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La nueva preservación del capital

En el pasado, la deuda pública ha cumplido con creces el objetivo del mandato centrado en la preservación del capital, pero actualmente ofrece poca rentabilidad y parece estar erróneamente valorada (sobrevalorada) a tenor de los fundamentales. La preservación del capital, esa parte de la inversión que busca con ahínco minimizar las correcciones temporales (drawdowns), siempre se ha visto como la contraparte aburrida de invertir para lograr crecimiento a través de acciones, sobre todo por la diferencia en los rendimientos esperados.

Numerosos estudios (1) concluyen que la rentabilidad a largo plazo generada por las acciones se sitúa en algún punto entre el 6,5 % y el 7,2 % anual una vez descontada la inflación. Esto da fe de la habilidad de las grandes empresas cotizadas (una de las invenciones más grandes del mundo) para recoger frutos del progreso económico, el crecimiento de la población, la inmigración, la innovación y la productividad a lo largo del tiempo.

De ahí que a muchos inversores les parezca adecuado asignar cierto porcentaje de la cartera a renta variable, en cuyas características intrínsecas confía acertadamente el sector de la inversión para construir carteras en función del perfil de riesgo y objetivos de inversión de sus clientes. Sin embargo, para muchos inversores, asignar el 100 % a renta variable simplemente podría resultar inapropiado dada la vulnerabilidad de esta clase de activos al sentimiento inversor a corto plazo. Aquellos que plantean su inversión a dos años vista, por ejemplo, no les hubiera ido demasiado bien manteniendo solo renta variable en 2001 cuando se desinfló el boom tecnológico.

Además del potencial de crecimiento, muchos inversores precisan cierta clase de freno o amortiguador en su cartera para suavizar el perfil de rentabilidad, de igual modo que el capitán de un barco o avión reducirá la potencia de los motores para que los pasajeros se sientan más cómodos cuando el viaje se vuelva más turbulento. Por esta razón, la cartera 60:40 se convirtió en la asignación de activos tradicionalmente elegida, con un 60 % asignado a renta variable para captar crecimiento y un 40 % asignado a activos orientados a la preservación del capital (sobre todo renta fija) para amortiguar la volatilidad surgida de la exposición a las Bolsas. Aunque pocos dudarían de que, con el tiempo, las acciones deberían seguir generando sólidas ganancias, las condiciones del mercado han evolucionado y la creciente correlación entre las acciones y los bonos, junto con el desplome del rendimiento de estos últimos, arroja dudas sobre la fiabilidad de los activos tradicionalmente usados para la preservación del capital en honor de ese mandato. Esta evolución exige cuando menos un profundo replanteamiento de esta parte menos glamurosa, pero vital, de la construcción de carteras.

La deuda pública fue una vez el futuro

Tradicionalmente, la deuda pública de mercados desarrollados estuvo representando con aplomo el papel de «40» en las carteras «60:40» durante una generación. No solo ofrecía diversificación respecto a la renta variable y generaba unos ingresos aceptables, sino que también estuvo registrando una apreciación del capital en varias décadas durante la «Gran Moderación» iniciada por el ex presidente de la Reserva Federal (Fed) Paul Volcker en su exitoso empeño por acabar con la inflación. Por lo tanto, apenas podía salir algo mal con la deuda pública desde principios de la década de 1980 hasta el momento actual, pese al desplome de rendimientos que sufrió al pasar del 15,8 % (a final de septiembre de 1981) a solo el 2,7 % (a final de diciembre de 2018). Esto evidentemente contribuyó al objetivo de conservación del capital durante ese tiempo, dado el casi permanente recorrido alcista que registraron los bonos en varias décadas que resistió durante las recesiones de los años 80, el estallido de la burbuja de Internet y, más recientemente, la crisis financiera mundial.

En consecuencia la deuda pública, en nuestra opinión, quedó institucionalizada con razón como el activo elegido para la preservación del capital, aunque tal vez tenga menos sentido hoy día. Dado que sus rendimientos deberían reflejar el crecimiento del PIB nominal, creemos que la rentabilidad del Tesoro estadounidense a 10 años, situada en el 2,7 % (al final de 2018) es completamente errónea, ya que por ejemplo el PIB y la inflación estadounidenses combinados rondan niveles ampliamente superiores al 4 %. Esta anomalía de precios también puede ilustrarse aplicando una medida de valoración tradicional de la renta variable al mismo bono del Tesoro estadounidense a 10 años; a tenor de esto su valoración es claramente exorbitante comparado con el índice bursátil S&P 500. Los valores del Tesoro cotizaban a una ratio «precio/beneficios» (PER) de 37x al final de 2018 (suponiendo que ‘P’ es 100 y «E’» alcanza una rentabilidad del 2,7 %), comparado con solo 17x para el S&P 500. El equivalente al bund alemán a 10 años sería 413x, comparado con el MSCI Europe ex UK situado en 15x. Aunque la reputación de las gestoras de inversión ha quedado malparada por predicciones prematuras que auguraban el fin del repunte de la deuda pública de mercados desarrollados, nos parece imprudente, a los niveles actuales, asignar a esta clase de activos un papel estructural tan crucial como el de amortiguador de la volatilidad más amplia de las carteras.

Un coste de seguridad exorbitante: la deuda pública cotiza a «múltiplos» mucho más altos que la renta variable:

Hedge funds e inversiones alternativas

Para los inversores más grandes y sofisticados, los fondos de inversión libre (hedge funds) históricamente han ofrecido una alternativa potencial para la conservación del capital. Los operadores diestros pudieron generar (y generaron) fuertes ganancias con independencia de la evolución de las Bolsas y, durante un periodo dorado en la década de 1990 y parte de 2000, la regularidad de ganancias asociadas a hedge funds e inversiones alternativas era algo de admirar. No obstante, desde entonces el promedio de ganancias, medido por los índices de grupos semejantes de hedge funds HFR, ha ido disminuyendo al volverse cada vez más esquivas para el inversor típico las codiciadas propiedades de diversificación que ofrecían. Las razones que subyacen en esto no son remarcadamente obvias, pero creemos que probablemente estén relacionadas con el repunte de los bonos del Estado descrito anteriormente.

Históricamente, muchos hedge funds macro apalancaban los rendimientos ofrecidos por estos bonos para generar una amplia «rentabilidad de partida» que sentara las bases para desarrollar operaciones selectas de alta convicción. Cuando los rendimientos de los bonos del Estado tocaron fondo, o cuando al menos se frenó su ritmo de ascenso, ocurrió otro tanto con las rentabilidades lógicas accesibles a través de muchos hedge funds, provocando que muchos de ellos quedasen mermados, al deteriorarse su rentabilidad media. Como afirmó recientemente Howard Marks, cofundador de Oaktree Capital Management, «En 2004 dije que había 5000 hedge funds y no creo que sean gestionados por 5000 genios. Hoy probablemente hayan aumentado a 10 000».

En 2018, el rendimiento negativo generado por importantes índices de hedge funds corroboró esta opinión, al acusar la continuidad del entorno de bajos tipos de interés (descrito anteriormente) y un contexto más inestable para las acciones. Al mismo tiempo, la habilidad darwiniana del sector de hedge funds para reemplazar lo superfluo se ha visto comprometida por barreras de entrada más altas surgidas de la nueva normativa.

Promedio de rentabilidades de hedge funds comparado con los rendimientos de los bonos:

La nueva preservación del capital

Los acontecimientos descritos en la sección anterior presentan un profundo reto para los inversores, dado al difícil entorno que sugieren los bajos rendimientos actuales de los bonos no solo para esta clase de activos sino también para muchas inversiones alternativas. Entonces, ¿a dónde deben acudir los inversores para obtener ganancias fiables con baja correlación que puedan complementar sus inversiones en renta variable? Creemos que la respuesta podría residir en explorar el universo de inversión de manera rigurosa y profesional, unido a una evaluación serena de las condiciones del mercado y de las perspectivas resultantes para los distintos estilos de preservación del capital.

A tal fin, la «renta fija alternativa» se erige como una categoría emergente que, en algunos casos, ha producido resultados alentadores al margen de los índices de renta variable o deuda pública en los últimos años. Un ejemplo destacado son los bonos vinculados a seguros, cuyo flujo de ganancias está unido más a sucesos climatológicos, particularmente la temporada de huracanes bien documentada en Florida. Existen rendimientos atractivos ahí fuera, y los gestores expertos tratan de cazar bonos a bajo precio tras los sucesos declarados en el mercado. De igual modo, los valores con garantía hipotecaria (MBS) constituyen, en nuestra opinión, un buen complemento de los bonos vinculados a seguros, dado su potencial de generar una rentabilidad sólida tanto a través de fondos privados como avalados por agencias, gracias a la disciplina sobre préstamos que mantienen los consumidores estadounidenses en un contexto de subidas salariales y bajo desempleo.

En cuanto a la deuda corporativa tradicional, creemos que todavía puede desempeñar su función si se maneja con cuidado. Por ejemplo, los bonos corporativos «high- yield» estadounidenses tienen el potencial de ofrecer rendimientos atractivos, pero esta clase de activos, cuya cotización a corto plazo tiende a emular a la renta variable, se vio duramente afectada al final de 2018 tras la liquidación masiva de acciones. Para minimizar esta característica no deseable, creemos que pueden seleccionarse bonos high-yield con vencimiento y duración más cortas (sensibilidad a los tipos de interés) al objeto de lograr una menor volatilidad y una rentabilidad más independiente que sus homólogos con vencimiento más lejano.

Con respecto a las inversiones alternativas, casi podríamos perdonar el excesivo nihilismo observado ante el historial reciente de esta clase de activos y el exceso de dependencia en los repuntes de bonos gemelos y la renta variable. No obstante, pensamos que todavía existen algunas fuentes de rentabilidad atractivas. Por ejemplo, los fondos de arbitraje de fusiones que se centran en operaciones corporativas «Tier 2» han demostrado la capacidad de generar ganancias estables con el tiempo, mientras que los gestores de estrategias selectas de renta variable «long/short» de market neutral han demostrado la capacidad de amortiguar eficazmente la volatilidad de la cartera, al ser el «alfa» la única fuente de rentabilidad de la inversión. Por otro lado, creemos que los enfoques de rentabilidad objetivo centrados estrictamente en posiciones temáticas de baja correlación y ponderadas por riesgo pueden ampliar aún más las rentabilidades con riesgo medido.

En el transcurso de 2019, probablemente asistiremos a una mayor volatilidad y dispersión, tanto entre los distintos mercados como dentro de ellos. Esta situación, en teoría, podría mejorar el abanico global de oportunidades para los fondos de inversión alternativa flexibles, incluidos los estilos descritos anteriormente, así como la negociación macro y los enfoques de primas de riesgo alternativos. Sin embargo, conviene señalar que esta dispersión acentuada podría premiar y castigar de forma excesiva en igual medida. En nuestra opinión, los gestores que hagan las apuestas correctas de hecho podrían generar buenos resultados en 2019, mientras que aquellos que se equivoquen podrían sufrir pérdidas más abultadas como consecuencia de las mayores oscilaciones del mercado. La clave será descubrir esa habilidad por anticipado, lo que exige una combinación de escepticismo y análisis puro y duro. Así pues, aunque es improbable que el universo de inversiones alternativas reaparezca en escena el próximo año al estilo de la década de 1990, a nuestro juicio existen oportunidades minuciosamente estudiadas que podrían desempeñar un papel relevante.

Por último, los activos monetarios también podrían cumplir una función valiosa y merecen ser considerados como una opción de asignación de cartera plenamente activa, como poco. Con el rendimiento de las letras del Tesoro estadounidenses a 3 meses situada actualmente por encima del 2,2 %, tenemos aquí una clase de activos que ofrece una tasa de rentabilidad casi garantizada con una escasa correlación respecto a la renta variable y los bonos con vencimiento más lejano. En 2018, los activos monetarios estadounidenses a corto plazo batieron holgadamente tanto al índice S&P 500 como a la deuda pública estadounidense a 10 años. En Europa, los tipos de interés negativos hacen menos relevante este argumento, aunque los inversores británicos sin duda pueden unirse a sus homólogos estadounidenses para aprovechar los tipos aplicados a los activos monetarios en el marco de una cartera bien construida orientada a la conservación del capital.

«The New Capital Preservation» (la nueva conservación del capital) no es un único fondo o clase de activos que los inversores pueden encajar sin más en lugar de sus tradicionales instrumentos de diversificación, sino que es una estrategia matizada y cuidadosamente construida que engloba renta fija alternativa, alternativas hiperselectivas e instrumentos de liquidez a corto plazo. En esta evolución, creemos que la fiabilidad de rentabilidades y baja correlación que presentan respecto a las acciones y los bonos prevalece sobre las expectativas de alta rentabilidad y la búsqueda de rendimientos mal orientada. A nuestro juicio, esto dista mucho de ser una aspiración modesta: en un mundo donde muchos han comenzado a vender masivamente bonos del Estado, tales características serán sumamente apreciadas.

Tribuna de Julian Howard, responsable de soluciones multiactivo en GAM Investments

(1) Entre algunos ejemplos cabe citar «Stocks for the Long Run», Siegel 1994 y «The Rate Of Return On Everything, 1870-2015» Documento de trabajo NBER 2017

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Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento de inversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendación u opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas. Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de la rentabilidad actual o futura.

Renta fija flexible: tres ideas de inversión para 2019

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

La renta fija afronta, sin duda, un entorno desafiante en la actualidad. En este contexto, ¿qué oportunidades existen para aquellos inversores que son capaces de relajar las limitaciones de sus carteras de bonos? Para nosotros, hay tres buenas ideas y un asunto que es importante no perder de vista mientras el mercado vaya cambiando durante el año:

1. Rentabilizar el consumo: crédito titulizado estadounidense de corta duración

La confianza de los consumidores estadounidenses, aunque ha bajado del máximo alcanzado el pasado octubre, permanece elevada si se compara con la media de los últimos 10 años. Ante esta fortaleza, apostamos por el crédito titulizado, donde el riesgo radica en la habilidad de los propios consumidores para devolver los préstamos de sus compras hipotecarias.

El sector ofrece una combinación atractiva de una ventaja de rentabilidad (3% en el índice de referencia) y una duración limitada (dos años) y otorga diversificación para las asignaciones de crédito corporativo, así como para los productos titulizados garantizados por hipotecas.

2. Una historia de spreads: high yield estadounidense

Pese al sólido desempeño de los activos de riesgo desde comienzos de año, son atractivos los spreads de alrededor de 430 puntos básicos para el high yield estadounidense, dados los buenos fundamentales que se reflejan en las tasas de impagos, que esperamos que se mantengan entre el 1% y el 2% hasta que se debilite la actividad económica.

Las estrellas emergentes (empresas que han mejorado su calificación a grado de inversión) están superando a los ángeles caídos (firmas que son degradadas desde grado de inversión): otra señal de fundamentales fuertes. Los factores técnicos también son alentadores, con las emisiones silenciadas y la demanda habiendo retomado 2019 con fuerza.

3. El héroe local: deuda emergente en moneda nacional

2018 fue un año de “excepcionalismo” estadounidense, en el que la economía disfrutó de un crecimiento por encima de la media. Con una política monetaria más dura en el país, vino un dólar más fuerte, que llevó a la deuda de los mercados emergentes a desempeñarse significativamente por debajo de lo esperado.

Creemos que la venta masiva que se produjo a finales de año fue una reacción exagerada y las rentabilidades ahora parecen atractivas en relación a los fundamentales en los mercados seleccionados. Además, el reciente cambio de tono de la Reserva Federal (Fed) ha desembocado en una congelación del ciclo de subida de tipos antes de lo previsto, algo que podría ser positivo para los mercados emergentes.

Algo que vigilar: la duración

Aunque el momentum de Estados Unidos muestra señales de debilitamiento y el lenguaje de la Fed ha cambiado, los fundamentales económicos continúan sólidos, y nuestro escenario base contempla posibles aumentos de tipos en un futuro, por lo que nos mantenemos cortos en el extremo delantero de la curva de rentabilidad.

Sin embargo, nos hemos vuelto positivos en la duración en su conjunto –expresada a través de posiciones largas más allá en la curva- mientras observamos cómo se acerca el final de ciclo y vigilamos los riesgos significativos que siguen existiendo en torno al riesgo. Además, consideramos que es muy difícil que se implementen estímulos fiscales en Estados Unidos con un Congreso dividido.

Cómo jugamos: táctica y estrategia

Estratégicamente, vemos que estamos acercándonos al final de ciclo, por lo que estamos agregando lastre a la cartera. Tácticamente, sin embargo, estamos buscando oportunidades para aumentar el riesgo, dado el trasfondo más conciliador del banco central, que tiene el potencial de prolongar el ciclo económico.

Con todo, el Global Bond Opportunities Fund de JP Morgan apuesta por un enfoque selectivo para aprovechar las oportunidades de los mercados de bonos. El objetivo del fondo son unos retornos ajustados al riesgo atractivos en distintos mercados y en distintos entornos de tipos de interés, al otorgar una exposición flexible y de elevada convicción a través de 15 sectores de renta fija de 50 países.

El objetivo de inversión es conseguir una rentabilidad superior a la del índice de referencia invirtiendo de forma oportunista en una cartera ilimitada de títulos de crédito y divisas, mediante instrumentos financieros derivados cuando sea necesario.

Tribuna de Iain Stealey, jefe internacional de inversiones en Renta Fija y gestor del JPMorgan Funds – Global Bond Opportunities Fund

El mercado yo-yo de China

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Pueden ser volátiles, pero las acciones clase A son la mejor herramienta para acceder al crecimiento estructural de la nación. La decisión del MSCI de aumentar el peso de las acciones clase A de China podría ser trascendental. Después de todo, se trata de un mercado enorme, con unas 3.500 compañías y una capitalización de alrededor de 8,5 billones de dólares.

Pero para nosotros como selectores de compañías, la inclusión de MSCI no tiene una aplicación inmediata y práctica. Se trata de algo que no afecta a nuestra visión de si una compañía es buena o mala, y tampoco tenemos la necesidad de ajustar nuestras carteras. Tenemos una visión a largo plazo de lo que históricamente ha sido un mercado minorista muy volátil e impulsado por momentum.

Muchos inversores globales verán el mercado de valores de China como un caso perdido, independientemente de lo que haga MSCI. Tras haber caído más del 30% el año pasado, se ha recuperado con fuerza desde principios de 2019. Después de todo, estamos ante un mercado ineficiente en el que el 80% del volumen procede de los inversores minoristas locales, es decir, un segmento que está más influido por los últimos titulares que por las perspectivas de beneficios de las compañías que forman parte del mercado de acciones clase A.

El año pasado, los inversores fueron bombardeados con noticias negativas acerca de la desaceleración del crecimiento económico de China, el aumento de las quiebras y los aranceles comerciales de los Estados Unidos. Todo esto minó la confianza y frenó los planes de gasto de las empresas. Sin embargo, se trata de una aversión miope. Existen razones de peso para que los inversores internacionales vean este mercado de forma más favorable, especialmente a largo plazo.

Las autoridades chinas están orquestando esta ralentización para dar un giro a un crecimiento que ha sido impulsado por la deuda. Un movimiento orientado a salvaguardar su sistema financiero. Al mismo tiempo, están impulsando el incremento del consumo doméstico y de los servicios. Su objetivo es crear una economía más autosuficiente y sostenible. Esto es un buen augurio para la estabilidad futura. En respuesta a los desafíos en el corto plazo, los legisladores han puesto en marcha medidas para estimular determinados ámbitos y están dispuestos a seguir recurriendo a los instrumentos monetarios y fiscales para ayudar a facilitar esta transición económica.

Pero los inversores globales deben tener en cuenta que ésta sigue siendo una economía que crece por encima del 6%, un nivel significativamente superior al de los mercados desarrollados. Las previsiones de ganancias del consenso para las acciones clase A en 2019 se sitúan en el 15%. Será difícil encontrar muchos mercados que ofrezcan un crecimiento de dos dígitos. Además, la corrección del mercado de 2018 ha impulsado una caída del ratio de precio en relación con los beneficios (PER).

Ciertamente, si el Presidente de Estados Unidos, Donald Trump, eleva aún más los aranceles comerciales, el crecimiento del PIB de China podría reducirse en un punto. Pero los impuestos reducen las ganancias de las empresas que se benefician de las cadenas de suministro mundiales, muchas de las cuales cotizan en las bolsas de valores de Estados Unidos. Sospechamos que esto fue uno de los factores que estuvo detrás de la caída del índice S&P500 en diciembre pasado.

Esto puede haber afectado al Presidente Trump, quien otorga una gran importancia al rendimiento del mercado de valores. También subraya un punto clave: redunda en interés de ambas partes encontrar una solución rápida a esta disputa. La retórica entre los dos países parece suavizarse ahora y esperamos que lleguen a un acuerdo en algún momento de este año. Es probable que cualquier acuerdo sea recibido positivamente por el mercado, lo que proporciona a las empresas una mayor claridad sobre sus perspectivas de ingresos y planes de gasto.

Diversificación de la cartera

Con el tiempo, el aumento de la ponderación en el índice MSCI tendrá un impacto. Se ha estimado que las acciones clase A podrían representar hasta el 20% de este índice tan seguido en un plazo de cinco años. Eso atraería capital de fondos institucionales extranjeros que lo seguirían en sus estrategias de gestión pasiva.

Se trata de dinero a largo plazo, que es más estable que los flujos que se mueven impulsados por el sentimiento que vemos hoy en día. Esta institucionalización del dinero expondrá a las empresas locales a estándares globales de responsabilidad y mejores prácticas. Algo que elevará los estándares de gobernanza y hará que el mercado sea más invertible. En nuestra opinión, las empresas bien gestionadas con una buena gestión del capital se convierten en mejores inversiones con el tiempo.

A medida que crece la representación de China en los índices de referencia mundiales, tener poca o ninguna exposición al mercado se convertirá cada vez más en una decisión activa. Es posible que los inversores globales ya estén invirtiendo en China a través del mercado más accesible, el de acciones clase H, caracterizado por el índice MSCI China Index. Normalmente, estas acciones cotizan en la bolsa de Hong Kong.

Sin embargo, sólo hay 256 acciones clase H, frente a las 3.500 acciones claseA. El mercado onshore de China tiene más del doble de la capacidad de mercado y 3-4 veces el volumen de negocio diario de Hong Kong. El mercado de acciones clase A también está más diversificado por sectores, mucho menos centrado en la tecnología, ya que los pesos pesados Tencent y Alibaba cotizan en el extranjero. Pero el sesgo interno del mercado ofrece acceso a empresas que simplemente no están disponibles en otros lugares.

Vemos que las acciones orientadas al consumidor son las que presentan mejores perspectivas de ganancias, ya que se benefician del crecimiento estructural de la nación. Después de todo, la clase media de China se está expandiendo rápidamente, con 380 millones de millennials que ganan y gastan más que sus padres en artículos de lujo, viajes y atención médica. El mercado de acciones clase A tiene una correlación mucho más baja con los mercados globales que el MSCI China. Tiene diferentes catalizadores y, por lo tanto, tiende a resultar menos afectado por eventos externos. Como tal, la exposición a las acciones clase A puede aportar valiosos beneficios de diversificación a una cartera global.

Así que las noticias de esta semana podrían no suponer una revolución de la noche a la mañana, de la que algunos intentarán aprovecharse inevitablemente. Pero puede servir como un recordatorio útil de cómo se están desarrollando los mercados de capital chinos y tal vez induzca a los inversores a pensárselo dos veces antes de concluir que el mercado de acciones clase A del país generan más problemas de los que merecen la pena.

Tribuna de Nick Yeo, responsable de renta variable para China de Aberdeen Standard Investments.

Cinco temas clave para los inversores en el mercado de NPL

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Esperamos que la actividad de compra de préstamos inmobiliarios fallidos o NPL (Non-Perfoming Loans) españoles se mantenga fuerte en 2019, pese a los signos de madurez del mercado y al descenso del volumen de ventas de carteras en el último año en comparación con 2017. La actividad se ha visto impulsada por la confianza de los inversores en la recuperación de los precios inmobiliarios y la liquidez del mercado español. En este contexto, desde Scope destacamos cinco temas clave que deberían tener en cuenta, tanto inversores, como participantes del mercado de NPL:

1. Un mercado en proceso de maduración

El mercado español de NPL está mostrando signos de madurez. Los hedge funds y los fondos de capital riesgo están empezando a vender parte de las carteras que adquirieron de los bancos españoles, a medida que toman posiciones en otros mercados en busca de mayores rentabilidades. Los nuevos compradores son inversores con menor apetito de riesgo, como fondos de pensiones, compañías de seguros y sicavs. Esperamos que el tamaño medio de la compraventa de carteras sea menor en relación con 2017-2018, mientras que el incremento del número de inversores y la prolongación del ciclo económico expansivo ejercerán una presión al alza sobre los precios.

2. Primeras titulizaciones públicas

Junto con la maduración del mercado, es posible que veamos las primeras titulizaciones con calificación pública de carteras españolas de NPL y de activos adjudicados ‘REO’ (Real Estate Owned). Durante el proceso de titulización, las distintas partes (inversores, agencias de calificación, firmas de auditoría, bufetes de abogados) examinan muy de cerca las capacidades de los emisores y gestores, así como la calidad de los activos subyacentes. Este proceso aporta transparencia y contribuirá a ampliar la base de inversores, aumentando la liquidez del mercado, frente a un contexto de ventas privadas dirigido a un universo más pequeño de inversores especializados.

3. Recuperación desigual de los precios inmobiliarios

Esperamos que el impulso positivo de los precios inmobiliarios se mantenga durante este año. A medio plazo, sin embargo, existe un riesgo creciente de que el precio de los activos descienda, al desbloquearse el exceso de existencias, especialmente si España experimenta una desaceleración económica significativa. La composición regional de las carteras de NPL y REO será un factor clave de la rentabilidad. El mercado inmobiliario español no es homogéneo y se ha recuperado de manera desigual desde la crisis financiera mundial. Los inversores más preocupados por una caída de los precios inmobiliarios a medio plazo podrían preferir carteras REO, por su menor duración frente a las carteras NPL, especialmente en zonas de alta liquidez, pero más cercanas al punto de saturación, como Madrid y Barcelona.

4. Los avances en materia legal reducen el riesgo de litigiosidad

Consideramos que la transposición de las directivas de la UE a la nueva ley hipotecaria reducirá los plazos de ejecución de los activos subyacentes de las carteras NPL, que han venido aumentando en los últimos años debido a la elevada litigiosidad. Unas normas más claras reducen la incertidumbre jurídica, contribuyendo a la disminución del número de disputas legales.

5. Fragmentación política

Independientemente del resultado de las elecciones generales del 28 de abril, la fragmentación política puede afectar negativamente a la confianza de los inversores a corto plazo. Las diferencias en el reparto de escaños entre los cinco primeros partidos serán las más estrechas desde la promulgación de la Constitución española en 1978. Y la composición del Parlamento se ha radicalizado. Dada la fragmentación política, Scope señala los riesgos de parálisis institucional, que incrementaría el periodo de incertidumbre respecto de la agenda política, económica y normativa.

Antonio Casado, director ejecutivo del equipo de finanzas estructuradas de Scope Ratings

El momentum de la deuda emergente es óptimo, con tires de entre el 7% y el 8% en dólares a 5 años

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Si analizamos el contexto actual de los mercados emergentes, vemos dos aspectos especialmente relevantes. Por un lado, los rendimientos de la deuda soberana son los más elevados desde el final de la crisis financiera mundial. Por otro, la salud de estas economías se encuentra en uno de sus mejores momentos, y las perspectivas para el crecimiento de los mercados emergentes continúan siendo resilientes, con previsiones del 4,4% en 2019 y del 4,6% en 2020.

A estos factores se suma, además, que nos encontramos en un momento con valoraciones atractivas, especialmente en high yield, y con una deuda corporativa de países emergentes cuya tasa de impago permanece por debajo de su media histórica.

La situación no ha hecho dudar a Mirabaud Asset Management a la hora de analizar las ventajas de abrir nuevas estrategias de plazo fijo en deuda de mercados emergentes mediante un tipo de vehículos que cuentan con un perfil cercano al de un bono, pero también con la ventaja de contar con una cartera diversificada detrás. Esta nueva idea de inversión puede ofrecer a los clientes liquidez diaria para que tengan siempre la opción de poder deshacer las posiciones en caso de necesidad de tal liquidez o cambio de perfil de riesgo.

En cualquier caso, este tipo de herramienta es especialmente ventajosa si mantenemos la inversión a vencimiento, ya que hablamos de rentabilidades muy elevadas y bonos con riesgo de impago extremadamente reducido, como comentábamos anteriormente.

El mercado de deuda -soberana y corporativa- nos ofrece, hoy, una oportunidad única, ya que es posible la construcción de carteras a vencimiento con objetivos de rendimiento previsto de entre el 7% y el 8% en dólares a cinco años.

El equipo liderado por Daniel Moreno, gestor principal de carteras en Mirabaud Asset Management y máximo responsable del área de Deuda de Mercados Emergentes, desea dar respuesta a una importante demanda de los clientes en un momento, en términos generales, complicado para la renta fija.

El gestor ha detectado que en “emergentes” existen muchas alternativas con un binomio rentabilidad-riesgo muy atractivo. Una visión avalada, sin duda, por la impecable trayectoria del experto, con valoración AAA y Bronze en Citywire, y un robusto track récord en los últimos 4 años, con una rentabilidad acumulada que se sitúa por encima del 25,82% (enero 2005/febrero 2019).

Definitivamente, abrimos las puertas a algo nuevo, y lo hacemos convencidos de que es una apuesta muy interesante en el entorno actual. Se trata de un enfoque altamente novedoso en la estrategia de Mirabaud, pero siempre sobre la base de un legado de 200 años de la entidad, que ha forjado un estilo de inversión centrado en cubrir las expectativas de retorno de inversión de nuestros clientes mediante una sólida especialización, un elevado control de riesgos y visión a largo plazo.

Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica

Facebook y JP Morgan respaldan los criptoactivos y provocan un cambio en las reglas del juego para los inversores

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Ahora que un gran escepticismo rodea al mundo de las criptomonedas, resulta que las últimas informaciones que llegan desde Nueva York indican que Facebook podría desarrollar su propia criptomoneda utilizando varios intercambios criptográficos. Esto ha llamado nuestra atención.

La criptomoneda de Facebook está diseñada para ser respaldada por varias monedas fiduciarias principales y utilizada a través de las aplicaciones de mensajería de la compañía. Se espera que WhatsApp sea la primera en usarlo. Esto significa que sería la primera vez que una criptomoneda estaría respaldada por una cesta de monedas fiduciarias. Esta iniciativa cambiaría el juego para toda la industria, dada la enorme base de usuarios (2,7 bios usuarios mensuales) y el potencial que tendría la criptomoneda. Se convertiría en un corriente a nivel mundial.

Otra iniciativa histórica es la nueva criptomoneda de JP Morgan, la primera creada por un banco (moneda JMP). Esta criptomoneda se utilizará para acelerar los pagos y estará respaldada por el dólar estadounidense. Los pagos se harán instantáneos, lo que supone una mejora masiva con respecto a las posibilidades que hay a la hora de incluir criptoactivos en las carteras.

En la opinión del equipo de Block Asset Management, esos desarrollos allanan el camino para renovar el interés del inversor por los criptoactivos, ya que el respaldo de la red social más grande y de un banco estadounidense es positivo. Además, la valoración de muchas criptomonedas está muy vinculada al valor de su red y su reconocimiento, que es una función del número de transacciones y participantes. Estas dos nuevas criptomonedas deberían impulsar las valoraciones de los criptoactivos.

Aquellos que apuestan por el fin de las criptomonedas acaban de descubrir que esta clase de criptoactivos sigue siendo emergente y está lejos de morir. Por último, desde Block Asset Management creemos que un mayor respaldo por parte de los participantes clave del mercado ayudará a fortalecer la confianza en torno a los criptoactivos y a mejorar la confianza de los inversores con respecto a las perspectivas a largo plazo de una clase de activos todavía incipiente, pero prometedora.

Tribuna Manuel E. de Luque Muntaner, consejero delegado de Block AM.

Si las cosas empeoran, ¿existen medidas expansivas que sigan a las adoptadas por los bancos centrales?: la teoría monetaria moderna

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

En el inicio del año 2019 hemos asistido a un rebote de los activos de riesgo gracias a que los inversores han puesto el foco en las señales más dovish de los bancos centrales en lugar de la tendencia del debilitamiento en el crecimiento. Recientemente, la OCDE alertó de que las perspectivas económicas son ahora más débiles en casi todos los países del G20, especialmente en la zona euro, con un mayor impacto negativo en Alemania e Italia, y redujo el crecimiento global en dos décimas, hasta el 3,3%.

Draghi, en la última reunión del BCE, señaló un entorno de debilidad y lleno de incertidumbres: el aumento del proteccionismo que ha supuesto una desaceleración del comercio y de la producción global, el riesgo político, destacando el Brexit, y la vulnerabilidad de los mercados emergentes, con especial atención a China. En este contexto, anunció nuevas medidas: mantener los tipos en el mismo nivel al menos hasta finales de 2019 (en el anterior comunicado se hablaba de mediados de año y por tanto, de seguir así, Draghi será el primer presidente del BCE que nunca ha subido tipos, teniendo en cuenta que acaba su mandato en octubre) y una nueva serie de operaciones trimestrales de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO-III) que se iniciará en septiembre de 2019 hasta marzo de 2021 con un vencimiento de dos años y con el objetivo de que el crédito siga fluyendo en la economía.

Las medidas extraordinarias que han implementado los principales bancos centrales para superar la crisis financiera llevan camino de arraigar. La Fed, que había iniciado la normalización monetaria, paró en seco las esperadas subidas de tipos y piensa acabar la reducción de su balance en un tiempo inferior, el Banco de Japón sigue con las medidas cuantitativas y los tipos alrededor del 0% durante los últimos 10 años y el BCE aplica nuevas medidas esperando hacer que la economía de la zona euro sea más resistente.

Aunque los bancos centrales se mantienen prudentes en seguir con una normalización monetaria, parece que el margen disponible es menor que cuando se iniciaron. Observen la evolución de las palabras de Draghi, que ha pasado de decir en su famosa frase del 2012: “Haré todo lo necesario para salvar el euro, y créanme, será suficiente”, a la que pronunció en la última reunión del BCE de marzo de 2019 haciendo referencia al contexto económico: “En una habitación oscura te mueves con pasos pequeños; no corres, pero sí te mueves”. ¿Notan la diferencia? Al inicio se podía correr pero, ahora, se pueden dar pequeños pasos.

Una mejor coordinación entre el lado fiscal y el lado de la política monetaria ayudaría a la economía en una desaceleración. En EE. UU., Trump ya ha implementado una política fiscal expansiva después de años de expansión económica, y en Europa, dependiendo del resultado que se obtenga en las elecciones europeas del mes de mayo, puede haber una mayor presión para adoptar esas ayudas fiscales a pesar de los mecanismos de contención del déficit y de control de la deuda que los países europeos han acordado.

Pero ahora el debate en EE. UU. se centra en lo que llaman la Teoría Monetaria Moderna, cuyos mayores defensores están en el partido demócrata (Bernie Sanders, que lidera las encuestas para optar a la presidencia de EE. UU., o Alexandria Ocasio-Cortez, conocida activista y flamante nueva congresista). Básicamente, proponen imprimir dinero (o darle a una tecla en la versión actual), pero, en lugar de comprar bonos como en el QE, utilizarlo para financiar proyectos sociales, medioambientales, infraestructuras, etc.

Los partidarios de esta teoría argumentan que mientras tomen prestado en su propia moneda y puedan imprimir dinero para cubrir sus obligaciones no pueden quebrar, y el límite estaría en que aumentara la inflación.

Esta situación en que los gastos fiscales se inyectarían directamente en la economía real en lugar de utilizar un camino más indirecto de la flexibilización cuantitativa debería hacer que la inflación aumentara pero, claro, todo lo aprendido sobre macroeconomía se está poniendo en duda porque hasta ahora los déficits no han provocado una inflación galopante o una huida de los mercados de bonos. Aún con esta consideración, parece razonable que aplicar estas medidas significaría una mayor deuda que afectaría la solvencia de los países y, con un mayor déficit, los tipos tenderían a subir y afectarían los bonos y los activos que previsiblemente mejor lo harían serían los bienes inmuebles, inversiones en infraestructuras o en recursos básicos como el oro.

Tribuna escrita por Josep Maria Pon, director de Renta Fija y AMM en Crèdit Andorrà Asset Management. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

¿Qué está en juego en Europa?

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Hoy en día, es prácticamente imposible que, durante cualquier discusión sobre los mercados, alguien no termine haciendo referencia a los riesgos políticos. El presupuesto italiano y el Brexit son temas constantes, por supuesto. Pero, al menos por nuestra experiencia, también está aumentando la preocupación por las elecciones al Parlamento Europeo. Acabamos de iniciar nuestro propio proceso de análisis, utilizando enfoques similares a aquellos que desarrollamos para estudiar y tratar de predecir los resultados de elecciones nacionales en los últimos años. Los primeros resultados arrojan varios motivos por los que sentirse aliviados.

El próximo mayo, “Europa” elegirá a los 705 miembros del Parlamento. Al hablar de 705 miembros, se está asumiendo que el Brexit va a tener lugar y que la salida del Reino Unido será lo suficientemente segura como para que no celebre elecciones el 23 de mayo.

Vale la pena subrayar que, desde su creación, el Parlamento Europeo ha ido ganando nuevos poderes¹. El resultado electoral ayudará a determinar la composición de la Comisión Europea e influenciar otras candidaturas importantes inminentes, sobre todo las del Banco Central Europeo (BCE)². En la mayoría de las políticas, la influencia del Parlamento está actualmente al mismo nivel que la del Consejo Europeo. Para aprobar o enmendar la legislación de la Unión Europea, la redacción final tiene que ser aprobada por ambas instituciones (la legislación solo puede ser propuesta por la Comisión Europea³).

Además, los resultados de los comicios europeos pueden jugar un papel fundamental en la articulación del discurso político de los Estados miembros. Un buen ejemplo de ello son los resultados de 2014. En el Reino Unido y en Francia, se vivió un momento de ruptura con el Partido de la Independencia del Reino Unido (UKIP)⁴ de Nigel Farage y el Frente Nacional de Marine le Pen. Tanto el UKIP como el FN superaron las encuestas de sus países⁵. Pese a que ya se había advertido de ello, los observadores quedaron atónitos por lo que parecían “terremotos políticos”⁶.

En efecto, comicios posteriores confirmaron algunos cambios en las placas tectónicas de la política nacional, y no solo en Francia y en el Reino Unido. En Francia, los resultados del Parlamento Europeo de 2014 mostraron cómo de vulnerables eran los dos partidos tradicionales, aunque el beneficiado en última instancia en las presidenciales de 2017 resultó ser Emmanuel Macron, no Le Pen.

En España, el partido populista de izquierdas Podemos ganó un 8% de los votos en las elecciones europeas de ese año, presagiando los resultados que obtendría en las siguientes elecciones generales en su país. En su línea, en Italia, el ideológicamente más ecléctico Movimiento 5 Estrellas salió segundo con un 21% antes de alzarse como el claro ganador de las elecciones parlamentarias de marzo de 2018. A lo largo del último año, se ha erosionado el apoyo tanto hacia Podemos como hacia el 5 Estrellas⁷.

En ambos casos, esto parece reflejar, en parte, el auge de fuerzas populistas de derechas, como Vox⁸, en el caso de España, y Lega, también de extrema derecha, que conforma la coalición gobernante en Italia junto al mismo Movimiento 5 Estrellas⁸.

En un reciente informe, el Consejo Europeo de Relaciones Exteriores (ECFR, por sus siglas en inglés), un think tank, planteó la posibilidad de que una gran ola populista amenace la articulación de políticas en Europa. Basándose en un reciente análisis en profundidad de los 27 miembros de la Unión Europea (después de que se marche el Reino Unido), el ECFR describe “cómo los antieuropeos planean destrozar Europa”⁹.

En los próximos meses, posiblemente recurramos a este informe unas cuantas veces. Por ahora, basta con decir que preferimos poner en duda su premisa básica. Somos algo escépticos sobre las afirmaciones de que los populistas de derechas están listos para lograr avances significativos en las próximas elecciones al Parlamento Europeo en términos de escaños.

Tribuna de Johannes Mueller, director de análisis macroeconómico en DWS

1. http://www.europarl.europa.eu/factsheets/en/sheet/11/the-european-parliament-historical-background
2. Tanto para el BCE como para la Comisión Europea, sin embargo, el determinante más importante es la cambiante composición nacional de los Gobiernos estadounidenses antes que la del Parlamento Europeo. Estos análisis sugieren una Comisión mucho más diversa en términos de afiliación política. Ver: https://www.foederalist.eu/2019/02/bunt-wie-nie-parteipolitische-zusammensetzung-eu-kommission-2019.html
3. http://www.europarl.europa.eu/factsheets/en/sheet/19/the-european-parliament-powers
4. El UKIP es un partido político euroescéptico y de derechas basado en el Reino Unido
5. Para los resultados completos de las elecciones de 2014, ver: http://www.europarl.europa.eu/elections2014-results/en/country-introduction-2014.html
6. Ver: https://www.independent.co.uk/news/world/europe/european-elections-2014-marine-le-pen-s-national-front-victory-in-france-is-based-on-anguish-rage-9436394.html; https://www.reuters.com/article/us-eu-election-france/far-right-national-front-stuns-french-elite-with-eu-earthquake-idUSBREA4O0CP20140525
7. Sobre las posibles razones de la situación de Podemos, ver: https://www.theguardian.com/commentisfree/2019/feb/19/podemos-spanish-politics; para Italia, ver: https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2019-02-26/italy-s-populist-insurgents-five-star-are-collapsing
8. Para tener un análisis actualizado de las encuestas nacionales en los 28 Estados miembros (más Suiza y Noruega), una fuente útil es: https://pollofpolls.eu/
9. La encuesta, de Pawel Zerka & Susi Dennison, se publicó en febrero de 2019: https://www.ecfr.eu/specials/scorecard/the_2019_European_election. Un resumen de los principales argumentos del ECFR puede verse aquí: https://www.ecfr.eu/article/commentary_how_europes_populists_can_win_by_losing

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La salida interminable

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

En un artículo que publicamos en octubre de 2018, describimos la historia del Reino Unido, su espíritu de lucha y el pragmatismo nacional para apoyar el argumento de que un Brexit con acuerdo, o sin él, no sería un problema a medio y largo plazo para los británicos. Si uno observa cómo la ciudadanía está continuando con sus actividades cotidianas, esta visión todavía es acertada.

También consideramos entonces la opción de algún tipo de acuerdo pasada la fecha límite para el Brexit. Con la posibilidad de que se produzca una prórroga sobre la mesa, esta postura también es pertinente en la actualidad.

Sin embargo, lo que no podríamos haber imaginado era la extensión del caos político que está generando el Brexit en la Cámara de los Comunes. Mientras el Parlamento británico rechaza la propuesta actual de la primera ministra Theresa May, al mismo tiempo, confirma que no desea abandonar la Unión Europea (UE) sin un acuerdo de algún tipo. Las acciones de los políticos británicos están haciéndolos a todos “prisioneros… de su propia estrategia” (literalmente: ‘prisioners here… of their own device’, como en Hotel California, de los Eagles).

De esta forma, se han arrinconado a sí mismos y no tienen a dónde ir. Ya no pueden cerrar el proceso de divorcio con la UE semanas antes de la fecha límite ni pueden aceptar el nuevo acuerdo, ya que no hay ninguno que ofrecer (aún).

En el frente económico, la industria de finanzas ya se ha organizado a sí misma para mantener el acceso al mercado financiero europeo, vía Luxemburgo e Irlanda. La “City” está bien preparada para cualquier resultado. Para el comercio, sin embargo, las logísticas organizativas se están convirtiendo en una pesadilla. Es probable que esto altere los intercambios con la UE, un gran exportador hacia el Reino Unido.

Además, el triste espectáculo de un desordenado Parlamento y el vapuleo de una prensa local que pronostica el inminente fin del mundo para la ciudadanía después del Brexit son dos factores que, probablemente, terminen pesando en el sentimiento de los consumidores de ahora en adelante. Un factor nada bueno para los negocios a ambos lados del canal.

“Muddling through” (salir del paso), “Fudging the deal” (amañar, falsear el acuerdo) o “‘Kicking the can down the road” (patear la lata por la carretera): son algunas de las formas mediante las cuales los políticos han tratado de resolver los problemas tradicionalmente.

Sin embargo, la situación actual es tan grave y las decisiones de tales consecuencias que este tipo de enfoques ya no son apropiados. A ello se suma que, actualmente, la población está divida y harta con todo el asunto del Brexit. Puede que ni siquiera un nuevo referéndum o unas elecciones generales den una respuesta clara sobre qué dirección tomar. Con la posibilidad de un nuevo acuerdo estancada (si es que acaso se llega a alcanzar alguno), el Reino Unido podría terminar siendo incapaz de abandonar, pese a haber invocado el Artículo 50 para salir de la Unión Europea.

Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital

El artículo 348. BIS. de la LSC: ¿una versión mejorada o simplemente una versión más?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El pasado 30 de diciembre entró en vigor la Ley 11/2018, de 28 de diciembre, en materia de información no financiera y diversidad («Ley 11/2018») en virtud de la cual se ha incorporado a nuestro Derecho la Directiva 2014/95/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 22 de octubre de 2014, en lo que respecta a la divulgación de información no financiera e información sobre diversidad.

La norma introduce varios cambios en materia de información no financiera, así como otros que han supuesto una modificación de, entre otras normas, la Ley de Sociedades de Capital.

De especial impacto son las novedades introducidas por la Ley 11/2018 en materia de distribución de dividendos, tanto en relación con el plazo para su reparto como en relación con el polémico derecho de separación previsto en el artículo 348.bis de la Ley de Sociedades de Capital. Esta última norma, que entró en vigor de forma novedosa el 2 de octubre de 2011 y que fue casi inmediatamente suspendida desde el 24 de junio de 2012 por un plazo de cuatro años y medio hasta el 1 de enero de 2017, tiene como objetivo el evitar que los socios mayoritarios retengan el reparto de dividendos de forma sistemática en las sociedades de capital.

Como primera novedad que en nuestra opinión es un paso acertado para mayor seguridad a los socios en materia de distribución de dividendos, se establece un plazo máximo de doce meses desde la fecha del acuerdo de distribución para proceder al abono completo de dividendos.

En lo que respecta al derecho de separación del socio ante la ausencia de reparto de dividendos , la Ley 11/2018 pretende clarificar y dar respuesta a las dudas surgidas entorno a la anterior versión del artículo 348.bis de la Ley de Sociedades de Capital que regula este derecho de separación. En particular se recogen las siguientes novedades:

(i) Se permite ahora expresamente la renuncia a este derecho mediante disposición estatutaria aprobada con el consentimiento de todos los socios (salvo cuando se reconozca el derecho de separación al socio que no hubiera votado a favor de esta renuncia).

(ii) No habiendo sido formalizada la renuncia a este derecho, para el ejercicio del derecho de separación por un socio ya no es suficiente que dicho socio haya votado a favor de la distribución sino que para que nazca su derecho deberá hacer constar en el acta correspondiente expresamente su protesta a los dividendos reconocidos o a la falta de distribución de los mismos.

(iii) El nuevo límite para la distribución se establece en el 25% (antes un tercio) de los beneficios obtenidos el ejercicio anterior que sean legalmente distribuibles (antes referido a los beneficios propios de la explotación del objeto social e interpretado más o menos pacíficamente como beneficios derivados de la actividad ordinaria con exclusión de los beneficios extraordinarios y las plusvalías), siempre que (i) haya transcurrido el quinto ejercicio desde la inscripción en el Registro Mercantil de la sociedad en cuestión, que (ii) durante los tres ejercicios anteriores se hubieran obtenido beneficios; y (ii) el 25% del total los beneficios legalmente distribuibles durante los últimos cinco años no hubieran sido distribuidos en dicho periodo.

(iv) Como novedad que no dudamos será controvertida, se reconoce este mismo derecho de separación al socio de la sociedad dominante cuando la sociedad formule cuentas consolidadas. En nuestra opinión los términos de esta inclusión son quizás los más controvertidos. Hay que tener en cuenta que el concepto de «beneficios distribuibles» en un grupo no se puede determinar por aplicación del artículo 273 de la Ley se Sociedades de Capital y ello puede conllevar problemas de solvencia y/o liquidez de la sociedad matriz ya que los beneficios de las filiales no lo son de ésta si no se distribuyen.

(v) Finalmente, se amplían los supuestos de exclusión de este derecho. Con carácter adicional a las sociedades cotizadas, este artículo no será de aplicación en aquellas sociedades (i) cuyas acciones estén admitidas a negociación en un sistema multilateral de negociación; (ii) en concurso; (iii) que hubieran iniciado negociaciones para alcanzar un acuerdo de refinanciación, o para obtener adhesiones a una propuesta anticipada de convenio, o que hayan comunicado a dicho juzgado la apertura de negociaciones para alcanzar un acuerdo extrajudicial de pagos; (iv) que hayan alcanzado un acuerdo de refinanciación que satisfaga las condiciones de irrescindibilidad fijadas en la legislación concursal; o (v) Sociedades Anónimas Deportivas.

Parece que esta nueva redacción del artículo 348.bis no solo viene a aclarar muchas de las dudas surgidas de su anterior redacción sino que viene a añadir medidas adicionales para rebajar la tensión de determinadas sociedades por no distribuir dividendos. Responde así a la crítica de la doctrina y al escaso efecto práctico que tuvo su aplicación en su anterior versión, aportando más equilibrio entre la sostenibilidad financiera de la sociedad y la aspiración de los socios a participar de los beneficios de ésta.

Nuestra conclusión es que ciertamente se trata de una versión mejorada frente a la anterior redacción del 348.bis, aunque no está exenta de críticas y carencias legislativas que sin duda veremos aflorar en los próximos meses.

Tribuna de Lourdes Ayala, socia de Corporate de Bird & Bird