Arturo Herrera, foto cedida. El siguiente paso lógico para Pemex: respaldo explícito del gobierno
El nuevo Secretario de Hacienda, Arturo Herrera, anunció que el nuevo plan de negocios de Pemex se dará a conocer en las próximas 2 semanas. ¿Cambiará el sentimiento que el mercado tiene respecto a la petrolera? Salvo que venga acompañado de una reducción muy importante en la carga impositiva, yo creo que no. No basta desplegar capex en el sector energético para empezar a ver los frutos de la inversión. El ciclo de inversión y retorno en Pemex, y en cualquier otra petrolera del mundo, lleva de 5 a 7 años, y el problema que Pemex tiene que resolver es hoy.
Si bien el gobierno ha logrado refinanciar 8 mil millones de dólares de los 10 mil millones que Pemex tiene de vencimientos para finales de 2020, del 2021 al 2024 la petrolera tiene vencimientos por el 36% de su deuda actual, es decir, el trabajo de refinanciamiento aún no termina (Gráfica 1).
El problema de refinanciamiento se ve complicado, y no está exento de trabas. En junio, Fitch decidió llevar la calificación de Pemex a BB+ (con perspectiva negativa). Asimismo, Moody´s tiene a Pemex en BBB- (con perspectiva negativa, en escala homologada), por lo que bajas en la calificación crediticia son altamente probables. De llevarse a cabo, Pemex se consolidará como un emisor de bonos especulativos (con calificación debajo de BBB-). ¿Qué implica esto para futuros planes de refinanciamiento? Primas por riesgo más altas y costos de financiamiento más elevados. De hecho, el mercado está asumiendo que la calificación de Pemex bajará a niveles de B+, y esto se ve reflejado en su CDS 5 años (prima pagada para asegurarse ante un posible default a 5 años, Gráfica 2).
Una solución relativamente sencilla para minimizar el impacto que han tenido las bajas de calificación en el proceso de refinanciamiento de Pemex es que el gobierno le otorgue garantía explícita a la deuda de Pemex. Pero ¿es esto viable? ¿qué impacto tendría en las finanzas públicas?
Hay que recordar que la deuda del país se puede representar como 3 círculos concéntricos con las siguientes características:
Es decir, Pemex ya está incluido en la de deuda del Sector Público, específicamente, representa 8.5% del PIB del 44.8% del PIB del endeudamiento total del país (Gráfica 4).
Entonces, al asumir como propia la deuda de Pemex, el gobierno no estaría incrementando la deuda del país. Asimismo, las calificadoras ya consideran a Pemex como una parte integral de México, por lo que asumir sus pasivos no debería traer una carga mayor a la calificación soberana. Entonces, ¿qué beneficios podría traer?
Echemos mano de un ejemplo histórico. A raíz del maremoto que causó el desastre en la planta nuclear de Fukushima en 2011, la compañía estatal “Tokyo Electric Power Company” (TEPCO) empezó a tener problemas fuertes para cumplir con sus obligaciones crediticias. Incluso, su calificación crediticia bajó de AA- a B+ en apenas 1 año (S&P). Eso hizo que su CDS subiera de manera importante, despegándose fuertemente del CDS japones. A lo largo de los meses, el gobierno fue involucrándose cada vez más en el problema, hasta que, en mayo 2012 el gobierno se hizo con más del 50% del capital de la empresa, convirtiéndose en el dueño mayoritario.
Si bien, el gobierno no dio apoyo explícito a la deuda de TEPCO, con dichas acciones logró bajar, con el tiempo, su CDS a niveles muy similares al soberano, a pesar de que la calificación actual de TEPCO es BB+ (igual que la de PEMEX) y la de Japón es A+, y con ello, sus tasas de refinanciamiento también bajaron (Gráfica 5)
Si bien esta solución sólo serviría para aligerar la carga asociada al servicio de la deuda de Pemex y del país, no resolvería el problema de fondo: una baja producción, y una empresa plagada de ineficiencias. Sin embargo, creo que un respaldo explícito puede ser el primer paso para empezar a eficientizar el uso de los recursos el cual, aunado con un plan de negocios creíble y sostenible en el largo plazo, podría ser el inicio para empezar a sanear a la petrolera más endeudada del mundo.
Columna de Franklin Templeton escrita por Luis Gonzali, CFA
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Internets diary. Hay inflación… si te fijas lo suficiente
El riesgo de inflación es un impulsor de los precios de los bonos soberanos. En los últimos meses, los mercados han llegado a creer que los bancos centrales están perdiendo su anclas de inflación y que es poco probable que alcanzasen sus objetivos de nivel de precios en los próximos años. Con prácticamente todas las medidas de inflación en declive, ahora más de 13 billones de dólares en bonos presentan un rendimiento negativo como resultado.
Ahorraré para otro momento la explicación de por qué creemos que los tipos de interés permanecerán bajos por más tiempo (o quizá para siempre). En este artículo, me centraré en un área que sufre una inflación significativa, la carne de cerdo, y en una industria que creemos que podría estar en peligro.
Los precios de la carne de cerdo se han disparado aproximadamente en un 50% en los últimos meses, y esto ha atraído la atención de los analistas en las dos últimas reuniones semanales sobre sectores globales en MFS.
¿Qué es lo que ha ocurrido? Un brote de peste porcina africana
Si bien no es perjudicial para los humanos, la enfermedad mata a los cerdos en una semana. Desde el primer brote en China en agosto del año pasado, han surgido más de 100 brotes adicionales, junto con informes recientes de que la enfermedad se ha extendido a Corea del Norte y Vietnam. No hay cura, y las compañías farmacéuticas con las que MFS ha hablado sugieren que la vacuna para proteger a los cerdos contra esta enfermedad está a tres o cuatro años de completar su desarrollo.
China es el mayor productor de cerdo del mundo y, hasta ahora, un tercio de la población de cerdos de China ha sucumbido. Esto representa más de la mitad de la producción mundial de carne porcina. Una vez conseguida erradicar la enfermedad, es probable que tome entre dos y tres años reactivar la producción.
El impacto potencial en el suministro mundial de carne de cerdo es material. Nunca hemos visto una escasez potencial de proteínas de este tamaño. Por lo que podemos esperar, no solo un aumento en los precios de la carne porcina, sino en otras proteínas, como la carne de res o de pollo, conforme los consumidores sustituyen la carne de cerdo por otras carnes. Desafortunadamente, este no es el tipo de inflación que los bancos centrales han estado intentando diseñar para luchar contra las consecuencias deflacionarias de la crisis financiera global.
¿Quién está en riesgo?
En los últimos años, los restaurantes han sido capaces de aumentar los precios para cubrir el aumento de los costes laborales y los precios de las materias primas. El gráfico ilustra el incremento cada vez mayor de la brecha entre los costes de los alimentos consumidos fuera del hogar con los costes de los alimentos consumidos en el hogar.
La brecha entre estos los dos se ha disparado a niveles anormales y puede explicar por qué nuestros analistas han notado un descenso en el tráfico de todas las categorías de restaurantes en los últimos 12 meses. Mientras que salir a comer fuera puede que no sea prohibitivo para la base de consumidores que trabaja a tiempo completo, el consumidor con cierta conciencia de los precios puede que vea mayor valor en comer en casa. Consecuentemente, es posible las futuras subidas de precio por parte de los restaurantes ya no estén en el menú.
Presión en los márgenes
En el largo plazo, solo hay cuatro cuestiones que importan en los precios de los activos: unidades, precios, margen y beneficios. Si la producción de unidades se ha vuelto negativa y los precios han alcanzado su punto máximo, ¿qué pasará con los márgenes de los restaurantes y con los beneficios si la peste porcina africana empeora? Los márgenes se verán probablemente presionados. Sin embargo, en lugar de simplemente evitar los restaurantes, los inversores pueden considerar categorías con una menor exposición al precios de las proteínas, como los vendedores de café, que pueden tener una mejor oportunidad de mantener sus márgenes.
A los economistas les encanta citar a Milton Friedman, que una vez dijo “la inflación está en todas partes y es siempre un fenómeno monetario”. Pero ¿lo es realmente? A mí me parece que la inflación es una función tanto de los fundamentales de la empresa y de la industria como de las políticas monetarias. Tomemos, por ejemplo, la última década donde los efectos desinflacionistas de la tecnología han sido increíbles.
Estas son las cuestiones que discutimos, debatimos y desafiamos una y otra vez en nuestras reuniones sectoriales, nos preguntamos quién tiene poder de fijación de precios y quién no. Creo que mostrar una mayor atención a la actividad de una empresa y a cómo desempeña su actividad es una forma mejor de invertir que buscar datos macroeconómicos en tablas y gráficos y centrarse en los discursos del banco central.
Columna de Robert M. Almeida, estratega de inversiones en MFS Investment Management.
Las opiniones expresadas son las del autor y están sujetas a cambio en cualquier momento. Estas opiniones tienen carácter informativo únicamente y no deberían considerarse como una recomendación de compra de algún valor o como una propuesta de inversión o asesoramiento por parte del asesor. Este contenido está dirigido únicamente a inversiones profesionales.
Pixabay CC0 Public Domain. Variaciones en la temática del equilibrio
Tras haber superado el ecuador de 2019, y a pesar de una actualidad repleta de turbulencias en el plano político y geopolítico, sigue sin ser procedente modificar la lectura del conjunto de los mercados que propusimos al término del primer trimestre. El título de la nota que publicamos en marzo, “Realidad aumentada”, hacía referencia a que la realidad de la debilidad del ciclo económico mundial se veía impulsada por unas políticas monetarias que, al contrario que en 2018, volvían a prestar un apoyo a la economía y a los mercados.
Desde entonces, la saga de las negociaciones comerciales no ha hecho sino aportar una dosis considerable de emoción a un panorama general relativamente clemente para los mercados de renta variable. Así, la rentabilidad de los índices durante el segundo trimestre ha sido moderadamente positiva: ninguno de los grandes mercados bursátiles, ni siquiera el estadounidense, se ha alejado más de un 4 % de los niveles que presentaba a finales de marzo. En efecto, la nueva aceleración de la caída de los rendimientos de la renta fija apuntaló las valoraciones de la renta variable, que solían verse penalizadas por el repunte de la incertidumbre. En esta fase de fin del ciclo económico, conviene seguir llevando a cabo un análisis disciplinado de los mercados a fin de continuar discerniendo el ruido de lo que realmente importa.
Las negociaciones entre China y EE.UU. durante la reunión del G20 a finales del mes de junio concluyeron, tal y como cabía esperar, con la idea de que ni el gigante asiático ni el país norteamericano tienen especial intención de empujar el mundo a una profunda recesión. Así pues, la sucesión de posturas que varían alternativamente del acaloro al enfriamiento —y, durante esta reunión en Osaka, los ánimos estaban más bien templados— podrá continuar en los próximos meses en un contexto de rivalidades estratégicas, pero también de campaña electoral en EE.UU. y de debilitamiento económico generalizado, lo que hace que ambos protagonistas se muestren prudentes a corto plazo en su confrontación.
Entretanto, el crecimiento se estanca
En efecto, el contexto sigue siendo mediocre en términos generales: en concreto, la actividad industrial sigue mostrando niveles anémicos, aunque la actividad del sector servicios, tradicionalmente menos cíclico, parece resistir todavía. Este es el caso de China: inmediatamente después de la reunión del G20, el dato de los indicadores PMI manufactureros para el mes de junio, de 49,4, confirmó la tendencia bajista. Y, de momento, Pekín no parece haber decidido intervenir de nuevo para reactivar el dinamismo. En Estados Unidos, el ritmo de crecimiento de la inversión no residencial sigue cayendo, claramente penalizado por la incertidumbre en el plano comercial.
En Europa, los indicadores del sector servicios parecen mostrar una leve tendencia de recuperación (como el índice Markit Services PMI para Francia, que subió de 51,6 a 53 en junio), pero la recesión de la actividad manufacturera solo muestra algunos tímidos indicios de estabilización, especialmente en Alemania (el índice Markit manufacturero se situó en 45 en junio, frente al 44,3 en mayo). Paradójicamente, esta coyuntura a priori poco atractiva resulta favorable para los mercados a corto plazo dado que, aun con el riesgo inmediato de recrudecimiento de las hostilidades comerciales entre China y EE.UU., el contexto de un crecimiento débil pero más o menos estable hace que los bancos centrales mantengan un discurso acomodaticio sin adoptar aún un tono alarmista.
¿Punto de inflexión?
Actualmente, resultaría peligroso intentar determinar, en relación con las causas de la ralentización mundial, la proporción que corresponde a cada una de las siguientes: 1) la ralentización deliberada orquestada por China en 2018; 2) los efectos de la guerra comercial entre China y EE.UU. en la dinámica de la inversión industrial; y 3) el endurecimiento intempestivo de las políticas monetarias aplicadas el año pasado. La combinación de estos factores, cuyas proporciones desconocemos, nos lleva a plantearnos una pregunta: ¿será suficiente el regreso a la flexibilización monetaria que se disponen a llevar a cabo los bancos centrales para revertir todas las causas de la ralentización, máxime en un momento en el que la economía china se sigue viendo presionada?
A corto plazo, esta pregunta resulta poco relevante: es probable que los mercados vuelvan a conformarse con el voluntarismo renovado de los bancos centrales, en un contexto económico y político momentáneamente apaciguado.
A medio plazo, el desafío reviste una importancia fundamental: la política monetaria no convencional se encuentra, a todas luces, en sus últimos compases. Especialmente en la zona euro, cabe preguntarse qué podríamos esperar de un nuevo programa de compra de activos o de un recorte de los tipos de referencia cuando sabemos que Francia ya se financia con tipos negativos en sus emisiones con vencimientos de hasta diez años y España al 0,2 % en el mismo tramo. Así pues, a pesar de que los niveles de endeudamiento son ya muy elevados, la necesidad de recurrir en mayor medida al arsenal presupuestario se abre camino, tanto en Europa como en EE.UU., en coordinación con el apoyo de los bancos centrales. La perspectiva de esta ineludible connivencia política tal vez aclara, o más bien justifica, el nombramiento para la presidencia de los bancos centrales de personas con más formación jurídica e inteligencia política contrastada que experiencia en los tecnicismos de la política monetaria. Asimismo, existe una cuestión no menos importante: las consecuencias que este punto de inflexión de gran calado podría conllevar para los mercados de renta fija y renta variable llegado el momento, habida cuenta de que en los últimos diez años estos solo han sido objeto de represión financiera y disciplina presupuestaria.
De momento, la estrategia de inversión que sigue estando justificada en esta fase del ciclo se cimienta sobre tres pilares: en primer lugar, un núcleo de cartera compuesto principalmente por valores de crecimiento para los que resulta imperativo ejecutar un proceso de selección de títulos, ya que se trata de un segmento que muestra ahora niveles caros. En segundo lugar, la suficiente agilidad para poder sacar partido de los movimientos intermedios de los mercados inherentes a estas fases de transición y acentuados por las posturas públicas adoptadas en un contexto de agendas de política interna. El uso marginal y sumamente disciplinado de productos derivados con opciones permite evitar las turbulencias que conllevan estos repuntes sucesivos de esperanzas y decepciones. Por último, el tercer pilar es el de la partida de renta fija: un posicionamiento en la curva de tipos de interés que saca partido de la visibilidad encontrada en la flexibilización monetaria adoptada de nuevo por los bancos centrales. En este sentido, el comportamiento disciplinado clave que debe asumirse consiste en desafiar de los rendimientos negativos irracionales y concentrarse en los bonos de países desarrollados y emergentes, de la esfera tanto pública como privada, que ofrezcan una remuneración del riesgo adecuada.
Tribuna de Didier Saint-Georges, managing director y miembro del Comité de Inversión Estratégico.
. Una sentencia aclara el concepto de “ausencias esporádicas” relacionado con la residencia fiscal en Uruguay
Recientemente, el Tribunal de lo Contencioso Administrativo (“TCA”) se pronunció respecto al criterio de permanencia en el país para obtener la residencia fiscal en el Uruguay, concretamente con relación a la interpretación del concepto de “ausencias esporádicas” y su determinación para configurar la permanencia en el territorio uruguayo.
Recordemos que el artículo 6 del Título 7 del Texto Ordenado 1996 – Impuesto A La Renta de Las Personas Físicas- establece que uno de los criterios para configurar la residencia fiscal en el Uruguay es la permanencia por más de 183 días durante un año civil en territorio uruguayo.
Asimismo, dicha norma y su reglamentación establecen que, para determinar dicho periodo, no se computarán las ausencias esporádicas que no superen los 30 días corridos. Es decir que, si el individuo abandona el territorio uruguayo por un plazo igual o menor a 30 días, dicha ausencia será considerada “esporádica” y por tanto computará como tiempo de permanencia en territorio uruguayo.
Concretamente la sentencia N° 179/2019 del TCA, se pronuncia sobre la pretensión anulatoria del acto tácito mediante el cual la Dirección General Impositiva (“DGI”) denegó a un ciudadano español el otorgamiento del certificado de residencia fiscal uruguayo correspondiente al año 2014
En dicho caso, el ciudadano español pretendió obtener el certificado de residencia fiscal en el Uruguay, con el fin de evitar configurar residencia fiscal y en consecuencia estar gravado en su país de origen, mediante la aplicación del Convenio de Doble Imposición celebrado entre Uruguay y España.
La solicitud del certificado y posteriormente la impugnación del acto administrativo fue fundada por el ciudadano español en el hecho de haber cumplido objetivamente con el criterio de permanencia de los 183 días en territorio uruguayo, habiendo demostrado mediante la presentación de los movimientos migratorios la “permanencia” de 228 días en el país, tomándose en cuenta para dicho cómputo las “ausencias esporádicas”.
Por su parte, la DGI rechazó la solicitud del certificado de residencia fiscal y posteriormente defendió la validez de dicho acto en vía administrativa, alegando que las ausencias esporádicas deberían ser no solo breves sino también ocasionales y eventuales, no pudiendo pretenderse que la excepción contenida en el cómputo pase a ser la regla. Dicha fundamentación surge de una interpretación teleológica que toma en cuenta la finalidad de la norma, en contraposición al método de interpretación literal alegado por el ciudadano español.
Luego de comprobar que el ciudadano español permaneció efectivamente 76 días en el territorio nacional sin contar las ausencias esporádicas, es decir menos de la mitad del plazo que establece la norma y menos de la cuarta parte de los días que conforma un año civil, el TCA concluyó que no es acorde al espíritu de la norma considerar esporádicas las ausencias que se den con alta frecuencia, no pudiéndose transformar las mismas en la regla y la permanencia física en el país la excepción. A efectos de evitar un abuso de la normativa vigente, el tribunal concluyó que resulta conforme a derecho el actuar de la DGI, destinándose la pretensión anulatoria y por tanto confirmando el acto tácito impugnado.
La mencionada sentencia viene a zanjar las discusiones e incertidumbres que existían hasta el momento entorno a la interpretación del concepto de “ausencias esporádicas” para el computo de los días de permanencia para obtener la residencia fiscal establecido por la normativa vigente, descartando plenamente su interpretación literal y primando en consecuencia el principio de realidad a través de la exigencia de una efectiva permanencia.
Santiago Gortari es abogado, Legal Relationship Manager at Innovation Tax & Trust
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ulleo. Reducción a "neutral" de la exposición a renta variable
A cada riesgo se le atribuye un precio. Últimamente, la situación ha evolucionado de manera más bien desfavorable, con el resurgimiento de las guerras comerciales, la vuelta al primer plano de los riesgos de un funesto Brexit y las señales de alarma que emiten algunos segmentos de los mercados financieros acerca de la futura trayectoria del crecimiento económico y de los beneficios. Los bancos centrales de todo el mundo han adoptado una postura más acomodaticia, alegando, todos y cada uno de ellos, dicha amalgama de desafíos. Con todo, los precios de los activos se han disparado y algunos mercados casi rozan sus niveles máximos. «Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión. Y ¿usted qué hace?»1)
En las carteras multiactivos, nos hemos venido mostrando progresivamente menos favorables en cuanto al riesgo de renta variable desde finales de febrero, y más optimistas con respecto al crédito corporativo (véase el gráfico 1). La comunidad de analistas parece compartir este sentimiento, ya que las expectativas de beneficios (en términos agregados y desde una perspectiva ascendente o bottom up) en la renta variable mundial, por ejemplo, se han reducido un 9% con respecto al año pasado, tanto para 2019 como para 2020 (véase el gráfico 2).
Hoy en día, se prevé que el crecimiento de los beneficios de la renta variable mundial en 2019 se sitúe en cero, desde el 10% previsto en el último trimestre del año pasado (véase el gráfico 3). Los mercados mundiales de deuda soberana también emiten señales de advertencia, ya que más de la mitad de la curva de tipos estadounidense se ha invertido y casi el 70% no supera los 10 puntos básicos —y si nos basamos en la experiencia de los 40 últimos años, todo esto apunta a un creciente riesgo de recesión.
Las curvas de tipos constituyen un indicador imperfecto de la actividad real (2) y, aunque los indicadores económicos sugieren un panorama más deslucido que en el pasado, se observan escasas señales de recesión. Según nuestras previsiones, no asistiremos a una contracción económica este año o el que viene. Ahora bien, la inversión de las curvas de tipos no debe desdeñarse, pues este movimiento representa un catalizador clave del muy seguido modelo «probit» de la Reserva Federal de Nueva York que ahora sugiere una posibilidad de entre tres de que se produzca una recesión en los 12 próximos meses. La Fed y los mercados financieros prestan atención a esta probabilidad.
Y no olvidemos la postura de los bancos centrales de todo el mundo, cuyo último «giro» hacia una nueva dosis de relajación se justificó con una combinación de modelos (como el de la Fed de Nueva York) y unos crecientes riesgos externos vinculados a las perturbaciones comerciales. En la actualidad, los mercados descuentan unos recortes de tipos de más de 100 puntos básicos en Estados Unidos de aquí a 2020, así como una mayor probabilidad de más tipos de interés negativos en Europa, tal vez en el año en curso. Como manifestamos en la edición del mes pasado (Información sobre la asignación de activos, mayo de 2019), siempre y cuando el descenso de las tasas de descuento sea suficiente para contrarrestar un entorno de débiles beneficios o flujos de caja, los activos de riesgo (como los títulos de renta variable) podrán verse respaldados. No obstante, este frágil equilibrio resulta más propicio para los bonos corporativos.
Sin duda, los bancos centrales se inclinarán seguramente por una política más acomodaticia. De no adoptar un sesgo más expansivo en estos momentos, lo más probable es que asistamos a un indeseado endurecimiento de las condiciones financieras. Puede que esto logre espolear las expectativas de crecimiento y de beneficios corporativos. Es posible también que se disipen los riesgos vinculados a las guerras comerciales y el Brexit. Otra posibilidad es que las primas de riesgo regresen a sus niveles medios, lo que restauraría un colchón de valoración con el que protegerse de estos riesgos.
En la actualidad, nuestras previsiones apuntan a un menor número de recortes de tipos de los que descuenta el mercado, tanto en Estados Unidos como en Europa, y seguimos anticipando una subida de los tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra, aunque la confianza en esta hipótesis ha menguado tras los recientes acontecimientos.
Según nuestras previsiones, la amenaza de las guerras comerciales persistirá, como mínimo, hasta noviembre de 2019, cuando vence el plazo para adoptar una decisión acerca de los aranceles sobre automóviles, y el Brexit seguirá dando de qué hablar hasta entrado el año 2020. Los «tories» (como se conoce al partido conservador británico) pueden cambiar de líder, pero no la composición parlamentaria, que sigue profundamente dividida entre todas las posibilidades.
Teniendo todo en cuenta, dada la situación actual, y sin ninguna señal de valoración, nos parece apropiado reducir a «neutral» nuestra exposición a la renta variable, así como atenuar el apetito por el riesgo en general. La postura acomodaticia de los bancos centrales y un crecimiento mediocre no recesivo deberían seguir apuntalando los bonos corporativos.
Columna de Maya Bhandari, gestora de carteras Multiactivos en Columbia Threadneedle.
(1) Cita atribuida a John Maynard Keynes.
(2) Correlación no equivale a causalidad; existen desfases prolongados y variables entre una inversión de la curva y una recesión. Además, las dos condiciones (exceso de deuda en el sector privado y sobrecalentamiento de los mercados laborales) que han resultado «necesarias» para las recesiones en la era de la posguerra brillan por su ausencia.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Randen Pederson . El primer recorte de los tipos de interés podría no ser el más acusado
Ahora que las tensiones comerciales están agravando la inquietud en torno a las bajas tasas de inflación y el deterioro de los indicadores económicos, los mercados han abrazado los activos considerados refugio, como el oro y la deuda pública.
En junio, el tipo de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años bajó del 2% por primera vez desde noviembre de 2016 y se ha dejado nada menos que 70 puntos básicos en lo que llevamos de año. Los tipos negativos más extremos se encuentran en Europa, donde el Bund alemán a diez años renta -30 puntos básicos, e increíblemente en Suiza, donde el tipo de los bonos a 30 años pasó a territorio negativo en fechas recientes.
De hecho, el volumen de deuda con rendimientos negativos en todo el mundo ha aumentado hasta un nuevo máximo de 13 billones de dólares con Europa a la cabeza, donde cotizan bonos corporativos con tipos negativos por valor de 500.000 millones de euros. La inminente oleada de expansión monetaria podría suponer que la deuda con rendimientos negativos se quedara con nosotros durante algún tiempo.
Nubes de recesión en el horizonte
En mi opinión, existe una gran cantidad de complacencia en los activos de riesgo, ya los que los inversores están entrando en una amplia gama de inversiones sin entender verdaderamente los riesgos. Mantengo desde hace tiempo que la economía estadounidense está llegando al final de su ciclo y se encuentra cada vez más cerca de la próxima recesión. Me baso para ello en una multiplicidad de señales de alerta macroeconómicas y de mercado, desde el aumento de las emisiones de bonos corporativos con cláusulas poco exigentes y del número de empresas “zombis” que sobreviven solo gracias a los tipos bajos, hasta el persistente deterioro de los datos comerciales en centros clave en Asia y Europa, pasando por los volúmenes récord de deuda de las familias y las empresas y los movimientos de aplanamiento o inversión de las curvas de rendimientos.
El PMI manufacturero mundial acumula 13 descensos consecutivos y cayó hasta territorio de contracción en mayo.
Con relajar las condiciones monetarias no basta
También me gustaría señalar que la expansión económica actual es ya la más larga de la historia estadounidense desde que comenzaron a registrarse estadísticas en 1854, lo que de por sí debería ser una señal de cautela. A la Fed le queda muy poca munición para estimular la economía, dado que sigue maniatada por el enorme tamaño de su balance y unos tipos que se mantienen cerca de mínimos históricos en el 2,25-2,5%. No se puede olvidar que, en el periodo de posguerra, la Fed ha recortado los tipos en una media de alrededor del 4,5% ante una desaceleración.
Por eso creo que es poco probable que una mera relajación de las condiciones monetarias sea suficiente para impulsar un movimiento alcista sostenido. La Fed parece estar enfocando la economía con una lente de mediados de la década de 1990, cuando el entonces presidente Alan Greenspan puso en marcha los denominados recortes de tipos “de seguridad” en 1995 y 1998 para sostener la expansión estadounidense. Mucho me temo que no estamos ante una desaceleración de mediados de ciclo y preveo que la Reserva Federal terminará viéndose obligada a recortar los tipos de forma contundente. De hecho, durante los próximos 12 a 18 meses creo que los tipos van a descender hasta el cero en EE.UU. y que podría incluso activarse otra ronda de relajación cuantitativa. El mercado del oro podría estar empezando a preverlo, a juzgar por su fuerte revalorización durante el último mes aproximadamente.
Me suelen preguntar si el gasto público podría dar un empujón a la economía estadounidense, pero elevar el gigantesco nivel de deuda pública de EE. UU. es imprudente, incluso para Donald Trump, y es poco probable que los Demócratas voten a favor de proyectos como una ley de infraestructuras que dé un espaldarazo al presidente de cara a las elecciones de 2020. Y para entonces, podría ser demasiado tarde. Los estímulos de los gobiernos y los bancos centrales parecen tener únicamente un efecto transitorio en un mundo tan endeudado.
Japonización
También conviene señalar que ni siquiera los datos récord de empleo han bastado para estimular la inflación en EE.UU. En nuestra opinión, se trata de una tendencia estructural a largo plazo y pensamos que los factores que la sostienen están reafirmándose. Se observa una indudable inflación salarial en algunos sectores, pero en líneas generales la mano de obra tiene escaso poder estos días. Desde hace tiempo pensamos que la conjunción de factores formada por el envejecimiento de las poblaciones, los altos lastres de deuda y la disrupción tecnológica probablemente mantenga el crecimiento, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos en niveles bajos durante algún tiempo, lo que es favorable para los activos de renta fija.
En el pasado hemos comentado que Japón podría verse como un modelo para la evolución de los rendimientos de los bonos y la política de los bancos centrales en otras economías desarrolladas y nuestra convicción en la tesis de la “japonización” está aumentando.
Posicionamiento defensivo en activos líquidos de alta calidad, pero con atención a las situaciones especiales
De cara a 2018, mi objetivo era adelantarme a los mercados y reducir el riesgo de la estrategia mientras nos encontrábamos todavía en un entorno caracterizado por la fortaleza de los mercados y un buen nivel de liquidez. Elevamos la exposición de la estrategia a la deuda pública de alta calidad con calificación AAA en EE.UU. y Australia. Rebajamos la exposición a la deuda corporativa de mayor riesgo y menos líquida, especialmente los bonos high yield, donde ahora tenemos la exposición más baja en la historia de la estrategia. Por último, cubrimos toda la exposición de la estrategia a las monedas de los países emergentes. La volatilidad de los mercados este año ha seguido reforzando mi convicción en el posicionamiento defensivo del fondo.
No obstante, estamos muy atentos a las oportunidades. La ventaja de nuestro mandato flexible es que podemos invertir en cualquier parte del mundo en todo el espectro de la deuda. Seguimos viendo con buenos ojos la deuda pública de la India, donde esperamos nuevos recortes de los tipos de interés durante los próximos meses, dado que la inflación es probable que descienda en este país. También hemos encontrado oportunidades atractivas en la deuda emitida por productores avícolas y de vacuno de EE.UU. y Brasil, que están beneficiándose de la crisis sin precedentes provocada por la peste porcina africana en el mercado de porcino de China. Aunque soy consciente de los riesgos que se avecinan, también tengo la certeza de que mi equipo posee la experiencia y las herramientas para pilotar la estrategia a través de la última fase del ciclo usando un enfoque flexible para gestionar el riesgo, sin dejar de buscar rentabilidades positivas en los mercados de renta fija de todo el mundo.
Columna de Ariel Bezalel, responsable de estrategia en Renta fija y gestor del fondo Jupiter Dynamic Bond de la gestora Jupiter Asset Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Heather Smithers . Invertir en la economía circular: cómo las compañías pueden perseguir un crecimiento más sostenible “cerrando el círculo”
Desde el inicio de la era industrial han predominado los modelos económicos lineales: en general, los recursos se han extraído, utilizado y eliminado como residuos.
No obstante, es obvio que este enfoque de “tomar, hacer y tirar” tiene sus límites, sobre todo en un mundo que no deja de crecer tanto en términos de población como de riqueza, y por lo tanto de consumo.
Muchos recursos importantes no solo son finitos, o cada vez más difíciles de obtener, sino que su extracción y uso único pueden tener implicaciones costosas para el medioambiente y la sociedad.
Una alternativa al modelo lineal y una solución potencial a algunos de sus retos es pasar a una economía más circular, en la que los residuos derivados de la producción y el consumo se convierten en un recurso que reciclar, reparar y reutilizar. Esto es lo que denominamos “cerrar el círculo”.
A quien no malgasta, nada le falta
Además de reducir la generación innecesaria de residuos y de mitigar los riesgos de escasez de materias primas, la transición hacia procesos de ciclo cerrado puede ayudar a desvincular el crecimiento a largo plazo de la extracción de recursos.
La importancia de este cambio queda reflejada en los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU, que articulan los problemas de sostenibilidad más acuciantes del mundo. Específicamente, el objetivo 12 es asegurar patrones de producción y consumo responsables, lo cual también podría tener ventajas económicas. En un estudio llevado a cabo en 2015, el Imperial College de Londres estimó que una transición exitosa hacia una economía circular podría sumar 3.000 millones de libras anuales a la economía británica (3.388 millones de euros), y crear 175.000 nuevos puestos de trabajo.
Dicho esto, tal transformación requerirá más que un cambio de mentalidad: también exige nuevos procesos y sistemas. Los bienes de uso duradero deberán diseñarse de modo que puedan repararse en lugar de sustituirse, y será necesario reimaginar las cadenas de suministro globales para permitir la reutilización y el reciclaje de materiales.
Cerrar el círculo
Algunas compañías y sectores ya han avanzado mucho hacia procesos de ciclo cerrado capaces de superar retos de sostenibilidad, como por ejemplo las industrias de envasado y embalaje.
El uso generalizado de envases desechables para todo tipo de usos ha contribuido a desafíos medioambientales muy visibles, entre ellos los residuos plásticos.
Las prácticas sostenibles adoptadas por uno de los mayores productores mundiales de cajas de cartón corrugado ilustran cómo la innovación puede transformar un reto en una oportunidad.
DS Smith es un líder sectorial en reciclaje de circuito cerrado, un proceso mediante el cual los residuos se recogen, reciclan y reutilizan para fabricar el mismo producto original. Tras recoger cartón corrugado de minoristas y otros negocios, la compañía procesa en sus propias fábricas el material reciclado para producir nuevas cajas. Al reciclar esta celulosa, estima que puede salvar de la tala a más de 360.000 árboles al año.
En busca de crecimiento sostenible
Creemos que la transición a una economía más circular debería crear oportunidades atractivas a largo plazo para inversores también interesados en proteger el medioambiente.
Los accionistas de compañías capaces de adoptar con éxito modelos de negocio de ciclo cerrado pueden beneficiarse de varias maneras. Transformar residuos en recursos debería crear más valor para las empresas y, en muchos casos, reducir tanto costes como riesgo en sus cadenas de suministro.
Las pioneras también se beneficiarán de desarrollos favorables si sus negocios están alineados con tendencias de sostenibilidad, como por ejemplo la demanda creciente de artículos de origen responsable, y las que actúen antes tomarán la delantera a sus competidoras.
Como inversores en compañías que contribuyen a una economía más circular —y con ello a patrones de consumo y producción más responsables— creo que podemos perseguir un impacto positivo en el medioambiente junto a rentabilidades financieras sostenibles en el largo plazo.
Columna de Ben Constable-Maxwell, responsable de la división de Inversión de impacto en M&G Investments.
Información importante:
El valor de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.
Exclusivamente a inversores profesionales. Prohibida su posterior distribución. Ninguna otra persona o entidad debe utilizar la información contenida en el presente documento. Este documento se distribuye únicamente a efectos informativos y no constituye oferta u ofrecimiento alguno para la adquisición de participaciones de inversión en cualquiera de los fondos de M&G.
Las acciones en los fondos M&G no han sido ni serán registradas bajo la Ley de valores de los Estados Unidos (United States Securities Act) de 1933, o sus posteriores modificaciones.
Tampoco han sido ni serán registradas o calificadas bajo las leyes de valores de ningún Estado de los Estados Unidos, con lo que no podrán ofrecerse, venderse, transferirse o entregarse, ya sea directa o indirectamente, a ningún inversor dentro de los Estados Unidos, o a, o por cuenta de, ninguna persona de los Estados Unidos, a excepción de ciertas circunstancias limitadas en el marco de una operación exenta de tales requisitos de calificación o registro.
Los fondos no se registrarán bajo la Ley de sociedades de inversión de los Estados Unidos (United States Investment Company Act) de 1940 o sus posteriores modificaciones. Toda oferta para vender o comprar cualquier participación en un fondo M&G debe realizarse de conformidad con las leyes locales de la jurisdicción en la que tenga lugar dicha oferta. Los fondos de M&G no están registrados para su distribución en Canadá. M&G no puede aceptar suscripciones en sus fondos de inversores residentes en Canadá. Promoción financiera publicada por M&G International Investments S.A. Domicilio social: 16, boulevard Royal, L-2449, Luxembourg.
Pixabay CC0 Public Domain. Deutsche Bank: la reestructuración anunciada no es poco, pero llega demasiado tarde
El anuncio a bombo y platillo de la reestructuración no puede enmascarar una realidad central: desde la perspectiva de la industria, lo que Deutsche Bank está planeando no es tan radical y las métricas propuestas difícilmente pueden romper con la industria. Pero, ¿todo esto llega demasiado tarde?
El gran plan de reestructuración del Deutsche Bank conlleva un importante riesgo de ejecución. Incluso suponiendo que todo salga según lo previsto, la mayoría de los grandes grupos bancarios europeos llevan años de ventaja en sus rediseños. El éxito competitivo del Deutsche Bank no es un hecho. Scope rebajó el rating de Deutsche Bank el 28 de mayo, afirmando que el camino hacia el éxito de la recalibración del modelo de negocio y el retorno a una rentabilidad sostenible sigue siendo abrupto y lleno de incertidumbres. Los anuncios del domingo no cambian esa afirmación.
Anticipamos una acción drástica cuando bajamos nuestra calificación de BBB+ a BBB, dejando su deuda bail-in en grado de inversión (BBB-). Nuestra perspectiva estable prevé que Deutsche Bank se gestione a lo largo de este período con un nivel mínimo de beneficios de explotación recurrentes, ya que reducirá costes y reposicionará su balance. El banco se ha fijado como objetivo un RoTE del 8% para el año 2022 y una ratio de eficiencia del 70%. El objetivo de RoTE para el banco de inversión de gran tamaño (incluso sin el deficitario negocio de trading y ventas de renta variable) será más que 6%. Estas cifras pueden ser ambiciosas desde el punto de vista actual de Deutsche Bank. Sin embargo, incluso después de reducir 6.000 millones de euros en costes y 18.000 puestos, la ratio de eficiencia del grupo seguirá siendo elevado para el sector.
Los grandes bancos estadounidenses operan con ratios de eficiencia en torno al 55%; los grandes bancos del Reino Unido se sitúan a caballo entre la zona del 55%-65%. Los grandes bancos franceses tienden hacia el 75%, pero están siendo presionados para que se produzcan eficiencias de costes. Por lo tanto, Deutsche Bank se situará en el extremo superior de sus competidores. En cuanto a las rentabilidades, los grandes bancos internacionales de EE.UU. están operando con rentabilidades de dos dígitos de media, gracias en parte a tipos de interés más altos. La mayoría de los grandes grupos bancarios europeos tienen rendimientos que van desde un dígito alto hasta dos dígitos bajos. Por lo tanto, Deutsche Bank se situará en el extremo inferior de la escala.
La carta del director general Christian Sewing y las declaraciones del Deutsche Bank que la acompañaban estaban repletas de referencias a la reestructuración como fundamental, radical y significativa. Pero lo que Deutsche Bank planea hacer en los próximos dos o tres años no es más que lo que los bancos estadounidenses y europeos han estado haciendo en cascada desde el final de la crisis financiera mundial hace más de 10 años. En esencia, eso significa reasignar el capital a áreas de fortaleza donde tienen ventajas competitivas y a negocios que creen que serán rentables a largo plazo; ajustar su base de costes a las oportunidades que se presentan; salir de las líneas de negocios deficitarias e invertir fuertemente en tecnología.
Deutsche Bank está haciendo ahora lo que no ha hecho en sus últimos intentos de reestructuración. Sólo el tiempo dirá si esta vez es diferente y el nuevo banco corporativo independiente puede ser exitoso. Se ha pedido a las partes interesadas que asuman el contenido de la reestructuración con confianza y que los accionistas renuncien al dividendo en efectivo durante dos años, aunque se ha asegurado a los titulares de AT1 que habrá efectivo para pagar los cupones (sobre todo debido a los cambios normativos que ampliaron significativamente la definición de reservas distribuibles en Alemania). No se pedirá a los accionistas que financien otra compra de acciones en efectivo – insostenible en el nivel en que las acciones cotizan – pero los accionistas y los tenedores de deuda subordinada tendrán que vivir con un capital más reducido. Dicho esto, los acreedores principales y las contrapartes de los bancos se benefician de un importante colchón de deuda del MREL.
Los niveles de capital seguirán siendo apenas superiores a los mínimos reglamentarios para los próximos años, lo que dará al banco muy poco margen de maniobra para ponerse a la altura de sus competidores, tanto entre los bancos como entre las empresas tecnológicas que se están introduciendo en el mercado a una velocidad cada vez mayor.
La Unidad de Liberación de Capital (Capital Release Unit, CRU) es mayor de lo previsto, pero aún está por ver hasta qué punto puede liberar 5.000 millones de euros de capital que se devolverán a los accionistas a partir de 2022. “En lugar de liberar capital, el plan de reducción de activos podría acabar consumiendo capital si el banco se ve obligado a vender por debajo de su valor en libros. Cuando UBS siguió un camino similar hace algunos años, se benefició de unas condiciones de liquidez muy buenas. Es menos probable que las condiciones financieras sean tan favorables en los próximos años. Deutsche Bank se esforzó en subrayar que la CRU no es un banco malo, diciendo que los activos a transferir son de alta calidad y, en muchos casos, de corta duración. Esta representación excluye presumiblemente los derivados a largo plazo y otros activos complejos difíciles de valorar que se están transfiriendo.
Tribuna de Dierk Brandenburg, responsable del equipo de instituciones financieras de Scope Ratings.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Evilevey622. Y el ritmo continúa...
La renta fija evolucionó de forma dispar en el mes. Las rentabilidades de la deuda pública, tanto desarrollada como emergente en moneda local, subieron, lo cual no resulta sorprendente tras su fuerte retroceso en marzo. Sin embargo, los bonos orientados al crédito —grado de inversión, alta rentabilidad y mercados emergentes externos— mostraron fortaleza durante el mes, con caídas de las rentabilidades y estrechamientos de los diferenciales.
¿Qué hay detrás de estos movimientos? Los datos económicos resultaron mejores de lo esperado, en particular, con motivo de la mejora en China y Estados Unidos, lo cual apunta que la desaceleración global, tan evidente en el segundo semestre de 2018 y el primer trimestre de este año, estaba llegando a su fin. El producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos correspondiente al primer trimestre resultó mucho más sólido de lo previsto, aunque parte del crecimiento puede atribuirse a la evolución del segundo trimestre en términos de acumulación de existencias. Los bancos centrales continuaron brindando apoyo no actuando de ningún modo que pudiera sugerir que dejarían de lado sus políticas acomodaticias en los próximos trimestres.
Con la economía estadounidense de nuevo en modo neutro, la Reserva Federal a la espera, otros bancos centrales del G10 mostrando un sesgo acomodaticio y China dejando atrás mínimos, la perspectiva para los activos de riesgo parece razonable. Las valoraciones en la mayoría de los mercados desarrollados de deuda pública parecen ligeramente elevadas, con cierto potencial alcista más que bajista en términos de rentabilidades, lo que refleja un sesgo del mercado hacia una política monetaria más expansiva que podría no materializarse.
En cualquier caso, dado que la mayoría de las economías y las políticas parecen estar en una posición bastante pareja, debemos esperar que la volatilidad se mantenga baja y que los activos de riesgo (alta rentabilidad, mercados emergentes) cuenten con un apoyo adecuado, al menos, más allá de factores específicos de esas compañías o países. En otras palabras, los riesgos de debilidad económica han disminuido, pero no lo suficiente como para que los bancos centrales se preocupen por un crecimiento demasiado sólido. Y el ritmo continúa… ¡solo falta que desaparezcan los molestos problemas comerciales!
Perspectiva para la renta fija
Los datos publicados, los ajustes y los pronunciamientos de política apuntan hacia una continuidad: recuperación económica, inflación estable/baja y política monetaria entre estable y expansiva. Creemos que el mayor desafío para lograr que prosigan los buenos rendimientos del crédito corporativo y titulizado y la deuda de mercados emergentes son las valoraciones.
Los mercados no pueden seguir subiendo al ritmo registrado en lo que va de año. Nuestra estrategia ha consistido en buscar oportunidades para reducir las exposiciones donde creemos que los activos han alcanzado sus valores plenos y rotar hacia mercados/sectores/compañías donde todavía existe potencial alcista. Por ejemplo, en países como Australia y Nueva Zelanda, todavía existe una probabilidad razonable de que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés este año.
Esto contrasta con la situación de Estados Unidos, Canadá y la zona euro, donde las probabilidades de reducción de los tipos son mucho menores. Como resultado, creemos que mantener un riesgo de tipos de interés por encima de la media en los países de las antípodas es más atractivo que mantenerlo en Estados Unidos. En nuestra opinión, aprovechar oportunidades relativas como estas es una manera de posicionar las carteras más acertada que asumir un riesgo directo alto de tipos de interés.
Dicho esto, no nos decantamos por mantener una posición bajista con respecto a los tipos. Es una visión más matizada de que los mercados son demasiado optimistas (¿pesimistas?) acerca de la disposición de los bancos centrales a relajar sus políticas. Si estamos en lo cierto y las condiciones económicas globales resultan avanzar al ritmo adecuado, la presión para ajustar las medidas expansivas disminuirá, lo que elevará las rentabilidades de la deuda pública.
Sin embargo, especialmente teniendo en cuenta que los inversores pueden seguir preocupados por acontecimientos de riesgo futuros, no prevemos un aumento sustancial de las rentabilidades y no consideramos que la gestión de los tipos de interés vaya a ser la clave del éxito de las inversiones en los próximos meses.
Lo que probablemente sea clave para la rentabilidad es la gestión de la exposición al crédito y otros sectores ajenos a la deuda pública. En estas áreas, el contexto macroeconómico debería seguir siendo favorable y, si las valoraciones fueran más atractivas, seríamos mucho más optimistas e incluiríamos mucho más riesgo en las carteras. Sin embargo, las valoraciones parecen situarse entre la media y valoraciones moderadamente caras en numerosos sectores.
Por tanto, hemos ajustado las carteras de manera que puedan beneficiarse de una ventaja de rentabilidad sin asumir un riesgo sistemático excesivo. En otras palabras: nuestro perfil de riesgo es moderadamente agresivo y se centra en situaciones, como las de Australia y Nueva Zelanda señaladas anteriormente, donde los factores idiosincráticos pueden justificar una sobreponderación significativa. Nuestras posiciones en crédito titulizado, mercados emergentes, activos con una calificación de BBB o activos de alta rentabilidad se gestionan de manera similar. El carry siempre resulta positivo, aunque no debemos confundirlo con las plusvalías, ya que es probable que se hayan materializado en su totalidad.
No podemos evitar hablar sobre los abundantes riesgos que siguen latentes, incluso aunque parezcan haber amainado en cierta medida. La lista es larga: falta de resolución de las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China, próximas negociaciones comerciales entre Estados Unidos y la Unión Europea / Japón, salida del Reino Unido de la Unión Europea, los precios del petróleo, las diferentes elecciones en Europa y, por supuesto, la recuperación de la economía que se prevé para el segundo semestre del año, y que continúa siendo una expectativa más que un hecho.
De hecho, el índice PMI global continúa cayendo, tras ceder de manera sostenida durante ya varios trimestres. Los índices de sorpresas económicas podrían estar repuntando, aunque de media los datos económicos todavía son más débiles frente a las expectativas de consenso. La estabilización no es lo mismo que un factor impulsor, lo cual justifica que queramos estar en condiciones de aprovechar cualquier inversión de la tolerancia al riesgo y el rendimiento relativo negativo de los activos de riesgo.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual:
En abril, la confianza de los inversores siguió aumentando, pues los mercados continuaron obteniendo buenos resultados y la volatilidad disminuyó. Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense aumentaron a lo largo de la curva y los inversores asumieron más riesgo, concretamente, al superar las expectativas las cifras del PIB estadounidense correspondientes al primer trimestre. En términos globales, los datos económicos fueron satisfactorios, pues regresó la situación de relativa bonanza: crecimiento sostenido e inflación moderada. Las rentabilidades de la deuda pública también aumentaron en otros mercados desarrollados, mientras que el dólar se fortaleció ligeramente frente a las monedas de las principales economías desarrolladas.
Perspectiva:
Tras una evolución sorprendentemente robusta en el primer trimestre, es posible que el crecimiento de Estados Unidos sea menor, pero sin llegar a desplomarse, durante el resto de 2019: el impulso fiscal se desvanece y se nota el efecto retardado del aumento de los tipos. La postura de los bancos centrales ha pasado a ser más acomodaticia y esperamos que la falta de presiones inflacionarias permita que continúe esta situación, aunque parece poco probable que los principales bancos centrales suban o bajen los tipos en este momento.
Los recientes discursos de los responsables de política de la Reserva Federal nos hacen confiar más en el compromiso del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) con la “paciencia” y la “flexibilidad” en cuanto a subidas de tipos en el futuro. En este momento, no creemos que sea probable que la Reserva Federal vaya a subir o bajar los tipos de interés en 2019.
El Banco Central Europeo (BCE) también se ha distanciado de los rumores de que introduciría un sistema de depósito escalonado, que abriría la puerta a nuevos recortes de tipos, pero también ha indicado muy claramente al mercado que no es probable que haya aumentos del precio del dinero hasta bien avanzado 2020. Del mismo modo, es probable que el Comité de Política Monetaria del Reino Unido permanezca a la espera mientras no se resuelva el divorcio con la Unión Europea, aunque los datos del mercado laboral justificarían un aumento de los tipos.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual:
Los activos de renta fija de mercados emergentes volvieron a evolucionar de forma dispar durante el mes. Con algunas excepciones, las monedas de mercados emergentes continuaron debilitándose frente al dólar, mientras que las rentabilidades de los bonos locales y la deuda externa fueron positivas. En el segmento de monedas fuertes, el grado de inversión superó en rendimiento a la alta rentabilidad, pues repuntaron los rendimientos del Tesoro estadounidense y el crédito superó a la deuda soberana.
Los precios de las materias primas también evolucionaron de forma heterogénea en el periodo: la energía se encareció, mientras que los metales preciosos y las materias primas agrícolas se abarataron. El Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) estimó que los flujos de carteras hacia los mercados emergentes ascendieron a 38.000 millones de dólares en el mes: 14.000 millones de dólares hacia acciones y 24.000 millones de dólares hacia deuda.
Perspectiva:
Nuestra perspectiva optimista acerca de los activos de mercados emergentes se basa en los siguientes factores. En primer lugar, los datos del PIB real del primer trimestre en Estados Unidos y China apuntan una estabilización del crecimiento global, que podría llegar a extenderse a otros países, lo que impulsaría los activos de riesgo en general. Además, este incipiente repunte del crecimiento global se está produciendo en medio de presiones inflacionarias moderadas, lo que implica que los principales bancos centrales no perciban una necesidad apremiante de disminuir su postura moderada y, por tanto, los rendimientos de los mercados emergentes sean más atractivos que los mercados desarrollados.
Además, la incertidumbre sobre los asuntos comerciales puede disminuir significativamente en mayo siempre que las negociaciones comerciales en curso entre Estados Unidos y China concluyan con éxito, a pesar de otros asuntos pendientes (sobre todo, los aranceles que Estados Unidos podría aplicar a los vehículos y las aeronaves de la Unión Europea y los obstáculos a la ratificación por los parlamentos nacionales del Tratado entre México, Estados Unidos y Canadá [T-MEC]).
Además, nuestra tesis sobre la debilidad del dólares, que no se ha materializado en lo que va de año, podría resultar acertada dada la actitud moderada de la Reserva Federal y siempre que el repunte titubeante del crecimiento chino pueda extenderse a las economías europea y de mercados emergentes. Finalmente, en la medida en que el crecimiento se estabilice y eventualmente se acelere, debería ser un buen augurio para el crédito de mercados emergentes, especialmente para la deuda soberana de alta rentabilidad, que ha quedado a la zaga del crédito con grado de inversión durante el último año.
Crédito
Análisis mensual:
Los datos económicos favorables, las ganancias sólidas y los factores técnicos positivos contribuyeron al estrechamiento de los diferenciales en abril. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate descendió 8 puntos básicos (pb) en abril, cerrando el mes 110 pb por encima de la deuda pública; el crédito financiero y el crédito no financiero con una calificación de BBB registraron un resultado relativo positivo (1).
Los activos europeos con grado de inversión superaron nuevamente al mercado estadounidense al contraerse 14 pb en abril, hasta 107 pb, según el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate (2). Los precios de los bonos de alta rentabilidad continuaron subiendo en abril, al igual que la renta variable, por publicarse resultados mejores de lo previsto y la posición acomodaticia de la Reserva Federal. Los diferenciales se contrajeron 34 pb para cerrar el mes en 380 pb, mientras que las rentabilidades cedieron 31 pb, hasta el 6,12% (3).
Perspectiva:
La política monetaria acomodaticia, los datos económicos neutrales, los decentes beneficios empresariales y la fuerte demanda de crédito respaldan a los mercados de cara al futuro. Sin embargo, si bien el contexto resulta favorable en general, las valoraciones ya no son tan baratas y los diferenciales se sitúan ahora por debajo de las medias a largo plazo. Por tanto, continuamos eliminando el riesgo de la mayoría de las carteras reduciendo las exposiciones con beta más alta, como valores con una calificación de BBB, activos de alta rentabilidad y bonos convertibles. Todavía consideramos que el crédito es atractivo dado el contexto macroeconómico más bien positivo, pero pensamos que el grueso de las plusvalías del año ha quedado atrás.
Activos titulizados
Análisis mensual:
Los activos titulizados orientados al crédito evolucionaron adecuadamente en abril, mientras que los bonos de titulización hipotecaria de agencia registraron un rendimiento relativo ligeramente negativo. El índice Bloomberg Barclays U.S. MBS bajó un 0,06% en abril, aunque superó al índice Bloomberg Barclays U.S. Treasury en 22 pb (4). La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS aumentó 0,33 años, hasta 4,36 años, en abril (5).
La cartera de bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal se contrajo 10.000 millones de dólares durante el mes, hasta 1.583 billones de dólares; la reducción en lo que va de año asciende a 54.000 millones de dólares (6). Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, los bonos de titulización hipotecaria europeos y los bonos de titulización de activos estadounidenses volvieron a contraerse en abril.
Perspectiva:
Los mercados de activos hipotecarios y titulizados comenzaron 2019 con buen pie impulsados por los tipos de interés más bajos y el estrechamiento de los diferenciales. De cara al futuro, esperamos que las rentabilidades dependan más del carry del flujo de caja, en lugar de los cambios en las rentabilidades o los diferenciales, pues prevemos que las primeras permanezcan, en gran medida, en un intervalo definido durante el resto de 2019 y que los segundos se estabilicen en los niveles actuales.
Desde un punto de vista fundamental, creemos que la economía estadounidense muestra solidez, gracias a la fortaleza del consumo y el mercado inmobiliario; seguimos sobreponderados en inversiones titulizadas orientadas al crédito e infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia. Esperamos que los bonos de titulización hipotecaria de agencia continúen superando en rentabilidad a los bonos del Tesoro, pero que queden a la zaga de las oportunidades que ofrecen los activos titulizados orientados al crédito.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de abril de 2019.
(2) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de abril de 2019.
(3) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de abril de 2019.
(4) Fuente: Bloomberg, a 30 de abril de 2019.
(5) Fuente: Bloomberg, a 30 de abril de 2019.
(6) Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, a 30 de abril de 2019.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Evilevey622. Y el ritmo continúa...
La renta fija evolucionó de forma dispar en el mes. Las rentabilidades de la deuda pública, tanto desarrollada como emergente en moneda local, subieron, lo cual no resulta sorprendente tras su fuerte retroceso en marzo. Sin embargo, los bonos orientados al crédito —grado de inversión, alta rentabilidad y mercados emergentes externos— mostraron fortaleza durante el mes, con caídas de las rentabilidades y estrechamientos de los diferenciales.
¿Qué hay detrás de estos movimientos? Los datos económicos resultaron mejores de lo esperado, en particular, con motivo de la mejora en China y Estados Unidos, lo cual apunta que la desaceleración global, tan evidente en el segundo semestre de 2018 y el primer trimestre de este año, estaba llegando a su fin. El producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos correspondiente al primer trimestre resultó mucho más sólido de lo previsto, aunque parte del crecimiento puede atribuirse a la evolución del segundo trimestre en términos de acumulación de existencias. Los bancos centrales continuaron brindando apoyo no actuando de ningún modo que pudiera sugerir que dejarían de lado sus políticas acomodaticias en los próximos trimestres.
Con la economía estadounidense de nuevo en modo neutro, la Reserva Federal a la espera, otros bancos centrales del G10 mostrando un sesgo acomodaticio y China dejando atrás mínimos, la perspectiva para los activos de riesgo parece razonable. Las valoraciones en la mayoría de los mercados desarrollados de deuda pública parecen ligeramente elevadas, con cierto potencial alcista más que bajista en términos de rentabilidades, lo que refleja un sesgo del mercado hacia una política monetaria más expansiva que podría no materializarse.
En cualquier caso, dado que la mayoría de las economías y las políticas parecen estar en una posición bastante pareja, debemos esperar que la volatilidad se mantenga baja y que los activos de riesgo (alta rentabilidad, mercados emergentes) cuenten con un apoyo adecuado, al menos, más allá de factores específicos de esas compañías o países. En otras palabras, los riesgos de debilidad económica han disminuido, pero no lo suficiente como para que los bancos centrales se preocupen por un crecimiento demasiado sólido. Y el ritmo continúa… ¡solo falta que desaparezcan los molestos problemas comerciales!
Perspectiva para la renta fija
Los datos publicados, los ajustes y los pronunciamientos de política apuntan hacia una continuidad: recuperación económica, inflación estable/baja y política monetaria entre estable y expansiva. Creemos que el mayor desafío para lograr que prosigan los buenos rendimientos del crédito corporativo y titulizado y la deuda de mercados emergentes son las valoraciones.
Los mercados no pueden seguir subiendo al ritmo registrado en lo que va de año. Nuestra estrategia ha consistido en buscar oportunidades para reducir las exposiciones donde creemos que los activos han alcanzado sus valores plenos y rotar hacia mercados/sectores/compañías donde todavía existe potencial alcista. Por ejemplo, en países como Australia y Nueva Zelanda, todavía existe una probabilidad razonable de que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés este año.
Esto contrasta con la situación de Estados Unidos, Canadá y la zona euro, donde las probabilidades de reducción de los tipos son mucho menores. Como resultado, creemos que mantener un riesgo de tipos de interés por encima de la media en los países de las antípodas es más atractivo que mantenerlo en Estados Unidos. En nuestra opinión, aprovechar oportunidades relativas como estas es una manera de posicionar las carteras más acertada que asumir un riesgo directo alto de tipos de interés.
Dicho esto, no nos decantamos por mantener una posición bajista con respecto a los tipos. Es una visión más matizada de que los mercados son demasiado optimistas (¿pesimistas?) acerca de la disposición de los bancos centrales a relajar sus políticas. Si estamos en lo cierto y las condiciones económicas globales resultan avanzar al ritmo adecuado, la presión para ajustar las medidas expansivas disminuirá, lo que elevará las rentabilidades de la deuda pública.
Sin embargo, especialmente teniendo en cuenta que los inversores pueden seguir preocupados por acontecimientos de riesgo futuros, no prevemos un aumento sustancial de las rentabilidades y no consideramos que la gestión de los tipos de interés vaya a ser la clave del éxito de las inversiones en los próximos meses.
Lo que probablemente sea clave para la rentabilidad es la gestión de la exposición al crédito y otros sectores ajenos a la deuda pública. En estas áreas, el contexto macroeconómico debería seguir siendo favorable y, si las valoraciones fueran más atractivas, seríamos mucho más optimistas e incluiríamos mucho más riesgo en las carteras. Sin embargo, las valoraciones parecen situarse entre la media y valoraciones moderadamente caras en numerosos sectores.
Por tanto, hemos ajustado las carteras de manera que puedan beneficiarse de una ventaja de rentabilidad sin asumir un riesgo sistemático excesivo. En otras palabras: nuestro perfil de riesgo es moderadamente agresivo y se centra en situaciones, como las de Australia y Nueva Zelanda señaladas anteriormente, donde los factores idiosincráticos pueden justificar una sobreponderación significativa. Nuestras posiciones en crédito titulizado, mercados emergentes, activos con una calificación de BBB o activos de alta rentabilidad se gestionan de manera similar. El carry siempre resulta positivo, aunque no debemos confundirlo con las plusvalías, ya que es probable que se hayan materializado en su totalidad.
No podemos evitar hablar sobre los abundantes riesgos que siguen latentes, incluso aunque parezcan haber amainado en cierta medida. La lista es larga: falta de resolución de las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China, próximas negociaciones comerciales entre Estados Unidos y la Unión Europea / Japón, salida del Reino Unido de la Unión Europea, los precios del petróleo, las diferentes elecciones en Europa y, por supuesto, la recuperación de la economía que se prevé para el segundo semestre del año, y que continúa siendo una expectativa más que un hecho.
De hecho, el índice PMI global continúa cayendo, tras ceder de manera sostenida durante ya varios trimestres. Los índices de sorpresas económicas podrían estar repuntando, aunque de media los datos económicos todavía son más débiles frente a las expectativas de consenso. La estabilización no es lo mismo que un factor impulsor, lo cual justifica que queramos estar en condiciones de aprovechar cualquier inversión de la tolerancia al riesgo y el rendimiento relativo negativo de los activos de riesgo.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual:
En abril, la confianza de los inversores siguió aumentando, pues los mercados continuaron obteniendo buenos resultados y la volatilidad disminuyó. Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense aumentaron a lo largo de la curva y los inversores asumieron más riesgo, concretamente, al superar las expectativas las cifras del PIB estadounidense correspondientes al primer trimestre. En términos globales, los datos económicos fueron satisfactorios, pues regresó la situación de relativa bonanza: crecimiento sostenido e inflación moderada. Las rentabilidades de la deuda pública también aumentaron en otros mercados desarrollados, mientras que el dólar se fortaleció ligeramente frente a las monedas de las principales economías desarrolladas.
Perspectiva:
Tras una evolución sorprendentemente robusta en el primer trimestre, es posible que el crecimiento de Estados Unidos sea menor, pero sin llegar a desplomarse, durante el resto de 2019: el impulso fiscal se desvanece y se nota el efecto retardado del aumento de los tipos. La postura de los bancos centrales ha pasado a ser más acomodaticia y esperamos que la falta de presiones inflacionarias permita que continúe esta situación, aunque parece poco probable que los principales bancos centrales suban o bajen los tipos en este momento.
Los recientes discursos de los responsables de política de la Reserva Federal nos hacen confiar más en el compromiso del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) con la “paciencia” y la “flexibilidad” en cuanto a subidas de tipos en el futuro. En este momento, no creemos que sea probable que la Reserva Federal vaya a subir o bajar los tipos de interés en 2019.
El Banco Central Europeo (BCE) también se ha distanciado de los rumores de que introduciría un sistema de depósito escalonado, que abriría la puerta a nuevos recortes de tipos, pero también ha indicado muy claramente al mercado que no es probable que haya aumentos del precio del dinero hasta bien avanzado 2020. Del mismo modo, es probable que el Comité de Política Monetaria del Reino Unido permanezca a la espera mientras no se resuelva el divorcio con la Unión Europea, aunque los datos del mercado laboral justificarían un aumento de los tipos.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual:
Los activos de renta fija de mercados emergentes volvieron a evolucionar de forma dispar durante el mes. Con algunas excepciones, las monedas de mercados emergentes continuaron debilitándose frente al dólar, mientras que las rentabilidades de los bonos locales y la deuda externa fueron positivas. En el segmento de monedas fuertes, el grado de inversión superó en rendimiento a la alta rentabilidad, pues repuntaron los rendimientos del Tesoro estadounidense y el crédito superó a la deuda soberana.
Los precios de las materias primas también evolucionaron de forma heterogénea en el periodo: la energía se encareció, mientras que los metales preciosos y las materias primas agrícolas se abarataron. El Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) estimó que los flujos de carteras hacia los mercados emergentes ascendieron a 38.000 millones de dólares en el mes: 14.000 millones de dólares hacia acciones y 24.000 millones de dólares hacia deuda.
Perspectiva:
Nuestra perspectiva optimista acerca de los activos de mercados emergentes se basa en los siguientes factores. En primer lugar, los datos del PIB real del primer trimestre en Estados Unidos y China apuntan una estabilización del crecimiento global, que podría llegar a extenderse a otros países, lo que impulsaría los activos de riesgo en general. Además, este incipiente repunte del crecimiento global se está produciendo en medio de presiones inflacionarias moderadas, lo que implica que los principales bancos centrales no perciban una necesidad apremiante de disminuir su postura moderada y, por tanto, los rendimientos de los mercados emergentes sean más atractivos que los mercados desarrollados.
Además, la incertidumbre sobre los asuntos comerciales puede disminuir significativamente en mayo siempre que las negociaciones comerciales en curso entre Estados Unidos y China concluyan con éxito, a pesar de otros asuntos pendientes (sobre todo, los aranceles que Estados Unidos podría aplicar a los vehículos y las aeronaves de la Unión Europea y los obstáculos a la ratificación por los parlamentos nacionales del Tratado entre México, Estados Unidos y Canadá [T-MEC]).
Además, nuestra tesis sobre la debilidad del dólares, que no se ha materializado en lo que va de año, podría resultar acertada dada la actitud moderada de la Reserva Federal y siempre que el repunte titubeante del crecimiento chino pueda extenderse a las economías europea y de mercados emergentes. Finalmente, en la medida en que el crecimiento se estabilice y eventualmente se acelere, debería ser un buen augurio para el crédito de mercados emergentes, especialmente para la deuda soberana de alta rentabilidad, que ha quedado a la zaga del crédito con grado de inversión durante el último año.
Crédito
Análisis mensual:
Los datos económicos favorables, las ganancias sólidas y los factores técnicos positivos contribuyeron al estrechamiento de los diferenciales en abril. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate descendió 8 puntos básicos (pb) en abril, cerrando el mes 110 pb por encima de la deuda pública; el crédito financiero y el crédito no financiero con una calificación de BBB registraron un resultado relativo positivo (1).
Los activos europeos con grado de inversión superaron nuevamente al mercado estadounidense al contraerse 14 pb en abril, hasta 107 pb, según el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate (2). Los precios de los bonos de alta rentabilidad continuaron subiendo en abril, al igual que la renta variable, por publicarse resultados mejores de lo previsto y la posición acomodaticia de la Reserva Federal. Los diferenciales se contrajeron 34 pb para cerrar el mes en 380 pb, mientras que las rentabilidades cedieron 31 pb, hasta el 6,12% (3).
Perspectiva:
La política monetaria acomodaticia, los datos económicos neutrales, los decentes beneficios empresariales y la fuerte demanda de crédito respaldan a los mercados de cara al futuro. Sin embargo, si bien el contexto resulta favorable en general, las valoraciones ya no son tan baratas y los diferenciales se sitúan ahora por debajo de las medias a largo plazo. Por tanto, continuamos eliminando el riesgo de la mayoría de las carteras reduciendo las exposiciones con beta más alta, como valores con una calificación de BBB, activos de alta rentabilidad y bonos convertibles. Todavía consideramos que el crédito es atractivo dado el contexto macroeconómico más bien positivo, pero pensamos que el grueso de las plusvalías del año ha quedado atrás.
Activos titulizados
Análisis mensual:
Los activos titulizados orientados al crédito evolucionaron adecuadamente en abril, mientras que los bonos de titulización hipotecaria de agencia registraron un rendimiento relativo ligeramente negativo. El índice Bloomberg Barclays U.S. MBS bajó un 0,06% en abril, aunque superó al índice Bloomberg Barclays U.S. Treasury en 22 pb (4). La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS aumentó 0,33 años, hasta 4,36 años, en abril (5).
La cartera de bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal se contrajo 10.000 millones de dólares durante el mes, hasta 1.583 billones de dólares; la reducción en lo que va de año asciende a 54.000 millones de dólares (6). Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, los bonos de titulización hipotecaria europeos y los bonos de titulización de activos estadounidenses volvieron a contraerse en abril.
Perspectiva:
Los mercados de activos hipotecarios y titulizados comenzaron 2019 con buen pie impulsados por los tipos de interés más bajos y el estrechamiento de los diferenciales. De cara al futuro, esperamos que las rentabilidades dependan más del carry del flujo de caja, en lugar de los cambios en las rentabilidades o los diferenciales, pues prevemos que las primeras permanezcan, en gran medida, en un intervalo definido durante el resto de 2019 y que los segundos se estabilicen en los niveles actuales.
Desde un punto de vista fundamental, creemos que la economía estadounidense muestra solidez, gracias a la fortaleza del consumo y el mercado inmobiliario; seguimos sobreponderados en inversiones titulizadas orientadas al crédito e infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia. Esperamos que los bonos de titulización hipotecaria de agencia continúen superando en rentabilidad a los bonos del Tesoro, pero que queden a la zaga de las oportunidades que ofrecen los activos titulizados orientados al crédito.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de abril de 2019.
(2) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de abril de 2019.
(3) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de abril de 2019.
(4) Fuente: Bloomberg, a 30 de abril de 2019.
(5) Fuente: Bloomberg, a 30 de abril de 2019.
(6) Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, a 30 de abril de 2019.
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
