A pesar de haber transcurrido más de 10 años desde el estallido de la crisis financiera mundial, el mundo sigue enormemente endeudado y no existen perspectivas realistas de que dicha deuda se vaya a reducir a corto o medio plazo. Salvo excepciones históricas flagrantes (como en el periodo posterior a la Gran Depresión, cuando la deuda estadounidense respecto al producto interior bruto [PIB] marcó su cota máxima de casi el 120%), los niveles de deuda soberana en muchas economías se aproximan a máximos sin precedentes. Tales niveles son, sin lugar a dudas, mucho más elevados que los de hace tan solo dos o tres décadas.

En Estados Unidos, el ratio de deuda neta/PIB asciende al 106% y va en aumento, lo que contrasta con la cifra de menos del 40% registrada a principios de la década de 1980. En el Reino Unido, el ratio de deuda neta/PIB roza el 86%, aunque se situó de media por debajo del 45% entre 1975 y 2018. Algo similar ocurre en toda la zona euro. En España, por ejemplo, el ratio de deuda/PIB se eleva al 96%, frente a una media ligeramente por encima del 55% desde 1980. Hoy en día, el endeudamiento de Italia es del 130% del PIB, mientras que el de China supera el 300%.

¿Pueden permitirse los bancos centrales una continua espiral ascendente de la deuda, agravada por una crisis o una recesión? ¿Podríamos deducir de este mundo con un crecimiento y una inflación permanentemente reducidos que persistirá un entorno de tipos más bajos durante más tiempo y que podemos seguir ignorando los niveles de deuda a escala mundial?

Niveles de deuda crecientes en el periodo poscrisis

Merece la pena recordar cómo llegamos a esta situación. Los elevados niveles de deuda pública y total de la actualidad son casi exclusivamente vestigios de la crisis financiera mundial.

Tras el estallido de la crisis financiera mundial, los bancos pusieron freno a sus actividades de crédito, pues lidiaban con un aumento de los préstamos dudosos y un deterioro de los balances, y necesitaban capital. Esto dio paso a una crisis crediticia, que hizo mella en el crecimiento económico. Al mismo tiempo, los prestatarios (tanto los hogares como las empresas) se enfrentaron a una situación de sobreendeudamiento, ya que los precios de la vivienda y de los bienes inmuebles cayeron, pero los niveles de deuda se mantuvieron constantes. En consecuencia, optaron por el desapalancamiento, a pesar de que los tipos de interés se situaban en niveles cero o próximos a estos.

Por lo general, los bancos centrales pueden corregir este desequilibrio mediante un recorte de los tipos de interés, lo que alentaría el deseo por el crédito. No obstante, tras la crisis financiera mundial, el sector privado acumulaba demasiada deuda y prefirió reducir su endeudamiento en lugar de aumentarlo, pese al desplome de los tipos de interés.

Hace una década, se pasó de una abundancia de prestatarios en el periodo previo a la crisis a una repentina escasez, y el sector privado se convirtió en «ahorrador neto», como puso de manifiesto el enorme aumento de los depósitos en el sector bancario. Esta creciente acumulación de efectivo exacerbó la caída; en efecto, al haber menos personas y compañías dispuestas a prestar y gastar el dinero depositado, este no tuvo ningún efecto positivo en el crecimiento. Además, los ingresos tributarios con respecto al gasto registraron un descenso, y la deuda con respecto al PIB ya tendía al alza, conforme el PIB nominal daba marcha atrás.

Los gobiernos decidieron tomar cartas en el asunto, convirtiéndose en los únicos prestatarios restantes y gastando los ahorros del sector privado. No cabe duda de que la intervención gubernamental evitó una crisis financiera más profunda, si bien el coste de rescatar los bancos y estimular la economía de esta manera resultó costoso.

Hoy en día, este coste puede medirse por los bruscos aumentos en el ratio de deuda pública/PIB. Estas grandes cargas de la deuda tienen consecuencias negativas para el futuro crecimiento, ya que han trasladado efectivamente al presente el consumo del mañana. Por lo tanto, el consumo futuro será claramente más reducido.

Por otro lado, cabe mencionar los engrosados balances de los bancos centrales. Tras la crisis financiera, algunos bancos centrales, como la Reserva Federal estadounidense, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra, imprimieron dinero para adquirir deuda pública. El BCE posee ahora el 26% del mercado de deuda de Alemania, así como el 21% del mercado de deuda de Francia y el 20% del mercado de deuda de Italia. El Banco de Inglaterra posee el 25% del mercado de deuda del Reino Unido; la Reserva Federal, el 18% del mercado de deuda de Estados Unidos; y el Banco de Japón, el 40% del mercado de deuda japonés.

En teoría, los bancos centrales podrían condonar esas deudas, lo que mejoraría significativamente las cargas de la deuda soberana de un día para otro. Sin embargo, si un banco central tomara una decisión de tal calibre de manera aislada, esto socavaría la estabilidad monetaria y la integridad operativa de los bancos centrales; en cambio, parece muy poco probable que los bancos centrales decidan actuar de manera concertada en esta era de discordia europea, guerras comerciales entre Estados Unidos y China y un movimiento gradual hacia la desglobalización. Por lo tanto, todo apunta a que los elevados niveles de deuda con respecto al PIB de los países se mantendrán en tales cotas durante algún tiempo.

Columna de Mark Burgess, director adjunto Global de Inversiones y director de inversiones para la región EMEA de Columbia Threadneedle. 

Como ya hemos indicado anteriormente, la buena noticia sobre la renta variable es que solo hay dos formas de perder dinero: que caigan los beneficios o que caigan los múltiplos. A finales de 2017, nos preocupaban los múltiplos del mercado. Tras el ajuste a la baja de 2018, nuestra preocupación principal se trasladó a los beneficios.

En cierto sentido, esta inquietud ha demostrado estar relativamente bien justificada, ya que las estimaciones para 2019 para el índice MSCI World han bajado un 7% desde comienzos de año. Sin embargo, es importante indicar que nos equivocamos al preocuparnos, pues los mercados han ignorado el retroceso de los beneficios y han seguido subiendo con fuerza.

El múltiplo de beneficios para 2019 del índice MSCI World ha aumentado de 13,4 a 16,5, impulsado por la generosidad monetaria de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, dirigido por Mario Draghi. El múltiplo se ve favorecido probablemente por la suposición permanente de crecimiento futuro de los beneficios; la previsión de crecimiento de los beneficios para 2020 del 10% con respecto a 2019 posiblemente no sea una hipótesis segura.

Nuestras carteras globales han evolucionado con fuerza en este entorno, subiendo más del 20% en lo que va de 2019, y han superado en rendimiento al índice. Parte de este comportamiento se debe a la resiliencia de los beneficios, que han aguantado mejor que el mercado, aunque también se ha producido una revaluación. Nuestras carteras globales cotizan ahora a 20-21 veces los beneficios previstos para los próximos 12 meses y, conforme a este indicador, ofrecen una prima del 28%-36% con respecto al índice MSCI World, frente a una prima media del 19%-35% desde la crisis financiera global o, en el caso de los productos más recientes, desde sus fechas de lanzamiento.

Priorizamos naturalmente las valoraciones absolutas, pero, en vista de la posición relativa, pensamos que las carteras deberían negociarse con una prima significativa con respecto al conjunto del mercado. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios de las compañías debería proteger los ingresos y los márgenes —y, por tanto, los beneficios— de cualquier desaceleración; de hecho, los beneficios de nuestra cartera global insignia aumentaron durante la crisis financiera global.

Además, los beneficios de nuestras carteras son menos propensos a la maldición de los “beneficios ajustados” o los “beneficios antes de eventos negativos” que el conjunto del mercado, por ignorar las retribuciones a empleados en acciones, los cargos por reestructuraciones o las amortizaciones. Solo en Estados Unidos, 600.000 millones de dólares, el 21%, han desaparecido entre la cifra “ajustada” y las cuentas de resultados reales en los últimos tres años. La conclusión es que el elevado retorno sobre el capital de las compañías en cartera ofrece una conversión del flujo de caja libre claramente más fuerte que el mercado, lo que significa que cualquier prima es significativamente menor en términos de flujo de caja libre.

También sostendríamos que es razonable que las primas de las carteras sean más altas de lo habitual en este momento, ya que se ven menos afectadas que el mercado en general por algunas de las preocupaciones actuales que los afectan, como la deriva actual de las estimaciones de beneficios, el impacto de la bajada de los tipos de interés en las cifras financieras, los posibles efectos de un empeoramiento de la guerra comercial o incluso el fin de este ciclo económico tan prolongado. Si alguno de estos escenarios se materializa, las expectativas del mercado con respecto a un crecimiento de los beneficios de casi dos dígitos en 2020 podrían resultar claramente optimistas, mientras que la historia sugiere que los beneficios de nuestras carteras podrían ser bastante más sólidos.

Curiosamente, la revaluación relativa no parece haber ocurrido en todos los ámbitos, sino que se ha concentrado en la parte “de mayor crecimiento” de las carteras. No somos inversores de crecimiento, por lo que, por “de mayor crecimiento”, nos referimos a compañías con perspectivas de subida de los ingresos brutos a medio plazo de entre el 5% y el 9%, en oposición a un crecimiento de entre el 3% y el 5% de algunas de las posiciones “más estables” de las carteras, o el alza, al menos, del 10% que buscan los inversores de crecimiento.

El sector de consumo estable, que supone entre el 20% y el 40% de nuestras carteras globales, puede verse como un indicador aproximado del segmento “más estable” de la cartera. El sector en su conjunto se negocia actualmente con una prima del 21% frente al índice MSCI World con respecto a los beneficios de los próximos 12 meses, muy en línea con el promedio del 22% posterior a la crisis financiera global. Las acciones de consumo estable incluidas en nuestra cartera se negocian actualmente con un ligero descuento con respecto al sector en su conjunto.

El subsector de software y servicios en el seno del sector de tecnología de la información, que representa alrededor del 30%-32% de nuestras carteras globales, puede verse como un indicador aproximado del segmento “de mayor crecimiento” de la cartera.

Este segmento se ha revaluado hasta una prima del 58% con respecto al índice MSCI World, un nivel registrado por última vez antes de la gran crisis financiera. Si bien las posiciones de nuestra cartera presentan un ligero descuento con respecto al conjunto de este subsector, también se han revaluado. En cuanto a nuestras posiciones, podemos afirmar que la revaluación es comprensible y que los múltiplos actuales son justificados.

Con el crecimiento de la nube, todo el sector del software ha registrado una transición importante. Este cambio suprimió los múltiplos por un tiempo debido a dudas perfectamente razonables sobre la capacidad de las compañías de gestionar la transición, agravadas por la presión sobre los márgenes a medida que elaboraban sus nuevas ofertas. Según han realizado la transición, ha quedado más claro que están bien posicionadas en el nuevo entorno, mientras que los márgenes han comenzado a recuperarse conforme las propuestas de la nube logran escala, especialmente, en una tecnológica estadounidense multinacional.

Además, existe la ventaja de que el crecimiento de los ingresos del software como servicio (SaaS) basado​ en la nube a expensas de las desiguales ventas de aplicaciones informáticas tradicionales hace que las compañías muestren un mayor sesgo hacia los ingresos recurrentes, lo que debería ofrecerles resiliencia ante una desaceleración. Los ingresos recurrentes de una compañía de software multinacional alemana que poseemos pasaron del 43% al 65% entre 2008 y 2018 y el porcentaje sigue aumentando a medida que continúa el fuerte crecimiento de las aplicaciones en la nube.

Si bien, en general, nos sentimos cómodos con las valoraciones absolutas de los títulos “de mayor crecimiento” que poseemos, tanto en software y servicios como en otros ámbitos, hemos reaccionado a la revaluación. Desde principios de 2018, hemos ampliado en términos netos consumo estable y atención sanitaria y reducido los sectores “de mayor crecimiento” de software y servicios y consumo discrecional en nuestras carteras globales. Por sectores, hemos registrado ventas netas de acciones “de mayor crecimiento”, aquellas con un crecimiento estimado de las ventas a medio plazo superior al 6%, y hemos transferido el efectivo al segmento “más estable” de las carteras.

Como mencionamos al comienzo del artículo, solo hay dos formas de perder dinero con la renta variable: que caigan los beneficios o que caigan los múltiplos. Con respecto al mercado en general, nos inquietan las dos posibilidades, ya que ambos se encuentran en niveles elevados y los beneficios parecen vulnerables, además de ser improbable que la combinación actual de descenso de las ganancias y aumento de los múltiplos sea sostenible.

Los múltiplos también parecen bastante elevados con respecto a las carteras, al menos, en términos absolutos, y claramente no podemos excluir la posibilidad de un retroceso impulsado por estos. Sin embargo, sí seguimos confiando en la resiliencia de los beneficios de nuestras posiciones y en su capacidad de potenciar el crecimiento. A medio plazo, dicha revalorización del crecimiento debería mitigar cualquier erosión de los múltiplos.

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.

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