A lo largo de la última década, las rentabilidades de los bonos de muchos mercados desarrollados se han reducido sustancialmente. En algunos mercados, los bonos han llegado a generar rentabilidades negativas, lo que implica que los inversores pagan por el privilegio de invertir en estos instrumentos. Por eso no resulta sorprendente que muchos inversores hayan buscado fuentes de rentas alternativas que, además, ofrezcan protección frente al aumento de la inflación y los tipos de interés.
Los préstamos corporativos son títulos de deuda sénior garantizada a tipo de interés variable, emitidos por empresas. Estos títulos, que reciben una calificación inferior al grado de inversión, representan una vía de financiación relativamente fácil en comparación con la emisión de bonos. Y aunque devolver un préstamo puede ser más caro que repagar un bono corporativo, también ofrece más flexibilidad, ya que, por ejemplo, permite saldar anticipadamente una parte o la totalidad de la deuda.
Por otra parte, el mayor potencial de rentabilidad en un entorno de subidas de tipos puede resultar atractivo para los inversores. Históricamente, los préstamos corporativos se han comportado mejor que los bonos corporativos en periodos de subidas de tipos. Uno de los motivos por los que esto es así es que los cupones de los préstamos corporativos son a tipo de interés variable, por lo que el inversor percibe una renta mayor cuando aumentan los tipos.
Otro aspecto positivo es la mayor seguridad del capital. Los préstamos corporativos se sitúan en un nivel más alto de la estructura de capital que los bonos o las acciones, por lo que tienen prioridad de pago en caso de que a la empresa le vayan mal las cosas. Así, las tasas históricas de recuperación en caso de quiebra rondan el 80% frente a la tasa media de aproximadamente el 40% que vienen registrando los bonos de alto rendimiento (high yield) desde 1982, según datos de JP Morgan. Además, los préstamos suelen estar sujetos a condiciones más estrictas que los bonos, lo que se traduce en una mayor protección para el prestamista frente al posible deterioro de la solvencia del prestatario y una compensación más elevada si cambia el perfil de riesgo.
Demanda creciente
El crecimiento del mercado de préstamos responde a varios factores. Las obligaciones garantizadas por préstamos (collateralised loan obligations o CLO), que son vehículos que invierten en carteras de préstamos y emiten diversos títulos usando esos préstamos como garantía, son los principales compradores. El mercado mundial de CLO ha crecido sustancialmente desde la crisis financiera y es uno de los compradores más importantes de nuevos préstamos. Además, la continua búsqueda de rentabilidad ha fomentado la inversión en este tipo de instrumentos por parte de inversores institucionales y minoristas, a través de fondos de inversión o cotizados (ETF).
La fuerte demanda de préstamos ha tenido un profundo efecto en el mercado. Para compensar el mayor riesgo que supone invertir en préstamos (en comparación con el efectivo), los inversores exigen una mayor rentabilidad. Esta rentabilidad se expresa mediante el diferencial de crédito con respecto al LIBOR (London Interbank Offered Rate, el tipo de interés interbancario de Londres). Sin embargo, los diferenciales se han ido reduciendo con el tiempo, tanto para los préstamos nuevos como para los ya existentes.
Por otro lado, la persistente demanda de préstamos a tipo de interés variable ha mejorado el poder de negociación de los prestatarios, que ahora pueden ofrecer condiciones menos atractivas y acuerdos más endebles. Así, se ha producido un importante aumento de los préstamos conocidos como «covenant light» o «cov-lite», que no incluyen las cláusulas habituales de protección para los prestamistas. Esta tendencia podría llevar a las empresas a tomar decisiones de inversión más arriesgadas, lo que probablemente se traduzca en tasas de recuperación más bajas en caso de impago.
Nuestra visión
Los inversores suelen acceder a esta clase de activo a través de fondos especializados en préstamos. Sin embargo, las rentabilidades esperadas se han reducido y los riesgos potenciales para la clase de activo han aumentado. Por ese motivo, el equipo de multiactivos de ASI se decanta por ganar exposición a préstamos a través de fondos que invierten en titulización de activos (asset backed securities o ABS).
Estos fondos invierten en diversos títulos de crédito de diferentes tramos de riesgo y, por lo general, incluyen exposición a préstamos corporativos a través de la inversión en CLO. A menudo, cuentan con una amplia cesta de títulos de riesgo medio y están expuestos a otras clases de activo como hipotecas residenciales y comerciales. En la actualidad, pensamos que este tipo de fondos aportan una mayor diversificación y presentan un mejor perfil de rentabilidad-riesgo que las carteras puras de préstamos corporativos.
Tribuna de Mike Brooks, responsable de multiactivos diversificados en Aberdeen Standard Investments
Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid