetaria, mientras tanto, afecta enormemente a las valoraciones en todas las clases de activos y también es un factor clave en el riesgo de recesión, tal como se expone más adelante. El reciente giro del discurso la Reserva Federal (Fed), también de sus miembros más partidarios de una política restrictiva, ha mitigado los temores a que haya un endurecimiento brusco de los tipos de interés a partir de ahora. De hecho, los mercados ahora descuentan una «media subida» durante el año, frente a las tres subidas que preveían tan solo en noviembre. Los mercados laborales son rígidos, pero las condiciones financieras también son restrictivas, y en la medida en que los mercados han hecho parte del trabajo de la Fed, puede que una postura política más prudente se considere más apropiada. En conjunto, nuestra opinión es que el endurecimiento gradual persiste y que continúa añadiendo presión a los mercados de renta fija. En este punto, gran parte de los ajustes ya han tenido lugar, incluso podría decirse que la expansión cuantitativa (QT) ya ha realizado las tres cuartas partes de su labor (las compras de los bancos centrales a 12 meses alcanzaron su punto máximo a principios de 2017 y, en la medida en que el final de la QT implica el final de las compras, ya se ha recorrido el 75% del camino). No obstante, estamos siguiendo de cerca el riesgo de un aumento repentino de la pendiente de la curva de Phillips.

Riesgo de recesión

Por último, el riesgo de recesión, que influye en los beneficios, la política de inversiones y la cobertura de intereses de las compañías. No creemos que los ciclos económicos mueran de viejos, sino que su final tiende a estar causado por un endurecimiento de las políticas necesario para mantener la inflación o el apalancamiento bajo control; ninguno de estos factores es un motivo de preocupación candente en la actualidad. Aunque la Fed comparte ampliamente esta opinión, esta no está exenta de desafíos. Por ejemplo, la «medicina» fiscal aplicada a una economía estadounidense que ya «caliente» en 2018 puede impulsar a la Fed a endurecer las condiciones más de lo que sugiere este marco político. En otro orden de cosas, algunos economistas, como Brad DeLong y Claudio Borio, presentan argumentos convincentes que explican por qué la endeblez de los mercados financieros puede traer consigo la debilidad del ciclo económico, en una profecía que contribuye a su propio cumplimiento. Sin embargo, en tanto que la realidad duele, el 60% de las grandes correcciones sufridas por el mercado bursátil de EE. UU. desde la Segunda Guerra Mundial no precedieron finalmente a una recesión. Nuestras expectativas y las del consenso de analistas convergen en torno a un crecimiento económico más lento, pero superior al de tendencia, en la mayoría de las regiones, compatible con un crecimiento de los beneficios de en torno al 5%-6%.

Posicionamiento

Como reflejo de las opiniones clave expuestas anteriormente, parece que las coberturas de la recesión están algo sobrevaloradas. Desde nuestro último boletín informativo, las carteras multiactivos han fijado la vista aún más en los mercados de renta variable asiáticos —tanto en Japón como en los mercados emergentes asiáticos— para captar las primas de riesgo más atractivas que se ofrezcan. También hemos seguido aumentando la exposición en libras esterlinas en todos los fondos basados en esta moneda para desensibilizar aún más las carteras de los clientes a las oscilaciones de valor provocadas por el brexit.

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Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle

La forma de la curva de tipos ofrece pistas valiosas para los inversores

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El tiempo ha demostrado que tener en cuenta la forma de la curva de tipos de los bonos puede ser valioso para los inversores de renta fija a la hora de pensar su presupuesto de riesgo. Históricamente, los mercados de crédito han tenido un desempeño diferente dependiendo de la pendiente de la curva de tipos.

Como se ilustra en el gráfico, los bonos corporativos, que han seguido a curvas de interés abruptas -en este caso definidas como más de 200 puntos básicos entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos y diez años- han producido posteriormente un exceso positivo en el rendimiento en promedio. Pero, el crédito ha ofrecido muy poco exceso de rendimiento tras una curva aplanada, así como que el exceso de rendimiento se retrasa significativamente después de periodos en los que la curva ha estado invertida.

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Una curva relativamente invertida, tal y como la que se puede observar en la actualidad, a menudo a ha anunciado una desaceleración económica o algo peor. En MFS creemos, como mínimo, que implica una continuación en la volatilidad para los activos de riesgo. Pero si bien esta señal es significativa, no debería hacer que los inversores corran hacia la puerta de salida.

En la actualidad, nuestra postura defensiva en las carteras de renta fija se basa en nuestras preocupaciones por los fundamentales de las empresas. A través de la información recabada por nuestra plataforma de research global, nos preocupa el excesivo apalancamiento corporativo y los insostenibles márgenes. La forma de la curva de rendimiento de hoy en una medida adicional basada en el mercado que coincide con nuestra visión cautelosa.

Columna de Robert M. Almeida, estratega de inversión global, y Soami Kohly, gestor de carteras de renta fija, en MFS Investment Management.

Capital global vs capital local en activos inmobiliarios de América Latina

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

En mi primer vuelo desde Santiago a Toronto, me di cuenta de que han pasado diez años desde que me fui contratado por un REIT (Real Estate Investment Trust) estadounidense para originar negocios en América del Sur. El propósito del viaje era asistir a la primera conferencia inmobiliaria enfocada en Canadá y América Latina, organizada por Carmo Capital.

Mientras continuaba pensando en esos diez años, también me di cuenta como el capital local ha ido sustituyendo gradualmente al capital extranjero, tanto en equity como en deuda. De hecho, un panelista de Estados Unidos en la conferencia dijo que su empresa no invierte en Chile, porque Chile «exporta capital». Si terminara invirtiendo en Chile, seria porque los chilenos no quisieron invertir en ese negocio, y «no quiero ser el tipo tonto allá».

Los grandes portfolios inmobiliarios que en el pasado eran vendidos a inversionistas extranjeros ahora son adquiridos localmente. La reciente venta parcial de cuatro malls de JHSF en Brasil por 745 millones de reales (200 millones de dólares) no fue a un fondo de pensiones canadiense, sino que a un fondo de inversión inmobiliario local (FII) a cargo de XP Investimentos. La venta del portfolio de once centros comerciales de Wal-Mart en Chile por 500 millones de dólares en 2016 se hizo a una compañía de seguros de vida local. La mayoría de los activos de renta inmobiliaria en México ha cambiado de manos a las FIBRA’s (REIT’s mexicanos).

Esta tendencia ha sido impulsada por la persistente caída en el costo de capital local. Y detrás de esto, el ahorro local ha sido un factor clave. La privatización de los fondos de pensiones en muchos países de América Latina contribuyó a acumular grandes sumas de dinero que necesitan activos para invertir. Esto ha llevado a la proliferación de muchos gestores de activos que, naturalmente, crearon vehículos inmobiliarios. La capitalización de mercado de la FIBRA’s mexicanas es de 12,6 billones de dólares, un valor grande teniendo en cuenta que la primera FIBRA salió al mercado en 2011. El valor de mercado de los FII brasileños aumentó de 7,3 billones de reales en 2010 a 35 billones de reales (10,8 billones de dólares) en 2018. La cantidad de dinero administrado por fondos inmobiliarios chilenos creció de 1,3 a 3 billones de dólares en los últimos 10 años. Y ha habido una importante profesionalización en la gestión de esta clase de activos relativamente nueva.

Hay algunos desafíos pendientes. Grupos de presión han puesto cierta incertidumbre política sobre los fondos de pensiones privados, que eran vistos como algo fundamental en los años 1990 y 2000. Argentina fue el primer y único país volver en volver a estatizarlos. Perú aprobó una ley que permite a los individuos retirar hasta un 95,5% al momento de jubilar y un retiro de 25% para comprar una casa en cualquier momento. Chile ha pospuesto la discusión de una reforma mayor a su sistema de pensiones.

Pero el capital local no sólo es competitivo en las transacciones de activos en ciudades latinoamericanas. También está fluyendo hacia los mercados desarrollados. Gestores globales de activos y GP’s están incluso visitando inversionistas institucionales y family offices de América Latina que quieren destinar parte de sus fondos a portafolios inmobiliarios europeos y norteamericanos. Me invitaron a una presentación donde PGIM (ex Prudential Investment Management) ofrecía sus diferentes vehículos de inversión inmobiliarios a inversionistas chilenos de alto patrimonio.

Con la victoria de AMLO en las elecciones presidenciales de México, algunos inversionistas locales de alto patrimonio están considerando invertir en propiedades en los Estados Unidos. Muchas familias chilenas tienen inversiones activas en edificios residenciales, de oficinas e industriales en los Estados Unidos, a través de gestores chilenos asociados con administradores de propiedades o directamente con GP’s basados en Estados Unidos. Este ha sido un cambio bastante importante, ya que pasamos de capital norteamericano que invertía en activos inmobiliarios de América Latina a tener capital latinoamericano dueño de edificios enteros en los Estados Unidos. Por supuesto que parte de la explicación esta en la crisis subprime que creo un punto de entrada atractivo en el mercado estadounidense debido al bajo precio de la vivienda y a un dólar débil. Hoy en día, con precios mayores en las propiedades de Estados Unidos y un dólar fuerte, las futuras inversiones de capital latinoamericano en propiedades de Estados Unidos serán conducidas más por un deseo de diversificación geográfica y de activos refugio, especialmente entre los inversionistas de países con incertidumbre política.

No estoy diciendo que los inversionistas extranjeros hayan dejado de invertir en la región. Aunque la mayor parte de REIT’s norteamericanos abandonaron Brasil, los fondos de pensiones canadienses permanecen. Últimamente hemos visto la primera inversión inmobiliaria China en Brasil, lo que significa que hay más apetito para ellos que solo los activos trofeo en Nueva York y Londres. La australiana Goodman en conjunto con Canada Pension Plan (CPP) puso en marcha un fondo de 745 millones de dólares para invertir en proyectos industriales en Brasil. Equity International ha vuelto a Argentina co-invirtiendo en un fondo de activos retail y oficinas valorizado en 300 millones de dólares. El desarrollo de uso mixto más grande en Chile (500 millones de dólares) cuenta con el fondo soberano de Abu Dhabi (ADIA) como su principal inversionista.

Pero se enfrentan a una creciente competencia con el capital local. Y esa tendencia debe continuar, a medida que los fondos de pensiones locales asignen un mayor porcentaje en activos reales. Nuestros incipientes fondos soberanos todavía no están activos en esta clase de activos. Pero cuando esto sucede, será otra fuente de capital local.

Volviendo a la Conferencia Inmobiliaria en Toronto, una parte de ella fueron los fondos de pensiones canadienses que invierten a nivel global y otra parte fueron los GP’s de Estados Unidos y Canadá que buscan inversionistas en América Latina. No es algo nuevo que muchas familias de América Latina han invertido históricamente en condominios de Miami por razones de seguridad. La parte interesante es que ahora estamos viendo una forma más institucionalizada para conseguir capital latinoamericano.

Gonzalo Castro es socio fundador en Panamerican Real State Capital & Services

Los múltiplos están bajando, mientras que los riesgos no

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: la caída de los beneficios o la caída de los múltiplos. Hace un año, eran los múltiplos los que más nos preocupaban.

Tras el recorrido alcista de los mercados en 2017, el índice MSCI World superó el nivel de 17 veces en los beneficios previstos a 12 meses (1), lo que suponía que los mercados descontaban el improbable escenario alcista de crecimiento sincronizado en todas partes… con la amenaza de un considerable retroceso si las cosas no sucedían de acuerdo con lo previsto.

Por el contrario, 2019 comienza con el índice MSCI World en un nivel de 13,4 veces en las estimaciones de consenso a futuro, un 14% más bajo que el PER medio de los últimos 20 años de 15,5 veces y un 20% menor que hace un año (2). Como resultado, nuestros principales temores han pasado de los múltiplos a los beneficios.

Nuestra preocupación acerca de las estimaciones de beneficios futuros sigue siendo el hecho de que se tratan de suposiciones sobre mentiras. Las suposiciones en relación con las ventas son casi siempre demasiado optimistas: de media, un 8% a un año vista, ligeramente por encima del crecimiento previsto de los beneficios del 7% para el índice MSCI World en 2019 (3). Las mentiras se deben a la brecha existente entre los beneficios “ajustados” que se utilizan para impulsar los datos de consenso (y la remuneración del equipo directivo) y el dato real que aparece al final (4) de la cuenta de resultados, al emplear los métodos NIIF/PCGA. Durante los últimos 3 años, ha habido una diferencia de 600.000 millones de dólares entre los beneficios ajustados y los reales en Estados Unidos, sobreestimando los beneficios de media un 21% (5). Nuestra inquietud más específica responde a que solo en términos de beneficios apalancados los mercados parecen baratos. En cuanto al futuro valor de la empresa (EV/EBITDA en lugar de P/E), desaparece el descuento respecto a la media histórica, y el mercado se encuentra ligeramente por encima (9,2 veces vs 9,0 veces) que en 2003, cuando el ratio P/E fue de 17,6 veces (6). La rebaja del impuesto de sociedades ha ayudado, pero también lo ha hecho el fuerte aumento del apalancamiento, del cual hablaremos más adelante en este artículo. En cuanto a la relación de valor empresarial (EV)/ventas, el índice MSCI World se sitúa en 1,8 veces, un 16% por encima de su media de los últimos 20 años (7). La combinación de un mercado caro en términos de ventas con un mercado “barato” en términos de beneficios, refleja la alta rentabilidad actual, particularmente en Estados Unidos, donde todos los factores parecen haberse alineado en favor de los beneficios, ya sean los grandes márgenes alcanzados, impuestos bajos, alto apalancamiento o bajas tasas de interés (8).

Al igual que los demás analistas, no podemos afirmar si el crecimiento de los beneficios previsto para 2019 se cumplirá o si se superará, pero tenemos opiniones (como es habitual) sobre las variables clave a tener en cuenta. La actual desaceleración de China, la cual representa un riesgo para las ganancias, especialmente de las empresas cíclicas; y el éxito de las políticas de estímulo de su economía es crucial. Incluso si las políticas tienen éxito, las ganancias podrían ser menores en la primera parte del año hasta que se refleje el efecto de las políticas Como se mencionó anteriormente, los márgenes en Estados Unidos son muy altos y, si bien los elementos de este aspecto parecen estructurales, dado el surgimiento de negocios lucrativos y la forma en que el sistema político del país ha favorecido sistemáticamente el capital frente al trabajo y los consumidores en las últimas cuatro décadas, un mercado laboral saturado y los impactos arancelarios pueden causar problemas de margen a aquellos que no tengan poder de fijación de precios.

Dejando de lado situaciones extremas (por ejemplo, una guerra comercial total, una parálisis plena de la administración estadounidense, un conflicto en Oriente Medio o un colapso del euro), una cuestión que definitivamente causaría una reducción del margen sería una desaceleración significativa en Estados Unidos o una nueva desaceleración en Europa. La recuperación de Estados Unidos se alarga demasiado y, si bien las recuperaciones no solo mueren de envejecimiento, el cambio en la Reserva Federal estadounidense puede causar preocupación adicional. Todavía es temprano, pero Jay Powell parece más interesado en el estado de la economía real que en el de los mercados de renta variable, o en el destino de cualquier agente ajeno a Estados Unidos que elija referenciar su moneda al dólar, como los mercados emergentes. Por lo tanto, puede continuar endureciendo sus políticas mediante una combinación de aumento de los tipos de interés y retirada de la expansión cuantitativa hasta que perciba debilidad en la economía de Estados Unidos. Se detendrá en ese momento, aunque es posible que sea demasiado tarde para los mercados.

2018 terminó con la reducción de los balances combinados de los cuatro principales bancos centrales (la Reserva Federal, el Banco Popular de China, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) tras la acumulación masiva acontecida después de la crisis financiera mundial. Esto significa que el mundo está ahora en un momento de falta de liquidez si combinamos (dependiendo del bloque geográfico) la reducción de los balances de los bancos centrales y el ajuste de los tipos de interés. Es precisamente la combinación opuesta lo que elevó los precios de los activos (y, en consecuencia, el apalancamiento) desde los niveles más bajos de 2009.

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Nos preocupa que la combinación de caída potencial de los beneficios y la falta de liquidez pueda ser realmente tóxica para los precios de los activos. Mencionamos que dudábamos de si las estimaciones de beneficios se cumplirían este año, pero tenemos claro que el mundo es un lugar asimétrico: las bajadas de beneficios en los momentos malos son mucho más intensas que las subidas en los momentos buenos. Esto se olvida con frecuencia, al igual que el hecho de que la asimetría se magnifica por el apalancamiento; ahora hay más apalancamiento que nunca, particularmente en el mercado de deuda corporativa estadounidense. No es nuevo para el mercado de crédito americano apalancarse en el momento equivocado, como lo hizo justo antes de la crisis financiera mundial Considerando el nivel de apalancamiento corporativo actual y, en concreto, el componente de alta rentabilidad o cuasi alta rentabilidad (o como preferimos llamarlo, dado que los tipos de interés no son tan altos, bonos basura o cuasi basura), el sector empresarial estadounidense debe garantizar que los beneficios se mantengan.

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En particular, nos preocupa la perspectiva para los valores con calificación de cuasi basura, es decir, BBB. Esto ha sido el epicentro de la acumulación de deuda corporativa, que se disparó de 0,7 billones de dólares en octubre de 2008 a los 3 billones de dólares aproximados actuales (9). Además, el componente de cuasi basura (BBB) y los bonos basura reales (BB, B y CCC e inferior) ha aumentado del 46% del mercado de bonos corporativos estadounidense en octubre de 2008 al 58% actual (10), por lo que la calidad del conjunto del mercado de bonos corporativos se ha deteriorado claramente. Si los beneficios en Estados Unidos caen sustancialmente, entonces podría haber una reducción significativa de la calificación BBB a bono basura. No creemos que el llamado mercado de alta rentabilidad actualmente inactivo esté descontando este resultado. En ese caso, el mercado de renta variable seguramente estará atento: los grandes problemas en el mercado de crédito invariablemente significan grandes problemas en el mercado bursátil, especialmente porque tendrían una causa común: la caída de los beneficios y un nivel excesivo de deuda.

En este mundo incierto y sumamente asimétrico, continuaríamos abogando por poseer compounders. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios debería proteger los ingresos y los márgenes ante una desaceleración, preservando los beneficios. También es probable que queden aislados ante cualquier dificultad financiera si los mercados de bonos corporativos sufren una convulsión, dado el menor apalancamiento operativo y financiero. La debilidad de los mercados en el cuarto trimestre ha reducido ligeramente los múltiplos de la cartera, mientras que la rentabilidad estimada del flujo de caja libre en 2019 se sitúa ahora por encima del 5%, minorando el riesgo a la baja absoluto (11).

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(2) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(3) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(4) NIIF = Normas Internacionales de Información Financiera; PCGA = Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados.

(5) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(6) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(7) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(8) EBITDA = Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

(9) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(10) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(11) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

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Los múltiplos están bajando, mientras que los riesgos no

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: la caída de los beneficios o la caída de los múltiplos. Hace un año, eran los múltiplos los que más nos preocupaban.

Tras el recorrido alcista de los mercados en 2017, el índice MSCI World superó el nivel de 17 veces en los beneficios previstos a 12 meses (1), lo que suponía que los mercados descontaban el improbable escenario alcista de crecimiento sincronizado en todas partes… con la amenaza de un considerable retroceso si las cosas no sucedían de acuerdo con lo previsto.

Por el contrario, 2019 comienza con el índice MSCI World en un nivel de 13,4 veces en las estimaciones de consenso a futuro, un 14% más bajo que el PER medio de los últimos 20 años de 15,5 veces y un 20% menor que hace un año (2). Como resultado, nuestros principales temores han pasado de los múltiplos a los beneficios.

Nuestra preocupación acerca de las estimaciones de beneficios futuros sigue siendo el hecho de que se tratan de suposiciones sobre mentiras. Las suposiciones en relación con las ventas son casi siempre demasiado optimistas: de media, un 8% a un año vista, ligeramente por encima del crecimiento previsto de los beneficios del 7% para el índice MSCI World en 2019 (3). Las mentiras se deben a la brecha existente entre los beneficios “ajustados” que se utilizan para impulsar los datos de consenso (y la remuneración del equipo directivo) y el dato real que aparece al final (4) de la cuenta de resultados, al emplear los métodos NIIF/PCGA. Durante los últimos 3 años, ha habido una diferencia de 600.000 millones de dólares entre los beneficios ajustados y los reales en Estados Unidos, sobreestimando los beneficios de media un 21% (5). Nuestra inquietud más específica responde a que solo en términos de beneficios apalancados los mercados parecen baratos. En cuanto al futuro valor de la empresa (EV/EBITDA en lugar de P/E), desaparece el descuento respecto a la media histórica, y el mercado se encuentra ligeramente por encima (9,2 veces vs 9,0 veces) que en 2003, cuando el ratio P/E fue de 17,6 veces (6). La rebaja del impuesto de sociedades ha ayudado, pero también lo ha hecho el fuerte aumento del apalancamiento, del cual hablaremos más adelante en este artículo. En cuanto a la relación de valor empresarial (EV)/ventas, el índice MSCI World se sitúa en 1,8 veces, un 16% por encima de su media de los últimos 20 años (7). La combinación de un mercado caro en términos de ventas con un mercado “barato” en términos de beneficios, refleja la alta rentabilidad actual, particularmente en Estados Unidos, donde todos los factores parecen haberse alineado en favor de los beneficios, ya sean los grandes márgenes alcanzados, impuestos bajos, alto apalancamiento o bajas tasas de interés (8).

Al igual que los demás analistas, no podemos afirmar si el crecimiento de los beneficios previsto para 2019 se cumplirá o si se superará, pero tenemos opiniones (como es habitual) sobre las variables clave a tener en cuenta. La actual desaceleración de China, la cual representa un riesgo para las ganancias, especialmente de las empresas cíclicas; y el éxito de las políticas de estímulo de su economía es crucial. Incluso si las políticas tienen éxito, las ganancias podrían ser menores en la primera parte del año hasta que se refleje el efecto de las políticas Como se mencionó anteriormente, los márgenes en Estados Unidos son muy altos y, si bien los elementos de este aspecto parecen estructurales, dado el surgimiento de negocios lucrativos y la forma en que el sistema político del país ha favorecido sistemáticamente el capital frente al trabajo y los consumidores en las últimas cuatro décadas, un mercado laboral saturado y los impactos arancelarios pueden causar problemas de margen a aquellos que no tengan poder de fijación de precios.

Dejando de lado situaciones extremas (por ejemplo, una guerra comercial total, una parálisis plena de la administración estadounidense, un conflicto en Oriente Medio o un colapso del euro), una cuestión que definitivamente causaría una reducción del margen sería una desaceleración significativa en Estados Unidos o una nueva desaceleración en Europa. La recuperación de Estados Unidos se alarga demasiado y, si bien las recuperaciones no solo mueren de envejecimiento, el cambio en la Reserva Federal estadounidense puede causar preocupación adicional. Todavía es temprano, pero Jay Powell parece más interesado en el estado de la economía real que en el de los mercados de renta variable, o en el destino de cualquier agente ajeno a Estados Unidos que elija referenciar su moneda al dólar, como los mercados emergentes. Por lo tanto, puede continuar endureciendo sus políticas mediante una combinación de aumento de los tipos de interés y retirada de la expansión cuantitativa hasta que perciba debilidad en la economía de Estados Unidos. Se detendrá en ese momento, aunque es posible que sea demasiado tarde para los mercados.

2018 terminó con la reducción de los balances combinados de los cuatro principales bancos centrales (la Reserva Federal, el Banco Popular de China, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) tras la acumulación masiva acontecida después de la crisis financiera mundial. Esto significa que el mundo está ahora en un momento de falta de liquidez si combinamos (dependiendo del bloque geográfico) la reducción de los balances de los bancos centrales y el ajuste de los tipos de interés. Es precisamente la combinación opuesta lo que elevó los precios de los activos (y, en consecuencia, el apalancamiento) desde los niveles más bajos de 2009.

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Nos preocupa que la combinación de caída potencial de los beneficios y la falta de liquidez pueda ser realmente tóxica para los precios de los activos. Mencionamos que dudábamos de si las estimaciones de beneficios se cumplirían este año, pero tenemos claro que el mundo es un lugar asimétrico: las bajadas de beneficios en los momentos malos son mucho más intensas que las subidas en los momentos buenos. Esto se olvida con frecuencia, al igual que el hecho de que la asimetría se magnifica por el apalancamiento; ahora hay más apalancamiento que nunca, particularmente en el mercado de deuda corporativa estadounidense. No es nuevo para el mercado de crédito americano apalancarse en el momento equivocado, como lo hizo justo antes de la crisis financiera mundial Considerando el nivel de apalancamiento corporativo actual y, en concreto, el componente de alta rentabilidad o cuasi alta rentabilidad (o como preferimos llamarlo, dado que los tipos de interés no son tan altos, bonos basura o cuasi basura), el sector empresarial estadounidense debe garantizar que los beneficios se mantengan.

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En particular, nos preocupa la perspectiva para los valores con calificación de cuasi basura, es decir, BBB. Esto ha sido el epicentro de la acumulación de deuda corporativa, que se disparó de 0,7 billones de dólares en octubre de 2008 a los 3 billones de dólares aproximados actuales (9). Además, el componente de cuasi basura (BBB) y los bonos basura reales (BB, B y CCC e inferior) ha aumentado del 46% del mercado de bonos corporativos estadounidense en octubre de 2008 al 58% actual (10), por lo que la calidad del conjunto del mercado de bonos corporativos se ha deteriorado claramente. Si los beneficios en Estados Unidos caen sustancialmente, entonces podría haber una reducción significativa de la calificación BBB a bono basura. No creemos que el llamado mercado de alta rentabilidad actualmente inactivo esté descontando este resultado. En ese caso, el mercado de renta variable seguramente estará atento: los grandes problemas en el mercado de crédito invariablemente significan grandes problemas en el mercado bursátil, especialmente porque tendrían una causa común: la caída de los beneficios y un nivel excesivo de deuda.

En este mundo incierto y sumamente asimétrico, continuaríamos abogando por poseer compounders. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios debería proteger los ingresos y los márgenes ante una desaceleración, preservando los beneficios. También es probable que queden aislados ante cualquier dificultad financiera si los mercados de bonos corporativos sufren una convulsión, dado el menor apalancamiento operativo y financiero. La debilidad de los mercados en el cuarto trimestre ha reducido ligeramente los múltiplos de la cartera, mientras que la rentabilidad estimada del flujo de caja libre en 2019 se sitúa ahora por encima del 5%, minorando el riesgo a la baja absoluto (11).

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

(1) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(2) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(3) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(4) NIIF = Normas Internacionales de Información Financiera; PCGA = Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados.

(5) Fuente: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

(6) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(7) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(8) EBITDA = Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

(9) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(10) Fuente: FactSet, a 31 de diciembre de 2018.

(11) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2018.

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La necesidad de una cultura de endowments

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

La historia la escriben los vencedores, y, en el caso de los mercados financieros, es el sell-side el que desarrolla con más éxito cultura financiera. El buy-side (el lado del inversor) está menos organizado y es menos transparente –»cada maestrillo tiene su librillo»–. El freno lo pone la tendencia natural que tenemos todos a ser reservados sobre el modo en que gestionamos nuestras inversiones. ¿Hace falta ser Warren Buffett para vencer esos pudores? No lo sabemos.

Por suerte para el inversor menos experimentado –y, sin duda, para el inversor profesional también– existe una excepción importante a esa regla. Por desgracia para el inversor español esa excepción aquí prácticamente no existe. Hablamos de la cultura de Endowment. Ese acervo de buenas prácticas de inversión, que se ha desarrollado durante décadas alrededor de los charities americanos. ¿Dónde está el truco? Pues precisamente en el hecho de que estos fondos, orientados a cubrir las necesidades de financiación en el largo plazo de universidades, centros asistenciales, etc., un buen día cruzaron el Rubicón y se situaron en el sell-side. Era necesario venderse. Era obligado estimular la generosidad de grandes donantes, vinculándoles a perpetuidad con un proyecto filantrópico. Para ello, resultaba pertinente demostrar la solidez del proyecto inversor en el que se iban a integrar esos donativos. Convenía dar publicidad al modo de gobernar las inversiones: algo que no podía ser más que profesional y sometido a fuertes reglas de fiducia. De ahí el surgir de esta cultura y su éxito.

En Estados Unidos existen actualmente más de 800 endowments universitarios. En España solo se conocen –que se publiciten como tales–, apenas algunos: el de la Universidad de Navarra, que dispone de un capital de 22 millones de euros, el de ESADE, que gestiona unos 7 millones de euros y el del IESE, que cuenta con un capital que asciende a 35 millones de euros. ¿El de Harvard? Casi 40.000 millones de dólares.

Si buscamos la palabra endowment en Google Académico en castellano –no existe un concepto similar lo suficientemente perfilado en nuestra lengua– salen exactamente 2.390 resultados. Parecen muchos. En cambio, haciendo esa misma búsqueda en cualquier idioma nos topamos con 291.000 resultados. Ya no son tantos.

¿Iniciativas formativas recientes o consolidadas en nuestro país? El IESE fue el único que en 2018 organizó un programa enfocado en Gestión de endowments y fondos institucionales. Y era nuevo. En mayo de este año lo volverán a repetir, pero esta vez no será en Madrid sino en Miami.

Y se podrían dar muchos datos sobre la carencia de profesionales lo suficientemente preparados para asesorar en este tipo de proyectos, de la diferencia abismal que existe, entre EE.UU. y España, en los incentivos fiscales que se ofrecen a donativos cuantitativamente altos para entidades sin ánimo de lucro. Y de muchos otros factores que afectan.

Como ocurre en tantas iniciativas, habrá que esperar pacientemente a que la necesidad haga el órgano, lo cual sería una gran noticia. La principal protección que tiene un inversor no se la da la regulación normativa, sino su propia formación financiera. El desarrollo de una cultura de Endowment en nuestro país podría elevar esa formación general tan necesaria.

Tribuna de Fco. Javier Roca Ibáñez, del Departamento de Comunicación de PBI Gestión AV

El retorno de la «Fed put»

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Una opción de venta es una opción que aumenta de valor cuando el precio del subyacente cae por debajo de cierto nivel. Uno de sus usos más comunes es proteger una cartera ante una caída del mercado. La famosa «Fed put» se refiere a la noción de que la Reserva Federal tome medidas para apoyar al mercado de valores en tiempos de mayor riesgo y volatilidad.

Desde que Alan Greenspan se convirtió en presidente de la Fed durante la década de 1980, ha habido un patrón definitivo del banco central de aumento de la liquidez en tiempos de crisis. Este patrón incluye tomar medidas para inyectar liquidez durante recesiones importantes, lo que constituye un esfuerzo por «arreglar» el mercado de valores. Cada vez que la Fed hace esto de forma sucesiva, los inversores dependen cada vez más de esta opción de venta gratuita. Con el tiempo, se ha tenido en cuenta la Fed put, lo que ha impulsado un aumento de las valoraciones de las acciones y ha alentado a los inversores a asumir un riesgo excesivo. Esto ha originado muchas críticas hacia la «Fed put» por haber creado un «riesgo moral».

Originalmente, la «Fed put» se conocía como la «Greenspan put». Cuando Greenspan finalmente se retiró en 2006 después de liderar la Reserva Federal durante casi dos décadas, Ben Bernanke y Janet Yellen continuaron su política de tomar medidas para apoyar a los mercados durante las épocas de crisis. Esto hizo que la Greenspan put se transformara en lo que ahora conocemos como la «Fed put».
Cuando el presidente Trump nombró a Jerome Powell como el 16º presidente de la Reserva Federal a principios de 2018, los inversores supusieron que continuaría con la tradición de la «Fed put». Los inversores incluso estaban dispuestos a tolerar (aunque a regañadientes) mayores aumentos en los tipos de interés por parte de la Fed, siempre y cuando la «Fed put» permaneciera en vigor. Dada esta situación, Jerome Powell pudo aumentar el tipo de interés objetivo de la Fed cada trimestre, que fue un ritmo mucho más rápido del que había hecho Janet Yellen, su predecesora.

La muerte de la Fed put

Mientras la Fed elevaba los tipos de interés a lo largo de 2018 a la vez que imponía un ajuste cuantitativo a través de la reducción de su balance de 4,5 billones de dólares, el presidente Trump criticó abiertamente tanto a Powell como a la Fed. El presidente advirtió de que unos tipos más elevados ahogarían el crecimiento económico. Por supuesto, la Fed hizo caso omiso a estas críticas, ya que mantuvo su independencia del presidente y se mantuvo firme en su trayectoria de elevar los tipos.

En octubre de 2018, Jerome Powell conmocionó a los mercados con el comentario «estamos muy lejos de ser neutrales» sobre los tipos de interés. El mercado ya estaba lidiando con la prolongada guerra comercial con China, la amenaza de una desaceleración económica mundial y la disminución del impulso económico de los recortes de impuestos en los EE. UU. Los comentarios de Powell sacudieron la confianza de muchos inversores en la Fed put, ya que muchos temían que la Reserva Federal no reconociera los muchos problemas que había mientras continuaba su camino de aumentar las tasas. En diciembre, Powell redobló sus comentarios de octubre y dijo que la Fed mantendría el rumbo del aumento de los tipos y continuaría reduciendo su balance al mismo ritmo. Con ello, sacudió de nuevo un mercado ya en dificultades que culminó con la caída de Nochebuena en la que el Dow Jones se hundió más de 650 puntos.

Esto provocó que David Tepper, quien administra 14.000 millones de dólares en Appaloosa Management, afirmara que “Powell básicamente os ha dicho que la «Fed put» está muerta”. El mercado estuvo de acuerdo con esta opinión, ya que parecía que la Fed estaba dispuesta a dejar que el mercado cayera sin siquiera intentar intervenir.

El retorno de la Fed Put

«Sientan el mercado, no se dejen guiar por números sin sentido», este fue el tuit del presidente Donald Trump a la Fed. Sin embargo, Powell no había abandonado completamente al mercado. A principios de enero, Powell cambió bruscamente su tono (quizás finalmente los tuits de Trump le convencieron para que sintiera el mercado) y reconoció que la Fed observaría de cerca las señales del mercado y tendría paciencia con el enfoque de la política monetaria.

Powell también indicó que la Fed estaría dispuesta a ajustar el ritmo de reducción del balance si fuera necesario, lo que sonaba muy parecido a que estaba dispuesta a inyectar liquidez en el sistema si los mercados experimentaban otra caída. Los inversores, que temían que la Reserva Federal actuara hawkish y que creían que iba a matar la economía, gritaron un aleluya colectivo cuando el mercado se recuperó con fuerza al reconocerse que la «Fed put» estaba de vuelta.

Tribuna de Charles Castillo, Senior Portfolio Manager en Beta Capital Wealth Management, Crèdit Andorrà Financial Group Research.

En busca del valor perdido en las telecomunicaciones: las tecnológicas como contrapunto

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Años atrás existieron dos sectores que, en su conjunto, podría afirmarse que equilibraban la balanza. Por un lado estaban las operadoras de telecomunicaciones, castigadas por la commoditización de la voz, con regulaciones adversas e ingentes inversiones que por lo general no eran relutivas en lo que a retornos de la inversión se refiere. En el lado contrario, las tecnológicas, compañías que se benefician de altas economías de escala, falta de regulación en sus respectivos sectores, vacíos legales en algunos casos y saneadas situaciones financieras en términos generales.

En nuestra opinión, y tras años de pérdida del favor de los inversores, la balanza podría reequilibrarse en favor de las telecomunicaciones tradicionales. A nuestro modo de ver, ello forma parte de un movimiento de mercado mucho más amplio: el paso de un mercado growth -donde se prima el crecimiento del top-line por encima de todo y no tanto la generación ajustada de caja- a otro donde lo más relevante sea la diferenciación y sostenibilidad del negocio en el medio/largo plazo, los amplios márgenes recurrentes junto con un nivel prudente de apalancamiento derivado de unos tipos de interés en tendencia ligeramente positiva tanto en EE.UU. como en Europa.

Las recientes caídas del precio de las acciones de algunas tecnológicas de EE.UU. como fue el caso de Facebook tras la vulneración de la privacidad de datos de Cambridge Analytica podrían suponer la antesala de un derating tecnológico (por supuesto con excepciones en función de la calidad de determinadas empresas) y rerating de operadores de telecomunicaciones tradicionales.

En paralelo, la puesta en marcha del nuevo mercado único digital en la UE que regula los sectores digitales y en algunos casos equipara sus actividades a las de sus homólogos de negocios tradicionales. Además del cambio de visión del gabinete de Trump y el regulador de las telecomunicaciones estadounidense –FCC, al frente fue nombrado Ajit Pai, un ex directivo de Verizon- de cara a la anulación del principio de neutralidad de la red por el cual las operadoras tenían por obligación ofrecer un servicio no discriminatorio a cualquier usuario o empresa que emplearan sus redes sin importar el ancho de banda que requirieran dándose colapsos por el uso masivo de servicios digitales como el vídeo on- streaming HD/4K -Youtube, OTTs,…-.

Hasta nuestros días, las operadoras de telecomunicaciones han destinado elevados capex al desarrollo de redes tanto en banda ancha fija -redes de nueva generación como la fibra- como móvil -3G/4G- LTE/5G-, compra de espectro de frecuencias –es para el sector de las telecomunicaciones lo que para una petrolera un yacimiento- y ahora producción in-house de contenidos, compra de derechos deportivos, conectividad y asistencia en casa, cloud, seguridad, IoT y líneas M2M,…

¿Dónde residen las claves a nuestro modo de ver para que las telecomunicaciones recuperen el esplendor de antaño? En la adaptación y posicionamiento en sectores nicho. Por un lado, el viraje hacia la monetización de esos últimos servicios convergentes citados con anterioridad con una menor dependencia de la voz tradicional regulada en la mayoría de los casos y; por otro, en la puesta en valor de sus infraestructuras -torres de telecomunicaciones, redes fijas, centros de datos, call-centers, cables submarinos,…- ofreciendo una mayor visibilidad a los inversores acerca de éstas. Para ello, los operadores podrían optar -y, de hecho, ya lo están haciendo- por realizar spin-offs y compartición de las mismas. Se están viendo operaciones de compra de ciertos activos como torres de telecomunicaciones en las cuales se pagan elevadísimos múltiplos EV/EBITDA -por sus altamente recurrentes ingresos y bajos costes de financiación- que permiten poner en valor este tipo de activos dormidos en balance-. De hecho, pensamos que empresas tecnológicas podrían interesarse por la compra de redes con el objetivo de cerrar la cadena de valor de sus actividades.

La UE cada vez debería ser más consciente de lo estratégicas que son las telecomunicaciones para sus intereses y los de los consumidores si es que no quiere verse rezagada de cara al desarrollo masivo de la nueva tecnología 5G. Ésta previsiblemente estará completamente operativa antes en EE.UU., China y Japón y permitirá el desarrollo de aplicaciones tan relevantes como la robotización, telemedicina, conducción autónoma, inteligencia cognitiva, realidad aumentada…

Algunas medidas que solventarían esta situación serían: entorno regulatorio estable y que incentive el retorno de la inversión en el sector; equiparación de regulación entre tecnológicas y negocios tradicionales junto con la reducción de la competencia -Europa tiene más de 50 grandes operadores frente a los tres grandes operadores estadounidenses- que acelere la racionalidad del mercado.

Tribuna de Eduardo García Argüelles, analista de GVC Gaesco.

Las “ciudades asiáticas ganadoras” generarán oportunidades en el mercado inmobiliario

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

El enfriamiento de los precios de la vivienda tras la restricción de las autoridades a la compra desbocada abrirá una ventana única para quienes invierten en inmuebles residenciales. En ese contexto, este año buscarán valor activamente en las principales ciudades asiáticas.

Las tendencias demográficas, como son el crecimiento de la población y la migración rural, han impulsado la demanda de propiedades residenciales en los centros urbanos más prósperos de la región durante la última década. Los altos niveles de calidad de vida han atraído mano de obra cualificada y no cualificada tanto local como internacionalmente hacia ciudades globalmente conectadas, como es el caso de Hong Kong, Singapur, Tokio y Sidney, a las cuales nos referimos como “las ciudades asiáticas ganadoras”.

El precio de la vivienda en estos mercados ha aumentado un 25% de media a lo largo de los últimos cinco años, llegándose a elevar más de un 200% en Hong Kong y un 90% en Sidney en 2008. Los tipos de interés bajos han actuado como un catalizador, así como el aumento de la riqueza de asiáticos adinerados –sobre todo de China continental- que han buscado capitalizar su recién adquirida prosperidad.

Los Gobiernos y los reguladores han reaccionado: han impuesto medidas para frenar la subida de precios, temerosos de que los elevados niveles de deuda de los hogares presenten un riesgo económico sistémicoen el caso de que los aumentos de tipos desencadenen impagos de préstamos y perjudiquen el gasto de los consumidores. También son conscientes de las divisiones sociales exacerbadas que se han generado a raíz de que las viviendas se hayan vuelto inasequibles incluso para familias de ingresos medios.

Para restringir la demanda y amortiguar los precios, las autoridades han endurecido las normas para promotores, empresas y particulares,incluyendo un aumento de los impuestos sobre las transacciones para los no residentes y los compradores de segundas viviendas. El pasado julio, el Gobierno de Singapur aumentó el impuesto de timbre sobre la compra de propiedades y redujo el ratio préstamo-valor, incrementando así la cantidad requerida para los depósitos.

Al mismo tiempo, el Gobierno de Hong Kong ha anunciado una serie de medidas de enfriamento, que incluyen una tasa de vacante para las casas nuevas que queden vacías durante seis meses y la exigencia a los promotores de que descarguen al menos el 20 % de sus unidades durante la etapa de pre venta. Ambas decisiones están dirigidas a limitar la especulación y exponer a las constructoras a las fuerzas del mercado.

En septiembre, los bancos comerciales de la ciudad también aumentaron los tipos de interés de los préstamos hipotecarios por primera vez en más de una década. Con el dólar de Hong Kong vinculado al estadounidense, se prevén más subidas de tipos si la Reserva Federal estadounidense continúa normalizando su política monetaria.

Mientras, en Australia, el miedo de una burbuja inmobiliaria ha llevado a la Autoridad de Regulación Prudencial de Australia a endurecer en los últimos años sus criterios a la hora de conceder préstamos a los bancos, interviniendo los de inversores y limitando los préstamos de solo interés. Con todo, en el último año se han registrado caídas absolutas en los precios de la vivienda por todo el país.

Japón ha sido el único de los centros urbanos más desarrollados de la región que no ha intentado regular la demanda de vivienda, con precios que apenas han subido un 15% desde 2008.Pero se trata de un mercado único en el que el Gobierno promueve la densificación de viviendas –convirtiendo hogares de pocos pisos en torres de alta densidad- para incrementar la oferta.

Las restricciones normativas han comenzado a tener efecto y, acompañadas de un previsible aumento de tipos, parece que en 2019 los precios de las propiedades serán más moderados. Pensamos que esto presentará oportunidades para que los inversores capitalicen la ralentización de precios en las ciudades asiáticas ganadoras.

No anticipamos una ralentización prolongada en la demanda de viviendas ni vemos estos modestos descensos de precios como un presagio de una crisis más seria. La precariedad y el hacinamiento continúan siendo una realidad en estas ciudades, en las que la demanda de vivienda ha ido acumulándose durante varios años. Los precios altos han obligado a muchos hijos adultos a continuar viviendo con sus padres, al tiempo que el crecimiento de la población continuará generando presiones en el sector.

Los precios de las viviendas en Hong Kong comenzaron a caer en el último trimestre de 2018 y parecen listos para mantenerse a flote en Singapur en 2019. En estos mercados que se mueven tan rápido, podrían surgir fácilmente caídas en las valoraciones que presenten puntos de entrada potenciales.

En Australia, la creciente escasez de capital para los promotores está generando oportunidades para financiar el desarrollo de viviendas bien ubicadas pero asequibles para el mercado medio. En el caso de Japón, los bajos rendimientos le restan atractivo a la inversión en propiedades principales.

Vemos valor en el desarrollo o la rehabilitación de viviendas de calidad en las ciudades líderes para hacer frente a la demanda generada por el aumento de la migración local y extranjera. Por todo ello, anticipamos una demanda continuada en las localidades asiáticas ganadoras a medio plazo.Puede que los inversores quieran aprovechar esta ventana mientras tengan la oportunidad.

Tribuna de Milan Khatri, director de Property Research en Asia Pacífico para Aberdeen Asset Management