Pixabay CC0 Public DomainFoto: Free-Photos. Préstamos corporativos: ¿una alternativa a los bonos?
A lo largo de la última década, las rentabilidades de los bonos de muchos mercados desarrollados se han reducido sustancialmente. En algunos mercados, los bonos han llegado a generar rentabilidades negativas, lo que implica que los inversores pagan por el privilegio de invertir en estos instrumentos. Por eso no resulta sorprendente que muchos inversores hayan buscado fuentes de rentas alternativas que, además, ofrezcan protección frente al aumento de la inflación y los tipos de interés.
Los préstamos corporativos son títulos de deuda sénior garantizada a tipo de interés variable, emitidos por empresas. Estos títulos, que reciben una calificación inferior al grado de inversión, representan una vía de financiación relativamente fácil en comparación con la emisión de bonos. Y aunque devolver un préstamo puede ser más caro que repagar un bono corporativo, también ofrece más flexibilidad, ya que, por ejemplo, permite saldar anticipadamente una parte o la totalidad de la deuda.
Por otra parte, el mayor potencial de rentabilidad en un entorno de subidas de tipos puede resultar atractivo para los inversores. Históricamente, los préstamos corporativos se han comportado mejor que los bonos corporativos en periodos de subidas de tipos. Uno de los motivos por los que esto es así es que los cupones de los préstamos corporativos son a tipo de interés variable, por lo que el inversor percibe una renta mayor cuando aumentan los tipos.
Otro aspecto positivo es la mayor seguridad del capital. Los préstamos corporativos se sitúan en un nivel más alto de la estructura de capital que los bonos o las acciones, por lo que tienen prioridad de pago en caso de que a la empresa le vayan mal las cosas. Así, las tasas históricas de recuperación en caso de quiebra rondan el 80% frente a la tasa media de aproximadamente el 40% que vienen registrando los bonos de alto rendimiento (high yield) desde 1982, según datos de JP Morgan. Además, los préstamos suelen estar sujetos a condiciones más estrictas que los bonos, lo que se traduce en una mayor protección para el prestamista frente al posible deterioro de la solvencia del prestatario y una compensación más elevada si cambia el perfil de riesgo.
Demanda creciente
El crecimiento del mercado de préstamos responde a varios factores. Las obligaciones garantizadas por préstamos (collateralised loan obligations o CLO), que son vehículos que invierten en carteras de préstamos y emiten diversos títulos usando esos préstamos como garantía, son los principales compradores. El mercado mundial de CLO ha crecido sustancialmente desde la crisis financiera y es uno de los compradores más importantes de nuevos préstamos. Además, la continua búsqueda de rentabilidad ha fomentado la inversión en este tipo de instrumentos por parte de inversores institucionales y minoristas, a través de fondos de inversión o cotizados (ETF).
La fuerte demanda de préstamos ha tenido un profundo efecto en el mercado. Para compensar el mayor riesgo que supone invertir en préstamos (en comparación con el efectivo), los inversores exigen una mayor rentabilidad. Esta rentabilidad se expresa mediante el diferencial de crédito con respecto al LIBOR (London Interbank Offered Rate, el tipo de interés interbancario de Londres). Sin embargo, los diferenciales se han ido reduciendo con el tiempo, tanto para los préstamos nuevos como para los ya existentes.
Por otro lado, la persistente demanda de préstamos a tipo de interés variable ha mejorado el poder de negociación de los prestatarios, que ahora pueden ofrecer condiciones menos atractivas y acuerdos más endebles. Así, se ha producido un importante aumento de los préstamos conocidos como «covenant light» o «cov-lite», que no incluyen las cláusulas habituales de protección para los prestamistas. Esta tendencia podría llevar a las empresas a tomar decisiones de inversión más arriesgadas, lo que probablemente se traduzca en tasas de recuperación más bajas en caso de impago.
Nuestra visión
Los inversores suelen acceder a esta clase de activo a través de fondos especializados en préstamos. Sin embargo, las rentabilidades esperadas se han reducido y los riesgos potenciales para la clase de activo han aumentado. Por ese motivo, el equipo de multiactivos de ASI se decanta por ganar exposición a préstamos a través de fondos que invierten en titulización de activos (asset backed securities o ABS).
Estos fondos invierten en diversos títulos de crédito de diferentes tramos de riesgo y, por lo general, incluyen exposición a préstamos corporativos a través de la inversión en CLO. A menudo, cuentan con una amplia cesta de títulos de riesgo medio y están expuestos a otras clases de activo como hipotecas residenciales y comerciales. En la actualidad, pensamos que este tipo de fondos aportan una mayor diversificación y presentan un mejor perfil de rentabilidad-riesgo que las carteras puras de préstamos corporativos.
Tribuna de Mike Brooks, responsable de multiactivos diversificados en Aberdeen Standard Investments
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: NCINDC. Zona restringida: la invasiva politización de los bancos centrales
¿Están los políticos invadiendo el territorio de los bancos centrales? La verdad es que la mayoría de los bancos centrales no llevan mucho tiempo siendo independientes. En algunos casos, como en el del Banco Central Europeo (BCE), esto se debe a que se originaron con la moneda a la que respaldan; en otros, los gobiernos tomaron el control de las entidades privadas que habían hecho las veces de banco para el gobierno.
Norteamérica es una de las regiones con una independencia más prolongada: el Banco de Canadá es independiente desde 1935, mientras que, en Estados Unidos, el Acuerdo de 1951 ratificó la independencia de la Reserva Federal para formular la política monetaria después de que se hubiera recurrido a ella para respaldar las bajas tasas de deuda nacional durante las dos guerras mundiales. De hecho, fue el éxito de la independencia de la Reserva Federal (concretamente, bajo la presidencia de Paul Volker en la década de 1980, al que se atribuye lograr el control de la inflación en Estados Unidos) el que animó a otros países a conceder la independencia a sus bancos centrales: el Banco de Inglaterra fue independiente en mayo de 1997 y el Banco de Japón, poco después, aunque desde 2013 este último coordina su política con el gobierno.
Interferencias
Al haber empleado los bancos centrales más herramientas no convencionales para respaldar la política monetaria, es cada vez más difícil distinguir entre si lo que hacen es de carácter monetario o fiscal. Crear dinero (expandir el balance) para adquirir deuda pública, sobre la premisa de que proceder en ese sentido contendrá las rentabilidades de la deuda pública y los costes de financiación, podría percibirse como un apoyo tácito al gasto público.
Es incluso más curioso cuando el interés que el banco central recibe por los bonos que compra con el dinero creado, junto con los posibles excedentes de capital, se traslada posteriormente como beneficio al Tesoro. En el caso de la Reserva Federal, la cantidad alcanzó los 65.400 millones de dólares en 2018. La mayoría de los departamentos de cumplimiento tendrían dificultades para justificar que se trata de un acto entre partes independientes.
Transferencias de la Reserva Federal al Tesoro estadounidense (miles de millones de USD)
Héctor el protector
¿Qué hacemos entonces con los políticos que tratan de interferir con los bancos centrales? En Estados Unidos, el presidente Trump no deja pasar un momento —o un tuit— para indicar a la Reserva Federal qué debe hacer, respaldando al mismo tiempo su independencia. Puede que nunca sepamos si la marcha atrás de la Reserva Federal en cuanto a subida de tipos de este año se basó únicamente en datos económicos o si el aluvión de críticas procedentes de la Casa Blanca tuvo algo que ver. En India, Urjit Patel, gobernador del Banco de la Reserva de India hasta diciembre de 2018, dimitió tras las tensiones entre el banco central y el gobierno, que continuaba presionando al regulador para que bajara los tipos y permitir que los bancos, debilitados, concedieran más crédito.
En el Reino Unido, impera la tendencia opuesta: Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, fue acusado de izar en el regulador la bandera de la permanencia en la Unión Europea por sus discursos, que parecen dibujar una visión claramente negativa de la salida de la Unión.
Por su parte, el presidente de Turquía, Erdogan, alberga una visión no ortodoxa de la política monetaria: afirma que unos tipos de interés elevados causan inflación y critica con regularidad al banco central por mantenerlos en niveles elevados. Parecería formar parte de la escuela neofiseriana de economía, que defiende que el tipo de interés real de una economía es el tipo de interés nominal menos la tasa de inflación, de modo que, si los tipos nominales bajan, a largo plazo la tasa de inflación debe descender a un nivel coherente con la tasa real de equilibrio a largo plazo y viceversa. El presidente Erdogan colocó recientemente a su yerno al frente del ministerio de finanzas. Este nepotismo podría parecer inverosímil hasta que se conoce que el presidente Trump tuvo activamente en cuenta a su hija Ivanka para la presidencia del Banco Mundial.
Reflexividad
Sin embargo, sería desacertado ver a los bancos centrales como elementos estancos: no llevan a cabo su actividad en el vacío, sino en un mundo enormemente politizado. Los bancos centrales funcionan con reflexividad: el ciclo de retroalimentación que toma las percepciones de los inversores y el entorno económico como factores clave en la toma de decisiones de los bancos centrales. Cuando Mario Draghi, presidente del BCE, salió al rescate del euro en 2012 con su discurso de “todo lo que sea necesario”, pocas personas eran conscientes de que sus actuaciones respaldaban tanto el proyecto político de la Unión Europea como su moneda.
Ante el final del mandato de Draghi en octubre de este año, ya se están produciendo maniobras en las capitales europeas para decidir quién será su sucesor. El perfil de quien sea la persona elegida podría ofrecer pistas sobre el rumbo del pensamiento político y económico en la zona euro. Algunos de los posibles candidatos son Benoît Cœuré, economista francés y miembro del consejo del BCE que se percibe en gran medida como que ofrece continuidad de la favorable política monetaria de Draghi, y Jens Weidmann, gobernador del banco central de Alemania, manifiestamente crítico con algunas de las políticas acomodaticias del BCE. Como sucede con la mayoría de los bancos centrales, son los dirigentes políticos los que deciden el nombramiento, reafirmando la cita del novelista alemán Thomas Mann: todo es política.
Columna de Nick Maroutsos, director adjunto de bonos internacionales de Janus Henderson Investors
Información importante:
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Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversión.
Foto: Eva Rinaldi. ¿Qué podrían haber hecho personajes como Mike Tyson para prevenir el desastre financiero?
Mike Tyson ganó más de 400 millones de dólares en peleas profesionales, y se declaró en bancarrota en 2003. Allen Iverson, jugador de basquetbol de la NBA llegó a tener un ingreso de 154 millones de dólares, más entre 30 y 50 millones por firma del contrato; se declaró en bancarrota en 2012.
Los medios reportan continuamente casos de personalidades, desde atletas hasta artistas, cuya mala administración los lleva a una situación de pérdida parcial o total de su patrimonio, todos los cuales son casos emblemáticos de cómo una Family Office (FO) podría haber prevenido el desastre financiero.
¿Qué es un family office (FO)? Todas las formas de organizaciones involucradas en el manejo de fortunas privadas. Estrictamente hablando, son empresas encargadas de gestionar los activos de las familias y otras áreas ligadas a éstas.
Uno de los primeros hitos en su desarrollo fue en 1838, cuando la familia de JP Morgan crea la House of Morgan como empresa para administrar la riqueza, ésta se considera la primera family office. La experiencia fue seguida en 1882 por la familia Rockefeller, cuya family office es la más antigua que sobrevive a la fecha.
No existe aún un registro oficial de su número, pero se estima que existen más de 3.000 en todo el mundo. A finales de 2017 se estima existían 15 millones de HNWIs en el mundo (High net worth individuals, personas con valor de más de un millón dólares) o las UHNW (Ultra high net worth, personas con valor de más de 30 millones de dólares); éstos son los grupos de clientes donde más se enfocan las FO Lo más natural en una FO es empezar con una familia y de ahí progresar y crecer a través de contactos, dependiendo del objetivo de la empresa. La mayor parte caen en alguna de las siguientes categorías:
Single family office: propiedad y uso exclusivo de una familia
Multi family office: Cuando una familia es dueña, pero presta los servicios a otras, generalmente evolucionan de single a multi para mantener anonimato, mejorar costos y tener más poder de negociación por el volumen de fondos bajo administración.
Compañías o departamentos de Bancos, especialmente establecidos para atender este sector de creciente importancia financiera.
Estas firmas de gestión de riqueza privada son uno de los vehículos financieros con mayor crecimiento actualmente, lo que hace a muchos analistas pensar que éste es el momento correcto para introducirse en esta industria.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Skeeze. La sostenibilidad: el dilema de los consejeros delegados (Parte II)
En una anterior tribuna, hablábamos de la sostenibilidad como dilema para los consejeros delegados de las empreas, que han de buscar el máximo beneficio para sus accionistas. A una escala demográfica, eso se expresa en el auge de un nuevo colectivo movido por valores como son los millennials, un grupo de consumidores y empleados cada vez mayor.
Entretanto, los reguladores y las autoridades están codificando en sus legislaciones nacionales los acuerdos internacionales en asuntos como el cambio climático y el desarrollo sostenible. Los límites de lo que son los intereses de una empresa están ampliándose más allá de ese parámetro único que es la maximización de los beneficios.
La ONU se ha puesto a la cabeza de los esfuerzos internacionales con 17 objetivos de desarrollo sostenible. Aunque están pensados principalmente para los países y tratan de crear una economía sostenible e inclusiva en todo el mundo en 2030, también se ha animado al sector privado a implicarse.
En Europa, las iniciativas como el Plan de Acción europeo para financiar el desarrollo sostenible y la Directiva sobre los derechos de los accionistas reforzarán las obligaciones de transparencia relacionadas con el clima para los inversores, las entidades asesoras de voto y las empresas. También formalizarán los requisitos legales en materia de diálogo con los accionistas, informes sobre retribuciones e informes sobre operaciones vinculadas.
En Francia, algunas empresas pretenden modificar sus políticas internas para especificar su “propósito”, a pesar de que las autoridades han rechazado imponer a las empresas la obligación legal de tener en cuenta el medio ambiente y las repercusiones sociales de sus actividades.
En el Reino Unido está realizándose actualmente una consulta para revisar el denominado Stewardship Code —el manual de conducta de referencia para los propietarios de activos— de forma que mencione explícitamente y por primera vez los factores ASG.
Entretanto, en EE.UU. el supuesto jurisprudencial de que los intereses de los accionistas priman sobre los de otras partes involucradas está siendo cuestionado por los estudiosos del derecho (1). Desde una perspectiva jurídica, puede argumentarse que los propietarios del capital de una empresa no son los propietarios de una empresa y sus activos, sino sus beneficiarios.
Los accionistas no pueden requisar una fábrica, no pueden disponer libremente de la decoración de la oficina y, en su mayor parte, no pueden dar órdenes a los directivos como si fueran sus agentes. Según la legislación de Delaware, el estado que acoge más de la mitad de las empresas integradas en el Fortune 500, los accionistas delegan facultades en el consejo, que a su vez las delega en la dirección de la empresa.
La relación es diferente: una relación de responsabilidad fiduciaria de los directivos ante los accionistas, en lugar de la subordinación a la que se alude en el caso de Ford.
Círculo virtuoso
Los cambios en las expectativas sociales y normativas están influyendo en cómo abordan la inversión las gestoras de activos, en cómo legislan los gobiernos y en cómo se comportan las empresas. He estado siguiendo muy de cerca estos cambios y he observado cómo se formaba un círculo virtuoso. Eso ha ayudado a integrar el concepto de sostenibilidad en el proceso de toma de decisiones de las empresas.
Por ejemplo, los reguladores están respondiendo ante las demandas de los consumidores y las necesidades de la sociedad creando guías de difusión para las empresas sobre los factores ESG. Entretanto, otras partes involucradas, como los consumidores y los empleados, están presionando directamente a las empresas para que respeten los principios que declaran. Existe también una presión indirecta en forma de mayor demanda para que las gestoras de activos ofrezcan soluciones de inversión con una dimensión ASG.
Los inversores institucionales están instigando parte de estos cambios, sobre todo en lo que respecta a la difusión de información empresarial. En octubre de 2018, un grupo de inversores se unió para pedir al regulador estadounidense de los mercados financieros, la US Securities and Exchange Commission, que definiera normas en materia de información ASG. Entretanto, una encuesta de EY a 220 inversores institucionales de todo el mundo reveló que el 70% de ellos quería que las autoridades cerraran la brecha existente entre lo que los emisores divulgan y lo que los inversores demandan en materia de datos ASG.
La directora gerente del Fondo Monetario Internacional, Christine Lagarde, señaló en un discurso pronunciado en Londres en febrero de 2019 que este cambio constituía una oportunidad para “remodelar las finanzas de modo que estén en mayor sintonía con los valores sociales y más conectadas con los intereses de todas las partes involucradas: desde los clientes, empleados y accionistas hasta las comunidades locales y las generaciones futuras”.
Conclusión
Las empresas y sus ejecutivos sufren presiones desde muchos frentes. Donde antes el equipo directivo podía emplear los beneficios como parámetro único para guiar la toma de decisiones, ahora existe un plan de negocio sostenible que les obliga a tener en cuenta un abanico más amplio de intereses. El cambio es enorme. La primacía de los accionistas y, por extensión, la maximización de los beneficios ha sido la justificación más determinante para la conducta de los equipos directivos durante décadas.
Los inversores, y Fidelity entre ellos, están escogiendo valores fijándose cada vez más en la sostenibilidad del negocio, el sector y la sociedad en la que operan, en lugar de los beneficios previstos a corto plazo. Creemos que estos negocios son más capaces de aprovechar el círculo virtuoso de la ASG que impulsa los cambios en los consumidores, el mercado y el entorno normativo. Los directivos que hagan caso omiso se arriesgan a perjudicar no solo al conjunto de sus partes involucradas, sino también a sus inversores. Incluso aquellos que solo invirtieron 80 euros.
Columna de Bart Grenier, responsable global de gestión de activos en Fidelity International
Referencias:
(1). Bower, Joseph L. y Paine, Lynn S. (2017), “The Error at the Heart of Corporate Leadership”, Harvard Business Review https://www.hbs.edu/faculty/Pages/item.aspx?num=52623
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Coleur. Economía y cultura pop
Ideas como la Teoría Monetaria Moderna, que sostiene que los déficits no son importantes, están cada vez más presentes en el discurso político de Estados Unidos. Los inversores deberían considerar el impacto económico en el largo plazo de estas políticas.
¿Están los economistas experimentando sus quince minutos de fama? Durante mucho tiempo ridiculizada como una ciencia sombría, la profesión de economista está reviviendo su imagen. En la actualidad, los periódicos, los blogs y las transmisiones televisas presentan debates regulares sobre temas oscuros en materia de política monetaria y fiscal, temas que normalmente se discuten únicamente en foros académicos o relacionados con las políticas. La narrativa abarca distintas propuestas de políticas que incluyen gastos deficitarios, garantías laborales, Green Deal, garantías en las matrículas universitarias y Medicare para todos, todo enlazado en un tema similar.
El tema al que me estoy refiriendo es la Teoría Monetaria Moderna, MMT, para abreviar. Es una idea lo suficientemente popular como para haber sido planteada por los senadores durante el reciente testimonio del presidente de la Reserva Federal en el congreso estadounidense y ha entrado en el discurso de los candidatos presidenciales. Mientras no siempre se ha conocido por las siglas MMT, los temas que sustentan la idea son similares y merecen la atención de los inversores en caso de que el electorado se vuelva a enamorar de ellos.
Irónicamente, la MMT no es moderna en su origen ni monetaria en concepto. Se remonta a principios del siglo XX y está enraizada en el pensamiento económico estrechamente asociado con la política fiscal. En términos generales, la teoría MMT argumenta que la capacidad de una entidad soberana para imprimir su propia moneda alivia las presiones percibidas por unos saldos deudores más elevados. En pocas palabras, los déficits no importan en la medida que el gobierno soberano puede imprimir dinero para hacer frente a su deuda, los déficits solo importan en la medida en que una economía sobrecalentada crea inflación.
La teoría sostiene que el gasto público en déficit debe continuar hasta el punto en el que una economía haya alcanzado el pleno empleo. Las condiciones macro de la deuda soberana se equilibran en ese momento. Este equilibrio se mantiene eliminando dinero de la economía a través de impuestos para reducir el estímulo o creando dinero para el empleo para agregar al estímulo. La deuda soberana respalda la moneda incluso cuando hay un exceso de emisión, mientras que mantiene el poder de gravar impuestos en el caso de que la economía se sobrecaliente.
Sencillo y equilibrado, ¿verdad? Tal vez no
Nuestro papel como gestores de inversión de activos implica mirar más allá de las teorías económicas de aulas y retórica política simplista. La MMT parece no tener en cuenta muchos de los principios fundacionales de una política macroeconómica sólida que han ayudado a establecer a Estados Unidos como una súper potencia financiera y como un centro de crecimiento económico global. Algunos de estos principios son discutidos a continuación.
Los balances de la deuda son relevantes. La deuda no puede verse como un recurso ilimitado independientemente de si el prestatario es un gobierno soberano, una empresa o un individuo; el gasto deficitario requiere controles. Gran parte de la investigación y muchas teorías económicas bien fundamentadas han demostrado que una deuda excesiva lleva a la inestabilidad de la entidad emisora, independientemente de su habilidad para imprimir divisa. Las economías, al igual que las corporaciones, tienen puntos de quiebre. La estabilidad de la economía de Estados Unidos, por lo tanto, debe ser considerada y respetada por las autoridades responsables de las políticas.
Hacer frente al servicio de la deuda es importante. La emisión de deuda tiene un coste, los balances de la deuda y de los pagos de intereses son una función uno de otro. El servicio de los saldos de la deuda existente ya consume una parte substancial del presupuesto federal, entorno al 7%. Las previsiones de la Oficina de Presupuestos del Congreso muestran que esto sólo está aumentando con el tiempo. También sabemos que las tasas de interés pueden subir rápidamente. Los costes de intereses incrementan con unos mayores balances de la deuda, potencialmente desplazando otras importantes iniciativas de gasto.
El dólar estadounidense importa. La economía de Estados Unidos no es un sistema cerrado. El dólar estadounidense es la mayor divisa de reserva en el mercado global. El valor del dólar se establece diariamente por los participantes del mercado que evalúan la estabilidad económica, los diferenciales de las tasas de interés, la política fiscal y monetaria, y diversas características de la oferta y la demanda. El dólar es un componente importante de la economía global y la confianza en él es primordial para un comercio mundial sin problemas y una estabilidad económica. Las políticas fiscales que descuentan la posición del dólar y el riesgo de degradación de la moneda plantean unas consecuencias negativas significativas y probablemente no intencionadas para la economía global.
El discurso civil importa. En esencia, la MMT asume que los responsables de la formulación de políticas fiscales pueden equilibrar la economía de los Estados Unidos controlando la oferta y la demanda monetaria, en ocasiones creando dinero en forma de estímulo, en otras ocasiones incrementando los impuestos para gobernar la inflación. Esto es bastante ingenuo. Este proceso fiscal no ha tenido como resultado un presupuesto equilibrado desde 1997 y ha llevado al cierre del gobierno en 22 ocasiones desde 1976; mientras tanto, el entorno político actual podría caracterizarse por como el más decisivo de nuestras vidas. Para que la MMT funcione, es necesaria una apariencia de razonabilidad y simpatía en el proceso político.
La certeza importa. A los inversores y a los mercados no les gusta la incertidumbre. La certeza es importante, ya sea a la hora de considerar las empresas que utilizan el capital y toman decisiones de contratación o a los gestores de activos que toman las decisiones de inversión en el mercado. La variabilidad y vaguedad con respecto a la política fiscal cara a cara y la política regulatoria que atrae la confianza en el futuro. Los entornos políticos de esta naturaleza corren el riesgo de perturbar las condiciones macroeconómicas y los mercados públicos.
En resumen, lo importante es un reconocimiento de que las condiciones iniciales son importantes. No estamos empezando con una hoja de papel en blanco. Estados Unidos es una nación deudora y probablemente lo siga siendo en los próximos años. Los déficits fiscales y por cuenta corriente continuarán siendo financiados por contrapartes fuera del país. El dólar estadounidense sigue teniendo un papel crucial en las finanzas globales. Lo que puede aparecer como una retórica atractiva en un ciclo de elecciones debe también pasar el test de las “elecciones” diarias en el mercado global de capitales. En este contexto, saber cómo el mundo percibe a Estados Unidos es importante. Los tipos de interés, el saldo de la deuda y las valoraciones de la divisa son unos criterios clave para la sostenibilidad de la deuda y la estabilidad económica.
El diálogo de la MMT actual se basa en un debate más amplio sobre la desigualdad de ingresos y riqueza. En MFS estamos totalmente de acuerdo con aquellos que argumentan que está dinámica es un riesgo creciente para el mercado financiero global y que debe ser abordada a través de un debate político vibrante y desde una política fiscal sólida. Lamentablemente, ninguno de los dos caracteriza el entorno político y de políticas actual. Conforme la retórica política y el discurso envuelven la próxima temporada electoral, los inversores estarán bien atendidos para tener en cuenta el impacto económico a largo plazo de los posibles resultados políticos.
Tribuna de William J. Adams, director de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management
Pixabay CC0 Public DomainFoto: athree23. En punto muerto
A pesar de la actual debilidad de las cifras económicas, especialmente en Europa, y de la aproximación a la inversión de la curva de tipos de EE.UU., es probable que el crecimiento mundial vuelva a la normalidad en el segundo semestre de 2019.
El crecimiento del crédito, un factor clave para el crecimiento económico chino, ya no se está ralentizando y debería contribuir a reactivar el comercio mundial en el segundo semestre del año. Europa se verá impulsada por esta tendencia y por la reciente y significativa relajación de las condiciones financieras.
Por su parte, el crecimiento en los Estados Unidos es resistente, impulsado por un sólido gasto de los consumidores y el repunte del mercado de la vivienda, así como por los recientes aumentos de la productividad, que han superado el crecimiento de los salarios reales. Las presiones inflacionarias han desaparecido y hay poco riesgo de recesión para 2019.
Sin embargo, los riesgos políticos no han desaparecido (el Brexit es el primero de ellos) y podrían socavar la recuperación económica. Pero, una vez más, se han realizado notables progresos y parece que se acerca un acuerdo sobre aranceles entre China y Estados Unidos.
En cuanto el crecimiento global comience a recuperarse, probablemente a mediados de año, podría ser interesante reducir la exposición a la renta variable estadounidense y rotar de forma más agresiva hacia la renta variable internacional, especialmente en Europa y los mercados emergentes. Desde un punto de vista sectorial, hay quien considera que es hora de recoger las ganancias de los sectores defensivos, en particular los alimentos y las bebidas, cuyas valoraciones han alcanzado niveles estratosféricos, en favor de los valores más cíclicos.
Los valores financieros volverán a la normalidad cuando los rendimientos se recuperen y el crecimiento se acelere. Esperemos pacientemente esta señal, que puede provenir de medidas más prudentes del BCE sobre el exceso de reservas, incluso si el impacto positivo se manifestara más en Alemania o Francia que en Italia. Además, los mercados de valores emergentes mantienen valoraciones relativas, gobernanza y diferencial de crecimiento del beneficio por acción, preservando así su atractivo económico.
Por el contrario, mantenemos nuestra infraponderación en la deuda pública durante los próximos nueve meses. Aunque los inversores han asumido el fin de la normalización de la política monetaria, siguen siendo demasiado complacientes con respecto a las posibles presiones inflacionistas de los Estados Unidos. Además, cuando se expresan en dólares, los rendimientos son actualmente más elevados en Alemania y Japón que en EE.UU.
En cuanto al crédito, seguimos siendo optimistas a medio plazo, ya que un efecto de exclusión debería garantizar una estabilización o compresión de los diferenciales. En el segundo semestre, es probable que las ganancias sean impulsadas más por el carry trade que por la revalorización del capital.
Además, es posible que el euro suba frente al dólar debido a la relativa mejora de la actividad económica mundial. Dejando de lado la posibilidad de una convergencia hacia su paridad de poder adquisitivo, estimada en 1,30 dólares, es posible un retorno a 1,15/1,20 dólares.
En lo que respecta a las materias primas, los precios se verán impulsados en el segundo semestre de 2019 por el debilitamiento del dólar y el fortalecimiento del crecimiento mundial. Es probable que el cobre y el petróleo se beneficien, y que los precios de este último sigan subiendo, ya que el sesgo de la oferta y la demanda (debido a Venezuela, Irán y otras cuestiones) no puede ser reabsorbido rápidamente, a pesar del fuerte aumento de la producción de esquisto estadounidense.
Por estos motivos, es recomendable mantenerse neutral en renta variable mientras la nube del Brexit se cierne sobre nosotros. Las valoraciones han vuelto a sus niveles históricos y las acciones ya no se negocian con descuentos significativos. Dicho esto, podría decirse que no es necesario «reducir el riesgo» de las carteras, ya que las ganancias de mercado han sido impulsadas poco por el flujo de capital entrante, especialmente en renta variable. Sí habría que considerar ciertos movimientos tras un acuerdo comercial entre China y Estados Unidos o un resultado favorable del Brexit, que podrían dar un último impulso. Después de esto, los activos de riesgo entrarán en un período de calma.
Tribuna de Laurent Denize, director adjunto global de Inversiones de ODDO BHF AM
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dennis Jarvis. Susurros chinos
Los flujos de efectivo y los tipos de descuento han descrito trayectorias opuestas en los seis últimos meses —y los movimientos de los tipos de descuento se han llevado la palma. Echemos un vistazo a lo que va de año.
Los flujos de efectivo para los accionistas (equity cash flows), cuyo indicador son las expectativas de crecimiento de los beneficios (1), se han debilitado en todas las regiones o bloques de renta variable principales, con un movimiento horizontal hacia la izquierda como se observa en el gráfico 1. Ahora bien, las rentabilidades de los mercados bursátiles han aumentado (desplazamiento vertical), ignorando aparentemente el deterioro de los flujos de caja.
En términos de moneda local, los inversores en el conjunto de mercados de activos, incluidos los de renta variable, han gozado del mejor arranque de año desde 2007, aunque después de un nefasto cuarto trimestre.
Gráfico 1: Evolución de las expectativas de crecimiento de los beneficios y de las rentabilidades de los mercados de renta variable en los tres trimestres precedentes
Entonces, ¿qué está pasando? Si bien las expectativas de beneficios son, a todas luces, inferiores a las de hace un año, también son menores los tipos a los que se descuentan los beneficios futuros. Obsérvese el gráfico 2, que ilustra las expectativas de beneficios de la renta variable mundial a lo largo del eje X, frente a un análisis heurístico de los tipos de descuento mundiales (rendimientos estadounidenses de larga duración con un riesgo de diferencial ajustado a la opción [OAS] adicional) en el eje Y (2).
Entre enero y septiembre del año pasado, los tipos de descuento exhibieron un errático movimiento lateral, con un salto en torno al mes de febrero, mientras que las expectativas de beneficios continuaron evolucionando favorablemente. No obstante, a partir de octubre, los flujos de efectivo tan solo descendieron ligeramente, mientras que los tipos de descuento se dispararon (en casi 200 p.b.) hasta el mes de diciembre. Este año los flujos de efectivo muestran un deterioro más visible, los tipos de descuento han sufrido una caída mucho más significativa y los mercados se han anotado un fuerte repunte.
Gráfico 2: Las expectativas de beneficios frente a los tipos de descuento
Según nuestras previsiones, el crecimiento económico mundial se desacelerará hasta situarse en un nivel ligeramente inferior a las expectativas del consenso, liderado por EE.UU. No obstante, no creemos acertadas las perspectivas de expansión (o de un relativo sesgo acomodaticio) que descuentan los mercados de tipos en EE.UU., Europa y, sin duda, el Reino Unido. En otras palabras, nuestro escenario base sugiere unos tipos de descuento más elevados que los que descuentan los mercados hoy en día, aunque no de manera drástica. En general, ceteris paribus, las brechas existentes entre nuestras expectativas de política y las expectativas implícitas en los mercados de tipos financieros parecerían insuficientes para provocar una significativa perturbación negativa en los tipos de descuento.
En cambio, una mejora en el crecimiento y los flujos de caja resulta ciertamente verosímil. Los datos económicos mundiales se han estabilizado y las revisiones de los beneficios a escala internacional acaban de tornarse positivas por primera vez desde otoño. Ambos acontecimientos resultan halagüeños, y la actual temporada de beneficios será una importante prueba de fuego. Algo que también podría corroborar la veracidad del reciente optimismo serían pruebas de que la relajación de la política monetaria china (que ha beneficiado claramente al gigante asiático) se está propagando positivamente hacia otras economías y los beneficios corporativos. China representa una quinta parte del PIB mundial, más de un tercio del crecimiento económico mundial y la mitad (o más) de la demanda total de algunos mercados de commodities, así que incluso un susurro sobre el estímulo chino a menudo sirve de catalizador.
Se desconoce si «esta vez es diferente» en cuanto a la influencia de China sobre el resto del mundo, aunque existe una razón en particular que hace pensar que esta vez sí podría ser así. El énfasis de la política en el desapalancamiento, por un lado, y en la consecución de un objetivo de crecimiento, por otro, genera un verdadero dilema, cuyo resultado podría ser mucho menos beneficioso para otras economías mundiales. Como mi amigo y antiguo compañero David Lubin en Citi manifestó de manera tan elocuente: «Dado que el modelo de crecimiento de China es, por naturaleza, dependiente del crédito, no se pueden alcanzar ambos objetivos de forma simultánea. El aumento del PIB supone un aumento del endeudamiento, lo que viene acompañado de vulnerabilidad financiera; y el aumento de la estabilidad financiera exige un esfuerzo de desapalancamiento, lo que representa una amenaza para el PIB».
Un resultado de este dilema es que China bascula entre ambos objetivos incompatibles, lo que crea a su vez ciclos más cortos y más volátiles. Otro resultado es que el país ha optado por centrarse en el impulso del consumo en lugar de en la inversión fuertemente financiada con crédito, lo que altera el mecanismo de transmisión desde China hacia otros países. Nada de esto sugiere que los esfuerzos de estímulo de China no serán beneficiosos, sino más bien que podrían no deparar el espaldarazo de antaño.
Nuestra decisión de recortar nuestros presupuestos de riesgo globales en nuestra gama de fondos dinámicos nos parece acertada por ahora, pero vigilamos los acontecimientos que podrían alterar nuestras evaluaciones sobre los flujos de caja y los tipos de descuento, en cualquier dirección. Las carteras no presentan riesgo de duración, al utilizar activos cuasimonetarios y crédito de reducida duración para lograr (o «anclar») posiciones más volátiles, como la renta variable de los mercados emergentes asiáticos, de Japón y de Europa.
Instantánea de la asignación de activos
Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle
(1) Podríamos añadir los dividendos, pero estos suelen crecer en sintonía con el crecimiento económico nominal y de los beneficios.
(2) Seleccionamos bonos de larga duración con una combinación equiponderada de diferenciales OAS de alto rendimiento de EE. UU. y la UE como un homólogo heurístico de las acciones.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: M M. Deuda de mercados emergentes en divisa local: la recuperación de las balanzas comerciales
En 2018, una cuestión que afectó a la deuda de mercados emergentes fue el carácter descompensado del crecimiento: fuera de los EE. UU se registró un crecimiento, pero fue bastante insustancial en Europa. Esto se debió en parte a una concatenación de factores extraordinarios: las nuevas normativas sobre contaminación noquearon a la industria automovilística, el reducido caudal del río Rin hizo mella en los procesos de fabricación y las protestas de los chalecos amarillos en Francia provocaron grandes trastornos. Tampoco se puede decir que el fiasco del brexit ayudara.
Consideramos que la perspectiva de cara a este año es de un crecimiento algo más equilibrado, lo que reducirá la dependencia que la economía mundial tiene de EE. UU. Esto debería hacer que el dólar estadounidense no tenga un año tan sólido, lo que favorecería a los emergentes. Por regla general, un movimiento del 1 % del dólar estadounidense frente a las divisas del G10 viene acompañado de un movimiento del 1,5 % del índice de divisas emergentes frente al dólar, por lo que un dólar fuerte puede constituir un problema para los precios de los activos de los emergentes. Un elemento positivo de cara al futuro es que la Reserva Federal (Fed) ha adoptado una actitud más conciliadora: así, el mercado ha pasado de esperar tres o cuatro subidas de tipos en este año a fijar los precios en un recorte.
Con todo, nuestra perspectiva para el crecimiento de EE. UU. es de una moderada ralentización. Por norma general, los anteriores periodos de recesión del país han venido provocados por un crecimiento excesivamente rápido del crédito, durante los cuales o bien la Fed elevó los tipos de forma agresiva para reducir la inflación, mermando el crecimiento, o la burbuja crediticia estalló por sí sola ante la imposibilidad de devolver la deuda. Dado que el crecimiento del crédito en EE. UU. se mantiene por debajo del 10 %, solo contemplamos una probabilidad reducida de recesión a corto plazo. El año pasado, el crecimiento de EE. UU. recibió un impulso adicional por la política presupuestaria ultralaxa articulada por la Administración Trump. Dado que el impulso presupuestario se reducirá este año, creemos que el escenario más probable es que la economía mantenga su tasa de crecimiento actual del 2,5 %.
Debe advertirse que el enorme déficit presupuestario de EE. UU. podría comenzar a lastrar al dólar. El recorte tributario puesto en marcha el año pasado ha provocado que EE. UU. acumule un considerable déficit de alrededor del 3 % – 3,5 % del PIB, y esto además en un período de auge del ciclo, cuando quizá cabría esperar que se registrara un superávit. Si la economía se ralentizara a partir de ahora, es probable que cualquier nueva medida de flexibilización resulte en un retroceso del dólar.
¿Dónde podría aumentar el crecimiento? Por desgracia, los últimos datos procedentes de Europa no han sido especialmente alentadores. Los mismos factores que lastraron a Europa en 2018 han continuado afligiendo al continente, si bien creemos que esto debería comenzar a mejorar. Los primeros indicadores adelantados, especialmente en materia de impulso crediticio, parecen ser relativamente favorables. Por este motivo, vemos una probabilidad razonable de que la producción se estabilice en Europa.
Las autoridades chinas han estado tratando de atemperar el crecimiento del crédito y de reducir el endeudamiento general de la economía. No obstante, de cara al corto plazo, el acusado repunte en los préstamos de inicios de año debería traducirse en una mayor actividad. El crecimiento chino constituye un gran motor para los productos básicos, especialmente a través de la construcción y la fabricación. Aunque China emplea un 10 % de la producción mundial de petróleo, en torno a la mitad que EE. UU., consume alrededor de un 54 % de la producción del mineral de hierro, 27 veces más que EE. UU. Respecto al cobre, níquel, hierro, carbón y cemento, China es, con diferencia, el mayor consumidor del mundo. Esto es importante para Sudamérica, y también para países como Malasia e Indonesia.
Y esto nos lleva a hablar de la perspectiva para la renta fija emergente. La balanza de pagos es un catalizador clave de las divisas emergentes, mientras que los bonos denominados en divisa local presentan una estrecha correlación positiva con las divisas. El tipo de cambio constituye un gran motor de inflación. Cuando una divisa se deprecia, la inflación aumenta, los tipos de interés repuntan y los bonos ofrecen unos rendimientos bajos. Según se muestra a continuación en la Gráfica 1, la balanza comercial de los emergentes resulta alentadora. (Hemos excluido a China de este análisis, ya que en la actualidad no es un mercado en el que se pueda invertir en renta fija y, además, su balanza comercial es tan grande que su evolución tiende a imponerse).
Tras empeorar durante buena parte del año pasado, durante el que las divisas emergentes quedaron rezagadas, la balanza comercial de los países emergentes ha registrado una fuerte corrección que la ha permitido volver a terreno positivo. En términos históricos, esto constituye un buen indicador de rentabilidad. Durante la primera década del siglo, cuando los emergentesdisfrutaban de superávits comerciales, la rentabilidad de la clase de activo fue saludable. Al llegar a 2008, los mercados emergentes estaban sobrecalentados, ya que importaban mucho más de lo que exportaban, y el resultado fue un año desastroso para la clase de activo. La recuperación posterior a la crisis financiera mundial vino seguida de un nuevo deterioro en 2013, que llegó a su apogeo con el “taper tantrum”. La clase de activo vivió años muy positivos en 2016 y 2017 y, tras el deterioro en las balanzas sufrido en 2018, ahora volvemos a estar en zona de superávit.
La reciente recuperación ha venido provocada por las economías no asiáticas, ya que son menos vulnerables al encarecimiento del petróleo. Ahora que el precio del petróleo ha bajado, es posible que comencemos a ver una mejoría en las balanzas comerciales asiáticas, sobre todo si China se recupera.
Resulta alentador que no haya muchos mercados cuyas balanzas exteriores presenten un aspecto frágil. El año pasado, evitar a Turquía durante la mayor parte del año fue una perspectiva activa que se reveló fructífera, debido al deterioro de sus fundamentales. Argentina también ofreció unas rentabilidades bajas, en un nuevo caso de un país con un importante déficit exterior que provoca una gran devaluación de su divisa. Si bien no nos entusiasma Rumanía y vemos vulnerabilidad en India, no observamos ningún país tan vulnerable como estos dos lo fueron en 2018. El año pasado, Turquía y Argentina sufrieron pérdidas del 30 % y del 40 %, respectivamente, debido principalmente a la debilidad de sus divisas, a lo que hubo que añadir su efecto sobre la inflación. Conforme el crecimiento se acelera, las importaciones aumentan siempre: tan solo existe un corto periodo durante el que se produce una combinación de crecimiento aceptable y balanzas externas robustas y, a nuestro juicio, actualmente nos encontramos en ese punto ideal.
Así que, ¿cuáles son los riesgos que la deuda emergente afronta actualmente? El principal es la fortaleza del dólar. Para aquellos inversores que puedan hacerlo, hemos descubierto que invertir en divisas emergentes mediante euros o, mejor aún, dólares canadienses o australianos puede ser una forma excelente de gestionar ese riesgo.
El segundo riesgo está relacionado con el anterior: el ciclo de subidas de tipos estadounidense. Si EE. UU. continúa creciendo con fuerza, podrían surgir temores a la inflación que desemboquen en un endurecimiento de los tipos de interés. Otra posibilidad es que la Fed decida que su posición neutral está algo por encima de su nivel actual. Sea como fuere, si el diferencial de tipos entre EE. UU. y el resto del mundo desarrollado continuara ampliándose, ello podría dar lugar a un dólar más fuerte. En este momento, consideramos que estos riesgos parecen estar controlados. Nos preocupa mucho más la debilidad del crecimiento en Europa que la inflación en EE. UU., si bien es algo que tendremos que seguir vigilando.
En cuanto a la guerra comercial, la Administración Trump ha puesto el acento en el sector de la fabricación, ya que los empleos se han trasladado a países como México y China. Por ello, es importante tener en cuenta la vulnerabilidad de los países en función de su grado de exposición a EE. UU. Países como la República Checa y Hungría dependen en gran medida de la fabricación, pero apenas comercian con EE. UU., por lo que parecen muy poco vulnerables; también está el caso de los exportadores de materias primas, mucho más dependientes de China. Aunque México es el país con mayor exposición a EE. UU. creemos que su perspectiva es en estos momentos razonable. El USMCA, el nuevo acuerdo comercial que sustituye al NAFTA, otorga a México en torno al 80% del comercio que tenía en virtud del antiguo acuerdo, lo que supone un resultado considerablemente mejor de lo que el mercado esperaba.
En conclusión, consideramos que en 2019 se producirá un re-equilibrio del crecimiento mundial, por el que China y Europa ganarán peso en detrimento de EE. UU. A nuestro juicio, esto probablemente reducirá la fortaleza del dólar estadounidense y propiciará un entorno positivo para los activos emergentes durante el resto del año.
Tribuna de Paul McNamara, director de inversiones y principal gestor de las estrategias de deuda en mercados emergentes y divisa en largo así como de las estrategias hedge funds en GAM Investments.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Skeeze. La sostenibilidad: el dilema de los consejeros delegados (Parte I)
Aparte 80 euros y, con ellos, compre una acción. Por ejemplo, de una gran petrolera. De acuerdo con algunas interpretaciones jurídicas, usted participa ahora en la propiedad de la empresa y los ejecutivos deben hacer todo lo que esté en su mano para elevar al máximo los beneficios y aumentar el valor de esa participación.
Sin embargo, esos mismos directivos se enfrentan ahora a la presión cada vez mayor que ejercen los consumidores, los empleados y los políticos para que tengan en cuenta no solo la rentabilidad, sino también las repercusiones globales de sus acciones en la sociedad. Durante años, cuando sus intereses han chocado y entrado en competencia con los de otras partes, los accionistas han sido los vencedores indiscutibles, pero ahora el péndulo comienza a oscilar en la dirección contraria.
Un siglo imponiéndose
La supremacía de los accionistas, es decir, la idea de que los directivos únicamente tienen la responsabilidad de elevar al máximo las rentabilidades para los propietarios del capital, ha dominado la filosofía empresarial durante un siglo y se sustanció en una famosa sentencia judicial.
En 1919, Henry Ford fue demandado por un grupo de accionistas cuando intentó reducir el precio de sus coches, algo que, en opinión de estos, les perjudicaba. En el pleito que se entabló, el Tribunal Supremo de Michigan falló que “una sociedad se organiza y gestiona principalmente para beneficio de sus socios”. El tribunal también dictaminó que los intereses de los accionistas priman sobre los de otras partes. “No está entre la facultades legítimas de un consejo de administración dar forma y dirigir los asuntos de una sociedad para el beneficio meramente accesorio de los accionistas y con la finalidad principal de beneficiar a otros”, afirmó el tribunal.
Esta idea tomó cuerpo más adelante, ya en la década de 1970, en influyentes artículos escritos por el economista Milton Friedman (1) y los investigadores Michael Jensen y William Meckling (2). Estos describían a los directivos como meros agentes de los accionistas, quienes también, al ser los propietarios últimos, son los que toman las decisiones en última instancia. Bajo este prisma, los accionistas solo tienen por objeto conseguir el máximo beneficio y la dirección de la empresa debe emplear todos los medios a su alcance para conseguirlo.
El péndulo oscila
Sin embargo, la preeminencia de los accionistas está recibiendo críticas contundentes, centradas en los posibles efectos sociales negativos derivados de una cultura corporativa que prioriza los beneficios sobre todo lo demás, por ejemplo el aumento de la desigualdad de ingresos o unas prácticas laborales deficientes. A consecuencia de ello, la presión política y social está dejándose sentir en el comportamiento de los ejecutivos.
La senadora estadounidense Elizabeth Warren propuso el año pasado que las empresas con ingresos de más de 1.000 millones de dólares permitieran a los empleados elegir al 40% de los consejeros. En la misma línea, los senadores Chuck Schumer y Bernie Sanders calificaron las recompras de acciones como “excesos empresariales” en un artículo del New York Times (2). En este artículo se acusaba a los consejos de administración de estar “obsesionados con la única idea de elevar al máximo los beneficios para los accionistas, en detrimento de los trabajadores y la fortaleza a largo plazo de sus empresas”.
Algunos podrían afirmar que una potente combinación de jurisprudencia y teoría de gestión empresarial tiene la capacidad de crear conflictos en las salas de juntas actuales. A un consejero delegado le plantean una dificultad cuando los objetivos de una empresa en materia ambiental, de sociedad y buen gobierno (ASG) compiten por recursos que generalmente se reservan para la inversión en activos productivos.
Pocos consejeros delegados quieren acabar como Henry Ford en 1919, pero los que persiguen objetivos ASG pueden verse expuestos a críticas de accionistas, activistas u otros grupos y atrapados entre sus obligaciones para con los propietarios de la empresa y la sociedad en su conjunto.
Como dijo el gurú de la gestión Peter Drucker en 2004: “El consejero delegado es el nexo de unión entre esa dimensión interna que es la organización y la dimensión externa formada por la sociedad, la economía, la tecnología, los mercados y los clientes”.
Sin embargo, a medida que el mundo cambia también evoluciona la naturaleza de este conflicto potencial. El péndulo de la influencia empresarial está desplazándose de nuevo hacia un conjunto más amplio de partes involucradas bajo el influjo de una multiplicidad de factores.
Tribuna de opinión de Bart Grenier, responsable global de gestión de activos en Fidelity International – Continúa en el siguiente enlace.
Referencias:
(1). Friedman, Milton (1970), “The Social Responsibility of Business is to Increase Profits”, New York Times
http://umich.edu/~thecore/doc/Friedman.pdf
(2). Jenson, Michael. C. y Meckling, William. H (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Cloud Shepherd. De nuevo en marcha: estímulos fiscales en todo el mundo
Después de meses de inquietud en los mercados, repuntes y preocupación sobre el crecimiento global, los estímulos fiscales podrían proporcionar el impulso que ponga la economía de nuevo en marcha. La debilidad de los mercados financieros ha hecho que los bancos centrales adopten en general una actitud más moderada, que se refleja especialmente en la pausa reciente en el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos. Sin embargo, creemos que los programas de estímulo fiscal, muchos de los cuales incluyen grandes iniciativas de gasto en infraestructuras, podrían ser clave para reducir el riesgo de recesión a corto plazo. Esperamos que China, Estados Unidos y la zona euro anuncien nuevos estímulos fiscales, lo que implica que, en la segunda mitad de 2019, podríamos asistir a un repunte cíclico de la inversión en infraestructuras, que se adentraría en 2020.
China: que comience la construcción
El objetivo a largo plazo de China de reducir el apalancamiento y mejorar la eficiencia de las industrias ha provocado una ralentización económica y un aumento del desempleo. La situación se ha exacerbado por las tensiones comerciales con Estados Unidos, lo que ha generado ciertas situaciones de malestar social. En parte para aliviar cualquier posible tensión, el gobierno chino ha comenzado a aplicar estímulos de manera significativa, mostrando un fuerte compromiso para estabilizar su economía a corto plazo.
Para impulsar la economía, China va poner en marcha un programa de estímulo fiscal doble, centrado en bajadas de impuestos y proyectos de infraestructuras financiados mediante deuda de la administración local. Esperamos que el abultado déficit fiscal, que incluye vehículos de financiación de la administración local y otras actividades no incluidas en el presupuesto, sea un 1,5% (1) superior con respecto a 2018.
Al mismo tiempo, se ha producido una significativa relajación de la política monetaria, por ejemplo, con las rebajas de las ratios de reservas obligatorias y un apoyo al sector privado más específico vía financiación. Es de esperar que, si el reciente impulso de China en los frentes monetario y fiscal permite estabilizar la tasa de crecimiento prevista para el país del 6%-6,5% (2) en 2019, sus efectos lleguen al resto del mundo, particularmente, en forma de Asia (exc. Japón)
¿Está Estados Unidos construyendo puentes?: apoyo de los dos principales partidos a la inversión en infraestructuras
Con un Congreso dividido, Estados Unidos sufre un importante bloqueo político. Sin embargo, una de las áreas donde parece posible un acuerdo bipartidista es el gasto en infraestructuras. Debido a décadas de abandono, las infraestructuras de Estados Unidos —que obtuvieron una calificación de D+ de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles en 2017— necesitan mejoras desesperadamente (3). El gasto en infraestructuras probablemente crearía empleos y mejoraría la economía. También podría reducir el coste del transporte y aumentar la seguridad, generando una mayor rentabilidad para las compañías y nuevos recursos para impulsar la inversión.
El presidente Trump propuso un paquete de inversiones en infraestructuras valorado en 1,5 billones de USD en 2018, destinado principalmente a modernizar carreteras,puentes y aeropuertos antiguos. Los demócratas han desvelado sus propios planes para asignar 500.000 millones de dólares durante diez años a un programa centrado en infraestructuras que reduciría la dependencia de los combustibles fósiles.
El medio más prometedor para pagar un paquete de infraestructuras sería aumentar el impuesto a la gasolina —que no se ha incrementado desde el mandato de Bill Clinton—25 centavos por galón durante cinco años. Otras vías de financiación incluyen aumentar el déficit, recortar otras partidas del presupuesto ocrear impuestos sobre el kilometraje del vehículo o las transacciones financieras.
Si bien los planes de los dos partidos difieren en los detalles, cuentan con un potente respaldo de los electores tanto del Partido Republicano como del Partido Demócrata para que se apruebe una ley de algún tipo (Gráfico 1).
Con el apoyo del 87% de los electores probables (4), esperamos que se presente un proyecto de ley conjunto en mayo.
Europa: Italia y Alemania, a la cabeza de los estímulos
En la zona euro en su conjunto, los estímulos fiscales para 2019 no se acercan a los de China o Estados Unidos, aunque también muestran una tendencia expansiva. Con unas infraestructuras envejecidas en todo el continente, parece probable que los gobiernos europeos adopten programas de estímulo valorados en unos 47.000 millones de dólares en total.
Consideramos que estos programas de estímulo de la zona euro suponen en parte una reacción al auge de los partidos populistas en países como Italia. El populismo ha encabezado el rechazo a la austeridad. También parece haber empujado a partidos políticos más tradicionales a incurrir en un mayor gasto para mejorar las economías de sus países y proteger sus propias posiciones políticas.
Los niveles de gasto difieren significativamente entre los países de la zona euro. Italia ha sido el país que más ha incrementado su superávit primario estructural, en 18.000 millones de euros (Gráfico 2). Alemania ha disfrutado de superávit, por lo que dispone de mayor margen de maniobra para aplicar medidas de estímulo. Por el contrario, Francia y España han soportado presión política para abandonar sus intenciones de mantener los déficits por debajo del umbral del 3%. El gobierno francés se vio obligado por los manifestantes a descartar algunas subidas de impuestos previstas y el gobierno de España no logró aprobar sus presupuestos en el Congreso. Tales presiones pueden resultar en medidas más expansivas, por lo que podríamos ver que el dato neto supere los 47.000 millones de dólares previstos.
Japón: gasto en infraestructuras para compensar la subida del IVA
Japón elevará el IVA del 8% al 10% en octubre de 2019 para ayudar a financiar los crecientes costes de la seguridad social. La última ocasión en que se aumentó el IVA, en 2014, causó una notable desaceleración de la economía japonesa, un riesgo del que el gobierno es muy consciente y ante el cual está tomando medidas preventivas.
Destacan las acciones dirigidas a presionar a las compañías para que aumenten los salarios y compensen la subida fiscal, un presupuesto récord para 2019 que incluye un gasto de 2 billones de yenes en iniciativas tales como cupones de compra para hogares con bajos ingresos y 500.000 millones de yenes en subvenciones estatales para fomentar las operaciones sin efectivo. Cabe señalar que el presupuesto incluye aproximadamente 1 billón de yenes destinados a obras públicas, esencialmente, proyectos de infraestructuras.
Estas iniciativas de gasto suman alrededor de 6,5 billones de yenes, mientras que el aumento de los ingresos fiscales por IVA se estima en 5,6 billones de yenes, por lo que el efecto neto será un estímulo positivo de 0,9 billones de yenes, aproximadamente, 9.800 millones de yenes o el 0,16% del PIB. Por tanto, creemos que el firme compromiso para evitar una situación similar a la de 2014 debería ayudar a la economía japonesa a asimilar la subida del citado impuesto.
Mercados emergentes: fiscalmente expansivos en general, con un enfoque hacia las infraestructuras
A pesar de las diferencias entre países, prevalece el estímulo fiscal positivo —particularmente, el gasto en infraestructuras— en la mayoría de los mercados emergentes:
Asia emergente: En general, la región evoluciona de forma sustancialmente positiva. India está invirtiendo en carreteras, ferrocarriles y desarrollo rural, así como en asistencia social mediante ayudas a las rentas agrarias y desgravaciones fiscales. Filipinas también está aumentando el gasto y elevando su techo de déficit presupuestario para impulsar sus infraestructuras. En Corea del Sur, el gobierno se ha propuesto lograr el mayor aumento presupuestario desde la crisis financiera de 2008, del 9,5% con respecto al año pasado, principalmente, en respuesta a la debilidad económica de China. El gasto de Taiwán permanece neutral, mientras que Indonesia es una de las anomalías de la región al haber pospuesto proyectos de infraestructuras.
América Latina: En general, la región muestra inclinación hacia el gasto en infraestructuras, pero con un endurecimiento fiscal neto. En Brasil, el gobierno cuenta con planes increíblemente ambiciosos de gasto en infraestructuras, entre los que se encuentran 12 aeropuertos y una importante línea ferroviaria y licitará cuatro contratos de arrendamiento de puertos en marzo, al tiempo que ha adoptado una política monetaria más expansiva. El nuevo presidente ha mejorado las perspectivas de inversión, aunque algunos partícipes del mercado mantienen sus dudas sobre su capacidad de gobernabilidad. En México, donde los elevados tipos de interés, en máximos de la década, impiden que se adopten planes de estímulo ambiciosos, el gasto en infraestructura se mantiene neutral.
Europa del Este, Oriente Medio y África: Rusia ha puesto en marcha un “fondo de desarrollo” para cofinanciar proyectos de infraestructuras, lo que supone una medida positiva. Sin embargo, las últimas sanciones amenazan con dificultar las inversiones.
Repercusiones: beneficiarios del gasto en infraestructura
Para los inversores, el gasto en infraestructuras tiene consecuencias en diversos sectores. Para inferir cuáles podrían ser esas repercusiones, podemos fijarnos en la experiencia de China con su reciente programa de estímulo. El Gráfico 3 muestra el efecto de los estímulos, en las expectativas de impulso crediticio en China en términos interanuales para varios sectores. Sugiere que los sectores de energía, materiales e industrial pueden presentar el mayor potencial alcista para los inversores en renta variable. También somos optimistas sobre el sector de metales industriales debido a su importancia en el ámbito de las infraestructuras, a pesar del bajo lugar que ocupa en esta tabla.
Desde el punto de vista de la renta fija, las políticas de estímulo sugieren una perspectiva positiva para el crecimiento global y suponen un mínimo para la debilidad reciente. Si bien la debilidad a corto plazo de los datos económicos y la actitud moderada de la Reserva Federal pueden provocar descensos en las rentabilidades de los bonos, en nuestra opinión, el retorno de poseer bonos a más largo plazo en relación con el riesgo sigue sin resultar atractivo. El aplanamiento de la curva de tipos implica que cualquier evidencia de nuevo crecimiento —debido, por ejemplo, a que Estados Unidos apruebe un programa importante de estímulo centrado en sus infraestructuras— podría provocar una fuerte reactivación de las rentabilidades y rendimientos negativos para los bonos a más largo plazo a partir de los niveles actuales. Los estímulos fiscales también sugerirían una mayor emisión de bonos, lo que probablemente elevaría las rentabilidades. Nuestra perspectiva apunta a una economía más fuerte, un posible aumento moderado de las expectativas inflacionarias y una mayor oferta de deuda, todo lo cual es negativo para los bonos de larga duración.
Nuestra perspectiva podría cambiar en caso de que se produzcan eventos de riesgo de calado
Lo que complica esta perspectiva, generalmente positiva, para las infraestructuras —y los sectores que pueden beneficiarse de ella— es el número inusualmente elevado de eventos de riesgo con carácter binario que podrían hacer retroceder temporalmente los mercados y dar al traste con el entusiasmo por el estímulo fiscal; los utilizaríamos más como oportunidades de compra que como compromisos con posiciones negativas. Estos riesgos se mencionan en el Gráfico 4.
Estos riesgos binarios presentan en su mayoría un sesgo a la baja.
¡A construir!
El renovado enfoque hacia el ámbito de las infraestructuras es una tendencia global. Incluso en Japón, donde el conjunto del gasto fiscal está reduciéndose, la inversión en infraestructuras ha aumentado ligeramente (Gráfico 5). Es probable que los nuevos proyectos —en forma de carreteras, puentes, mejora de centros de transporte, desarrollo rural y otras tantas iniciativas— minimicen la amenaza de recesión. De hecho, pensamos que pueden hacer que la economía global “se ponga de nuevo en marcha” y se encamine hacia una mejora cíclica significativa de cara a 2020.
(1) Estimación del equipo MSIM GBaR.
(2) Informe anual sobre el trabajo del gobierno de China de 2019.
(3) La Sociedad Americana de Ingenieros Civiles concedió a Estados Unidos una calificación de D+ en 2017, indicando que su infraestructura se encontraba “en su mayoría por debajo del estándar requerido” y que no abordar esta brecha podría costar billones de USD y millones de empleos.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017-IRC-Executive-Summary-FINAL-FINAL.pdf
El impulso crediticio de China es la variación de la tasa de crecimiento del crédito agregado con respecto al PIB. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. La zona euro, denominada oficialmente la “zona del euro”, es una unión monetaria de 19 de los 28 Estados miembros de la Unión Europea (UE) que han adoptado el EUR (€) como su moneda común y su única moneda de curso legal. El impuesto sobre el valor añadido (IVA) en la Unión Europea es un impuesto al consumo general de base amplia que se aplica sobre el valor agregado a bienes y servicios. Se aplica prácticamente a todos los bienes y servicios que se compran y venden para uso o consumo en la Unión Europea.
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