En los últimos años, alguna vez se han establecido paralelismos entre Europa y Japón que sugieren que Europa ha entrado en un período de estancamiento secular. En efecto, cuando el rendimiento del bono alemán cayó por debajo de 0 % en el último trimestre, algunos inversores temían nuevamente que Europa se estuviera volviendo japonesa.
Desde el 2008, el crecimiento ha sido flojo en Europa. El consumo privado real solo es un 5 % superior, lo que equivale a una tasa de crecimiento anual del 0,5 %, y la inversión solo ahora se aproxima al pico del 2008. El único punto positivo han sido las exportaciones netas, que han aumentado el doble desde entonces. Para impulsar la economía, los bancos centrales reducen los tipos de interés con la esperanza de estimular los préstamos y, luego, el consumo. Veinte años atrás, Japón rebajó los tipos por primera vez al 0 %, y desde entonces los tipos oficiales no solo no han excedido nunca el 1 %, sino que han rondado cerca del 0 %. Por otro lado, el crecimiento ha seguido siendo anémico en general.
Del mismo modo, el BCE ha bajado los tipos oficiales al 0 % y, diez años después de la crisis, cualquier intento de normalización se ha visto aplazado. Lo cierto es que los tipos de interés bajos han tenido un impacto negativo indirecto en la economía a través del sistema bancario. Tanto en Europa como en Japón, las familias y las empresas dependen principalmente de los bancos para su financiación. Esto contrasta con EE.UU., donde lo más común es acceder a los mercados de valores. La complicada situación de los bancos, debida a la caída de los márgenes financieros, una regulación más estricta, el escaso crecimiento y los conflictos políticos, ha impedido que tanto los bancos japoneses como los del Viejo Continente concedan préstamos con facilidad.
La demografía también es un paralelismo clave entre las dos regiones y, probablemente, el problema estructural fundamental para explicar el crecimiento, los tipos de interés y la inflación bajos. La población envejecida y la decreciente población activa tienen un impacto directo en todos estos factores. Dado que cada vez hay más personas que se preparan para la jubilación y tienden a ahorrar más, la oferta laboral disminuye, con lo que el crecimiento y la inversión se ven reducidos. Los tipos de interés bajan ya que los ahorradores encuentran menos oportunidades de inversión y para alentar los préstamos. Otra consecuencia es el impacto negativo en los déficits públicos a medida que los Gobiernos se enfrentan a un aumento de los gastos sanitarios para las personas mayores y a una disminución de los ingresos procedentes de los impuestos.
Aunque Europa presenta síntomas del mal japonés, existen algunas diferencias importantes que apuntan a una situación menos crítica en Europa, y dichas diferencias pueden ayudarla a evitar la espiral deflacionista. Para empezar, en Europa, aunque la inflación aún está muy por debajo del objetivo del BCE del 2 %, todavía es positiva, con un promedio del 1 % desde el 2012.
Esta situación es mucho mejor que la de Japón, donde, pese a 20 años de tipos de interés bajos y, más recientemente, una plétora de instrumentos de política monetaria no convencionales, desde el año 1999, la inflación ha sido negativa la mitad del tiempo. Japón es el único país desarrollado donde los salarios han caído. Desde el año 1996, los salarios ajustados a la inflación han caído aproximadamente un 13 %. Cuanto más tiempo se mantengan bajos el crecimiento y la inflación, más gente habrá que sea propensa a ahorrar y postergar el consumo. El descenso de la inflación también hace que la deuda sea más costosa y castigue a los deudores. También es importante el hecho de que la destrucción de riqueza en Japón, después del estallido de las burbujas financiera e inmobiliaria, sea única, tanto en términos de magnitud como de impacto en los consumidores.
Calculando el valor inmobiliario y de la bolsa, la pérdida de riqueza de Japón equivale a tres años de su PIB. Además, la acumulación de la sobrecarga de deuda en el país nipón antes de la crisis y su evolución a partir de entonces también fue diferente respecto a Europa. El crecimiento crediticio en Japón llegó al 25 % en 1990, mientras que en 2008, en Europa, estaba alrededor del 10 %. Hoy, la ratio deuda pública/PIB en Japón ha crecido hasta casi un 240 %, mientras que en la zona euro esta ratio ha bajado del 92 % en 2014 al 86 %. Sin embargo, esto no significa que ciertos países no estén sufriendo una situación más complicada (por ejemplo, Italia, con una deuda pública del 130 % del PIB). Finalmente, el BCE también abordó y respondió más rápidamente a los problemas.
Aunque Europa tiene un crecimiento, unos tipos de interés y una inflación bajos, existen varios aspectos importantes que indican una situación menos grave que la japonesa. Sin duda, la política monetaria y otros instrumentos poco convencionales han sido necesarios para apoyar las economías de ambas regiones, pero el éxito para solucionar los problemas más estructurales ha sido limitado. En el futuro, Europa seguirá dependiendo fuertemente de la demanda externa para su crecimiento y quizás debería intentar atacar el fuerte excedente de la balanza por cuenta corriente resultante de la predisposición del bloque norte de ahorrar más de lo que invierte. Combatir la ortodoxia fiscal de Alemania y otros países nórdicos podría dar a Europa otra etapa de crecimiento y ayudarla a salir del estancamiento.
Durante las últimas semanas, las principales firmas de inversión han informado a sus clientes sobre el Brexit prácticamente a diario. La amplia probabilidad de una salida dura, suave o incluso nula hace que los analistas ofrezcan predicciones tan indeterminadas que ninguna resulta equivocada desde el punto de vista ex-post. Así, por ejemplo, un lunes, puede haber una probabilidad de Brexit duro del 50%, el martes del 60%, el miércoles solo del 40% y el viernes la probabilidad puede volver al 50% ¿Qué diablos se supone que el inversor debe hacer con todo esto? E incluso si eligen la opción correcta, ¿qué repercusión tiene en el cambio del precio de las acciones y del valor de la libra esterlina? ¿Qué deben hacer?
Por esta razón, hace tiempo que dejamos de analizar en detalle el proceso del Brexit. Reino Unido claramente sufrirá en cuanto a inversión se refiere y, por lo tanto, la economía también sufrirá, independientemente de cómo continúe desarrollándose el drama del Brexit. Sin embargo, si se analiza el problema en un contexto global, queda claro que tiene una importancia secundaria. Solo hay que observar el poco peso que tiene la economía británica para darse cuenta de esto. En tres años, desde que Reino Unido decidió salir de la UE, la economía china ha crecido cerca de 2,4 billones de dólares, una cifra similar al PIB total de Reino Unido. En otras palabras, si las islas británicas hubieran desaparecido del mapa en 2016, China habría compensado la pérdida económica en tres años. Esta comparación puede ofender el orgullo británico, pero ayuda a priorizar lo importante de lo que es menos importante. Aunque el desarrollo político y económico de Reino Unido naturalmente tiene relevancia para algunas de nuestras posiciones bursátiles, la forma en la que se presenta y se percibe entre el público excede su verdadero grado de importancia. Mientras el Brexit no lleve a una reacción en cadena, y no nos parece que vaya a hacerlo, solo tiene importancia secundaria para una estrategia de inversión global.
Por otro lado, tal como lo planteamos en el informe Capital Markets de 2018, el desarrollo de China continúa jugando un papel importante en el crecimiento o declive futuro de la economía mundial. Nuestro compañero, Simon Jäger, evaluó la situación local en marzo, a través de muchas conversaciones con líderes empresariales, políticos y formuladores de políticas monetarias que, en su conjunto, pintaron un cuadro mixto. Las restricciones crediticias en 2018 afectaron principalmente a las empresas industriales, aunque el país ha logrado desarrollar compañías tecnológicas de éxito mundial. La reestructuración de la economía China continúa con el desarrollo de servicios como base para el crecimiento futuro. Sin embargo, el crecimiento aún depende en gran medida de los préstamos adicionales, como lo demuestra la renovación de estímulos a principios de este año.
La política de “prosperidad moderada para todos”, que debería contribuir a la estabilidad social a corto plazo, ya que la población aún está centrada en el progreso material, se ve contrarrestada por una interferencia cada vez más restrictiva en la libertad personal. Los chinos son ambiciosos en términos económicos, lo que probablemente garantizará que se pueda lograr un crecimiento rápido, a partir de un nivel relativamente bajo en comparación con el oeste, aunque a un ritmo más lento en el futuro.
Cuando hablamos sobre fuerte aumento de la deuda en China, no solo se debe mirar a las empresas estatales, sino también al mercado inmobiliario. Después de haber aumentado considerablemente en la mayoría de las ciudades desde 2015, los precios inmobiliarios registraron un aumento más moderado en 2018. Sin embargo, los precios no colapsaron, y tampoco se espera que haya un gran colapso en el futuro. Se estima que dos tercios de la riqueza de la economía doméstica están vinculados al real estate, y el 90% de las familias chinas tienen viviendas en propiedad. Para el gobierno es crítico que no se produzca una pérdida de valor generalizada en el mercado inmobiliario, ya que pondría en peligro la estabilidad social y por tanto su legitimidad política. Disponen de numerosas herramientas para esto como la reducción de la hipoteca, el reajuste de las restricciones de compra o la disminución del requerimiento de capital. Como en otras áreas económicas, el gobierno chino parece seguir teniendo margen de maniobra en el mercado inmobiliario.
India es el segundo mercado emergente más importante después de China. Con un crecimiento económico del 7,2% el año pasado, es una de las economías mundiales con el crecimiento más rápido. El PIB ha alcanzado el nivel de Reino Unido, con 2,7 billones de dólares. El primer ministro, Narendra Modi, ha implementado una serie de reformas estructurales bajo el gobierno del partido Bharatiya Janata desde 2014. Por ejemplo, se aplicó un impuesto único al valor añadido, se aprobó una nueva ley de insolvencia, se recapitalizaron bancos estatales, se redujeron las restricciones a las inversiones extranjeras, se redujeron los subsidios y se llevó a cabo una reforma monetaria para combatir el dinero negro y la corrupción. Estas medidas mejoraron la actividad de negocio de las compañías y fortalecieron la economía.
Aunque la gran mayoría de la población trabajadora india está empleada en la economía sumergida, estos datos no se incluyen en las estadísticas oficiales. Por lo tanto, hay que prestar especial atención al desarrollo de las empresas individuales para llegar a obtener un juicio definitivo sobre las condiciones macroeconómicas del país. Desde un punto de vista general se percibe una imagen estructural de tendencia positiva. El análisis detallado de la situación en China y en India demuestra que un enfoque parcial sobre los riesgos puede hacer que los inversores pierdan las oportunidades generadas por el crecimiento de los mercados emergentes.
Estas oportunidades pueden ser mucho mayores que los riesgos en Europa. Los inversores a largo plazo tienen que evitar el error de pensar que los desarrollos vecinos son tan importantes como el éxito o el fracaso de las corporaciones globales.
Tribuna de Bert Flossbach, miembro de la junta directiva y gestor senior de Flossbach von Storch AG.
Foto: elyvakeva . La lucha contra el robo de la gasolina en México perjudicó a los ingresos del sector público
A pesar de las declaraciones del presidente AMLO, durante el primer trimestre de 2019 el comportamiento de los ingresos del sector público fue desfavorable, disminuyeron 1,2% en términos reales respecto a los registrados en el mismo periodo de 2018 y se quedaron 68.700 millones de pesos por debajo de lo que habían programado para los primeros tres meses de 2019.
Los ingresos petroleros fueron los causantes de la baja, disminuyeron en 24,7% en términos reales respecto a 2018 y representaron apenas el 67% de lo que tenían programado. Esta baja se debió básicamente al mercado interno. Si bien el valor en dólares de las exportaciones de petróleo durante el primer trimestre de 2019 fue 1% inferior a las de 2018, al expresarlas en moneda nacional resultan ligeramente mayores, como resultado de la depreciación del peso, y al descontarles la inflación disminuyeron 3,2%. Por lo tanto, los ingresos petroleros internos fueron los que se redujeron de manera sustancial. Eso fue causa de la reducción de las ventas de gasolina durante el trimestre que provocaron menos ingresos a Pemex. Las cifras actuales, no permiten demostrar que la lucha contra el robo de la gasolina se reflejó en mayores ingresos para Pemex o para el gobierno vía mayor recaudación de impuestos a la gasolina.
El trimestre fue muy malo para Pemex, sus ingresos, medidos en pesos, disminuyeron 40,5% en términos reales y representaron apenas el 47% de los que habían programado ingresar. Nuevamente se nota que la situación financiera de la paraestatal no es nada favorable. Será necesario revisar con detalle los ingresos del próximo trimestre para evaluar el impacto de la lucha contra el robo de hidrocarburos en los ingresos de Pemex y del gobierno.
Las cifras favorables se presentaron en la recaudación del ISR que aumentó 5,1% en términos reales y en el IVA, antes de las devoluciones, que creció 1,9%.
El gasto del sector público presupuestario disminuyó 6,1% en términos reales respecto a 2018 y se ubicó 86.500 millones de pesos por debajo de lo programado. La falta de conocimiento de cómo ejercer el presupuesto, el retraso en las adquisiciones del gobierno al centralizar las compras en la Secretaría de Hacienda así como la reasignación de recursos entre programas y entidades son la explicación de menores gastos a lo programado. La inversión del sector público disminuyó 13% respecto al año anterior, en buena medida porque se está privilegiando al gasto corriente a través de programas de transferencias de dinero a grupos seleccionados en lugar de invertir en infraestructura.
Como el menor gasto fue superior a los menores ingresos, el déficit del gobierno también se ubicó por debajo de lo programado, por lo que en efecto no se incrementó el endeudamiento del gobierno por arriba de lo autorizado. Sin embargo, si se libera el ejercicio del presupuesto y los ingresos petroleros no se recuperan, en los próximos trimestres se podrían presentar déficits por arriba de lo programado. Como siempre, si la situación de las finanzas no se mejora se continuarán con recortes de gasto, principalmente en el gasto de inversión que es el que genera crecimiento, por lo que lograr las metas de crecimiento económico que se propone la actual administración cada vez estarán más lejos de alcanzarse.
Pixabay CC0 Public Domain. Inversión en hábitos de consumo de los millennials, con Goldman Sachs AM
La generación conocida como millennials está llegando a la edad de máximos ingresos. Nacidos entre el comienzo de la década de los años 80 y finales de los 90, es la generación más populosa de la historia, estimándose que el poder adquisitivo agregado de esta generación, considerada globalmente, superará el de todas las generaciones anteriores. Más aún, en contraste con la esperada reducción de un 10% en el consumo de los ‘Baby Boomers’ (nacidos entre 1946 y 1964) en los próximos cinco años, se estima que los millennials incrementarán su consumo en un 15% en el mismo periodo. En base a estas previsiones, las compañías con exposición a este floreciente mercado serán las ganadoras de su sector.
Las prioridades de la también llamada ‘Generación Y’ o ‘Generación del milenio’ son diferentes a las de generaciones anteriores. Sus hábitos de compra han variado notablemente, facilitados por la innovación tecnológica, presentando una oportunidad secular de inversión significativa a largo plazo. Una oportunidad que la gestora Goldman Sachs AM ha sabido identificar y rentabilizar a través de su fondo Goldan Sachs Global Millennials Equity Portfolio que en su clase I de capitalización en dólares se revaloriza en el año un 24,79%.
La cartera del fondo invierte al menos dos tercios de su patrimonio neto en empresas domiciliadas en cualquier parte del mundo que, a juicio del asesor de inversiones, se vean beneficiadas por el comportamiento de la generación de los millennials. Es una cartera concentrada, que puede tener una exposición considerable a sectores específicos como los de tecnología y consumo. Toma como referencia para su gestión el índice MSCI All Country World Growth.
Con un estilo de inversión agnóstico, su enfoque puede describirse como temático bottom- up, analizando individualmente las compañías a incluir en la cartera, que suele tener entre 40 y 50 posiciones, sin limitaciones por sector o país.
La gestión del fondo corre a cargo de Jean-Christophe Labbé y Laura Destribats. El gestor principal es Jean-Christophe Labbé, responsable de supervisar el análisis y la gestión de la cartera de la estrategia de GSAM Global Millennials Equity. Es también gestor adjunto de las estrategias Global Equity Partners de GSAM y Global Equity Partners de ASG. Es el responsable del análisis del sector TMT (tecnologías de la información, medios y telecomunicaciones). Con anterioridad a su incorporación al Equipo Global de Renta Variable de GSAM en 2016, Jean- Christophe fue analista senior de Inversiones y responsable de la Gestión Global de Tecnología en ING Investment Management, tras haber formado parte de los equipos de análisis de tecnología global en Citigroup y Morgan Stanley. Fue vicepresidente de la Universidad de París en 1996 y es Máster en Finanzas por la École Supérieure de Commerce de París (ESCP).
El equipo gestor parte, para seleccionar las compañías a incluir en la cartera del fondo, de dos ideas básicas: que los millennials son nativos digitales y que sus prioridades son diferentes de las de las generaciones anteriores. Partiendo de estas dos ideas, el equipo gestor identifica empresas del sector tecnológico que sean o bien grandes disruptores – redes sociales, comercio electrónico o innovación industrial – o grandes facilitadores, como proveedores de conectividad, información en la nube o proveedores de datos. Desde el punto de vista del estilo de vida de los millennials, su radar identifica compañías fintech, de economía colaborativa y de sostenibilidad, dentro del sector servicios, y las que focalizan su actividad en experiencias, salud e imagen y dispositivos móviles que pueden llevarse puestos, en el segmento de productos.
Con estas premisas, el proceso inversor parte de un universo de más de 500 empresas, seleccionando compañías de calidad, que cotizan a un precio atractivo, con el objetivo final de maximizar el retorno ajustado por riesgo. El equipo gestor considera cualquier compañía que pueda tener exposición a la temática millennials, manteniendo un enfoque dinámico que les permite añadir o retirar acciones de acuerdo con la evolución de sus temas, clasificando cada acción por subsector temático y nivel de exposición.
Para identificar los negocios de mayor calidad, se hace una comprobación cruzada del universo global respecto a las acciones que forman ya parte de las carteras globales de renta variable fundamental de GSAM, ordenando la lista resultante en base a ratios como flujos de caja libre o retorno sobre capital invertido. En el siguiente paso, se analiza cada compañía desde una perspectiva bottom-up, trabajando con los analistas locales para el análisis de todas las áreas geográficas, revisándose la lista resultante regularmente para encontrar el punto de entrada óptimo.
Finalmente, se construye la cartera, asignándose el tamaño de las posiciones de acuerdo con el nivel de convicción y la exposición temática. La comunicación dentro del equipo gestor es fluida, manteniéndose una discusión informal constante, además de las conferencias semanales de los gestores de cartera. Para la gestión del riesgo, se generan informes de riesgos con periodicidad diaria para asegurarse de que cualquier riesgo imprevisto es minimizado.
La exposición a la temática millenials se clasifica en tres niveles. En el nivel alto se incluyen las 224 empresas que se están beneficiando directamente del impacto de los millennials, como la productora de eventos en vivo Live Nation o la A2 Milk Company, una compañía neozelandesa que certifica la leche de vaca que contiene la proteína β-caseína A2, que se cree que no genera intolerancia a la lactosa. En el nivel medio, las 266 compañías que se están adaptando con rapidez a las preferencias de los millennials; entre ellas, Disney o la también estadounidense Illumina, que desarrolla, fabrica y comercializa sistemas integrados para el análisis de variación genética y función biológica. En el nivel bajo, encontramos 44 empresas que están en las primeras fases de adaptación a los millennials, como el conglomerado mediático estadounidense Viacom y Brunswick, una consultora especializada en temas críticos de los negocios.
La cartera incluye actualmente entre sus mayores posiciones, acciones de Tencent (5,30%), Nextera Energy (4,10%), Electronic Arts (4,20%), Charter Communications (3,40%) y EDP Renovaveis (3%). Por sector, servicios de comunicación (33%), tecnologías de la información (23%), consumo discrecional (13%), salud (9%) y servicios públicos (7%) son los de mayor ponderación en la cartera. Por región, Norteamérica (59%), Europa (15%) y Japón (3%) representan los mayores pesos en mercados desarrollados, con Asia/Pacífico ex–Japón (19%) y Latinoamérica (1%) los de mayor presencia de mercados emergentes.
La evolución por rentabilidad del fondo lo sitúa en el primer quintil durante 2018 y 2019, batiendo al índice de su categoría durante 2015 y 2017. A tres años, registra un dato de volatilidad del 17,72% y del 18,40% en el último año, con una sharpe en este periodo de 1,22, siendo su tracking error, respecto al índice de su categoría VDOS, otros sectores, del 7,68%.
La suscripción de la clase I de acumulación en dólares de Goldan Sachs Global Millennials Equity Portfolio, dirigida al inversor institucional, requiere una aportación mínima inicial de un millón de dólares (aproximadamente 892.020 euros), aplicando a sus partícipes hasta un 0,75% de comisión fija. El fondo tiene también una clase E para el inversor minorista en euros, lanzada en octubre del pasado año, que requiere una aportación mínima de 1.500 euros y una comisión fija del 1,50%. Una de las características típicas de la inversión temática es que siempre se sabe en lo que se está invirtiendo. Pero esto no es así cuando el tema gira en torno a una característica demográfica; a medida que la población envejece sus prioridades de consumo cambian. Los avances tecnológicos permiten a las compañías innovar, con lo que las empresas que se benefician de este consumo pueden variar significativamente a lo largo del tiempo.
No se puede por tanto definir las empresas que mejor representarán la temática a lo largo del ciclo de vida de la generación millennial, por lo que es necesario identificar no sólo las compañías que pueden generar retornos hoy, sino también las mejor posicionadas para hacerlo en el futuro.
Una cartera de temática demográfica, aunque variará en su forma a lo largo del tiempo, incluirá siempre compañías que puedan innovar y adaptarse para mantenerse en el epicentro del consumo global, que vendrá determinado por la generación millennial durante las próximas décadas.
Los millennials son la mayor ola demográfica de la historia, por lo que a medida que se convierten en la principal fuente de riqueza y de consumo, el equipo gestor cree que sus características y preferencias distintivas pueden catalizar oportunidades de inversión atractivas.
La evolución por rentabilidad en los últimos tres años, respecto al resto de fondos de su categoría y a la volatilidad incurrida en el mismo periodo, hace a este fondo merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Artículo de opinión de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: cegoh. Bancos europeos: mucho valor si se disipan las incertidumbres globales
Hasta hace unos días, el escenario estaba siendo más favorable para los bancos europeos, en la medida que las condiciones macro habían mejorado algo y la intensidad de los riesgos había decrecido. El sector logró en abril un rendimiento del 7,5% frente al 4,9% de subida del índice general europeo (Euro Stoxx 50), consolidando los drivers que están soportando el buen comportamiento del sector hasta la fecha.
Palancas del sector financiero europeo
Estabilización del entorno macro: La evolución del PIB en la Eurozona el primer trimestre de 2019 superó levemente las previsiones, y los índices de confianza PMIs de abril se estabilizaron, aportando ciertas esperanzas para el segundo semestre del año. El BCE, por su parte, está debatiendo si fraccionar la tasa de depósito (un lastre actualmente para el beneficio del negocio bancario), aunque algunos de sus directivos discrepan con este enfoque. Couré cree que, de hacerse, debería tener un propósito monetario, y Weidmann teme que su discusión ha podido enviar un mensaje erróneo a los mercados monetarios (dado que ha desplazado en el tiempo la primera subida de tipos).
En Fidentiis Gestión SGIIC pensamos que en junio el BCE comunicará los detalles del próximo TLTRO III. En julio, es posible que sepamos el nombre del próximo presidente del BCE, cuyo perfil creemos que podría acercarse más a los intereses de negocio del sector bancario que el mantenido por Draghi.
Resultados de las elecciones españolas: La respuesta de los mercados a los resultados ha sido más positiva de lo esperado porque la influencia de Podemos es menor que antes y porque el populismo de Vox ha quedado por debajo de las expectativas. Además, los datos de empleo del primer trimestre 2019 indican que la subida del 22% en el salario mínimo desde el 1 de enero no ha ralentizado la creación de puestos de trabajo hasta el momento.
Resultados de los bancos, valoraciones y mayor actividad corporativa: Pese a la debilidad que los ingresos bancarios siguen mostrando en sus cifras trimestrales, no ha habido grandes sorpresas en los resultados del primer trimestre, con la excepción de los bancos escandinavos y británicos, afectados por fuertes rebajas en ingresos. Las valoraciones de los bancos europeos, pese al reciente rebote, todavía presentan un elevado atractivo.
Con los tipos en niveles históricamente bajos y la mayor presión regulatoria, cobra sentido un escenario de consolidación sectorial, con mayor actividad corporativa. Operaciones que, de momento, no son transfronterizas, y están impulsadas más por criterios defensivos que por estrategias de crecimiento inorgánico. Son destacables los movimientos en Alemania -la ruptura de conversaciones entre Deutsche Bank y Commerzbank dejan a ING e IGC como candidatos a la consolidación de Commerzbank-.
Principales riesgos a vigilar
Tensiones comerciales EEUU-China: ¿Supone un regreso al punto de partida el resurgimiento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China? Creemos que no, porque nos encontramos en la fase final de las negociaciones de un acuerdo comercial y lo que estamos viendo deberían ser el último “tira y afloja” que conduzca a la conclusión de un acuerdo. Tras un año de reuniones de alto nivel entre EE.UU. y China, no es lógico que se produzca un conflicto comercial en toda regla que sería malo para las dos potencias. De momento, EE.UU. mantiene silencio sobre las posibles tarifas a imponer respecto a la importación de automóviles.
Fortaleza del dólar y aumento del riesgo en mercados emergentes: La fortaleza del dólar estadounidense y la posible subida de la inflación pueden perjudicar a las divisas emergentes en los próximos meses. Además, la situación política en Turquía y Argentina están aportando presión sobre sus castigadas divisas.
Brexit: En Fidentiis Gestión SGIIC creemos que habrá un Brexit suave, que se traducirá, probablemente, en un acuerdo para establecer una Unión Aduanera que permita la libertad de circulación de mercancías. Una vez aprobado este “soft Brexit”, es previsible un cambio en el liderazgo del partido Tory y un segundo referéndum o bien unas nuevas elecciones generales.
Italia: La amenaza de un déficit excesivo podría resurgir en este país, dada la débil evolución del PIB si el gobierno italiano se opone a una contención futura del presupuesto.
Sesgo al alza de los riesgos
Teniendo en cuenta los drivers mencionados y los riesgos a vigilar, en Fidentiis Gestión SGIIC nos planteamos: ¿qué debemos hacer como gestores de un fondo que invierte en bancos europeos?
El mes de abril ha sido positivo para la banca europea y por ello hemos apostado por un posicionamiento largo. Visión positiva que comenzamos en febrero, cuando detectamos cierto relajamiento de los riesgos que afectan al sector.
Sin embargo, el escenario de riesgos ha cambiado recientemente hacia un sesgo algo más alcista, a causa del impacto de las tensiones comerciales EE.UU.-China. Por ello, pensamos que tendremos que ser ágiles en nuestro posicionamiento en función del desarrollo de los acontecimientos. Nuestro objetivo es batir a los índices de referencia preservando el capital en la medida de lo posible. Esta filosofía nos ha permitido obtener desde inicio (hace poco más de dos años) una rentabilidad para nuestro fondo financiero europeo un 19% superior al índice de bancos europeos (SX7P).
Tribuna de Luis Peña Morientes, gestor de European Financial Opportunities en Fidentiis Gestión SGIIC
Pixabay CC0 Public Domain. Gestión activa y control del riesgo, claves del éxito de Mirabaud en emergentes
Si analizamos el contexto actual de los mercados emergentes, vemos dos aspectos especialmente relevantes. De un lado, los rendimientos de la deuda soberana son los más elevados desde el final de la crisis financiera mundial. De otro, la salud de estas economías se encuentra en uno de sus mejores momentos y las perspectivas para el crecimiento de los mercados emergentes continúan siendo resilientes, con previsiones del 4,4% en 2019 y del 4,6% en 2020.
A esto se suma el hecho de que nos encontramos en un momento con valoraciones atractivas, especialmente en high yield, y con una deuda corporativa de países emergentes cuya tasa de impago permanece por debajo de su media histórica. Además, de media, el margen de crecimiento en los países emergentes respecto a los desarrollados va a crecer por cuarto año consecutivo. Daniel Moreno, responsable de carteras de deuda de mercados emergentes de Mirabaud Asset Management, espera rendimientos positivos, de entre un 5% y 10% en dólares para este mercado.
Más de 20 años de trayectoria en la gestión de esta clase de activo han proporcionado a Daniel Moreno una sólida experiencia, logrando valoración AAA y Bronze en Citywire y un robusto track record en los últimos cuatro años (rentabilidad acumulada del 25,82% -enero 2005/febrero 2019-). El experto destaca que en las dos últimas décadas la inversión en deuda emergente ha sido la más exitosa, no solo por los altos rendimientos obtenidos, también por su ajustada volatilidad.
Para el gestor, el crecimiento económico y los niveles de endeudamiento van a seguir siendo mucho más favorables que en los países desarrollados. Incide, además, en que actualmente una gran parte de los países emergentes tienen una calificación de riesgo moderada (BBB- o más).
Una de las estrategias de inversión más exitosas de Daniel Moreno es el fondo Mirabaud Global Emerging Market Bond que, con una duración media de 3,5 años -casi la mitad de la de los índices de referencia- y estructurado con vencimientos mensuales, soluciona los problemas de volatilidad y proporciona liquidez al inversor para aprovechar las oportunidades que surgen constantemente.
El proceso de inversión liderado por Daniel Moreno en este fondo sigue un modelo riguroso de análisis fundamental, tanto a nivel de riesgo soberano como corporativo. En una segunda fase, el equipo gestor compara la calidad crediticia con la valoración de mercado a través de modelos cuantitativos propios, lo que le permite identificar exactamente qué países y que bonos específicos tienen valor.
Como resultado, el fondo ha conseguido alcanzar los 171,30 millones de dólares y, en un año como 2018, donde la clase sufrió un poco más de lo esperado, el equipo gestor logró controlar el riesgo eficazmente, obteniendo un resultado para el fondo mejor que el de los índices de referencia y también superior a los logrados por la competencia. Mirabaud Global Emerging Market Bond tiene en la actualidad cerca de 180 posiciones, con un objetivo de rendimiento a medio-largo plazo de entre el 5% y el 7% en dólares y una volatilidad media del 5%.
Nuevas soluciones para entornos complejos
En un momento complejo para la renta fija tradicional y consciente de que buscar rentabilidades atractivas en este nicho era una necesidad real de mercado, Daniel Moreno creó a principios de año la estrategia Mirabaud Emerging Market Fixed Maturity 2024 Fund, que permite al inversor tomar ventaja del momento óptimo en el que se encuentra la deuda emergente.
El fondo, cuyo periodo de suscripción finalizó el pasado 30 de abril, sigue un estilo total return, con inversión en renta fija sin restricciones y se construyó con un perfil cercano al bono, pero con la ventaja añadida de tener una cartera muy diversificada y exposición a más de 25 países.
Se trata de un vehículo a vencimiento con una TIR prevista de entre el 7% y el 8% en dólares a cinco años, periodo en el que muestra ser especialmente ventajoso, pero capaz de ofrecer a los inversores liquidez diaria para que, en caso de que la necesiten o requieran cambiar su perfil de riesgo, tengan siempre la opción de deshacer posiciones de forma ágil.
Tanto en el caso de Mirabaud Global Emerging Market Bond Fund como en el de Mirabaud Emerging Market Fixed Maturity 2024 Fund, Daniel Moreno y su equipo trabajan sobre unas bases claras: gestión activa sin restricciones, una exhaustiva selección del crédito y -muy importante en momentos de alta volatilidad como los actuales- la continua monitorización del riesgo. No son las únicas claves, pero, en mi opinión, sí las fundamentales para el demostrado éxito de sus estrategias de inversión.
Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica
Foto: Elliott Brown. Siempre es mejor morir con uno que sin él
Mucha gente sostiene que la herencia es un simple error de cálculo. Puede ser. Pero como mucha gente lo comete, y muere dejando activos (y/o pasivos), siempre es bueno planificar qué es lo que va a suceder con esos bienes que sobraron luego del fallecimiento de su dueño original.
Y, con esta afirmación, nos adelantamos a nuestra conclusión: no hay contra alguna en hacer un testamento. Habrá, a lo sumo, cuestiones que no se podrán resolver a través de este, pero siempre es mejor morir con testamento que sin él.
La única situación en la cual es mejor no tener testamento es cuando se cuenta con una herramienta de planificación más abarcativa (por ejemplo, un trust). Pero comencemos por el principio.
Los objetivos que generalmente persiguen los individuos al estructurar sus patrimonios son los siguientes:
asegurar que los bienes sean administrados de modo de cumplir con sus deseos y objetivos de sus propietarios, tanto en vida de éstos como luego de su muerte;
proteger, tanto como se pueda, la privacidad de los propietarios de los bienes en cuestión (sobre todo si viven en países inseguros, como son la mayor parte de los países latinoamericanos);
reducir el monto de impuestos aplicables al patrimonio, tanto en vida del cliente como tras su fallecimiento; o al menos diferirlos por todo el tiempo que sea posible;
preservar los activos frente a eventuales reclamos de terceros (i.e. acreedores, herederos disgustados con el monto o los bienes recibidos, etc.); y/o
evitar la inseguridad jurídica propia del país en el cual los dueños de los bienes residen (i.e. confiscaciones forzosas, filtración de información confidencial, inflación, devaluaciones, etc.).
Si bien, como siempre decimos, no todos estos problemas pueden eliminarse, una adecuada planificación patrimonial permite reducir el impacto de varios de ellos. A fin de lograrla, lo primero que tenemos que hacer es entender las necesidades y los objetivos de nuestros clientes, algo sobre lo cual hemos insistido muchas veces y seguiremos insistiendo siempre.
Concentrémonos, por ejemplo, en el tema impositivo, dejando por el momento del lado las demás finalidades mencionadas anteriormente (búsqueda de mayor seguridad jurídica, cuestiones sucesorias, privacidad y protección patrimonial en sentido estricto).
Cuando se acerca al estudio una familia que busca prioritariamente optimizar el pago de impuestos, sabemos desde el inicio que algunas de las herramientas con las que contamos no van a servir. Por ejemplo, redactar un testamento puede simplificar mucho la sucesión (en términos de velocidad y eventuales conflictos entre herederos) sin perder control alguno sobre los activos de que se trate, pero eso no implica ventaja impositiva alguna.
Por el contrario, cuando todo lo que preocupa al cliente de que se trate es que no haya demoras en la transmisión de los bienes a sus herederos y que no queden bienes sin repartir, un testamento suele ser la solución más rápida y barata. Especialmente, cuando dicho cliente pretende mantener el control sobre sus activos hasta el día de su fallecimiento.
Si bien el testamento es la herramienta de planificación patrimonial más sencilla, existen algunas cuestiones a analizar antes de que podamos adentrarnos en la redacción del mismo. Entre ellas, destacamos las siguientes:
en primer lugar, el testamento se rige por la ley del domicilio del causante, con lo cual – en principio – no es una herramienta recomendable para quien tenga pensado mudarse o para personas respecto de las cuales no es claro donde tienen su domicilio (el concepto legal de domicilio suele incluir un componente subjetivo, que es la voluntad de permanencia, algo no siempre fácil de probar);
el testamento es el documento más formal que existe desde el punto de vista jurídico, básicamente porque cuando hay que interpretarlo, quien lo escribió ya no esta disponible (esto implica que, por lo general, es un documento que puede atacarse desde múltiples ángulos);
en el caso de existir activos en otros países además del país de residencia del causante, debemos estudiar si un testamento es suficiente o si, por el contrario, es mejor redactar múltiples testamentos, sujetos a las leyes de las diferentes jurisdicciones en las cuales la persona de que se trata tenga activos; y
el testamento no resuelve otros objetivos de planificación distintos del estrictamente sucesorio, con lo cual debemos dejarlo de lado si nuestro cliente quiere, además de repartir sus bienes post mortem de una manera determinada, reducir la carga impositiva, diferir las distribuciones en el tiempo, proteger sus activos frente a embates de terceros, etc.
Una vez que se ha decidido que la herramienta de planificación patrimonial adecuada para el caso puntual es la elaboración de un testamento, debemos prestar a los recaudos de fondo y de forma aplicables al mismo. Estos recaudos tienen que ver con la capacidad para testar y las formalidades que deben cumplirse para que el tipo de testamento que se eligió elaborar sea valido. También es importante familiarizarse con las restricciones que pueden existir en la ley (legitima forzosa, etc.).
Nos permitimos aquí una pequeña digresión para referirnos al tema puntual de los testigos, algo que prácticamente todos los sistemas legales prevén. Si bien los clientes suelen buscar testigos de su edad y/o que pertenezcan a su familia, lo mejor es evitar ambas cosas. La primera, porque siempre es bueno que los testigos sobrevivan al testador. La segunda, para evitar conflictos de interés. Volvamos al tema requisitos.
Si bien todos requisitos mencionados varían de país en país y también de tipo de testamento en tipo de testamento, por lo general una persona no podrá testar válidamente si:
es menor de edad;
es incapaz;
se encuentra bajo un claro efecto del alcohol, drogas u otros medicamentos que alteren su capacidad de razonamiento; y/o
pretende utilizar el testamento para repartir sus bienes de manera de violar las normas que existen en la materia en el país de que se trate.
Las principales ventajas que generalmente se asocian a la elaboración de un testamento son las siguientes:
por lo general, el mismo aplica a todos los activos del causante (cuando otras herramientas solo se aplican a partes de su patrimonio);
suele incluir una suerte de inventario de bienes (y deudas), lo cual evita que los herederos deban buscar esa información en otro lado;
es barato de hacer y no genera costos anuales una vez que se realizan (a diferencia de las sociedades extranjeras, los trusts, etc.);
es sencillo de elaborar;
puede cambiarse tantas veces como el testador quiera, e inclusive puede dejarse sin efecto hasta el mismo momento del fallecimiento.
¡Y lo mejor de todo es que todo eso se logra sin perder control!
Ahora bien, si nuestro cliente tiene otros objetivos de planificación patrimonial mas allá del tema estrictamente sucesorio, y tal cual se consignó más arriba, sería un error recomendarle que elaborara un testamento como forma de alcanzar esos objetivos. Ello por cuando, seguramente, se quede corto.
De allí nuestra opinión en el sentido de que no hay herramientas mejores y peores en sentido abstracto y que – para determinar la mejor herramienta posible– debemos conocer los objetivos y necesidades de cada cliente. Lo verdaderamente relevante aquí son estos objetivos, y no la composición del patrimonio o la del grupo familiar del cliente.
Escrito por Martín Litwak abogado fundador y CEO de Untitled
En los últimos años muchas han sido las gestoras de fondos que han puesto el ojo en los mercados asiáticos, frente a Europa o Estados Unidos, aumentando las posiciones de sus carteras en países como China, Japón y el sudeste asiático, y el value no se ha quedado atrás. Asia es sin duda un terreno lleno de oportunidades a largo plazo para los inversores: los mercados y las empresas son menos maduras que los mercados desarrollados y más volátiles, lo que da lugar a ciertas incapacidades que los inversores value pueden descubrir y aprovechar de manera sistemática.
En comparación con los mercados europeos o americanos, la principal ventaja de estos mercados es que la base de inversores minoristas y particulares es mayor. Por poner un ejemplo, solo en China, los inversores minoristas representan más del 80% y, según un estudio, dos tercios de ellos no tienen estudios superiores. Los mercados están más impulsados por razones no fundamentales. Del mismo modo, el número de entidades cotizadas por personas es mayor que en Occidente. En el caso de España o Francia hay dos o cuatro empresas por cada millón de habitantes, frente a las 20 o 10 de Taiwán o Corea del Sur. Así, muchas empresas asiáticas no tienen brokers, especialmente las de pequeña y mediana capitalización.
Otra de las principales ventajas de estos mercados frente a los occidentales es que muchas empresas no informan en inglés ni suelen hablar frecuentemente con los inversores extranjeros. Por tanto, muchos inversores no se molestan en analizar las pequeñas y medianas empresas en Asia, lo que permite que haya un abanico amplio de oportunidades para los gestores que analizan más exhaustivamente las compañías. Por ello, es importante contar con un equipo sólido y multicultural en la zona que pueda conocer y visitar estas compañías para realizar un análisis más profundo.
En el proceso de elección y análisis de estas compañías en el mercado asiático evitamos el ‘juego de valor puro’, que por lo general son baratas por algunas razones, entre las que se encuentra la industria mercantilizada, la mala gobernanza corporativa o la asignación de capital. Por tanto, somos partidarios de centrarnos en compañías de alta calidad, con una valoración atractiva en la región en la que opera.
En lo que respecta a los países, Japón ofrece empresas de alta calidad y que crecen a buen ritmo. Avant Corp es un buen ejemplo, líder en el nicho de software de consolidación contable, también Toyota Industries, el mayor fabricante de carretillas elevadoras a nivel mundial. En líneas generales, observamos una tendencia en la asignación de activos y una mejora del buen gobierno corporativo en Japón que son positivos; del mismo modo aún se pueden encontrar compañías con valoraciones atractivas. Corea del Sur presenta también un comportamiento muy similar, aunque más lento.
En cuanto a China, observamos activos de alta calidad, como Alibaba, Kweichow Moutai, una de las mejores marcas de China o el propio aeropuerto de Shangai, que se beneficia de un turismo al alzan en el país. Clear Media, líder en publicidad de autobuses en China, es otra de las compañías que observamos con atención. Si comparamos el mercado chino con el europeo y el americano, vemos que en China hay valoraciones más baratas para grandes activos con un fuerte poder de fijación de precios y con una gran trayectoria de crecimiento.
Por otro lado, no perdemos de vista los países del sudeste asiático, como Singapur, Tailandia, Malasia e Indonesia. Las perspectivas económicas en estos países son muy buenas, con una buena demografía, aumento de la clase media y una modernización en general de la región. En este contexto, nos inclinamos hacia las compañías que se benefician de estas tendencias, como Sarana Menara, la compañía de torres de telecomunicaciones más grande de Indonesia, o Haw Par, el conocido fabricante de bálsamo de tigre. Además, también buscamos oportunidades en mercados fronterizos como Vietnam o Bangladesh, con mucho potencial y donde todavía no se ven muchos inversores extranjeros.
Por tanto, podemos decir que el futuro a corto-medio plazo para la inversión en Asia es muy alentador y a los datos nos remitimos: calculamos que hay 16.000 empresas asiáticas por debajo de los 2.000 millones de dólares muchas de las cuales no están cubiertas. En este sentido prevemos que el número de compañías se multiplique en los próximos 15-20 años, en el momento en que las empresas empiecen a salir a bolsa, en países de economía creciente como la India o China. Por consiguiente, esta situación debería ofrecer más acciones peor valoradas respecto a otras áreas y por tanto más oportunidades para los inversores.
Artículo de opinión de Jacques Gout Lombard, analista financiero en Amiral Gestion.
Photo: waway. In Their First 10 Years, of a Total of 129, 86 CKDs Have Been Frequent Issuers
Este año se cumplirán 10 años de la primera emisión de capital privado listado en bolsa. Los Certificados de Capital de Desarrollo (CKD) en México han permitido a las Afores incursionar en el financiamiento de diversos proyectos de infraestructura, energía, bienes raíces, deuda mezanine, así como de capital.
Los cuatro CKDs que nacieron en 2009 son: RCO de Red de Carreteras de Occidente (sector infraestructura, clave de pizarra RCOCB_09 y con un valor de mercado actual de 959 millones de dólares), Wamex (capital privado, MIFMXCK_09 y con un valor de mercado actual de 64 millones de dólares), Macquire (infraestructura, FIMMCK_09 y con un valor de mercado actual de 303 millones de dólares) y Discovery Atlas (capital privado, DAIVCK_16 y con un valor de mercado actual de 66 millones de dólares). Sin embargo solo Macquiere fue emitido a 10 años ya que todos los demás tienen un plazo entre los 20 y los 29 años.
Entre los ocho CKDs que nacieron en 2010, solamente seis vencerán el año que entra (2020), lo que permitirá comenzar a cerrar los primeros ciclos de fondos privados con rendimientos netos y que será un importante mecanismo de promoción. El antecedente de los CKDs se llevó a cabo en 2008 con la emisión del instrumento estructurado por Santa Genoveva (sector primario, AGSACB_08 y con un valor de mercado actual de 135 millones de dólares) emitido a 20 años.
Los CKDs que salieron entre 2009 y 2012 (20 en total incluyendo a Santa Genoveva) salieron con la modalidad de prefondeo. El primer CKD con llamadas de capital fue Northgate (AGCCK_12) en el segmento de private equity y fondo de fondos, lo que dio la pauta para iniciar las emisiones con llamadas de capital. Cabe destacar que la estructura de llamadas de capital con dilusión punitiva ha sido la metodología más utilizada entre los CKDs posteriores.
Hoy se tiene un total de 129 CKDs con un valor de mercado de 12.644 millones de dólares y los compromisos ascienden a 22.170 millones de dólares de acuerdo con información elaborada con datos de la Bolsa Mexicana de Valores y las emisoras al 21 de marzo.
Se identifican 7 sectores en los que participan los CKDs donde tres se destacan en número de fondos, valor de mercado y dinero comprometido: bienes raíces, infraestructura y capital privado. Los montos comprometidos son superiores a los 4.000 millones de dólares en cada uno de estos sectores. Los CKDs que son fondos de fondos, energía y crédito (deuda mezzanine), los montos comprometidos rondan entre 2.000 y 3.000 millones de dólares respectivamente siendo el sector primario el de menor monto (294 millones de dólares).
Después de que en 2016 y 2017 se aumentaron en 15 ckds por año respectivamente, en 2018 el número aumentó 150% para colocarse un total de 38 CKDs de los cuales 18 salieron bajo el formato de Certificados de Proyectos de Inversión (CERPI). Este cambio significativo en número y monto colocado se atribuye al cambio en la regulación donde la CONSAR permitió que las Afores pudiesen invertir hasta el 90% de los recursos a nivel internacional y al menos 10% en México. Varios de estas emisiones son trajes a la medida a algunas Afores.
En términos de dinero comprometido, 2018 ha sido el año con mayores recursos comprometidos (6.869 de 22.170 millones de dólares que hay en total). En los primeros tres meses del 2019 han salido tres nuevos CKDs en donde se incluyen dos CERPIs (uno más de Blackstone para completar 4 y el primero de Spruceview México) y un CKD (ACON).
De los 129 CKDs en circulación se pueden identificar a 29 emisores que en forma conjunta han emitido un total de 86 CKDs (casi tres CKDs por emisor en promedio), por lo que 43 emisores hasta el momento solo tienen un CKD en el mercado.
Los 5 emisores más importantes en monto comprometido son:
Infraestructura México con 4 CKDs (EXICK_14, EXICK_16-2, EXI2CK_17, EXICPI_18). Mexico Infrastructure Partners es una empresa de inversión especializada en inversiones en infraestructura y energía. Ha llamado 288 millones de dólares y tiene compromisos totales de 1.438 millones de dólares
Credit Suisse con 3 CKDs de crédito, es decir, deuda mezzanine (CSCK_12, CS2CK_15, CSMRTCK_17). Ha llamado 479 millones de dólares y tiene compromisos por 1.250 millones de dólares.
Walton Streel Capital con 3 CKDs de bienes raíces. (WSMXCK_13, WSMX2CK_16, WSMX2CK_18. Ha llamado 212 millones de dólares y tiene compromisos por 1.061 millones de dólares. En 2015 Walton también emitió un CKD junto con Finsa (FINWSCK_15) que tiene un valor de mercado de 243 millones de dólares.
Artha Capital con 7 CKDs de bienes raíces (ARTHACK_10, ARTCK_13, ARTCK_13-2, ARTH4CK_15, ARTH4CK_15-2, ARTH5CK_17, ARTH4CK_18). Ha llamado 321 millones de dólares y tiene compromisos por 974 millones de dólares.
BlackRock con 4 CKDs de los cuales dos son CERPIs. Los 4 CKDs participan en el sector de energía, infraestructura y también tienen fondo de fondos (ICUADCK_10, ICUA2CK_14, BLKCPI_18, BLKAGPI_18D) . Tienen 298 millones de dólares llamado y compromisos por 921 millones de dólares
Existe la iniciativa de ley de permitir private placement que en caso de autorizarse sería altamente probable que sean necesarias leyes secundarias lo que tomaría tiempo su implementación de ser el caso. Esta iniciativa se orienta a reducir los costos de emisión.
. ¿Cómo ser value investor y minimizar el impacto de una recesión económica?
Si existe alguien autorizado a hablar de cuál es el rendimiento de las acciones a largo plazo, ese es Jeremy J. Siegel, profesor de finanzas de la Wharton School en Pennsylvania (EE.UU.) y autor del famoso libro “Stock for the Long Run”. Probablemente el gráfico 1 sea el más importante de su libro, donde calcula la acumulación de patrimonio real (eliminando el efecto de la inflación) de un inversor hipotético que hubiera invertido 1 dólar en diferentes activos financieros y reales desde el año 1802.
Observando el gráfico 1, Siegel concluye que en promedio una cartera de acciones diversificada prácticamente ha doblado en cada década su poder adquisitivo a lo largo de los últimos dos siglos; por tanto, parece claro que las acciones son el activo en el que invertir a largo plazo. Ahora bien, si observamos la línea de tendencia sobre la serie de rentabilidades reales de las acciones, visualizamos las oscilaciones por encima y por debajo de la línea de tendencia, es decir, la reversión a la media o el ciclo económico.
Cuando se invierte en acciones hay que tener en cuenta el ciclo económico, pero no hay que tratar de predecir con exactitud cuándo será la próxima recesión económica. Las acciones tienden a empezar a caer justo antes de los periodos de recesión económica y a repuntar fuertemente ante señales de recuperación. Siegel demuestra que desde 1802 hasta 2012, Estados Unidos ha experimentado 47 recesiones con una duración promedio de 19 meses y 34 meses para las expansiones, es decir, la economía ha estado en recesión casi una tercera parte del periodo y una sexta parte desde la Segunda Guerra Mundial. Durante una recesión económica, los índices de acciones suelen experimentar elevadas pérdidas en función de su intensidad y duración.
En el gráfico 2 observamos cómo a lo largo de la historia nos encontramos con múltiples periodos donde las acciones presentan una caída superior al 20% y casi siempre coinciden con una recesión económica. Aun siendo las acciones el mejor activo a largo plazo, la realidad es que casi ningún inversor tiene un horizonte temporal de 100 años y que una caída del 50% únicamente se recupera con una subida del 100%.
En el gráfico 3 observamos cómo a lo largo de la historia, el periodo de tenencia medio de acciones por parte de los inversores en Estados Unidos se ha ido reduciendo de forma dramática hasta suponer hoy menos de doce meses; por tanto, resulta casi imposible exigir a un inversor en acciones que aguante su inversión durante 10, 20, 50 o 100 años.
Según el propio Siegel, si un inversor pasara de las acciones a la liquidez cuatro meses antes del comienzo de la recesión y volviera a invertir en acciones cuatro meses antes del final de la recesión, ganaría en media un 5% más al año respecto a una estrategia de buy&hold. Como ejercicio teórico está muy bien, pero a la práctica resulta imposible predecir con exactitud cuándo empiezan y terminan las recesiones; economistas de todas las ideologías no han sido capaces nunca de efectuar previsiones con exactitud.
Como inversores deberíamos tratar de construir la mejor cartera de acciones posible, con ventajas competitivas fuertes y sostenibles, no pagar demasiado (PER<15veces), en compañías de pequeña y mediana capitalización bursátil que tienden a subir más en el largo plazo y proteger esta inversión con una estrategia de riesgo de cola o tail risk.
Estrategia de riesgo de cola o tail risk
Todos tenemos en la memoria la reciente crisis financiera de 2008-2009 y no solo por las pérdidas sufridas en la mayoría de las carteras de inversión sino sobre todo en aquellas carteras que se creían previamente diversificadas. A raíz de este episodio, algunos inversores descubrieron qué era el riesgo de cola y cómo las rentabilidades de la bolsa no seguían una distribución normal. La mayoría de los modelos de riesgo se construyen bajo la hipótesis de que el mercado sigue una distribución normal, pero la historia nos ha demostrado multitud de veces que no es así y 2009 es un ejemplo más.
Gráfico 4: Rentabilidades mensuales del S&P 500 (línea azul) en comparación a las rentabilidades de una distribución normal (línea roja).
Fuente: Ned Davis
Desde entonces, algunas empresas de inversión sobre todo anglosajonas han lanzado estrategias de protección del riesgo de cola diseñadas para enfrentar períodos de dificultades donde existe alta probabilidad de caídas en el precio de los activos.
La sociedad en general contrata seguros para proteger sus bienes más valiosos (coches, casas, etc.) pero en cambio no lo hace para su cartera de acciones, ¿por qué? Comprar protección ante una caída del precio de las acciones no difiere demasiado de pagar una prima por un seguro sin pensar que no se trata de un lujo sino más bien de una necesidad. Muchos inversores piensan que la diversificación es la solución a una posible caída de los precios, pero la realidad es que la beta de una cartera aumenta durante las correcciones y se reduce en las subidas; por tanto, el argumento ampliamente utilizado de que mi fondo tiene una beta baja, no le va a proteger de una gran caída. La estrategia de tail risk busca proteger una cartera de acciones únicamente de grandes caídas, como durante la reciente crisis financiera de 2009, donde desde máximo a mínimo hubo una caída del 60%.
Existen muchas maneras de proteger el riesgo de una cartera: 1) con activos correlacionados negativamente con el subyacente que se quiere cubrir como letras y bonos del tesoro; 2) con estrategias de correlación negativa durante eventos de riesgo de cola como el VIX o estrategias con futuros; 3) con productos estructurados complejos como un CDR o 4) simplemente cash. En el gráfico 5 observamos la estrategia utilizada en función de la pérdida esperada. Para grandes caídas únicamente el cash y las estrategias con opciones parecen funcionar bien.
Gráfico 5: Estrategia utilizada en función de la pérdida esperada.
Fuente: PIMCO
Definitivamente la mejor estrategia de cobertura que hemos encontrado a lo largo de los años y que es más fácil de explicar a los inversores es la compra de opciones PUT (Protective Put), ‘fuera del dinero’, cuando existe cierta probabilidad de que la economía pueda entrar en una recesión en el medio plazo.
¿Cómo realizar la cobertura con opciones?
Para realizar una estrategia de cobertura con opciones primero se deben tomar una serie de decisiones:
• Exposición. Conocer bien la beta de nuestra cartera de acciones para ajustar el número de opciones a comprar. Como la beta de la cartera tiende a subir en las caídas utilizamos uno como referencia, aunque por nuestra filosofía de inversión de invertir únicamente en empresas con ingresos recurrentes, la beta de nuestra cartera en un entorno normal está por debajo de 0,6.
• Subyacente. Este debe ser líquido, correlacionado negativamente con el subyacente a cubrir y con un spread reducido que no incremente en exceso los costes de transacción. Utilizamos opciones del DJ Euro Stoxx 50 para Europa (no hay otra alternativa) y del S&P 500, Nasdaq 100 y Russell 2000 para EE.UU. en función de nuestra cartera de acciones.
• Strike. Las opciones OTM son más baratas porqué existe menor probabilidad de que el subyacente pueda caer por debajo de un nivel concreto, pero un strike demasiado lejano no protegerá suficientemente la cartera. Generalmente se sitúan entre el 10% y el 15% por debajo de los precios de mercado, obteniendo una volatilidad anualizada del 8%-12% que se corresponde con un drawdown del 10%-15%. Por último, los strikes OTM más alejados son más penalizados por un incremento de la curva de SKEW (volatilidad implícita de las opciones para diferentes strikes y un mismo vencimiento), incrementado el coste marginal de las opciones más alejadas. Utilizamos un strike un 20% por debajo de los precios de mercado, primero porque nuestros inversores saben y entienden que se trata de un fondo de renta variable y segundo porque las caídas inferiores al 20% (correcciones) se recuperan con relativa facilidad (ejemplo primer trimestre de este año).
• Vencimiento y frecuencia del Rollover. Una opción con vencimiento a un mes es más barata porque tienen poco valor temporal y por tanto es menos probable que suba en precio, en cambio, una opción con vencimiento a tres años es más cara justo por lo contrario. Descartando los extremos, no existe una respuesta sencilla a cuál es el vencimiento y frecuencia del rollo correcto, pero si utilizamos la lógica, deberíamos observar cuál es la curva de volatilidad implícita (SKEW) y la estructura temporal de la volatilidad en cada momento. A modo de guía, podríamos utilizar rollos con mayor frecuencia cuando la volatilidad a corto plazo es inferior al largo plazo, la estructura temporal de la volatilidad es plana o cuando se espera que la estructura temporal de la volatilidad se mantenga constante. En cambio, si la curva de volatilidad está invertida nos interesará realizar menos rollos porque saldrá más cara la prima, por tanto, hay que tener cierta flexibilidad en cuanto a la elección de la frecuencia de los rollos de la estrategia en opciones. En cuanto al vencimiento de las opciones la mejor elección es posicionarse contra cíclico, es decir, si la curva de volatilidad está plana o ligeramente al alza resultará mejores vencimientos cortos en cambio si la curva de volatilidad está invertida, shock de mercado, serán mejores vencimientos largos. En caídas fuertes de mercado, nos podría interesar cambiar puts por put spreads.
Utilizamos normalmente vencimientos entre los tres meses y los seis meses y rollo mensual o trimestral.
• Coste de la estrategia. Se trata de definir un presupuesto anual para la estrategia y ser muy estrictos en no excederlo, porque si lo hacemos va a ir en detrimento de la rentabilidad global del fondo. La forma más habitual es utilizar como benchmark el coste de una opción al strike que queremos y con vencimiento anual. Por ejemplo, el coste anual de cubrir el 100% de una cartera de acciones con vencimiento a marzo 2020, strike 10% fuera del dinero y con opciones del DJ Euro Stoxx 50 sería hoy del 3,87%. En conclusión, todos nuestros cálculos tienen que ir enfocados a no sobrepasar ese coste. Como utilizamos strikes un 20% por debajo de mercado, nuestro coste de referencia será de 1,70%, por tanto, es de esperar que nuestra estrategia no consuma más del 2% en un entorno normal de mercado. En definitiva, una estrategia de riesgo de cola bien administrada no puede ser pasiva. El inversor tiene que comprar primero la cobertura cuando esta sea barata. En segundo lugar, el inversor tiene que monetizar e intercambiar activamente la cobertura por otras antes de que se vuelva costosa. Cuando se mantiene hasta el vencimiento, el valor de la cobertura se reduce a cero si aún está fuera del dinero, por lo que una estrategia de cobertura de riesgo de cola puramente pasiva no contribuiría más que a una reducción del rendimiento potencial de la misma magnitud que la prima pagada por la cobertura.
¿Cuándo realizar la cobertura con opciones?
Probablemente se trata de una de las decisiones más comprometidas y debatidas por la comunidad inversora lo largo de los años. La mayoría de los actores del mercado se empeñan en tratar de anticipar una recesión con unos pocos meses de antelación, pero realmente resulta imposible acertar en el “timming”. Cuando se utilizan estrategias de riesgo de cola, el “timming” a corto plazo deja de tener importancia y únicamente interesa el medio y largo plazo. Es aquí donde entra en juego el indicador adelantado de la Conference Board para Estados Unidos (LEI). El LEI es un promedio compuesto de varios indicadores económicos líderes individuales. Es una herramienta de pronóstico de uso común que intenta predecir cambios en la dirección de la actividad económica agregada y determinar los puntos de inflexión del ciclo económico, suavizando así la volatilidad de los indicadores individuales. En general se utiliza el LEI para preveer la evolución del precio de las acciones a corto plazo, pero en el gráfico 6 observamos cómo el LEI no funciona para anticipar el movimiento de la bolsa en el próximo mes o trimestre.
Estamos convencidos de que la forma correcta de utilizar el LEI es analizando si grandes movimientos negativos del LEI explican las colas negativas del mercado (las grandes caídas). Sin querer entrar mucho en detalle, consecuencia de que estamos realizando un estudio de nuestra estrategia con una entidad de reconocido prestigio internacional en tail risk, sí podemos avanzar que con un enfoque probabilístico y con datos históricos del S&P desde 1990, si utilizamos la variación interanual del LEI como variable condicional, la probabilidad de que el S&P 500 esté en la cola izquierda (negativa) se aproxima al 40%.
En un segundo artículo en próximos trimestres, entraremos más en detalle con la construcción de la estrategia así como la utilización de indicador LEI, mientras tanto, en Global Quality Edge Fund sabemos que para proteger bien una cartera mediante una estrategia de riesgo de cola, primero hay que ser pacientes y segundo hay que pagar poco por la cobertura, ya que nunca sabremos con exactitud cuándo vendrá la recesión.
Artículo de opinión de Quim Abril, fundador y gestor de Global Quality Edge Fund.
