CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Skeeze. La sostenibilidad: el dilema de los consejeros delegados (Parte I)
Aparte 80 euros y, con ellos, compre una acción. Por ejemplo, de una gran petrolera. De acuerdo con algunas interpretaciones jurídicas, usted participa ahora en la propiedad de la empresa y los ejecutivos deben hacer todo lo que esté en su mano para elevar al máximo los beneficios y aumentar el valor de esa participación.
Sin embargo, esos mismos directivos se enfrentan ahora a la presión cada vez mayor que ejercen los consumidores, los empleados y los políticos para que tengan en cuenta no solo la rentabilidad, sino también las repercusiones globales de sus acciones en la sociedad. Durante años, cuando sus intereses han chocado y entrado en competencia con los de otras partes, los accionistas han sido los vencedores indiscutibles, pero ahora el péndulo comienza a oscilar en la dirección contraria.
Un siglo imponiéndose
La supremacía de los accionistas, es decir, la idea de que los directivos únicamente tienen la responsabilidad de elevar al máximo las rentabilidades para los propietarios del capital, ha dominado la filosofía empresarial durante un siglo y se sustanció en una famosa sentencia judicial.
En 1919, Henry Ford fue demandado por un grupo de accionistas cuando intentó reducir el precio de sus coches, algo que, en opinión de estos, les perjudicaba. En el pleito que se entabló, el Tribunal Supremo de Michigan falló que “una sociedad se organiza y gestiona principalmente para beneficio de sus socios”. El tribunal también dictaminó que los intereses de los accionistas priman sobre los de otras partes. “No está entre la facultades legítimas de un consejo de administración dar forma y dirigir los asuntos de una sociedad para el beneficio meramente accesorio de los accionistas y con la finalidad principal de beneficiar a otros”, afirmó el tribunal.
Esta idea tomó cuerpo más adelante, ya en la década de 1970, en influyentes artículos escritos por el economista Milton Friedman (1) y los investigadores Michael Jensen y William Meckling (2). Estos describían a los directivos como meros agentes de los accionistas, quienes también, al ser los propietarios últimos, son los que toman las decisiones en última instancia. Bajo este prisma, los accionistas solo tienen por objeto conseguir el máximo beneficio y la dirección de la empresa debe emplear todos los medios a su alcance para conseguirlo.
El péndulo oscila
Sin embargo, la preeminencia de los accionistas está recibiendo críticas contundentes, centradas en los posibles efectos sociales negativos derivados de una cultura corporativa que prioriza los beneficios sobre todo lo demás, por ejemplo el aumento de la desigualdad de ingresos o unas prácticas laborales deficientes. A consecuencia de ello, la presión política y social está dejándose sentir en el comportamiento de los ejecutivos.
La senadora estadounidense Elizabeth Warren propuso el año pasado que las empresas con ingresos de más de 1.000 millones de dólares permitieran a los empleados elegir al 40% de los consejeros. En la misma línea, los senadores Chuck Schumer y Bernie Sanders calificaron las recompras de acciones como “excesos empresariales” en un artículo del New York Times (2). En este artículo se acusaba a los consejos de administración de estar “obsesionados con la única idea de elevar al máximo los beneficios para los accionistas, en detrimento de los trabajadores y la fortaleza a largo plazo de sus empresas”.
Algunos podrían afirmar que una potente combinación de jurisprudencia y teoría de gestión empresarial tiene la capacidad de crear conflictos en las salas de juntas actuales. A un consejero delegado le plantean una dificultad cuando los objetivos de una empresa en materia ambiental, de sociedad y buen gobierno (ASG) compiten por recursos que generalmente se reservan para la inversión en activos productivos.
Pocos consejeros delegados quieren acabar como Henry Ford en 1919, pero los que persiguen objetivos ASG pueden verse expuestos a críticas de accionistas, activistas u otros grupos y atrapados entre sus obligaciones para con los propietarios de la empresa y la sociedad en su conjunto.
Como dijo el gurú de la gestión Peter Drucker en 2004: “El consejero delegado es el nexo de unión entre esa dimensión interna que es la organización y la dimensión externa formada por la sociedad, la economía, la tecnología, los mercados y los clientes”.
Sin embargo, a medida que el mundo cambia también evoluciona la naturaleza de este conflicto potencial. El péndulo de la influencia empresarial está desplazándose de nuevo hacia un conjunto más amplio de partes involucradas bajo el influjo de una multiplicidad de factores.
Tribuna de opinión de Bart Grenier, responsable global de gestión de activos en Fidelity International – Continúa en el siguiente enlace.
Referencias:
(1). Friedman, Milton (1970), “The Social Responsibility of Business is to Increase Profits”, New York Times
http://umich.edu/~thecore/doc/Friedman.pdf
(2). Jenson, Michael. C. y Meckling, William. H (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Cloud Shepherd. De nuevo en marcha: estímulos fiscales en todo el mundo
Después de meses de inquietud en los mercados, repuntes y preocupación sobre el crecimiento global, los estímulos fiscales podrían proporcionar el impulso que ponga la economía de nuevo en marcha. La debilidad de los mercados financieros ha hecho que los bancos centrales adopten en general una actitud más moderada, que se refleja especialmente en la pausa reciente en el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos. Sin embargo, creemos que los programas de estímulo fiscal, muchos de los cuales incluyen grandes iniciativas de gasto en infraestructuras, podrían ser clave para reducir el riesgo de recesión a corto plazo. Esperamos que China, Estados Unidos y la zona euro anuncien nuevos estímulos fiscales, lo que implica que, en la segunda mitad de 2019, podríamos asistir a un repunte cíclico de la inversión en infraestructuras, que se adentraría en 2020.
China: que comience la construcción
El objetivo a largo plazo de China de reducir el apalancamiento y mejorar la eficiencia de las industrias ha provocado una ralentización económica y un aumento del desempleo. La situación se ha exacerbado por las tensiones comerciales con Estados Unidos, lo que ha generado ciertas situaciones de malestar social. En parte para aliviar cualquier posible tensión, el gobierno chino ha comenzado a aplicar estímulos de manera significativa, mostrando un fuerte compromiso para estabilizar su economía a corto plazo.
Para impulsar la economía, China va poner en marcha un programa de estímulo fiscal doble, centrado en bajadas de impuestos y proyectos de infraestructuras financiados mediante deuda de la administración local. Esperamos que el abultado déficit fiscal, que incluye vehículos de financiación de la administración local y otras actividades no incluidas en el presupuesto, sea un 1,5% (1) superior con respecto a 2018.
Al mismo tiempo, se ha producido una significativa relajación de la política monetaria, por ejemplo, con las rebajas de las ratios de reservas obligatorias y un apoyo al sector privado más específico vía financiación. Es de esperar que, si el reciente impulso de China en los frentes monetario y fiscal permite estabilizar la tasa de crecimiento prevista para el país del 6%-6,5% (2) en 2019, sus efectos lleguen al resto del mundo, particularmente, en forma de Asia (exc. Japón)
¿Está Estados Unidos construyendo puentes?: apoyo de los dos principales partidos a la inversión en infraestructuras
Con un Congreso dividido, Estados Unidos sufre un importante bloqueo político. Sin embargo, una de las áreas donde parece posible un acuerdo bipartidista es el gasto en infraestructuras. Debido a décadas de abandono, las infraestructuras de Estados Unidos —que obtuvieron una calificación de D+ de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles en 2017— necesitan mejoras desesperadamente (3). El gasto en infraestructuras probablemente crearía empleos y mejoraría la economía. También podría reducir el coste del transporte y aumentar la seguridad, generando una mayor rentabilidad para las compañías y nuevos recursos para impulsar la inversión.
El presidente Trump propuso un paquete de inversiones en infraestructuras valorado en 1,5 billones de USD en 2018, destinado principalmente a modernizar carreteras,puentes y aeropuertos antiguos. Los demócratas han desvelado sus propios planes para asignar 500.000 millones de dólares durante diez años a un programa centrado en infraestructuras que reduciría la dependencia de los combustibles fósiles.
El medio más prometedor para pagar un paquete de infraestructuras sería aumentar el impuesto a la gasolina —que no se ha incrementado desde el mandato de Bill Clinton—25 centavos por galón durante cinco años. Otras vías de financiación incluyen aumentar el déficit, recortar otras partidas del presupuesto ocrear impuestos sobre el kilometraje del vehículo o las transacciones financieras.
Si bien los planes de los dos partidos difieren en los detalles, cuentan con un potente respaldo de los electores tanto del Partido Republicano como del Partido Demócrata para que se apruebe una ley de algún tipo (Gráfico 1).
Con el apoyo del 87% de los electores probables (4), esperamos que se presente un proyecto de ley conjunto en mayo.
Europa: Italia y Alemania, a la cabeza de los estímulos
En la zona euro en su conjunto, los estímulos fiscales para 2019 no se acercan a los de China o Estados Unidos, aunque también muestran una tendencia expansiva. Con unas infraestructuras envejecidas en todo el continente, parece probable que los gobiernos europeos adopten programas de estímulo valorados en unos 47.000 millones de dólares en total.
Consideramos que estos programas de estímulo de la zona euro suponen en parte una reacción al auge de los partidos populistas en países como Italia. El populismo ha encabezado el rechazo a la austeridad. También parece haber empujado a partidos políticos más tradicionales a incurrir en un mayor gasto para mejorar las economías de sus países y proteger sus propias posiciones políticas.
Los niveles de gasto difieren significativamente entre los países de la zona euro. Italia ha sido el país que más ha incrementado su superávit primario estructural, en 18.000 millones de euros (Gráfico 2). Alemania ha disfrutado de superávit, por lo que dispone de mayor margen de maniobra para aplicar medidas de estímulo. Por el contrario, Francia y España han soportado presión política para abandonar sus intenciones de mantener los déficits por debajo del umbral del 3%. El gobierno francés se vio obligado por los manifestantes a descartar algunas subidas de impuestos previstas y el gobierno de España no logró aprobar sus presupuestos en el Congreso. Tales presiones pueden resultar en medidas más expansivas, por lo que podríamos ver que el dato neto supere los 47.000 millones de dólares previstos.
Japón: gasto en infraestructuras para compensar la subida del IVA
Japón elevará el IVA del 8% al 10% en octubre de 2019 para ayudar a financiar los crecientes costes de la seguridad social. La última ocasión en que se aumentó el IVA, en 2014, causó una notable desaceleración de la economía japonesa, un riesgo del que el gobierno es muy consciente y ante el cual está tomando medidas preventivas.
Destacan las acciones dirigidas a presionar a las compañías para que aumenten los salarios y compensen la subida fiscal, un presupuesto récord para 2019 que incluye un gasto de 2 billones de yenes en iniciativas tales como cupones de compra para hogares con bajos ingresos y 500.000 millones de yenes en subvenciones estatales para fomentar las operaciones sin efectivo. Cabe señalar que el presupuesto incluye aproximadamente 1 billón de yenes destinados a obras públicas, esencialmente, proyectos de infraestructuras.
Estas iniciativas de gasto suman alrededor de 6,5 billones de yenes, mientras que el aumento de los ingresos fiscales por IVA se estima en 5,6 billones de yenes, por lo que el efecto neto será un estímulo positivo de 0,9 billones de yenes, aproximadamente, 9.800 millones de yenes o el 0,16% del PIB. Por tanto, creemos que el firme compromiso para evitar una situación similar a la de 2014 debería ayudar a la economía japonesa a asimilar la subida del citado impuesto.
Mercados emergentes: fiscalmente expansivos en general, con un enfoque hacia las infraestructuras
A pesar de las diferencias entre países, prevalece el estímulo fiscal positivo —particularmente, el gasto en infraestructuras— en la mayoría de los mercados emergentes:
Asia emergente: En general, la región evoluciona de forma sustancialmente positiva. India está invirtiendo en carreteras, ferrocarriles y desarrollo rural, así como en asistencia social mediante ayudas a las rentas agrarias y desgravaciones fiscales. Filipinas también está aumentando el gasto y elevando su techo de déficit presupuestario para impulsar sus infraestructuras. En Corea del Sur, el gobierno se ha propuesto lograr el mayor aumento presupuestario desde la crisis financiera de 2008, del 9,5% con respecto al año pasado, principalmente, en respuesta a la debilidad económica de China. El gasto de Taiwán permanece neutral, mientras que Indonesia es una de las anomalías de la región al haber pospuesto proyectos de infraestructuras.
América Latina: En general, la región muestra inclinación hacia el gasto en infraestructuras, pero con un endurecimiento fiscal neto. En Brasil, el gobierno cuenta con planes increíblemente ambiciosos de gasto en infraestructuras, entre los que se encuentran 12 aeropuertos y una importante línea ferroviaria y licitará cuatro contratos de arrendamiento de puertos en marzo, al tiempo que ha adoptado una política monetaria más expansiva. El nuevo presidente ha mejorado las perspectivas de inversión, aunque algunos partícipes del mercado mantienen sus dudas sobre su capacidad de gobernabilidad. En México, donde los elevados tipos de interés, en máximos de la década, impiden que se adopten planes de estímulo ambiciosos, el gasto en infraestructura se mantiene neutral.
Europa del Este, Oriente Medio y África: Rusia ha puesto en marcha un “fondo de desarrollo” para cofinanciar proyectos de infraestructuras, lo que supone una medida positiva. Sin embargo, las últimas sanciones amenazan con dificultar las inversiones.
Repercusiones: beneficiarios del gasto en infraestructura
Para los inversores, el gasto en infraestructuras tiene consecuencias en diversos sectores. Para inferir cuáles podrían ser esas repercusiones, podemos fijarnos en la experiencia de China con su reciente programa de estímulo. El Gráfico 3 muestra el efecto de los estímulos, en las expectativas de impulso crediticio en China en términos interanuales para varios sectores. Sugiere que los sectores de energía, materiales e industrial pueden presentar el mayor potencial alcista para los inversores en renta variable. También somos optimistas sobre el sector de metales industriales debido a su importancia en el ámbito de las infraestructuras, a pesar del bajo lugar que ocupa en esta tabla.
Desde el punto de vista de la renta fija, las políticas de estímulo sugieren una perspectiva positiva para el crecimiento global y suponen un mínimo para la debilidad reciente. Si bien la debilidad a corto plazo de los datos económicos y la actitud moderada de la Reserva Federal pueden provocar descensos en las rentabilidades de los bonos, en nuestra opinión, el retorno de poseer bonos a más largo plazo en relación con el riesgo sigue sin resultar atractivo. El aplanamiento de la curva de tipos implica que cualquier evidencia de nuevo crecimiento —debido, por ejemplo, a que Estados Unidos apruebe un programa importante de estímulo centrado en sus infraestructuras— podría provocar una fuerte reactivación de las rentabilidades y rendimientos negativos para los bonos a más largo plazo a partir de los niveles actuales. Los estímulos fiscales también sugerirían una mayor emisión de bonos, lo que probablemente elevaría las rentabilidades. Nuestra perspectiva apunta a una economía más fuerte, un posible aumento moderado de las expectativas inflacionarias y una mayor oferta de deuda, todo lo cual es negativo para los bonos de larga duración.
Nuestra perspectiva podría cambiar en caso de que se produzcan eventos de riesgo de calado
Lo que complica esta perspectiva, generalmente positiva, para las infraestructuras —y los sectores que pueden beneficiarse de ella— es el número inusualmente elevado de eventos de riesgo con carácter binario que podrían hacer retroceder temporalmente los mercados y dar al traste con el entusiasmo por el estímulo fiscal; los utilizaríamos más como oportunidades de compra que como compromisos con posiciones negativas. Estos riesgos se mencionan en el Gráfico 4.
Estos riesgos binarios presentan en su mayoría un sesgo a la baja.
¡A construir!
El renovado enfoque hacia el ámbito de las infraestructuras es una tendencia global. Incluso en Japón, donde el conjunto del gasto fiscal está reduciéndose, la inversión en infraestructuras ha aumentado ligeramente (Gráfico 5). Es probable que los nuevos proyectos —en forma de carreteras, puentes, mejora de centros de transporte, desarrollo rural y otras tantas iniciativas— minimicen la amenaza de recesión. De hecho, pensamos que pueden hacer que la economía global “se ponga de nuevo en marcha” y se encamine hacia una mejora cíclica significativa de cara a 2020.
(1) Estimación del equipo MSIM GBaR.
(2) Informe anual sobre el trabajo del gobierno de China de 2019.
(3) La Sociedad Americana de Ingenieros Civiles concedió a Estados Unidos una calificación de D+ en 2017, indicando que su infraestructura se encontraba “en su mayoría por debajo del estándar requerido” y que no abordar esta brecha podría costar billones de USD y millones de empleos.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017-IRC-Executive-Summary-FINAL-FINAL.pdf
El impulso crediticio de China es la variación de la tasa de crecimiento del crédito agregado con respecto al PIB. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. La zona euro, denominada oficialmente la “zona del euro”, es una unión monetaria de 19 de los 28 Estados miembros de la Unión Europea (UE) que han adoptado el EUR (€) como su moneda común y su única moneda de curso legal. El impuesto sobre el valor añadido (IVA) en la Unión Europea es un impuesto al consumo general de base amplia que se aplica sobre el valor agregado a bienes y servicios. Se aplica prácticamente a todos los bienes y servicios que se compran y venden para uso o consumo en la Unión Europea.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Cloud Shepherd. De nuevo en marcha: estímulos fiscales en todo el mundo
Después de meses de inquietud en los mercados, repuntes y preocupación sobre el crecimiento global, los estímulos fiscales podrían proporcionar el impulso que ponga la economía de nuevo en marcha. La debilidad de los mercados financieros ha hecho que los bancos centrales adopten en general una actitud más moderada, que se refleja especialmente en la pausa reciente en el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos. Sin embargo, creemos que los programas de estímulo fiscal, muchos de los cuales incluyen grandes iniciativas de gasto en infraestructuras, podrían ser clave para reducir el riesgo de recesión a corto plazo. Esperamos que China, Estados Unidos y la zona euro anuncien nuevos estímulos fiscales, lo que implica que, en la segunda mitad de 2019, podríamos asistir a un repunte cíclico de la inversión en infraestructuras, que se adentraría en 2020.
China: que comience la construcción
El objetivo a largo plazo de China de reducir el apalancamiento y mejorar la eficiencia de las industrias ha provocado una ralentización económica y un aumento del desempleo. La situación se ha exacerbado por las tensiones comerciales con Estados Unidos, lo que ha generado ciertas situaciones de malestar social. En parte para aliviar cualquier posible tensión, el gobierno chino ha comenzado a aplicar estímulos de manera significativa, mostrando un fuerte compromiso para estabilizar su economía a corto plazo.
Para impulsar la economía, China va poner en marcha un programa de estímulo fiscal doble, centrado en bajadas de impuestos y proyectos de infraestructuras financiados mediante deuda de la administración local. Esperamos que el abultado déficit fiscal, que incluye vehículos de financiación de la administración local y otras actividades no incluidas en el presupuesto, sea un 1,5% (1) superior con respecto a 2018.
Al mismo tiempo, se ha producido una significativa relajación de la política monetaria, por ejemplo, con las rebajas de las ratios de reservas obligatorias y un apoyo al sector privado más específico vía financiación. Es de esperar que, si el reciente impulso de China en los frentes monetario y fiscal permite estabilizar la tasa de crecimiento prevista para el país del 6%-6,5% (2) en 2019, sus efectos lleguen al resto del mundo, particularmente, en forma de Asia (exc. Japón)
¿Está Estados Unidos construyendo puentes?: apoyo de los dos principales partidos a la inversión en infraestructuras
Con un Congreso dividido, Estados Unidos sufre un importante bloqueo político. Sin embargo, una de las áreas donde parece posible un acuerdo bipartidista es el gasto en infraestructuras. Debido a décadas de abandono, las infraestructuras de Estados Unidos —que obtuvieron una calificación de D+ de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles en 2017— necesitan mejoras desesperadamente (3). El gasto en infraestructuras probablemente crearía empleos y mejoraría la economía. También podría reducir el coste del transporte y aumentar la seguridad, generando una mayor rentabilidad para las compañías y nuevos recursos para impulsar la inversión.
El presidente Trump propuso un paquete de inversiones en infraestructuras valorado en 1,5 billones de dólares en 2018, destinado principalmente a modernizar carreteras,puentes y aeropuertos antiguos. Los demócratas han desvelado sus propios planes para asignar 500.000 millones de dólares durante diez años a un programa centrado en infraestructuras que reduciría la dependencia de los combustibles fósiles.
El medio más prometedor para pagar un paquete de infraestructuras sería aumentar el impuesto a la gasolina —que no se ha incrementado desde el mandato de Bill Clinton—25 centavos por galón durante cinco años. Otras vías de financiación incluyen aumentar el déficit, recortar otras partidas del presupuesto ocrear impuestos sobre el kilometraje del vehículo o las transacciones financieras.
Si bien los planes de los dos partidos difieren en los detalles, cuentan con un potente respaldo de los electores tanto del Partido Republicano como del Partido Demócrata para que se apruebe una ley de algún tipo (Gráfico 1).
Con el apoyo del 87% de los electores probables (4), esperamos que se presente un proyecto de ley conjunto en mayo.
Europa: Italia y Alemania, a la cabeza de los estímulos
En la zona euro en su conjunto, los estímulos fiscales para 2019 no se acercan a los de China o Estados Unidos, aunque también muestran una tendencia expansiva. Con unas infraestructuras envejecidas en todo el continente, parece probable que los gobiernos europeos adopten programas de estímulo valorados en unos 47.000 millones de dólares en total.
Consideramos que estos programas de estímulo de la zona euro suponen en parte una reacción al auge de los partidos populistas en países como Italia. El populismo ha encabezado el rechazo a la austeridad. También parece haber empujado a partidos políticos más tradicionales a incurrir en un mayor gasto para mejorar las economías de sus países y proteger sus propias posiciones políticas.
Los niveles de gasto difieren significativamente entre los países de la zona euro. Italia ha sido el país que más ha incrementado su superávit primario estructural, en 18.000 millones de euros (Gráfico 2). Alemania ha disfrutado de superávit, por lo que dispone de mayor margen de maniobra para aplicar medidas de estímulo. Por el contrario, Francia y España han soportado presión política para abandonar sus intenciones de mantener los déficits por debajo del umbral del 3%. El gobierno francés se vio obligado por los manifestantes a descartar algunas subidas de impuestos previstas y el gobierno de España no logró aprobar sus presupuestos en el Congreso. Tales presiones pueden resultar en medidas más expansivas, por lo que podríamos ver que el dato neto supere los 47.000 millones de dólares previstos.
Japón: gasto en infraestructuras para compensar la subida del IVA
Japón elevará el IVA del 8% al 10% en octubre de 2019 para ayudar a financiar los crecientes costes de la seguridad social. La última ocasión en que se aumentó el IVA, en 2014, causó una notable desaceleración de la economía japonesa, un riesgo del que el gobierno es muy consciente y ante el cual está tomando medidas preventivas.
Destacan las acciones dirigidas a presionar a las compañías para que aumenten los salarios y compensen la subida fiscal, un presupuesto récord para 2019 que incluye un gasto de 2 billones de yenes en iniciativas tales como cupones de compra para hogares con bajos ingresos y 500.000 millones de yenes en subvenciones estatales para fomentar las operaciones sin efectivo. Cabe señalar que el presupuesto incluye aproximadamente 1 billón de yenes destinados a obras públicas, esencialmente, proyectos de infraestructuras.
Estas iniciativas de gasto suman alrededor de 6,5 billones de yenes, mientras que el aumento de los ingresos fiscales por IVA se estima en 5,6 billones de yenes, por lo que el efecto neto será un estímulo positivo de 0,9 billones de yenes, aproximadamente, 9.800 millones de yenes o el 0,16% del PIB. Por tanto, creemos que el firme compromiso para evitar una situación similar a la de 2014 debería ayudar a la economía japonesa a asimilar la subida del citado impuesto.
Mercados emergentes: fiscalmente expansivos en general, con un enfoque hacia las infraestructuras
A pesar de las diferencias entre países, prevalece el estímulo fiscal positivo —particularmente, el gasto en infraestructuras— en la mayoría de los mercados emergentes:
Asia emergente: En general, la región evoluciona de forma sustancialmente positiva. India está invirtiendo en carreteras, ferrocarriles y desarrollo rural, así como en asistencia social mediante ayudas a las rentas agrarias y desgravaciones fiscales. Filipinas también está aumentando el gasto y elevando su techo de déficit presupuestario para impulsar sus infraestructuras. En Corea del Sur, el gobierno se ha propuesto lograr el mayor aumento presupuestario desde la crisis financiera de 2008, del 9,5% con respecto al año pasado, principalmente, en respuesta a la debilidad económica de China. El gasto de Taiwán permanece neutral, mientras que Indonesia es una de las anomalías de la región al haber pospuesto proyectos de infraestructuras.
América Latina: En general, la región muestra inclinación hacia el gasto en infraestructuras, pero con un endurecimiento fiscal neto. En Brasil, el gobierno cuenta con planes increíblemente ambiciosos de gasto en infraestructuras, entre los que se encuentran 12 aeropuertos y una importante línea ferroviaria y licitará cuatro contratos de arrendamiento de puertos en marzo, al tiempo que ha adoptado una política monetaria más expansiva. El nuevo presidente ha mejorado las perspectivas de inversión, aunque algunos partícipes del mercado mantienen sus dudas sobre su capacidad de gobernabilidad. En México, donde los elevados tipos de interés, en máximos de la década, impiden que se adopten planes de estímulo ambiciosos, el gasto en infraestructura se mantiene neutral.
Europa del Este, Oriente Medio y África: Rusia ha puesto en marcha un “fondo de desarrollo” para cofinanciar proyectos de infraestructuras, lo que supone una medida positiva. Sin embargo, las últimas sanciones amenazan con dificultar las inversiones.
Repercusiones: beneficiarios del gasto en infraestructura
Para los inversores, el gasto en infraestructuras tiene consecuencias en diversos sectores. Para inferir cuáles podrían ser esas repercusiones, podemos fijarnos en la experiencia de China con su reciente programa de estímulo. El Gráfico 3 muestra el efecto de los estímulos, en las expectativas de impulso crediticio en China en términos interanuales para varios sectores. Sugiere que los sectores de energía, materiales e industrial pueden presentar el mayor potencial alcista para los inversores en renta variable. También somos optimistas sobre el sector de metales industriales debido a su importancia en el ámbito de las infraestructuras, a pesar del bajo lugar que ocupa en esta tabla.
Desde el punto de vista de la renta fija, las políticas de estímulo sugieren una perspectiva positiva para el crecimiento global y suponen un mínimo para la debilidad reciente. Si bien la debilidad a corto plazo de los datos económicos y la actitud moderada de la Reserva Federal pueden provocar descensos en las rentabilidades de los bonos, en nuestra opinión, el retorno de poseer bonos a más largo plazo en relación con el riesgo sigue sin resultar atractivo. El aplanamiento de la curva de tipos implica que cualquier evidencia de nuevo crecimiento —debido, por ejemplo, a que Estados Unidos apruebe un programa importante de estímulo centrado en sus infraestructuras— podría provocar una fuerte reactivación de las rentabilidades y rendimientos negativos para los bonos a más largo plazo a partir de los niveles actuales. Los estímulos fiscales también sugerirían una mayor emisión de bonos, lo que probablemente elevaría las rentabilidades. Nuestra perspectiva apunta a una economía más fuerte, un posible aumento moderado de las expectativas inflacionarias y una mayor oferta de deuda, todo lo cual es negativo para los bonos de larga duración.
Nuestra perspectiva podría cambiar en caso de que se produzcan eventos de riesgo de calado
Lo que complica esta perspectiva, generalmente positiva, para las infraestructuras —y los sectores que pueden beneficiarse de ella— es el número inusualmente elevado de eventos de riesgo con carácter binario que podrían hacer retroceder temporalmente los mercados y dar al traste con el entusiasmo por el estímulo fiscal; los utilizaríamos más como oportunidades de compra que como compromisos con posiciones negativas. Estos riesgos se mencionan en el Gráfico 4.
Estos riesgos binarios presentan en su mayoría un sesgo a la baja.
¡A construir!
El renovado enfoque hacia el ámbito de las infraestructuras es una tendencia global. Incluso en Japón, donde el conjunto del gasto fiscal está reduciéndose, la inversión en infraestructuras ha aumentado ligeramente (Gráfico 5). Es probable que los nuevos proyectos —en forma de carreteras, puentes, mejora de centros de transporte, desarrollo rural y otras tantas iniciativas— minimicen la amenaza de recesión. De hecho, pensamos que pueden hacer que la economía global “se ponga de nuevo en marcha” y se encamine hacia una mejora cíclica significativa de cara a 2020.
(1) Estimación del equipo MSIM GBaR.
(2) Informe anual sobre el trabajo del gobierno de China de 2019.
(3) La Sociedad Americana de Ingenieros Civiles concedió a Estados Unidos una calificación de D+ en 2017, indicando que su infraestructura se encontraba “en su mayoría por debajo del estándar requerido” y que no abordar esta brecha podría costar billones de USD y millones de empleos.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017…
El impulso crediticio de China es la variación de la tasa de crecimiento del crédito agregado con respecto al PIB. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. La zona euro, denominada oficialmente la “zona del euro”, es una unión monetaria de 19 de los 28 Estados miembros de la Unión Europea (UE) que han adoptado el EUR (€) como su moneda común y su única moneda de curso legal. El impuesto sobre el valor añadido (IVA) en la Unión Europea es un impuesto al consumo general de base amplia que se aplica sobre el valor agregado a bienes y servicios. Se aplica prácticamente a todos los bienes y servicios que se compran y venden para uso o consumo en la Unión Europea.
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The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public Domain. La ética irrumpe en las finanzas personales: ¡no todo vale!
Todos y cada uno de nosotros tenemos opiniones diversas sobre la realidad y repercusión del cambio climático, la gestión de recursos escasos y bienes comunes, el respeto a los derechos de los trabajadores y la conciliación en el seno empresarial, la paridad dentro de los consejos de administración, la igualdad salarial, la seguridad y confidencialidad en el tratamiento de los datos personales, la transparencia y códigos de conducta empresariales, las obligaciones para con la sociedad o externalidades positivas, cuán justos son los criterios en los que se basa la remuneración de la cúpula directiva y si están alineados con los intereses de los accionistas. Nuestro nivel de compromiso y exigencia en la implementación de nuestros ideales será el que motive nuestras actuaciones. Pasemos entonces de las palabras a los hechos.
Aplicar criterios ASG, siglas que responden a ambiental, social y de gobierno corporativo, a nuestras inversiones financieras no implica renunciar a la obtención de rentabilidad por un fin justo y laudable, ni es sinónimo de perder dinero. Tampoco es “hacer el bien” o “ser verde”. Su repercusión va mucho más allá, puesto que las compañías que manejan los riesgos de sostenibilidad con acierto acostumbran a tener mayor generación de caja, menor coste de financiación y a cotizar, por tanto, a múltiplos más elevados. Es decir sus métricas financieras tienden al sobresaliente y las segundas derivadas de este tipo de inversión solo pueden ser positivas. Comenzando desde la mayor transparencia de las cuentas financieras, pasando por la mayor eficacia y eficiencia en la gestión de los recursos en manos de las empresas, y finalizando, por ejemplo, con la donación que nuestra entidad hace de parte de la comisión de gestión a financiar causas trascendentes y que hacen crecer a la sociedad.
La reciente creación de numerosos índices de sostenibilidad (tanto de renta variable como de renta fija), filtros y ratings ASR de empresas y de fondos de inversión, responde a la creciente demanda inversora. En los últimos 12 meses, la cantidad de mensajes e informes relativos a temáticas e ideas de inversión relacionadas con la inversión sostenible se ha multiplicado en mi buzón. Llegados a este punto está claro tanto hacia dónde vamos en el mundo de la gestión de inversiones financieras, como el hecho de que aplicar criterios de exclusión es solo un primer paso, pero francamente insuficiente para generar alpha (extra de retorno) y, más importante, para servir de revulsivo e impactar en la sociedad. Entonces, ¿cómo implementar ASG de manera inclusiva? En Ibercaja Gestión lo tenemos claro. Por un lado, identificando y estudiando los riesgos y oportunidades ASG de cada sector y compañía y no especular con los primeros hasta su total resolución; por otro, divisando temáticas clave y escogiendo el vehículo así como el momento apropiado para abrazarlas.
No sólo las futuras generaciones demandarán cada vez más la inclusión de estos criterios ASR en sus inversiones, sino que el incremento de población impactará directamente en el medio ambiente. Con el aumento de la demanda de electricidad, un 60% de aquí a 2040, serán precisas mejoras en eficiencia energética para reducir emisiones y garantizar el suministro, para las que habrá apoyo regulatorio. Combatir el aumento de la contaminación requerirá la inversión en energías limpias, el uso de iluminación eficiente y la transición hacia el coche eléctrico. A su vez, el incremento de la penetración del coche eléctrico, que se espera que suponga el 15% del total de flota de automóviles en 2040, conducirá a un incremento de demanda de electricidad y, por tanto, requerirá de inversiones en redes y energías renovables.
La gestión del agua, vinculada a la escasez de este recurso, es un mercado de más de 600.000 millones de dólares que crece a tasas anuales del 7%, muy superior a la tasa de crecimiento del PIB mundial. La agricultura supone el 70% del consumo de agua y la población mundial se espera que crezca un 25% en los próximos 20 años. Garantizar la seguridad en el suministro de alimento y reducir la cantidad de comida malgastada en el trayecto de factoría a tienda, todavía un 30% en países emergentes, es crucial. La eliminación de vertederos en favor del reciclado para reducir la emisión de gases metano es el futuro. Estos son sólo algunos ejemplos de temáticas de largo plazo para las que se proyecta crecimiento y que merecen observación continuada.
La inversión ASG tiene sólo una década de historia en España, pero ha sido recientemente cuando ha comenzado a ganar protagonismo en la oferta minorista. Así como en los temas que subyacen a esta temática de inversión, véase la igualdad de género, la inclusión en el mundo laboral de las personas con discapacidad, o el impacto a largo plazo del reciclaje, la inversión ASG no ha hecho más que despegar en nuestro país y se le augura gran potencial.
Todos los inversores de “a pie”, al aunar fuerzas a través de un fondo de inversión que considera además del análisis fundamental, criterios ASG, nos convertimos automáticamente en “inversores de impacto”, es decir, aquéllos que cuentan y mucho, aquéllos que con su influencia fuerzan cambios en una compañía para hacerla, a la postre, más sostenible y rentable. Soy consciente de la reticencia a considerar este prisma ASG como complementario, pero estarán de acuerdo conmigo en que “el fin no justifica los medios”. La realidad es que las propias petroleras están invirtiendo en proyectos de energías verdes, las compañías se derrumban en bolsa cuando se filtra una noticia de posible blanqueo de capitales o un atisbo de soborno, o cuando la actuación de sus directivos no es ética. El riesgo reputacional tiene difícil reconducción y los criterios ASG actúan como barrera de protección.
Tribuna de Miriam Fernández Jiménez, gestora de Ibercaja Pensiones Sostenible y Solidario
Pixabay CC0 Public Domain. The Road to an Effective Collateral Management Program
La gestión de colaterales se está convirtiendo en una iniciativa estratégica para las empresas de inversión. Anteriormente, era exclusivamente una obligación de gestión de riesgos y cumplimiento normativo; ahora se ve también como una oportunidad para gestionar la liquidez, evitar el malgasto de colateral y obtener rentabilidad con la transformación del colateral.
Hasta ahora, en España, la gestión de colateral no ha sido realmente foco de mucho interés e inversión, pero es probable que con las “Uncleared Derviatives – Initial Margin Rules” que van a afectar cada vez más a inversores institucionales en 2019 y 2020, esto vaya a cambiar.
Cuando las Variation Margin Rules de EMIR entraron en vigor en 2017, las instituciones financieras españolas revisaron las opciones que tenían para gestionar el colateral; la mayoría decidió gestionarlo de una manera bastante sencilla, a menudo utilizando hojas de cálculo y algunos recursos trabajando manualmente. Esto se pudo hacer dada la relativa simplicidad de la gestión hasta este momento; utilizando principalmente colaterales en efectivo y, a menudo, confiando en la contrapartida para los cálculos de los margin calls.
Como los requisitos reglamentarios adicionales están a punto de entrar en vigor para la mayoría de entidades españolas, es decir, los requisitos de Initial Margin (IM, por sus siglas en inglés) para ciertos derivados no compensados de manera centralizada, es hora de reconsiderar los programas de administración de colaterales y decidir si los procesos manuales que actualmente se utilizan son sostenibles o si esta vez es necesario invertir en soluciones eficientes y escalables, en particular para las instituciones que prestan servicios a las compañías de inversión subyacentes.
Hasta ahora, un número relativamente pequeño de empresas se ha visto afectado por el requisito de Margen Inicial debido al alto umbral del Average Aggregate Notional Amount. Sin embargo, en 2020, este umbral bajará de 750.000 millones de dólares a sólo 8.000 millones. Muchas instituciones se verán afectadas y, aunque el año 2020 suena lejano, algunos participantes del mercado se están dando cuenta de que el tiempo se está agotando dada la complejidad de los requisitos que esta fase de la regulación impondrá a una gran parte del mercado. No estar preparado en la fecha límite significa que las entidades afectadas no podrán negociar derivados no compensados centralmente. Esto podría limitar el acceso de una empresa de inversión al mercado de derivados y a su capacidad para cubrir el riesgo, a la vez que también podría afectar a su liquidez.
Las empresas de inversión tendrán que mirar más allá de las necesidades inmediatas. Lo que se necesita y cómo gestionarlo de manera central, no solo los requisitos de colateral, sino también los riesgos y la liquidez de una forma eficiente.
Primero debemos identificar correctamente el inventario a nivel de grupo, repasando los silos que puedan existir internamente entre las diferentes líneas de negocios. Una vez que tengamos una imagen clara, debemos asegurarnos de que los colaterales se asignen de la manera más barata para entregar (“cheapest to deliver” en inglés), después de haber evaluado su coste de financiación y coste de oportunidad. Esta función de gestión de garantías centralizada e integrada también puede identificar oportunidades para obtener liquidez o mejorar los rendimientos gracias a la transformación del colateral. Esto se puede lograr mediante la internalización de la designación del colateral elegible, la función de mejora del colateral disponible (collateral upgrade), la reinversión adecuada del efectivo, así como los préstamos de valores y Repos.
Además, un programa de administración de garantías eficiente debería tener la capacidad de obtener la liquidez requerida, tales como los High Quality Liquid Assets (HQLA), para satisfacer las demandas de margen en momentos de estrés.
Estas tareas a menudo se complican debido al hecho de que los sistemas de gestión de colaterales, en muchos casos respaldados por hojas de cálculo, no pueden hacer frente a la nueva necesidad de información en tiempo real y análisis dinámico para una serie de empresas de inversión, contrapartidas y sistemas.
Una vez que hemos previsto todas esas nuevas funciones, todavía tenemos que cuidar bien los conceptos básicos que incluyen el matching y la liquidación del colateral, el cálculo continuado de los márgenes, así como arreglar cualquier discrepancia en las posiciones.
Por lo tanto, es hora de considerar soluciones más eficientes que estén basadas en tecnologías e infraestructuras robustas pero flexibles. Hay varias maneras de lograr esto: crear, comprar e integrar o externalizar todo o solo ciertos módulos o aspectos del proceso de colaterales que no forman parte de la estrategia central de la empresa de inversión.
La creación de una gestión interna de colaterales capaz de lograr las funciones más sofisticadas, descritas anteriormente, de manera eficiente requiere una colaboración intensa de los equipos de gestión de márgenes, tesorería, financiación y trading con los de TI y cumplimiento normativo para que puedan estar alineados. Es probable que sólo las empresas de inversión más grandes puedan incorporar y dedicar los recursos necesarios para este proyecto. La externalización de la gestión de colaterales es una solución potencialmente valiosa para las empresas de inversión que buscan optimizar una función que no es una actividad central, dando prioridad en términos de asignación de recursos a su negocio principal y a funciones que afectan directamente a la generación de negocio y la satisfacción del cliente. Una combinación de insourcing y outsourcing también puede ser una buena opción según el objetivo de cada empresa y el nivel de control que deseen mantener.
A medida que las empresas vayan seleccionando su modelo óptimo de gestión de colaterales, es importante que garanticen la alineación organizativa correcta para respaldar una función de gestión de colaterales integrada y eficiente. El primer paso es nombrar un jefe de administración de colaterales con un equipo dedicado que tenga una visión centralizada de toda la empresa y pueda implementar una estrategia para optimizar los colaterales, la financiación y la liquidez disponibles. Este es, probablemente, el obstáculo clave. Las empresas deben eliminar los silos internos para permitir una visión integral y amplia de los activos disponibles y las obligaciones, ambos a nivel mundial. También es importante revisar los recursos legales disponibles, particularmente para prepararse para el requisito de Initial Margin dado el número de acuerdos que se tendrán que negociar.
La capacidad para gestionar adecuadamente los requisitos de colaterales y cumplir con la regulación depende de muchos factores. En España, la función de gestión de colaterales ha estado relativamente poco desarrollada hasta ahora. A su vez, esto se puede ver como una oportunidad para diseñar un modelo eficiente desde el inicio y alcanzar una forma altamente efectiva de administrar colaterales, financiar y optimizar la liquidez, sin tener que depender de sistemas y procesos heredados para hacerlo. Con el apoyo adecuado, las entidades españolas tienen la oportunidad de lograr este objetivo sin distraerse de su negocio principal. La pregunta fundamental es cómo una compañía de inversión debería de manera óptima asignar mejor los recursos disponibles. Qué procesos debe gestionar internamente la compañía para brindar un mejor servicio a sus clientes y para cuáles es mejor buscar un proveedor de servicios que pueda cubrir adecuadamente esa necesidad.
Tribuna de Benoit Dethier, responsable de Ventas e Instituciones Financieras en Citi Securities Services para España.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: rawpixel. La importancia de las recompras de acciones
Los datos muestran que los inversores institucionales no están inyectando dinero en los mercados bursátiles en lo que va de 2019. Aun así, el mercado está creciendo sin descanso después de un cuarto trimestre muy débil en 2018, cuando se produjo una venta masiva de acciones. Entonces, ¿quién está poniendo el dinero a funcionar?
Hemos visto una cantidad significativa de posiciones cortas en enero y los clientes minoristas se han unido a la fiesta. Pero hay otro grupo de inversores en escena: empresas cotizadas que están recomprando sus propias acciones.
¿Por qué?
La razón principal es simple: hacer que el precio de la acción aumente. Los inversores suelen prestar atención a la ratio precio/beneficios, en la que los beneficios se expresan como beneficio por acción. Si el número de valores cae porque las empresas las están recomprando, la ganancia por acción aumenta, lo que hace que la ratio precio/beneficios caiga.
De esta forma, la empresa se abarata y puede evaluarse al alza de nuevo. Esto es positivo para el accionista a corto plazo, pero también significa que la compañía no está invirtiendo su efectivo en la economía real para acelerar el crecimiento. Al mismo tiempo, puede reducir el coste de capital de la firma, dado que la cara financiación de la renta variable es reemplazada por una financiación de deuda más barata o exceso de efectivo.
¿Es saludable?
Para aquellas empresas que generan mucho flujo de caja libre, volver a comprar las acciones puede ser un uso alternativo del efectivo interesante, aparte de otras inversiones centradas en hacer crecer la compañía. Cuando existe escasez de buenas oportunidades de inversión, puede ser mejor para las empresas que devuelvan el efectivo a sus accionistas antes que desperdiciarlo en adquisiciones dudosas o gastos de capital.
Últimamente, sin embargo, hay más evidencias de que algunas empresas únicamente se centran en estímulos de corto plazo, descuidando las inversiones a largo plazo. Suelen hacerlo sirviéndose de su flujo de caja libre, pero también emitiendo más deuda. El actual entorno de tipos bajos, generado por políticas monetarias extremadamente relajadas, solo ha ayudado a facilitar este comportamiento. El resultado es que algunas empresas están apalancando su balance general (la financiación a largo plazo) para tener ganancias bursátiles a corto plazo. Este es uno de los factores detrás del enorme aumento en la deuda corporativa estadounidense frente a las otras:
Si van demasiado lejos, estas empresas podrían ser más vulnerables cuando llegue la próxima recesión y los spreads de crédito se amplíen. Después de todo, hacer trabajar a la deuda recomprando acciones no resulta en un aumento de la capacidad de reembolso. Además, las recompras son un fenómeno pro-cíclico: incluso las firmas que solo destinan el exceso de flujos de caja verán cómo su capacidad de recomprar se ve afectada cuando llegue una recesión.
Hace unos meses, la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) publicó una investigación que reflejó que muchos ejecutivos venden cantidades significativas de sus propias acciones cuando las empresas anuncian recompras. Si se demuestra que estas prácticas ocurren y continúan, los reguladores podrían intervenir.
Es importante entender que, durante la mayor parte del siglo XX, las recompras fueron ilegales porque se las consideraba una forma de manipulación del mercado bursátil. En 1982, la SEC aprobó una ley que creaba un proceso legal para ellas. Algunos demócratas que posiblemente se presenten a las elecciones presidenciales de 2020 en EE.UU. –como Elizabeth Warren- están haciendo hincapié en la revisión de este proceso. La potencial prohibición de la recompra de acciones se convertirá sin duda en un tema de debate en el caso de que el documento de la SEC derive en causas judiciales.
¿Cuál ha sido el impacto?
Desde la recesión de 2008, la cantidad total de acciones recompradas por las compañías en Estados Unidos es muy superior a la compra de bonos de la Reserva Federal en el mismo periodo como parte de la expansión cuantitativa (QE).
Los números sorprenden y no deberían menospreciarse. Las recompras constituyen un apoyo técnico para la renta variable y podrían seguir siéndolo mientras los tipos permanezcan bajos y se evite una recesión, que es nuestro escenario base.
En cuanto a la selección de acciones, los inversores deberían ser cautelosos con aquellas empresas que financian las recompras con deuda recién emitida porque no están generando los flujos de caja libres que se necesitan. Estas prácticas podrían continuar durante un tiempo, pero existen algunos ejemplos de empresas que quebraron por ello. Hoy en día, existen 536 empresas zombis, que son aquellas con un EBIT por debajo de los gastos financieros. Solo se había visto un número tan alto a finales de la recesión, pero nunca cuando la economía seguía creciendo (aunque sea de forma más lenta).
La conclusión es que hay que evitar ser excesivamente negativos en renta variable, aunque ya se haya valorado bastante crecimiento futuro. La clave para rendir mejor es realizar una buena selección de acciones.
Tribuna de Yves Ceelen, jefe de gestión institucional de carteras en Degroof Petercam Asset Management (DPAM)
Pixabay CC0 Public DomainFoto: rawpixel. Calidad, temáticas y ESG rigen la estrategia de Mirabaud AM en renta variable global
Las inversiones de Mirabaud Asset Management en renta variable global se basan en una selección bottom-up de valores, con foco en compañías líderes en su sector y con las mejores perspectivas a largo plazo. Nos centramos en empresas con beneficios que crecen a un ritmo más rápido que el del PIB, que se ven favorecidas por un viento de cola sostenible que les proporciona capacidad para crecer en un ciclo de bajo crecimiento como el actual, con sólidos balances y con un elevado flujo de caja disponible.
Seguimos, además, un modelo de selección temática que nuestro equipo de inversiones globales revisa anualmente, eligiendo en cada ejercicio aquellas áreas que, tras un exhaustivo análisis, cree que provocarán los cambios más sustanciales dentro de los distintos sectores de la industria a nivel global.
Uno de los máximos exponentes del buen resultado de esta selección temática es el fondo Mirabaud Equities Global Focus, cuyo equipo de gestores está liderado por Anu Narula y Paul Middleton. Ha logrado una rentabilidad del 55% en dólares a tres años, cuenta con 5 estrellas Morningstar y ha sido reconocido como el mejor fondo de renta variable global en 2019 en la recientemente celebrada 30ª Edición de los Premios otorgados por el diario Expansión y el Grupo Allfunds. A esto se suma que la calidad de su gestión haya hecho a Citywire situara a Anu Narula en el magnífico decimotercer puesto de un ranking formado por más de 1.900 gestores a escala mundial.
Temáticas clave en 2019
“Economía de Servicios”, “Envejecimiento de la población”, “Automatización”, “Explosión de los datos”, “Plataformas empresariales”, “Salud y Bienestar”, “Inmobiliaria e Infraestructuras” y “Consumidor millenial” son las temáticas clave para Mirabaud Asset Management en 2019.
El hecho de que el comercio de servicios represente un 40% del comercio mundial y esté viviendo un exponencial crecimiento en los países con economías emergentes, donde supone cerca del 50% del PIB, crea un verdadero punto de inflexión y hace que la temática “Economía de Servicios” se haya incluido este año por primera vez en los criterios de selección de nuestro equipo de gestión de renta variable global, que le asigna un peso medio del 15% en la cartera.
Por otro lado, no podemos perder de vista que se prevé que entre 2015 y 2030 la población mundial mayor de 65 años habrá crecido más de un 60%, lo que impactará sobremanera en compañías relacionadas con los sectores de salud, bienestar, transporte o de planificación financiera, entre otros.
Por eso, el “Envejecimiento de la población” adquiere como temática de selección un peso medio de cerca del 12% en la cartera de inversión en renta variable global de Mirabaud, porcentaje igual al que adquiere la temática “Consumidor millenial”, un colectivo que ha desarrollado un conjunto de expectativas, necesidades y operativas único y revolucionario hacia la “compra experiencial” que afecta decisivamente a empresas de sectores como moda, belleza, turismo o alimentación y bebidas, entre otros.
“Automatización”, “Salud y Bienestar” o “Plataformas empresariales” (compañías como MasterCard o Tencent, con audiencias “cautivas” que pueden incorporar productos sin cesar) tienen unos pesos medios menores en el porfolio, oscilando entre el 3 y el 7% (11% si sumamos en subtema “Cash”), pero se mantienen como temas clave entre los criterios de selección de la gestora desde ejercicios anteriores. Otra temática relevante para Mirabaud en 2019 es el de “Explosión de los datos”, con un peso medio del 14% en la cartera y representado por compañías como PayPal, Edenred o Adobe.
Pero, si hay una temática cuyo peso en la cartera destaca especialmente, con un 29%, es la de “Inmobiliaria e Infraestructuras”, que, además, está considerada como target por los gestores desde hace más de cinco años. Y seguirá estándolo, con poco margen para la duda si atendemos a que, en 2050, se estima que cerca del 68% de la población mundial vivirá en entornos urbanos, con todo lo que ello conlleva en necesidades de vivienda e infraestructuras.
Mirabaud Equities Global Focus, un referente en ESG
En nuestra opinión, la selección temática y la calidad han de ir acompañadas de un sistema de filtrado exhaustivo ESG (Environment, Social and Governance) que garantice que todas las compañías seleccionadas cumplen rigurosamente con la inversión socialmente responsable. Por ello, desde Mirabaud recomendamos -y apostamos- por una inversión que tenga en cuenta siempre criterios medioambientales, sociales y de gobernanza empresarial para generar, además de rendimientos financieros competitivos a largo plazo para el inversor, un impacto social positivo.
Esta aproximación ha hecho al fondo Mirabaud Equities Global Focus merecedor del reconocimiento por FE Analytics como el Fondo de Inversión ética más rentable, con, como comentábamos antes, un retorno total a 3 años del 55% en dólares.
Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica
Pixabay CC0 Public DomainwildeLiesel
. La Cenicienta antes del baile
La renta variable europea se negocia con unas valoraciones en mínimos de cinco años debido a los temores sobre el crecimiento y a unas salidas de capitales en niveles históricos. No obstante, lo que no aparece en las noticias macroeconómicas es que en Europa están domiciliadas algunas de las empresas más destacadas del mundo.
Es cierto que el crecimiento ha desacelerado, pero no se ha desplomado. En nuestra opinión, la incertidumbre y nerviosismo del mercado representan una oportunidad para adquirir las mejores empresas que la mayoría ven con harapos más que con trajes de baile.
Los motores de la demanda interna europea siguen respaldando un crecimiento del PIB del 1,5% aproximadamente en la zona euro en 2019. Factores como el descenso del desempleo (en mínimos de seis años), el aumento de las rentas reales, una buena confianza de los consumidores y unas condiciones financieras muy laxas apuntan todos a una estabilización. Los últimos datos del índice PMI y de confianza de los consumidores (marzo de 2019) indican un repunte a partir de los mínimos de finales de 2018. Puede que el crecimiento se haya desacelerado, pero no se ha desplomado.
Incluso después del repunte en lo que llevamos de año, los inversores pueden acceder a acciones europeas con unas valoraciones en mínimos de cinco años tras el retroceso del mercado de 2018. Las valoraciones de la renta variable europea son especialmente atractivas en comparación con la estadounidense, según ratios como el de precio/valor contable. La renta variable estadounidense se negocia actualmente con una relación P/VC superior en 1,3 a la europea (3,0 veces comparado con 1,7).
Aunque el PER de las carteras de renta variable europea ha disminuido considerablemente, el potencial de beneficios de las empresas en cartera ha aumentado más que el del índice de referencia de las estrategias, el Stoxx Europe 600, o por lo menos está en línea.
Pese a los temores de que los márgenes de beneficios y que otras variables fundamentales de las empresas se vieran bajo presión, las estimaciones de los beneficios del próximo año, que integran los resultados del cuarto trimestre y de todo el año 2018, vuelven a mostrar una tendencia alcista. Podría decirse que el pesimismo internacional hacia la renta variable europea representa una excelente oportunidad de compra a contracorriente; los temores sobre el crecimiento han llevado a un descuento que no está justificado. Lo que no aparece en las noticias macroeconómicas es que en Europa están domiciliadas algunas de las empresas más destacadas del mundo. Aunque tal vez no despierten entusiasmo como Amazon o Apple, algunas empresas de nuestras carteras, como Louis Vuitton Moët Hennessy, ASML y Prudential, son empresas de clase mundial por méritos propios.
Los sectores de la energía, la automoción y el hardware son algunos de los que levantan un mayor interés, cuyas valoraciones implican que nos encontramos ante una leve recesión. Ahora bien, la economía estadounidense está mostrando un buen comportamiento, la zona euro continúa su expansión (aunque más lentamente que a principios de 2018) y China está aplicando estímulos. No puede negarse que existe incertidumbre y nerviosismo en el mercado. Sin embargo, creemos que el enfoque selectivo para elegir valores de los gestores de SYZ AM es óptimo en estas condiciones. Esto significa que pueden adquirirse las mejores empresas cuando el resto del mundo las ve con harapos, mientras que nuestros gestores saben que estos se transformarán en trajes de baile.
Tribuna de Juliana Auger, especialista en inversión de SYZ AM.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Free-Photos. ¿Vuelven los mercados desarrollados débiles y los emergentes dinámicos?
Los titulares de principios de abril sugerían que el único espectáculo de Europa estaba en el teatro del Brexit. Sin embargo, la mayoría de los mercados de capitales tienen una visión diferente. O contaban con una salida pragmática del Reino Unido poco antes de las doce de la noche o simplemente han decidido dejar de bailar los tonos discordantes de los políticos de Londres. En nuestra opinión, las decisiones de los bancos centrales y, por supuesto, los datos económicos de las principales economías mundiales tendrán un impacto más duradero en los precios de los activos.
Se está prestando una atención particular a los mercados emergentes de Asia. Actualmente, continúan aportando el mayor momentum de crecimiento y ningún otro país parece capaz de tomar medidas correctivas ante una ralentización del crecimiento de forma tan rápida y coordinada como China. El modelo económico ha ido cambiando gradualmente como resultado de la avanzada industrialización. La política comercial de Estados Unidos con Donald Trump está contribuyendo al actual nerviosismo en torno a China y tiene una influencia negativa no solo en el país sino en el comercio mundial en su conjunto.
Por ende, no sorprende que, además de seguir de cerca las conversaciones entre EE.UU. y el país asiático, los inversores estén monitorizando los programas de estímulo anunciados desde Beijing. El hecho de que el Shanghai Shenzhen CSI 300 Index haya subido un 35% desde principios de año sugiere que los inversores están confiados sobre ambos asuntos. Los últimos datos de PMIs también impulsan esta confianza.
¿Qué dicen los indicadores?
Es oportuno realizar una evaluación táctica a corto plazo sobre los desafíos de China. No está claro si podrían generar un cambio sostenido pero algunos datos están lanzando señales positivas. La tabla muestra las exportaciones globales, estadounidenses y asiáticas, ajustadas por factores estacionales y fluctuaciones de divisas, que pueden verse como un indicador del estado del comercio mundial. Aunque los últimos datos corresponden a enero de 2019, ya muestran una clara recuperación tras la debilidad de finales de 2018, especialmente en los mercados asiáticos.
Lo más probable es que veamos indicadores mejorados en el segundo trimestre. Ya son muy evidentes en los PMIs del sector manufacturero: los datos de marzo fueron sorprendentemente positivos. En China, el índice registró su aumento mensual más fuerte desde 2012 y, en Taiwán, Corea del Sur y el resto de países, el sub-indicador de exportaciones también ha mostrado una clara tendencia al alza. Que el sector de semiconductores supuestamente haya tocado fondo, el tono más suave de la Fed y la esperanza de que se produzca una estabilización del conflicto comercial también podrían ser catalizadores de estos indicadores en el segundo trimestre.
Aun así, sigue habiendo riesgos. Después de todo, la Fed ha relajado su postura no solo para satisfacer a los mercados bursátiles sino también porque ha reducido sus previsiones de crecimiento y sería atrevido pensar que Washington va a perder todo su apetito de disputas comerciales.
Por último, los mismos mercados emergentes podrían ser fuentes de problemas. En Venezuela, la extensión de la miseria aumenta a diario y la situación política continúa plagada de incertidumbre. En Argentina, las encuestas sobre las elecciones de octubre perjudican al Gobierno, por lo que existe el riesgo de que no haya tiempo suficiente para que las reformas implementadas reflejen resultados económicos que ayuden a justificarlas. El mayor riesgo es que, de nuevo, el espiral de devaluación e inflación no se ha roto.
Lo mismo ocurre en Turquía, donde además el Gobierno está implementando una política económica cada vez menos ortodoxa que asusta a los inversores. En Brasil, pese a las alabanzas de los mercados por las reformas anunciadas, se espera que haya retrasos y decepciones en su implementación.
Pero también existen desarrollos positivos en estos mercados. En China, la tasa de desempleo subió al 5,3% en febrero (menos de lo esperado), el mercado inmobiliario no cayó tanto y el consumo se está estabilizando. En el segundo trimestre, esperamos que se empiecen a notar los primeros efectos de las reformas fiscales. Por otro lado, en Indonesia se espera una mejora del sentimiento del mercado tras las elecciones en abril, así como en la demanda de inversiones; y, en Corea del Sur, los estímulos fiscales y un presupuesto record para 2019 podrían indicar el fortalecimiento del consumo y las inversiones.
Perspectiva del mercado
Nuestra visión estratégica de los mercados emergentes sigue siendo positiva. En renta variable, convencen las cifras de las corporaciones, el crecimiento por encima de la media y las bajas tasas de inflación. Los mercados emergentes asiáticos son particularmente positivos y mantenemos la cautela en Brasil.
En bonos, seguimos monitorizando los mercados emergentes, aunque han perdido parte de su atractivo relativo debido al fuerte rendimiento de los precios del primer trimestre. Aun así, vemos la mezcla de high-yield y bonos corporativos y soberanos de distintas regiones como la mejor manera de escaparse del entorno de baja rentabilidad de la mayoría de los países desarrollados.
Tribuna de Johannes Mueller, director de análisis macroeconómico en DWS
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Foto cedida. MMT – Modern Monetary Theory. Should We Bear it in Mind? Implications for the Financial Markets
Se trata de una teoría económica heterodoxa reciente que tiene asustados a muchos participantes de los mercados financieros. Intentaré explicar en qué consiste (realmente hay que hacer un esfuerzo importante para comprenderla) y qué potencial impacto podría tener en los diferentes mercados en caso de ser aplicada, principalmente, porque cambia la concepción de cómo funciona la economía (inflación, tipos de interés, deuda, divisa…).
Así mismo, independientemente de que su aplicación estricta pueda ser muy complicada en la vida real, viene bien para intentar comprender por dónde pueden venir los tiros en caso de que se intente adoptar de forma parcial. Se trata, en principio, de una aproximación a la gestión económica sin componente ideológico, aunque es verdad que cada vez más economistas ligados a la izquierda defienden su aplicación.
La MMT se basa en dos premisas:
Un país soberano de su dinero puede crearlo de forma ilimitada sin riesgo a suspender pagos
El gasto público es independiente de su financiación y tiene un fin último de garantizar el pleno empleo.
El primer mensaje que lanzan estas dos premisas es que la política monetaria no tiene mucho sentido, porque implica un malgasto de recursos reales al asociarla con elevadas tasas de desempleo a lo largo del ciclo. La política fiscal es, por tanto, el centro de la gestión económica de un país. El gasto público debe centrarse en mantener el pleno empleo, mientras que los impuestos deben utilizarse para desacelerar la economía cuando sea necesario y para combatir la inflación. Por otro lado, la deuda pública se usará para manejar la oferta monetaria, los tipos de interés y el nivel de inversión en capital. Y todo esto, en un entorno de régimen de divisa flotante.
La inflación es vista como una consecuencia de haber alcanzado el límite de la capacidad productiva del país y, por tanto, supone el límite teórico de gasto público. En este caso, se implementaría una reducción de gasto público o una subida de impuestos.
¿Cuál es la razón de que esta teoría esté avanzando? Mi sensación es que, por un lado, el mundo se ha acostumbrado a un modelo de estímulo constante, y que al ver que el QE ya no da más de sí (no hay más que ver la que se lió en los mercados el último trimestre del año pasado ante el miedo al QT), en un momento tan tardío del ciclo económico, el debate sobre una vuelta de tuerca desde el lado de la política fiscal es necesario para la clase política. Y, por otro lado, la MMT ataca directamente uno de los mayores impactos negativos del QE, la creciente desigualdad en ciertos estratos de la sociedad, también un discurso muy útil para la clase política.
A la hora de intentar discernir qué impacto puede tener la MMT sobre los mercados financieros (y sin ánimo de ser exhaustivo), podríamos empezar por el gran incremento de gasto público para cumplir con el mandato de llegar al pleno empleo, gasto público financiado por la impresión de dinero que hunde los tipos de interés. En este contexto, la inversión en capital y financiera se dispara. Se empezarán a notar las primeras tensiones inflacionistas, y el Gobierno comenzará a incrementar la emisión de deuda para subir los tipos de interés. Llega un momento en que el gasto de intereses supera el crecimiento nominal. Siendo lo más probable que la inflación no se modere, poco inversor querrá esa deuda. Buena parte de los inversores se irán al exterior, lo que acelerará una devaluación fuerte de la divisa y provocará la necesidad de imprimir todavía más dinero. Aquí es cuando empezamos a ver una fuerte hiperinflación.
Como decía Minsky, cualquiera puede crear una divisa, el problema es que te la acepten. Los efectos sobre la deuda y divisa están claros, pero ¿y sobre la renta variable? Es evidente que, al ser un activo real, se comportará mucho mejor que los activos nominales, pero casi es mejor invertirlo fuera del país, también en activos reales, teniendo en cuenta que la necesidad que tendrá el Gobierno de subir impuestos puede llegar incluso a considerarse confiscatoria.
Como comentaba al principio, viene bien pensar que la aplicación de la MMT pasaría, para empezar, por la creación de una autoridad fiscal (al estilo de un banco central) independiente del Gobierno, algo que se antoja muy difícil, pero, en cualquier caso, podemos ver intentos parciales de aplicación, principalmente mediante políticas de impulso fiscal, parcial o totalmente monetizados. Aquí lo importante será también invertir en activos reales (ante la expectativa de inflación), como la bolsa, pero eligiendo bien valores con capacidad de fijación de precios.
