Este año, en nuestras perspectivas en renta fija para 2020 nos hemos preguntado si la tendencia de “desinflación” de los últimos 40 años, junto a los resbalones en el camino del crecimiento real, es algo estructural y persistente o susceptible de cambiar. La evidencia nos inclinó por esto último. El nuevo escenario base a largo plazo se sostiene sobre la idea de que el cambio se cierne sobre nosotros: la desinflación irá coincidiendo poco a poco con el objetivo o lo superará y el crecimiento global real se recuperará hasta alcanzar un ritmo sostenible del 3%.
La prima de plazo negativa de los tipos de interés comenzará a aumentar, empujada por tres ejes. Se trata de una prima de riesgo basada en los niveles más altos de los tipos de interés que requieren los inversores a la hora de mantener el dinero durante largos periodos de tiempo.
Los tres ejes de cambio
El primero y más importante de estos ejes se construye sobre nuestra convicción de que, por un lado, el dominio de la política monetaria se disipará durante los próximos años, mientras que la política fiscal se convertirá en un motor más fuerte para el crecimiento de las inversiones. La marcada caída en los tipos de los últimos 15 años ha sido resultado directo de una política monetaria activista (programas de QE, LTROs…) acompañada de una relajación extrema. Desde este verano, la mayoría de los bancos centrales de mercados desarrollados y emergentes adoptaron una postura prudente y evitaron cortar tipos. El BCE y la Fed consideran que se acerca una pausa prolongada. Nosotros coincidimos.
La combinación de una política acomodaticia –pero pasiva- con una política fiscal potente en forma de inversiones públicas o privadas estimulará las sorpresas de crecimiento en 2020 y en adelante. Este eje impulsará primero y sobre todo las expectativas de inflación.
El segundo eje que aumentará la prima de plazo es el incremento de la inflación subyacente. La inflación de los salarios registra una tendencia claramente positiva, la tradicional curva de Philips está sana y salva y el incremento del malestar social acelerará el debate e impulsará la inflación salarial en países emergentes y desarrollados.
A más largo plazo, vemos que las ratios de dependencia han alcanzado puntos de inflexión y comienzan a acelerarse debido al estancamiento de la juventud y el incremento de la población mayor de 65 años, que han llevado a una caída de la tasa de población activa. Un estudio del BIS ha demostrado que estas condiciones llevan a mayores presiones inflacionarias.
El tercer eje está representado por la parada en la globalización, que ha sido “desinflacionaria” en su núcleo. Esto explica por qué el shock demográfico japonés nunca se volvió inflacionario: su actuación para reflacionar su economía tuvo lugar en el mismo momento en el que el boom global de desinflación era más fuerte. Las actuales estrategias proteccionistas experimentarán una regionalización en bloques comerciales y las cadenas de valor se moverán gradualmente hacia el nivel regional. Estos cambios complejos pueden crear disrupciones en la oferta y enfrentamientos en torno a la regulación de los aranceles. Consideramos que lo peor ya ha pasado y la visibilidad de la política económica comenzará a aclararse.
El impacto en los sectores de bonos
Un efecto secundario menos mencionado de todo lo anterior es nuestra expectativa de que la volatilidad de los tipos se incrementará, por lo que esperamos que el índice MOVE se ubique en un rango de 80 a 120 puntos básicos. Durante los últimos años, esta medida de la volatilidad de los tipos estadounidenses se ha ubicado en un rango deprimido de entre 45 y 85 puntos básicos, pero una menor dependencia de la política monetaria transformará el régimen de baja volatilidad en uno de elevada volatilidad.
Esperamos que las curvas de bonos gubernamentales europeos y estadounidenses se pronuncien de forma prolongada. Nuestras estrategias de bonos gubernamentales globales y europeos se basan en una diversificación inteligente por países y curvas, junto a una infraponderación de la sensibilidad a los tipos de interés.
Volvemos a ser positivos en nuestra estrategia de bonos vinculados a la inflación global y la mejora del entorno de crecimiento y el equilibrio entre la oferta y la demanda nos hacen ser neutrales en el crédito investment grade (IG) y high yield (HY) en euros. Buscamos carry de calidad en bonos emergentes en divisa local y hacemos hincapié en que nuestro proceso de selección de países y nuestros análisis son un ingrediente clave para gestionar una cartera de calidad en un sector muy volátil.
En los últimos tres años, se ha visto confirmado el valor añadido de las estrategias globales “unconstrained” (libres) en IG y HY. La flexibilidad de una solución de este tipo es un activo de calidad en cualquier asignación de renta fija e incrementa las características generales de protección del capital. También destacan los bonos convertibles, ya que el sector rinde bien cuando los tipos aumentan. ¡Participa!
En conclusión
Los inversores que construyan sus carteras de renta fija basándose en la seguridad que ofrece la coyuntura de tipos bajos deberían tener cuidado. Sentimos que el escenario de los bonos está cambiando y estamos preparados para afrontar la normalización de los tipos. Sin embargo, no somos ilusos y reconocemos que el toro de los bonos no se rendirá fácilmente.
Tribuna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en Degroof Petercam Asset Management (DPAM)
