Lo dicho: el Sistema de Ahorro para el Retiro es vulnerable a la devaluación del peso. En marzo, al agudizarse la debacle, la moneda local perdió 16,54% y las Siefores Básicas (SB) 90-94, en promedio, 19,94% en dólares. La revisión de las cifras nos deja conclusiones llamativas.
El porcentaje de alza del dólar no es igual al de la baja del peso. Se sabe que el interbancario subió en marzo 19,82% y, en el trimestre, 26,15%. Equivale a depreciación de 16,4% y 20,73%, respectivamente, del peso mexicano. Así, para la comparación del desempeño de la moneda y las Siefores, se emplea aquí el de la depreciación.
Cifras rojas de marzo de las SB de afiliados jóvenes
Las SB 90-94 son ahora las de régimen más amplio. Se les confiere más potencial de rentabilidad con la dosis más alta de riesgo (podrían tener hasta 60% de Renta Variable, RV), porque congrega a los trabajadores con mayor vida laboral restante (afiliados de entre 30 y 26 años).
Este grupo perdió en promedio 4,08% en marzo, una cifra que, anualizada, equivale a 47,33%. Véase su minusvalía acumulada en dólares durante el primer trimestre y la ya citada de marzo. Los porcentajes negativos van en rojo.
La SB de Inbursa, en general la Afore más conservadora, perdió en marzo apenas 0,60%. Las de peor desempeño, al final de la lista: Sura, 8,36% y Citibanamex, 8,59%. La diferencia entre primera y última fue de 7,99%.
Se infiere que Inbursa mantiene menor proporción en activos más riesgosos y que las demás tuvieron pérdidas más grandes porque sus inversiones en activos de renta variable y bonos fueron también mayores; o sea, porque las otras, sobre todo Sura y Citibanamex, explotan con regularidad los parámetros del régimen de inversión. Por eso es que el desempeño de estas tres Afores “desentona” del resto: Inbursa, en un sentido; Sura y Citibanamex, en el inverso. Así, véase que la última columna nos revela por eso que estas dos últimas diluyeron la rentabilidad que habían generado en los 12 meses pasados.
Digo que se infiere porque al 15 de abril el regulador no había dado a conocer el desglose de los activos netos ni de las inversiones de las SB “Generacionales”. Por eso las cifras promedio en las dos tablas no son ponderadas por activos. Los últimos reportes disgregados disponibles en la página de Consar son a noviembre de 2019, los de las ya cerradas SB 4 a 1. Y no se debe a la emergencia sanitaria, puesto que el atraso informativo viene de antes de la suspensión de actividades.
Desempeño de la SB de la “generación Afore”
Diríase que el bloque superior del SAR termina con las SB 75-79, las de la primera generación de trabajadores a pensionarse con los ahorros de su cuenta individual. Es verdad que puede que haya cruzamientos, es decir, afiliados nacidos antes de diciembre de 1974 que comenzaron a laborar luego de julio de 1997, y nacidos en 1975 o 1976 que hayan empezado previo al arranque del SAR.
Las SB 75-79, que podrían tener también alta dosis de riesgo y potencial (hasta 53,11% de RV), perdieron en dólares 23,05% en el trimestre y 19,42% en marzo; en pesos, 3,45% directo y 40,05% anualizado.
Solo Inbursa generó números negros en marzo; mínimos, eso sí. Sura y Citibanamex fueron las de minusvalías considerables y no obstante, conservaron porcentajes positivos a 12 meses; positivos aunque bajos.
La diferencia entre el primero y el último fue de 8,04%. La pérdida promedio respecto de las SB 90-94 fue apenas de 0,63% (4,08% menos 3,45%).
Mayor explotación del régimen, clave camino a la recuperación
En estas ocasiones de crisis, cuando la disparidad de uso del régimen de inversión produce marcadas diferencias de desempeño, se valida la necesidad de fijar parámetros mínimos para las diferentes clases de activos. Con el esquema de “pisos”, las Afores ahora conservadoras tendrían que arriesgar; los rendimientos o minusvalías no desentonarían tanto entre unas y otras, y los trabajadores se sentirían menos tentados a cambiar de administradora en el momento menos propicio.
Con todo, las pérdidas en pesos no fueron catastróficas si consideramos las proporciones de caída de las bolsas y de los precios de los bonos locales. Cierto, ello también se debe al uso moderado del régimen. Pero las minusvalías cambiarias pesan y esa vulnerabilidad se vincula a que el SAR no tiene mecanismos de cobertura. El límite actual en activos internacionales es insuficiente para el propósito. Las cifras a 12 meses darían sensación de calma si no fuera porque 2019 fue atípico después de cuatro años regulares o malos.
A mediados de abril los precios en bolsa reflejaban cierta mejoría. Pero como la volatilidad sigue alta, es aventurado decir que ha pasado lo peor (en la tercera semana de marzo, las minusvalías eran más agudas). Tampoco se puede “apostar” a que el solo rebote de los precios regenere lo perdido. Camino de la recuperación, sería deseable un mayor aprovechamiento del régimen.
Al comprobar que resulta imposible escapar de la realidad del cambio climático, los gobiernos están respondiendo con mayor decisión a las cuestiones relacionadas con el clima. En nuestra opinión, uno de los mayores riesgos a los que se enfrentan los inversores es que los mercados financieros no están descontando con la suficiente rapidez los efectos de las medidas de política desplegadas en relación con el cambio climático. Tratando de identificar ámbitos en que los cambios en las políticas terminarán por incidir en los mercados, los inversores pueden comenzar a gestionar los riesgos asociados y aprovechar las oportunidades.
Un riesgo tanto significativo como probable
Como gestores de carteras multiactivo con control de riesgos, valorar y gestionar el riesgo es el núcleo de toda nuestra actividad. Consideramos que los riesgos que plantea el cambio climático son altamente significativos y no somos los únicos que pensamos así: según el último Informe Global de Riesgos del Foro Económico Mundial, no tomar medidas relacionadas con el clima es el principal riesgo por “impacto” y el segundo por “probabilidad” de cara a los próximos 10 años (1). Por primera vez, las preocupaciones medioambientales copan la lista de la encuesta de riesgos a largo plazo (Gráfico 1).
Dado el nivel de compromiso actual, la temperatura global va camino de aumentar en 3 grados Celsius para finales de siglo (2). Se trata del doble del que los expertos en clima advierten que es el límite para evitar consecuencias económicas, sociales y medioambientales graves.
GRÁFICO 1: Riesgos medioambientales cuyos impacto y probabilidad se perciben altos
Las políticas están evolucionando, pero de forma desigual
Las catástrofes relacionadas con el clima han costado 650.000 millones de dólares a la economía global en los últimos tres años (3): huracanes, inundaciones e incendios están suscitando respuestas reglamentarias, que a su vez están contribuyendo a que se tengan en cuenta los riesgos. Sin embargo, estas respuestas varían en gran medida de una región a otra:
Europa está avanzando
La UE ha comprometido un nivel significativo de gasto para respaldar su marco normativo verde. El Pacto Verde Europeo —calificado como el “momento ‘hombre en la luna’” de Europa por Ursula von der Leyen, la presidenta de la Comisión Europea— tiene como objetivo lograr que la Unión alcance la neutralidad de carbono para 2050. El Pacto va acompañado de un paquete fiscal valorado en 1 billón de euros (4), así como por dos fondos de 100.000 millones de euros (5), para las regiones más afectadas y para innovación en el ámbito climático. Este gasto se reproduce en cada uno de los países; por ejemplo, Alemania ha aprobado un paquete de 54.000 millones de euros (6) destinado a reducir las emisiones de carbono.
Asia va en la dirección correcta
Estamos asistiendo a un fortalecimiento significativo de las políticas en materia de clima en diferentes partes de Asia y esperamos que el endurecimiento de los requisitos de provisión de información ESG del mercado de valores de Hong Kong repercuta en las compañías chinas con doble cotización. Tras años de pruebas y enseñanzas de versiones piloto a escala regional, China se dispone a lanzar su esperado sistema de comercio de derechos de emisión de carbono, que se espera que cree el mayor mercado de carbono del mundo (7).
Estados Unidos se está quedando atrás… por ahora
Las políticas estadounidenses sobre el clima están retrocediendo lentamente, si bien una victoria demócrata podría implicar la puesta en marcha del “New Deal” verde.
Su adopción implicaría un compromiso de cero emisiones para 2030 y reglamentación sobre limpieza del aire, biodiversidad, infraestructuras y energías totalmente renovables.
Si bien no se indica expresamente su coste, las estimaciones apuntan al entorno de los 2,5 billones de dólares (8). Otras medidas menos ambiciosas, como la Ley para un futuro LIMPIO (CLEAN Future Act), podrían, no obstante, representar un primer paso hacia un proceso legislativo para lograr cero emisiones para 2050.
Cinco sectores con claros ganadores y perdedores
Empleando herramientas como la matriz de materialidad® del Consejo de Normas Contables de Sostenibilidad y la respuesta política inevitable, respaldada por los Principios para la Inversión Responsable, hemos identificado los cinco sectores que presentan la mayor brecha entre posibles ganadores y perdedores por las políticas y la disrupción de los mercados en relación con el clima. Se trata de sectores donde un análisis diligente puede contribuir a identificar los tipos de compañías que es probable que salgan beneficiadas —o perjudicadas— del cambio en las políticas en torno al cambio climático.
1. Servicios financieros: en el centro de la transición
Las actividades de financiación y de los mercados de capitales nos permiten ver fácilmente cómo el sector financiero puede facilitar u obstaculizar la transición hacia una economía de bajas emisiones de carbono. Si se produjera un acontecimiento climático impredecible y catastrófico —un denominado “cisne verde”—, se desencadenaría una crisis financiera que incidiría en el valor de prácticamente cualquier activo financiero. Sin embargo, incluso acontecimientos menos extremos pueden suponer efectos importantes por diversidad de riesgos físicos, propios de la transición y de responsabilidad, por ejemplo, la caída en desuso de los activos, el impago de préstamos y la pérdida de valor de los activos.
Desafíos
Un importante obstáculo al que se enfrentan las empresas de servicios financieros es la calidad y la comparabilidad de los datos necesarios para valorar las emisiones de “alcance 3”, que incluyen todas las emisiones indirectas que se producen en sus cadenas de valor.
En el caso de las compañías aseguradoras —todas indican que el cambio climático es un factor de riesgo—, solo el 60% ha desarrollado modelos (9) para controlar sus efectos en sus evaluaciones actuariales.
Líderes frente a rezagados
Los bancos están comenzando el proceso de profundizar en los riesgos que plantea el cambio climático en tanto tienen que ver con las actividades de financiación y su exposición, incluidas las probabilidades de impago de activos no conformes con los principios verdes en riesgo de no valorar correctamente el impacto del carbono. Sin embargo, muchos han virado la financiación hacia activos verdes. La transición verde supone una inversión de 50 billones de dólares a lo largo de los próximos 30 años y 3-10 billones de dólares en beneficios de explotación, por lo que la descarbonización podría ofrecer una oportunidad económica sustancial para los partícipes que se encuentran en primera línea (10).
De manera similar, las compañías de seguros con estrategias sólidas en materia de cambio climático serán las más capaces de controlar los riesgos relacionados con las primas, aprovechando al mismo tiempo la creciente necesidad de protección vía seguros frente a catástrofes, por ejemplo, los recientes incendios de Australia.
Las empresas de servicios financieros que se nieguen a llevar a cabo la difícil tarea de valorar los riesgos relacionados con el clima no pueden esperar gestionarlos. Todos los partícipes que no aprovechen la tendencia hacia la inversión verde y la necesidad de protegerse de los “cisnes verdes” están en riesgo de perder valor de mercado.
2. Metales y minería: una estrategia ágil es crucial
Una característica distintiva de las compañías de metales y minería es la prolongada esperanza de vida de sus instalaciones y sus activos. Como resultado, estas compañías deben tener en cuenta los riesgos medioambientales de cara al futuro, incluso para una vez llegue su cierre.
Desafíos
Las inquietudes relacionadas con el clima ya se han traducido en fuertes caídas de la producción y alzas de los costes. Las presiones políticas siguen perturbando el sector.
Líderes frente a rezagados
No obstante, las compañías de minería pueden, en cierta medida, escoger su propio futuro. Como importantes consumidoras de energía, tienen la capacidad de modificar su cesta energética o instalar nuevas infraestructuras orientadas a las energías renovables.
Ante la transición global a alternativas con menores emisiones de carbono, las compañías de minería también pueden tratar de lograr nuevas fuentes de ingresos. Por ejemplo, el Pacto Verde de la UE potenciará un giro hacia los vehículos eléctricos y una mayor proporción de energías renovables en la cesta de productos. Se estima que esta evolución se traduzca en un aumento del 67% de la demanda de litio y del 82% en el caso del cobalto (11).
Las compañías que logren ser ágiles cambiando sus fuentes de energía y consolidándose en la provisión de los metales necesarios en la nueva economía de bajas emisiones de carbono tendrán más probabilidades de sobrevivir que aquellas que no se adapten.
3. Petróleo y gas: sus activos podrían entrar en desuso
Con el fin de cumplir el objetivo del Acuerdo de París de limitar el calentamiento global a menos de 2 grados Celsius este siglo, los proyectos con combustibles fósiles ya planificados tendrán que limitarse o abandonarse.
Desafíos
A pesar de las presiones reglamentarias, se prevé que la demanda de petróleo crezca en un millón de barriles al día cada año hasta 2025 (12). Existe suficiente carbono en depósitos conocidos de combustibles fósiles para incumplir el objetivo de los 2 grados Celsius. De manera similar, los proyectos actuales planificados, de culminarse, resultarán en un calentamiento global superior al objetivo de los 2 grados Celsius (13). Permanecer por debajo del umbral de los 2 grados Celsius implicaría el desuso del 30%-50% de las reservas existentes de petróleo y gas, un compromiso que exigiría un aumento de los precios del carbono. y reglamentaciones más estrictas a escala global.
Líderes frente a rezagados
El alcance global, la sofisticación técnica y los ingentes balances de muchas de las grandes compañías del sector del petróleo y el gas plantean una oportunidad para liderar la transición a una economía de bajas emisiones de carbono. En la actualidad, las inversiones en energías renovables representan menos del 1% de sus inversiones en inmovilizado (Gráfico 2) (14). Las compañías con actitudes prospectivas podrían dedicar más de sus presupuestos de capital al desarrollo de fuentes de energías renovables.
GRÁFICO 2: La inversión en energías renovables es baja, pero está creciendo
Las compañías petroleras europeas, por ejemplo, están diversificándose para prepararse para la transición económica, adquiriendo startups dedicadas a la recarga de vehículos eléctricos y a los suministros. Las compañías que no diversifiquen sus flujos de ingresos podrían asistir a que sus inversiones en el desarrollo de petróleo y gas terminen convirtiéndose en activos en desuso improductivos.
4. Servicios de suministro: una ventaja del carbono
Dado que se prevé que la demanda global de electricidad se incremente un 1,5% anual en los próximos 20 años (15), la descarbonización de la generación de electricidad es clave para lograr unas emisiones netas de cero. En 2018, la energía derivada de fuentes de bajas emisiones de carbono —hidroeléctrica, nuclear, solar, eólica, biomasa y demás renovables— supuso más del 25% de la generación de electricidad a escala global (16). Se prevé que esta tendencia aumente y para 2050 se alcance el 93% según las renovables se conviertan en fuentes más económicas que el carbón térmico y demás combustibles fósiles (Gráfico 3) (17).
GRÁFICO 3: Las energías renovables son más económicas
Desafíos
En Europa, la reglamentación, el abandono gradual del carbón y el encarecimiento del carbono podrían ocasionar amortizaciones de activos por miles de millones de euros, mientras que China, India y Asia sudoriental siguen dependiendo en gran medida de suministros procedentes del carbón para satisfacer la creciente demanda de energía. De manera similar, se prevé que la energía nuclear crezca en un número limitado de mercados, como China, si bien para 2030 se desmantelará en torno al 23% de la potencia nuclear global, principalmente, en Europa y Japón (18).
Líderes frente a rezagados
Los pioneros en la generación de energías renovables obtendrán una “ventaja de carbono” que debería permitirles arrebatar cuota de mercado a sus competidores. Las compañías de suministros que viren hacia una cesta energética de bajas emisiones de carbono tendrán mejor acceso a financiación mediante la emisión de deuda sostenible, que se prevé que supere los 400.000 millones de dólares en el conjunto del mercado en 2020, impulsada por la adopción de medidas relacionadas con el clima (19). Por su parte, puede que las compañías con altos costes asociados al carbono tengan dificultades para obtener financiación de bancos, aseguradoras e inversores, que rechazan cada vez más las inversiones en carbón.
5. Sector del automóvil: giro de la cesta de productos
En septiembre, examinamos las tendencias que perfilan el sector del automóvil en nuestro artículo “¿Punto álgido del automóvil o tan solo unos baches?” Desde entonces, excluido el efecto a corto plazo del coronavirus, hemos comenzado a percibir una estabilización de las ventas de vehículos en China y Europa (Gráfico 4). No obstante, la cesta de productos de los fabricantes de automóviles está atravesando un importante cambio.
GRÁFICO 4: Las ventas de automóviles se están estabilizando
Desafíos
Desde el 1 de enero de 2020, los turismos de la UE deben cumplir un nuevo objetivo de emisiones de 95g CO2/km (20), previéndose importantes sanciones por encima de este nivel. En 2018, las emisiones de las flotas de fabricantes de la UE registraron una media de 121g CO2/km (21), por lo que alcanzar el nuevo objetivo solo resulta posible con un despliegue a gran escala de vehículos eléctricos. Parece improbable que los fabricantes de automóviles sean capaces de alcanzar una penetración de los vehículos eléctricos suficientemente elevada para evitar las penalizaciones.
Líderes frente a rezagados
El aumento global de la demanda de vehículos eléctricos beneficia a los fabricantes de sus baterías, en especial, los de Corea, pues cuentan con sólidos vínculos con fabricantes de automóviles, y de Japón, cuyos fabricantes están desarrollando tecnologías para baterías de estado sólido que se consideran el último grito. Es probable que los fabricantes de automóviles que no logren escala en la producción de vehículos eléctricos se enfrenten a dificultades. Los fabricantes de equipos originales que no cumplan los objetivos de emisiones de CO2 también asistirán a un descenso de la rentabilidad de sus líneas de negocio tradicionales, como el motor de combustión interna.
Resumen: La ventaja de adoptar un enfoque prospectivo
El cambio climático es un riesgo actual que consideramos tanto significativo como amenazador. La adopción de políticas en materia de clima en todo el mundo está afectando a la viabilidad y la rentabilidad de numerosos sectores. Concretamente, cinco —servicios financieros, minería, petróleo y gas, suministros y automóviles— centran el grueso de la disrupción.
Consideramos que los precios de mercado de numerosas compañías de estos sectores no han seguido el ritmo del rápido cambio de las políticas. Esta cuestión plantea para nuestros clientes un periodo durante el cual podemos posicionar sus carteras adelantándonos a un posible ajuste de los precios del mercado. Puede que ello implique suprimir los productores de carbón de nuestras carteras o sobreponderarnos en ámbitos en que percibamos tendencias de inversión prometedoras relacionadas con el clima. Al tomar estas decisiones, siempre miramos al frente para prever qué tipos de compañías están en posición de ganar o perder con motivo de la evolución de las políticas en materia de clima.
Columna Andrew Harmstone, Managing Director, gestor y responsable del equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Foro Económico Mundial, Informe Global de Riesgos 2020, Encuesta de Percepción de Riesgos Globales, 2019-2020.
(2) New Climate Institute and Climate Analytics, Climate Action Tracker: https://climateactiontracker.org
(3) Morgan Stanley Research.
(4) Parlamento Europeo, “Europe’s one trillion climate finance plan”, Noticias del Parlamento Europeo, 15 de enero de 2020, https://www.europarl.europa.eu/news/en/headlines/society/20200109STO69927/europe-s-one-trillion-climate-finance-plan.
(5) Simon, Frédéric, “EU Commission unveils ‘European Green Deal’: The key points”, EURACTIV, 11 de diciembre de 2019, https://www.euractiv.com/section/ energy-environment/news/eu-commission-unveils-european-green-deal-the-key-points/.
(6) Amaro, Silvia, “Germany’s $59 billion climate change package isn’t enough, analyst says”, CNBC, 23 de septiembre de 2019, https://www.cnbc.com/2019/09/23/ germany-climate-package-of-54-billion-euros-isnt-enough.html.
(7) Timperley, Jocelyn, “Q&A: How will China’s new carbon trading scheme work?” CarbonBrief, 29 de enero de 2018, https://www.carbonbrief.org/qa- how-will-chinas-new-carbon-trading-scheme-work.
(8) Ezrati, Milton, “The Green New Deal And The Cost of Virtue”, Forbes, 19 de febrero de 2019, https://www.forbes.com/sites/miltonezrati/2019/02/19/the-green-new-deal-and-the-cost-of-virtue/#17ad32643dec.
(9) MSCI ESG Research LLC, Insurance Industry Report, 2018.
(10) Morgan Stanley Research, “Decarbonization: The Race to Zero Emissions”, 25 de noviembre de 2019, https://www.morganstanley.com/ideas/investingin-decarbonization.
(17) Principios para la Inversión Responsable de las Naciones Unidas, respuesta política inevitable, supuesto de políticas previstas: efectos para los mercados bursátiles en 2019
(18) Morgan Stanley Research: Does Nuclear Have a Role to Play in Decarbonisation 2018
(20) Diario Oficial de la Unión Europea, “REGLAMENTO (UE) 2019/631 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 17 de abril de 2019 por el que se establecen normas de comportamiento en materia de emisiones de CO2 de los turismos nuevos y de los vehículos comerciales ligeros nuevos, y por el que se derogan los Reglamentos (CE) n.° 443/2009 y (UE) n.° 510/2011”, 17 de abril de 2019, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R0631&from=EN.
(21) Morgan Stanley Research, “EV Battery Blueprint for Europe’s CO2 Emission Regulation”, 16 de enero de 2020, https://ny.matrix.ms.com/eqr/article/webapp/1294aa90-60a5-11e9-9957-e2cf76cce1fa?ch=rpint&sch=sr&sr=3.
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Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors
Hamish Chamberlayne, gestor de cartera de la estrategia Global Sustainable Equity de Janus Henderson Investors, analiza la actual incertidumbre del mercado como consecuencia del brote de coronavirus y cómo un enfoque sostenible puede ayudar a navegar la tormenta.
“Buenos días a todos. Como podéis ver, estoy trabajando desde casa y sí, estoy contento por poder decir que estoy bien, que mi familia está bien. El equipo está bien, las familias del equipo están todas bien, y realmente espero lo mismo para todos ustedes y sus familias en estos tiempos difíciles.
La transición hacia el trabajo desde casa ha sido relativamente sencilla para nosotros porque tenemos un equipo internacional. Tenemos miembros del equipo con base en Denver y Boston. Es decir, Aaron Scully, el cogestor de la cartera está basado en Denver y el gestor de nuestra cartera de clientes, Steve Weeple, está basado en Boston. Así que hemos tenido que comunicarnos a través de medios digitales desde hace muchos años. Por lo tanto, la transición al trabajo desde casa ha sido muy fluida y continuamos operando del mismo modo al que nos hemos acostumbrado en los últimos dos años, con actualizaciones regulares con el equipo, con videoconferencias y con simples llamadas telefónicas y llamadas en conferencia.
Y es realmente interesante pensar en el mundo en el que vivimos hoy porque la tecnología es un elemento facilitador fenomenal de las cosas y hace tan solo diez años la idea de que todos tuvieran que dejar su oficina y trabajar desde casa como se habría considerado extremadamente disruptiva. Y, sin embargo, no es solo nuestra industria, sino que escucho muchas industrias sobre cuan efectiva ha sido su transición y cómo en realidad no ha sido tan disruptiva como se podría pensar. Por lo tanto, nos gustaría asegurarle que el mundo continúa moviéndose por nosotros y que seguimos trabajando como normalmente lo hacemos. Estamos teniendo discusiones de equipo muy efectivas. Continuamos operando nuestro proceso de inversión de manera normal, como de costumbre. Y nos sentimos muy seguros de poder continuar de este modo durante el tiempo que sea necesario.
Y, solo para avanzar, pasar a la forma en la que está funcionando la cartera y las acciones que hemos estado tomando. Entonces, el titular que lo resume es que no hemos estado haciendo una gran cantidad de cambios en la cartera. Fuimos muy afortunados de que al entrar en el reciente periodo de volatilidad del mercado tuvimos una cartera muy sólida y (creemos) que está bien posicionada para las recientes turbulencias y que hay algunas cuestiones detrás que voy a explicar a continuación. Como saben, la sostenibilidad está integrada en nuestro proceso de inversión. Tenemos esta gran convicción de que los mejores rendimientos serán generados por empresas que están pensando cuidadosamente en los grandes problemas de sostenibilidad, grandes problemas de medioambientales y megatendencias sociales. Esa es la base de nuestra filosofía de inversión. Esta idea de que queremos encontrar empresas resilientes que sean capaces de acumular riqueza con el tiempo y navegar periodos de incertidumbre y hasta ahora la cartera se ha comportado exactamente de esa manera.
Y si pudiera resaltar algunas cuestiones, quiero decir en primer lugar, en el lado positivo, hemos tenido una asignación significativa a las compañías de tecnología y entre éstas, realmente las empresas de software son las grandes heroínas dentro de la reciente volatilidad del mercado, permitiendo que los equipos puedan seguir trabajando de forma remota, permitiendo que las personas puedan continuar dirigiendo sus vidas sin demasiada disrupción. Y nos preguntamos si esta crisis seguirá acelerando esta enorme tendencia de digitalización. Son estas compañías de software en las que hemos estado invirtiendo. Tienen unos altos niveles de ingresos recurrentes en sus modelos de negocio. Son… lo que consideramos que tienen características parecidas a empresas de utilidad. Y, ciertamente, la evidencia reciente sugiere que se está comportando exactamente así. También hemos estado invirtiendo en otras áreas de tecnología como las relacionadas con la salud (telehealth), que ha visto un gran aumento de la demanda en el transcurso de esta crisis y una vez más creemos que esta crisis podría conducir a un punto de inflexión en el nivel de adopción general por parte de los consumidores. Y esa ha sido un área de rendimiento muy fuerte para nosotros en la cartera.
Ahora, el rendimiento de la cartera se basa tanto en lo que no invierte como en lo que sí invierte, y con nuestro enfoque en sostenibilidad hemos estado y estamos siendo muy cuidadosos en evitar áreas que causen daños medioambientales y sociales. Y así, naturalmente tenemos muy poca exposición a partes de la economía que han sido más sensibles o se han visto más afectadas por las recientes medidas gubernamentales con relación a esta pandemia. Por lo tanto, no tenemos ninguna inversión en empresas de industria de viajes, que obviamente es muy intensa en carbono, muy contaminante. No tenemos ninguna inversión en la industria energética, en la industria del petróleo y el gas, que nuevamente se ha visto muy afectada por la fuerte disminución de la actividad económica en todo el mundo. Por lo tanto, esto realmente ha sido muy beneficioso para nuestro desempeño, al no tener exposición a estos sectores.
Y, es por esto, que creo que cuando retrocedemos y miramos a lo que estamos haciendo en nuestra estrategia y en lo que creemos, tenemos una alta convicción de que conseguiremos salir de esta situación y que llegaremos al otro lado mucho más fuertes. Que, en muchos sentidos, muchas de las cuestiones en las que estamos centrados pueden acelerarse por esta crisis. La tendencia hacia la digitalización, cómo organizar nuestras economías de manera eficiente, pensando cuidadosamente cómo impactamos en los recursos, todas las estas cuestiones están capturadas en nuestras carteras y creemos que nos ayudarán a seguir invirtiendo en empresas con características de crecimiento resilientes y que van a acumular riqueza con el tiempo.
Entonces, lo dejaré en este punto. Y como dije al principio, les deseo a todos ustedes y a sus familias la mejor salud, y espero que puedan navegar estos tiempos desafiantes de la mejor manera posible. Gracias”.
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Pixabay CC0 Public Domain. Los “espíritus animales” impulsarán el rebote del mercado tras el crash del COVID-19
El COVID-19 está causando estragos en los mercados mundiales. Los inversores han estado vendiendo en masa activos de riesgo por temor a las consecuencias económicas derivadas de la pandemia. Ahora, la pregunta para la que los inversores necesitan una respuesta urgente es cuándo llegará el momento adecuado para volver al mercado. La contestación es simple: una vez que el virus haya sido contenido y los espíritus animales keynesianos revivan y empiecen a impulsar la reacción de los precios. Es probable que esto ocurra antes de que termine el año y depende casi exclusivamente de las políticas gubernamentales.
El primer trimestre de 2020 ha registrado el peor comportamiento del mercado de renta variable desde 1987, y el mundo parece haber alcanzado el lúgubre consenso de que en el primer semestre de este año nos enfrentaremos a una recesión. Obviamente, todo el mundo quiere saber cuándo va a terminar esta situación y cuál va a ser el grado de las caídas. Para que una crisis termine, deben cumplirse dos condiciones: la causa de la crisis debe estar bajo control (y esto debe ser creíble) y los espíritus animales de los inversores deben despertar.
La transparencia diferencia esta crisis de la de 2008
Si bien la comparación con la crisis financiera de 2008 podría venir a la mente con facilidad, sus características son diametralmente opuestas a las de la crisis actual. En 2008, las hipotecas subprime en Estados Unidos y los complejos instrumentos financieros derivados de ellas precipitaron la desaparición de Lehman Brothers, lo que sacudió el sistema financiero mundial hasta sus cimientos. La causa del desastre podría haber salido a la luz con bastante rapidez, pero el camino hacia la mejora mediante la estabilización de los bancos en dificultades era opaco y desordenado, lo que provocó sentimientos de desconfianza y temor entre los inversores y la población en general durante un largo período. Sólo una acción decisiva de los bancos centrales y la aplicación de estrés test exhaustivos para evaluar la salud financiera de las instituciones financieras sistémicas pudieron convencer gradualmente a los participantes en el mercado de que la causa de la crisis estaba finalmente firmemente controlada. Esas pruebas se aplicaron en el primer semestre de 2009, casi dos años después de que se produjera la crisis.
La palabra clave que diferencia la crisis actual de la de 2008 es transparencia. Esta vez nos ha golpeado una amenaza a la salud mundial, lo que hace que la causa y la trayectoria de la crisis sean muy claras. Aunque sus consecuencias son horribles, la ventaja del COVID-19 es que las métricas alrededor del virus nos ofrecen una perspectiva directa de la evolución futura, lo que nos permite hacer suposiciones seguras sobre cuándo estará bajo control el origen de la crisis. Si China es un buen indicador, la crisis habrá terminado para junio de 2020 en Europa. Es probable que EE.UU. tenga unas pocas semanas de retraso. Por lo tanto, la primera condición para la recuperación de la crisis, controlar la causa, debería ser fácil de evaluar y puede considerar que se ha cumplido cuando se reduzca el número de nuevas infecciones.
Si en 2008 la atención se centró en la regulación, ahora debe enfocarse en la reactivación de los «espíritus animales»
Eliminar la causa de la crisis podría ser más sencillo que en 2008, pero la segunda condición para que la crisis termine, la reactivación de los espíritus animales de los inversores, podría resultar más difícil y merece una atención especial. Los espíritus animales keynesianos se describen como un optimismo espontáneo que insta a los inversores a actuar. Surgen de la premisa de que los inversores tienden a tomar decisiones basadas en el instinto más que en el razonamiento racional. Cuanto más fuerte sea la confianza de los inversores en la evolución económica, más dispuestos estarán a correr riesgos. Al mismo tiempo, los niveles de confianza están inversamente relacionados con la racionalidad. Cuanto más confianza tienen los inversores, más emocional es su proceso de toma de decisiones. La confianza, o la falta de ella, se propaga por medio de relatos que son «contagiosos», de manera que penetran fácil y rápidamente en un gran número de participantes en el mercado que luego empiezan a actuar en conjunto dando forma a los eventos del mercado.
La pandemia del COVID-19 ha puesto un freno a los espíritus animales de los inversores. Eso hace que requieran una cuidadosa mezcla de medidas fiscales y monetarias, así como incentivos psicológicos que promuevan su vuelta. Esto se debe a que nos enfrentamos a una crisis que se encuentra ante una encrucijada; por un lado, ante los temores irracionales en torno a la vida humana y por otro lado, ante las necesidades económicas racionales, lo que pone al descubierto las tensiones y contradicciones que surgen de la búsqueda de un equilibrio entre la salud pública y las políticas económicas. El distanciamiento social se impone como un virus, pero perjudica a la economía. Se trata de un acontecimiento que no tiene precedentes y, como es lógico, los inversores están luchando por conseguir estructuras analíticas capaces de evaluar el impacto de la crisis actual. Sin embargo, los modelos tradicionales de análisis económico tienden a basarse en el supuesto de un comportamiento racional de los inversores, mientras que la crisis de COVID-19 está impulsada en gran medida por el sentimiento con fuertes corrientes emocionales que rozan la irracionalidad.
El peligro de que la economía mundial se quede atascada en un atolladero de incertidumbre y pesimismo incluso después de que el virus haya sido contenido, depende de la capacidad de los inversores de volver a encontrar la confianza. Como los bancos centrales ya han hecho en gran parte su trabajo, esto está esencialmente en manos de nuestros gobiernos.
Los mercados de renta variable se recuperarán a finales de año con una orientación adecuada
Hasta ahora, los bancos centrales y los responsables gubernamentales han inundado los mercados con liquidez y crédito, aunque esto ha tenido un efecto moderado en los mercados de renta variable. Para que se produzca un rebote total, los reguladores tecnócratas deben dar paso a economistas pragmáticos capaces de proporcionar una orientación adecuada en el futuro.
En primer lugar, es necesario evitar un confinamiento prolongado y paralizante mediante un cambio a medidas de cuarentena en función de los casos. Esto debería permitir, esencialmente, que las personas sanas y curadas vuelvan a trabajar. Esto sólo será posible si los gobiernos orquestan pruebas rigurosas sobre una base amplia de la población.
En segundo lugar, la política fiscal debe abordar de manera creíble las principales cuestiones económicas que están en el centro de la crisis. Esto es: alto desempleo, menores beneficios y mayor apalancamiento. Con respecto a esto, algunos países, incluidos EE.UU. y China, parecen estar en el buen camino mientras que Europa todavía parece estar en medio del debate. Es imperativo que los responsables políticos de todo el mundo cumplan sus promesas de crédito y que el «dinero puente» se arraigue en el sistema de manera amplia, hasta el punto de que se alivien las preocupaciones generalizadas en torno a la solvencia y la rentabilidad a corto y medio plazo.
La buena noticia es que los espíritus animales de los inversores tienen un sueño ligero y, si se les estimula con el cóctel adecuado, podrían despertar con un fervor sorprendente impulsando una fuerte recuperación del mercado de valores en la segunda mitad de este año. Una vez que la mayoría de la gente se convenza de que puede reanudar la libre circulación sin ninguna amenaza mortal para la salud y una vez que se recupere el empleo, especialmente en los mercados laborales menos rígidos como el de los Estados Unidos, veremos que los mercados de valores se recuperan en todo el mundo y no debería sorprendernos ver ganancias sustanciales a finales de 2020.
Tribuna de Daniel Seiler, director de Multiactivos en Vontobel Asset Management
Pixabay CC0 Public Domain. Deuda subordinada: esto no vuelve a ser 2008
¡Esto no es 2008 otra vez! Nos encontramos en un momento muy diferente porque los bancos pueden ser parte de la solución y no la causa de los problemas. Las autoridades necesitan un sistema financiero fuerte, ya que será el verdadero mecanismo de transmisión para todas las políticas monetarias y los planes de estímulos fiscales puestos en marcha para apoyar la economía.
Los bancos entraron en recesión con balances sanos: el ratio Tier 1 (que se utiliza para medir la fortaleza de una entidad bancaria) estaba en su nivel más alto históricamente (14,5% de media, que puede compararse con el 6% que alcanzó al comienzo de la crisis financiera mundial). En los non-performing loans, las tasas de provisiones se encontraban en sus niveles más bajos en años, mientras que el perfil de financiación de los bancos también estaba mucho más equilibrado.
Además, se han implementado importantes medidas desde que la propagación del virus hizo que los Estados de todo el mundo decidieran adoptar decisiones drásticas de contención que impactaron de forma negativa en el crecimiento económico. De este modo, los requisitos de solvencia se han reducido considerablemente liberando capital y, lo que es importante para nosotros, bajando el umbral de las restricciones potenciales a la distribución de cupones.
El BCE ha puesto en marcha una financiación mayor y más barata (el famoso TLTRO) y los bancos europeos podrán pedir prestado hasta 2,5 millones de euros a una tasa negativa de 75 puntos básicos. Incluso se han modificado temporalmente las normas contables relativas a las provisiones de los créditos para dar flexibilidad a los bancos y evitar demasiadas por adelantado. El mensaje es claro: no se preocupe por el pasivo y céntrese en el lado activo, continúe dando préstamos a la economía real y apoye a su cliente cuando tenga problemas.
Aunque tanto las acciones de los bancos como los bonos subordinados vieron sus precios descender bruscamente durante la caída de los mercados, consideramos que se está haciendo una clara distinción entre ambos productos. En primer lugar, el principal impacto para los bancos será el menor nivel de rentabilidad: las tasas serán más bajas y por periodos más largos, las comisiones se verán afectadas por la falta de operaciones de M&A y OPV, y el coste de riesgo aumentará, por lo que es poco probable que el ROE aumente a corto plazo.
En segundo lugar, como Mecanismo Único de Supervisión (MUS), el BCE pidió la suspensión de todos los dividendos y recompras de acciones hasta finales de octubre, lo cual supone otro impulso en términos de capital, reforzando los colchones para los deudores subordinados. Además, Andrea Enria, director del MUS, fue claro sobre que estas restricciones de las distribuciones no se aplican a los cupones de deuda subordinada y varios bancos confirmaron que, aunque seguirán las directrices sobre dividendos, tienen la intención de seguir pagando cupones en sus AT1.
Los reguladores están incluso permitiendo a los bancos liquidar parte de su deuda subordinada. Por ejemplo, LLoyds y Crédit Agricole han lanzado ofertas de licitación sobre bonos heredados y Unicredit ha liquidado un Tier2 el mismo día que se permitía ejecutarlo.
Como en la base de la inversión de deuda subordinada están también involucrados los bonos senior, enviar una mala señal a la deuda subordinada probablemente conduciría a mayores costes de financiación, y se reduciría así la capacidad de los bancos para dar préstamos, lo último que las autoridades desean en estos momentos.
Después de una liquidación significativa e indiscriminada, ahora el mercado se ha beneficiado de las intervenciones del BCE que ayudaron a encontrar un nivel de compensación y a estabilizar los precios. En nuestra opinión, los diferenciales de la deuda subordinada ya compensan las malas noticias potenciales. Los diferenciales de los CoCos son ahora 600/650 puntos básicos de media, un nivel no visto en años, y los de Tier2 son tres veces más altos que en febrero (300/500 puntos básicos de media).
Desde Tikehau Capital miramos nuestras inversiones con un horizonte de 3 a 5 años y, en nuestra opinión, el perfil de riesgo/beneficios de la deuda subordinada es probablemente el más interesante en el mercado de crédito en estos momentos. En nuestra firma, el fondo que invierte en esta clase de activos es Tikehau Sub Fin, gestionado por Thibault Douard desde su lanzamiento en 2011. Este fondo tiene un largo y consistente track record, así como una relación equilibrada retorno-riesgo.
Tribuna de Thibault Douard, gestor de Tikehau Capital
Pixabay CC0 Public Domain. Un nuevo fenómeno: un movimiento bajista provocado por una pandemia
Los mercados financieros detestan la incertidumbre y en estos momentos nos adentramos en un territorio inexplorado en el que encontramos muchas más preguntas que respuestas. Los activos que son considerados más seguros en tiempos de tensiones, como el oro y algunos títulos de deuda pública, están registrando ventas, lo que podría ser un indicio de ventas forzosas. Entonces, ¿qué va a ocurrir ahora?
Estos días cuesta encontrar buenas predicciones, pero la historia nos ofrece al menos un marco de referencia. Goldman Sachs ha realizado un análisis exhaustivo de los anteriores mercados bajistas en el S&P 500. La entidad ha llegado a la conclusión de que estos se dividen en tres categorías:
– Mercados bajistas estructurales: causados normalmente por desequilibrios estructurales y burbujas financieras. Algunos ejemplos recientes son la gran crisis financiera de 2007-2009 y el periodo posterior a la explosión de la burbuja puntocom en 2000-2002.
– Mercados bajistas cíclicos: desencadenados generalmente por las subidas de la inflación y los tipos de interés y los descensos de los beneficios empresariales. Asistimos a episodios de estas características a comienzos de la década de 1980 y 1990.
– Mercados bajistas provocados por acontecimientos: motivados por choques externos, como una guerra, una crisis petrolera o una crisis en los mercados emergentes. Algunos ejemplos recientes son el Lunes Negro de 1987 y la crisis de los mercados emergentes de 1998.
La clave reside en que los diferentes mercados bajistas presentan claras divergencias en lo que respecta a la magnitud de las caídas, la duración del movimiento bajista y cuánto se tarda en volver al punto de partida.
El profesor Robert Shiller de la Universidad de Yale ha recopilado datos de 27 mercados bajistas diferentes registrados por el índice S&P 500 desde 1835 y ha llegado a las siguientes conclusiones: los mercados bajistas estructurales presentan descensos medios del 57%, duran 42 meses y tardan 111 meses en volver al punto de partida; los mercados bajistas cíclicos muestran descensos medios del 31%, duran 27 meses y tardan 50 meses en volver al punto de partida; y los mercados bajistas provocados por acontecimientos registran descensos medios del 29%, duran solo 9 meses y tardan 15 meses en volver al punto de partida. Creemos que puede suponerse que estamos ante un mercado bajista provocado por un acontecimiento, en este caso una crisis externa.
Eso explica la rapidez de las caídas y hace presagiar una recuperación más rápida cuando el virus remita. Como demuestra este estudio, un mercado bajista provocado por un acontecimiento vuelve al punto de partida generalmente al cabo de un año, frente a los cuatro años que tarda un mercado bajista cíclico y los casi diez años que tarda un mercado bajista estructural.
¿Qué puede provocar un giro al alza de los mercados?
Sin embargo, existen varios puntos adicionales que es necesario considerar. Nunca hemos visto un mercado bajista provocado por un acontecimiento como una pandemia. Tampoco hemos visto nunca un mercado bajista donde los tipos de interés estuvieran tan bajos (lo que reduce el efecto de la política monetaria como instrumento).
Además, la combinación de una crisis en la oferta y en la demanda a causa de la pandemia con un derrumbe del 60% del precio del petróleo genera importantes tensiones en los mercados internacionales de deuda corporativa.
En nuestra opinión, existen tres posibles catalizadores que podrían propiciar un giro al alza del mercado: el brote emite señales claras de estacionalidad o simplemente toca techo; aparecen indicios de que las contundentes medidas fiscales pueden mantener a flote la economía sin excesivos daños; y las cotizaciones reaccionan en exceso durante una recesión larga y prolongada.
Pensamos que seguiremos asistiendo durante las próximas semanas a unos mercados volátilesque probablemente sigan cayendo a medida que se hunden las previsiones de beneficios. Muchos analistas pronostican ahora un crecimiento prácticamente nulo del PIB mundial en 2020, lo que generalmente conlleva una caída de los beneficios del 30%-40% frente a los niveles actuales.
DNB Asset Management es una de las mayores gestoras de activos de los países nórdicos y ofrece productos en clases de activos nórdicos y una selección de temáticas. Es una filial al 100 % de DNB ASA Group, entidad que cotiza en la Bolsa de Oslo y una de las empresas de servicios financieros más exitosas de Escandinavia.
Tribuna de Mikko Ripatti, gestor senior de carteras en DNB Asset Management
Los mercados caen cuando crece la incertidumbre sobre el rumbo de la economía, y suben cuando las dudas se disipan. Pero la suba se dará independientemente de si las noticias son buenas o malas, porque a los inversores sólo les interesa tener certezas: no hay aspectos morales o éticos en los vaivenes de la bolsa. Esto explica la razón por la cual el índice de acciones americanas – S&P 500 – subió el mismo día que se conoció el récord de 6,6 millones de pedidos de subsidio por desempleo en EE.UU.
En la Argentina, el mercado funciona de forma similar a pesar de sus defectos: menor liquidez o profundidad, cambio sistemático de las reglas de juego y falta de transparencia. Pero a diferencia de los EE.UU., donde los ahorros se canalizan en acciones de compañías americanas o bonos del Tesoro, en la Argentina el activo financiero por excelencia demandado por los inversores para preservar su ahorros es el dólar.
“Cuando el dólar te la devuelve, te la da toda junta”
En las semanas previas a que el contado con liquidación (tipo de cambio de referencia para el dólar libre) se ubicara por encima de los $100, los inversores fueron testigos de cómo se gestaban las condiciones para que esto sucediera. Algunas de estas condiciones fueron:
-baja de tasas: desde principios de febrero, el BCRA se dedicó a reducir la tasa de interés de referencia (LELIQs) desde 48% al 38% actual.
-crecimiento exponencial de la base monetaria: sólo en el mes de marzo el Central expandió la base en 700 billones de pesos, en parte explicado por la reducción del stock de LELIQs (medida que revirtió parcialmente en la licitación del día 14/4) en 450 billones de pesos para inundar la plaza de pesos y “forzar” a los bancos a prestarle al sector privado a tasas del 24%.
-adelantos al Tesoro “sin límites de cantidad o plazo”: la imposición de la cuarentena el día 20 de marzo tuvo consecuencias devastadoras sobre el déficit primario, obligando al Tesoro a pedir adelantos transitorios al BCRA para poder financiar no sólo el gasto corriente establecido en el presupuesto, sino el incremento necesario para paliar el drama de 14 millones de personas que viven en la marginalidad. Este financiamiento, sumado a lo que ya había realizado el BCRA en febrero, implicó una emisión de más de 300 billones de pesos en menos de dos meses.
Toda esta información la conocía el mercado a la perfección, sin embargo el contado con liquidación promedio durante el periodo fue de “sólo” 85 pesos, con picos de 95 (23/3) y piso de 80 (fines de febrero). Sin embargo, como dice un viejo dicho de mercado: “cuando el dólar te la devuelve, te la da toda junta”; eso es lo que pasó entre el 13 y 14 de abril, cuando el dólar libre cruzó los 100 pesos y tocó máximos, brevemente, de 115 pesos.
El dólar arriba de los 100 pesos: ¿caro o barato?
Un dólar arriba de100 pesos implica una brecha respecto del oficial de más del 50%, niveles que sólo observamos en los peores momentos de incertidumbre durante el segundo mandato de Cristina Kirchner (expropiación de YPF o conflicto con los Holdouts). Incluso, desde el punto de vista del Tipo de Cambio Real Multilateral (es decir, comparado con el poder adquisitivo de nuestros socios comerciales) los 100 pesos nos ubican en un nivel por encima del equilibrio de largo plazo de Argentina. Sin embargo, al cierre del mercado del 14 de abril, el contado cerró en 108 pesos, lo que implica una brecha del 65% respecto del oficial -65,50-.
¿Cuál fue el disparador de esta corrección en el dólar? Creemos que el anuncio por parte del presidente, el pasado viernes 9 de abril, de prolongar la cuarentena hasta finales de mes, se convirtió en la gota que hizo derramar el vaso. ¿Por qué? La política monetaria y fiscal argentina es una olla a presión: faltan dólares y confianza para sostener la expansión del gasto público que desea el gobierno. Pero es la incertidumbre sobre la dimensión de ese aumento la clave para que se dispare el dólar de 95 pesos hasta los 115. Al no saber cuándo terminará la cuarentena, es imposible determinar cuánto aumentará la emisión de pesos para cubrir la caída en la recaudación. Pensemos que en los EE.UU., el índice de acciones S&P 500 detuvo su caída el 23 de marzo porque tanto el Tesoro como la Reserva Federal demostraron, con anuncios y medidas, su compromiso para estabilizar la crisis económica producto de las medidas de distanciamiento social por el COVID-19. Desde ese día, el índice avanzó un 27% porque la publicación sistemática de datos sobre el números de infectados, testeos, fallecidos y pacientes en terapia intensiva por el virus, sirvió para que los inversores pudieran percibir que la cuarentena estaba funcionando. Esto a su vez, les permitió deducir que independientemente de los malos datos económicos que se conocerían en las próximas semanas, el fin estaba cerca.
Aquí, por el contrario, se especuló desde el principio con toda la situación, desde la metodología para realizar los test, hasta la inexplicable decisión de no repatriar a miles de argentinos varados en el extranjero, y lo más grave, se modificó en varias oportunidades cuál sería la fecha en que tendríamos el pico máximo de infectados.
¿Por qué es tan importante saber si estamos o no cerca del fin de la cuarentena para la cotización del dólar? La prolongación de las medidas de distanciamiento social afecta negativamente los ingresos fiscales de un gobierno que, a diferencia de otros países emergentes, no cuenta con acceso a los mercados internacionales de deuda, forzándolo a emitir sin límite. ¿Cuántos pesos imprimirá el BRCA para financiar el Tesoro? No lo sabemos, y aquí no vale la máxima de Mario Dragui “whatever it takes”; porque en la Argentina la palabra “lo que sea necesario” nos remite a la hiperinflación de 1989.
El gobierno además alimenta la incertidumbre postergando de manera incomprensible el anuncio del plan de reestructuración de la deuda en dólares, y solo alimenta el miedo con declaraciones poco felices sobre la “dureza” de la misma. Es preferible anunciar que le daremos a los bonistas cuasi-monedas inconvertibles como parte de pago que seguir escondiendo la oferta bajo siete llaves.
¿Tasas bajas o tasas altas?
Por último, la tasa en pesos. La política monetaria expansiva del BCRA redujo la tasa de referencia del mercado, la BADLAR, desde el 35% hasta el 21% de la semana pasada. Sin embargo, mientras la mayoría de inversores hunde sus pesos entre 20 y 30 puntos debajo de la inflación, existe una amplia oferta de instrumentos cuyas tasas reales son, cuando menos, del 50%. En promedio, la TNA de las LECAPs, LEBADs o LECERs supera el 100%. Incluso existen títulos públicos como el Boncer 20 (TC20) próximo a vencer que promete, de ser honrado, ganancias directas del 40%. ¿Por qué entonces los inversores no demandan pesos para arbitrar entre una tasa de caución a 7 días del 9-10% y una Letra que paga el 150%? Porque no saben si al vencimiento esta Letra será honrada por el Tesoro. Así de simple, así de grave. Esta incertidumbre destruye la posibilidad de que se ofrezcan dólares a un tipo de cambio muy por encima del nivel de equilibrio de largo plazo para hacerse de pesos y colocarlos a tasa.
Una decisión político económica
Bajar el dólar desde estos niveles tendría un costo mínimo porque bastaría con dar certidumbre sobre los siguientes puntos:
-asegurar el pago en tiempo y forma de todos los instrumentos en pesos;
-establecer un programa monetario de absorción de pesos (via LELIQs) mientras dure la asistencia al Tesoro por el periodo especial de la cuarentena;
-explicar con números claros cuándo será la fecha estimada para el máximo nivel de nuevos infectados y cómo será el día después;
-presentar la propuesta de reestructuración; mala o buena es mejor que nada, y
-despejar cualquier ruido referente a la propiedad privada.
Desde el punto de vista de su programa económico, esto no implicaría ningún cambio a los objetivos planteados por el gobierno el pasado 10 de diciembre. Desde el punto de vista comunicacional, el presidente cuenta hoy con alto nivel de popularidad y visibilidad, por lo que resultaría sencillo hacer creíble el mensaje. Nunca en nuestra historia reciente con tan poco se podría lograr un beneficio tan grande.
Pixabay CC0 Public Domain. Paralelismos con la crisis financiera: ¿será diferente esta vez? (Parte II)
Las caídas que han sufrido los mercados de renta variable en las últimas semanas por el impacto del coronavirus han llevado a comparar la situación actual con la crisis financiera mundial del 2008. Tras estudiar las similitudes, la deuda de los hogares y las condiciones de los préstamos bancarios, esta segunda parte del análisis se centra en el mercado laboral y la respuesta de autoridades políticas y monetarias.
Patrimonio: ¿fuerza o debilidad?
Así como clasificamos el exceso de deuda como un factor negativo para el consumo, tendemos a tratar la riqueza como un motor positivo. Sin embargo, como aprendimos durante la crisis financiera, cuando hay una sobrevaloración de los activos (y por lo tanto una sobreestimación de la riqueza), este catalizador positivo puede convertirse rápidamente en una vulnerabilidad.
De hecho, la posición de riqueza de los hogares era en general mejor antes de la crisis del coronavirus que antes de la gran crisis financiera. Esto es evidente tanto en términos de la tasa de crecimiento de la riqueza como de la relación entre riqueza y producción económica.
La reciente caída en los precios de los activos cambiará fundamentalmente ese panorama en los próximos meses, en particular en países como Estados Unidos y el Reino Unido, donde la exposición al mercado de renta variable es especialmente elevada.
Tiempos más difíciles para el mercado laboral
A pesar de las tasas de desempleo históricamente bajas de las economías desarrolladas, el crecimiento del empleo y los salarios ya era más moderado en el primer trimestre de 2020 que en 2007. Aunque todavía es pronto, los datos recientes apuntan a un aumento del desempleo en las economías en las que es más fácil prescindir de los trabajados (por lo general, los países de habla inglesa).
Sin embargo, la duración de la actual crisis y sus efectos más duraderos determinarán en qué medida dicho aumento del desempleo se revertirá y con qué rapidez. Incluso aunque sea posible retirar de forma rápida las medidas de contención, la reactivación del mercado laboral puede llevar algún tiempo. Además, es posible que muchos de los que recuperen el empleo no lo hagan con el salario que ganaban antes de la crisis.
En muchos países europeos (incluida Alemania), los esquemas de trabajo temporal facilitan a las empresas la absorción de las disrupciones de corta duración de la actividad sin necesidad de despedir a los trabajadores. Sin embargo, estos esquemas son más difíciles de mantener durante períodos de tiempo más largos. El desempleo también puede aumentar dado que las tasas de vacantes y de contratación también están descendiendo. Por lo tanto, parece poco probable que se vaya a producir un rápido regreso a los bajos niveles de desempleo de los últimos años.
Los bancos centrales, con menos arsenal
Otra diferencia llamativa entre los dos episodios es la política monetaria de los bancos centrales. Antes de la gran crisis financiera mundial, los tipos de interés reales (es decir, después de tener en cuenta la inflación) estaban en niveles restrictivos. Cuando ha surgido la actual crisis, la postura de los bancos centrales era bastante más neutral.
Pero, incluso con el paquete de medidas monetarias no convencionales que se está poniendo en marcha y que cada vez es más amplio, la capacidad de los bancos centrales para amortiguar la crisis del COVID-19 se verá muy limitada. Con los tipos de interés mundiales ya en niveles muy bajos (negativos en algunos países), la munición restante es escasa.
Salvavidas procedentes de los gobiernos
Todo esto sirve para subrayar la importancia de los programas fiscales que los gobiernos y las autoridades están poniendo en práctica con el fin de atenuar el impacto de las medidas de contención. Estos van desde inyecciones de efectivo, ampliación de las prestaciones por desempleo y subsidios salariales hasta moratorias en las deudas para los ciudadanos. El objetivo es mantener a flote a las empresas y los hogares mientras duren las disrupciones en el mercado de trabajo, para que puedan reanudar fácilmente la actividad una vez que se levante el confinamiento.
Es probable que los países que más intensifiquen estas políticas y que las mantengan en vigor el tiempo necesario salgan de la crisis actual más fuertes en términos relativos, especialmente en los casos en que el sector doméstico ya era fuerte antes de la crisis.
Tribuna de Sree Kochugovindan, economista senior de Aberdeen Standard Investments
Pixabay CC0 Public Domain. Cambios sin precedentes perfilan un nuevo paisaje global
Desde los mínimos del 23 de marzo, los mercados de valores se han recuperado en torno al 20%, impulsados por el reequilibrio de los fondos de pensiones y la desaceleración de la tasa de crecimiento de la infección en los países de la UE más afectados. Además, los mercados de crédito se han recuperado hasta tal punto que las empresas están refinanciando la deuda existente a un ritmo rápido en los mercados de bonos corporativos de Estados Unidos.
En relación con esto último, uno de los principales desencadenantes fue el anuncio de la Fed de que destinará 30.000 millones de dólares del Fondo de Estabilización del Tesoro para comprar bonos corporativos con grado de inversión. Todavía no se ha decidido si también debe reducir los costes de financiación de los emisores de high yield, ya que esto podría sentar un precedente peligroso.
Asimismo, la Fed ha seguido el camino del Banco de Japón al desdibujar las líneas entre la política monetaria y la fiscal, financiando directamente parte del paquete de 2 billones de dólares de la ley CARES, liberando más de 450.000 millones de dólares del Fondo de Estabilización. La norma se dirige principalmente a personas o familias de ingresos medios (30% del paquete) así como a grandes (25%) y pequeñas (19%) empresas. Incluso se habla de un paquete económico adicional de 1 billón de dólares destinado a inversiones en infraestructura.
En Europa, las medidas fiscales adoptadas a nivel nacional han sido de una magnitud impresionante (en porcentaje del PIB), aunque varían entre países. Igual que en EE.UU., superan con creces los esfuerzos realizados durante y después de la gran crisis financiera. El talón de Aquiles del proyecto europeo sigue siendo la falta de solidaridad fiscal. De hecho, la mayoría de los países miembros están a favor de la emisión de «coronabonos», mientras que otros prefieren recurrir al Mecanismo Europeo de Estabilidad.
Como suele ocurrir, esperamos que los ministros de Finanzas de la UE lleguen a un compromiso para aplicar un paquete fiscal en toda la Eurozona. El sentido de urgencia es elevado y todos deberían darse cuenta de que la carga de la crisis de la COVID-19 debe ser compartida por todos. Este es un momento decisivo para el proyecto europeo.
Además de estas medidas, se han ido desplegando cada vez más planes de acción de distanciamiento social y hay indicios alentadores de que la epidemia se está controlando en algunos países. Aun así, consideramos que todavía no estamos fuera de peligro por las siguientes razones:
Esperamos que las estrategias de salida de las cuarentenas sean muy graduales, ya que los epidemiólogos advierten del riesgo de una segunda oleada de la enfermedad en otoño o de su reimportación si se levantan las restricciones de viajes.
Con la temporada de resultados del primer trimestre a la vuelta de la esquina, una mayor claridad sobre el (desagradable) impacto real de esta crisis en los beneficios y pérdidas de las empresas y en los balances podría hacer que el mercado adoptara una postura más cautelosa.
Por el lado positivo, las tasas de hospitalización en Nueva York se han reducido antes de lo esperado, pero, dada la falta de medidas a nivel nacional, puede que esta evolución positiva no sea un reflejo de EE.UU. en su conjunto.
La confianza de los consumidores se verá gravemente afectada por la combinación de una alarma sanitaria con un menor poder adquisitivo, este último causado por la grave recesión del sector servicios.
Todavía hay áreas de evidente tensión, como el high yield o las divisas de los mercados emergentes. Sin un acuerdo global entre la OPEP+ y EE.UU. sobre las restricciones al suministro de petróleo, más de 100.000 millones de dólares en bonos energéticos high yield podrían emprender un viaje salvaje.
En resumen, no esperamos una recuperación en forma de V, sino posiblemente en U, y no suscribimos las opiniones de quienes hacen paralelismos con la crisis del 2008. Esta crisis no es de naturaleza sistémica, los bancos están mejor capitalizados y las autoridades competentes han estado más atentas a sus políticas monetarias y fiscales.
Como es obvio, la crisis del COVID-19 ha sido el catalizador de la introducción de medidas fiscales radicales que se inclinan hacia las políticas de izquierda en el mundo occidental. Estas medidas no convencionales podrían ayudar a afrontar la creciente desigualdad, un fenómeno que se vio en parte reforzado por la inflación de los precios de los activos después de la gran crisis financiera. Ahora, las recompras de acciones y los pagos de dividendos se están posponiendo, ya que la presión social está aumentando para redirigir una mayor cantidad de flujos de caja de las empresas lejos de los accionistas.
Y probablemente no se detendrá ahí. La justicia fiscal y el salario justo para un mayor número de trabajadores son temas que obtendrán un mayor apoyo. Los gobiernos taparán el agujero fiscal dejado por el impacto del coronavirus aumentando los impuestos a las empresas e incrementarán el gasto en atención médica para afrontar mejor futuras emergencias sanitarias. En consecuencia, el papel de las autoridades gubernamentales aumentará y esta dinámica debe tenerse en cuenta a la hora de invertir en empresas a largo plazo. Existe una oportunidad para DPAM como gestora activa, sostenible y basada en la investigación.
Tribuna de Alexander Roose, responsable de renta variable internacional de DPAM
Pixabay CC0 Public Domain. Paralelismos con la crisis financiera: ¿será diferente esta vez? (Parte I)
En las últimas semanas, los mercados bursátiles han sufrido las caídas más pronunciadas desde 2008. Esto ha dado lugar a comparaciones con la crisis financiera mundial, el acontecimiento que ha definido los últimos 12 años. ¿Es válida la comparación? ¿Qué es diferente esta vez, y cómo se podría reconfigurar a la economía mundial una vez que la pandemia haya pasado?
¿Similitudes?
Históricamente, los períodos de reducción del gasto de los consumidores o de recesión han estado precedidos por una combinación de factores: una política monetaria restrictiva, la debilidad de los balances de las empresas o un aumento de la aversión al riesgo que impulsaba a los hogares a ahorrar más. Los orígenes y los motores de la actual conmoción mundial son, en cierto modo, únicos. No obstante, es probable que tenga un calibre similar al de la crisis financiera mundial de 2008, por lo que sigue siendo útil comparar las causas y las vulnerabilidades existentes al comienzo de cada uno de estos episodios.
Por regla general, las recesiones profundas suelen provocar que se pongan de manifiesto los grandes desequilibrios. Estos pueden ser, por ejemplo, un mercado inmobiliario sobrecalentado o niveles excesivos de deuda doméstica o corporativa. A su vez, esto limita la velocidad de cualquier recuperación una vez que la conmoción inicial ha pasado. A este respecto, hay varias diferencias claras entre los dos últimos períodos de crisis.
Los hogares están menos endeudados
En todo el mundo, la deuda de los hogares es, por lo general, menor que en 2007, incluyendo Estados Unidos y la zona euro, las dos economías más importantes desde un punto de vista sistémico. Por el contrario, el mayor aumento de la deuda se ha producido en laseconomías desarrolladas más pequeñas, como Australia, Canadá, los países nórdicos y Suiza. Estas regiones sufrieron menos durante la gran crisis financiera y, posteriormente, aprovecharon la barata y abundante oferta mundial de dinero durante los años siguientes.
Dentro de la zona euro, Francia sobresale ahora como una de las economías más vulnerables: el endeudamiento de los hogares se ha disparado, mientras que en muchos otros países ha disminuido o se ha estabilizado desde la crisis financiera mundial.
Los préstamos bancarios se están reduciendo
Es interesante observar que las condiciones de los préstamos (según las encuestas realizadas a los proveedores de préstamos) habían empezado a deteriorarse en varios países en 2007. En el caso de España, donde los desequilibrios relacionados con la burbuja inmobiliaria fueron especialmente importantes en 2007, tanto la oferta como la demanda de préstamos se habían deteriorado de forma considerable. De hecho, la economía española había empezado a entrar en recesión antes que otras economías de mercados desarrollados, y los datos relativos a ingresos y empleo ya se habían contraído con anterioridad al resto del ciclo mundial. España sufrió entonces una profunda y prolongada recesión de doble caída.
El endeudamiento de los hogares en España ha mejorado drásticamente desde esa fecha y no había grandes desequilibrios evidentes en el momento en el que ha emergido el brote de COVID-19. Ahora, al ser uno de los epicentros de la pandemia, probablemente experimentará una severa recesión. La esperanza es que el mejor estado de las finanzas domésticas permita una recuperación más fuerte de esta crisis actual.
Para la mayoría de los países, las condiciones de concesión de préstamos estaban en niveles neutrales durante el primer trimestre de 2020. Sin embargo, se espera que durante el próximo mes se deterioren, ya que los bancos reaccionan al descenso de la actividad y la demanda de préstamos se contrae. Esto ocurre a pesar de las medidas destinadas a alentar a los bancos a que apoyen más a las empresas y los particulares.
Cabe señalar que estas encuestas sobre las condiciones de los préstamos han actuado en el pasado como indicador principal del gasto de los hogares. Por lo tanto, vale la pena vigilarlas durante la futura fase de recuperación.
Tribuna de Sree Kochugovindan, economista senior de Aberdeen Standard Investments
