Pixabay CC0 Public DomainDiego_torres. Demasiado tarde: la lluvia ha empezado a caer
Al asistir a la reunión de primavera del Banco Mundial y el FMI, el pasado 12 al 14 de abril, fue sorprendente ver cómo, con el paso del tiempo, el tono ha cambiado. Hace unos años, la directora gerente del FMI, Christine Lagarde, utilizó una de sus frases favoritas: «El momento de arreglar el techo es cuando el sol brilla».
El año pasado, el sentimiento pareció cambiar a algo más parecido a «apresúrate y arregla el techo, porque vemos nubes de tormenta allá afuera». Este año, el ambiente general fue «demasiado tarde, la lluvia ha empezado a caer». Esto fue muy evidente a principios de la semana, cuando el FMI rebajó su pronóstico para la economía mundial, ya que el impulso se había ralentizado con respecto a los niveles del verano pasado y las continuas disputas comerciales creaban nuevos riesgos a la baja para la economía mundial. Además, proyectaron una disminución en el crecimiento para el 70% de la economía mundial este año.
Hace un año, la proyección para 2019, era de un crecimiento del 3,9%; pero ahora se espera que crezca tan solo un 3,3%, una reducción sustancial y la tercera desde octubre. También es la tasa proyectada más baja desde el final de la crisis financiera. Asimismo, es una preocupación creciente la falta de herramientas disponibles, debido a los bajos tipos de interés y a los grandes déficits presupuestarios, para hacer frente a los posibles reveses económicos que se vislumbran en el horizonte.
Al darse cuenta de que quizás habían pintado un panorama demasiado sombrío, al final de las reuniones, el comunicado de clausura de los ministros de finanzas y los gobernadores de los bancos centrales dio un tono más optimista, al decir que el crecimiento mundial debería mejorar en la segunda mitad del año y conducir a una mejora en 2020. Subrayaron que los bancos centrales, incluidos el BCE, EE.UU., la India, China y Japón, son más acomodaticios.
Sin embargo, es esta política monetaria acomodaticia permanente la que crea preocupaciones a largo plazo, ya que está alentando lo que podría resultar ser una escalada insostenible de la deuda. Además, se subrayó que los riesgos financieros se están acumulando con el aumento del apalancamiento en los sectores soberanos y corporativos.
Según un estudio realizado por el FMI, se destaca que los niveles de deuda corporativa de EE.UU. y China siguen subiendo a pesar de la caída de la rentabilidad, pero no son los únicos, ya que los países que representan el 70% del PIB mundial tienen niveles elevados de deuda corporativa. En Europa, lo que preocupa es el riesgo de crédito soberano y su efecto en el sistema bancario. Como dijo la economista jefa del FMI, Gita Gopinath, «este es un momento delicado para la economía mundial».
Cómo inversor de renta variable global, las sensaciones de confianza en las acciones sensibles disminuyeron desde el punto de vista económico. Confiar en la economía para generar crecimiento de los ingresos parece menos probable hoy que hace seis meses. En cambio, un enfoque continuo en las empresas que participan en historias de crecimiento secular, especialmente en aquellas áreas que ayudan a controlar los costes, como los proveedores de computación en la nube, es donde quiero tener un enfoque de inversión en este entorno de crecimiento lento.
Tribuna de David Ross, gestor de fondos de renta variable mundial de La Financière de l´Echiquier.
Pixabay CC0 Public DomainSeeke. Gestión activa de riesgos en un entorno de mercado cambiante
En los mercados financieros de hoy en día, a mi modo de ver, estamos experimentando un cambio de paradigma en relación a las condiciones económicas, la política de los bancos centrales y la percepción de los inversores.Desde nuestro punto de vista, una verdadera manera de entender el potencial de riesgo/recompensa de cada inversión y la contribución que puede hacer en para las carteras será más importante que nunca a medida que avanzamos hacia la siguiente fase del ciclo.
Para ello es importante adaptar la asignación de riesgos a un entorno macroeconómico cambiante. Y es que, según nuestros indicadores macro patentados, el crecimiento global ahora es desigual entre las regiones y se dirige hacia unos niveles por debajo del potencial o incluso hacia una posible recesión. El panorama actual requiere un enfoque preciso de la asignación de riesgos bastante diferente y mucho más selectivo del que prevaleció en la última década. A mi modo de ver, la gestión activa del riesgo y la flexibilidad para adaptarse serán esenciales. En un período en el que el crecimiento económico se está desacelerando, los activos de crecimiento como las acciones, el capital privado y el crédito deben tratarse con cuidado ya que su perfil de riesgo-beneficio se está deteriorando. Durante desaceleraciones anteriores, los bonos del gobierno actuaron como un poderoso diversificador, pero sus capacidades de cobertura ahora son más limitadas, ya que los rendimientos ya están en niveles muy bajos (al menos en Europa).
Por otro lado, es conveniente tener un enfoque cauteloso en los activos de crecimiento. Dado que el camino hacia los puntos de inflexión en el mercado puede ser largo y estar momentos de estrés más frecuentes, será importante seguir invirtiendo con cautela en activos de crecimiento, como las acciones. En este sentido, es probable que el aumento de la volatilidad y el crecimiento más lento de los beneficios de las cotizadas frenen el apetito de los inversores por la exposición a la beta del mercado en los próximos años y generen una mayor diferenciación en los retornos. Un enfoque activo será crucial para caminar hacia la transición. Las estrategias pasivas son demasiado propensas a los excesos, ya que no prevén la asignación de riesgos y es más probable que se inviertan en posiciones sobrevaloradas, que son vulnerables a correcciones pronunciadas. En este entorno, estamos a favor de invertir en carteras diversificadas de acciones de calidad con valoraciones razonables que estarán mejor posicionadas a medida que el ciclo pase de la expansión a la recesión.
Otra opción a tener en cuenta es la de diversificar mediante primas de riesgo alternativas. Sin embargo, después de una década de crecimiento fuerte y relativamente ininterrumpido, es poco probable que las clases de activos tradicionales rindan como lo han hecho en el pasado y los inversores tengan que encontrar fuentes de retorno distintas y no correlacionadas.
Para aquellos que buscan una diversificación rentable y transparente de la cartera, desde mi punto de vista, las estrategias de primas de riesgo alternativas líquidas (ARP) ofrecen una solución convincente, ya que han generado rendimientos positivos a largo plazo con una correlación muy baja para las acciones y los bonos. Además, hay que considerar al capital privado como un refuerzo de rendimiento. Una asignación selectiva al capital privado también ofrece un gran potencial para mejorar el rendimiento general de la cartera. Si bien las valoraciones de las empresas privadas pueden caer durante una desaceleración económica, las disminuciones suelen ser menos pronunciadas que en los mercados públicos. Además, el capital privado es una de las pocas clases de activos diseñados para ofrecer rentabilidades altas de dígito simple en el próximo ciclo. Dicho esto, se necesita cierta precaución.
Con todo, de cara a largo plazo, creo que es recomendable un enfoque contrario. Pensamos que la dinámica cambiante del mercado requerirá que los inversores adopten una visión hacia un marco temporal más amplio cuando asignen riesgos y sean capaces de ir contra la tendencia durante más tiempo. Si bien muchos inversores afirman que invierten a largo plazo, es muy raro que el rendimiento a corto plazo y las comparaciones de referencia en este espacio temporal no se tengan en cuenta. Adoptar un enfoque verdaderamente a varios años vista para la inversión es una de las pocas oportunidades genuinas que los inversores pueden aprovechar.
Tribuna de Fiona Frick, consejera delegada de Unigestion.
Pixabay CC0 Public Domain. Alta convicción y compañías de crecimiento, con Morgan Stanley
El retroceso de la renta variable durante el pasado año se ha recuperado. El MSCI All County World Index retrocedía un 11,84% durante 2018, mientras que en lo que llevamos de año acumula una ganancia del 11,98%, incluyendo el descenso que la prolongación de las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos ha provocado durante mayo.
La ventaja de la renta variable global es el grado de diversificación que aporta a la cartera. Los fondos de la categoría VDOS de Renta Variable Internacional Global incluyen en su cartera compañías domiciliadas en cualquier país de la OCDE. Una diversificación que puede ser de gran ayuda para navegar un mercado que parece que se va a mantener volátil en el año. Puede apreciarse cómo el descenso registrado en la rentabilidad de la categoría el pasado año es del 7,13% (inferior al MSCI ACWI), anotándose desde el pasado enero un 13,72% de revalorización (superior al MSCI ACWI).
Entre los fondos de esta categoría, la clase I en dólares de MSIF Global Advantage es el más rentable de una selección con la mayor calificación VDOS, con un 27,65% de revalorización.
El objetivo del fondo MSIF Global Advantage es mantenerse en el quintil más alto frente a sus comparables y batir al mercado para periodos continuados de tres a cinco años, respecto al índice de referencia de MSCI All Country World Index. Este objetivo se consigue gracias a su filosofía de inversión, basada en inversiones a largo plazo en compañías con cualidades únicas y cuyo valor de mercado puede crecer de manera significativa debido a razones fundamentales subyacentes.
Esta filosofía de inversión se ha mantenido desde 1998. La mayor parte del alfa generado por la cartera deriva de las cualidades idiosincrásicas de las compañías que la conforman. El proceso de selección de compañías de la gestora se centra en identificar empresas de alta calidad, desarrollando un análisis profundo de las ventajas competitivas y cualidades únicas que llevarán a cada negocio al éxito en el largo plazo y que aportará la perspectiva necesaria para poder mantener las posiciones cuando aparezcan disruptores eventuales, siempre que estas disrupciones no afecten a la tesis. Consideran que el 75% del valor añadido que aporta el fondo deriva de la selección de acciones.
A la hora de invertir se tienen en cuenta todos los negocios bien establecidos que por capitalización bursátil entran dentro del rango MSCI All Country World. El equipo gestor no sigue al índice de referencia a la hora de generar ideas de inversión o de construir la cartera. Por esta razón mantiene posiciones en compañías fuera de este índice, sin limitaciones.
Dentro de su equipo de gestión y al objeto de promover un alto grado de sentimiento de pertenencia y aumentar la implicación de sus integrantes, la gestora utiliza el término ‘inversor’ para referirse a los miembros del equipo de gestión. Todos los fondos del equipo se gestionan con un enfoque de equipo, con Dennis Lynch, Sam Chainani, Jason Yeung, Armistead Nash, David Cohen y Alex Norton como responsables directos. El equipo cuenta con dos analistas de cambios disruptivos, lo que dota al fondo de gran capacidad de anticipación frente a estos cambios en la economía y le permite tomar exposición de manera temprana.
Dennis Lynch, que lidera el equipo Counterpoint Global, ha estado a la cabeza de la estrategia desde 2010. Se unió a Morgan Stanley Investment Management en 1998 y cuenta con 25 años de experiencia. Antes de unirse a MSIM, trabajó como analista del sell-side en JPMorgan. Dennis se graduó en Ciencias Políticas por la Universidad de Hamilton y tiene un MBA en finanzas por la universidad de Columbia.
Proceso de inversión
El proceso de inversión gira entorno a tres puntos: generación de ideas, análisis y valoración y construcción de la cartera. Para la generación de ideas el equipo emplea su red de contactos, la lectura y el aprendizaje constante, el análisis de industrias en las que actualmente invierten, el debate interno y el ecosistema global de Morgan Stanley, que cuenta con analistas de diferentes especialidades alrededor del mundo.
Para el análisis y valoración, se centran en la calidad del negocio, en cuanto a su visibilidad y singularidad y la calidad del crecimiento de la empresa en términos de sostenibilidad y magnitud. También, a la hora de valorar, se tienen en cuenta las características de rentabilidad-riesgo de las compañías, diferenciando entre las características de aquellas compañías ya establecidas y aquellas posicionadas en industrias emergentes. Todo este proceso de análisis y valoración sirve de base para la elaboración de las tesis de inversión.
Construcción de carteras
En cuanto a la construcción de la cartera, emplean un sistema propio de ponderaciones basado en asignar los mayores pesos a las ideas de mayor convicción y mantener la flexibilidad de realizar cambios de manera periódica. A fecha de 30 de abril de 2019, las 10 posiciones principales del fondo eran Amazon.com Inc (6,53%), Mercadolibre Inc (5,37%), Constellation Software Inc/Can (4,92%), Christian Dior S.A. (4,67%), Farfetch Ltd (4,56%), Spotify Technology S.A. (4,33%), Zalando SE (4,09%), Twitter Inc (3,89%), Servicenow Inc (3,84%) y Adyen NV (3,70%). Por país, Estados Unidos (61,10%), Canadá (9,77%), Francia (9,68%), Alemania (4,09%) y Países Bajos (3,70%) representaban a la misma fecha las mayores ponderaciones en la cartera. Ponderaciones que, por sector, corresponden a consumo discrecional (33,06%), tecnología de la información (27,53%), servicios de comunicación (11,76%), industrial (9,94%) y salud (6,45%).
La evolución por rentabilidad del fondo lo sitúa en el primer quintil durante 2015, 2017, 2018 y 2019. A tres años, registra un dato de volatilidad de 17,19% y de 19,05% en el último año, con una Sharpe en este periodo de 1,22 y un tracking error, respecto al índice de su categoría, de 8,47%. La suscripción de la clase I en dólares de MSIF Global Advantage, dirigida al inversor institucional, no requiere una aportación mínima inicial, aplicando a sus partícipes un 0,75% de comisión fija. El fondo cuenta también con una clase A en dólares, con una comisión fija del 1,60%.
El equipo gestor se mantiene enfocado en el análisis de las compañías en períodos de 3 a 5 años. Enfatizan en el crecimiento secular, por ello los eventos de mercado en el corto plazo no resultan relevantes en el proceso de selección de compañías. El objetivo es formar una cartera de compañías de crecimiento de alta calidad, que el equipo gestor considera que vayan a tener un buen comportamiento, independientemente de cual sea el entorno de mercado. Durante el primer trimestre del año, el fondo obtuvo una rentabilidad del 21,48% en su clase I, neto de comisiones, mientras el índice de referencia obtuvo un 13,46%.
Durante el último periodo de tres años, el fondo muestra una positiva evolución por rentabilidad, respecto a su volatilidad, obteniendo la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna escrita por Paula Mercado, directora de análisis de VDOS Stochastics y quefondos.com
Wikimedia CommonsFoto: Berardo62. Derivados, herramienta que los corporativos desaprovechan
A principios de enero la prensa daba a conocer que PEMEX había adquirido “coberturas” para proteger el precio del petróleo mexicano de exportación, utilizando un instrumento denominado “put”, el cual garantiza un precio promedio de $55 dólares para el barril de exportación. Dicha cobertura garantiza el ingreso por exportaciones petroleras, tan vitales para la salud de las finanzas públicas.
El costo del instrumento contratado fue ligeramente superior a 1.200 millones de dólares.
¿Qué significa haber hecho esta operación? ¿Qué beneficios trae? ¿Por qué pagar más de mil millones de dólares en este “put” de petróleo?
Las exportaciones de petróleo siguen siendo un componente fundamental de los ingresos del Gobierno mexicano, pues con dichos ingresos se pagan servicios, infraestructura, programas sociales, etc., pero su precio se determina por muchos factores en mercados internacionales; no lo controlamos. Aún más, es tremendamente volátil.
Tan sólo en el último año, el barril de petróleo de referencia, el WTI, ha llegado a los 70 dólares, sólo para caer hasta los 40 dólares en cuestión de meses. ¿Qué pasaría si el gasto gubernamental estuviera sujeto a recursos tan erráticos? No sería posible realizar proyectos de infraestructura de mediano o largo plazo; no se podrían establecer metas de combate a males sociales como la pobreza; en otras palabras, no se podría planear con certeza el gasto público.
El “put” contratado por Pemex permite que la paraestatal venda la mezcla mexicana a cualquier precio por arriba de 55 dólares, aprovechando si el mercado sitúa el precio en niveles altos; pero si el precio cayera a 50 o 45, o 40 dólares, Pemex seguiría vendiendo el barril a 55 dólares, sin importar los vaivenes del precio internacional. El “put” garantiza así el nivel de ingreso por exportaciones petroleras previsto en el presupuesto público.
Este “seguro” es un derivado financiero. Sin ellos, las operaciones de materias primas, tipo de cambio, tasas de interés, índices de Bolsa, etc., serían mucho más inciertas. Claro, el instrumento cuesta, como cuestan los seguros de cualquier producto o servicio, los cuales deseamos no tener que utilizar, pero agradecemos tenerlos cuando la necesidad se presenta.
Las exportaciones de mezcla mexicana en 2018 fueron poco menos de 25.000 millones dólares. Los 1,200 millones de dólares que se pagaron por el “put” para proteger los ingresos de Pemex son semejantes a lo que pagamos en primas de seguro de carro o casa, para proteger nuestro patrimonio. Es un costo razonable por administrar el riesgo.
Y así como los derivados sirven para proteger los ingresos de Pemex, podrían servir para proteger los ingresos de muchas empresas y corporativos, los cuales se privan de esta importante herramienta por miedo o ignorancia.
David Shimko, experto de la Universidad de Nueva York, impartirá el curso Derivatives and Corporate Finance, durante la Risk Management & Trading Conference 2019 en Ciudad de México, en junio.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Skitterphoto. La importancia de un enfoque selectivo y a largo plazo
El año 2019 dio comienzo con un aniversario muy especial: el euro, uno de los pilares del proyecto europeo, cumplió 20 años. En 1999 acababa de empezar mi carrera como gestor de fondos en Jupiter AM. El euro ha pasado la mitad de su joven vida inmerso en una crisis financiera mundial que no ha dejado de poner a prueba su fortaleza y resistencia.
Mucho han cambiado las cosas en los mercados de renta fija durante estas dos décadas y los gestores de renta fija también hemos tenido que poner a prueba nuestra resistencia y aptitudes para desenvolvernos en este cambiante entorno.
Llevo casi diez años gestionando un mandato sin restricciones y he aprendido que la clave reside en invertir en aquellas áreas de los mercados de bonos corporativos que creemos que van a comportarse mejor en determinadas etapas del ciclo económico.
Estos años han reforzado la idea que constituye el núcleo de nuestro proceso de inversión: una estrategia sistemática a la par que dinámica que analiza el entorno macroeconómico para identificar riesgos y que presta más atención a los fundamentales que a la fortaleza relativa.
Nuestra cartera está diseñada con un planteamiento flexible en lo que respecta a la duración y el riesgo de crédito. Definimos nuestras posiciones de riesgo a través de un análisis macroeconómico exhaustivo, ajustamos la cartera, esperamos a que los fundamentales se materialicen… y somos pacientes.
Debido a nuestro énfasis en los fundamentales, cuando identificamos una clase de activos con gran potencial, tomamos posiciones. Eso puede ocurrir antes de que el mercado reaccione de la misma forma y podría provocar que los resultados del fondo se desviaran de los que obtienen sus competidores.
No obstante, la clave reside en un enfoque selectivo y a largo plazo con la flexibilidad necesaria: la experiencia nos dicta que la mejor forma de proceder es invertir con un alto grado de convicción.
Columna de Ariel Bezalel, gestor de la estrategia Jupiter Dynamic Bond Fund de Jupiter Asset Management
Pixabay CC0 Public Domainrodgersm222. ¿Cómo puede la renta variable reducir el riesgo de una cartera?
La asignación de activos es una de las decisiones de inversión más importantes durante el proceso de inversión. Por eso resulta crucial determinar cuál es la mejor combinación de activos de renta fija y renta variable y cómo debería ir evolucionando con el tiempo el porcentaje. Sin embargo, si sólo ponemos el foco en la diversificación podemos pasar por alto un aspecto importante: no todos los activos de renta variable son iguales.
Los distintos tipos de activos presentan diferentes características de riesgo y rentabilidad que pueden contribuir a contrarrestar los riesgos a los que se van enfrentando los inversores. Estos podrán obtener mejores resultados si aprenden a sacar partido de estas características, en lugar de invertir en todo el espectro de renta variable e ir aumentando gradualmente la exposición a la renta fija.
Es posible que la filosofía de diferentes tipos de renta variable para inversores con características distintas haya pasado de moda, pero antecede en al menos 50 años a conceptos fundamentales como la teoría moderna de carteras o el modelo de valoración de activos financieros. Merece la pena volver a revisarla.
Una nueva visión del riesgo
Aunque existen otras formas de seccionar el mercado (por rendimiento, por capitalización de mercado, por valoración), pensamos que la beta, que mide la sensibilidad de un activo al riesgo inherente al mercado de renta variable, constituye una forma relativamente sencilla de distinguir entre compañías defensivas y de crecimiento.
Si tenemos en cuenta los datos históricos de los últimos cincuenta años vemos que los títulos con una beta más elevada presentaron un mayor riesgo y volatilidad que los de beta más reducida, pero al mismo tiempo ofrecieron una mayor rentabilidad. No es de extrañar. Pero si nos replanteamos la forma en la que medimos la volatilidad, conseguimos una nueva y atractiva perspectiva.
Tribuna de Sunder Ramkumar, gestor de Capital Group.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Weltraumreporter. Un panorama más prometedor para los mercados emergentes
El universo emergente está siendo escenario de todo tipo de tendencias excitantes, desde el creciente consumo al desarrollo de la infraestructura. El desafío para los inversores es capturarlas de forma rentable, algo que en nuestra opinión puede hacerse encontrando a compañías bien gestionadas y concentradas en proporcionar rentabilidad a todos sus accionistas.
Pensamos que existe un fuerte vínculo entre el desempeño operativo de una empresa y la cotización de su acción, con lo que invertir con éxito en renta variable depende de compañías individuales, y no en la situación política de un país.
Un progreso alentador es que la calidad corporativa en el universo emergente mejora de forma constante: las compañías son cada vez más innovadoras y comienzan a competir en la arena global, además de elevar sus estándares de buen gobierno. Creemos que aplicando un enfoque disciplinado de selección de valores que preste una gran atención a los fundamentales de cada empresa, los inversores pueden encontrar títulos atractivos a lo largo y ancho de los mercados emergentes.
A la hora de evaluar oportunidades y riesgos en los mercados de renta fija emergentes, estamos convencidos de que un enfoque flexible y diversificado a nivel global es crucial para invertir con éxito.
A través de una estrategia de este tipo, consideramos importante contar con libertad para posicionarse en bonos y divisas con el mayor valor relativo y evitar a países o sectores con perspectivas poco favorables.
Al mismo tiempo, un factor clave para maximizar la rentabilidad de una cartera es elegir la combinación adecuada de emisiones soberanas y corporativas denominadas en moneda local y en divisas «fuertes».
Aunque es posible encontrar valor en deuda soberana tanto en divisa fuerte como local, pensamos que la capacidad de invertir en deuda corporativa emergente aporta un gran conjunto de oportunidades con perfiles de riesgo/rentabilidad atractivos.
De hecho, esta subclase de activos ha registrado un crecimiento particularmente potente en el universo de renta fija en la última década, y ahora ofrece alternativas muy diversificadas por regiones, sectores de actividad y tramos de calificación crediticia de los emisores.
Tenga en cuenta que invertir en mercados emergentes conlleva una mayor probabilidad de sufrir pérdidas debido a mayores riesgos políticos, fiscales, económicos, cambiarios, regulatorios y de liquidez, entre otros factores. Podrían surgir dificultades en la compra, venta, custodia o valoración de inversiones en tales países.
Columna de opinión de Claudia Calich y Michael Bourke, gestores de fondos en M&G Investments
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Roger Mosley . Dos trimestres de turbulencias: qué indican sobre los mercados el desplome prenavideño y el repunte de principios de año (parte II)
Tras exponer las causas de los movimientos de los mercados en el segundo semestre de 2018, de cara al futuro, un tema prevalece en las perspectivas a medio plazo: las elecciones estadounidenses de 2020 y el énfasis del presidente Trump encaminado a asegurar un buen clima económico para su campaña de reelección ese año. Con tal de ganar las elecciones, el presidente hará todo lo que esté en sus manos para evitar una desaceleración en Estados Unidos agravada por las tensiones comerciales y la flaqueza de la inversión empresarial.
Tras perder el control del Congreso y dado el gran déficit fiscal, le costará sacar adelante nuevas medidas de estímulo económico. En todo caso, tiene mucha más libertad de acción en las negociaciones comerciales con China, y así es como creo que puede conseguir dar un empuje a la economía nacional.
Los indicios de que pronto podrá llegarse a un acuerdo aumentaron considerablemente a principios de marzo, cuando Estados Unidos aplazó de manera indefinida su incremento previsto de los aranceles. Si el presidente Trump consigue, en última instancia, concluir un acuerdo comercial con Pekín, especialmente uno que contribuya a que los chinos compren más bienes y productos agrícolas de los Estados centrales estadounidenses, críticos para las elecciones, esto podría proporcionar el tipo de impulso que busca para la economía nacional y sus perspectivas de ser reelegido.
Por lo tanto, el desenlace dependerá en gran medida de cómo evolucionen las negociaciones comerciales con Pekín. No es probable que Estados Unidos finalmente imponga unos nuevos aranceles onerosos sobre las importaciones chinas, si bien las negociaciones se podrían topar con escollos en los que una ruptura parezca inminente, aunque solo sea porque el presidente Trump necesita que sus adversarios crean que no va a ceder. Por eso, su abandono repentino de la cumbre con Kim Jong Un en Vietnam fue relevante: transmitió a otros líderes que deben negociar con Estados Unidos el mensaje de que el presidente está dispuesto a retirarse si no le gusta el trato que le proponen.
El presidente Trump ya adoptó un gran programa de estímulos fiscales en los últimos compases de 2017, con unas rebajas de los impuestos a las personas físicas y las empresas que espolearon el crecimiento durante el año pasado, aunque sus efectos deberían dejar de notarse en los datos económicos a medida que avanza el año 2019.
No obstante, el condicionante de las elecciones significa que, aunque la economía estadounidense en teoría debería estar acercándose al fin del ciclo actual, una desaceleración en los próximos dos años no es el desenlace más probable. Existen, en cambio, más probabilidades de que la suave ralentización reciente del crecimiento vaya seguida de una expansión económica en Estados Unidos hasta las elecciones en el país a finales de 2020. Una contracción más profunda sería más probable después de las elecciones estadounidenses.
Las valoraciones presentan potencial alcista
Dadas estas circunstancias, cobra sentido que los mercados mundiales hayan progresado con respecto a sus mínimos de finales de 2018, aunque el rebote ha sido mayor de lo que yo preveía. Aun así, los principales mercados de renta variable no parecen caros habida cuenta de las valoraciones actuales.
El mercado estadounidense se negocia a unas 16 veces los beneficios previstos para 2020. Incluso si no se alcanzan las previsiones de beneficios y el múltiplo efectivo es más alto, la valoración aún parece razonable, especialmente con un rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años de en torno al 2,5% —frente al 3,25% en verano de 2018— que respalda los activos de riesgo a través de unas condiciones monetarias más laxas. Se prevé que el tipo de los fondos federales permanezca inalterado este año y algunos incluso pronostican una rebaja en 2020, aunque lo considero improbable, si mi opinión sobre el rendimiento económico de Estados Unidos antes de las elecciones resulta acertada.
La renta variable europea se revela aún más barata, a unas 13 veces los beneficios, con una situación similar en Asia o los mercados emergentes. La mayoría de mercados no parecen caros sobre la base de las previsiones actuales de beneficios; sin embargo, puesto que la economía mundial se va acercando al final de este ciclo, cabe esperar que los mercados de renta variable se vayan abaratando gradualmente porque, cuando el ciclo finalmente toque techo, resulta previsible que los beneficios disminuyan.
El ciclo sigue avanzando… de momento
Todo esto denota que, si bien el rápido descenso y el rebote de los mercados mundiales de los últimos seis meses estaban justificados dado el contexto geopolítico y una racha de datos económicos más débiles, el ciclo económico actual aún tiene recorrido. Un miniciclo no se convirtió en una contracción importante… esta vez.
No obstante, suenan las señales de alarma. El motivo radica principalmente en la fragilidad actual de las relaciones entre los grandes bloques económicos del mundo y el carácter imprevisible de las negociaciones entre unos líderes mundiales enérgicos y nacionalistas.
Aunque a todos les interesa claramente alcanzar un acuerdo, no hay ninguna garantía de que esto vaya a suceder, y hay muchas posibilidades de desavenencias y baches en el trayecto. En vista de todo ello, reviste cierta lógica que haya una mayor prima de riesgo de la renta variable en los mercados mundiales que la que ha habido en el pasado.
Los acontecimientos muy inusuales de los últimos seis meses demuestran lo frágil que ha pasado a ser la confianza en las perspectivas económicas, y con qué rapidez los mercados pueden perder un 20% o incluso rebotar. Lo peor no ha sucedido, y mi hipótesis central es que el crecimiento persistirá hasta finales de 2020 y los beneficios seguirán aumentando antes de llegar a finales de este ciclo.
Cuando llegue ese momento, es imposible saber si entraremos en una recesión importante o simplemente en un periodo relativamente breve de crecimiento más débil antes de que la economía repunte. No obstante, la pregunta más importante para los inversores de todas partes será en cualquier caso la misma: cuando finalmente llegue el próximo ciclo bajista, ¿de qué margen de maniobra dispondrán los bancos centrales y gobiernos para proteger y estimular sus economías?
Columna de William Davies, director de renta variable en Columbia Threadneedle.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Carolina Bello. El crédito, donde se debe
Tras unos meses de entusiasmo en los mercados bursátiles con motivo de las expectativas de que el producto interior bruto (PIB) global siga creciendo adecuadamente, la persistencia de los tipos de interés bajos y, en el momento de redactar este texto, la posible resolución de las tensiones comerciales, consideramos acertado ofrecer información actualizada sobre uno de los principales riesgos de cola que percibimos a escala global: el crédito en china.
En el sector privado en China, el crédito total subió del 115% del PIB al 207% del PIB entre el cuarto trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2017, según la Reserva Federal de St. Louis (1). Tal y como escribió el Fondo Monetario Internacional en un documento de trabajo en enero de 2018, la experiencia internacional sugiere que un crecimiento así de rápido no es sostenible y suele asociarse con una crisis financiera o una significativa ralentización del crecimiento (2), una postura que compartimos.
El gobierno chino parece ser consciente de estos riesgos y comenzó a ralentizar el crecimiento del crédito en el primer trimestre de 2017. Seguidamente, la ratio deuda/PIB se redujo de forma moderada. En particular, el componente de oferta de crédito, habitualmente conocido como “sistema de banca en la sombra”, se redujo de una oferta anual aproximada de entre el 5% y el 10% del PIB a, efectivamente, cero o cifras negativas a mediados de 2018 (3).
En vista de la dependencia de la economía china de oferta de deuda, dicha evolución se tradujo en una ralentización de la expansión del PIB. Sin embargo, en los últimos meses, parece como si el gobierno de China hubiera virado el rumbo para reforzar el debilitado crecimiento del PIB. Si bien la banca en la sombra permanece en una situación de moderación, el sistema bancario oficial ha entrado en escena para ofrecer su apoyo, entre otros aspectos, rebajando los requisitos de reservas. Este esfuerzo en la concesión de préstamos se dirige a pequeñas y medianas empresas (pymes) de propiedad privada, un sector que antes dependía del sistema de la banca en la sombra.
Este regreso al crecimiento del crédito reactiva las preocupaciones por que se produzca una crisis financiera importante en China, también por haberse incrementado el volumen de préstamos fallidos. Concretamente, el hecho de que los bancos que antes no prestaban a pymes ahora se dirijan sin ambages a este sector, de mayor riesgo, no resulta muy alentador.
No podemos predecir en qué medida el gobierno chino impulsará el crecimiento del crédito como una forma de mantener un crecimiento elevado del PIB ni si se volverá a una expansión rápida de la ratio deuda/PIB. No obstante, percibimos avances que indican que el gobierno está tratando de reforzar el sistema financiero. En cierto nivel, la supervisión se ha intensificado sustancialmente. En 2017 y 2018, la Comisión Reguladora Bancaria de China impuso sanciones a una tasa de proyección de aproximadamente 1.500 millones de renminbi, una enorme subida con respecto a la tasa de proyección de las sanciones impuestas hasta 2016, del entorno de 100 millones de renminbi.
Este enfoque más estricto se ha traducido en que los bancos hayan liquidado paulatinamente algunos de sus sistemas de contabilidad más atroces. Por ejemplo, los bancos solían clasificar con regularidad los préstamos como inversiones adornando la emisión sin consistencia, una práctica con el carácter inicial de arbitraje regulador para eludir los límites en las ratios préstamos-depósitos y los requisitos de capital. Más recientemente, estas estructuras se utilizaban para reducir el volumen de préstamos fallidos que se comunicaban, práctica a la que en la actualidad la Comisión Reguladora Bancaria de China está poniendo freno (4).
De la misma forma, se derogará la regulación que permitía que los préstamos en mora durante más de 90 días puedan seguir considerándose activos productivos. Estas, así como otras medidas, deberían mejorar la calidad de los balances bancarios de China, concretamente, en el caso de las entidades más pequeñas y vulnerables. Su rapidez y su éxito dependerán también de la recuperación del mercado de deuda distressed y la expansión de la capacidad de las sociedades de gestión de activos (variante china de los “bancos malos”).
De hecho, percibimos ciertas tendencias positivas para reducir el riesgo de cola de que se produzca una crisis financiera en China. Dicho esto, los niveles de endeudamiento siguen siendo extraordinariamente elevados y puede que la presión para alcanzar un crecimiento sólido del PIB de cara al futuro pese más que la necesidad de desapalancamiento a medio plazo. En parte, también incidirán en este sentido las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China: que ambos países no sellen un acuerdo desencadenaría más estímulos para el PIB a corto plazo, pero más riesgos a largo plazo.
Nuestra cartera se encuentra sobreponderada en mercados emergentes, en función de los ingresos: las compañías en que invertimos generan, según se estima, el 31% de sus ingresos en la esfera emergente, frente al 22% del conjunto del mercado. Los ingresos procedentes de China suponen directamente en torno al 6% (6,0% – 6,7%) de nuestras carteras globales (5). Esta exposición se concentra en consumo básico y atención sanitaria. Consideramos que estos sectores guardan una exposición menor a cualquiera de los riesgos citados.
En caso de que se produzca una ralentización del crecimiento del PIB en China, estos sectores sufrirán una erosión de sus beneficios mucho menor que el conjunto del mercado, pues cuentan con ingresos recurrentes y capacidad para fijar precios. En caso de que se produzca una nueva crisis financiera, pensamos que estos sectores serían más resilientes dado su menor apalancamiento. Sugerimos que la cartera supone un medio adecuado para obtener exposición a las perspectivas de crecimiento a largo plazo de los mercados emergentes, en general, y China, en particular, permaneciendo al mismo tiempo centrados en la conservación del capital.
Ante la moderación de la “banca en la sombra”, el equipo International Equity analiza los riesgos relacionados con la nueva deuda corporativa china.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.
(3) Existen diversas definiciones y medidas del sistema de la banca en la sombra. Nosotros empleamos las cifras de “financiación social total” facilitadas por el Banco Popular de China, así como los cálculos autónomos relativos a la “banca en la sombra”.
(4) Fuente: UBS, abril de 2019.
(5) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, 30 de abril de 2019.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Carolina Bello . El crédito, donde se debe
Tras unos meses de entusiasmo en los mercados bursátiles con motivo de las expectativas de que el producto interior bruto (PIB) global siga creciendo adecuadamente, la persistencia de los tipos de interés bajos y, en el momento de redactar este texto, la posible resolución de las tensiones comerciales, consideramos acertado ofrecer información actualizada sobre uno de los principales riesgos de cola que percibimos a escala global: el crédito en china.
En el sector privado en China, el crédito total subió del 115% del PIB al 207% del PIB entre el cuarto trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2017, según la Reserva Federal de St. Louis (1). Tal y como escribió el Fondo Monetario Internacional en un documento de trabajo en enero de 2018, la experiencia internacional sugiere que un crecimiento así de rápido no es sostenible y suele asociarse con una crisis financiera o una significativa ralentización del crecimiento (2), una postura que compartimos.
El gobierno chino parece ser consciente de estos riesgos y comenzó a ralentizar el crecimiento del crédito en el primer trimestre de 2017. Seguidamente, la ratio deuda/PIB se redujo de forma moderada. En particular, el componente de oferta de crédito, habitualmente conocido como “sistema de banca en la sombra”, se redujo de una oferta anual aproximada de entre el 5% y el 10% del PIB a, efectivamente, cero o cifras negativas a mediados de 2018 (3).
En vista de la dependencia de la economía china de oferta de deuda, dicha evolución se tradujo en una ralentización de la expansión del PIB. Sin embargo, en los últimos meses, parece como si el gobierno de China hubiera virado el rumbo para reforzar el debilitado crecimiento del PIB. Si bien la banca en la sombra permanece en una situación de moderación, el sistema bancario oficial ha entrado en escena para ofrecer su apoyo, entre otros aspectos, rebajando los requisitos de reservas. Este esfuerzo en la concesión de préstamos se dirige a pequeñas y medianas empresas (pymes) de propiedad privada, un sector que antes dependía del sistema de la banca en la sombra.
Este regreso al crecimiento del crédito reactiva las preocupaciones por que se produzca una crisis financiera importante en China, también por haberse incrementado el volumen de préstamos fallidos. Concretamente, el hecho de que los bancos que antes no prestaban a pymes ahora se dirijan sin ambages a este sector, de mayor riesgo, no resulta muy alentador.
No podemos predecir en qué medida el gobierno chino impulsará el crecimiento del crédito como una forma de mantener un crecimiento elevado del PIB ni si se volverá a una expansión rápida de la ratio deuda/PIB. No obstante, percibimos avances que indican que el gobierno está tratando de reforzar el sistema financiero. En cierto nivel, la supervisión se ha intensificado sustancialmente. En 2017 y 2018, la Comisión Reguladora Bancaria de China impuso sanciones a una tasa de proyección de aproximadamente 1.500 millones de renminbi, una enorme subida con respecto a la tasa de proyección de las sanciones impuestas hasta 2016, del entorno de 100 millones de renminbi.
Este enfoque más estricto se ha traducido en que los bancos hayan liquidado paulatinamente algunos de sus sistemas de contabilidad más atroces. Por ejemplo, los bancos solían clasificar con regularidad los préstamos como inversiones adornando la emisión sin consistencia, una práctica con el carácter inicial de arbitraje regulador para eludir los límites en las ratios préstamos-depósitos y los requisitos de capital. Más recientemente, estas estructuras se utilizaban para reducir el volumen de préstamos fallidos que se comunicaban, práctica a la que en la actualidad la Comisión Reguladora Bancaria de China está poniendo freno (4).
De la misma forma, se derogará la regulación que permitía que los préstamos en mora durante más de 90 días puedan seguir considerándose activos productivos. Estas, así como otras medidas, deberían mejorar la calidad de los balances bancarios de China, concretamente, en el caso de las entidades más pequeñas y vulnerables. Su rapidez y su éxito dependerán también de la recuperación del mercado de deuda distressed y la expansión de la capacidad de las sociedades de gestión de activos (variante china de los “bancos malos”).
De hecho, percibimos ciertas tendencias positivas para reducir el riesgo de cola de que se produzca una crisis financiera en China. Dicho esto, los niveles de endeudamiento siguen siendo extraordinariamente elevados y puede que la presión para alcanzar un crecimiento sólido del PIB de cara al futuro pese más que la necesidad de desapalancamiento a medio plazo. En parte, también incidirán en este sentido las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China: que ambos países no sellen un acuerdo desencadenaría más estímulos para el PIB a corto plazo, pero más riesgos a largo plazo.
Nuestra cartera se encuentra sobreponderada en mercados emergentes, en función de los ingresos: las compañías en que invertimos generan, según se estima, el 31% de sus ingresos en la esfera emergente, frente al 22% del conjunto del mercado. Los ingresos procedentes de China suponen directamente en torno al 6% (6,0% – 6,7%) de nuestras carteras globales (5). Esta exposición se concentra en consumo básico y atención sanitaria. Consideramos que estos sectores guardan una exposición menor a cualquiera de los riesgos citados.
En caso de que se produzca una ralentización del crecimiento del PIB en China, estos sectores sufrirán una erosión de sus beneficios mucho menor que el conjunto del mercado, pues cuentan con ingresos recurrentes y capacidad para fijar precios. En caso de que se produzca una nueva crisis financiera, pensamos que estos sectores serían más resilientes dado su menor apalancamiento. Sugerimos que la cartera supone un medio adecuado para obtener exposición a las perspectivas de crecimiento a largo plazo de los mercados emergentes, en general, y China, en particular, permaneciendo al mismo tiempo centrados en la conservación del capital.
Ante la moderación de la “banca en la sombra”, el equipo International Equity analiza los riesgos relacionados con la nueva deuda corporativa china.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.
(3) Existen diversas definiciones y medidas del sistema de la banca en la sombra. Nosotros empleamos las cifras de “financiación social total” facilitadas por el Banco Popular de China, así como los cálculos autónomos relativos a la “banca en la sombra”.
(4) Fuente: UBS, abril de 2019.
(5) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, 30 de abril de 2019.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
