Pixabay CC0 Public Domain. El futuro de las políticas de expansión cuantitativa
Tras diez años de políticas de expansión monetaria iniciadas por Estados Unidos, las políticas de expansión cuantitativa marcaron un nuevo hito el pasado 12 de septiembre, cuando el BCE eliminó el aspecto temporal del famoso “lo que sea necesario” a “lo que sea necesario, durante el tiempo necesario”.
Hasta ahora, los bancos centrales de los países desarrollados aplicaban estas políticas para hacer frente a una situación excepcional. Sin embargo, desde Tikehau Capital nos preguntamos, ¿y si esas medidas de expansión cuantitativa en realidad solo fuesen el resultado del deterioro de la calidad intrínseca del dinero?
Desde su origen, el dinero fue un medio de intercambio que facilitó el comercio. Para ser aceptado debía cumplir tres características: ser divisible, fácilmente transportable y difícil de modificar. El oro y la plata cumplían estos parámetros, por lo que se convirtieron rápidamente en monedas fiables.
Así ocurrió hasta el siglo VI a.C., cuando Creso, rey de Lidia, decidió que solo podría utilizarse la moneda acuñada con el sello real. Posteriormente, el propio rey aumentó la proporción de plata en la composición de estas monedas inventando así la inflación y la posterior creación de los bancos centrales en el siglo XVII. Mediante estos organismos, los estados se apropiaron del control del sistema monetario, al mismo tiempo que obtenían el privilegio de aplicar impuestos.
Con la creación de la Reserva Federal estadounidense en 1913, las políticas monetarias se transformaron a gran escala. Se prohibió a los ciudadanos estadounidenses comprar oro, la ley obligó a aquellos que poseían este material a entregarlo a la Reserva Federal y se autorizaron las operaciones del mercado abierto.
A partir de este momento, además de la deuda a corto plazo con descuento, la Fed incluyó en su balance la deuda pública a largo plazo, abriendo la puerta a un endeudamiento masivo del Estado y al deterioro de la calidad de sus activos. Este sistema permitió que Estados Unidos aumentara su déficit comercial sin tener que financiarlo. Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro en 1971, una medida excepcional que supuso la entrada de la economía mundial en un sistema de ‘cambio flotante’ en el que todavía nos encontramos.
¿Cuál es la situación actual?
En agosto de este mismo año, el antiguo vicegobernador del Banco de Inglaterra, Sir Paul Tucker, señaló que los bancos centrales tienen un poder similar al fiscal y legislativo gracias a la regulación, lo que los convierte, según Tucker, en un pilar no elegido del poder político. Hoy, los responsables de los bancos centrales Ben Bernanke y Mario Draghi se identifican como los arquitectos del esfuerzo de la recuperación económica posterior a la crisis de 2008. Al dejar a los bancos centrales la responsabilidad de asumir por sí solos la salida de la crisis, los poderes políticos electos han perdido su credibilidad y, por lo tanto, las políticas de expansión cuantitativa han contribuido a su deterioro.
Estamos siendo testigos de la politización de la postura de los bancos centrales, que actualmente son un baluarte contra la inversión del ciclo económico y los mercados financieros. Puede que el nombramiento de una personalidad política para dirigir el BCE sea la prueba más evidente.
Además de la pérdida de credibilidad, otra de las consecuencias de las políticas monetarias de tipos bajos es el aumento de la desigualdad entre la población que tiene capacidad de endeudamiento y la que no tiene acceso a los mercados; lo que socava los regímenes democráticos al favorecer al voto extremo. Si las democracias europeas llevaran al poder a partidos nacionalistas y proteccionistas, es poco probable que Europa fuese capaz de proponer una política presupuestaria adaptada y coordinada.
En el caso de Estados Unidos, esta desigualdad supone una amenaza para el sistema democrático basado en el sueño americano e influye en la evolución presupuestaria del país, con repercusiones mundiales.
Previsiones optimistas
Tras esta reflexión, consideramos que las políticas de expansión también pueden tener excelentes repercusiones a nivel global. Por un lado, los bajos rendimientos obligarán a los mayores responsables de asignación de activos mundiales a reorientar sus inversiones hacia el capital. Por ejemplo, una aseguradora que compre unos bonos con tipos negativos y manteniéndolos hasta vencimiento asumiría una perdida con una probabilidad del 100%.
En este contexto y dadas las normativas de Solvencia II, se podría considerar que implica el mismo riesgo invertir en deuda pública con tipos negativos que en renta variable. Este hecho debería animar a los fondos de pensiones y a las aseguradoras a revisar sus políticas de asignación de activos en favor de la inversión en renta variable. Asimismo, cabe tener en cuenta que los tipos bajos inflan el valor pasivo de los fondos de pensiones provocando un desequilibrio entre activos y pasivos.
Esta dinámica, junto a la necesidad de dar sentido a la inversión adoptando criterios ASG, así como de centrarse en la financiación de la economía real, debería favorecer la orientación del ahorro hacia el capital de las empresas que promueven la transición energética.
A pesar de las inquietudes por las consecuencias políticas de los tipos bajos o incluso negativos, la destrucción de las expectativas de rendimientos de la renta fija y la búsqueda de soluciones por parte de los gobiernos para restablecer su autoridad; una financiación masiva de la transición energética para cambiar la trayectoria climática de nuestro planeta y preservar nuestro modo de vida sería una buena opción.
Tribuna de Thomas Friedberger, director general y co-CIO de Tikehau Investment Management
Desde el punto de vista de la actividad económica el primer año de la nueva administración fue muy malo. El PIB en 2019 va a crecer 0%, lo que significa que no crece o sea que la cantidad de bienes y servicios que se produjeron en 2019 es idéntica a la que se produjo en 2018. Sin embargo, se debe reconocer que si hubo avance en términos de los precios, la inflación de este año será alrededor del 2,95%, por debajo de la meta establecida. Dicho resultado es reflejo de las políticas monetaria y cambiaria que instrumentó el Banco de México.
Para 2020 las perspectivas económicas son un poco mejores. Se estima que el PIB va a crecer 0,9%, que si bien es un nivel bastante bajo es mayor que el estancamiento que se registró este año. A pesar de que a nivel mundial se está reduciendo el dinamismo económico, el sector externo continuará siendo uno de los principales motores de la economía mexicana. Las exportaciones a Estados Unidos continuarán creciendo y ello generará empleo y producción en nuestro país.
A pesar de que en 2020 el gasto público como proporción del PIB va a ser similar al de este año, como la nueva administración ya superó la curva de aprendizaje, ya tiene el control de las adquisiciones del gobierno federal lo cual le tomó tiempo poder instrumentar, se va a ejercer desde el principio y por lo tanto tendrá mayor impacto en la actividad económica.
Desafortunadamente la inversión no mostrará mayor dinamismo. El gobierno ha privilegiado el gasto corriente para dirigir recursos a sus programas emblema de su posición política y con ello reducido los recursos destinados a la inversión. Habrá algunos proyectos emblemáticos que generarán alguna derrama en 2020 como es el aeropuerto de Santa Lucía. Por su parte, la inversión privada probablemente aumente más que nada por un efecto numérico ya que el nivel del que parte es muy bajo. Se llegaron a establecer programas de inversión entre el gobierno y el sector empresarial, pero hasta el momento no se han reflejado en obras concretas, en la medida que se materialicen esos proyectos se podrá generar mayor crecimiento económico.
Es de esperarse que, consistente con la política monetaria de los Estados Unidos, Banco de México disminuya también la tasa de interés, permitiendo un diferencial aún favorable para nuestro país. Ello combinado con una mayor actividad económica llevará a que la inflación se ubique en 3,5% el próximo año. Respecto al tipo de cambio, su comportamiento depende más de fenómenos externos que de los internos. En la medida que la guerra comercial se termine y no aparezcan conflictos bélicos y la relación de Estados Unidos con la Unión Europea e Inglaterra se mantenga favorable a los flujos económicos, el peso se mantendrá estable. Si no reducen la calificación crediticia de Pemex el tipo de cambio al final del año entrante se ubicará en 20,10.
Los limitantes del crecimiento para los próximos años continuarán siendo la incertidumbre política, a pesar de las declaraciones de empresarios y autoridades, y la inseguridad. Desafortunadamente no se vislumbran soluciones contundentes en el corto plazo, por lo que la meta de crecimiento del gobierno para el sexenio no se va a lograr.
Photo: The White House. A Disappointing Deal, and a Healthy Economy
El presidente Trump lo calificó de «sorprendente», y el representante comercial de Estados Unidos, Lighthizer, dijo que el acuerdo con China es «notable». Sin embargo, en mi opinión, es simplemente el mejor acuerdo comercial en los últimos 36 meses de la historia china, y está muy por debajo de dos objetivos clave. Debido a que el acuerdo establece objetivos muy poco realistas para las exportaciones de EE. UU. a China, el riesgo de decepción y el regreso a las batallas arancelarias continúa, por lo que es poco probable que las empresas en ambos países se sientan lo suficientemente seguras como para reanudar el gasto de inversión. Segundo, no hay señales de que las dos partes se estén preparando para usar esta pausa en la disputa arancelaria para reconsiderar la mala dirección que está tomando la relación bilateral, hacia el desacoplamiento y la confrontación.
A pesar de este acuerdo decepcionante, el gobierno chino parece relativamente cómodo con el ritmo del crecimiento económico y la creación de empleo, y está preparando solo un estímulo muy modesto para 2020, diseñado para estabilizar el crecimiento al mitigar el impacto de la disputa con los EE.UU. y una demanda mundial más débil. Espero que la economía impulsada por el consumidor se mantenga saludable el próximo año, y los riesgos están en gran medida al alza: si el acuerdo comercial levanta la nube de incertidumbre, el sentimiento empresarial mejorará, lo que conducirá a un mayor gasto de CapEx y una menor presión sobre los salarios. Si el acuerdo se derrumba, Beijing implementará un estímulo mayor, para contrarrestar el impacto negativo en el sentimiento. Los principales riesgos a la baja el próximo año son los errores de política de Beijing; y si el acuerdo comercial falla, Trump podría responder con esfuerzos dramáticos para contener el ascenso de China, lo que sería negativo para el sentimiento.
Riesgos del Tratado
Según los pocos detalles proporcionados hasta ahora, el acuerdo no parece representar una mejora significativa en el marco comercial actual. Lighthizer dijo durante el fin de semana que el acuerdo de 86 páginas, que describió como «totalmente hecho», se firmará a principios de enero, y presumiblemente habrá más detalles disponibles en ese momento.
Estoy menos preocupado por la ausencia de avances que por los objetivos de ventas poco realistas del acuerdo, que podrían hacer que el acuerdo fracase, lo que llevaría a un regreso a los aranceles o incluso a una guerra comercial en toda regla.
En una entrevista durante el fin de semana, Lighthizer dijo que el gobierno chino se ha comprometido, por escrito, a aumentar drásticamente el nivel de sus importaciones de los Estados Unidos. “En general, es un mínimo de 200.000 millones de dólares. Tenga en cuenta que, para el segundo año, casi duplicaremos las exportaciones de bienes a China, si este acuerdo está vigente. Tuvimos alrededor de 128.000 millones de dólares en 2017. Vamos a subir al menos en cien, probablemente un poco más de cien. Y en términos de números agrícolas, lo que tenemos son desgloses específicos por productos y tenemos un compromiso de 40 a 50.000 millones de dólares en ventas. Se podría considerar como 80 a 100.000 millones de dólares en nuevas ventas para la agricultura en el transcurso de los próximos dos años. Son números masivos».
Masivos, si, pero ¿realistas? Las exportaciones agrícolas de EE.UU. a China alcanzaron su punto máximo en 2012 en 26.000 millones de dólares y ninguno de los expertos agrícolas estadounidenses que he consultado cree que es posible duplicar eso en el futuro cercano. Mis contactos en Washington dicen que el objetivo de 40 a 50.000 millones no se basó en una evaluación detallada de la demanda de China ni en la capacidad de los agricultores estadounidenses para expandir rápidamente la producción de soja y otros cultivos. Era un objetivo políticamente conveniente.
El concepto de duplicar rápidamente el valor de las exportaciones generales de los Estados Unidos a China es igualmente dudoso, incluso si la línea de base es el nivel reducido de este año de 88.000 millones de dólares durante los primeros 10 meses de este año. El pico histórico fue de 130.000 millones en 2017.
Hay algunas maneras en que esto podría desarrollarse. Primero, China podría comprar cantidades récord de productos agrícolas y manufacturados de EE.UU., pero muy por debajo de los objetivos establecidos por Lighthizer. Trump puede estar satisfecho, alegando éxito porque se alcanzaron registros históricos.
En segundo lugar, el incumplimiento de los objetivos de ventas puede no ser suficiente para Trump, a pesar de las compras récord, escenario en el que él intensificará la disputa arancelaria. Eso puede llevar a los funcionarios chinos a decidir que nuevas negociaciones no tienen sentido, lo que lleva a una guerra comercial que perjudica a ambas economías, aunque Beijing tiene muchos más recursos para mitigar el impacto.
En tercer lugar, Washington puede falsificar los datos para acercarse al objetivo de ventas. Hemos oído hablar, por ejemplo, de contar las ventas de bienes producidos en terceros países con propiedad intelectual estadounidense, como los semiconductores fabricados en Singapur y Taiwán, como exportaciones estadounidenses.
(Sin considerar la tontería de pedirle al gobierno chino que se comprometa a comprar una cantidad fija de bienes estadounidenses, independientemente de las condiciones del mercado, al mismo tiempo que Estados Unidos está presionando a Beijing para establecer una economía más impulsada por el mercado. También vale la pena señalar que hasta la fecha, China se ha negado a comentar públicamente sobre los objetivos de ventas. Eso presumiblemente cambiará después de la firma del acuerdo).
La incertidumbre sobre cómo evolucionará esto, y cómo responderá Trump, significa que es poco probable que este acuerdo tranquilice a los CEOs estadounidenses y chinos, que han estado aplazando el CapEx en respuesta a la incertidumbre sobre la disputa comercial bilateral. Eliminar esa incertidumbre fue el trabajo principal de los negociadores, y parecen haber fallado.
Me encantaría que se demuestre lo contrario a principios de enero, cuando se firme el acuerdo y se publiquen los detalles. Quizás haya un plan inteligente para explicar cómo China puede comprar tantas cosas estadounidenses tan rápidamente. Tal vez los detalles muestren que el acuerdo es realmente tan bueno que, combinado con NAFTA 2.0, hizo al viernes pasado, en palabras de Lighthizer, «probablemente el día más trascendental en la historia del comercio».
A pesar del acuerdo decepcionante, la economía de China seguirá siendo saludable
Me gustaría repetir algunos puntos importantes de la edición del 18 de octubre de Sinology. Escribí que si Estados Unidos y China no logran cerrar un acuerdo comercial, estaré muy preocupado por la relación a largo plazo entre Estados Unidos y China, el país que representa un tercio del crecimiento económico mundial, mayor que la participación combinada del crecimiento de los Estados Unidos, Europa y Japón. El incumplimiento de cualquier acuerdo tendría un profundo impacto en la economía global.
Pero estaré menos preocupado por el impacto a corto plazo en China, ya que el principal motor de su crecimiento, la demanda interna, sigue siendo saludable, y Beijing tiene una importante reserva de polvo seco que podría desplegar para mitigar el impacto de una guerra comercial con Washington.
El año pasado, las exportaciones netas (el valor de las exportaciones de un país menos sus importaciones) fueron equivalentes a menos del 1% del PIB de China, y la contribución de la parte secundaria del PIB, manufactura y construcción, ha estado disminuyendo. Este será el octavo año consecutivo en que la parte terciaria del PIB, el consumo y los servicios, es la mayor parte; El año pasado, las tres cuartas partes del crecimiento económico de China provinieron del consumo.
Esto es especialmente importante en este momento, porque la historia de la demanda interna debería seguir estando bastante bien aislada del impacto de la disputa arancelaria de Trump.
Modestos cambios en la política monetaria
Esta es una de las razones por las que espero que la política monetaria sea un poco más acomodaticia el próximo año, y no espero una expansión agresiva de los flujos de crédito o recortes dramáticos en las tasas de interés. Puede haber una moderada moderación en comparación con este año, pero el objetivo será estabilizar el crecimiento en respuesta a las tensiones comerciales con los EE.UU. y una demanda mundial más lenta, no un esfuerzo por acelerar el crecimiento. Como ha sido el caso este año, el crédito agregado pendiente (Total Social Finance aumentado) probablemente se expandirá más rápido que el crecimiento nominal del PIB, pero no en la medida en los últimos años. Beijing se siente bastante cómodo con el ritmo del crecimiento económico.
Menos atención al desapalancamiento, más a los riesgos
En 2020 habrá menos atención en el desapalancamiento, pero es probable que Beijing continúe tomando medidas para reducir los riesgos del sistema financiero. Un impulso modesto al gasto fiscal (ver más abajo) elevará un poco el déficit, pero debido a que esta deuda está dentro de las instituciones controladas por el Partido, el riesgo de una crisis sistémica seguirá siendo muy bajo. Los economistas del gobierno chino me dijeron recientemente que esperan que el índice de déficit fiscal / PIB aumente a 3% desde 2,8%, y después de un gobierno que establece una guía de política económica, los funcionarios dijeron que el enfoque es mantener el «índice de apalancamiento macro básicamente estable», en lugar de reducir esa relación.
Espero una mayor consolidación de los bancos más pequeños, así como la continuación de los experimentos de impagos seleccionados de este año por parte de empresas estatales y privadas, en un esfuerzo por empujar a los inversores al riesgo de precios. No espero que el gobierno relaje sus estrictos controles sobre la actividad financiera fuera de balance.
Moderado impulso en infraestructura
Los funcionarios con los que me reuní en Beijing este mes indicaron que habrá un aumento modesto en la inversión en infraestructura el próximo año después de la tasa de crecimiento sorprendentemente lenta de este año. Pero no espero que esto vuelva a los niveles mucho más altos vistos hace unos años. Parte de la infraestructura será financiada por un aumento en los «bonos especiales de construcción», que pueden aumentar a alrededor de 3 billones de RMB de los 2,15 billones de RMB actuales. Si esto sucede, respaldará una actividad industrial y una demanda de materiales modestamente más fuertes.
Residencial resistente
La propiedad residencial debe seguir siendo resistente, aunque no espero cambios significativos en la política. El mercado inmobiliario se ha mantenido mejor de lo esperado este año, y creo que el gobierno considera que la política es correcta: no demasiado apretada ni demasiado floja. Durante los primeros 11 meses del año, las ventas de viviendas nuevas por metro cuadrado aumentaron en 1,6%, frente a 2,1% hace un año y 5,4% hace dos años.
Los precios de las viviendas nuevas en 70 ciudades principales aumentaron un 7,6% interanual en noviembre (básicamente en línea con el crecimiento del ingreso nominal), en comparación con el 10,8% de hace un año y el 6% de hace dos años. Los niveles de inventario son razonables. La inversión en propiedades residenciales ha aumentado a un ritmo de dos dígitos durante 23 meses consecutivos, pero es probable que se enfríe un poco el próximo año. El gobierno continúa reiterando la política de que «las casas son para vivir, no para especular», y no hay señales de que el gobierno relaje las políticas actuales relacionadas con la propiedad.
Probable mejora modesta en CapEx
El gasto de inversión de las empresas privadas ha sido débil, en gran parte debido a la incertidumbre resultante de la actual disputa arancelaria de Trump. Espero una mejora modesta el próximo año: si el acuerdo comercial es exitoso, eso reducirá la incertidumbre. Si el acuerdo falla, es probable que Beijing tome medidas políticas para alentar el gasto de capital.
La historia del consumidor chino debería mantenerse fuerte en 2020
Esto es importante porque la parte de la economía de consumo y servicios (terciaria) es la mayor parte, y el año pasado representó el 75% del crecimiento del PIB de China. (La Figura 4 muestra el crecimiento en el gasto de consumo per cápita, que incluye una gama más amplia de servicios en comparación con los datos de ventas minoristas. Los servicios ahora representan el 50% del consumo de los hogares).
Un brote continuo de peste porcina africana ha llevado a un menor suministro de carne de cerdo, lo que ha elevado el precio de la carne de cerdo, la principal fuente de proteínas de China. La inflación general de los precios al consumidor seguirá siendo elevada el próximo año, impulsada en su totalidad por la carne de cerdo. La inflación subyacente, en 1.4% a / a ahora, debería continuar siendo baja, y la inflación no debería tener un impacto significativo en el sentimiento del consumidor.
Aunque la política monetaria no tendrá un gran impacto en el suministro de cerdos vivos, como fue el caso durante los brotes de enfermedades porcinas anteriores, Beijing limitará con cautela la expansión de la política para que una mayor inflación de alimentos no cambie las expectativas de inflación de las personas y propague la inflación de alimentos a otras áreas.
Las variaciones en nuestra medida de alta frecuencia del output gap americano replican con precisión las fluctuaciones en el tipo de los fondos federales. Esta relación pone de manifiesto que el mercado descuenta, en la actualidad, una continuación de las presiones bajistas sobre la inflación, que se desvían considerablemente de las expectativas de la Fed. Esto respalda nuestra asignación de activos, que sigue infraponderando la deuda pública y sobreponderando los activos de menor duración y mayor rendimiento, como el crédito.
Las expectativas sobre el rumbo de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense cambiaron de forma drástica a lo largo del año pasado. En noviembre de 2018, el mercado anticipaba tres subidas de tipos de interés, de modo que los tipos de los fondos federales deberían cerrar el año 2019 en el 2,9%. Hoy en día, constatamos que las expectativas de tipos se hallan en niveles mucho más reducidos (en el 1,6% para diciembre de 2019 y del 1,2% para finales de 2020)(1). Los mecanismos del mercado sugieren que, si la Fed no satisface plenamente las expectativas, las condiciones financieras se endurecerán y representarán un escollo para la economía americana.
Con el fin de obtener una mejor perspectiva sobre las futuras expectativas de inflación en Estados Unidos y la forma en la que Fed reaccionará probablemente a ellas, podemos pensar en la economía en términos de un outout gap. Este se define como la diferencia entre la producción real (PIB) y la producción potencial; un output gap negativo indica una producción actual más baja que la producción potencial, lo que denota presiones desinflacionistas. Por el contrario, un output gap positivo denota una intensificación de las presiones inflacionistas. Ahora bien, cabe recordar que esta relación se puede romper durante periodos de «estanflación», como ocurrió en los últimos compases de la década de los setenta.
Hemos elaborado un indicador del output gap mensual para Estados Unidos (2)(gráfico 1). Este indicador utiliza una serie de datos económicos de alta frecuencia que están disponibles a partir de la década de 1970. Por consiguiente, difiere de otros métodos de cálculo del output gap que recurren a datos de menor frecuencia sobre la mano de obra y el capital. La medición de nuestro indicador lleva varios años aumentando y, en estos momentos, se halla en su nivel más elevado desde principios de la década de 2000. En valor nominal, esta elevada medición sugiere que las presiones inflacionistas se están incrementando, aunque la reciente pausa en su ascenso justifica la vigilancia.
Ambos niveles y las variaciones en el output gap representan indicadores útiles
El nivel de nuestro indicador del output gap nos permite de manera razonable determinar el nivel de los salarios en Estados Unidos dentro de 12 meses y, en la actualidad, sugiere que los salarios seguirán creciendo en torno al 3% durante el próximo año (gráfico 2). Este vínculo con los salarios resulta más que lógico, dado que una economía que opera por encima de su potencial alcanzará una situación próxima al pleno empleo y, por ende, acusará presiones salariales. No obstante, el nivel absoluto del output gap podría no ser el único indicador que valdría la pena vigilar. Al comparar este indicador con la inflación estadounidense, parece que la variación, y no el nivel, del indicador de la brecha de producción presenta la relación estadística con los precios de consumo más estrecha. De hecho, aunque de manera volátil, la aceleración de los precios en Estados Unidos —considerada como la variación a 12 meses inflación de los precios de consumo (IPC), en términos interanuales— y las fluctuaciones a 12 meses en el indicador del output gap están visiblemente relacionadas a lo largo de ciertos periodos (gráfico 3).
Así pues, no resulta particularmente sorprendente que las variaciones en el indicador del output gap mantengan una relación razonable con las variaciones en el tipo de los fondos federales (gráfico 4). Al fin y al cabo, determinadas medidas, como la inflación y los salarios, constituyen datos clave en el proceso de toma de decisiones de la Reserva Federal.
Las expectativas de tipos reducidos avalan la infraponderación de la deuda pública
Como muestra el gráfico 4, la variación a 12 meses de nuestro indicador del output gap sugiere, en estos momentos, que el tipo de los fondos federales debería situarse en torno a su nivel actual, en unos 40 puntos básicos por debajo de la cota de hace 12 meses. Tras los cambios en los tipos acometidos por la Fed el año pasado, el último recorte de 25 puntos básicos (desde el 1,75%-2% hasta el 1,5%-1,75%) ha llevado a los tipos a un nivel 50 puntos básicos inferior al de hace un año. No obstante, a mediados de diciembre se cumplirá un año de la última subida de tipos por parte de la Fed (gráfico 5), y, en ese momento, la variación interanual de los tipos será de un descenso de 75 puntos básicos si la Reserva Federal no interviene a partir de ahora.
Por lo tanto, los riesgos parecen asimétricos: el mercado descuenta actualmente entre uno y dos recortes de tipos por parte de la Fed en 2020 (línea roja del gráfico 4), de modo que los tipos se situarán en un nivel inferior de lo que prevé la Fed (línea verde del gráfico 4). El gráfico 4 vincula esto con las variaciones en el output gap y viene a corroborar que los mercados están anticipando, en mayor medida que la Fed, un continuo deterioro de los datos económicos y un output gap menos positivo, aunque sin llegar a los niveles registrados en recesiones anteriores.
Asimismo, habida cuenta de las presiones sobre los precios que se están acumulando, sobre todo las presiones salariales (gráfico 2) y de unos datos económicos más sólidos, a lo que se sumarían quizás unos menores riesgos bajistas procedentes del comercio, parece prudente apostar por los activos de reducida duración. Cabe reseñar que los activos de larga duración que presentan rendimientos históricamente bajos ofrecen un escaso potencial de rentabilidad.
En general, si nos atenemos a las actuales perspectivas del mercado, las carteras de asignación de activos deberían seguir abogando por la infraponderación de la deuda pública. En la renta fija, seguimos mostrando preferencia por los activos de menor duración y mayor rendimiento, como el crédito.
Columna de Ben Rodríguez, gestor del equipo de asignación de activos de Columbia Threadneedle.
Anotaciones:
(1) Bloomberg, 31 de octubre de 2019
(2) Utilización del método descrito por Goldman Sachs & Co. en el US Daily: «Observing the Output Gap», 24 de septiembre de 2015
Información importante:
Exclusivamente para uso de inversores profesionales y/o cualificados (no debe entregarse a clientes particulares ni emplearse con ellos).
Este documento se ofrece exclusivamente con fines informativos y no debe considerarse representativo de ninguna inversión en particular. No debe interpretarse ni como una oferta o una invitación para la compraventa de cualquier título u otro instrumento financiero, ni para prestar asesoramiento o servicios de inversión. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. El riesgo de mercado puede afectar a un emisor, un sector económico o una industria en concreto o al mercado en su conjunto. El valor de las inversiones no está garantizado y, por lo tanto, los inversores podrían no recuperar el importe inicialmente invertido. La inversión internacional conlleva ciertos riesgos y volatilidad por la posible inestabilidad política, económica o cambiaria, así como por las diferentes normas financieras y contables. Las opiniones se expresan en la fecha indicada, pueden verse alteradas con arreglo a la evolución de la coyuntura del mercado u otras condiciones y pueden diferir de las opiniones ofrecidas por otras entidades asociadas o afiliadas de Columbia Threadneedle Investments (Columbia Threadneedle). Las decisiones de inversión o las inversiones efectivamente realizadas por Columbia Threadneedle y sus filiales, ya sea por cuenta propia o en nombre de los clientes, podrían no reflejar necesariamente las opiniones expresadas. Esta información no tiene como finalidad prestar asesoramiento de inversión y no tiene en cuenta las circunstancias específicas de los inversores. Las decisiones de inversión deben adoptarse siempre en función de las necesidades financieras, los objetivos, las metas, el horizonte temporal y la tolerancia al riesgo del inversor en cuestión. Las clases de activos descritas podrían no resultar adecuadas para todos los inversores. La rentabilidad histórica no garantiza los resultados futuros y ninguna previsión debe considerarse garantía de rentabilidad. La información y las opiniones proporcionadas por terceros han sido recabadas de fuentes consideradas fidedignas, aunque no se puede garantizar ni su exactitud ni su integridad. Ni este documento ni su contenido han sido revisados por ninguna autoridad reguladora. Publicado en Europa por Threadneedle Asset Management Limited. Sociedad registrada en Inglaterra y Gales con el n.º 573204, Cannon Place, 78 Cannon Street, Londres EC4N 6AG, Reino Unido. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA). Columbia Threadneedle Investments es el nombre comercial en todo el mundo del grupo de sociedades Columbia y Threadneedle.
Pasé las dos primeras semanas de noviembre viajando por Asia, discutiendo sobre los mercados de renta fija y los temas de inversión que sustentan el posicionamiento actual de la cartera. Hablé con personas de entornos profesionales, en vistas a empresas y con inversores, y me reuní con los medios de comunicación (las conversaciones que menos prefiero).
También pase tiempo con los lugareños, comiendo y paseando por los centros comerciales. Hablé con taxistas que hablan un inglés machucado notablemente mejor que mi compresión de los dialectos locales. Incluso, compartí una cerveza o dos en los pubs del vecindario. A medida que las conversaciones se dirigían a los mercados y la inversión, el tema al que iba a dedicar esta nota se hizo más evidente: los inversores creen cada vez más que el mundo está a salvo de nuevo.
Los mercados aplauden
Los mercados han estado optimistas, bendecidos por la inyección de liquidez del “no-relajamiento-cuantitativo” de la Reserva Federal. La Fed se ha comprometido a no elevar las tasas de interés en un futuro cercano dadas las condiciones económicas actuales en los Estados Unidos.
El Banco Central Europeo contribuyó al sentimiento de moderación cuando Mario Draghi entregó las riendas del banco central a Christine Lagarde, mientras que el Banco de Japón y el Banco de la República Popular de China tomaron medidas para acelerar sus posiciones monetarias acomodaticias ante la perspectiva de un crecimiento estancado y resbaladizo.
De forma significativa, a mediados de octubre, las tensiones comerciales en ebullición entre Estados Unidos y China se enfriaron a fuego lento, y los inversores de todo el mundo esperaron ampliamente un acuerdo comercial que se encuentra todavía en su fase inicial. Los detalles del acuerdo todavía nos eluden, no como el lugar elegido para la firma del acuerdo, y la materialidad real del acuerdo sigue siendo cuestionada. Sin embargo, parece haber un consenso entre los participantes del mercado en que las tensiones comerciales y los aranceles no empeorarán y que el crecimiento global está asegurado, aunque sea un poco más lento.
Como era de esperar, los mercados de renta variable establecieron nuevos récords, mientras que los inversores de tasas globales redujeron las expectativas de una recesión, recuperando cerca de 30 puntos básicos de ganancias recientes en la curva de rendimiento y reduciendo las expectativas de recortes adicionales de la tasa de la Fed. Otros mercados de renta fija aplaudieron con una ola de nuevas emisiones crediticias sobresuscrita. Los mercados de riesgo crediticio han respondido de una forma similar a mis conversaciones durante mi estancia en Asia: ¡Todo despejado!
Me gustaría cuestionar esta suposición. ¿Es realmente el mercado seguro de nuevo? Examinemos los temas principales en el mercado actual de riesgo: el comercio y la liquidez del banco central.
¿Una tregua comercial?
Primero, echemos un vistazo a la disposición del mercado a fijar precios en una tregua comercial. Muchos indicadores macroeconómicos son menos alarmantes y la debilidad económica mundial ha dejado de deteriorarse, al menos en el corto plazo. Los comentarios de personas que están mejor conectados que yo, son cada vez más difíciles de negar. La probabilidad de que se consiga algún tipo de tregua comercial en el corto plazo parece alta, por lo que las condiciones están mejorando. Aun así, ¿el acuerdo tendría calado?
La administración estadounidense actual se enfrenta a una campaña electoral polémica en próximo año y necesita un acuerdo sobre una importancia iniciativa política. También preferiría evitar la volatilidad del mercado durante este periodo. Dicho esto, en MFS IM vemos un acuerdo inicial como un alto al fuego en una relación progresivamente deteriorada entre Estados Unidos y China. Existen marcadas diferencias fundamentales en los modelos económicos de los dos países y complejidades estructurales inherentes a los temas polémicos que hacen que su resolución sea poco probable a corto plazo.
En MFS IM prevemos que un acuerdo inicial, bastante limitado, puede hacer poco para alterar la confianza de los inversores en los mercados financieros en el largo plazo y las empresas que toman las decisiones de capital. Además, no creemos que un acuerdo inicial limitado podría hacer mucho para alterar la continua erosión en las expectativas de las ganancias.
Los bancos centrales al rescate
En segundo lugar, consideremos la capacidad de los bancos centrales para extender la expansión. Es cierto que el aumento de las políticas acomodaticias monetarias y las gotas de liquidez pueden extender el crecimiento, que se encuentra por debajo de su tendencia, y ayudar a evitar una recesión en el corto plazo. En las reuniones de MFS IM, nos solemos referir a la probabilidad de que “tengamos la misma conversación dentro de un año”.
Sin embargo, la valoración y la oportunidad establecidas en varios mercados de inversión se mantienen sin cambios. Estas medidas no alteran las menores expectativas de retorno de la inversión, ni abordan la estabilidad financiera y los crecientes puntos de presión que enfrentan hoy a los inversores de renta fija.
Los banqueros centrales, liderados por la Reserva Federal parecen estar emitiendo una señal de “¡Todo despejado!” sobre las condiciones económicas, mientras que, al mismo tiempo, se señalan a los mercados que no quieren discutir las tasas de interés más altas.
Dicho de otra forma, Estados Unidos y la mayoría de las demás economías globales son demasiado frágiles para mantener la tendencia de crecimiento sin tasas de interés excesivamente bajas. Además, los banqueros centrales tienen poco que temer por las sorpresas al alza en la inflación y las expectativas de inflación. En otras palabras, a pesar de billones de dólares de liquidez del banco central, no somos capaces de crear un entorno que sostenga los objetivos de inflación, y en realidad tememos la desinflación, sin continuar la relajación cuantitativa.
Los mismos banqueros centrales que promueven los puntos de vista descritos anteriormente han comenzado a criticar la eficacia de sus propias políticas y destacar los efectos potencialmente perjudiciales de las tasas de interés negativas. Toda esta política monetaria, debe tenerse en cuenta, está teniendo lugar en un período de expansión económica. ¿Cómo será este conjunto de herramientas cuando la política monetaria sea necesaria en una recesión económica significativa?
Desde nuestro punto de vista, la política monetaria acomodaticia en curso y las inyecciones de liquidez del banco central crean un entorno para una visión de consenso para perseguir la beta. Desafortunadamente, eso solo respaldaría una eventual inestabilidad en el mercado y distorsiones en la valoración. Los inversores parecen demasiado cómodos tomando apuestas direccionales del mercado mientras ignoran las posibles reducciones y la gestión de riesgos.
A contrapelo
En MFS IM creemos que la opinión de consenso debe ser cuestionada. Las inquietudes indicadas anteriormente ejemplifican nuestra falta de voluntad para asumir importantes apuestas de riesgo en el mercado. En su lugar, elegimos buscar oportunidades de valor relativo descubiertas por la investigación fundamental e invertir en esas ideas a largo plazo. El papel de los administradores de inversiones activos como establecedores de precios es importante en este entorno. Igualmente, es importante el papel y la responsabilidad de la paciencia en la gestión activa, es decir, no ser tomadores de precios simplemente basados en el impulso. “¡Todo despejado!” está lejos de ser la señal que envía este mercado; debemos tener en cuenta los intereses a largo plazo de nuestros clientes.
Columna de William J. Adams, jefe de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management.
Pixabay CC0 Public Domain. Empresas “unicornio”: ¿los enemigos naturales de las compañías value?
En el sector financiero, el término unicornio hace referencia a las empresas de nueva creación que aún no cotizan en bolsa, pero que ya están valoradas en más de 1.000 millones de dólares. Hace una década solo existía un puñado de este tipo de empresas. Recientemente, el número se ha incrementado hasta alrededor de 500. Esto supone una verdadera plaga de unicornios. Pero ¿es un problema esta plaga?
El problema está en la estrategia de crecimiento de muchos “unicornios”. Para estas compañías la prioridad son las ventas. Por lo general, el crecimiento de sus ventas se logra mediante el agresivo aumento de la cuota de mercado. Dejan de lado la rentabilidad, que no juega ningún papel y es secundaria a la expansión en los mercados globales, a veces incluso durante décadas. Por ejemplo, la compañía de comercio electrónico Amazon – hoy en día la tercera empresa cotizada más cara del mundo- es considerado un modelo a seguir para muchas de estas empresas.
Si un unicornio entra en el mercado, hay consecuencias para las empresas ya establecidas. Un ejemplo es Uber, la multinacional del transporte colaborativo puso en jaque al negocio del taxi a nivel mundial. En su salida a bolsa en mayo de este año, Uber estaba valorada en 75.000 millones de dólares, aunque la propia empresa se preguntaba si alguna vez sería rentable.
Así las cosas, ¿cómo pueden otras compañías luchar contra los “ubers” y “amazons” del mundo si los nuevos contrincantes no están focalizados en tener beneficios? Es una batalla muy asimétrica. Es ahí donde vemos que radica una de las principales razones del desempeño increíblemente débil de las acciones de valor frente a las acciones de crecimiento. La distorsión estructural del mercado causada por los “unicornios” es enorme y afecta especialmente a los modelos de negocio de las acciones de valor.
¿Cuándo terminarán de dar escaso rendimiento las acciones de valor? Dado el éxito de los “unicornios”, esto no es tanto una cuestión de valoración. La pregunta más importante es: ¿Cuánto tiempo más estarán dispuestos los inversores a financiar un crecimiento no rentable a tan gran escala? De momento, no parece que vaya a llegar el final de esta tendencia, pues las inversiones de miles de millones de dólares continúan fluyendo hacia este segmento.
Pixabay CC0 Public Domain. Carlos Bastarreche, nuevo asesor externo de AEB y CECA para asuntos europeos
Se avecina una nueva década y es momento de que nos asomemos a 2020, basándonos en las tendencias observadas durante los últimos 18 meses. El sólido rendimiento de los mercados de bonos y acciones en 2019 ha acabado con la triste historia de los mercados de inversión de hace un año. Gran parte de este giro puede atribuirse al cambio en las políticas de los bancos centrales, especialmente en Estados Unidos y Europa.
La disrupción de 2018 nos ha mostrado que el camino hacia la normalización monetaria está repleto de dificultades para los mercados de activos. Después de 10 años de acomodación monetaria, en el que la intervención del banco central ha desempeñado un papel tan preponderante, era inevitable que su salida tuviera un efecto perturbador. Esto quedó demostrado en el otoño de 2018.
Más de lo mismo…
De cara a 2020, es probable que la acomodación de los bancos centrales sea más de lo mismo, pero existen límites para ese tipo de políticas. 2019 ha revelado algunos de los efectos secundarios indeseados de estas, como el estrés del mercado estadounidense de repos en septiembre o las advertencias de los bancos europeos por el efecto de los tipos de interés negativos en sus beneficios.
Para contrarrestarlos, los banqueros centrales han estado empujando a los gobiernos para que se comprometan con el estímulo fiscal keynesiano. Japón ya ha anunciado su intención de seguir ese camino con un paquete de 120.000 millones de dólares. En 2020, podríamos observar una combinación de la continuada acomodación monetaria con un nuevo respaldo fiscal en distintas partes del mundo. Juntas, estas intervenciones aunarían fuerzas para impulsar los mercados más allá, aumentando la posibilidad de un “melt-up” financiero.
Con tanta liquidez persiguiendo muy pocos activos invertibles, ¿es este desequilibrio deseado? Realmente no. Es probable que la financiación de los mercados mediante la impresión de dinero y mayores déficits gubernamentales traiga de vuelta una gran división entre activos financieros que incremente la tensión social. Esta tendencia ya es evidente con la inestabilidad en Latinoamérica, Europa y Oriente Medio.
Además, los mercados levitados necesitan una intervención constante de los bancos centrales para sostenerse. Un sistema financiero altamente valorado es inherentemente inestable y vulnerable a los shocks de “cisne negro”. Por ello, los mercados podrían volverse aún más dependientes de la acomodación monetaria. La intervención persistente del Banco de Japón, con su eterna política de flexibilización cuantitativa (QE), es un ejemplo de ello.
El mundo de la renta fija
Los riesgos fundamentales para los instrumentos de renta fija son los cambios en los tipos de interés y el default del crédito. Es improbable que los tipos de interés aumenten por los motivos ya mencionados. A esto se suma que el apoyo monetario le da a la región que lo implementa una ventaja competitiva en los mercados de divisas, manteniendo su valor débil. En el contexto actual de guerras de divisas, es cada vez más improbable que la política acomodaticia de un banco central sea modificada por sí sola.
Por ello, es posible que las decisiones tomadas por los bancos centrales en 2019 continúen en 2020, lo que podría mantener los precios de los activos altos y en aumento. Con la caída de los retornos de la renta fija, los inversores que se apoyen en el flujo de ingresos de sus inversiones de capital afrontarán un enigma cada vez mayor, lo que podría perjudicar aún más la búsqueda de rentabilidad el próximo año.
El riesgo crediticio se convertirá en una importante temática de inversión en 2020. Hasta ahora, muchos modelos económicos industriales se han sostenido por los bajos tipos de interés, el apoyo inversor y el crecimiento moderado. Si los estímulos fiscales y monetarios son insuficientes para prevenir una ralentización económica generalizada, los bajos costes de financiación no contrarrestarán las pérdidas de ingresos superiores de esos negocios. El apoyo inversor a los balances débiles y problemáticos podía desaparecer entonces de la noche a la mañana.
Lo pequeño es hermoso
Los grandes fondos de crédito están buscando desesperadamente dónde invertir para encontrar rentabilidad. Sin embargo, los instrumentos de renta fija de los emisores de calidad están muy solicitados por todos y cada uno de los inversores. Los fondos más grandes están afrontando mayores dificultades a la hora de suministrar un producto adecuado en calidad y cantidad en estas circunstancias.
El resultado ha sido una tendencia a caminar de puntillas alrededor de instrumentos de menor calidad o a profundizar en mercados de nicho. Es posible que el riesgo crediticio siga incrementándose por una crisis económica, con lo que este nuevo espacio de inversión pasará a ser muy incómodo para los fondos más grandes.
Por otro lado, los fondos de crédito más pequeños han demostrado una ventaja competitiva real para crear valor sin asumir un riesgo innecesario. Su tamaño no les impone la restricción de abastecimiento observada en fondos más grandes. Su elección de adquirir instrumentos de renta fija está basada en criterios financieros de sentido común, antes que en un mandato de acomodar un modelo regulatorio de inversión. Después de todo, así debería funcionar la gestión de activos, ¿no?
Finalmente, el impacto positivo y negativo de los estímulos monetarios y fiscales entre 2019 y 2020 requiere destrezas de gestión para ser capaz de afrontar consecuencias desconocidas, en lo que es un momento financiero inexplorado. Solo los fondos más pequeños cuentan aún con esta flexibilidad.
Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital
Pixabay CC0 Public DomainSharon McCutcheon. Sharon McCutcheon
Tan cierto hoy como cuando el eslogan fue acuñado por el estratega de la campaña presidencial de Bill Clinton de 1992, la salud de la economía estadounidense tendrá un papel esencial a la hora de dilucidar quién será el próximo inquilino de la Casa Blanca.
Como en cualquier juego de cartas, la suerte también interviene y Trump está demostrando tener más que la mayoría. Clinton consiguió su famosa victoria contra George W. Bush con su promesa de dinamizar una economía renqueante. Aunque el rival demócrata al que se enfrentará Trump podrá sin duda utilizar una desaceleración de la economía estadounidense en 2020, las expectativas en el mercado de una recesión en toda regla el próximo año podrían acabar mostrándose equivocadas. La economía estadounidense tiene más probabilidades de seguir avanzando lentamente, una visión compartida por los economistas del FMI, que pronostican un crecimiento del 2,1 % en 2020, frente al 2,4 % previsto para este año (1).
Sin embargo, existe la sensación —plenamente fundada— de que las perspectivas de crecimiento de EE.UU. siguen siendo frágiles a tenor de la desaceleración económica mundial que estamos experimentando (provocada en parte por las políticas proteccionistas de Trump, ejemplificadas en la guerra comercial con China, entre otras) y que probablemente se prolongue hasta 2020 y más allá. De hecho, con independencia de cómo se desarrollen las elecciones del año próximo, la actitud beligerante de Trump hacia China desde que asumió la presidencia ha alimentado una rivalidad competitiva entre los dos países que definirá el panorama económico y político mundial durante el futuro próximo.
En cuanto a las perspectivas actuales en torno al crecimiento mundial, resulta preocupante que a los bancos centrales de la mayoría de los países occidentales les queda poca munición para contrarrestar una desaceleración acusada. Los tipos de interés se mantienen en mínimos históricos y si bien el Banco Central Europeo (BCE) indicó que reactivaría su programa de compra de bonos, en otras regiones hay poco interés en seguir su ejemplo. El presidente saliente del BCE Mario Draghi ha hecho un llamamiento a los gobiernos de la zona euro para que aumenten su gasto público en apoyo de sus economías. Ciertamente es la vía que plantea menos resistencia y probablemente sea atractiva para los políticos que buscan la reelección, como hemos visto en el Reino Unido con los grandes compromisos de gasto que ha asumido no solo el Partido Laborista, sino también un Partido Conservador que en el pasado abogó por la austeridad. Un aspecto importante es que incluso el FMI parece estar alentando estos días un aumento del gasto público en los países en los que “la actividad se ha debilitado o podría desacelerarse con fuerza” y donde “el margen para relajar la política monetaria es reducido”(2).
Una deuda para la posteridad
Salir del bache a golpe de gasto no es nada nuevo, pero la idea surge en un momento en el que la deuda media de las grandes economías del mundo supera el 70% de su PIB, lo que supone su nivel más alto de los últimos 150 años, si se exceptúa el pico que coincidió con la Segunda Guerra Mundial (3). Atender esta deuda no es un problema cuando los tipos de interés son bajos, pero puede convertirse rápidamente en un dolor de cabeza si los tipos empiezan a subir y el crecimiento se disipa. En la última edición de su informe de estabilidad financiera, el FMI calcula que una desaceleración económica tan solo la mitad de grave que la que vivimos durante la crisis financiera de 2007-2008 podría colocar en riesgo de impago hasta el 40% de la deuda corporativa en circulación en las grandes economías del mundo: unos mareantes 19 billones de dólares (4). La sostenibilidad de semejantes niveles de deuda en un momento en el que la economía mundial está frenándose sigue siendo una cuestión de primer orden para 2020 y años posteriores.
Podría parecer que el panorama es desolador si no fuera por el hecho de que la mayoría de las economías occidentales ha aguantado bastante bien ante un mundo cada vez más inestable e incierto. Si nos fijamos en el Reino Unido, por ejemplo, la economía ha dado muestras de resistencia a pesar de ese culebrón nacional llamado Brexit. Los agoreros podrían argumentar que el país todavía tiene que salir de la Unión Europea, por lo que es demasiado pronto para calibrar el impacto real. Es un argumento válido, pero creo que es poco probable que asistamos al escenario catastrófico que muchos pronosticaron inmediatamente después del referéndum británico. En cuanto a EE.UU., el desempleo está próximo a su nivel más bajo de los últimos 50 años y sigue observándose un aceptable crecimiento del empleo, si bien este se ha moderado recientemente. Aunque han surgido dudas en torno a la inseguridad laboral, sobre todo en la denominada gig economy o economía a demanda y ante el mayor porcentaje de trabajadores estadounidenses que no participan en la economía, el cuadro general sigue siendo alentador. Entretanto, la inflación, que fue el azote de los sistemas económicos en las décadas de 1970 y 1980, se ha domeñado hasta el punto de que nos encontramos buscando formas de insuflar inflación en nuestras economías, a menos, obviamente, que seas Argentina.
Entre las buenas noticias, surgen obviamente áreas de inquietud. La actividad manufacturera mundial aminora desde hace varios meses, a pesar de que el ritmo de descenso se ha suavizado ligeramente, mientras que las exportaciones mundiales registraron su segunda caída más rápida desde 2012, con Alemania a la cabeza (5). En lo que respecta a China, la segunda mayor economía mundial, el crecimiento del PIB se ha hundido hasta mínimos de casi 30 años, lo que ha suscitado dudas sobre su capacidad para contribuir a reactivar el crecimiento mundial, como hizo después de la crisis financiera mundial de 2007-2008.
Sacar el máximo partido al ciclo electoral
En realidad, todos estos datos económicos sugieren que la economía mundial se encuentra cerca de su cima: son posibles tanto una continuación del crecimiento moderado como una grave contracción. Y enfrentarse a esa encrucijada es particularmente complicado en un año electoral en EE.UU. Los inversores pueden encontrar cierto alivio en la evolución histórica de la bolsa en el periodo anterior a unas elecciones presidenciales estadounidenses. De acuerdo con un estudio de los ciclos electorales entre 1952 y 2000, un inversor con una cartera que replicara el índice S&P 500 durante los 27 meses anteriores a unas elecciones estadounidenses (desde el 1 de octubre del segundo año de un mandato presidencial hasta el 31 de diciembre del año electoral) habría registrado importantes ganancias; así, el valor de su cartera se habría incrementado entre un 16% y un 70%, dependiendo del año electoral. Como contrapunto útil, el mismo estudio concluyó que los mercados bajistas, definidos como un descenso del 15% o más en el valor del S&P 500, históricamente suelen darse en el primer y segundo año de los mandatos presidenciales [6]. Este último punto es aún más pertinente, si cabe, a tenor de la duración del mercado alcista actual.
En un año de elecciones en EE.UU., es inevitable que la figura polarizadora de Donald Trump domine la actualidad informativa y continúe ejerciendo una influencia perturbadora en los mercados mundiales. La política siempre ha tenido la capacidad de distraer y desviar la atención de los fundamentales, y la rivalidad continua entre EE.UU. y China seguirá influyendo en los mercados durante muchos años. Así las cosas, no se debe subestimar la importancia de fundamentar las decisiones de inversión en estudios y análisis sólidos.
Columna de Edward Bonham Carter, vicepresidente de la gestora Jupiter Asset Management.
Anotaciones:
(1) FMI, World Economic Outlook, octubre de 2019
(2) FMI, World Economic Outlook, octubre de 2019
(3) FT/Deutsche Bank Research, septiembre de 2019
(4) FMI, Informe sobre la estabilidad financiera mundial, octubre de 2019
(5) IHS Markit, Global PMI report, octubre de 2019
(6) Presidential Elections and Stock Market Cycles, Marshall Nickles Edd, 2004, Graziadio Business Review
El mercado de valores de EE.UU. comenzó noviembre con un fuerte repunte de dos días provocado por un informe positivo sobre el empleo del mes de octubre que calmó los temores sobre una posible recesión. Esto preparó el escenario para que las acciones subieran más durante el mes y continúen la serie de cierres récord en 2019.
Durante el mes, hubo ventas temporales de noticias negativas relacionadas con la guerra comercial, pero a estas les siguieron titulares positivos que elevaron las acciones. En general, la mejora en las negociaciones comerciales, la claridad del Brexit, un consumidor estadounidense resistente y una Reserva Federal acomodaticia mantuvieron las acciones en el camino de sólidos rendimientos para 2019.
El catalizador de fusiones y adquisiciones para el aumento visto tres días antes del Día de Acción de Gracias en los precios de las acciones fue el ‘merger monday’ cuando se anunció una oleada de grandes operaciones que incluyen: la transacción de 26.000 millones de dólares entre Charles Schwab y TD Ameritrade, la de LVMH con un acuerdo de 16.200 millones de dólares por Tiffany y en el sector farmacéutico destaca Novartis en una adquisición de The Medicines Co. por 9.700 millones de dólares.
La ola de volumen de fusiones y adquisiciones globales que comenzó en 2014, medida en dólares estadounidenses, continúa acumulando en el año 2,73 billones (trillion en inglés) por medio de 26.321 transacciones pendientes anunciadas y completadas hasta el 30 de noviembre de 2019 versus 3,07 trillones en 30.225 ofertas vistas en 2018 según datos de Bloomberg.
El operador hotelero relativamente desconocido Unzio Holdings (3258.T) fue atacado con una rara oferta hostil nacional del agente de viajes de Tokio H.I.S. Co (9603.T) en julio. Este catalizador ha despertado un intenso interés por parte de prominentes firmas de capital privado global, bancos y hedde funds, todos atraídos por las propiedades japonesas y otras propiedades inmobiliarias de Unzio que se venden con descuento, al tiempo que prueba los esfuerzos del primer ministro Abe para aumentar los retornos de los accionistas para compradores extranjeros con renovados estándares en gobierno corporativo y divulgación. La guerra de licitación hostil y amistosa transfronteriza sin precedentes para Unizo se intensificó el 24 de noviembre cuando dijo que había recibido seis ofertas de compra más, además del acuerdo propuesto por Blackstone Group. Mayor actividades de fusiones y adquisiciones está por venir…
Columna de Gabelli Funds escrita por Michael Gabelli
Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:
Gamco arbitraje de fusión
GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.
Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.
La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.
Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.
Gamco all cap value
El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.
GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa.
Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Puede volver el crecimiento mundial rápidamente al alza?
Si hay un riesgo bien arraigado en la mente de los inversores en este momento es el de una recesión global generada por un crecimiento mundial, que frenará en seco violentamente de aquí a varios trimestres.
Los argumentos –inevitablemente, fuente de angustia– que alimentan esta hipótesis son numerosos: estancamiento o escalada del conflicto chino-estadounidense, recesión manufacturera que arrastra consigo a la de los servicios, ralentización de las ganancias de productividad, a pesar de la oleada de innovaciones tecnológicas o, incluso, estallido de las burbujas infladas de los tipos negativos.
Como lo peor nunca es cierto –pues si lo fuera, el precio de los activos ya lo reflejaría-–exploremos la hipótesis de un repunte del crecimiento. En lugar de ver el vaso medio vacío, intentemos visualizar las condiciones que deberían confluir para que el crecimiento mundial vuelva rápidamente al alza, con sus efectos sobre las grandes clases de activos financieros.
En primer lugar, una salida del conflicto comercial entre China y Estados Unidos estaría en condiciones de levantar la carga que pesa sobre la confianza de las empresas. Si se firmara un acuerdo de mínimos o más amplio, podría desbloquearse un número nada despreciable de inversiones: las sociedades disfrutarían de una mayor visibilidad, necesaria para contraer obligaciones a largo plazo.
Luego, la inflación podría comenzar a materializarse bajo los efectos de toda la liquidez inyectada por los banqueros centrales. Esto daría de nuevo a las empresas que cuentan con pricing power (poder de fijación de precios) la posibilidad de aumentar sus precios y, con ello, sus beneficios, lo cual consolidaría sus márgenes en igual medida.
Si se pudieran reunir estas condiciones, tenemos razones de sobra para creer que saldría adelante una exposición a la renta variable: de repente, su prima de riesgo resultaría muy apreciable con respecto a los activos sensibles a los tipos gubernamentales.
También la deuda pública considerada más segura muestra un rendimiento a menudo nulo, e incluso negativo. En tal caso, deberá darse preferencia a las empresas sensibles al ciclo en vez de los valores «de calidad», debido al repunte económico, y también por su valorización relativa, especialmente depreciada en la actualidad.
Aunque este escenario de momento resulta muy hipotético, sin embargo, no debe descartarse, debido al carácter imprevisible del hombre más poderoso del mundo a día de hoy, Donald Trump. A pesar de que el presidente norteamericano a menudo ha sorprendido desagradablemente al mercado, un cambio brutal en sus relaciones con China, resulta -con el fondo de la campaña presidencial y del procedimiento de destitución-, un poco más probable cada día.
Donald Trump se ha autoinvitado a las negociaciones sobre la guerra comercial. En el último minuto se ha pactado un encuentro sorpresa con el viceprimer ministro chino. Los mercados han aplaudido la noticia, viendo en ella avances significativos en el conflicto que opone Pekín a Washington.
