Photo: waway. In Their First 10 Years, of a Total of 129, 86 CKDs Have Been Frequent Issuers
Este año se cumplirán 10 años de la primera emisión de capital privado listado en bolsa. Los Certificados de Capital de Desarrollo (CKD) en México han permitido a las Afores incursionar en el financiamiento de diversos proyectos de infraestructura, energía, bienes raíces, deuda mezanine, así como de capital.
Los cuatro CKDs que nacieron en 2009 son: RCO de Red de Carreteras de Occidente (sector infraestructura, clave de pizarra RCOCB_09 y con un valor de mercado actual de 959 millones de dólares), Wamex (capital privado, MIFMXCK_09 y con un valor de mercado actual de 64 millones de dólares), Macquire (infraestructura, FIMMCK_09 y con un valor de mercado actual de 303 millones de dólares) y Discovery Atlas (capital privado, DAIVCK_16 y con un valor de mercado actual de 66 millones de dólares). Sin embargo solo Macquiere fue emitido a 10 años ya que todos los demás tienen un plazo entre los 20 y los 29 años.
Entre los ocho CKDs que nacieron en 2010, solamente seis vencerán el año que entra (2020), lo que permitirá comenzar a cerrar los primeros ciclos de fondos privados con rendimientos netos y que será un importante mecanismo de promoción. El antecedente de los CKDs se llevó a cabo en 2008 con la emisión del instrumento estructurado por Santa Genoveva (sector primario, AGSACB_08 y con un valor de mercado actual de 135 millones de dólares) emitido a 20 años.
Los CKDs que salieron entre 2009 y 2012 (20 en total incluyendo a Santa Genoveva) salieron con la modalidad de prefondeo. El primer CKD con llamadas de capital fue Northgate (AGCCK_12) en el segmento de private equity y fondo de fondos, lo que dio la pauta para iniciar las emisiones con llamadas de capital. Cabe destacar que la estructura de llamadas de capital con dilusión punitiva ha sido la metodología más utilizada entre los CKDs posteriores.
Hoy se tiene un total de 129 CKDs con un valor de mercado de 12.644 millones de dólares y los compromisos ascienden a 22.170 millones de dólares de acuerdo con información elaborada con datos de la Bolsa Mexicana de Valores y las emisoras al 21 de marzo.
Se identifican 7 sectores en los que participan los CKDs donde tres se destacan en número de fondos, valor de mercado y dinero comprometido: bienes raíces, infraestructura y capital privado. Los montos comprometidos son superiores a los 4.000 millones de dólares en cada uno de estos sectores. Los CKDs que son fondos de fondos, energía y crédito (deuda mezzanine), los montos comprometidos rondan entre 2.000 y 3.000 millones de dólares respectivamente siendo el sector primario el de menor monto (294 millones de dólares).
Después de que en 2016 y 2017 se aumentaron en 15 ckds por año respectivamente, en 2018 el número aumentó 150% para colocarse un total de 38 CKDs de los cuales 18 salieron bajo el formato de Certificados de Proyectos de Inversión (CERPI). Este cambio significativo en número y monto colocado se atribuye al cambio en la regulación donde la CONSAR permitió que las Afores pudiesen invertir hasta el 90% de los recursos a nivel internacional y al menos 10% en México. Varios de estas emisiones son trajes a la medida a algunas Afores.
En términos de dinero comprometido, 2018 ha sido el año con mayores recursos comprometidos (6.869 de 22.170 millones de dólares que hay en total). En los primeros tres meses del 2019 han salido tres nuevos CKDs en donde se incluyen dos CERPIs (uno más de Blackstone para completar 4 y el primero de Spruceview México) y un CKD (ACON).
De los 129 CKDs en circulación se pueden identificar a 29 emisores que en forma conjunta han emitido un total de 86 CKDs (casi tres CKDs por emisor en promedio), por lo que 43 emisores hasta el momento solo tienen un CKD en el mercado.
Los 5 emisores más importantes en monto comprometido son:
Infraestructura México con 4 CKDs (EXICK_14, EXICK_16-2, EXI2CK_17, EXICPI_18). Mexico Infrastructure Partners es una empresa de inversión especializada en inversiones en infraestructura y energía. Ha llamado 288 millones de dólares y tiene compromisos totales de 1.438 millones de dólares
Credit Suisse con 3 CKDs de crédito, es decir, deuda mezzanine (CSCK_12, CS2CK_15, CSMRTCK_17). Ha llamado 479 millones de dólares y tiene compromisos por 1.250 millones de dólares.
Walton Streel Capital con 3 CKDs de bienes raíces. (WSMXCK_13, WSMX2CK_16, WSMX2CK_18. Ha llamado 212 millones de dólares y tiene compromisos por 1.061 millones de dólares. En 2015 Walton también emitió un CKD junto con Finsa (FINWSCK_15) que tiene un valor de mercado de 243 millones de dólares.
Artha Capital con 7 CKDs de bienes raíces (ARTHACK_10, ARTCK_13, ARTCK_13-2, ARTH4CK_15, ARTH4CK_15-2, ARTH5CK_17, ARTH4CK_18). Ha llamado 321 millones de dólares y tiene compromisos por 974 millones de dólares.
BlackRock con 4 CKDs de los cuales dos son CERPIs. Los 4 CKDs participan en el sector de energía, infraestructura y también tienen fondo de fondos (ICUADCK_10, ICUA2CK_14, BLKCPI_18, BLKAGPI_18D) . Tienen 298 millones de dólares llamado y compromisos por 921 millones de dólares
Existe la iniciativa de ley de permitir private placement que en caso de autorizarse sería altamente probable que sean necesarias leyes secundarias lo que tomaría tiempo su implementación de ser el caso. Esta iniciativa se orienta a reducir los costos de emisión.
. ¿Cómo ser value investor y minimizar el impacto de una recesión económica?
Si existe alguien autorizado a hablar de cuál es el rendimiento de las acciones a largo plazo, ese es Jeremy J. Siegel, profesor de finanzas de la Wharton School en Pennsylvania (EE.UU.) y autor del famoso libro “Stock for the Long Run”. Probablemente el gráfico 1 sea el más importante de su libro, donde calcula la acumulación de patrimonio real (eliminando el efecto de la inflación) de un inversor hipotético que hubiera invertido 1 dólar en diferentes activos financieros y reales desde el año 1802.
Observando el gráfico 1, Siegel concluye que en promedio una cartera de acciones diversificada prácticamente ha doblado en cada década su poder adquisitivo a lo largo de los últimos dos siglos; por tanto, parece claro que las acciones son el activo en el que invertir a largo plazo. Ahora bien, si observamos la línea de tendencia sobre la serie de rentabilidades reales de las acciones, visualizamos las oscilaciones por encima y por debajo de la línea de tendencia, es decir, la reversión a la media o el ciclo económico.
Cuando se invierte en acciones hay que tener en cuenta el ciclo económico, pero no hay que tratar de predecir con exactitud cuándo será la próxima recesión económica. Las acciones tienden a empezar a caer justo antes de los periodos de recesión económica y a repuntar fuertemente ante señales de recuperación. Siegel demuestra que desde 1802 hasta 2012, Estados Unidos ha experimentado 47 recesiones con una duración promedio de 19 meses y 34 meses para las expansiones, es decir, la economía ha estado en recesión casi una tercera parte del periodo y una sexta parte desde la Segunda Guerra Mundial. Durante una recesión económica, los índices de acciones suelen experimentar elevadas pérdidas en función de su intensidad y duración.
En el gráfico 2 observamos cómo a lo largo de la historia nos encontramos con múltiples periodos donde las acciones presentan una caída superior al 20% y casi siempre coinciden con una recesión económica. Aun siendo las acciones el mejor activo a largo plazo, la realidad es que casi ningún inversor tiene un horizonte temporal de 100 años y que una caída del 50% únicamente se recupera con una subida del 100%.
En el gráfico 3 observamos cómo a lo largo de la historia, el periodo de tenencia medio de acciones por parte de los inversores en Estados Unidos se ha ido reduciendo de forma dramática hasta suponer hoy menos de doce meses; por tanto, resulta casi imposible exigir a un inversor en acciones que aguante su inversión durante 10, 20, 50 o 100 años.
Según el propio Siegel, si un inversor pasara de las acciones a la liquidez cuatro meses antes del comienzo de la recesión y volviera a invertir en acciones cuatro meses antes del final de la recesión, ganaría en media un 5% más al año respecto a una estrategia de buy&hold. Como ejercicio teórico está muy bien, pero a la práctica resulta imposible predecir con exactitud cuándo empiezan y terminan las recesiones; economistas de todas las ideologías no han sido capaces nunca de efectuar previsiones con exactitud.
Como inversores deberíamos tratar de construir la mejor cartera de acciones posible, con ventajas competitivas fuertes y sostenibles, no pagar demasiado (PER<15veces), en compañías de pequeña y mediana capitalización bursátil que tienden a subir más en el largo plazo y proteger esta inversión con una estrategia de riesgo de cola o tail risk.
Estrategia de riesgo de cola o tail risk
Todos tenemos en la memoria la reciente crisis financiera de 2008-2009 y no solo por las pérdidas sufridas en la mayoría de las carteras de inversión sino sobre todo en aquellas carteras que se creían previamente diversificadas. A raíz de este episodio, algunos inversores descubrieron qué era el riesgo de cola y cómo las rentabilidades de la bolsa no seguían una distribución normal. La mayoría de los modelos de riesgo se construyen bajo la hipótesis de que el mercado sigue una distribución normal, pero la historia nos ha demostrado multitud de veces que no es así y 2009 es un ejemplo más.
Gráfico 4: Rentabilidades mensuales del S&P 500 (línea azul) en comparación a las rentabilidades de una distribución normal (línea roja).
Fuente: Ned Davis
Desde entonces, algunas empresas de inversión sobre todo anglosajonas han lanzado estrategias de protección del riesgo de cola diseñadas para enfrentar períodos de dificultades donde existe alta probabilidad de caídas en el precio de los activos.
La sociedad en general contrata seguros para proteger sus bienes más valiosos (coches, casas, etc.) pero en cambio no lo hace para su cartera de acciones, ¿por qué? Comprar protección ante una caída del precio de las acciones no difiere demasiado de pagar una prima por un seguro sin pensar que no se trata de un lujo sino más bien de una necesidad. Muchos inversores piensan que la diversificación es la solución a una posible caída de los precios, pero la realidad es que la beta de una cartera aumenta durante las correcciones y se reduce en las subidas; por tanto, el argumento ampliamente utilizado de que mi fondo tiene una beta baja, no le va a proteger de una gran caída. La estrategia de tail risk busca proteger una cartera de acciones únicamente de grandes caídas, como durante la reciente crisis financiera de 2009, donde desde máximo a mínimo hubo una caída del 60%.
Existen muchas maneras de proteger el riesgo de una cartera: 1) con activos correlacionados negativamente con el subyacente que se quiere cubrir como letras y bonos del tesoro; 2) con estrategias de correlación negativa durante eventos de riesgo de cola como el VIX o estrategias con futuros; 3) con productos estructurados complejos como un CDR o 4) simplemente cash. En el gráfico 5 observamos la estrategia utilizada en función de la pérdida esperada. Para grandes caídas únicamente el cash y las estrategias con opciones parecen funcionar bien.
Gráfico 5: Estrategia utilizada en función de la pérdida esperada.
Fuente: PIMCO
Definitivamente la mejor estrategia de cobertura que hemos encontrado a lo largo de los años y que es más fácil de explicar a los inversores es la compra de opciones PUT (Protective Put), ‘fuera del dinero’, cuando existe cierta probabilidad de que la economía pueda entrar en una recesión en el medio plazo.
¿Cómo realizar la cobertura con opciones?
Para realizar una estrategia de cobertura con opciones primero se deben tomar una serie de decisiones:
• Exposición. Conocer bien la beta de nuestra cartera de acciones para ajustar el número de opciones a comprar. Como la beta de la cartera tiende a subir en las caídas utilizamos uno como referencia, aunque por nuestra filosofía de inversión de invertir únicamente en empresas con ingresos recurrentes, la beta de nuestra cartera en un entorno normal está por debajo de 0,6.
• Subyacente. Este debe ser líquido, correlacionado negativamente con el subyacente a cubrir y con un spread reducido que no incremente en exceso los costes de transacción. Utilizamos opciones del DJ Euro Stoxx 50 para Europa (no hay otra alternativa) y del S&P 500, Nasdaq 100 y Russell 2000 para EE.UU. en función de nuestra cartera de acciones.
• Strike. Las opciones OTM son más baratas porqué existe menor probabilidad de que el subyacente pueda caer por debajo de un nivel concreto, pero un strike demasiado lejano no protegerá suficientemente la cartera. Generalmente se sitúan entre el 10% y el 15% por debajo de los precios de mercado, obteniendo una volatilidad anualizada del 8%-12% que se corresponde con un drawdown del 10%-15%. Por último, los strikes OTM más alejados son más penalizados por un incremento de la curva de SKEW (volatilidad implícita de las opciones para diferentes strikes y un mismo vencimiento), incrementado el coste marginal de las opciones más alejadas. Utilizamos un strike un 20% por debajo de los precios de mercado, primero porque nuestros inversores saben y entienden que se trata de un fondo de renta variable y segundo porque las caídas inferiores al 20% (correcciones) se recuperan con relativa facilidad (ejemplo primer trimestre de este año).
• Vencimiento y frecuencia del Rollover. Una opción con vencimiento a un mes es más barata porque tienen poco valor temporal y por tanto es menos probable que suba en precio, en cambio, una opción con vencimiento a tres años es más cara justo por lo contrario. Descartando los extremos, no existe una respuesta sencilla a cuál es el vencimiento y frecuencia del rollo correcto, pero si utilizamos la lógica, deberíamos observar cuál es la curva de volatilidad implícita (SKEW) y la estructura temporal de la volatilidad en cada momento. A modo de guía, podríamos utilizar rollos con mayor frecuencia cuando la volatilidad a corto plazo es inferior al largo plazo, la estructura temporal de la volatilidad es plana o cuando se espera que la estructura temporal de la volatilidad se mantenga constante. En cambio, si la curva de volatilidad está invertida nos interesará realizar menos rollos porque saldrá más cara la prima, por tanto, hay que tener cierta flexibilidad en cuanto a la elección de la frecuencia de los rollos de la estrategia en opciones. En cuanto al vencimiento de las opciones la mejor elección es posicionarse contra cíclico, es decir, si la curva de volatilidad está plana o ligeramente al alza resultará mejores vencimientos cortos en cambio si la curva de volatilidad está invertida, shock de mercado, serán mejores vencimientos largos. En caídas fuertes de mercado, nos podría interesar cambiar puts por put spreads.
Utilizamos normalmente vencimientos entre los tres meses y los seis meses y rollo mensual o trimestral.
• Coste de la estrategia. Se trata de definir un presupuesto anual para la estrategia y ser muy estrictos en no excederlo, porque si lo hacemos va a ir en detrimento de la rentabilidad global del fondo. La forma más habitual es utilizar como benchmark el coste de una opción al strike que queremos y con vencimiento anual. Por ejemplo, el coste anual de cubrir el 100% de una cartera de acciones con vencimiento a marzo 2020, strike 10% fuera del dinero y con opciones del DJ Euro Stoxx 50 sería hoy del 3,87%. En conclusión, todos nuestros cálculos tienen que ir enfocados a no sobrepasar ese coste. Como utilizamos strikes un 20% por debajo de mercado, nuestro coste de referencia será de 1,70%, por tanto, es de esperar que nuestra estrategia no consuma más del 2% en un entorno normal de mercado. En definitiva, una estrategia de riesgo de cola bien administrada no puede ser pasiva. El inversor tiene que comprar primero la cobertura cuando esta sea barata. En segundo lugar, el inversor tiene que monetizar e intercambiar activamente la cobertura por otras antes de que se vuelva costosa. Cuando se mantiene hasta el vencimiento, el valor de la cobertura se reduce a cero si aún está fuera del dinero, por lo que una estrategia de cobertura de riesgo de cola puramente pasiva no contribuiría más que a una reducción del rendimiento potencial de la misma magnitud que la prima pagada por la cobertura.
¿Cuándo realizar la cobertura con opciones?
Probablemente se trata de una de las decisiones más comprometidas y debatidas por la comunidad inversora lo largo de los años. La mayoría de los actores del mercado se empeñan en tratar de anticipar una recesión con unos pocos meses de antelación, pero realmente resulta imposible acertar en el “timming”. Cuando se utilizan estrategias de riesgo de cola, el “timming” a corto plazo deja de tener importancia y únicamente interesa el medio y largo plazo. Es aquí donde entra en juego el indicador adelantado de la Conference Board para Estados Unidos (LEI). El LEI es un promedio compuesto de varios indicadores económicos líderes individuales. Es una herramienta de pronóstico de uso común que intenta predecir cambios en la dirección de la actividad económica agregada y determinar los puntos de inflexión del ciclo económico, suavizando así la volatilidad de los indicadores individuales. En general se utiliza el LEI para preveer la evolución del precio de las acciones a corto plazo, pero en el gráfico 6 observamos cómo el LEI no funciona para anticipar el movimiento de la bolsa en el próximo mes o trimestre.
Estamos convencidos de que la forma correcta de utilizar el LEI es analizando si grandes movimientos negativos del LEI explican las colas negativas del mercado (las grandes caídas). Sin querer entrar mucho en detalle, consecuencia de que estamos realizando un estudio de nuestra estrategia con una entidad de reconocido prestigio internacional en tail risk, sí podemos avanzar que con un enfoque probabilístico y con datos históricos del S&P desde 1990, si utilizamos la variación interanual del LEI como variable condicional, la probabilidad de que el S&P 500 esté en la cola izquierda (negativa) se aproxima al 40%.
En un segundo artículo en próximos trimestres, entraremos más en detalle con la construcción de la estrategia así como la utilización de indicador LEI, mientras tanto, en Global Quality Edge Fund sabemos que para proteger bien una cartera mediante una estrategia de riesgo de cola, primero hay que ser pacientes y segundo hay que pagar poco por la cobertura, ya que nunca sabremos con exactitud cuándo vendrá la recesión.
Artículo de opinión de Quim Abril, fundador y gestor de Global Quality Edge Fund.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Free-Photos. Préstamos corporativos: ¿una alternativa a los bonos?
A lo largo de la última década, las rentabilidades de los bonos de muchos mercados desarrollados se han reducido sustancialmente. En algunos mercados, los bonos han llegado a generar rentabilidades negativas, lo que implica que los inversores pagan por el privilegio de invertir en estos instrumentos. Por eso no resulta sorprendente que muchos inversores hayan buscado fuentes de rentas alternativas que, además, ofrezcan protección frente al aumento de la inflación y los tipos de interés.
Los préstamos corporativos son títulos de deuda sénior garantizada a tipo de interés variable, emitidos por empresas. Estos títulos, que reciben una calificación inferior al grado de inversión, representan una vía de financiación relativamente fácil en comparación con la emisión de bonos. Y aunque devolver un préstamo puede ser más caro que repagar un bono corporativo, también ofrece más flexibilidad, ya que, por ejemplo, permite saldar anticipadamente una parte o la totalidad de la deuda.
Por otra parte, el mayor potencial de rentabilidad en un entorno de subidas de tipos puede resultar atractivo para los inversores. Históricamente, los préstamos corporativos se han comportado mejor que los bonos corporativos en periodos de subidas de tipos. Uno de los motivos por los que esto es así es que los cupones de los préstamos corporativos son a tipo de interés variable, por lo que el inversor percibe una renta mayor cuando aumentan los tipos.
Otro aspecto positivo es la mayor seguridad del capital. Los préstamos corporativos se sitúan en un nivel más alto de la estructura de capital que los bonos o las acciones, por lo que tienen prioridad de pago en caso de que a la empresa le vayan mal las cosas. Así, las tasas históricas de recuperación en caso de quiebra rondan el 80% frente a la tasa media de aproximadamente el 40% que vienen registrando los bonos de alto rendimiento (high yield) desde 1982, según datos de JP Morgan. Además, los préstamos suelen estar sujetos a condiciones más estrictas que los bonos, lo que se traduce en una mayor protección para el prestamista frente al posible deterioro de la solvencia del prestatario y una compensación más elevada si cambia el perfil de riesgo.
Demanda creciente
El crecimiento del mercado de préstamos responde a varios factores. Las obligaciones garantizadas por préstamos (collateralised loan obligations o CLO), que son vehículos que invierten en carteras de préstamos y emiten diversos títulos usando esos préstamos como garantía, son los principales compradores. El mercado mundial de CLO ha crecido sustancialmente desde la crisis financiera y es uno de los compradores más importantes de nuevos préstamos. Además, la continua búsqueda de rentabilidad ha fomentado la inversión en este tipo de instrumentos por parte de inversores institucionales y minoristas, a través de fondos de inversión o cotizados (ETF).
La fuerte demanda de préstamos ha tenido un profundo efecto en el mercado. Para compensar el mayor riesgo que supone invertir en préstamos (en comparación con el efectivo), los inversores exigen una mayor rentabilidad. Esta rentabilidad se expresa mediante el diferencial de crédito con respecto al LIBOR (London Interbank Offered Rate, el tipo de interés interbancario de Londres). Sin embargo, los diferenciales se han ido reduciendo con el tiempo, tanto para los préstamos nuevos como para los ya existentes.
Por otro lado, la persistente demanda de préstamos a tipo de interés variable ha mejorado el poder de negociación de los prestatarios, que ahora pueden ofrecer condiciones menos atractivas y acuerdos más endebles. Así, se ha producido un importante aumento de los préstamos conocidos como «covenant light» o «cov-lite», que no incluyen las cláusulas habituales de protección para los prestamistas. Esta tendencia podría llevar a las empresas a tomar decisiones de inversión más arriesgadas, lo que probablemente se traduzca en tasas de recuperación más bajas en caso de impago.
Nuestra visión
Los inversores suelen acceder a esta clase de activo a través de fondos especializados en préstamos. Sin embargo, las rentabilidades esperadas se han reducido y los riesgos potenciales para la clase de activo han aumentado. Por ese motivo, el equipo de multiactivos de ASI se decanta por ganar exposición a préstamos a través de fondos que invierten en titulización de activos (asset backed securities o ABS).
Estos fondos invierten en diversos títulos de crédito de diferentes tramos de riesgo y, por lo general, incluyen exposición a préstamos corporativos a través de la inversión en CLO. A menudo, cuentan con una amplia cesta de títulos de riesgo medio y están expuestos a otras clases de activo como hipotecas residenciales y comerciales. En la actualidad, pensamos que este tipo de fondos aportan una mayor diversificación y presentan un mejor perfil de rentabilidad-riesgo que las carteras puras de préstamos corporativos.
Tribuna de Mike Brooks, responsable de multiactivos diversificados en Aberdeen Standard Investments
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: NCINDC. Zona restringida: la invasiva politización de los bancos centrales
¿Están los políticos invadiendo el territorio de los bancos centrales? La verdad es que la mayoría de los bancos centrales no llevan mucho tiempo siendo independientes. En algunos casos, como en el del Banco Central Europeo (BCE), esto se debe a que se originaron con la moneda a la que respaldan; en otros, los gobiernos tomaron el control de las entidades privadas que habían hecho las veces de banco para el gobierno.
Norteamérica es una de las regiones con una independencia más prolongada: el Banco de Canadá es independiente desde 1935, mientras que, en Estados Unidos, el Acuerdo de 1951 ratificó la independencia de la Reserva Federal para formular la política monetaria después de que se hubiera recurrido a ella para respaldar las bajas tasas de deuda nacional durante las dos guerras mundiales. De hecho, fue el éxito de la independencia de la Reserva Federal (concretamente, bajo la presidencia de Paul Volker en la década de 1980, al que se atribuye lograr el control de la inflación en Estados Unidos) el que animó a otros países a conceder la independencia a sus bancos centrales: el Banco de Inglaterra fue independiente en mayo de 1997 y el Banco de Japón, poco después, aunque desde 2013 este último coordina su política con el gobierno.
Interferencias
Al haber empleado los bancos centrales más herramientas no convencionales para respaldar la política monetaria, es cada vez más difícil distinguir entre si lo que hacen es de carácter monetario o fiscal. Crear dinero (expandir el balance) para adquirir deuda pública, sobre la premisa de que proceder en ese sentido contendrá las rentabilidades de la deuda pública y los costes de financiación, podría percibirse como un apoyo tácito al gasto público.
Es incluso más curioso cuando el interés que el banco central recibe por los bonos que compra con el dinero creado, junto con los posibles excedentes de capital, se traslada posteriormente como beneficio al Tesoro. En el caso de la Reserva Federal, la cantidad alcanzó los 65.400 millones de dólares en 2018. La mayoría de los departamentos de cumplimiento tendrían dificultades para justificar que se trata de un acto entre partes independientes.
Transferencias de la Reserva Federal al Tesoro estadounidense (miles de millones de USD)
Héctor el protector
¿Qué hacemos entonces con los políticos que tratan de interferir con los bancos centrales? En Estados Unidos, el presidente Trump no deja pasar un momento —o un tuit— para indicar a la Reserva Federal qué debe hacer, respaldando al mismo tiempo su independencia. Puede que nunca sepamos si la marcha atrás de la Reserva Federal en cuanto a subida de tipos de este año se basó únicamente en datos económicos o si el aluvión de críticas procedentes de la Casa Blanca tuvo algo que ver. En India, Urjit Patel, gobernador del Banco de la Reserva de India hasta diciembre de 2018, dimitió tras las tensiones entre el banco central y el gobierno, que continuaba presionando al regulador para que bajara los tipos y permitir que los bancos, debilitados, concedieran más crédito.
En el Reino Unido, impera la tendencia opuesta: Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, fue acusado de izar en el regulador la bandera de la permanencia en la Unión Europea por sus discursos, que parecen dibujar una visión claramente negativa de la salida de la Unión.
Por su parte, el presidente de Turquía, Erdogan, alberga una visión no ortodoxa de la política monetaria: afirma que unos tipos de interés elevados causan inflación y critica con regularidad al banco central por mantenerlos en niveles elevados. Parecería formar parte de la escuela neofiseriana de economía, que defiende que el tipo de interés real de una economía es el tipo de interés nominal menos la tasa de inflación, de modo que, si los tipos nominales bajan, a largo plazo la tasa de inflación debe descender a un nivel coherente con la tasa real de equilibrio a largo plazo y viceversa. El presidente Erdogan colocó recientemente a su yerno al frente del ministerio de finanzas. Este nepotismo podría parecer inverosímil hasta que se conoce que el presidente Trump tuvo activamente en cuenta a su hija Ivanka para la presidencia del Banco Mundial.
Reflexividad
Sin embargo, sería desacertado ver a los bancos centrales como elementos estancos: no llevan a cabo su actividad en el vacío, sino en un mundo enormemente politizado. Los bancos centrales funcionan con reflexividad: el ciclo de retroalimentación que toma las percepciones de los inversores y el entorno económico como factores clave en la toma de decisiones de los bancos centrales. Cuando Mario Draghi, presidente del BCE, salió al rescate del euro en 2012 con su discurso de “todo lo que sea necesario”, pocas personas eran conscientes de que sus actuaciones respaldaban tanto el proyecto político de la Unión Europea como su moneda.
Ante el final del mandato de Draghi en octubre de este año, ya se están produciendo maniobras en las capitales europeas para decidir quién será su sucesor. El perfil de quien sea la persona elegida podría ofrecer pistas sobre el rumbo del pensamiento político y económico en la zona euro. Algunos de los posibles candidatos son Benoît Cœuré, economista francés y miembro del consejo del BCE que se percibe en gran medida como que ofrece continuidad de la favorable política monetaria de Draghi, y Jens Weidmann, gobernador del banco central de Alemania, manifiestamente crítico con algunas de las políticas acomodaticias del BCE. Como sucede con la mayoría de los bancos centrales, son los dirigentes políticos los que deciden el nombramiento, reafirmando la cita del novelista alemán Thomas Mann: todo es política.
Columna de Nick Maroutsos, director adjunto de bonos internacionales de Janus Henderson Investors
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Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversión.
Foto: Eva Rinaldi. ¿Qué podrían haber hecho personajes como Mike Tyson para prevenir el desastre financiero?
Mike Tyson ganó más de 400 millones de dólares en peleas profesionales, y se declaró en bancarrota en 2003. Allen Iverson, jugador de basquetbol de la NBA llegó a tener un ingreso de 154 millones de dólares, más entre 30 y 50 millones por firma del contrato; se declaró en bancarrota en 2012.
Los medios reportan continuamente casos de personalidades, desde atletas hasta artistas, cuya mala administración los lleva a una situación de pérdida parcial o total de su patrimonio, todos los cuales son casos emblemáticos de cómo una Family Office (FO) podría haber prevenido el desastre financiero.
¿Qué es un family office (FO)? Todas las formas de organizaciones involucradas en el manejo de fortunas privadas. Estrictamente hablando, son empresas encargadas de gestionar los activos de las familias y otras áreas ligadas a éstas.
Uno de los primeros hitos en su desarrollo fue en 1838, cuando la familia de JP Morgan crea la House of Morgan como empresa para administrar la riqueza, ésta se considera la primera family office. La experiencia fue seguida en 1882 por la familia Rockefeller, cuya family office es la más antigua que sobrevive a la fecha.
No existe aún un registro oficial de su número, pero se estima que existen más de 3.000 en todo el mundo. A finales de 2017 se estima existían 15 millones de HNWIs en el mundo (High net worth individuals, personas con valor de más de un millón dólares) o las UHNW (Ultra high net worth, personas con valor de más de 30 millones de dólares); éstos son los grupos de clientes donde más se enfocan las FO Lo más natural en una FO es empezar con una familia y de ahí progresar y crecer a través de contactos, dependiendo del objetivo de la empresa. La mayor parte caen en alguna de las siguientes categorías:
Single family office: propiedad y uso exclusivo de una familia
Multi family office: Cuando una familia es dueña, pero presta los servicios a otras, generalmente evolucionan de single a multi para mantener anonimato, mejorar costos y tener más poder de negociación por el volumen de fondos bajo administración.
Compañías o departamentos de Bancos, especialmente establecidos para atender este sector de creciente importancia financiera.
Estas firmas de gestión de riqueza privada son uno de los vehículos financieros con mayor crecimiento actualmente, lo que hace a muchos analistas pensar que éste es el momento correcto para introducirse en esta industria.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Skeeze. La sostenibilidad: el dilema de los consejeros delegados (Parte II)
En una anterior tribuna, hablábamos de la sostenibilidad como dilema para los consejeros delegados de las empreas, que han de buscar el máximo beneficio para sus accionistas. A una escala demográfica, eso se expresa en el auge de un nuevo colectivo movido por valores como son los millennials, un grupo de consumidores y empleados cada vez mayor.
Entretanto, los reguladores y las autoridades están codificando en sus legislaciones nacionales los acuerdos internacionales en asuntos como el cambio climático y el desarrollo sostenible. Los límites de lo que son los intereses de una empresa están ampliándose más allá de ese parámetro único que es la maximización de los beneficios.
La ONU se ha puesto a la cabeza de los esfuerzos internacionales con 17 objetivos de desarrollo sostenible. Aunque están pensados principalmente para los países y tratan de crear una economía sostenible e inclusiva en todo el mundo en 2030, también se ha animado al sector privado a implicarse.
En Europa, las iniciativas como el Plan de Acción europeo para financiar el desarrollo sostenible y la Directiva sobre los derechos de los accionistas reforzarán las obligaciones de transparencia relacionadas con el clima para los inversores, las entidades asesoras de voto y las empresas. También formalizarán los requisitos legales en materia de diálogo con los accionistas, informes sobre retribuciones e informes sobre operaciones vinculadas.
En Francia, algunas empresas pretenden modificar sus políticas internas para especificar su “propósito”, a pesar de que las autoridades han rechazado imponer a las empresas la obligación legal de tener en cuenta el medio ambiente y las repercusiones sociales de sus actividades.
En el Reino Unido está realizándose actualmente una consulta para revisar el denominado Stewardship Code —el manual de conducta de referencia para los propietarios de activos— de forma que mencione explícitamente y por primera vez los factores ASG.
Entretanto, en EE.UU. el supuesto jurisprudencial de que los intereses de los accionistas priman sobre los de otras partes involucradas está siendo cuestionado por los estudiosos del derecho (1). Desde una perspectiva jurídica, puede argumentarse que los propietarios del capital de una empresa no son los propietarios de una empresa y sus activos, sino sus beneficiarios.
Los accionistas no pueden requisar una fábrica, no pueden disponer libremente de la decoración de la oficina y, en su mayor parte, no pueden dar órdenes a los directivos como si fueran sus agentes. Según la legislación de Delaware, el estado que acoge más de la mitad de las empresas integradas en el Fortune 500, los accionistas delegan facultades en el consejo, que a su vez las delega en la dirección de la empresa.
La relación es diferente: una relación de responsabilidad fiduciaria de los directivos ante los accionistas, en lugar de la subordinación a la que se alude en el caso de Ford.
Círculo virtuoso
Los cambios en las expectativas sociales y normativas están influyendo en cómo abordan la inversión las gestoras de activos, en cómo legislan los gobiernos y en cómo se comportan las empresas. He estado siguiendo muy de cerca estos cambios y he observado cómo se formaba un círculo virtuoso. Eso ha ayudado a integrar el concepto de sostenibilidad en el proceso de toma de decisiones de las empresas.
Por ejemplo, los reguladores están respondiendo ante las demandas de los consumidores y las necesidades de la sociedad creando guías de difusión para las empresas sobre los factores ESG. Entretanto, otras partes involucradas, como los consumidores y los empleados, están presionando directamente a las empresas para que respeten los principios que declaran. Existe también una presión indirecta en forma de mayor demanda para que las gestoras de activos ofrezcan soluciones de inversión con una dimensión ASG.
Los inversores institucionales están instigando parte de estos cambios, sobre todo en lo que respecta a la difusión de información empresarial. En octubre de 2018, un grupo de inversores se unió para pedir al regulador estadounidense de los mercados financieros, la US Securities and Exchange Commission, que definiera normas en materia de información ASG. Entretanto, una encuesta de EY a 220 inversores institucionales de todo el mundo reveló que el 70% de ellos quería que las autoridades cerraran la brecha existente entre lo que los emisores divulgan y lo que los inversores demandan en materia de datos ASG.
La directora gerente del Fondo Monetario Internacional, Christine Lagarde, señaló en un discurso pronunciado en Londres en febrero de 2019 que este cambio constituía una oportunidad para “remodelar las finanzas de modo que estén en mayor sintonía con los valores sociales y más conectadas con los intereses de todas las partes involucradas: desde los clientes, empleados y accionistas hasta las comunidades locales y las generaciones futuras”.
Conclusión
Las empresas y sus ejecutivos sufren presiones desde muchos frentes. Donde antes el equipo directivo podía emplear los beneficios como parámetro único para guiar la toma de decisiones, ahora existe un plan de negocio sostenible que les obliga a tener en cuenta un abanico más amplio de intereses. El cambio es enorme. La primacía de los accionistas y, por extensión, la maximización de los beneficios ha sido la justificación más determinante para la conducta de los equipos directivos durante décadas.
Los inversores, y Fidelity entre ellos, están escogiendo valores fijándose cada vez más en la sostenibilidad del negocio, el sector y la sociedad en la que operan, en lugar de los beneficios previstos a corto plazo. Creemos que estos negocios son más capaces de aprovechar el círculo virtuoso de la ASG que impulsa los cambios en los consumidores, el mercado y el entorno normativo. Los directivos que hagan caso omiso se arriesgan a perjudicar no solo al conjunto de sus partes involucradas, sino también a sus inversores. Incluso aquellos que solo invirtieron 80 euros.
Columna de Bart Grenier, responsable global de gestión de activos en Fidelity International
Referencias:
(1). Bower, Joseph L. y Paine, Lynn S. (2017), “The Error at the Heart of Corporate Leadership”, Harvard Business Review https://www.hbs.edu/faculty/Pages/item.aspx?num=52623
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Coleur. Economía y cultura pop
Ideas como la Teoría Monetaria Moderna, que sostiene que los déficits no son importantes, están cada vez más presentes en el discurso político de Estados Unidos. Los inversores deberían considerar el impacto económico en el largo plazo de estas políticas.
¿Están los economistas experimentando sus quince minutos de fama? Durante mucho tiempo ridiculizada como una ciencia sombría, la profesión de economista está reviviendo su imagen. En la actualidad, los periódicos, los blogs y las transmisiones televisas presentan debates regulares sobre temas oscuros en materia de política monetaria y fiscal, temas que normalmente se discuten únicamente en foros académicos o relacionados con las políticas. La narrativa abarca distintas propuestas de políticas que incluyen gastos deficitarios, garantías laborales, Green Deal, garantías en las matrículas universitarias y Medicare para todos, todo enlazado en un tema similar.
El tema al que me estoy refiriendo es la Teoría Monetaria Moderna, MMT, para abreviar. Es una idea lo suficientemente popular como para haber sido planteada por los senadores durante el reciente testimonio del presidente de la Reserva Federal en el congreso estadounidense y ha entrado en el discurso de los candidatos presidenciales. Mientras no siempre se ha conocido por las siglas MMT, los temas que sustentan la idea son similares y merecen la atención de los inversores en caso de que el electorado se vuelva a enamorar de ellos.
Irónicamente, la MMT no es moderna en su origen ni monetaria en concepto. Se remonta a principios del siglo XX y está enraizada en el pensamiento económico estrechamente asociado con la política fiscal. En términos generales, la teoría MMT argumenta que la capacidad de una entidad soberana para imprimir su propia moneda alivia las presiones percibidas por unos saldos deudores más elevados. En pocas palabras, los déficits no importan en la medida que el gobierno soberano puede imprimir dinero para hacer frente a su deuda, los déficits solo importan en la medida en que una economía sobrecalentada crea inflación.
La teoría sostiene que el gasto público en déficit debe continuar hasta el punto en el que una economía haya alcanzado el pleno empleo. Las condiciones macro de la deuda soberana se equilibran en ese momento. Este equilibrio se mantiene eliminando dinero de la economía a través de impuestos para reducir el estímulo o creando dinero para el empleo para agregar al estímulo. La deuda soberana respalda la moneda incluso cuando hay un exceso de emisión, mientras que mantiene el poder de gravar impuestos en el caso de que la economía se sobrecaliente.
Sencillo y equilibrado, ¿verdad? Tal vez no
Nuestro papel como gestores de inversión de activos implica mirar más allá de las teorías económicas de aulas y retórica política simplista. La MMT parece no tener en cuenta muchos de los principios fundacionales de una política macroeconómica sólida que han ayudado a establecer a Estados Unidos como una súper potencia financiera y como un centro de crecimiento económico global. Algunos de estos principios son discutidos a continuación.
Los balances de la deuda son relevantes. La deuda no puede verse como un recurso ilimitado independientemente de si el prestatario es un gobierno soberano, una empresa o un individuo; el gasto deficitario requiere controles. Gran parte de la investigación y muchas teorías económicas bien fundamentadas han demostrado que una deuda excesiva lleva a la inestabilidad de la entidad emisora, independientemente de su habilidad para imprimir divisa. Las economías, al igual que las corporaciones, tienen puntos de quiebre. La estabilidad de la economía de Estados Unidos, por lo tanto, debe ser considerada y respetada por las autoridades responsables de las políticas.
Hacer frente al servicio de la deuda es importante. La emisión de deuda tiene un coste, los balances de la deuda y de los pagos de intereses son una función uno de otro. El servicio de los saldos de la deuda existente ya consume una parte substancial del presupuesto federal, entorno al 7%. Las previsiones de la Oficina de Presupuestos del Congreso muestran que esto sólo está aumentando con el tiempo. También sabemos que las tasas de interés pueden subir rápidamente. Los costes de intereses incrementan con unos mayores balances de la deuda, potencialmente desplazando otras importantes iniciativas de gasto.
El dólar estadounidense importa. La economía de Estados Unidos no es un sistema cerrado. El dólar estadounidense es la mayor divisa de reserva en el mercado global. El valor del dólar se establece diariamente por los participantes del mercado que evalúan la estabilidad económica, los diferenciales de las tasas de interés, la política fiscal y monetaria, y diversas características de la oferta y la demanda. El dólar es un componente importante de la economía global y la confianza en él es primordial para un comercio mundial sin problemas y una estabilidad económica. Las políticas fiscales que descuentan la posición del dólar y el riesgo de degradación de la moneda plantean unas consecuencias negativas significativas y probablemente no intencionadas para la economía global.
El discurso civil importa. En esencia, la MMT asume que los responsables de la formulación de políticas fiscales pueden equilibrar la economía de los Estados Unidos controlando la oferta y la demanda monetaria, en ocasiones creando dinero en forma de estímulo, en otras ocasiones incrementando los impuestos para gobernar la inflación. Esto es bastante ingenuo. Este proceso fiscal no ha tenido como resultado un presupuesto equilibrado desde 1997 y ha llevado al cierre del gobierno en 22 ocasiones desde 1976; mientras tanto, el entorno político actual podría caracterizarse por como el más decisivo de nuestras vidas. Para que la MMT funcione, es necesaria una apariencia de razonabilidad y simpatía en el proceso político.
La certeza importa. A los inversores y a los mercados no les gusta la incertidumbre. La certeza es importante, ya sea a la hora de considerar las empresas que utilizan el capital y toman decisiones de contratación o a los gestores de activos que toman las decisiones de inversión en el mercado. La variabilidad y vaguedad con respecto a la política fiscal cara a cara y la política regulatoria que atrae la confianza en el futuro. Los entornos políticos de esta naturaleza corren el riesgo de perturbar las condiciones macroeconómicas y los mercados públicos.
En resumen, lo importante es un reconocimiento de que las condiciones iniciales son importantes. No estamos empezando con una hoja de papel en blanco. Estados Unidos es una nación deudora y probablemente lo siga siendo en los próximos años. Los déficits fiscales y por cuenta corriente continuarán siendo financiados por contrapartes fuera del país. El dólar estadounidense sigue teniendo un papel crucial en las finanzas globales. Lo que puede aparecer como una retórica atractiva en un ciclo de elecciones debe también pasar el test de las “elecciones” diarias en el mercado global de capitales. En este contexto, saber cómo el mundo percibe a Estados Unidos es importante. Los tipos de interés, el saldo de la deuda y las valoraciones de la divisa son unos criterios clave para la sostenibilidad de la deuda y la estabilidad económica.
El diálogo de la MMT actual se basa en un debate más amplio sobre la desigualdad de ingresos y riqueza. En MFS estamos totalmente de acuerdo con aquellos que argumentan que está dinámica es un riesgo creciente para el mercado financiero global y que debe ser abordada a través de un debate político vibrante y desde una política fiscal sólida. Lamentablemente, ninguno de los dos caracteriza el entorno político y de políticas actual. Conforme la retórica política y el discurso envuelven la próxima temporada electoral, los inversores estarán bien atendidos para tener en cuenta el impacto económico a largo plazo de los posibles resultados políticos.
Tribuna de William J. Adams, director de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management
Pixabay CC0 Public DomainFoto: athree23. En punto muerto
A pesar de la actual debilidad de las cifras económicas, especialmente en Europa, y de la aproximación a la inversión de la curva de tipos de EE.UU., es probable que el crecimiento mundial vuelva a la normalidad en el segundo semestre de 2019.
El crecimiento del crédito, un factor clave para el crecimiento económico chino, ya no se está ralentizando y debería contribuir a reactivar el comercio mundial en el segundo semestre del año. Europa se verá impulsada por esta tendencia y por la reciente y significativa relajación de las condiciones financieras.
Por su parte, el crecimiento en los Estados Unidos es resistente, impulsado por un sólido gasto de los consumidores y el repunte del mercado de la vivienda, así como por los recientes aumentos de la productividad, que han superado el crecimiento de los salarios reales. Las presiones inflacionarias han desaparecido y hay poco riesgo de recesión para 2019.
Sin embargo, los riesgos políticos no han desaparecido (el Brexit es el primero de ellos) y podrían socavar la recuperación económica. Pero, una vez más, se han realizado notables progresos y parece que se acerca un acuerdo sobre aranceles entre China y Estados Unidos.
En cuanto el crecimiento global comience a recuperarse, probablemente a mediados de año, podría ser interesante reducir la exposición a la renta variable estadounidense y rotar de forma más agresiva hacia la renta variable internacional, especialmente en Europa y los mercados emergentes. Desde un punto de vista sectorial, hay quien considera que es hora de recoger las ganancias de los sectores defensivos, en particular los alimentos y las bebidas, cuyas valoraciones han alcanzado niveles estratosféricos, en favor de los valores más cíclicos.
Los valores financieros volverán a la normalidad cuando los rendimientos se recuperen y el crecimiento se acelere. Esperemos pacientemente esta señal, que puede provenir de medidas más prudentes del BCE sobre el exceso de reservas, incluso si el impacto positivo se manifestara más en Alemania o Francia que en Italia. Además, los mercados de valores emergentes mantienen valoraciones relativas, gobernanza y diferencial de crecimiento del beneficio por acción, preservando así su atractivo económico.
Por el contrario, mantenemos nuestra infraponderación en la deuda pública durante los próximos nueve meses. Aunque los inversores han asumido el fin de la normalización de la política monetaria, siguen siendo demasiado complacientes con respecto a las posibles presiones inflacionistas de los Estados Unidos. Además, cuando se expresan en dólares, los rendimientos son actualmente más elevados en Alemania y Japón que en EE.UU.
En cuanto al crédito, seguimos siendo optimistas a medio plazo, ya que un efecto de exclusión debería garantizar una estabilización o compresión de los diferenciales. En el segundo semestre, es probable que las ganancias sean impulsadas más por el carry trade que por la revalorización del capital.
Además, es posible que el euro suba frente al dólar debido a la relativa mejora de la actividad económica mundial. Dejando de lado la posibilidad de una convergencia hacia su paridad de poder adquisitivo, estimada en 1,30 dólares, es posible un retorno a 1,15/1,20 dólares.
En lo que respecta a las materias primas, los precios se verán impulsados en el segundo semestre de 2019 por el debilitamiento del dólar y el fortalecimiento del crecimiento mundial. Es probable que el cobre y el petróleo se beneficien, y que los precios de este último sigan subiendo, ya que el sesgo de la oferta y la demanda (debido a Venezuela, Irán y otras cuestiones) no puede ser reabsorbido rápidamente, a pesar del fuerte aumento de la producción de esquisto estadounidense.
Por estos motivos, es recomendable mantenerse neutral en renta variable mientras la nube del Brexit se cierne sobre nosotros. Las valoraciones han vuelto a sus niveles históricos y las acciones ya no se negocian con descuentos significativos. Dicho esto, podría decirse que no es necesario «reducir el riesgo» de las carteras, ya que las ganancias de mercado han sido impulsadas poco por el flujo de capital entrante, especialmente en renta variable. Sí habría que considerar ciertos movimientos tras un acuerdo comercial entre China y Estados Unidos o un resultado favorable del Brexit, que podrían dar un último impulso. Después de esto, los activos de riesgo entrarán en un período de calma.
Tribuna de Laurent Denize, director adjunto global de Inversiones de ODDO BHF AM
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dennis Jarvis. Susurros chinos
Los flujos de efectivo y los tipos de descuento han descrito trayectorias opuestas en los seis últimos meses —y los movimientos de los tipos de descuento se han llevado la palma. Echemos un vistazo a lo que va de año.
Los flujos de efectivo para los accionistas (equity cash flows), cuyo indicador son las expectativas de crecimiento de los beneficios (1), se han debilitado en todas las regiones o bloques de renta variable principales, con un movimiento horizontal hacia la izquierda como se observa en el gráfico 1. Ahora bien, las rentabilidades de los mercados bursátiles han aumentado (desplazamiento vertical), ignorando aparentemente el deterioro de los flujos de caja.
En términos de moneda local, los inversores en el conjunto de mercados de activos, incluidos los de renta variable, han gozado del mejor arranque de año desde 2007, aunque después de un nefasto cuarto trimestre.
Gráfico 1: Evolución de las expectativas de crecimiento de los beneficios y de las rentabilidades de los mercados de renta variable en los tres trimestres precedentes
Entonces, ¿qué está pasando? Si bien las expectativas de beneficios son, a todas luces, inferiores a las de hace un año, también son menores los tipos a los que se descuentan los beneficios futuros. Obsérvese el gráfico 2, que ilustra las expectativas de beneficios de la renta variable mundial a lo largo del eje X, frente a un análisis heurístico de los tipos de descuento mundiales (rendimientos estadounidenses de larga duración con un riesgo de diferencial ajustado a la opción [OAS] adicional) en el eje Y (2).
Entre enero y septiembre del año pasado, los tipos de descuento exhibieron un errático movimiento lateral, con un salto en torno al mes de febrero, mientras que las expectativas de beneficios continuaron evolucionando favorablemente. No obstante, a partir de octubre, los flujos de efectivo tan solo descendieron ligeramente, mientras que los tipos de descuento se dispararon (en casi 200 p.b.) hasta el mes de diciembre. Este año los flujos de efectivo muestran un deterioro más visible, los tipos de descuento han sufrido una caída mucho más significativa y los mercados se han anotado un fuerte repunte.
Gráfico 2: Las expectativas de beneficios frente a los tipos de descuento
Según nuestras previsiones, el crecimiento económico mundial se desacelerará hasta situarse en un nivel ligeramente inferior a las expectativas del consenso, liderado por EE.UU. No obstante, no creemos acertadas las perspectivas de expansión (o de un relativo sesgo acomodaticio) que descuentan los mercados de tipos en EE.UU., Europa y, sin duda, el Reino Unido. En otras palabras, nuestro escenario base sugiere unos tipos de descuento más elevados que los que descuentan los mercados hoy en día, aunque no de manera drástica. En general, ceteris paribus, las brechas existentes entre nuestras expectativas de política y las expectativas implícitas en los mercados de tipos financieros parecerían insuficientes para provocar una significativa perturbación negativa en los tipos de descuento.
En cambio, una mejora en el crecimiento y los flujos de caja resulta ciertamente verosímil. Los datos económicos mundiales se han estabilizado y las revisiones de los beneficios a escala internacional acaban de tornarse positivas por primera vez desde otoño. Ambos acontecimientos resultan halagüeños, y la actual temporada de beneficios será una importante prueba de fuego. Algo que también podría corroborar la veracidad del reciente optimismo serían pruebas de que la relajación de la política monetaria china (que ha beneficiado claramente al gigante asiático) se está propagando positivamente hacia otras economías y los beneficios corporativos. China representa una quinta parte del PIB mundial, más de un tercio del crecimiento económico mundial y la mitad (o más) de la demanda total de algunos mercados de commodities, así que incluso un susurro sobre el estímulo chino a menudo sirve de catalizador.
Se desconoce si «esta vez es diferente» en cuanto a la influencia de China sobre el resto del mundo, aunque existe una razón en particular que hace pensar que esta vez sí podría ser así. El énfasis de la política en el desapalancamiento, por un lado, y en la consecución de un objetivo de crecimiento, por otro, genera un verdadero dilema, cuyo resultado podría ser mucho menos beneficioso para otras economías mundiales. Como mi amigo y antiguo compañero David Lubin en Citi manifestó de manera tan elocuente: «Dado que el modelo de crecimiento de China es, por naturaleza, dependiente del crédito, no se pueden alcanzar ambos objetivos de forma simultánea. El aumento del PIB supone un aumento del endeudamiento, lo que viene acompañado de vulnerabilidad financiera; y el aumento de la estabilidad financiera exige un esfuerzo de desapalancamiento, lo que representa una amenaza para el PIB».
Un resultado de este dilema es que China bascula entre ambos objetivos incompatibles, lo que crea a su vez ciclos más cortos y más volátiles. Otro resultado es que el país ha optado por centrarse en el impulso del consumo en lugar de en la inversión fuertemente financiada con crédito, lo que altera el mecanismo de transmisión desde China hacia otros países. Nada de esto sugiere que los esfuerzos de estímulo de China no serán beneficiosos, sino más bien que podrían no deparar el espaldarazo de antaño.
Nuestra decisión de recortar nuestros presupuestos de riesgo globales en nuestra gama de fondos dinámicos nos parece acertada por ahora, pero vigilamos los acontecimientos que podrían alterar nuestras evaluaciones sobre los flujos de caja y los tipos de descuento, en cualquier dirección. Las carteras no presentan riesgo de duración, al utilizar activos cuasimonetarios y crédito de reducida duración para lograr (o «anclar») posiciones más volátiles, como la renta variable de los mercados emergentes asiáticos, de Japón y de Europa.
Instantánea de la asignación de activos
Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle
(1) Podríamos añadir los dividendos, pero estos suelen crecer en sintonía con el crecimiento económico nominal y de los beneficios.
(2) Seleccionamos bonos de larga duración con una combinación equiponderada de diferenciales OAS de alto rendimiento de EE. UU. y la UE como un homólogo heurístico de las acciones.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: M M. Deuda de mercados emergentes en divisa local: la recuperación de las balanzas comerciales
En 2018, una cuestión que afectó a la deuda de mercados emergentes fue el carácter descompensado del crecimiento: fuera de los EE. UU se registró un crecimiento, pero fue bastante insustancial en Europa. Esto se debió en parte a una concatenación de factores extraordinarios: las nuevas normativas sobre contaminación noquearon a la industria automovilística, el reducido caudal del río Rin hizo mella en los procesos de fabricación y las protestas de los chalecos amarillos en Francia provocaron grandes trastornos. Tampoco se puede decir que el fiasco del brexit ayudara.
Consideramos que la perspectiva de cara a este año es de un crecimiento algo más equilibrado, lo que reducirá la dependencia que la economía mundial tiene de EE. UU. Esto debería hacer que el dólar estadounidense no tenga un año tan sólido, lo que favorecería a los emergentes. Por regla general, un movimiento del 1 % del dólar estadounidense frente a las divisas del G10 viene acompañado de un movimiento del 1,5 % del índice de divisas emergentes frente al dólar, por lo que un dólar fuerte puede constituir un problema para los precios de los activos de los emergentes. Un elemento positivo de cara al futuro es que la Reserva Federal (Fed) ha adoptado una actitud más conciliadora: así, el mercado ha pasado de esperar tres o cuatro subidas de tipos en este año a fijar los precios en un recorte.
Con todo, nuestra perspectiva para el crecimiento de EE. UU. es de una moderada ralentización. Por norma general, los anteriores periodos de recesión del país han venido provocados por un crecimiento excesivamente rápido del crédito, durante los cuales o bien la Fed elevó los tipos de forma agresiva para reducir la inflación, mermando el crecimiento, o la burbuja crediticia estalló por sí sola ante la imposibilidad de devolver la deuda. Dado que el crecimiento del crédito en EE. UU. se mantiene por debajo del 10 %, solo contemplamos una probabilidad reducida de recesión a corto plazo. El año pasado, el crecimiento de EE. UU. recibió un impulso adicional por la política presupuestaria ultralaxa articulada por la Administración Trump. Dado que el impulso presupuestario se reducirá este año, creemos que el escenario más probable es que la economía mantenga su tasa de crecimiento actual del 2,5 %.
Debe advertirse que el enorme déficit presupuestario de EE. UU. podría comenzar a lastrar al dólar. El recorte tributario puesto en marcha el año pasado ha provocado que EE. UU. acumule un considerable déficit de alrededor del 3 % – 3,5 % del PIB, y esto además en un período de auge del ciclo, cuando quizá cabría esperar que se registrara un superávit. Si la economía se ralentizara a partir de ahora, es probable que cualquier nueva medida de flexibilización resulte en un retroceso del dólar.
¿Dónde podría aumentar el crecimiento? Por desgracia, los últimos datos procedentes de Europa no han sido especialmente alentadores. Los mismos factores que lastraron a Europa en 2018 han continuado afligiendo al continente, si bien creemos que esto debería comenzar a mejorar. Los primeros indicadores adelantados, especialmente en materia de impulso crediticio, parecen ser relativamente favorables. Por este motivo, vemos una probabilidad razonable de que la producción se estabilice en Europa.
Las autoridades chinas han estado tratando de atemperar el crecimiento del crédito y de reducir el endeudamiento general de la economía. No obstante, de cara al corto plazo, el acusado repunte en los préstamos de inicios de año debería traducirse en una mayor actividad. El crecimiento chino constituye un gran motor para los productos básicos, especialmente a través de la construcción y la fabricación. Aunque China emplea un 10 % de la producción mundial de petróleo, en torno a la mitad que EE. UU., consume alrededor de un 54 % de la producción del mineral de hierro, 27 veces más que EE. UU. Respecto al cobre, níquel, hierro, carbón y cemento, China es, con diferencia, el mayor consumidor del mundo. Esto es importante para Sudamérica, y también para países como Malasia e Indonesia.
Y esto nos lleva a hablar de la perspectiva para la renta fija emergente. La balanza de pagos es un catalizador clave de las divisas emergentes, mientras que los bonos denominados en divisa local presentan una estrecha correlación positiva con las divisas. El tipo de cambio constituye un gran motor de inflación. Cuando una divisa se deprecia, la inflación aumenta, los tipos de interés repuntan y los bonos ofrecen unos rendimientos bajos. Según se muestra a continuación en la Gráfica 1, la balanza comercial de los emergentes resulta alentadora. (Hemos excluido a China de este análisis, ya que en la actualidad no es un mercado en el que se pueda invertir en renta fija y, además, su balanza comercial es tan grande que su evolución tiende a imponerse).
Tras empeorar durante buena parte del año pasado, durante el que las divisas emergentes quedaron rezagadas, la balanza comercial de los países emergentes ha registrado una fuerte corrección que la ha permitido volver a terreno positivo. En términos históricos, esto constituye un buen indicador de rentabilidad. Durante la primera década del siglo, cuando los emergentesdisfrutaban de superávits comerciales, la rentabilidad de la clase de activo fue saludable. Al llegar a 2008, los mercados emergentes estaban sobrecalentados, ya que importaban mucho más de lo que exportaban, y el resultado fue un año desastroso para la clase de activo. La recuperación posterior a la crisis financiera mundial vino seguida de un nuevo deterioro en 2013, que llegó a su apogeo con el “taper tantrum”. La clase de activo vivió años muy positivos en 2016 y 2017 y, tras el deterioro en las balanzas sufrido en 2018, ahora volvemos a estar en zona de superávit.
La reciente recuperación ha venido provocada por las economías no asiáticas, ya que son menos vulnerables al encarecimiento del petróleo. Ahora que el precio del petróleo ha bajado, es posible que comencemos a ver una mejoría en las balanzas comerciales asiáticas, sobre todo si China se recupera.
Resulta alentador que no haya muchos mercados cuyas balanzas exteriores presenten un aspecto frágil. El año pasado, evitar a Turquía durante la mayor parte del año fue una perspectiva activa que se reveló fructífera, debido al deterioro de sus fundamentales. Argentina también ofreció unas rentabilidades bajas, en un nuevo caso de un país con un importante déficit exterior que provoca una gran devaluación de su divisa. Si bien no nos entusiasma Rumanía y vemos vulnerabilidad en India, no observamos ningún país tan vulnerable como estos dos lo fueron en 2018. El año pasado, Turquía y Argentina sufrieron pérdidas del 30 % y del 40 %, respectivamente, debido principalmente a la debilidad de sus divisas, a lo que hubo que añadir su efecto sobre la inflación. Conforme el crecimiento se acelera, las importaciones aumentan siempre: tan solo existe un corto periodo durante el que se produce una combinación de crecimiento aceptable y balanzas externas robustas y, a nuestro juicio, actualmente nos encontramos en ese punto ideal.
Así que, ¿cuáles son los riesgos que la deuda emergente afronta actualmente? El principal es la fortaleza del dólar. Para aquellos inversores que puedan hacerlo, hemos descubierto que invertir en divisas emergentes mediante euros o, mejor aún, dólares canadienses o australianos puede ser una forma excelente de gestionar ese riesgo.
El segundo riesgo está relacionado con el anterior: el ciclo de subidas de tipos estadounidense. Si EE. UU. continúa creciendo con fuerza, podrían surgir temores a la inflación que desemboquen en un endurecimiento de los tipos de interés. Otra posibilidad es que la Fed decida que su posición neutral está algo por encima de su nivel actual. Sea como fuere, si el diferencial de tipos entre EE. UU. y el resto del mundo desarrollado continuara ampliándose, ello podría dar lugar a un dólar más fuerte. En este momento, consideramos que estos riesgos parecen estar controlados. Nos preocupa mucho más la debilidad del crecimiento en Europa que la inflación en EE. UU., si bien es algo que tendremos que seguir vigilando.
En cuanto a la guerra comercial, la Administración Trump ha puesto el acento en el sector de la fabricación, ya que los empleos se han trasladado a países como México y China. Por ello, es importante tener en cuenta la vulnerabilidad de los países en función de su grado de exposición a EE. UU. Países como la República Checa y Hungría dependen en gran medida de la fabricación, pero apenas comercian con EE. UU., por lo que parecen muy poco vulnerables; también está el caso de los exportadores de materias primas, mucho más dependientes de China. Aunque México es el país con mayor exposición a EE. UU. creemos que su perspectiva es en estos momentos razonable. El USMCA, el nuevo acuerdo comercial que sustituye al NAFTA, otorga a México en torno al 80% del comercio que tenía en virtud del antiguo acuerdo, lo que supone un resultado considerablemente mejor de lo que el mercado esperaba.
En conclusión, consideramos que en 2019 se producirá un re-equilibrio del crecimiento mundial, por el que China y Europa ganarán peso en detrimento de EE. UU. A nuestro juicio, esto probablemente reducirá la fortaleza del dólar estadounidense y propiciará un entorno positivo para los activos emergentes durante el resto del año.
Tribuna de Paul McNamara, director de inversiones y principal gestor de las estrategias de deuda en mercados emergentes y divisa en largo así como de las estrategias hedge funds en GAM Investments.
