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Financiación de litigios, un auténtico factor de diversificación

Los juicios pueden ser muy caros, sobre todo los corporativos. Los proveedores de financiación de litigios se hacen cargo del coste de ciertos procesos judiciales seleccionados cuidadosamente a cambio de un porcentaje de la indemnización o de la reparación de daños que se le conceda al demandante, en caso de que gane. Si el demandante pierde, la empresa financiadora pagará las costas procesales. Por ese motivo, este tipo de firmas intentan financiar casos con una alta probabilidad de ganar.

Es importante distinguir entre estas empresas y los bufetes de abogados que solo cobran si su cliente gana el caso (no win, no fee). Burford Capital, la proveedora de financiación de litigios en la que invierten nuestras carteras de multiactivos, opera a mucha mayor escala y participa en juicios corporativos muy diversos y complejos, no en demandas individuales por lesiones.

El modelo de financiación por terceros resulta atractivo a dos niveles. En primer lugar, es interesante para demandantes que no podrían permitirse el coste de un juicio largo y complicado o a quienes les resultaría particularmente complejo desde el punto de vista contable. En segundo lugar, puede ser una opción atractiva para los abogados del demandante, ya que los bufetes suelen operar con una estructura societaria y normalmente no cuentan con el capital circulante necesario para financiar juicios largos.

Cómo funciona

Aunque los casos pueden ser complejos, la financiación de litigios es un proceso relativamente sencillo. Normalmente, un bufete de abogados, en representación de su cliente, se pone en contacto con el proveedor de financiación, aunque cada vez es más habitual que sea el propio cliente/demandante el que inicie el contacto por su cuenta.

Durante esta fase, el proveedor de financiación evaluará cuidadosamente el caso para decidir si lo financia o no. El proceso de ‘due diligence’ incluye, entre otras cosas, estimar las posibilidades de ganar el caso, evaluar la solvencia del demandado y, por supuesto, valorar el atractivo potencial del acuerdo de financiación desde el punto de vista financiero.

La comisión que cobra la empresa de financiación de litigios puede ser un porcentaje de la indemnización concedida en caso de ganar el caso, un múltiplo de la cantidad financiada o una combinación de ambos.

Burford Capital es el mayor proveedor de financiación de litigios. La empresa empezó a cotizar en la bolsa de Londres (LSE) en 2009 y cuenta con un equipo de más de cien profesionales del Derecho y las Finanzas. La mayoría de sus clientes están en EE.UU., aunque cada vez trabaja con más clientes de todo el mundo. Desde su creación, los abogados financiados por Burford han ganado un elevado porcentaje de casos, lo que le ha generado un retorno sobre su inversión superior al 20% al año.

Fuente de diversificación

Las rentabilidades generadas por la financiación de litigios dependen de la resolución de los procesos judiciales, por lo que prácticamente no se ven afectadas por factores como el entorno económico, las condiciones del mercado financiero o el ciclo de tipos de interés. Así, los servicios de financiación de litigios pueden representar una excelente fuente de diversificación.

Avances recientes

El conocimiento y la experiencia sobre financiación de litigios han aumentado en los últimos años, estimulando el crecimiento del sector. Burford encarga una encuesta anualmente que señala que es un servicio cada vez más conocido, más usado y de mayor importancia. Si bien el sector legal es conservador por naturaleza y algo reticente a los cambios, la evolución de los compromisos de financiación de la empresa demuestra que las cosas están cambiando. En 2017, adquirió nuevos compromisos por valor de 1.300 millones de dólares, el triple que en 2016 y treinta veces más que en 2013.

A junio de 2018, los activos totales de Burford –tanto invertidos como disponibles para financiar casos– ascendían a 3.300 millones de dólares. El negocio se ve respaldado por más de 900 demandas financiadas a través de 89 inversiones. A finales de 2018, la empresa hizo pública la captación de 1.600 millones de dólares para financiación de litigios, procedentes de diversos inversores, entre los que se cuenta un fondo soberano.

Caso de estudio: YPF/Petersen

Aunque, por lo general, se conocen muy pocos detalles sobre los casos que financia la firma, uno que sí ha llegado a los medios de comunicación ha sido la reclamación de daños a Argentina por parte del grupo de inversión español Petersen. Petersen era accionista de YPF, la petrolera expropiada –presuntamente de forma ilegal– por Argentina en 2012.

Burford invirtió 18 millones de dólares en el caso. En junio de 2017, tras un primer fallo favorable, anunció que había vendido el 25% de su parte de la demanda a otros inversores por 106 millones de dólares. En 2018, Burford vendió otra pequeña participación, que valoró la inversión inicial en 800 millones de libras. La empresa mantiene más del 70% de la inversión en un caso que empezó en 2015, pero que aún puede tardar varios años en resolverse.

Tribuna de Mike Brooks, responsable de multiactivos diversificados en Aberdeen Standard Investments

Insurance-Linked Securities: una verdadera diferenciación

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Las estrategias no direccionales han pasado a un primer plano en el actual contexto posterior al repunte de los mercados. John Seo, de Fermat Capital, pone de relieve el hecho de que los títulos vinculados a seguros (ILS) están fundamentalmente descorrelacionados con el mercado en su conjunto y, en cierto modo, aislados de los problemas macroeconómicos como el ciclo económico, los tipos de interés y el contexto político.

Desde el cuarto trimestre del año pasado, muchos inversores han reducido el riesgo de sus carteras, sobre todo en los segmentos del mercado de renta variable global que más atención han captado. Sin embargo, al mismo tiempo, no hemos observado un aumento correspondiente en la asignación a “activos refugio” u otros activos. Parece ser que los activos líquidos han salido ganando. Los inversores tienen claro dónde quieren reducir sus inversiones, pero no dónde reasignarlas.

Este comportamiento concuerda con el nuevo paradigma de los mercados: el contexto posterior a su punto álgido. Creemos que este contexto requiere un énfasis renovado en la estructuración de carteras y, en concreto, en estrategias no direccionales.

Los títulos vinculados a seguros (ILS) están ligados a un riesgo que nada tiene que ver con el ciclo económico, las variaciones de los tipos de interés, el contexto político o las fluctuaciones de las divisas. En su lugar, las rentabilidades de estas inversiones se ven impulsadas por grandes pérdidas de seguros y reaseguros (1) relacionadas principalmente con fenómenos naturales, como terremotos o huracanes.

Los movimientos en los mercados de renta variable o renta fija no causarán un ciclón o un terremoto y, si bien estos desastres naturales catastróficos ocurren —y se producirán caídas con el tiempo—, cuando suceden lo hacen de forma independiente a la actividad en curso en los mercados financieros tradicionales.

Esto conlleva que las rentabilidades de los ILS cuenten con una serie de catalizadores diferente y pueden beneficiarse de estar fundamentalmente descorrelacionados con el mercado en su conjunto, al contrario que otras clases de activos en las que la correlación puede aumentar notablemente durante fases de turbulencias en los mercados. De este modo, la incorporación de ILS en una cartera puede materializar las ventajas de las estrategias no direccionales: el potencial de mejorar la estructuración de la cartera reduciendo la volatilidad y ofreciendo rentabilidades más estables.

Los ILS están descorrelacionados con el resto de las principales clases de activos

Así pues, cabe preguntarse qué diferencia a esta clase de activos de los activos tradicionales de renta fija y renta variable y cómo afecta a la estructuración de la cartera. Los ILS permiten a los inversores acceder a una fuente estructural de rentabilidad derivada de los mercados de seguros y reaseguros al centrarse en la exposición al riesgo de un elemento reducido, bien modelado y bien comprendido de la actividad aseguradora —el riesgo de que ocurra un terremoto o un huracán—, sin el riesgo del mercado general u operativo asociado a la inversión directa en una compañía de seguros o reaseguros.

La forma más directa de incorporar estos instrumentos en la estructuración de una cartera es considerarlos como una alternativa frente a las inversiones tradicionales en renta fija. Existen sólidos motivos para creer que una parte de la exposición a la deuda corporativa de un inversor, por ejemplo, podría reemplazarse con bonos catástrofe (cat), uno de los tipos de ILS más conocidos (2).

No obstante, los ILS ofrecen muchas más ventajas más allá de sus cualidades de mejora de las carteras. Al ofrecer capital estructural al sector global de (rea)seguros para cubrir la posibilidad de catástrofes improbables —pero dañinas—, los ILS bien pueden tener un efecto beneficioso cuantificable sobre la sociedad y la calidad de vida de las personas.

Cada vez más inversores están considerando las cualidades positivas en términos medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) de los ILS, especialmente cuando se usan por parte de las instituciones públicas a modo de herramienta para ayudar a gestionar el riesgo y apoyar una mayor preparación y capacidad de respuesta ante desastres a las comunidades en riesgo de sufrir desastres naturales.

Un ejemplo interesante de este punto es un bono catástrofe patrocinado por la Pandemic Emergency Facility (PEF), una organización del Banco Mundial establecida con el apoyo de la Organización Mundial de la Salud. Este innovador bono catástrofe ofrece ayuda preventiva ante brotes iniciales de pandemias víricas, como el ébola y la gripe. Desde una perspectiva meramente financiera, el impacto positivo de este bono es considerable, dado que la financiación temprana conlleva un efecto multiplicador: cada dólar estadounidense gastado en contención en las fases iniciales del brote de la pandemia se traduce en más de 100 dólares estadounidenses de tratamiento después, cuando suele llegar la ayuda internacional tradicional.

El mercado de ILS también se encuentra a la vanguardia en la monitorización del efecto del cambio climático en las economías. El cambio climático aún no se ha manifestado en un aumento de la frecuencia de huracanes —tal y como ha confirmado el Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC) (3), que ofrece la visión científica oficial a escala global sobre el efecto del cambio climático en las condiciones meteorológicas—, aunque los inversores en este mercado siguen controlando los eventos y comprobando sus modelos de cara a cualquier posible cambio en la actividad.

Los cambios que podrían afectar los riesgos subyacentes de los (rea)seguros podrían derivarse de un repunte de la frecuencia o gravedad de catástrofes relacionadas con la meteorología, pero se deben con mayor probabilidad a problemas subyacentes más poderosos que pueden maximizar las pérdidas: principalmente, el aumento de la concentración de inmuebles y riqueza en áreas más proclives a sufrir desastres naturales, como la costa y las interfaces urbanoforestales.

Estos eventos, como los incendios del año pasado en California, aunque devastan a las comunidades y las personas afectadas, solo suelen afectar a las carteras mínimamente. No obstante, los incendios más recientes han ofrecido datos fundamentales para probar los modelos actuales y podrían dar lugar a oportunidades de inversión interesantes. Las evaluaciones iniciales indican de forma provisional que los modelos de los incendios de California deben duplicar el riesgo en algunas zonas del estado, principalmente debido a la mayor inflamabilidad de las áreas forestales por motivos climáticos.

Por último, creemos que el mercado de ILS ha alcanzado un emocionante punto de inflexión. Si bien esta clase de activos podría estar pasando relativamente desapercibida, se remonta a hace dos décadas y se espera que en 2019 alcance un hito clave: un tamaño de mercado superior a los 100 000 millones de dólares estadounidenses, suponiendo así cerca del 20 % de la capacidad de reaseguro total disponible a escala global (4).

El año pasado, asistimos a importantes emisiones récord de bonos catástrofe por parte del Banco Mundial, transfiriendo el riesgo de terremotos al mercado en nombre de los países de la Alianza del Pacífico (Chile, Colombia, México y Perú), y del Gobierno estadounidense, que transfirió el riesgo de inundaciones al mercado en nombre del Programa de Seguros contra Inundaciones estadounidense.

Estamos ante acontecimientos emocionantes para el mercado que ponen de manifiesto que la demanda de capital en esta clase de activos no se ha inventado a modo de solución para los inversores, sino que responde a una imperante necesidad cada vez mayor de la industria de (rea)seguros y de la sociedad en su conjunto. En nuestra opinión, a medida que el mercado se vea más impulsado por la oferta en los próximos años, la base de inversores debería ampliarse aún más. Y, a cambio de ofrecer esta solución de capital estructural para apuntalar el crecimiento y el funcionamiento eficiente del mercado global de (rea)seguros —y, por tanto, las economías y sociedades del mundo—, los inversores en ILS podrían recibir unas rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas y descorrelacionadas.

Columna de John Seo, co-fundador y director de Fermat Capital

(1) Las compañías de reaseguro son aquellas que aseguran a las aseguradoras. En el presente artículo, el término (rea)seguro se refiere a las actividades de las compañías de seguros y reaseguro.

(2) Otros tipos comunes de ILS son, entre otros, los reaseguros garantizados, los “sidecar” y las coberturas por pérdidas de seguros (Industry Loss Warranties, ILW, por sus siglas en inglés).

(3) Fuente: IPCC, 2014: Cambio climático 2014: resumen del informe. Contribución de los Grupos de trabajo I, II y III al Quinto informe de evaluación del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático. En concreto, véanse las relaciones sumarias de la página 53 del informe: https://www.ipcc.ch/site/assets/uploads/2018/02/SYR_AR5_FINAL_full.pdf

(4) Fuente: Aon, 2019: Perspectivas del mercado de reaseguros, enero de 2019, http://thoughtleadership.aonbenfield.com//Documents/20190104-ab-analytics-rmo-january.pdf

Advertencias legales importantes

Los datos contenidos en este documento tienen simplemente el objetivo de la información y no constituyen asesoramiento de inversión. Por la veracidad y exactitud del contenido de esta información se declina toda responsabilidad. Cualquier recomendación u opinión contenida en este documento puede cambiar y refleja el punto de vista de GAM en las actuales condiciones económicas. Se declina toda responsabilidad por la veracidad y exactitud de los datos. La rentabilidad pasada no es un indicador de la rentabilidad actual o futura.

La gestión activa es cosa de todos

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Los debates sobre las ventajas de la inversión activa frente a la pasiva no se limitan únicamente a los inversores finales: también participan todos aquellos involucrados en la estructuración de carteras. Cada vez más personas consideran que este debate constituye una cuestión secundaria. En palabras del presidente estadounidense Richard Nixon: “Ahora todos somos activos”. El debate ha derivado en cómo las decisiones activas deben guiar la gestión de carteras.

Reconocer este hecho resulta crucial, dado que desvía la atención hacia lo que más importa: las decisiones en el marco de la asignación estratégica de activos. Desde 2003, los activos gestionados por fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) a escala global han aumentado de unos 200 000 millones de dólares hasta casi 4,5 billones de dólares el año pasado (1). La gestión pasiva lleva la voz cantante, mientras que la activa está cediendo cuota de mercado.

Como es lógico, los inversores deben optar por la opción que suponga menos costes si pagar más conlleva poco valor añadido. Esto resulta especialmente probable durante mercados alcistas, cuando se pueden lograr rentabilidades impresionantes simplemente por estar en el mercado. No obstante, el crecimiento explosivo de la inversión a bajo coste ha tenido dos importantes efectos adicionales en la gestión de inversiones.

En primer lugar, el auge de los ETF presiona las comisiones de la gestión activa, especialmente en los segmentos donde la rentabilidad lograda con esta estrategia ha quedado a la zaga. La proporción de gestores de fondos de inversión libre que actualmente cobran con arreglo a la estructura “dos y veinte” se ha desplomado por debajo de un tercio (2).

Habida cuenta de que en la pasada década la rentabilidad de los fondos de inversión libre ha sido mediocre y del surgimiento de las inversiones alternativas líquidas, resulta sorprendente que las comisiones no hayan caído más.

Las comisiones están descendiendo también en otros ámbitos. Las comisiones medias de los gestores activos en todas las estrategias han caído desde cerca del 1 % en el año 2000 hasta el 0,72 % en 2017 3 , una tendencia a la baja que no muestra indicios de remitir.

En segundo lugar, dado que la emisión de ETF se ha multiplicado, la diferencia entre “gestión pasiva” y “de bajo coste” es ahora imprecisa. Según su definición exacta, una estrategia pasiva es aquella que se reajusta constantemente para replicar el índice ponderado por capitalización bursátil. Sin embargo, el vertiginoso aumento de los ETF ha superado con creces la definición oficial de “gestión pasiva”. Los ETF han proliferado: los hay de exposición a regiones, sectores, factores, deuda y multitud de submercados. No aplican una “gestión pasiva”, sino que constituyen instrumentos para expresar opiniones activas a bajo coste.

Hace muchas décadas, la llegada de instrumentos más baratos, incluidos los ETF, podía fácilmente impulsar las rentabilidades (netas de comisiones) de los inversores. Por ejemplo, de 1979 a 1992, la ratio de gastos media ponderada de los fondos de inversión minorista se situaba en alrededor del 1,5 % (incluida la comisión de venta) (4).

No obstante, hoy en día, la comisión media de los fondos de gestión activa ha caído por debajo de 75 puntos básicos frente a la media de alrededor de 44 puntos básicos de los ETF (5). La “rentabilidad superior” de los ETF está cayendo. La rápida expansión de los ETF también ha coincidido con mercados alcistas, en los que la rentabilidad de los índices superaba a la de la selección de títulos y la asignación de activos conllevaba poco más que seleccionar acciones, bonos y títulos de deuda corporativa.

Es probable que esos días hayan quedado atrás. Creemos poco probable que se produzcan avances sostenidos en los mercados en vista de las elevadas valoraciones de las acciones y los bonos, la ralentización del crecimiento de la economía y los beneficios y el incremento de la incertidumbre política. Las rentabilidades generales de los mercados probablemente sean más reducidas, y los episodios de volatilidad, más frecuentes.

Esto vuelve a llevarnos a la asignación estratégica de activos, la decisión que determina en mayor medida la variación de las rentabilidades de las carteras. Otros factores, como la asignación táctica de activos o la selección de instrumentos, constituyen catalizadores secundarios y pueden representar menos del 10 % de la variación en las carteras.

En un mundo de rentabilidades más reducidas y en el que la diferencia entre los instrumentos activos y “pasivos” disminuye, debemos dejar de centrarnos en el mero acceso barato al mercado para hacerlo en la estructuración adecuada de carteras.

El mayor error que pueden cometer los inversores es buscar refugio en “carteras equilibradas” de acciones y bonos. Estas dos clases de activos muestran valoraciones mediocres y unos fundamentales deteriorados. Cuesta creer que exponerse a ambas en una proporción similar arrojará resultados satisfactorios. Actualmente, una beta barata se traduce en unas rentabilidades anémicas ajustadas al riesgo.

En su lugar, los inversores deben reconocer que el descenso de las ratios de Sharpe y las variaciones en las correlaciones conceden una prima a las soluciones que brindan una verdadera diversificación y evitan las pérdidas. En nuestra opinión, la diversificación requiere prestar atención al mercado, a los factores y a las fuentes no direccionales de rentabilidad, además de monitorizar la volatilidad y las correlaciones. A nuestros ojos, para evitar pérdidas es necesario contar con un proceso de toma de decisiones flexible de cara a reducir las exposiciones cuando las condiciones así lo exijan.

Algunos de los instrumentos necesarios para lograr diversificación y evitar las pérdidas bien podrían ser de bajo coste. Pero resulta poco probable encontrar muchos de ellos —como las estrategias long/short o aquellas centradas en las alternative risk premia— en el universo de los ETF.

Consideramos que existen más probabilidades de beneficiarse en mayor medida de las ventajas de la diversificación con un enfoque mixto. La cuestión principal sigue ahí. A la hora de tomar la decisión más importante en la gestión de inversiones —una estructuración de cartera adecuada—, todos somos activos.

Columna de Larry Hatheway, economista jefe y responsable del grupo GAM Investment Solutions

(1) Fuente: https://www.statista.com/statistics/224579/worldwide-etf-assets-under-management-since-1997/

(2) Fuente: https://www.hedgefundresearch.com/news/hedge-fund-launches-and-liquidations-both-decline-as-funds-focus-on-trade-ma

(3) Fuente: https://www.morningstar.com/blog/2018/05/11/fund-fee-study.html

(4) Fuente: https://www.sec.gov/news/studies/feestudy.html

(5) Fuente: http://guides.wsj.com/personal-finance/investing/how-to-choose-an-exchange-traded-fund-etf/

Advertencias legales importantes

Panorama positivo para el crecimiento mundial

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Tras varios meses de incertidumbre, las perspectivas sobre el crecimiento mundial finalmente han empezado a mejorar. La economía china por fin está dando muestras tangibles de recuperación, lo que favorece a los mercados emergentes en su conjunto. En un contexto en el que el crecimiento estadounidense se mantiene razonablemente firme y el dólar muestra actualmente menos potencial alcista tras el espectacular cambio de rumbo de la Reserva Federal hacia terreno acomodaticio, el entorno macroeconómico de las economías emergentes ha mejorado en gran medida, salvo en unos pocos países que siguen acusando las consecuencias de unas políticas económicas poco ortodoxas, como Turquía y Argentina.

Esta incipiente dinámica favorable en el universo emergente contrasta con la atonía cíclica actual que muestran las economías desarrolladas. El sector industrial (cíclico) de la zona euro sigue mostrando debilidad y falta de impulso tras un pésimo 2018. Con todo, el consumo se mantiene firme y, hasta el momento, apenas se ha visto afectado por esta atonía cíclica. El desempleo sigue cayendo, la confianza en el sector servicios y entre los consumidores continúa siendo elevada y la demanda interna ha contribuido al repunte del crecimiento del PIB del primer trimestre. En un contexto de previsiones positivas sobre el crecimiento mundial, pese a la persistencia de las incertidumbres políticas, el panorama para la zona euro continúa siendo favorable. Está previsto que el crecimiento del PIB se sitúe en su tasa potencial o ligeramente por encima de esta en 2019. También asistimos a una divergencia similar entre los sectores orientados al mercado externo e interno en Japón, con el mismo efecto para las perspectivas de crecimiento. Existe un potencial limitado para una aceleración espectacular, aunque lo mismo es aplicable a un deterioro más generalizado y profundo de la actividad económica. Con una inflación manifiestamente anémica, los bancos centrales hacen bien en no mover ficha y mantener unas condiciones de financiación acomodaticias.

En la economía estadounidense, la dinámica de crecimiento sigue ralentizándose, lo que reduce su tasa de expansión hacia su potencial de alrededor del 2%. En un contexto de anémico dinamismo mundial y con una curva de rendimientos plana en dólares, esta ralentización ha despertado preocupaciones acerca del riesgo de un retroceso económico más pronunciado. Sin embargo, si tenemos en cuenta el desvanecimiento de las medidas fiscales adoptadas en 2018 para impulsar la inversión y el consumo, los últimos acontecimientos parecen ser un «aterrizaje suave» lógico tras un 2018 con todo tipo de catalizadores. Los motores de la demanda interna continúan siendo muy favorables y, con la estabilidad y la visibilidad de las que ahora gozamos en materia de tipos y condiciones de financiación, la economía estadounidense debería seguir expandiéndose a un ritmo bastante aceptable —aunque no espectacular— este año.

Así pues, la combinación de una demanda interna resistente en los mercados desarrollados, el final de la normalización monetaria de la Fed y el BCE, el repunte en la dinámica de crecimiento china, unas negociaciones comerciales aparentemente bien orientadas entre el gigante asiático y Estados Unidos, la prórroga del Brexit y la ayuda brindada por la subida de los precios del crudo respaldan un panorama positivo para el crecimiento mundial a lo largo de los próximos meses. Además, algunos de los riesgos a la baja que surgieron en el último trimestre de 2018 han disminuido en cierta medida en las últimas semanas.

Tribuna escrita por Adrien Pichoud, economista jefe y gestor de carteras de SYZ Asset Management.

Argentina: lo peor parece haber quedado atrás

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Pasando por los distritos más elegantes de Buenos Aires es fácil olvidar las dificultades de la economía Argentina. Los vuelos internacionales están llenos, como el Hotel Four Seasons. Los buenos restaurantes están reservados entre semana. Los ricos han logrado aislarse de la crisis convirtiendo sus ahorros en dólares.

Pero para conocer la vida para los argentinos ordinarios nos hemos aventurado en los barrios locales, con la colaboración de EMpower, fundación que apoya organizaciones benéficas locales dedicadas a los jóvenes. Nos han confirmado que la administración Macri ha aumentado el gasto social, aunque se cuestiona su eficacia. Además es preocupante que hayan destacado el deterioro gradual del sistema educativo en la última década, lo que en última instancia puede poner a prueba la resistencia de la economía.

Hay que tener en cuenta que su economía, tras un fuerte inicio en 2018, se contrajo un 4% anualizado el segundo trimestre y 3,5% el tercero, con la inflación disparada y los observadores cuestionando si 50.000 millones de dólares de préstamos prometidos por el Fondo Monetario Internacional llegarían suficientemente rápido para refinanciar su deuda.

Pero lo peor parece haber quedado atrás. El riesgo de refinanciación ha disminuido después de que el FMI incrementar su préstamo en 7.000 millones y adelantado desembolsos y hay señales de vida, habiendo crecido 0,5% los primeros tres meses del año. El peso se ha estabilizado con el dólar tras perder casi la mitad de su valor en 2018 y el IPC, que subió 4,7% en marzo y 3,4% en abril, muestra trayectoria descendente.

De hecho, gracias al mayor programa de préstamos de la historia del FMI, las cosas están mejor. Los salarios han comenzado a alcanzar los precios y el sentimiento se estabiliza. Una buena cosecha de soja puede aumentar más el crecimiento, con margen para sorpresas al alza. Incluso el representante del FMI esta sorprendido por la rapidez con que la economía se ha estabilizado, a pesar de la decepcionante inflación, que ronda 50%.

El FMI, que ha culpado de la misma a los problemas estructurales más que las autoridades del país, ha rebajado la previsión de inflación en 2019 del 30 al 20%. La relación con Argentina parece fuerte y tiene que serlo, pues pasará mucho tiempo antes de que Argentina pague sus préstamos. Aunque mucho argentino medio sigue culpando al FMI del impago de 2001 y la crisis económica, los representantes del FMI sostienen que su enfoque ha cambiado y hacen todo lo posible para enfatizar la cohesión social, igualdad de género y protección de los más vulnerables. En palabras de Christine Lagarde «este ya no es el FMI de la abuela».

Pero la gran preocupación del mercado son las elecciones presidenciales de octubre. Por ahora se trata de una carrera entre varios candidatos incluyendo a Mauricio Macri, favorable al mercado y Cristina Kirchner, peronista y expresidenta, anti-mercado. Kirchner está ganando terreno aunque Macri todavía tiene 60 a 70% de probabilidades de ganar. De todas formas Kirchner, quien polariza los votantes, cuenta con la máquina del partido peronista, que incluye un electorado natural fuerte. Su trayectoria anterior de presidenta crea inquietudes a inversores nacionales y extranjeros.

Por su parte el destino de Macri depende de la capacidad de su gobierno para estabilizar la moneda y derribar la inflación -una de las principales prioridades cuando asumió el cargo al final de 2015-. Ha anunciado controles de precios de 60 productos básicos, incluidos alimentos y mantiene en espera el aumento de precios de los servicios públicos. Además, on los tipos de interés por encima del 65%, se han introducido líneas de crédito subvencionadas para los hogares.

El caso es que la deuda en dólares de Argentina, a pesar de la inflación terriblemente alta y la incertidumbre política, dados los bajos riesgos de refinanciación, ofrece rentabilidades atractivas. Los bonos denominados en dólares de Argentina muestran rentabilidad del 11 al 12% y deberían comportarse bien dada nuestra visión positiva respecto a las divisas fuertes.

Su deuda en moneda local puede tener más dificultades, aunque para aquellos con estómago fuerte y cabeza clara puede generar grandes retornos, con rentabilidades a vencimiento de cerca del 50%. La razón es que el peso argentino tiende a depreciarse con una expectativa de inflación de alrededor del 30% anual, que reduce las rentabilidades reales a alrededor del 20%. Ahora bien, puede haber baches. La historia indica que el peso argentino pasa por liquidaciones con caídas del 10% cada pocos meses sin razones obvias. Así que, a pesar de la alta rentabilidad aparente, es fácil perder dinero si la inversión se hace incluso ligeramente a destiempo.

Guido Chamorro es co-director de deuda emergente en moneda fuerte de Pictet AM

La volatilidad que le espera al reino de los bonos

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Algunas voces distinguidas están pronosticando la llegada de una volatilidad significativa en los tipos de interés norteamericanos y en los erráticos mercados de bonos dentro de los próximos 12 meses.

Sus observaciones señalan dos posibles resultados. En el primer caso, la economía estadounidense se ralentiza, lo que forzaría a los articuladores de políticas monetarias en EE.UU. a recortar los tipos de interés a corto plazo. Además, la reducción de la actividad implicaría menos beneficios fiscales y déficits abultados, impulsando a cambio los tipos a largo plazo.

En el segundo escenario, la economía estadounidense continúa desempeñándose bien, lo que podría empujar a los integrantes de los bancos centrales de EE.UU. a considerar un posible incremento en los tipos a corto plazo. Esta elección llevaría, como consecuencia, a un aumento de los tipos de interés a largo plazo.

En ambos casos, los cambios en los tipos de interés estadounidenses se traducirían en un aumento de la volatilidad en los mercados de bonos de EE.UU. Pero esta observación pasa por alto un elemento fundamental: los tipos de interés actuales en el resto del mundo.

Estados Unidos se ha hecho con el estatus de ser una locomotora económica para el mundo. La famosa cita “when America sneezes, the world catches a cold” (cuando América estornuda, el mundo se resfría) continúa siendo pertinente hoy en día. Cualquier ralentización económica podría llevar a una actividad todavía más débil en otras partes del mundo, como Europa o Japón.

En un esfuerzo por sostener un atisbo del crecimiento económico, las políticas de los bancos centrales para estas regiones extranjeras podrían llegar a ser incluso más acomodaticias. Los retornos de sus bonos locales serían entonces tan poco atractivos que llevaría a los flujos de capital a migrar hacia las costas americanas en busca de rendimientos positivos.

Si tuviera lugar el segundo escenario, el aumento de los tipos estadounidenses haría que los retornos de la renta fija en dólares fuesen más atractivos de lo que lo son actualmente. No es muy probable que las problemáticas estructurales, políticas y demográficas locales obliguen a los bancos centrales europeos y japoneses a cambiar el rumbo de su estrategia actual.

Asimismo, uno podría prever el movimiento de más flujos de capital hacia Estados Unidos, mitigando así el impacto de los cambios en los tipos en el mercado de bonos.

La llegada de una volatilidad irregular al mercado estadounidense de renta fija no es del todo segura. Los flujos de dinero extranjeros que llegan a Estados Unidos desde varios puntos del mundo podrían contrarrestar el impacto negativo de los giros en la política monetaria, actuando, al mismo tiempo, como una fuerza de inversión estabilizadora para su mercado de bonos.

¿Qué pueden perder los inversores europeos y japoneses? ¿Tipos de interés negativos o cero? ¿Una actividad económica local débil? ¿Una liquidez excesiva e improductiva generada mayoritariamente desde sus propios bancos centrales? Con rendimientos positivos, el mercado de renta fija de Estados Unidos sigue siendo “the cleanest dirty shirt in town” (la camiseta sucia más limpia del lugar) para los inversores en bonos.

Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital

Quants, econometristas, data scientists, ¿quién dominará los mercados?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Toda ola tecnológica tiene a crear nuevos perfiles dentro de las organizaciones, y Machine Learning no ha sido la excepción. Desde hace unos años, se habla del científico de datos o data scientist en las organizaciones empresariales, en las áreas de inteligencia competitiva, en la investigación de mercados, etc.

Pero ¿qué es un científico de datos?: aquel que hace aplicación del método científico para encontrar información, utilizando software en administración de datos. Aunque parece sencillo, en el día a día lo más importante y laborioso es justamente preparar las bases de datos. Para ello, requiere el uso de herramientas tales como Python, donde se da una confluencia entre estadística, econometría y la ingeniería.

Al presentar sus resultados o recomendaciones, el científico de datos debe comunicar la decisión propuesta, las razones detrás de ella, y el retorno que generará. La capacidad de desplegar información de forma gráfica, en forma sugerente y persuasiva, es fundamental.

¿Qué habilidades o skills se requieren?

Análisis cuantitativo; prohibido generar datos cualitativos.
Tiene que vivir con la incertidumbre del dato, lo que debe saber es que está trabajando con probabilidades para tomar la mejor decisión.
Saber programación, compaginado con intuición de negocio, pues debe entender éste para poder hacer la minería de datos, y saber si es viable o tiene sentido lo que se pide.
No solo debe saber procesar los datos sino buscar y extraerlos.
Debe tener experiencia y habilidades interpersonales, pues la comunicación es fundamental al trasmitir los resultados obtenidos. Es primordial saber contar una “historia” con los datos, pues el conocimiento es un proceso que se construye socialmente, y el aprendizaje se basa en trabajo en equipo.

Sin embargo, la pregunta actual en muchos medios financieros es ¿cómo se complementa este nuevo perfil, con el ya existente de quants, o el perfil de los econometristas de siempre? ¿Hay realmente una gran diferencia entre los tres?, y sobre todo ¿cuál de dichos perfiles predominará en los mercados en el futuro?

Durante la Risk Management & Trading Conference 2019 (19-22 de junio), de Riskmathics FI, habrá una mesa panel de expertos, tanto de tecnología como de la industria financiera, discutiendo el tema.

Columna de Riskmathics por Gerardo Herrera Villanueva

Wall Street volvió a sus máximos y proyecta potencial. La BMV sigue con letargo ¿A qué se debe?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Sell in May and go away? Wall Street apresuró el tropezón por decisiones de Trump. Pero era difícil que siguiera en ascenso luego de que en cuatro meses hizo apenas dos zonas de respiros. Para el resto del año, más allá del ajuste, se palpa potencial. Los índices, espoleados por factores fundamentales, se reencauzarían al alza.

En la colaboración de diciembre “¿Pasó la tempestad? ¿Cuánto durará la recuperación?” señalaba que “los problemas no son del tamaño ni entrañan la dificultad extrema que los de hace diez años…” y como conclusión pronosticaba que “…la escalada podría conformarse entre diciembre y mayo”. Así ha sido para Estados Unidos. Europa y Latam vienen rezagadas, con subidas espaciadas, sin inspirar el mismo grado de confianza.

El riesgo global tundió por igual a todas ¿Por qué el rebote no es generalizado?

La debacle del IPC se atribuyó entonces a las decisiones gubernamentales locales. La verdad es que el riesgo sistémico se materializó en porcentajes similares en los diversos mercados. Véase incluso que Russell 2000 se hundió en proporciones mayores; por contra, el IPSA de Santiago cayó un tercio menos que el promedio. COLCAP, de Bogotá, había alcanzado su techo en enero de 2018; por eso está apuntado que tardó más en recobrarse y que en mayo descendía a sus niveles de octubre. El rebote de S&P, DJI y Nasdaq fue la validación de que en efecto los problemas no eran ni son de la dimensión de hace una década y de que la economía y las empresas, sobre todo las empresas, tienen fortalezas y presagian avances.

Los gigantes se desfondaron: AMZN, -32%; FB, -43%; AAPL, -35%; AXP, -19%… A fines de abril, sus precios ya fluctuaban en sus umbrales históricos. FB era la dilatada (a 12% de su marca) por desórdenes legales. En cambio, AXP había subido 7% más allá de su techo anterior. Nadie duda de sus posibilidades de alza por factores fundamentales.

El problema intrínseco de la BMV

RUSELL 2000, -27% en la crisis, dilataba su regreso. El 21 de mayo estaba aún a 8% de su techo, sin dirección en los dos meses recientes. BNED, uno de sus componentes, que se recuperó entre diciembre y febrero, cotizaba 55% abajo de su máximo de julio. VW, el ícono alemán, -27%, estaba todavía a 19% de su marca de 2018. ENTEL, de Chile, se precipitó -25% apenas iniciado el período negro; en enero había vuelto a su cotización de octubre y en marzo se daba vuelo con repunte de 40%. Se trata de destellos, pues arrastra pérdidas de 33% desde enero de 2013.

GFNORTE, -38% en aquellos días malos, rebrotó a poco menos de 10% de su techo de septiembre. WALMEX, -18%, trepó a $56,86, a un tris de $57,87, su cumbre del año pasado.

Lo preocupante es que hay tres grandes entre las grandes que ilustran con precisión las condiciones de nuestra bolsa:

AMX, -30% en la turbulencia, resurgió en dos meses con 22%. Sucumbió. Volvió en abril a la zona de sus mínimos de diciembre. En diez años no traspasa su techo de $18.
CEMEX, -36% (hasta $9,07), siguió perdiendo no obstante el enderezamiento generalizado. El 21 de mayo cotizaba a poco más de la mitad ($8,37) de su precio pre-crisis. Lo malo es su declive desde enero de 2017 ($19,12), que ya es de 56%.
TLEVISA es un caso más drástico: acumula pérdidas de 54% respecto su techo de 2018 y de 72% desde 2015. ¿Podría caer más?

El riesgo sistémico y la búsqueda de refugio (fly to quality) se materializaron en su momento con subidas del M10 a 9,30%, del dólar a $20,60 y caída referida del IPC de 22%. Asentado el MBono en la línea de 8,00%, y el tipo de cambio entre $18,80 – $19,20, que eran los rangos anteriores a octubre, se infiere que el problema de BMV proviene de otra vertiente: la fragilidad fundamental de sus emisores. Es similar al de las bolsas de Europa y Latam, en medida diferente. Tal vez más fuerte. Lo lamentable es que mientras a los corporativos europeos se les visualiza espacio de crecimiento, a los locales parece que no se les ve recomposición. ¿Mejorarán?

Columna de Arturo Rueda

Un fondo de pensiones conservador

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Cuando hablamos de fondos de pensiones nos encontramos con una industria donde la variedad de vehículos, en relación a su política de inversión, es relativamente escasa, sobre todo si la comparamos con la industria de fondos de inversión.

Desde un punto vista oficial (DGS, Inverco) solo existen cinco categorías: RFC, RFL, RFM, RVM, RV. Son cinco categorías genéricas, que no especifican ni definen políticas sectoriales, geográficas, factoriales…etc., tan sólo definen un mix objetivo entre renta fija y renta variable, o los parámetros de duración objetivo de la renta fija. Así, bajo esta ambigüedad, se han consolidado grandes masas patrimoniales en vehículos de pensiones con políticas ambiguas amparadas por el mantra del conservadurismo (mal entendido) que se le debe exigir a este tipo de ahorro largo placista y que en el fondo solo oculta deficiencias en la gestión.

La gestión de los fondos de pensiones merece la misma o más dedicación que la del resto de vehículos de inversión colectiva; también somos muy conscientes que el conservadurismo no debe ser mal entendido, especialmente en un entorno financiero de tipos de interés cero o negativos, donde las políticas conservadoras pasivas, mal enfocadas y caras, producen rendimientos negativos sistemáticos.

¿Qué debemos exigirle a un fondo de pensiones conservador? Podemos enmarcar en este segmento todos aquellos fondos de renta fija e incluso renta fija mixta que utilicen con moderación la ventana de la renta variable. Como vehículos de pensiones y por tanto destinados a canalizar un determinado tipo de ahorro finalista y largo placista, lo primero y fundamental que se le debe exigir es la preservación del patrimonio, pero esto debe ser bien entendido. Preservar el patrimonio significa mantener su poder adquisitivo, por consiguiente, el objetivo debe ser superar la tasa de inflación a largo plazo.

Este reto se ha convertido en un verdadero hito para la gestión de esta categoría de vehículos, ya que, en un entorno financiero de tipos como el actual y tras hacer frente a los gastos de administración y gestión, se hace realmente complicado superar tasas de inflación que rondan el 1,5% y con objetivos estructurales del 2%. Es complicado, pero no imposible, y para lograrlo es fundamental implementar un enfoque de gestión dinámico, activo, que busque continuamente las oportunidades y las ineficiencias del mercado para lograr la captura de valor con la menor volatilidad y riesgo posible.

No debemos confundir la gestión conservadora con la gestión pasiva, aquella que lleva implícita una pérdida continua de poder adquisitivo por no superar las tasas de inflación. Con esa pretensión se diseñó la política de inversión del fondo de pensiones senior FP, una política conservadora pero activa, dinámica, que busca continuamente los nichos de valor en el mercado de renta fija corporativa, gestionando dinámicamente su valor relativo y duración.

Para ello, y siempre basándose en profundo conocimiento de los emisores y las emisiones, trata de encontrar valor buscándolo allí donde el mercado tiende a ser ineficiente, como es el caso de emisores no calificados por agencias de rating; emisores solventes en países en crisis; emisores solventes en sectores en crisis; emisores de sectores desconocidos; emisores que pierden por primera vez el grado de inversión; emisores en dificultades con ampliaciones de capital cubiertas; y emisores pequeños y primerizos en mercados capitales.

Tribuna de José Antonio Cortés, director general de GVC Gaesco Pensiones.

El aumento de la tensión en la guerra comercial amenaza la economía mundial

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Primero Trump diseñó una crisis comercial, y ahora ha aumentado los aranceles sobre miles de importaciones de China al mercado de los Estados Unidos escalando una guerra comercial que pone en peligro una frágil economía global que lucha con el débil crecimiento y el crédito barato.

Trump ha argumentado que el déficit comercial récord de EE.UU. es perjudicial económicamente y se ha comprometido a reducirlo. En 2018, EE.UU. tenía un déficit comercial de 419.300 millones de dólares con China y desde el 10 de mayo está aplicando un arancel del 25% a 250.000 millones de dólares de productos chinos. China tomó represalias el año pasado con aranceles por valor de 110.000 millones, que cubrían casi todas sus importaciones de los EE.UU., y ha amenazado con ir más lejos. En noviembre, los EE.UU. detuvieron los aranceles más altos cuando ambas partes acordaron negociar.

Las conversaciones parecían estar a punto de llegar a un acuerdo hasta escasos días cuando, poco antes de una reunión programada de EE.UU. con el viceprimer ministro chino Liu He, EE.UU. recibió un borrador de acuerdo enmendado que cambiaba la redacción y que se consideraba inaceptable para la Casa Blanca, según informó Reuters. Mientras que cualquier acuerdo comercial de 150 páginas necesitaría modificaciones una vez traducidas al chino, EE.UU. argumentó que los cambios incumplían los compromisos planeados que cubrían los subsidios industriales, la protección de la propiedad intelectual y el acceso a los mercados.

«Rompieron el trato», señaló Trump en un mitin la semana pasada, «no pueden hacer eso, así que pagarán». Las declaraciones de Trump, a menudo pronunciadas a través de Twitter, parecen diseñadas para que parezca difícil de cara a su candidatura a la reelección en 2020, mientras que la agitación del presidente de EE.UU. probablemente hace que Xi Jinping parezca fuerte ante la audiencia nacional del primer ministro chino.

‘No hay prisa’

Las estimaciones del daño que los aranceles infligirán a la economía china se sitúan entre el 0,5% y el 1,5% del PIB, según el Fondo Monetario Internacional, que advierte de que la disputa amenaza a la economía mundial.

Inicialmente, los mercados cayeron en respuesta a las declaraciones de Trump. Cuando se confirmaron los aranceles, los inversores se mostraron optimistas de que, dado que los derechos sólo se aplican a los envíos cargados a partir del 10 de mayo, puede haber un acuerdo (a diferencia de las anteriores subidas de aranceles que se aplicaron inmediatamente) en las semanas anteriores a que las empresas y los consumidores de los EE.UU. empiecen a pagar por las mercancías que llegan a la frontera. Trump tuiteó el mismo día que «no hay absolutamente ninguna necesidad de apresurarse» para llegar a un acuerdo, ya que «estos pagos masivos van directamente al Tesoro de los EE.UU.”

Es importante destacar que no es así como funcionan los aranceles de importación. Mientras que los pagos arancelarios terminan en el Tesoro, los importadores estadounidenses pagan los derechos en las aduanas. De esta manera, trasladan el coste adicional a sus clientes. De hecho, el déficit comercial es positivo para la economía estadounidense porque deja a los consumidores e inversores chinos más dinero para invertir en la economía estadounidense.

La falta de urgencia del presidente estadounidense es preocupante porque cuanto más tiempo dure la disputa, mayores serán los riesgos de un contagio más amplio a medida que las empresas busquen reemplazar las rutas comerciales existentes.

«China lo lamenta profundamente, y tendremos que tomar las contramedidas necesarias», respondió el Ministerio de Comercio chino a pocos minutos de la entrada en vigor de los aranceles estadounidenses, sin explicar cómo piensa tomar represalias. Mientras que China puede perder más en una lucha arancelaria directa, podría elegir para tomar represalias dificultar a las empresas estadounidenses hacer negocios en China. De hecho, el gobierno chino tiene cierta experiencia en represalias no arancelarias con Japón y Corea del Sur.

Escalada rápida

Gran parte de las noticias positivas en torno a un acuerdo negociado ya tenían un precio antes de los anuncios iniciales de Trump, y los mercados cayeron la semana pasada. Cualquier otra mala noticia puede socavar más rápidamente los mercados.

De manera aterradora para las compañías que intentan realizar envíos entre los EE.UU. y China, el tiempo de espera entre los primeros indicios de que hubo un problema con las negociaciones y la subida de los aranceles ha sido inferior a una semana. En el pasado, la administración de Trump señaló aumentos con mucha anticipación.

Por supuesto, la disputa tiene que ver tanto con el equilibrio geopolítico del poder como con el comercio. China está tratando de gestionar su transición hacia una economía más basada en los servicios, junto con la caída del crecimiento, el aumento de los salarios y el aumento de los costes sociales que conlleva el envejecimiento de la población.

EE.UU. argumenta que China debería proporcionar más apoyo y liderazgo al sistema de comercio mundial, y que las políticas de China distorsionan muchas industrias. En noviembre de 2017, el Representante Comercial de Estados Unidos, Robert Lighthizer, calificó el plan de China para modernizar la capacidad de producción del país como «un reto muy, muy serio, no sólo para nosotros, sino también para Europa, Japón y el sistema de comercio mundial».

‘Breternity’

Hay otras negociaciones comerciales que continúan en Londres. Los dos principales partidos políticos británicos participan en conversaciones mediocres para llegar a un consenso sobre la salida del mayor mercado del Reino Unido. A pesar de la discusión fracturada y partidista, quienquiera que finalmente tome el relevo de Theresa May como primer ministro del Reino Unido probablemente se quedará con el acuerdo de retirada que ya se está ofreciendo hoy. Y es probable que luego culpen al legado de May y a la decisión democrática tomada bajo suposiciones erróneas en junio de 2016 por los efectos que siguen.

Como ya se ha comentado en anteriores ocasiones, una vez que se ha establecido un acuerdo de retirada, las negociaciones del Brexit se vuelven más técnicas. Y puede quedar aún más claro que cualquier alternativa a la adhesión a la UE en nombre de una mayor independencia debilita la economía del Reino Unido. Aunque desestabilizadora, esta relación no contiene las semillas de una amenaza más amplia para el comercio internacional.

Esto no es así en el caso de la disputa entre Estados Unidos y China. China es el único país que depende de sus exportaciones estadounidenses, que empequeñecen incluso sus envíos a la zona del euro y a través de Hong Kong.

Recientemente el presidente Trump ha dicho que «el proceso ha comenzado» para imponer un arancel adicional del 25% sobre todas las importaciones chinas restantes. A menos que EE.UU. y China puedan encontrar motivos para llegar a un compromiso, esta disputa comercial parece ser la mayor amenaza inmediata para la estabilidad económica mundial.

Tribuna de Stéphane Monier, director de Inversiones de Lombard Odier