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La gestión activa es cosa de todos

Los debates sobre las ventajas de la inversión activa frente a la pasiva no se limitan únicamente a los inversores finales: también participan todos aquellos involucrados en la estructuración de carteras. Cada vez más personas consideran que este debate constituye una cuestión secundaria. En palabras del presidente estadounidense Richard Nixon: “Ahora todos somos activos”. El debate ha derivado en cómo las decisiones activas deben guiar la gestión de carteras.

Reconocer este hecho resulta crucial, dado que desvía la atención hacia lo que más importa: las decisiones en el marco de la asignación estratégica de activos. Desde 2003, los activos gestionados por fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) a escala global han aumentado de unos 200 000 millones de dólares hasta casi 4,5 billones de dólares el año pasado (1). La gestión pasiva lleva la voz cantante, mientras que la activa está cediendo cuota de mercado.

Como es lógico, los inversores deben optar por la opción que suponga menos costes si pagar más conlleva poco valor añadido. Esto resulta especialmente probable durante mercados alcistas, cuando se pueden lograr rentabilidades impresionantes simplemente por estar en el mercado. No obstante, el crecimiento explosivo de la inversión a bajo coste ha tenido dos importantes efectos adicionales en la gestión de inversiones.

En primer lugar, el auge de los ETF presiona las comisiones de la gestión activa, especialmente en los segmentos donde la rentabilidad lograda con esta estrategia ha quedado a la zaga. La proporción de gestores de fondos de inversión libre que actualmente cobran con arreglo a la estructura “dos y veinte” se ha desplomado por debajo de un tercio (2).

Habida cuenta de que en la pasada década la rentabilidad de los fondos de inversión libre ha sido mediocre y del surgimiento de las inversiones alternativas líquidas, resulta sorprendente que las comisiones no hayan caído más.

Las comisiones están descendiendo también en otros ámbitos. Las comisiones medias de los gestores activos en todas las estrategias han caído desde cerca del 1 % en el año 2000 hasta el 0,72 % en 2017 3 , una tendencia a la baja que no muestra indicios de remitir.

En segundo lugar, dado que la emisión de ETF se ha multiplicado, la diferencia entre “gestión pasiva” y “de bajo coste” es ahora imprecisa. Según su definición exacta, una estrategia pasiva es aquella que se reajusta constantemente para replicar el índice ponderado por capitalización bursátil. Sin embargo, el vertiginoso aumento de los ETF ha superado con creces la definición oficial de “gestión pasiva”. Los ETF han proliferado: los hay de exposición a regiones, sectores, factores, deuda y multitud de submercados. No aplican una “gestión pasiva”, sino que constituyen instrumentos para expresar opiniones activas a bajo coste.

Hace muchas décadas, la llegada de instrumentos más baratos, incluidos los ETF, podía fácilmente impulsar las rentabilidades (netas de comisiones) de los inversores. Por ejemplo, de 1979 a 1992, la ratio de gastos media ponderada de los fondos de inversión minorista se situaba en alrededor del 1,5 % (incluida la comisión de venta) (4).

No obstante, hoy en día, la comisión media de los fondos de gestión activa ha caído por debajo de 75 puntos básicos frente a la media de alrededor de 44 puntos básicos de los ETF (5). La “rentabilidad superior” de los ETF está cayendo. La rápida expansión de los ETF también ha coincidido con mercados alcistas, en los que la rentabilidad de los índices superaba a la de la selección de títulos y la asignación de activos conllevaba poco más que seleccionar acciones, bonos y títulos de deuda corporativa.

Es probable que esos días hayan quedado atrás. Creemos poco probable que se produzcan avances sostenidos en los mercados en vista de las elevadas valoraciones de las acciones y los bonos, la ralentización del crecimiento de la economía y los beneficios y el incremento de la incertidumbre política. Las rentabilidades generales de los mercados probablemente sean más reducidas, y los episodios de volatilidad, más frecuentes.

Esto vuelve a llevarnos a la asignación estratégica de activos, la decisión que determina en mayor medida la variación de las rentabilidades de las carteras. Otros factores, como la asignación táctica de activos o la selección de instrumentos, constituyen catalizadores secundarios y pueden representar menos del 10 % de la variación en las carteras.

En un mundo de rentabilidades más reducidas y en el que la diferencia entre los instrumentos activos y “pasivos” disminuye, debemos dejar de centrarnos en el mero acceso barato al mercado para hacerlo en la estructuración adecuada de carteras.

El mayor error que pueden cometer los inversores es buscar refugio en “carteras equilibradas” de acciones y bonos. Estas dos clases de activos muestran valoraciones mediocres y unos fundamentales deteriorados. Cuesta creer que exponerse a ambas en una proporción similar arrojará resultados satisfactorios. Actualmente, una beta barata se traduce en unas rentabilidades anémicas ajustadas al riesgo.

En su lugar, los inversores deben reconocer que el descenso de las ratios de Sharpe y las variaciones en las correlaciones conceden una prima a las soluciones que brindan una verdadera diversificación y evitan las pérdidas. En nuestra opinión, la diversificación requiere prestar atención al mercado, a los factores y a las fuentes no direccionales de rentabilidad, además de monitorizar la volatilidad y las correlaciones. A nuestros ojos, para evitar pérdidas es necesario contar con un proceso de toma de decisiones flexible de cara a reducir las exposiciones cuando las condiciones así lo exijan.

Algunos de los instrumentos necesarios para lograr diversificación y evitar las pérdidas bien podrían ser de bajo coste. Pero resulta poco probable encontrar muchos de ellos —como las estrategias long/short o aquellas centradas en las alternative risk premia— en el universo de los ETF.

Consideramos que existen más probabilidades de beneficiarse en mayor medida de las ventajas de la diversificación con un enfoque mixto. La cuestión principal sigue ahí. A la hora de tomar la decisión más importante en la gestión de inversiones —una estructuración de cartera adecuada—, todos somos activos.

Columna de Larry Hatheway, economista jefe y responsable del grupo GAM Investment Solutions

(1) Fuente: https://www.statista.com/statistics/224579/worldwide-etf-assets-under-management-since-1997/

(2) Fuente: https://www.hedgefundresearch.com/news/hedge-fund-launches-and-liquidations-both-decline-as-funds-focus-on-trade-ma

(3) Fuente: https://www.morningstar.com/blog/2018/05/11/fund-fee-study.html

(4) Fuente: https://www.sec.gov/news/studies/feestudy.html

(5) Fuente: http://guides.wsj.com/personal-finance/investing/how-to-choose-an-exchange-traded-fund-etf/

Advertencias legales importantes

Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento de inversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendación u opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas. Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de la rentabilidad actual o futura.

Panorama positivo para el crecimiento mundial

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Tras varios meses de incertidumbre, las perspectivas sobre el crecimiento mundial finalmente han empezado a mejorar. La economía china por fin está dando muestras tangibles de recuperación, lo que favorece a los mercados emergentes en su conjunto. En un contexto en el que el crecimiento estadounidense se mantiene razonablemente firme y el dólar muestra actualmente menos potencial alcista tras el espectacular cambio de rumbo de la Reserva Federal hacia terreno acomodaticio, el entorno macroeconómico de las economías emergentes ha mejorado en gran medida, salvo en unos pocos países que siguen acusando las consecuencias de unas políticas económicas poco ortodoxas, como Turquía y Argentina.

Esta incipiente dinámica favorable en el universo emergente contrasta con la atonía cíclica actual que muestran las economías desarrolladas. El sector industrial (cíclico) de la zona euro sigue mostrando debilidad y falta de impulso tras un pésimo 2018. Con todo, el consumo se mantiene firme y, hasta el momento, apenas se ha visto afectado por esta atonía cíclica. El desempleo sigue cayendo, la confianza en el sector servicios y entre los consumidores continúa siendo elevada y la demanda interna ha contribuido al repunte del crecimiento del PIB del primer trimestre. En un contexto de previsiones positivas sobre el crecimiento mundial, pese a la persistencia de las incertidumbres políticas, el panorama para la zona euro continúa siendo favorable. Está previsto que el crecimiento del PIB se sitúe en su tasa potencial o ligeramente por encima de esta en 2019. También asistimos a una divergencia similar entre los sectores orientados al mercado externo e interno en Japón, con el mismo efecto para las perspectivas de crecimiento. Existe un potencial limitado para una aceleración espectacular, aunque lo mismo es aplicable a un deterioro más generalizado y profundo de la actividad económica. Con una inflación manifiestamente anémica, los bancos centrales hacen bien en no mover ficha y mantener unas condiciones de financiación acomodaticias.

En la economía estadounidense, la dinámica de crecimiento sigue ralentizándose, lo que reduce su tasa de expansión hacia su potencial de alrededor del 2%. En un contexto de anémico dinamismo mundial y con una curva de rendimientos plana en dólares, esta ralentización ha despertado preocupaciones acerca del riesgo de un retroceso económico más pronunciado. Sin embargo, si tenemos en cuenta el desvanecimiento de las medidas fiscales adoptadas en 2018 para impulsar la inversión y el consumo, los últimos acontecimientos parecen ser un «aterrizaje suave» lógico tras un 2018 con todo tipo de catalizadores. Los motores de la demanda interna continúan siendo muy favorables y, con la estabilidad y la visibilidad de las que ahora gozamos en materia de tipos y condiciones de financiación, la economía estadounidense debería seguir expandiéndose a un ritmo bastante aceptable —aunque no espectacular— este año.

Así pues, la combinación de una demanda interna resistente en los mercados desarrollados, el final de la normalización monetaria de la Fed y el BCE, el repunte en la dinámica de crecimiento china, unas negociaciones comerciales aparentemente bien orientadas entre el gigante asiático y Estados Unidos, la prórroga del Brexit y la ayuda brindada por la subida de los precios del crudo respaldan un panorama positivo para el crecimiento mundial a lo largo de los próximos meses. Además, algunos de los riesgos a la baja que surgieron en el último trimestre de 2018 han disminuido en cierta medida en las últimas semanas.

Tribuna escrita por Adrien Pichoud, economista jefe y gestor de carteras de SYZ Asset Management.

Argentina: lo peor parece haber quedado atrás

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Pasando por los distritos más elegantes de Buenos Aires es fácil olvidar las dificultades de la economía Argentina. Los vuelos internacionales están llenos, como el Hotel Four Seasons. Los buenos restaurantes están reservados entre semana. Los ricos han logrado aislarse de la crisis convirtiendo sus ahorros en dólares.

Pero para conocer la vida para los argentinos ordinarios nos hemos aventurado en los barrios locales, con la colaboración de EMpower, fundación que apoya organizaciones benéficas locales dedicadas a los jóvenes. Nos han confirmado que la administración Macri ha aumentado el gasto social, aunque se cuestiona su eficacia. Además es preocupante que hayan destacado el deterioro gradual del sistema educativo en la última década, lo que en última instancia puede poner a prueba la resistencia de la economía.

Hay que tener en cuenta que su economía, tras un fuerte inicio en 2018, se contrajo un 4% anualizado el segundo trimestre y 3,5% el tercero, con la inflación disparada y los observadores cuestionando si 50.000 millones de dólares de préstamos prometidos por el Fondo Monetario Internacional llegarían suficientemente rápido para refinanciar su deuda.

Pero lo peor parece haber quedado atrás. El riesgo de refinanciación ha disminuido después de que el FMI incrementar su préstamo en 7.000 millones y adelantado desembolsos y hay señales de vida, habiendo crecido 0,5% los primeros tres meses del año. El peso se ha estabilizado con el dólar tras perder casi la mitad de su valor en 2018 y el IPC, que subió 4,7% en marzo y 3,4% en abril, muestra trayectoria descendente.

De hecho, gracias al mayor programa de préstamos de la historia del FMI, las cosas están mejor. Los salarios han comenzado a alcanzar los precios y el sentimiento se estabiliza. Una buena cosecha de soja puede aumentar más el crecimiento, con margen para sorpresas al alza. Incluso el representante del FMI esta sorprendido por la rapidez con que la economía se ha estabilizado, a pesar de la decepcionante inflación, que ronda 50%.

El FMI, que ha culpado de la misma a los problemas estructurales más que las autoridades del país, ha rebajado la previsión de inflación en 2019 del 30 al 20%. La relación con Argentina parece fuerte y tiene que serlo, pues pasará mucho tiempo antes de que Argentina pague sus préstamos. Aunque mucho argentino medio sigue culpando al FMI del impago de 2001 y la crisis económica, los representantes del FMI sostienen que su enfoque ha cambiado y hacen todo lo posible para enfatizar la cohesión social, igualdad de género y protección de los más vulnerables. En palabras de Christine Lagarde «este ya no es el FMI de la abuela».

Pero la gran preocupación del mercado son las elecciones presidenciales de octubre. Por ahora se trata de una carrera entre varios candidatos incluyendo a Mauricio Macri, favorable al mercado y Cristina Kirchner, peronista y expresidenta, anti-mercado. Kirchner está ganando terreno aunque Macri todavía tiene 60 a 70% de probabilidades de ganar. De todas formas Kirchner, quien polariza los votantes, cuenta con la máquina del partido peronista, que incluye un electorado natural fuerte. Su trayectoria anterior de presidenta crea inquietudes a inversores nacionales y extranjeros.

Por su parte el destino de Macri depende de la capacidad de su gobierno para estabilizar la moneda y derribar la inflación -una de las principales prioridades cuando asumió el cargo al final de 2015-. Ha anunciado controles de precios de 60 productos básicos, incluidos alimentos y mantiene en espera el aumento de precios de los servicios públicos. Además, on los tipos de interés por encima del 65%, se han introducido líneas de crédito subvencionadas para los hogares.

El caso es que la deuda en dólares de Argentina, a pesar de la inflación terriblemente alta y la incertidumbre política, dados los bajos riesgos de refinanciación, ofrece rentabilidades atractivas. Los bonos denominados en dólares de Argentina muestran rentabilidad del 11 al 12% y deberían comportarse bien dada nuestra visión positiva respecto a las divisas fuertes.

Su deuda en moneda local puede tener más dificultades, aunque para aquellos con estómago fuerte y cabeza clara puede generar grandes retornos, con rentabilidades a vencimiento de cerca del 50%. La razón es que el peso argentino tiende a depreciarse con una expectativa de inflación de alrededor del 30% anual, que reduce las rentabilidades reales a alrededor del 20%. Ahora bien, puede haber baches. La historia indica que el peso argentino pasa por liquidaciones con caídas del 10% cada pocos meses sin razones obvias. Así que, a pesar de la alta rentabilidad aparente, es fácil perder dinero si la inversión se hace incluso ligeramente a destiempo.

Guido Chamorro es co-director de deuda emergente en moneda fuerte de Pictet AM

La volatilidad que le espera al reino de los bonos

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Algunas voces distinguidas están pronosticando la llegada de una volatilidad significativa en los tipos de interés norteamericanos y en los erráticos mercados de bonos dentro de los próximos 12 meses.

Sus observaciones señalan dos posibles resultados. En el primer caso, la economía estadounidense se ralentiza, lo que forzaría a los articuladores de políticas monetarias en EE.UU. a recortar los tipos de interés a corto plazo. Además, la reducción de la actividad implicaría menos beneficios fiscales y déficits abultados, impulsando a cambio los tipos a largo plazo.

En el segundo escenario, la economía estadounidense continúa desempeñándose bien, lo que podría empujar a los integrantes de los bancos centrales de EE.UU. a considerar un posible incremento en los tipos a corto plazo. Esta elección llevaría, como consecuencia, a un aumento de los tipos de interés a largo plazo.

En ambos casos, los cambios en los tipos de interés estadounidenses se traducirían en un aumento de la volatilidad en los mercados de bonos de EE.UU. Pero esta observación pasa por alto un elemento fundamental: los tipos de interés actuales en el resto del mundo.

Estados Unidos se ha hecho con el estatus de ser una locomotora económica para el mundo. La famosa cita “when America sneezes, the world catches a cold” (cuando América estornuda, el mundo se resfría) continúa siendo pertinente hoy en día. Cualquier ralentización económica podría llevar a una actividad todavía más débil en otras partes del mundo, como Europa o Japón.

En un esfuerzo por sostener un atisbo del crecimiento económico, las políticas de los bancos centrales para estas regiones extranjeras podrían llegar a ser incluso más acomodaticias. Los retornos de sus bonos locales serían entonces tan poco atractivos que llevaría a los flujos de capital a migrar hacia las costas americanas en busca de rendimientos positivos.

Si tuviera lugar el segundo escenario, el aumento de los tipos estadounidenses haría que los retornos de la renta fija en dólares fuesen más atractivos de lo que lo son actualmente. No es muy probable que las problemáticas estructurales, políticas y demográficas locales obliguen a los bancos centrales europeos y japoneses a cambiar el rumbo de su estrategia actual.

Asimismo, uno podría prever el movimiento de más flujos de capital hacia Estados Unidos, mitigando así el impacto de los cambios en los tipos en el mercado de bonos.

La llegada de una volatilidad irregular al mercado estadounidense de renta fija no es del todo segura. Los flujos de dinero extranjeros que llegan a Estados Unidos desde varios puntos del mundo podrían contrarrestar el impacto negativo de los giros en la política monetaria, actuando, al mismo tiempo, como una fuerza de inversión estabilizadora para su mercado de bonos.

¿Qué pueden perder los inversores europeos y japoneses? ¿Tipos de interés negativos o cero? ¿Una actividad económica local débil? ¿Una liquidez excesiva e improductiva generada mayoritariamente desde sus propios bancos centrales? Con rendimientos positivos, el mercado de renta fija de Estados Unidos sigue siendo “the cleanest dirty shirt in town” (la camiseta sucia más limpia del lugar) para los inversores en bonos.

Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital

Quants, econometristas, data scientists, ¿quién dominará los mercados?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Toda ola tecnológica tiene a crear nuevos perfiles dentro de las organizaciones, y Machine Learning no ha sido la excepción. Desde hace unos años, se habla del científico de datos o data scientist en las organizaciones empresariales, en las áreas de inteligencia competitiva, en la investigación de mercados, etc.

Pero ¿qué es un científico de datos?: aquel que hace aplicación del método científico para encontrar información, utilizando software en administración de datos. Aunque parece sencillo, en el día a día lo más importante y laborioso es justamente preparar las bases de datos. Para ello, requiere el uso de herramientas tales como Python, donde se da una confluencia entre estadística, econometría y la ingeniería.

Al presentar sus resultados o recomendaciones, el científico de datos debe comunicar la decisión propuesta, las razones detrás de ella, y el retorno que generará. La capacidad de desplegar información de forma gráfica, en forma sugerente y persuasiva, es fundamental.

¿Qué habilidades o skills se requieren?

Análisis cuantitativo; prohibido generar datos cualitativos.
Tiene que vivir con la incertidumbre del dato, lo que debe saber es que está trabajando con probabilidades para tomar la mejor decisión.
Saber programación, compaginado con intuición de negocio, pues debe entender éste para poder hacer la minería de datos, y saber si es viable o tiene sentido lo que se pide.
No solo debe saber procesar los datos sino buscar y extraerlos.
Debe tener experiencia y habilidades interpersonales, pues la comunicación es fundamental al trasmitir los resultados obtenidos. Es primordial saber contar una “historia” con los datos, pues el conocimiento es un proceso que se construye socialmente, y el aprendizaje se basa en trabajo en equipo.

Sin embargo, la pregunta actual en muchos medios financieros es ¿cómo se complementa este nuevo perfil, con el ya existente de quants, o el perfil de los econometristas de siempre? ¿Hay realmente una gran diferencia entre los tres?, y sobre todo ¿cuál de dichos perfiles predominará en los mercados en el futuro?

Durante la Risk Management & Trading Conference 2019 (19-22 de junio), de Riskmathics FI, habrá una mesa panel de expertos, tanto de tecnología como de la industria financiera, discutiendo el tema.

Columna de Riskmathics por Gerardo Herrera Villanueva

Wall Street volvió a sus máximos y proyecta potencial. La BMV sigue con letargo ¿A qué se debe?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Sell in May and go away? Wall Street apresuró el tropezón por decisiones de Trump. Pero era difícil que siguiera en ascenso luego de que en cuatro meses hizo apenas dos zonas de respiros. Para el resto del año, más allá del ajuste, se palpa potencial. Los índices, espoleados por factores fundamentales, se reencauzarían al alza.

En la colaboración de diciembre “¿Pasó la tempestad? ¿Cuánto durará la recuperación?” señalaba que “los problemas no son del tamaño ni entrañan la dificultad extrema que los de hace diez años…” y como conclusión pronosticaba que “…la escalada podría conformarse entre diciembre y mayo”. Así ha sido para Estados Unidos. Europa y Latam vienen rezagadas, con subidas espaciadas, sin inspirar el mismo grado de confianza.

El riesgo global tundió por igual a todas ¿Por qué el rebote no es generalizado?

La debacle del IPC se atribuyó entonces a las decisiones gubernamentales locales. La verdad es que el riesgo sistémico se materializó en porcentajes similares en los diversos mercados. Véase incluso que Russell 2000 se hundió en proporciones mayores; por contra, el IPSA de Santiago cayó un tercio menos que el promedio. COLCAP, de Bogotá, había alcanzado su techo en enero de 2018; por eso está apuntado que tardó más en recobrarse y que en mayo descendía a sus niveles de octubre. El rebote de S&P, DJI y Nasdaq fue la validación de que en efecto los problemas no eran ni son de la dimensión de hace una década y de que la economía y las empresas, sobre todo las empresas, tienen fortalezas y presagian avances.

Los gigantes se desfondaron: AMZN, -32%; FB, -43%; AAPL, -35%; AXP, -19%… A fines de abril, sus precios ya fluctuaban en sus umbrales históricos. FB era la dilatada (a 12% de su marca) por desórdenes legales. En cambio, AXP había subido 7% más allá de su techo anterior. Nadie duda de sus posibilidades de alza por factores fundamentales.

El problema intrínseco de la BMV

RUSELL 2000, -27% en la crisis, dilataba su regreso. El 21 de mayo estaba aún a 8% de su techo, sin dirección en los dos meses recientes. BNED, uno de sus componentes, que se recuperó entre diciembre y febrero, cotizaba 55% abajo de su máximo de julio. VW, el ícono alemán, -27%, estaba todavía a 19% de su marca de 2018. ENTEL, de Chile, se precipitó -25% apenas iniciado el período negro; en enero había vuelto a su cotización de octubre y en marzo se daba vuelo con repunte de 40%. Se trata de destellos, pues arrastra pérdidas de 33% desde enero de 2013.

GFNORTE, -38% en aquellos días malos, rebrotó a poco menos de 10% de su techo de septiembre. WALMEX, -18%, trepó a $56,86, a un tris de $57,87, su cumbre del año pasado.

Lo preocupante es que hay tres grandes entre las grandes que ilustran con precisión las condiciones de nuestra bolsa:

AMX, -30% en la turbulencia, resurgió en dos meses con 22%. Sucumbió. Volvió en abril a la zona de sus mínimos de diciembre. En diez años no traspasa su techo de $18.
CEMEX, -36% (hasta $9,07), siguió perdiendo no obstante el enderezamiento generalizado. El 21 de mayo cotizaba a poco más de la mitad ($8,37) de su precio pre-crisis. Lo malo es su declive desde enero de 2017 ($19,12), que ya es de 56%.
TLEVISA es un caso más drástico: acumula pérdidas de 54% respecto su techo de 2018 y de 72% desde 2015. ¿Podría caer más?

El riesgo sistémico y la búsqueda de refugio (fly to quality) se materializaron en su momento con subidas del M10 a 9,30%, del dólar a $20,60 y caída referida del IPC de 22%. Asentado el MBono en la línea de 8,00%, y el tipo de cambio entre $18,80 – $19,20, que eran los rangos anteriores a octubre, se infiere que el problema de BMV proviene de otra vertiente: la fragilidad fundamental de sus emisores. Es similar al de las bolsas de Europa y Latam, en medida diferente. Tal vez más fuerte. Lo lamentable es que mientras a los corporativos europeos se les visualiza espacio de crecimiento, a los locales parece que no se les ve recomposición. ¿Mejorarán?

Columna de Arturo Rueda

Un fondo de pensiones conservador

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Cuando hablamos de fondos de pensiones nos encontramos con una industria donde la variedad de vehículos, en relación a su política de inversión, es relativamente escasa, sobre todo si la comparamos con la industria de fondos de inversión.

Desde un punto vista oficial (DGS, Inverco) solo existen cinco categorías: RFC, RFL, RFM, RVM, RV. Son cinco categorías genéricas, que no especifican ni definen políticas sectoriales, geográficas, factoriales…etc., tan sólo definen un mix objetivo entre renta fija y renta variable, o los parámetros de duración objetivo de la renta fija. Así, bajo esta ambigüedad, se han consolidado grandes masas patrimoniales en vehículos de pensiones con políticas ambiguas amparadas por el mantra del conservadurismo (mal entendido) que se le debe exigir a este tipo de ahorro largo placista y que en el fondo solo oculta deficiencias en la gestión.

La gestión de los fondos de pensiones merece la misma o más dedicación que la del resto de vehículos de inversión colectiva; también somos muy conscientes que el conservadurismo no debe ser mal entendido, especialmente en un entorno financiero de tipos de interés cero o negativos, donde las políticas conservadoras pasivas, mal enfocadas y caras, producen rendimientos negativos sistemáticos.

¿Qué debemos exigirle a un fondo de pensiones conservador? Podemos enmarcar en este segmento todos aquellos fondos de renta fija e incluso renta fija mixta que utilicen con moderación la ventana de la renta variable. Como vehículos de pensiones y por tanto destinados a canalizar un determinado tipo de ahorro finalista y largo placista, lo primero y fundamental que se le debe exigir es la preservación del patrimonio, pero esto debe ser bien entendido. Preservar el patrimonio significa mantener su poder adquisitivo, por consiguiente, el objetivo debe ser superar la tasa de inflación a largo plazo.

Este reto se ha convertido en un verdadero hito para la gestión de esta categoría de vehículos, ya que, en un entorno financiero de tipos como el actual y tras hacer frente a los gastos de administración y gestión, se hace realmente complicado superar tasas de inflación que rondan el 1,5% y con objetivos estructurales del 2%. Es complicado, pero no imposible, y para lograrlo es fundamental implementar un enfoque de gestión dinámico, activo, que busque continuamente las oportunidades y las ineficiencias del mercado para lograr la captura de valor con la menor volatilidad y riesgo posible.

No debemos confundir la gestión conservadora con la gestión pasiva, aquella que lleva implícita una pérdida continua de poder adquisitivo por no superar las tasas de inflación. Con esa pretensión se diseñó la política de inversión del fondo de pensiones senior FP, una política conservadora pero activa, dinámica, que busca continuamente los nichos de valor en el mercado de renta fija corporativa, gestionando dinámicamente su valor relativo y duración.

Para ello, y siempre basándose en profundo conocimiento de los emisores y las emisiones, trata de encontrar valor buscándolo allí donde el mercado tiende a ser ineficiente, como es el caso de emisores no calificados por agencias de rating; emisores solventes en países en crisis; emisores solventes en sectores en crisis; emisores de sectores desconocidos; emisores que pierden por primera vez el grado de inversión; emisores en dificultades con ampliaciones de capital cubiertas; y emisores pequeños y primerizos en mercados capitales.

Tribuna de José Antonio Cortés, director general de GVC Gaesco Pensiones.

El aumento de la tensión en la guerra comercial amenaza la economía mundial

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Primero Trump diseñó una crisis comercial, y ahora ha aumentado los aranceles sobre miles de importaciones de China al mercado de los Estados Unidos escalando una guerra comercial que pone en peligro una frágil economía global que lucha con el débil crecimiento y el crédito barato.

Trump ha argumentado que el déficit comercial récord de EE.UU. es perjudicial económicamente y se ha comprometido a reducirlo. En 2018, EE.UU. tenía un déficit comercial de 419.300 millones de dólares con China y desde el 10 de mayo está aplicando un arancel del 25% a 250.000 millones de dólares de productos chinos. China tomó represalias el año pasado con aranceles por valor de 110.000 millones, que cubrían casi todas sus importaciones de los EE.UU., y ha amenazado con ir más lejos. En noviembre, los EE.UU. detuvieron los aranceles más altos cuando ambas partes acordaron negociar.

Las conversaciones parecían estar a punto de llegar a un acuerdo hasta escasos días cuando, poco antes de una reunión programada de EE.UU. con el viceprimer ministro chino Liu He, EE.UU. recibió un borrador de acuerdo enmendado que cambiaba la redacción y que se consideraba inaceptable para la Casa Blanca, según informó Reuters. Mientras que cualquier acuerdo comercial de 150 páginas necesitaría modificaciones una vez traducidas al chino, EE.UU. argumentó que los cambios incumplían los compromisos planeados que cubrían los subsidios industriales, la protección de la propiedad intelectual y el acceso a los mercados.

«Rompieron el trato», señaló Trump en un mitin la semana pasada, «no pueden hacer eso, así que pagarán». Las declaraciones de Trump, a menudo pronunciadas a través de Twitter, parecen diseñadas para que parezca difícil de cara a su candidatura a la reelección en 2020, mientras que la agitación del presidente de EE.UU. probablemente hace que Xi Jinping parezca fuerte ante la audiencia nacional del primer ministro chino.

‘No hay prisa’

Las estimaciones del daño que los aranceles infligirán a la economía china se sitúan entre el 0,5% y el 1,5% del PIB, según el Fondo Monetario Internacional, que advierte de que la disputa amenaza a la economía mundial.

Inicialmente, los mercados cayeron en respuesta a las declaraciones de Trump. Cuando se confirmaron los aranceles, los inversores se mostraron optimistas de que, dado que los derechos sólo se aplican a los envíos cargados a partir del 10 de mayo, puede haber un acuerdo (a diferencia de las anteriores subidas de aranceles que se aplicaron inmediatamente) en las semanas anteriores a que las empresas y los consumidores de los EE.UU. empiecen a pagar por las mercancías que llegan a la frontera. Trump tuiteó el mismo día que «no hay absolutamente ninguna necesidad de apresurarse» para llegar a un acuerdo, ya que «estos pagos masivos van directamente al Tesoro de los EE.UU.”

Es importante destacar que no es así como funcionan los aranceles de importación. Mientras que los pagos arancelarios terminan en el Tesoro, los importadores estadounidenses pagan los derechos en las aduanas. De esta manera, trasladan el coste adicional a sus clientes. De hecho, el déficit comercial es positivo para la economía estadounidense porque deja a los consumidores e inversores chinos más dinero para invertir en la economía estadounidense.

La falta de urgencia del presidente estadounidense es preocupante porque cuanto más tiempo dure la disputa, mayores serán los riesgos de un contagio más amplio a medida que las empresas busquen reemplazar las rutas comerciales existentes.

«China lo lamenta profundamente, y tendremos que tomar las contramedidas necesarias», respondió el Ministerio de Comercio chino a pocos minutos de la entrada en vigor de los aranceles estadounidenses, sin explicar cómo piensa tomar represalias. Mientras que China puede perder más en una lucha arancelaria directa, podría elegir para tomar represalias dificultar a las empresas estadounidenses hacer negocios en China. De hecho, el gobierno chino tiene cierta experiencia en represalias no arancelarias con Japón y Corea del Sur.

Escalada rápida

Gran parte de las noticias positivas en torno a un acuerdo negociado ya tenían un precio antes de los anuncios iniciales de Trump, y los mercados cayeron la semana pasada. Cualquier otra mala noticia puede socavar más rápidamente los mercados.

De manera aterradora para las compañías que intentan realizar envíos entre los EE.UU. y China, el tiempo de espera entre los primeros indicios de que hubo un problema con las negociaciones y la subida de los aranceles ha sido inferior a una semana. En el pasado, la administración de Trump señaló aumentos con mucha anticipación.

Por supuesto, la disputa tiene que ver tanto con el equilibrio geopolítico del poder como con el comercio. China está tratando de gestionar su transición hacia una economía más basada en los servicios, junto con la caída del crecimiento, el aumento de los salarios y el aumento de los costes sociales que conlleva el envejecimiento de la población.

EE.UU. argumenta que China debería proporcionar más apoyo y liderazgo al sistema de comercio mundial, y que las políticas de China distorsionan muchas industrias. En noviembre de 2017, el Representante Comercial de Estados Unidos, Robert Lighthizer, calificó el plan de China para modernizar la capacidad de producción del país como «un reto muy, muy serio, no sólo para nosotros, sino también para Europa, Japón y el sistema de comercio mundial».

‘Breternity’

Hay otras negociaciones comerciales que continúan en Londres. Los dos principales partidos políticos británicos participan en conversaciones mediocres para llegar a un consenso sobre la salida del mayor mercado del Reino Unido. A pesar de la discusión fracturada y partidista, quienquiera que finalmente tome el relevo de Theresa May como primer ministro del Reino Unido probablemente se quedará con el acuerdo de retirada que ya se está ofreciendo hoy. Y es probable que luego culpen al legado de May y a la decisión democrática tomada bajo suposiciones erróneas en junio de 2016 por los efectos que siguen.

Como ya se ha comentado en anteriores ocasiones, una vez que se ha establecido un acuerdo de retirada, las negociaciones del Brexit se vuelven más técnicas. Y puede quedar aún más claro que cualquier alternativa a la adhesión a la UE en nombre de una mayor independencia debilita la economía del Reino Unido. Aunque desestabilizadora, esta relación no contiene las semillas de una amenaza más amplia para el comercio internacional.

Esto no es así en el caso de la disputa entre Estados Unidos y China. China es el único país que depende de sus exportaciones estadounidenses, que empequeñecen incluso sus envíos a la zona del euro y a través de Hong Kong.

Recientemente el presidente Trump ha dicho que «el proceso ha comenzado» para imponer un arancel adicional del 25% sobre todas las importaciones chinas restantes. A menos que EE.UU. y China puedan encontrar motivos para llegar a un compromiso, esta disputa comercial parece ser la mayor amenaza inmediata para la estabilidad económica mundial.

Tribuna de Stéphane Monier, director de Inversiones de Lombard Odier

Tenencia extranjera en deuda local: Dios da y Dios quita

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

En México existe una relación histórica de amor y odio por lo extranjero, de asombro y de repudio. Ejemplos históricos sobran: la exaltación de la llegada de un emperador Austriaco, para pocos años después fusilarlo por usurpador; el odio hacia Francia en la década de 1860, y el amor desmedido 30 años después en el Porfiriato; la exaltación de nuestras ciudades coloniales, y el reciente reclamo por parte del actual gobierno respecto a los excesos cometidos en la conquista y la colonia. México es un país de contrastes, incluso en su trato con el exterior.

El mercado financiero no es la excepción. De ser un país hermético a los mercados de capital extranjero (a veces por gusto y otras veces por fuerza), actualmente México vive un episodio de apertura sin comparación. México goza del favor del capital extranjero como pocos países en el mundo lo hacen. El éxito no ha sido gratuito. Actualmente México ofrece una de las tasas más atractivas dentro de los mercados emergentes, con una buena profundidad de mercado (tamaño del mercado amplio) y con una calificación crediticia respetable. Dentro de mercados emergentes, solo India ofrece características similares. Llegar a donde estamos nos ha costado bastante esfuerzo.

Lo anterior se ve reflejado en la tenencia de deuda denominada en moneda local por parte de extranjeros. Actualmente, los extranjeros poseen alrededor del 31% de la deuda total denominada en pesos, y al interior de ese número, poseen el 60% de todos los Bonos M en circulación (su tenencia más grande). Si bien estos números no son nuevos, valdría la pena observarlos con mayor detenimiento.

Ante el apetito del mercado (local y global), el gobierno mexicano ha ido aumentando paulatinamente los montos en circulación de la deuda local. En la (Gráfica 1) podemos observar como el total de Bonos M en circulación ha ido en constante aumento (creciendo 177% en 10 años, o 10% anualizado). Sin embargo, en esa misma gráfica podemos apreciar que en los últimos 10 años la tenencia de Bonos M por parte de mexicanos ha permanecido bastante estable (44% acumulado, o 3.5% anualizado), mientras que la de los extranjeros ha crecido muchísimo más rápido (650% acumulado, o 21% anualizado). Lo anterior nos habla de un aumento paulatino en la confianza del extranjero hacia México. En términos porcentuales, el extranjero ha pasado de tener el 22% de las emisiones de Bonos M a tener el 60%.

Pero ¿qué pasaría si las condiciones en el mercado local se deterioran? ¿los extranjeros permanecerían invertidos en México? Vamos a ver el caso de Brasil. Desde mediados de 2004 hasta finales de 2014 Brasil vivió una bonanza económica importante. Su calificación crediticia pasó de B+ a BBB-, y dicho aumento de calidad crediticia vino acompañado de un aumento de la tenencia de extranjeros en deuda local: de 2007 a 2014 la tenencia pasó de 5% del total a cerca del 21%. Después de eso, vino la debacle. En poco más de 4 años su nota crediticia bajó de BBB- a BB-, y con ello, la salida de capitales extranjeros pasó de su pico de 21% a 12% de la deuda total denominada en reales. Eso trajo un aumento importante en las tasas, que poco después se corrigió (Gráfica 2). ¿Qué ayudó a corregir las tasas de interés a la baja? Un activo mercado local. Al menos 80% de la deuda local estaba en manos de inversionistas locales, los cuales pudieron absorber el choque de la salida masiva de extranjeros. ¿Podremos esperar algo similar para México?

Mi mejor estimación es que no; el poco crecimiento y dinamismo que ha mostrado el mercado local ante deuda denominada en pesos (Gráfica 1) le resta capacidad de absorber una salida masiva de extranjeros sin que las tasas sufran las consecuencias, y ejemplos históricos también sobran. En la (Gráfica 3) podemos observar distintos periodos en donde las tasas se han movido “violentamente”. Uno podría esperar que el movimiento en la posición extranjera debería ser igual en magnitud, pero con signo contrario, al movimiento en la tenencia local (más/menos amortizaciones y nuevas emisiones), lo cual a grandes rasgos se cumple. Sin embargo, si quitamos el efecto en la tenencia de inversionistas locales de los instrumentos usados como colateral para reporto (que no representan una inversión activa por parte de los jugadores locales), podemos ver que en muchos casos los movimientos en las tasas son resultado de la “voluntad” del extranjero, y no del local.

La conclusión es que México no es como cualquier otro país emergente. La relación que existe actualmente con el extranjero se sustenta en la confianza, y esa confianza es de un valor incalculable. El interés en mantenerla (defendiendo la calificación crediticia del país) debería posicionarse como uno de los mayores retos a nivel nacional, pues, nos guste o no, el origen y la estabilidad del sistema financiero actual se lo debemos, en gran medida, al inversionista extranjero. Y así como Dios da, Dios quita.

Columna de Franklin Templeton escrita por Luis Gonzalí, CFA

Bonos verdes

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Desde 2007 estamos asistiendo a un fenómeno imparable en el mundo de la emisión de bonos financieros, los llamados “bonos verdes”. Fue en ese año cuando el Banco Europeo de Inversiones lanzó la primera emisión. Desde entonces todo tipo de emisores corporativos, financieros y no financieros, emisores públicos estatales, regionales, supranacionales, han emitido este tipo de deuda en un mercado que crece exponencialmente cada año.

Es cierto que en el añ 2018 se ha moderado el crecimiento, aun cuando las nuevas emisiones alcanzaron los 130.000 millones de euros. Y las previsiones de crecimiento en 2019 alcanzan cifras de 180.000 millones de euros.

El mundo ha evolucionado y muchos inversores no sólo piensan en términos de rentabilidad sino que desean que su aportación se destine a proyectos que redunden en beneficio de la sociedad.

Los bonos verdes o emisiones verdes se diferencian de los bonos convencionales en el destino final de los fondos obtenidos. Los bonos del estado, por ejemplo, tienen como objetivo financiar el déficit público. En el caso de los bonos verdes, el destino final ha de ser algún proyecto de carácter sostenible que contribuya a mejorar las condiciones del planeta. Por ejemplo, ese primer bono que hemos mencionado al inicio permitió ampliar la red eléctrica de Perú con energía solar, apostar por las energías renovables en México o instalar sistemas de riego eficientes en Túnez.

Si acudimos a la teoría, la definición de bono verde sería “cualquier tipo de bono en el que los fondos se aplicarán exclusivamente para financiar o re-financiar, en parte o en su totalidad, proyectos verdes elegibles, ya sean nuevos y/o existentes y que estén alineados con los cuatro componentes principales de los Green Bond Principles (GBP)”.

Estos cuatro componentes de los GBP son:
1. Uso de los fondos
2. Proceso de evaluación y selección de proyectos
3. Gestión de los fondos
4. Informes

Los Principios de los Bonos Verdes (GBP) son una guía de procedimiento voluntario que recomienda la transparencia y la divulgación de información, y promueve la integridad en el desarrollo del mercado de bonos verdes, clarificando el enfoque aplicable en la emisión de un bono verde. Cada año esta guía se revisa, incorporando consultas, aclaraciones y recomendaciones.

Los GBP recogen varias categorías genéricas para ser reconocido como proyecto verde y, por tanto, elegible para financiarse mediante un bono verde: el cambio climático, el agotamiento de los recursos naturales, la pérdida de biodiversidad y la contaminación del aire, agua o suelo. Los bonos pueden financiar proyectos relacionados con una o varias de estas categorías.

Se entiende que ciertos proyectos verdes pueden también tener beneficios sociales y que la clasificación del uso de los fondos de un bono como bono verde debe ser determinada por el emisor en base a los objetivos principales en los proyectos subyacentes. Los bonos que intencionadamente mezclan tanto proyectos verdes como sociales se denominan bonos sostenibles.

Otra categoría que está destacando son los bonos relacionados con el calentamiento global, los bonos verdes climáticos, que crecieron en la primera mitad de 2018 un 40% frente al mismo periodo de 2017 y representan ya un 13% del total de bonos verdes.

Estos datos que suministra el CBI (Climate Bond Iniciative), la entidad de referencia en la materia, no incluyen muchas emisiones que aunque se han comercializado como “verdes”, no cumplen sus criterios para ser considerados como tal. Se pone de manifiesto uno de los problemas de este tipo de emisiones. De hecho, el CBI informa de que el número de emisiones rechazadas por no ser suficientemente sostenibles (21.400 millones de euros) se ha duplicado respecto al año anterior.

El otro problema que está teniendo lugar actualmente es que algunos emisores no cumplen con la responsabilidad de informar suficientemente sobre el destino de los fondos captados. Se constata que los emisores de mayor tamaño suelen ser los que más cumplen; respecto a los países de origen de los emisores, 26 de 45 países analizados por CBI muestran un 90% o más de cumplimiento a la hora de informar.

La dificultad radica en que cada emisor tiene su metodología propia para elaborar los informes y no resulta fácil estandarizar. El CBI ha elaborado una serie de recomendaciones o “best practices” para suministrar la información de la manera más conveniente.

Este año 2019 será clave en cuanto a normativa en financiación sostenible en el seno de la Unión Europea, pues se publicará un informe de la Comisión elaborado por el Grupo de Expertos en Financiación Sostenible de la organización.

Este tipo de financiación seguirá creciendo con fuerza, dado que la propia regulación está favoreciendo que las inversiones sean sostenibles. La Comisión Europea impondrá nuevos índices bursátiles que en un periodo de tiempo no muy largo habrán de estar compuestos por empresas sostenibles.

Los gestores habremos de ir, por tanto, hacia inversiones sostenibles, así como recomendar las mismas a nuestros clientes. Lo “verde” que ahora se plantea como un añadido que aporta un diferencial positivo pasará a ser lo estándar e indispensable para poder seguir financiándose en el mercado de bonos.

Artículo de opinión de María Morales, responsable de Gestión de Renta Fija de GVC Gaesco Gestión.