Pixabay CC0 Public Domain. ¿Hay ganadores de la crisis del COVID-19?
El número de víctimas humanas es elevado. Tanto física como moralmente, los sistemas sanitarios se han visto llevados al límite. El número de empresas en quiebra ha aumentado y se han perdido millones de puestos de trabajo. Esta crisis afecta a miles de millones de personas en todo el mundo en lo que parece será una gran recesión, la primera en doce años.
El alcance de los acontecimientos que estamos viviendo va mucho más allá de los aspectos económicos, y la profundidad y las múltiples ramificaciones de esta crisis implican cambios, tal vez estructurales, en nuestro estilo de vida. Sin embargo, puede que no todo sea tan negativo, ya que algunos sectores y algunas temáticas de inversión podrían beneficiarse de la salida de la crisis.
En primer lugar, desde el punto de vista individual, el confinamiento crea nuevas necesidades, tanto a nivel social y lúdico como para el teletrabajo. Nos estamos dando cuenta de la importancia de un equipo informático de alta calidad, una red segura y rápida, o un ancho de banda suficiente. La seguridad de nuestra salud se ha convertido en una prioridad, la entrega a domicilio de productos es crítica en algunos casos, y la situación de bloqueo crea una mayor necesidad de actividades físicas o intelectuales. Estos ejemplos muestran que nuestros hábitos de consumo se han visto afectados. Además, la incertidumbre económica tiende a fomentar una actitud cautelosa y un aumento del ahorro preventivo.
En la actualidad, los precios de las acciones de las empresas activas en la consigna «quédate en casa» no sólo están superando los índices de referencia, sino que también están alcanzando nuevos máximos. Internet y la tecnología están a la cabeza, incluyendo el comercio electrónico, las plataformas de medios, los videojuegos, las redes sociales y las conexiones seguras. Es probable que se trate de un pico en la demanda y el interés temporal de los inversores debido al bloqueo, ya que la vuelta a la normalidad hará que este interés se dirija lógicamente a los servicios relacionados con la recuperación, una vez que se conozcan los términos y condiciones. Dicho esto, no es seguro que volvamos completamente a la situación anterior, ya que nuestros hábitos han cambiado y se podrían acelerar las tendencias ya existentes. Por lo tanto, la necesidad de conexiones rápidas al gran volumen de datos podría apoyar la adopción de 5G. Los problemas de ciberseguridad son más visibles y más frecuentes, y la protección de los datos personales se ha convertido en un tema sensible, incluso crítico. Después de la recopilación de datos, su utilización en primer plano en los próximos años será clave para rastrear, por ejemplo, la proximidad de los usuarios de teléfonos inteligentes. En el ámbito de la salud, también prestaremos más atención a nuestro cuidado, lo que apoyaría a este sector. Como resultado, en general, los sectores tecnológico y sanitario deberían seguir impulsando la rentabilidad de los índices bursátiles.
En lo que respecta a las empresas, también podemos sacar lecciones interesantes sobre el impacto de la crisis en los distintos modelos de negocio. El modelo de cadena de suministro global y el concepto de «just in time» con inventarios optimizados han revelado sus límites cuando el transporte de mercancías se vuelve problemático y la producción depende de muy pocos proveedores o de un intermediario clave. Una revisión de este modelo podría reforzar la tendencia a la regionalización que ya estaba en marcha, especialmente después de la guerra comercial que comenzó hace más de dos años. La repatriación de la producción podría conducir a una mayor automatización, en lugar de asumir una mano de obra local que en algunos casos podría ser costosa. Por lo tanto, la diversificación de las fuentes de suministro podría apoyar a las industrias nacionales y reducir el transporte de mercancías a larga distancia. La robotización podría reforzarse.
Cabe señalar también que las consecuencias financieras de la crisis han puesto de relieve la vulnerabilidad de algunas empresas, en particular las que han optimizado en exceso sus balances aumentando su coeficiente de endeudamiento. Aunque la Reserva Federal está comprando ahora bonos estadounidenses de menor calidad, la cantidad de deuda de baja calidad al límite de la condición bono basura es muy elevada, lo que demuestra la vulnerabilidad de los balances de estas compañías en caso de una recesión prolongada o de un aumento de los tipos de interés, aunque sea poco probable en estos momentos. Las empresas con un balance sano, con reservas de liquidez y que no se enfrentan a problemas de refinanciación a corto plazo deberían ser lógicamente las favoritas de los inversores, que buscan valores seguros capaces de capear esta crisis. El sesgo de los inversores hacia la calidad y el crecimiento seguirá ganando importancia.
La fuerte interrupción de la actividad económica también ha puesto de relieve un ganador: el medio ambiente. La visibilidad del impacto industrial sobre la contaminación es significativa, tanto en lo que respecta a la fauna y la flora como a la calidad del aire, y podría llevar a ciertos gobiernos, empresas y ciudadanos a prestarle más atención. Nos estamos dando cuenta de que algunos cambios en el comportamiento o en las medidas medioambientales podrían tener un efecto positivo en nuestra calidad de vida. También en este caso, un cambio de hábitos, con más teletrabajo y menos viajes, podría conducir a una transformación positiva duradera. Combinado con el interés en las empresas de calidad mencionadas anteriormente, es muy probable que aumente el interés en el tema de la inversión socialmente responsable.
En última instancia, las condiciones del levantamiento del confinamiento y la recuperación económica son todavía inciertas, pero como las empresas se valoran sobre la base del principio del descuento de los beneficios esperados, los inversores están empezando a mirar más allá de la caída y a buscar las acciones y los sectores que se recuperarán más rápidamente o que se beneficiarán de los cambios provocados por la pandemia. En el futuro, está claro que nos moveremos hacia una mayor digitalización y una menor globalización, pero también hacia unas existencias de calidad con unos balances sólidos, teniendo en cuenta sus impactos sociales y medioambientales.
Tribuna de Gilles Prince, CIO en Edmond de Rothschild, Suiza
Nos enfrentamos a una época sin precedentes. Los gobiernos han sumido las economías en una grave recesión deliberada y comprensiblemente o, en palabras del primer ministro australiano, en “hibernación”, con su combinación de medidas de distanciamiento social y confinamiento. El efecto para el producto interior bruto (PIB) resulta difícil de cuantificar, pero será ingente, incluso en comparación con los niveles de la crisis financiera: se habla de caídas del PIB superiores al 10% en el segundo trimestre y aumentos inauditos del desempleo.
Afortunadamente, numerosos gobiernos ya han comenzado a anunciar medidas de gran envergadura, tanto para proteger a las compañías como para brindar liquidez a los ciudadanos que la necesiten. El gobierno del Reino Unido pagará el 80% de los salarios de quienes no puedan ir a trabajar y Estados Unidos ha aprobado un paquete valorado en 2 billones de dólares. Lamentablemente, si bien los países europeos están actuando a título individual —destaca, Alemania—, está tardando en llegar una respuesta vigorosa de la Unión Europea.
Las reacciones de los gobiernos y los bancos centrales parecen haber calmado el pánico financiero y deberían contribuir a esquivar una crisis financiera. Los mercados han respondido favorablemente desde sus mínimos del 23 de marzo. Sin embargo, ni siquiera las medidas más extremas que tomen los gobiernos evitarán el desplome este año de los beneficios de las compañías ni el aumento del endeudamiento de personas físicas, compañías y gobiernos. Esa deuda tendrá que devolverse, condonarse o refinanciarse, con su consiguiente aumento en este último caso, y ninguna de estas opciones resulta especialmente favorable para el mercado bursátil. Centrándonos en las compañías, muchas ya presentaban un apalancamiento elevado al comienzo de esta crisis, hinchado tras una década de financiación barata. Es muy posible que se vean afectadas por dos frentes en sus cocientes de deuda neta con respecto al EBITDA según aumente el numerador y descienda el denominador. Ni siquiera las medidas más ambiciosas de los gobiernos evitarán una oleada de dificultades financieras.
Es posible que el sufrimiento no haya acabado para el mercado
Aunque la corrección del 35% del índice MSCI World desde su máximo del 19 de febrero hasta su punto más bajo del 23 de marzo fue estridente, si nos fijamos en el conjunto del primer trimestre, el mercado “solo” ha descendido un 21%. Si suponemos que los beneficios del mercado en 2021 terminarán siendo iguales que los de 2019 —es decir, dos años de crecimiento perdidos—, resultaría sencillo explicar un descenso aproximado del 20% desde comienzos de año, incluso sin reparar en los efectos a largo plazo de la disrupción y el aumento de la deuda. No somos estrategas top-down, pero unos beneficios que en 2021 se sitúen en el nivel de 2019 no parece un resultado particularmente conservador. El mercado parece haber pasado de una visión de rápido descenso en forma de V a una evolución algo más prolongada, pero aún no queda claro que haya descontado todo el potencial negativo de la crisis.
También es importante tener en cuenta que el mercado presentaba valoraciones elevadas a comienzos de año: el índice MSCI World multiplicaba por 17 las que por entonces eran las previsiones de beneficios para los siguientes 12 meses. Dudábamos al inicio del año de que fueran a alcanzarse esos beneficios y ahora resulta evidente que no se lograrán.
La crisis puede ser otro factor impulsor para los factores ESG
Es cierto que hay quien apunta que los factores ESG son una moda de los mercados alcistas, algo que está bien tener, pero que desaparecerán a medida que los inversores traten de apagar otros fuegos. No creemos que este sea el caso. Existen evidencias preliminares que apuntan que los fondos ESG han continuado recibiendo flujos a pesar de las salidas de capitales que ha registrado la renta variable en general. Además, los fondos ESG se han anotado recientemente rentabilidades relativas muy positivas. Creemos que los factores ESG no se diluirán, pues consideramos que son importantes. De hecho, pensamos que es más probable que la crisis actual lleve a los factores sociales (por ejemplo, el trato de las compañías a sus empleados, la salud y la seguridad, la remuneración y la seguridad en el puesto de trabajo) a escalar posiciones en la lista de prioridades y comience a definir un patrón económico y social más sostenible. Al fin y al cabo, los gobiernos están destinando ingentes cantidades de recursos a mantener las compañías a flote, por lo que es probable que exijan ciertas contrapartidas en los próximos años, en especial, habida cuenta de su reciente gusto intervencionista.
Las ventajas de la calidad
Afortunadamente, consideramos que nuestras carteras globales presentan una calidad muy superior al mercado, como ilustra su menor participación de las pérdidas de nuevo este trimestre, como ya hicieron en 2008, 2011, 2015 y 2018. En el trimestre, las carteras cayeron entre un 12,9% y un 14,1% en dólares, frente al 21% que cedió el índice MSCI World. Este rendimiento relativo positivo responde a la decente evolución también relativa trazada en los últimos años. Incluso tras el descenso de este trimestre, nuestra estrategia global principal generó un rendimiento compuesto en el entorno del 8% anual en dólares con respecto a los tres últimos años y al 9% frente a los cinco últimos años hasta el 31 de marzo de 2020. Por su parte, el índice solo ha logrado entre un 2% y un 3% en ambos periodos. Dada la solidez del dólar, las rentabilidades absolutas han sido más robustas en otras monedas.
Análisis de los efectos para la cartera
Nuestro constante hincapié en compañías con activos intangibles sólidos, en especial, marcas y redes, es indicativo de su capacidad para fijar precios y, al combinarse con ingresos recurrentes, el resultado son beneficios más resilientes en épocas complicadas. Sin embargo, esto no significa, lamentablemente, que las empresas de nuestras carteras sean inmunes a lo que está pasando. Como consecuencia, analizamos en tres claves los efectos de la crisis para los sectores y compañías concretas.
En primer lugar, las repercusiones directas de la COVID-19 y las medidas adoptadas para controlar su propagación, por ejemplo, la suspensión de los viajes y la hostelería o el aplazamiento de las operaciones no urgentes en los hospitales, así como el aumento de la demanda en ámbitos como la venta al por menor de alimentos, productos desinfectantes y software. También nos enfrentamos a los efectos de los cierres integrales —o hibernaciones— en algunos lugares.
En segundo lugar, tenemos las consecuencias indirectas del desplome económico resultante en todo el mundo.
En tercer lugar y podría afirmarse que con una menor prioridad de inmediato, cómo cambiará el mundo una vez se supere definitivamente la crisis y cómo afectará tanto a los sectores como a cada compañía. Si bien es demasiado pronto para albergar posturas definidas al respecto, debemos percibir que los nuevos emisores en que nos planteemos invertir no se verán comprometidos en la nueva era.
Siempre nos hemos concentrado en el segundo conjunto de efectos, asegurándonos de que nuestras posiciones presenten una resiliencia relativamente mayor en épocas complicadas. Así pues, buena parte de la nueva labor del equipo se ha centrado en los efectos directos concretos de la COVID-19, los primeros según los mencionábamos antes, suponiendo unos tres meses de confinamiento y un periodo más prolongado de distanciamiento social, combinándolos acto seguido con los efectos de una recesión profunda que llegue a 2021. Afirmaríamos que se trata de un supuesto bastante conservador. Cabe destacar que también hemos puesto a prueba la resiliencia de nuestros emisores ante situaciones de tensión mucho peores, por si se prolongan los confinamientos. Es crucial señalar que los balances de nuestras compañías se muestran resilientes incluso en los supuestos más complicados, algo que no creemos que vaya a ser el caso para el conjunto del mercado.
Por otra parte, es importante destacar que el dólar se ha revalorizado frente a todas las demás monedas, en especial, de la esfera emergente. Dicha evolución supondrá un obstáculo para aquellas compañías cuyos ingresos se encuentren expuestos a ámbitos depreciados, aunque también podría ofrecer una oportunidad a las compañías cuyas cotizaciones se hallen denominadas en monedas en proceso de devaluación.
Combinar la COVID-19 y la recesión incide en nuestra hipótesis conservadora y, ajustando las divisas a su valor de mercado, los valores razonables de la mayoría de nuestras posiciones caen entre un 0% y un 15% en USD. Se trata de caídas inferiores a los descensos de sus cotizaciones, lo cual significa que las carteras globales albergan un potencial alcista ligeramente mayor que a comienzos de año, incluso en caso de una recesión global profunda.
Análisis de sectores clave
El 80%-85% de nuestras carteras globales se centran en los sectores de consumo estable, tecnologías de la información o atención sanitaria. A continuación, abordamos más detalladamente cada uno de ellos.
Consumo estable
Los emisores de consumo estable han vuelto a demostrar su valía ante una recesión. No hay duda sobre la naturaleza defensiva del sector, por lo que el patrón de rentabilidad en este ámbito ha respondido a las circunstancias concretas y los efectos directos de la COVID-19, el primero de los conjuntos de repercusiones a los que nos referíamos más arriba. El comercio minorista de alimentos, un ámbito que evitamos dados los bajos márgenes y la falta de retorno sobre el capital operativo, ha salido bien parado del desenfreno en las compras. Esta positiva evolución también ha llegado a los fabricantes de alimentos, que no tenemos, así como a las compañías dedicadas a productos de higiene para el hogar y el cuidado personal, en las que sí invertimos.
En el otro extremo del espectro del consumo estable, hallamos el sector de las bebidas, naturalmente sometido a presión ante el cierre de bares y restaurantes en numerosos países. El negocio en locales representa el 40% de las ventas de las compañías de bebidas con alcohol y refrescos que poseemos. Por otra parte, el ámbito de la belleza es relativamente discrecional y, en su segmento de lujo, depende en parte del sector de los viajes, también afectado; sin embargo, la sólida plataforma de comercio electrónico con la que cuenta cierta compañía francesa de cuidado personal en que invertimos supone un buen contrapeso. Lo que sí resulta extraño es que el mercado haya tratado hasta la fecha el ámbito del tabaco de forma similar al de las bebidas, si bien consideramos que se encuentra mucho menos expuesto a las medidas de distanciamiento social en vista de los patrones de consumo.
Tecnologías de la información
Los servicios de software e informática dominan las posiciones de la cartera correspondientes a tecnologías de la información. Nuestra tesis en este sentido es que los parámetros económicos, concretamente, del ámbito de software deberían ser relativamente defensivos en una recesión. En la crisis financiera global, sus beneficios aguantaron tan bien como los de consumo estable y atención sanitaria.
Hay razones para creer que el ámbito de software debería mostrar incluso mayor solidez en este momento, dada el alza de ingresos recurrentes gracias a las suscripciones a “software como servicio” en la nube, con mayor fidelidad que las ventas de licencias. Como ejemplo, cabe destacar que la compañía de software multinacional europea en que invertimos encaró la crisis financiera global procediendo tan solo el 50% de sus beneficios brutos de negocio recurrente, llegando la mayor parte del resto de licencias de software, que cayeron un 25%. Este dato es actualmente hasta del 80%. El ámbito de software efectivamente salvó los muebles en el primer trimestre, cediendo tan solo un 5%, impulsado por el sólido comienzo del año antes del azote de la crisis. La tecnológica estadounidense multinacional en que invertimos no ha registrado variaciones desde comienzos de año, impulsada por el aumento de la demanda de sus productos en la nube.
El segmento de servicios informáticos (que cedió un 17% en el primer trimestre) es ligeramente más cíclico que el de software, pero menos que el resto de tecnologías de la información. Como es evidente, los proyectos de consultoría de la multinacional irlandesa de servicios profesionales en que invertimos son más discrecionales y de menor duración que los ingresos de software de la tecnológica estadounidense citada. Dicho esto, la compañía de servicios profesionales facilitó información reconfortante: prevé que sus ingresos evolucionen de forma prácticamente plana en términos interanuales durante los dos próximos trimestres y que sus márgenes no se vean afectados por la crisis. Todavía está por ver si esta perspectiva resultará demasiado optimista dado el reciente confinamiento de India, donde se encuentra una tercera parte de su personal, si bien las medidas para digitalizar y desarrollar herramientas de teletrabajo y colaboración para empleados y clientes resultarán positivas para la compañía.
Por otra parte, también en el ámbito de servicios informáticos, los negocios principales de las dos compañías de servicios financieros que mantenemos parecen perfectamente sólidos, si bien ambas se enfrentan a problemáticas específicas relacionadas con la COVID-19. La suspensión de los viajes internacionales está afectando al lucrativo negocio transfronterizo de la compañía de pagos, que supone el 30% de sus ingresos, si bien el viraje hacia las operaciones en línea puede resultar positivo; por su parte, el negocio de adquisición de comerciantes de la compañía de servicios financieros que mantenemos se enfrenta a riesgos de disrupción a corto plazo por las dificultades existentes en el comercio minorista no de alimentos. Cierto proveedor estadounidenses de servicios de gestión de nóminas se encuentra más expuesto a los riesgos cíclicos del segundo conjunto que mencionábamos antes, pues se ha visto afectado por los temores a que el empleo se desplome en Estados Unidos, al depender sus ingresos de las personas que trabajan en pequeñas y medianas empresas; así las cosas, la naturaleza y la magnitud del paquete de rescate económico en dicho país serán claves.
Atención sanitaria
Las carteras globales se concentran en los ámbitos de equipos médicos y ciencias de la vida del sector, que se enfrentan a menos riesgos políticos y a menos vencimientos de patentes. Como sucede con el ámbito del consumo estable, no se cuestiona el carácter defensivo del sector, que ha demostrado durante la crisis actual al caer solo un 11% frente al 21% del índice MSCI World.
El factor que complica la cuestión es el efecto directo de la COVID-19 en el sector hospitalario. Las operaciones no urgentes se están cancelando en numerosos países, en previsión de la presión por las infecciones por coronavirus. Esta evolución no resulta positiva para los partícipes del ámbito de los dispositivos médicos, pues ahora se sustituye un número menor de rodillas y otras partes del cuerpo. Afortunadamente, nuestras posiciones están escoradas hacia los consumibles, por ejemplo, agujas o bolsas estériles. Cierta compañía estadounidense dedicada a los dispositivos médicos y la atención sanitaria en que invertimos se muestra ligeramente más vulnerable, pues el 40% de sus ingresos proceden de los bienes de equipo u otras áreas aplazables, pero al menos el 20% de sus ingresos proceden del ámbito del diagnóstico, que es de esperar que sea vea impulsado por un gran número de ventas de su prueba rápida de COVID-19.
Conclusión
Nuestras carteras globales versan sobre resiliencia. Contamos con un equipo resiliente que trabaja con gran eficacia desde casa y con un proceso de inversión asimismo resiliente con el que comprobamos que las compañías incluidas en nuestras carteras serán capaces de seguir revalorizándose y evitar destrucciones permanentes de capital; también contamos con carteras resilientes, puede que lo más importante, que de nuevo han logrado registrar menos pérdidas en épocas complicadas.
Columna de William Lock, responsable del equipo International Equity, y Bruno Paulson, Managing Director, en Morgan Stanley Investment Management.
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Pixabay CC0 Public DomainMatt Horward. Matt Horward
A corto plazo, las cotizaciones bursátiles reaccionan a las noticias económicas, así como a los acontecimientos políticos y macroeconómicos; sin embargo, en última instancia, los precios de los activos de riesgo reflejan las expectativas sobre los beneficios empresariales. El histórico descenso del mercado hasta la fecha (tanto en alcance como en rapidez) se deriva de la anticipación de una significativa recesión de los beneficios, en vista de las perturbaciones de la demanda y la evaporación del acceso al capital provocadas por la pandemia del COVID-19. Este cambio abrupto está lejos de ser típico.
Si bien no sabemos todavía cuánto durará esta recesión, prevemos que sus efectos, al menos a corto plazo, serán graves. Antes de que comenzara la crisis, la calidad de los beneficios era inferior a la media, las valoraciones se situaban por encima de la media y gran parte de este prolongado e histórico ciclo de los beneficios se vio determinado por factores diferentes al crecimiento de los ingresos. El excesivo afán por los flujos de caja libre con el objeto de satisfacer a los inversores se nutrió de balances apalancados, la manipulación del capital circulante a través de la financiación de las cadenas de suministro y la infrainversión corporativa ante unos gastos de capital y operativos significativamente reducidos. En resumen, las ganancias eran vulnerables.
Frente a las considerables perturbaciones de la demanda, una recesión económica y la brusca contracción de la disponibilidad del crédito, muchas compañías deben afrontar ahora la dura realidad. Los mercados de capitales se han apresurado a descontar un descenso vertiginoso de los beneficios empresariales. A finales de 2019, los beneficios por acción del S&P 500 y el MSCI EAFE (en términos agregados) rondaban los 152 dólares y los 105 dólares, respectivamente. ¿Cuánto caerán los beneficios desde esos niveles?
Remontémonos a la época posterior de la Segunda Guerra Mundial. En el siguiente gráfico se ilustra la variación porcentual desde el nivel máximo hasta el nivel mínimo de los beneficios por acción (BPA) del índice S&P 500.
Cada ciclo es único y se caracteriza por diferentes áreas de sobreinversión y euforia, aunque cada uno sigue el mismo camino en al menos un aspecto: en etapas avanzadas del ciclo, los inversores subestiman el riesgo y sobrestiman la liquidez. El problema al que los inversores se enfrentan en la actualidad radica en la falta de visibilidad sobre cuán grave puede ser la caída de los beneficios.
El descenso promedio de los beneficios, como se muestra más arriba, es del 22%. Aunque el índice S&P 500 no es representativo del mundo, sí constituye un indicador razonable y nos permite formular un punto de vista general, a saber: suponiendo unos múltiplos de beneficios normales, los actuales niveles del mercado descuentan una recesión de los beneficios en el conjunto de los mercados mundiales de renta variable. No obstante, este ciclo económico y del mercado financiero no ha registrado una evolución normal o media. Como hemos venido advirtiendo durante algún tiempo, los fundamentales corporativos han presentado una mayor debilidad de lo que parecía.
En nuestra opinión, el COVID-19 no es un virus ordinario y su impacto en la economía será será todo menos promedio. La lista de compañías que ya han recurrido a líneas de crédito revolvente, reducido los pagos de dividendos y cesado sus planes de recompra de acciones es demasiado larga como para mencionarla. Así pues, cuando salgamos de la crisis, creemos que una juiciosa selección de valores determinará el éxito o el fracaso de muchas carteras, lo que deparará oportunidades para los que se hayan preparado y hagan gala de destreza y paciencia.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial, Erik Weisman, gestor de carteras y economista jefe, de MFS Investment Management.
Información importante:
El índice Standard & Poor’s 500 mide el mercado global de renta variable estadounidense. El índice MSCI EAFE (Europa, Australasia y Extremo Oriente) mide los mercados de renta variable no estadounidenses. No se puede invertir directamente en un índice. «Standard & Poor’s®» y «S&P®» son marcas registradas de Standard & Poor’s Financial Services LLC («S&P») y Dow Jones es una marca registrada de Dow Jones Trademark Holdings LLC («Dow Jones»); S&P Dow Jones Indices LLC cuenta con la debida licencia para la utilización de estas marcas registradas, y MFS dispone de la adecuada sublicencia para determinados fines. El índice S&P 500® es un producto de S&P Dow Jones Indices LLC, y MFS cuenta con la debida licencia para su utilización.
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Pixabay CC0 Public Domain. La regulación de la inversión responsable en EE.UU.: una carga para los proxy advisors
En noviembre de 2019, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) anunció sus planes para contener el crecimiento de la inversión responsable mediante la publicación de dos propuestas de enmiendas a las normas. Estas enmiendas abordan las preocupaciones sobre la exactitud y transparencia de la asesoría de voto y la modernización del proceso de propuestas de los accionistas. De ser adoptadas, resultarían en un aumento de la carga regulatoria sobre los proxy advisors (en español, asesores de voto).
Estas propuestas han suscitado preocupaciones entre muchos inversores que consideran que se basan en un sesgo favorable hacia las empresas de la SEC, que a su vez parece creer que los inversores que tratan de abordar las cuestiones ASG en las empresas no lo hacen necesariamente en el mejor interés de sus clientes, sino que están impulsados por las consideraciones sociales o políticas de los proxy advisors.
¿Cómo propone regularlos la SEC?
Los asesores de voto, como Institutional Shareholder Services (ISS) o Glass Lewis, prestan servicios a los accionistas para ayudarles a votar en las reuniones de accionistas de la empresa. Además de asistir en la ejecución de las instrucciones de voto de sus clientes, proporcionan una investigación que aporta recomendaciones sobre cómo votar en diferentes puntos del orden del día, basándose en sus propias directrices de voto o en las políticas específicas de sus clientes.
En agosto de 2019, la SEC revocó una posición mantenida durante mucho tiempo y declaró que quienes publican investigaciones sobre la votación por asesoría y/o emiten recomendaciones se considerarán ahora participantes en una «proxy solicitation». Las reglas de la SEC definen una «solicitation» (solicitud) como una comunicación enviada a otros inversores para que voten de cierta manera.
La consecuencia de ello es que, en virtud de las leyes sobre acciones vigentes, quienes realizan solicitudes proxy están obligados a presentar públicamente todas las comunicaciones ante la SEC. Esto sería inconcebible para un asesor de voto, ya que socavaría su modelo comercial, al exigirle que divulgue públicamente su investigación patentada.
Para quedar exentos de estos requisitos, hay un conjunto nuevo de exigencias que deben cumplir los proxy advisors, entre ellos, ofrecer a las empresas la oportunidad de examinar los borradores de los informes y dar su opinión al respecto durante un período de hasta 13 días antes de enviarlos a los clientes.
¿Cuál es la visión de BMO?
En enero de 2020, BMO presentó una respuesta oficial a la consulta de la SEC sobre estas propuestas en algunos aspectos en particular:
La propuesta de revisión de la empresa es poco práctica y reducirá el compromiso directo entre las compañías y los inversores. La mayoría de las reuniones de empresa se están llevando a cabo en el mismo periodo breve de la primavera y una ventana de 13 días para una revisión antes de la publicación podría ser un reto.
La revisión obligatoria de la empresa podría comprometer la independencia de la investigación proxy. Parece contrario a la práctica establecida que se obligue a los asesores de voto a compartir sus informes completos, incluidas sus conclusiones y recomendaciones, en lugar de limitarse a la información fáctica.
Estas propuestas aumentarían las barreras de entrada y podrían conducir finalmente a un monopolio. Al incrementar la carga regulatoria de los asesores, aumentando el riesgo de litigio y haciendo su ciclo de producción menos eficiente, creemos que la SEC está ampliando las barreras de entrada en una industria que ya es un duopolio.
¿Cómo propone cambiar el funcionamiento de las propuestas de los accionistas?
En el segundo grupo de regulaciones propuestas, la SEC tiene la intención de revisar los términos en los que los inversores pueden presentar propuestas de accionistas:
Aumentar los umbrales de propiedad de acciones del requisito actual y no volver a permitir que un grupo de inversores agregue sus acciones para alcanzar el umbral.
Elevando significativamente los umbrales que permiten que la misma propuesta se vuelva a presentar el año siguiente.
Introduciendo una nueva regla de momentum que bloquea las propuestas en las que el apoyo disminuye en un 10% o más.
Con el endurecimiento de la regla de «una sola propuesta», más gente debe asistir físicamente a la Junta General de Accionistas para presentar propuestas.
La SEC debería haber tomado la decisión final sobre la nueva propuesta en el segundo trimestre de este año, pero el coronavirus detuvo el proceso de aprobación. Con un nivel de oposición muy fuerte por parte de la comunidad de inversores, parece que las propuestas finales podrían ser enmendadas de alguna manera; sin embargo, es poco probable que sean desechadas completamente.
Aunque estamos de acuerdo con que es necesario aplicar el rigor a los fondos de inversión ASG para evitar el «green-washing», nos preocupa que, si las regulaciones son poco prácticas o inflexibles, podrían sofocar la innovación de productos para satisfacer las necesidades de los clientes.
Por último, hay un área en la que creemos que la SEC debería centrarse para mejorar la mecánica del mercado en EE.UU.: el llamado “proxy plumbing”. Este es el término utilizado para describir los procesos y sistemas por los que las instrucciones de voto de los inversores se transmiten, registran e implementan en las juntas de accionistas de la compañía. Existe un amplio acuerdo sobre que el sistema actual es ineficiente, opaco y, con demasiada frecuencia, inexacto.
Tribuna de David Sneyd, vicepresidente y analista de Inversión Responsable en BMO Global Asset Management
Pixabay CC0 Public Domain. Mirando a través de la niebla del COVID-19
Los movimientos de montaña rusa de los mercados a menudo crean una imagen engañosa de lo que realmente está pasando en la economía subyacente. El crecimiento mundial ha ido disminuyendo durante dos años debido a la caída de las inversiones chinas, la guerra comercial y la fortaleza del dólar estadounidense. A principios de 2020, la volatilidad del mercado era muy baja y las valoraciones ridículamente complacientes en los mercados de riesgo, por lo que veíamos un retroceso a la vuelta de la esquina.
Tan pronto como el COVID-19 llegó a China, el frágil margen de error para el crecimiento mundial se rompió y fue inevitable un colapso del mercado. Los conocidos riesgos de liquidez en los mercados mundiales no hicieron sino aumentar nuestras preocupaciones. Sin embargo, de ninguna manera esperábamos que se pusiera tan mal. Cuatro meses después de los primeros casos en China, el mundo es un lugar muy diferente. Casi sin excepción, el mundo desarrollado se ha cerrado, ha bajado la persiana, ha imprimido dinero, ha escrito cheques en blanco y ha seguido los pasos de los chinos.
De la V a la U
La mayoría de los mercados desarrollados se han visto recompensados, a corto plazo, por el cierre de sus economías y, si se traza la volatilidad del mercado, esta ha caído casi en línea con la disminución de nuevos casos de coronavirus. Pero por supuesto, todavía hay muchas cosas que podrían salir mal.
Claramente, las reivindicaciones por el desempleo podrían seguir aumentando más allá de lo que los políticos están preparados. La mayor amenaza, sin embargo, tal vez sea la desacreditación de la recuperación en forma de V. La causa más probable de esto es un gran aumento de los casos después de que termine el confinamiento, con la necesidad del mercado de incluir en los precios los cierres hasta que se encuentre una vacuna o se alcance la inmunidad de rebaño. Otra podría ser un esfuerzo chapucero y descoordinado para reabrir las economías, lo que parece posible en algunas zonas dada la forma en la que se manejó el brote.
Es posible que los responsables políticos de los mercados desarrollados hayan utilizado en exceso el «whatever it takes» de Draghi, pero lo han respaldado con medidas extraordinarias. Si pueden evitarlo, ningún buen negocio se hundirá y los mercados podrán seguir observando el descenso del crecimiento. Nuestra hipótesis de base sigue siendo una recuperación durante los próximos dos trimestres que podría provocar un crecimiento negativo en forma de U, en línea con el que el mercado está empezando a valorar. Los problemas de solvencia y el sufrimiento prolongado en el extremo más arriesgado del espectro van a producirse claramente, pero hay ganancias en los buenos activos dada la reacción política y la cierta claridad que estamos obteniendo en el camino que nos queda.
¿Un desafío emergente?
La preocupación más inmediata reside en los mercados emergentes: su endeudamiento externo en dólares les confiere una mayor fragilidad y, al igual que los mercados desarrollados, necesitan apoyo financiero, pero de fuentes externas.
El capital ha salido de los fondos de mercados emergentes: el FMI estima que la cifra es de 90.000 millones de dólares. Algunos de los principales países emergentes han recortado los tipos de interés de forma agresiva e incluso han intentado una flexibilización cuantitativa (QE), lo que ha provocado un descenso de su tipo de cambio. Los mercados emergentes, en particular las empresas, se han atiborrado de deuda estadounidense desde la última crisis y, dado que representan alrededor del 60% del PIB, la recuperación mundial será tibia en el mejor de los casos. Esto requerirá un aumento masivo de los préstamos del FMI, que parece estar por llegar.
¿Qué hacemos ahora?
Entramos en esta crisis con una cartera defensiva de gran liquidez que nos permitió evitar lo peor de la caída. La respuesta a esta pandemia, sin embargo, ha contribuido a crear las condiciones necesarias para un rebote reflacionario a medio plazo. La Fed está imprimiendo dólares en grandes cantidades y haciendo lo posible para enviarlos a donde se necesiten. Esperamos que haga aún más y parece probable alguna forma de control explícito de la curva de rendimiento. Esto podría provocar la debilidad del dólar a medida que la represión financiera se pone en marcha, especialmente cuando muchas naciones están implementado el tan esperado estímulo fiscal. Al final, los estímulos deben pagarse y es probable que la inflación sea la forma más políticamente conveniente de hacerlo.
Seguimos considerando los bonos gubernamentales una buena inversión para los próximos meses, pero su rendimiento real podría sufrir si los bancos centrales tienen éxito. En este caso, tenemos muchas opciones para obtener retornos, al poseer bonos corporativos, valores protegidos contra la inflación y bonos extranjeros sin cobertura. La reducción de la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés también es una opción, si los fundamentales económicos comienzan a repuntar.
Recientemente, al aumentar la tensión en el mercado y flaquear la liquidez, incrementamos nuestra exposición a activos de riesgo, manteniendo al mismo tiempo la duración. La liquidez de la cartera sigue estando en niveles altos y tenemos un «control de la curva de rendimiento» de facto en todos los mercados desarrollados, ya que los bancos centrales tratan de controlar cada vez más partes del mercado crediticio. Por lo tanto, la cartera ha aumentado su asignación a crédito corporativo de alta calificación de forma selectiva.
Nuestro proceso nos permite la máxima flexibilidad en cualquier entorno de inversión en el que nos encontremos; por consiguiente, no creemos que sea necesario arriesgarse con inversiones ilíquidas para obtener altos rendimientos, especialmente cuando la formulación de políticas se adentra en terreno desconocido.
Tribuna de Nick Wall, co-gestor del Merian Global Dynamic Bond Fund
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Al declive más rápido y profundo de la historia (-35% en 23 días en el índice S&P500) le ha sucedido un repunte igualmente rápido y profundo (un alza de 30% en cuatro semanas), por lo que ahora la pregunta es: ¿adónde nos dirigimos a partir de ahora?
Una transición atropellada
Hemos escuchado algunas noticias alentadoras de que posiblemente estemos atravesando el pico de la pandemia en muchos países de Asia y Europa, así como estados de los Estados Unidos, y muchos gobiernos están analizando una reapertura gradual a partir de mayo. Sin embargo, este proceso va a ser gradual y escalonado, y es poco probable que se dé de forma lineal
Como resultado, la recuperación será lenta y es poco probable que sea suave. Incluso, los fundamentales todavía se deterioran rápidamente, y no sabemos qué tan malo será el panorama económico, ni por cuanto tiempo. En efecto, pasará algo de tiempo antes de que podamos evaluar con certeza el impacto a más largo plazo.
Los mercados bajistas llevan tiempo
Desde su contracción el 23 de marzo, los mercados de renta variable han repuntado drásticamente, y la mayoría de los índices ha revertido en cerca del 50% sus pérdidas. La fortaleza de este repunte conlleva a la pregunta: ¿es este un avance del mercado bajista o una recuperación en forma de V? solo el tiempo lo dirá, pero creemos que es probable que veamos otra racha de bajas.
En retrospectiva, la historia sugiere que una recuperación del mercado en forma de V es rara. Desde los 1920s, el índice S&P 500 ha experimentado 14 mercados bajistas (como lo define un descenso del 20%). Durante estos periodos, se registraron 19 manifestaciones de mercado bajista con un exceso del 15% antes de caer nuevamente.
Solamente una racha de mercado a la baja (1932/33) vio una recuperación a máximos anteriores en un año. Históricamente, el índice MSCI AC World ha tardado 15 meses (en promedio) en recuperarse a máximos previos después de tocar fondo, y el S&P 500, el MSCI Europeo y el TOPIX han tardado 20 meses en recuperar sus máximos anteriores. Los mercados tardaron 4 años después de la crisis financiera global en retornar a niveles de antes de la crisis.
Repunte poco convincente
En EE.UU., el índice S&P 500 se retractó rápidamente a 50% de sus pérdidas, pero ha encontrado que ese nivel es una resistencia difícil de romper. Un nivel similar también actuó como un techo durante la crisis de las punto com y la crisis financiera global. Los que deciden las políticas han sido más proactivos y agresivos que en el pasado, lo cual podría ayudar a apuntalar la confianza y a limitar el daño.
¿Hacia dónde nos dirigimos?
En nuestra opinión, los mercados son optimistas. El reciente repunte no está descontando la realidad de la situación, los riesgos que todavía están por venir, ni las cicatrices que quedarán. Sí, los mercados típicamente se adelantan a los datos económicos, y el apoyo fiscal y monetario es (y será) masivo, pero los mercados no pueden simplemente ignorar los fundamentales, tanto en términos de crecimiento como de ganancias. Además, la escalada en la actividad probablemente será mucho más lenta a lo anticipado, indicando que llevará trimestres y no meses recuperar las pérdidas en la producción. Como tal, y dada la ‘calidad’ del repunte hasta ahora, creemos que los mercados probablemente experimentarán otro tramo a la baja en los próximos meses.
Además de la proyección histórica, la escala y alcance del apoyo de los bancos centrales apuesta por los mercados de crédito como una primera asignación– “comprar lo que compran los bancos centrales” es un adagio fácil de seguir. Incluso, si bien los diferenciales no alcanzaron los niveles de 2008, son mucho más atractivos de lo que han sido por algún tiempo, ofreciendo puntos de entrada atractivos. Destacamos una preferencia por el grado de inversión encima del alto rendimiento, debido a mucho más apoyo del banco central y menos riesgo de impago.
Las expectativas que el crecimiento de EE.UU. se mantendrá y se recuperará mejor que Europa significan que las ganancias se van a recuperar más pronto y van a soportar a EE.UU.. Asia emergente va a beneficiarse de ser la primera en salir de la crisis y deberá desempeñarse mejor que otras regiones emergentes.
Si vemos más allá de una recuperación inmediata, probablemente veamos también un legado a largo plazo derivado de esta crisis. La tendencia desglobalizante que empezó incluso antes de la pandemia solamente se exacerbará a la vez que la dependencia en las cadenas de suministro globales ha generado vulnerabilidades. Como tal, esperamos el inicio de la repatriación de sectores estratégicos como el cuidado de la salud y defensa. Debido a una mayor dependencia en la tecnología, proteger esta industria será imperativo.
El camino para salir de la crisis probablemente no sea suave y creemos que los mercados están subestimando los riesgos por venir, así como la realidad económica. Así, creemos que el riesgo a la baja es persistente y que los mercados de renta variable probablemente continúen siendo volátiles y registren otra racha bajista. No obstante, creemos que los gestores activos tienen la oportunidad de aprovechar las dislocaciones del mercado en este entorno. En el contexto actual, la humildad y la gestión de riesgo son palabras clave.
Una palabra parece resumir todo lo que acontece en las últimas semanas en España: incertidumbre. Incertidumbre acerca de las medidas políticas que desde el Gobierno se toman o se dejan de tomar, incertidumbre acerca de la buena o mala suerte de nuestra propia salud, incertidumbre acerca de la evolución de la economía nacional y mundial, de nuestra vida social y, por supuesto, incertidumbre acerca de nuestro futuro laboral más inmediato.
Cuando veíamos nuestras finanzas sobreponerse a la crisis que la burbuja inmobiliaria desencadenó en 2008, como si de una película de ciencia ficción se tratase estamos viendo cómo una pandemia llegada de Asia pone en jaque no sólo a la economía mundial, sino lo que jamás hubiéramos imaginado, a la salud de toda la población global. Nadie lo creía posible, pero aquí está y ha venido, según parece, para quedarse.
En el momento de escribir estas líneas España ya cuenta con más de 212.00 contagios y 25.000 fallecidos, aunque la opaca contabilidad llevada a cabo por el gobierno no refleja el alcance real de muertes. En cualquier caso, cifras sobrecogedoras sobre todo si se comparan con las de otros países de la UE e incluso de Asia, donde se originó el virus. Todo ello ha ayudado a que la población española responda de manera responsable a las duras medidas de restricción tomadas por el Gobierno, pero nos encontramos en un punto en el que hay que asumir que vamos a tener que convivir con el COVID-19 y, por ello, tomar nuevas medidas más eficaces para evitar que continúe el desplome de nuestra economía.
Mientras que hace tan sólo unos meses se estimaba para 2020 un crecimiento de cerca del 1,6% del PIB español, algunos de los bancos más prestigiosos a nivel mundial tratan de ponerle rostroal impacto de la pandemia en nuestra economía, situando la caída del PIB español este año entre un 8% (BBVA), un 9,7% (Goldman Sachs) y hasta un 22,6% en el escenario más negativo de Morgan Stanley. Si tomamos como referencia el Ibex 35 tampoco los datos son alentadores, pues éste registra la mayor caída mensual de su historia. Ante el duro impacto del coronavirus los bancos centrales han desarrollado planes para impulsar la economía, en cualquier caso y a pesar de que hay quienes afirman que durante la segunda mitad del año podríamos empezar a observar una recuperación financiera, hasta dentro de un par de años no se espera que la economía vuelva a su actividad previa a la crisis.
No obstante y para poder volver a índices más favorables, es fundamental tomar consciencia de que los sectores del turismo, la hostelería y el ocio suponen un pilar imprescindible para el crecimiento de nuestro país, y debido a las duras restricciones dichos sectores están sufriendo una brutal paralización de su actividad, registrando descensos del gasto de entre un 60% y un 100% respecto al año anterior, lo que provoca una caída en cadena de otros sectores relacionados, así como una terrible destrucción de empleo, de pymes y de autónomos. Si además recordamos que España tiene un alto índice de contratación temporal, ya que es uno de los principales destinos vacacionales a nivel mundial, entenderemos que su recuperación vaya a ser más lenta que la de otros países que en este caso no se ven afectados por esta condición.
Ante esta situación, son muchas las empresas de consumo y otros sectores que están implementando medidas de ayuda ante la pandemia, pero son también muchas las entidades financieras que, conscientes de la realidad que vivimos, están creando políticas de ayuda y de apoyo a pymes, autónomos y clientes:
Banco Santander está abriendo líneas de crédito específicas para pymes y empresas, creación de un fondo de 25 millones de euros financiado en parte con recortes de remuneración de Alta Dirección y del Consejo, aplazamiento de hasta dos meses de alquiler en viviendas propiedad del banco, donaciones para equipos y material sanitario en diferentes países.
BBVA donará 35 millones de euros en material sanitario para ayudar ante la escasez de medios, ha creado planes de apoyo a sus clientes en países de Latinoamérica, ha puesto en marcha un hakaton de emprendedores para promover soluciones tecnológicas ante el COVID-19 que se presentan a empresas, y ha creado una plataforma online en la que informan a diario del impacto del virus en los mercados.
Abanca ha anunciado su plan “Anticipar” para apoyar a autónomos y negocios con créditos.
Pero en esta vorágine de contagios masivos estamos sufriendo un efecto dominó en el que no sólo caen nuestras finanzas, sino que además como consecuencia directa del cierre de toda actividad considerada no esencial vemos cifras de ámbito laboral más que alarmantes: 285.600 son los empleos destruidos en el primer trimestre del año, y el número de personas desempleadas ha crecido en 121.000 hasta los 3,31 millones, lo que sitúa la tasa en 14,41 %, la mayor subida en un trimestre desde 2013. Por otro lado, 562.900 son las personas afectadas por ERTE o por el cese de la actividad de su empresa, según los datos arrojados por el INE.
No olvidemos que la crisis del COVID-19 no tiene origen en los mercados financieros (a diferencia de la de 2008), sino que es resultado de la restricción de oferta y demanda, y como consecuencia se desploman los mercados, y con ellos la tasa de empleo en una de las mejores épocas del año para la misma en España, ya que durante el segundo y tercer trimestre del año éste vive un gran impulso gracias al turismo. Por ello es imprescindible que para superar esta crisis se tomen medidas políticas flexibles y de apoyo a las empresas y autónomos, y que así se pueda retomar la actividad del mercado lo antes posible, fomentar el mantenimiento y la recuperación del empleo y comenzar así una lenta pero efectiva recuperación de nuestra economía.
Debemos asumir y tomar consciencia de que nuestros hábitos de consumo van a cambiar, así como las metodologías de trabajo, por tanto el mercado, las corporaciones y sus empleados debemos adaptarnos a estos cambios. Desde las empresas se van a impulsar plataformas y herramientas de trabajo digitales que satisfagan las nuevas necesidades del consumidor/cliente post COVID-19. Sin duda esta crisis va a suponer un punto y aparte en el ámbito laboral, y algunas de las medidas que las empresas se están viendo obligadas a implementar ante las restricciones, como es el teletrabajo o la flexibilización de la jornada laboral, no van a ser algo circunstancial y puntual de esta crisis, si no que se van a instaurar en las políticas de muchas compañías.
Hablamos desde hace tiempo acerca de que estamos en la era de la transformación digital, y sin duda esta crisis no hace sino ratificar que las empresas se deben sumar a la digitalización e implementar nuevas metodologías encaminadas a adaptarse mejor a las nuevas circunstancias sociales. Charles Darwin ya nos adelantó que “no es la especie más fuerte, ni la más inteligente la que sobrevive. Es la que más se adapta al cambio”.
Tribuna de Ángela Gamarra Ríos, socia de Acheron Partners.
Pixabay CC0 Public Domain. Renta fija: una recuperación excepcional marcada por la resistencia del crédito investment grade
Una vez pasado abril, podemos ponerle un sello de “recuperación excepcional” al mes: EE.UU. experimentó la recuperación de rendimiento más visible; una respuesta escalada de la Fed a través de programas de financiación de apoyo respaldó la caída del mercado en todos los sectores; y una reacción fiscal de casi 3 billones de dólares nos preparó para una rápida recuperación del crecimiento. El frágil respaldo de los mercados de la Unión Europea contrasta bastante en comparación.
Esto se refleja en los índices: el JP Morgan EMU Government Bond index, que representa nuestros activos seguros de la UE, ha obtenido en lo que va de año un rendimiento negativo del 0,46%. Mientras, el Bloomberg Barclays US Treasury Total Return Unhedged USD ha registrado un 9,21% en el mismo periodo. Esta diferencia, de alrededor del 10%, ha tenido un enorme impacto en los retornos de las carteras equilibradas bien diversificadas.
Esto significa que un inversor estadounidense puede confiar en los bonos del Tesoro como un verdadero activo seguro, lo que amortigua el impacto de los rendimientos negativos de su asignación a crédito y acciones. Un inversor de la UE carece de ese activo seguro. Peor aún, su percepción sobre los méritos de diversificación de los bonos gubernamentales UEM es cada vez más pesimista. Alrededor del 40% del índice de JPM tiene una calificación BBB. Cuanto más tiempo tarde la Unión Económica y Monetaria en crear un activo seguro de la UE, mayor será la probabilidad de que el sector de bonos gubernamentales UEM se quede huérfano.
Por otro lado, el Consejo Europeo aprobó hace unos días el paquete de 540.000 millones de euros del Eurogrupo y decidió, sabiamente, permitir a la Comisión Europea que trabaje de cara a la creación de un plan de reconstrucción. La próxima parada es el 6 de mayo. Afortunadamente, hemos notado menos resistencia por parte de los Países Bajos y Alemania. Además, se espera que el BCE aumente su Programa de Compras de Emergencia por Pandemia (PEPP) de 750.000 millones de euros a 1 billón. Los participantes del mercado han acogido con satisfacción la inclusión de ángeles caídos en el marco de garantía del BCE, siempre y cuando el emisor haya obtenido el grado de inversión antes del 7 de abril. Tal decisión reduce parcialmente el impacto de las evaluaciones de las agencias de calificación.
Eso nos lleva al concepto de posicionamiento en masa (“crowded positioning”), que se produce cuando los inversores acuden en tropel a una idea de inversión racional, que está respaldada por evidencias cualitativas o cuantitativas. Esto puede ocurrir a nivel de sector, país o empresa. La presencia de dinero especulativo hace que esa inversión se vuelva amarga, por eso el tamaño correcto y la diversificación son las únicas respuestas.
Los momentos de máximo sufrimiento suelen ser los niveles de entrada adecuados, es decir, cuando el carry y la volatilidad (alta) se compensan en las valoraciones. Somos cautelosamente constructivos en ese sentido en high yield en euros y deuda pública en moneda local de los mercados emergentes (EM). Aun así, no subestimamos la continua presión de venta en ambos sectores por parte de los inversores turísticos que compraron estos activos en busca de un rendimiento atractivo y actualmente están tratando de cronometrar su salida.
Mientras, la demanda de bonos corporativos investment grade en euros es creciente. La semana pasada hubo compras masivas a lo largo de las curvas de crédito, incluyendo vencimientos de 15 a 30 años. Esperamos una mayor emisión a partir de mayo, a medida que avance la temporada de resultados. El crédito IG de EE.UU. vio reducida su tracción positiva, ya que el impacto de los programas de financiación corporativa de la Fed no se convirtió en un comportamiento avanzado. Repetimos que el PEPP del BCE es significativamente más potente, ya que es directo y de alto impacto para las condiciones de financiación a largo plazo.
En términos generales, podríamos esperar una demanda alta y continua de crédito con grado de inversión en euros (de calidad) de 2 a 7 años, ya que los inversores todavía buscan fijar los niveles de rendimiento entre el 0,5% y el 1,50%. Una vez más, está bastante claro que todos los bancos centrales de mercados desarrollados han adoptado políticas de tipos de interés cero o negativos para, por lo menos, los próximos 2 a 3 años.
Desde DPAM, nuestra conclusión es que la comunidad inversora ha confirmado y mejorado el status del sector de bonos corporativos investment grade. Esperamos que más compañías encuentren su camino en los mercados de capital de deuda europeos. Los bonos IG europeos tienen un perfil de rendimiento esperado atractivo y una gran resistencia en períodos de tensión. Los bonos gubernamentales UEM podrían convertirse en la segunda mejor opción si el liderazgo político decepciona.
Hay mucha información disponible para los participantes del mercado. Las cambiantes reacciones de los bancos centrales y los estudios de escenarios complejos, que tratan de determinar el tamaño y la duración de la trayectoria de recuperación, hacen que sea difícil invertir. Actualmente estamos navegando a través de una espesa niebla. Una gestión de cartera basada en la experiencia combinada con una sólida gestión de riesgos nos ayudará a salir adelante.
Tribuna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en Degroof Petercam Asset Management (DPAM)
Pixabay CC0 Public Domain. Bancos: parte de la solución, no del problema
Durante la pandemia de coronavirus, y la conmoción económica causada por las restricciones introducidas para proteger a la gente de ella, los bancos están preparados para ser parte de la solución, no del problema. Es un gran cambio respecto a la gran crisis financiera de 2008, cuando el problema se originó en el sector financiero: los préstamos hipotecarios laxos, la sobrecomercialización de hipotecas subprime y una banca demasiado ambiciosa conspiraron para causar la crisis crediticia.
La crisis del coronavirus de 2020 ha sido completamente diferente. Se originó en un evento natural ajeno a la esfera humana en su totalidad: un microbio agresivamente infeccioso. Por una vez, no se puede culpar al sector financiero. En 2020, un virus, no un banquero, es el culpable.
A medida que los gobiernos estudian la rapidez con la que deben permitir la reapertura de las empresas, se dan cuenta de que los bancos son esenciales para el proceso de recuperación económica. Es vital que los balances estén en una salud óptima, ya que solo los bancos con balances saludables pueden prestar. Las empresas afectadas por el cierre necesitarán nuevos préstamos, y extensiones de los existentes, para superar los difíciles -aunque en muchos casos, temporales- períodos de caída de ingresos y desaparición de beneficios. Muchos de los nuevos desempleados también necesitarán ayuda financiera.
Los bancos podrían convertirse en algunos de los héroes de esta crisis. No es que los banqueros vayan a ser tan populares como los enfermeros; pero es posible, si hacen lo correcto, que al menos ya no sean vistos como tan egoístas. Después de todo, muchos en la generación de nuestros padres o abuelos veían a los bancos como respetables y del lado del bien.
En lugar de ser amonestados por los gobiernos, durante esta crisis se pide ayuda a los banqueros. Son un mecanismo de transmisión clave para el estímulo que están proporcionando los gobiernos. Esas medidas son las más masivas que se recuerdan, incluyendo garantías para préstamos, rescates para ciertas industrias y facilidades de crédito respaldadas por los bancos centrales.
Suspender los dividendos, no los cupones
Cuando se trata de los cupones que los bancos pagan en bonos contingentes convertibles (CoCos), los reguladores y los bancos están unidos, creo, a la hora de trazar el límite. Los reguladores europeos han dejado claro que los bancos deben suspender el pago de dividendos de sus acciones. Por el contrario, los cupones de los CoCos de los bancos sanos no están bajo ninguna amenaza, en nuestra opinión. Como es de esperar, para un instrumento comercializado y vendido a inversores de renta fija, los CoCos deberían seguir pagando distribuciones.
Los inversores en CoCos esperan una renta fija y a menudo son esas mismas instituciones que prestan a los bancos en gran cantidad a un nivel de deuda sénior, proporcionando liquidez al sistema bancario cuando más lo necesita. Por lo tanto, este hará todo lo que pueda para mantener a esos inversores contentos.
Congeladas las fianzas
No ha sido una sorpresa ver a los tenedores de bonos de los bancos más protegidos recientemente. En virtud de las normas europeas establecidas a causa de la gran crisis financiera, si se concediera ayuda estatal a los bancos, los tenedores de bonos subordinados y ciertos tipos de tenedores de bonos sénior tendrían que ser rescatados, es decir, que sus bonos se convertirían en acciones y sufrirían una pérdida. El objetivo de estas normas era proteger a los contribuyentes trasladando el riesgo a los tenedores de bonos, que tendrían que participar en las pérdidas antes de que el gobierno interviniera para ayudar a un banco en quiebra.
Estas reglas se han suspendido durante la crisis del COVID-19. Si un banco necesita una inyección de capital de su gobierno como resultado de las pérdidas atribuidas al coronavirus, ya no hay un requisito de fianza, según nuestra comprensión de las declaraciones de la Comisión Europea. Una reciente comunicación del organismo afirma que cuando un banco requiera «apoyo financiero público extraordinario» debido al COVID-19, tal ayuda no se considerará de hecho extraordinaria.
Como inversores en CoCos, siempre hemos tenido cuidado de seleccionar los bancos que estaban en una posición muy saludable de todos modos. Por tanto, es impensable para nosotros que pueda haber un rescate de los tenedores de bonos en estos bancos. Esto hace que la perspectiva de pérdidas sea extremadamente remota, en nuestra opinión. El regulador reconoce claramente la importancia de los mercados de financiación para los bancos en este momento, y está haciendo que el entorno sea lo más favorable posible.
Para nosotros, está claro que el lugar para invertir y obtener rendimientos altos pero seguros en este momento es el mercado de deuda subordinada, incluidos los CoCos emitidos por los bancos que eran fuertes al entrar en la pandemia. En la actualidad se obtienen rendimientos de alrededor del 9% en esas inversiones, que consideramos muy atractivas dada nuestra evaluación de los riesgos.
Tribuna de Lloyd Harris, gestor del Merian Financials Contingent Capital Fund
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Nos enfrentamos a una época sin precedentes. Los gobiernos han sumido las economías en una grave recesión deliberada y comprensiblemente o, en palabras del primer ministro australiano, en “hibernación”, con su combinación de medidas de distanciamiento social y confinamiento. El efecto para el producto interior bruto (PIB) resulta difícil de cuantificar, pero será ingente, incluso en comparación con los niveles de la crisis financiera: se habla de caídas del PIB superiores al 10% en el segundo trimestre y aumentos inauditos del desempleo.
Afortunadamente, numerosos gobiernos ya han comenzado a anunciar medidas de gran envergadura, tanto para proteger a las compañías como para brindar liquidez a los ciudadanos que la necesiten. El gobierno del Reino Unido pagará el 80% de los salarios de quienes no puedan ir a trabajar y Estados Unidos ha aprobado un paquete valorado en 2 billones de dólares. Lamentablemente, si bien los países europeos están actuando a título individual —destaca, Alemania—, está tardando en llegar una respuesta vigorosa de la Unión Europea.
Las reacciones de los gobiernos y los bancos centrales parecen haber calmado el pánico financiero y deberían contribuir a esquivar una crisis financiera. Los mercados han respondido favorablemente desde sus mínimos del 23 de marzo. Sin embargo, ni siquiera las medidas más extremas que tomen los gobiernos evitarán el desplome este año de los beneficios de las compañías ni el aumento del endeudamiento de personas físicas, compañías y gobiernos. Esa deuda tendrá que devolverse, condonarse o refinanciarse, con su consiguiente aumento en este último caso, y ninguna de estas opciones resulta especialmente favorable para el mercado bursátil. Centrándonos en las compañías, muchas ya presentaban un apalancamiento elevado al comienzo de esta crisis, hinchado tras una década de financiación barata. Es muy posible que se vean afectadas por dos frentes en sus cocientes de deuda neta con respecto al EBITDA según aumente el numerador y descienda el denominador. Ni siquiera las medidas más ambiciosas de los gobiernos evitarán una oleada de dificultades financieras.
Es posible que el sufrimiento no haya acabado para el mercado
Aunque la corrección del 35% del índice MSCI World desde su máximo del 19 de febrero hasta su punto más bajo del 23 de marzo fue estridente, si nos fijamos en el conjunto del primer trimestre, el mercado “solo” ha descendido un 21%. Si suponemos que los beneficios del mercado en 2021 terminarán siendo iguales que los de 2019 —es decir, dos años de crecimiento perdidos—, resultaría sencillo explicar un descenso aproximado del 20% desde comienzos de año, incluso sin reparar en los efectos a largo plazo de la disrupción y el aumento de la deuda. No somos estrategas “top-down”, pero unos beneficios que en 2021 se sitúen en el nivel de 2019 no parece un resultado particularmente conservador. El mercado parece haber pasado de una visión de rápido descenso en forma de V a una evolución algo más prolongada, pero aún no queda claro que haya descontado todo el potencial negativo de la crisis. También es importante tener en cuenta que el mercado presentaba valoraciones elevadas a comienzos de año: el índice MSCI World multiplicaba por 17 las que por entonces eran las previsiones de beneficios para los siguientes 12 meses. Dudábamos al inicio del año de que fueran a alcanzarse esos beneficios y ahora resulta evidente que no se lograrán.
La crisis puede ser otro factor impulsor para los factores ESG
Es cierto que hay quien apunta que los factores ESG son una moda de los mercados alcistas, algo que está bien tener, pero que desaparecerán a medida que los inversores traten de apagar otros fuegos. No creemos que este sea el caso. Existen evidencias preliminares que apuntan que los fondos ESG han continuado recibiendo flujos a pesar de las salidas de capitales que ha registrado la renta variable en general. Además, los fondos ESG se han anotado recientemente rentabilidades relativas muy positivas. Creemos que los factores ESG no se diluirán, pues consideramos que son importantes. De hecho, pensamos que es más probable que la crisis actual lleve a los factores sociales (por ejemplo, el trato de las compañías a sus empleados, la salud y la seguridad, la remuneración y la seguridad en el puesto de trabajo) a escalar posiciones en la lista de prioridades y comience a definir un patrón económico y social más sostenible. Al fin y al cabo, los gobiernos están destinando ingentes cantidades de recursos a mantener las compañías a flote, por lo que es probable que exijan ciertas contrapartidas en los próximos años, en especial, habida cuenta de su reciente gusto intervencionista.
Las ventajas de la calidad
Afortunadamente, consideramos que nuestras carteras globales presentan una calidad muy superior al mercado, como ilustra su menor participación de las pérdidas de nuevo este trimestre, como ya hicieron en 2008, 2011, 2015 y 2018. En el trimestre, las carteras cayeron entre un 12,9% y un 14,1% en dólares, frente al 21% que cedió el índice MSCI World. Este rendimiento relativo positivo responde a la decente evolución también relativa trazada en los últimos años. Incluso tras el descenso de este trimestre, nuestra estrategia global principal generó un rendimiento compuesto en el entorno del 8% anual en dólares con respecto a los tres últimos años y al 9% frente a los cinco últimos años hasta el 31 de marzo de 2020. Por su parte, el índice solo ha logrado entre un 2% y un 3% en ambos periodos. Dada la solidez del dólar, las rentabilidades absolutas han sido más robustas en otras monedas.
Análisis de los efectos para la cartera
Nuestro constante hincapié en compañías con activos intangibles sólidos, en especial, marcas y redes, es indicativo de su capacidad para fijar precios y, al combinarse con ingresos recurrentes, el resultado son beneficios más resilientes en épocas complicadas. Sin embargo, esto no significa, lamentablemente, que las empresas de nuestras carteras sean inmunes a lo que está pasando. Como consecuencia, analizamos en tres claves los efectos de la crisis para los sectores y compañías concretas.
En primer lugar, las repercusiones directas de la COVID-19 y las medidas adoptadas para controlar su propagación, por ejemplo, la suspensión de los viajes y la hostelería o el aplazamiento de las operaciones no urgentes en los hospitales, así como el aumento de la demanda en ámbitos como la venta al por menor de alimentos, productos desinfectantes y software. También nos enfrentamos a los efectos de los cierres integrales —o hibernaciones— en algunos lugares.
En segundo lugar, tenemos las consecuencias indirectas del desplome económico resultante en todo el mundo.
En tercer lugar y podría afirmarse que con una menor prioridad de inmediato, cómo cambiará el mundo una vez se supere definitivamente la crisis y cómo afectará tanto a los sectores como a cada compañía. Si bien es demasiado pronto para albergar posturas definidas al respecto, debemos percibir que los nuevos emisores en que nos planteemos invertir no se verán comprometidos en la nueva era.
Siempre nos hemos concentrado en el segundo conjunto de efectos, asegurándonos de que nuestras posiciones presenten una resiliencia relativamente mayor en épocas complicadas. Así pues, buena parte de la nueva labor del equipo se ha centrado en los efectos directos concretos de la COVID-19, los primeros según los mencionábamos antes, suponiendo unos tres meses de confinamiento y un periodo más prolongado de distanciamiento social, combinándolos acto seguido con los efectos de una recesión profunda que llegue a 2021. Afirmaríamos que se trata de un supuesto bastante conservador. Cabe destacar que también hemos puesto a prueba la resiliencia de nuestros emisores ante situaciones de tensión mucho peores, por si se prolongan los confinamientos. Es crucial señalar que los balances de nuestras compañías se muestran resilientes incluso en los supuestos más complicados, algo que no creemos que vaya a ser el caso para el conjunto del mercado.
Por otra parte, es importante destacar que el dólar se ha revalorizado frente a todas las demás monedas, en especial, de la esfera emergente. Dicha evolución supondrá un obstáculo para aquellas compañías cuyos ingresos se encuentren expuestos a ámbitos depreciados, aunque también podría ofrecer una oportunidad a las compañías cuyas cotizaciones se hallen denominadas en monedas en proceso de devaluación.
Combinar la COVID-19 y la recesión incide en nuestra hipótesis conservadora y, ajustando las divisas a su valor de mercado, los valores razonables de la mayoría de nuestras posiciones caen entre un 0% y un 15% en USD. Se trata de caídas inferiores a los descensos de sus cotizaciones, lo cual significa que las carteras globales albergan un potencial alcista ligeramente mayor que a comienzos de año, incluso en caso de una recesión global profunda.
Análisis de sectores clave
El 80%-85% de nuestras carteras globales se centran en los sectores de consumo estable, tecnologías de la información o atención sanitaria. A continuación, abordamos más detalladamente cada uno de ellos.
Consumo estable
Los emisores de consumo estable han vuelto a demostrar su valía ante una recesión. No hay duda sobre la naturaleza defensiva del sector, por lo que el patrón de rentabilidad en este ámbito ha respondido a las circunstancias concretas y los efectos directos de la COVID-19, el primero de los conjuntos de repercusiones a los que nos referíamos más arriba. El comercio minorista de alimentos, un ámbito que evitamos dados los bajos márgenes y la falta de retorno sobre el capital operativo, ha salido bien parado del desenfreno en las compras. Esta positiva evolución también ha llegado a los fabricantes de alimentos, que no tenemos, así como a las compañías dedicadas a productos de higiene para el hogar y el cuidado personal, en las que sí invertimos.
En el otro extremo del espectro del consumo estable, hallamos el sector de las bebidas, naturalmente sometido a presión ante el cierre de bares y restaurantes en numerosos países. El negocio en locales representa el 40% de las ventas de las compañías de bebidas con alcohol y refrescos que poseemos. Por otra parte, el ámbito de la belleza es relativamente discrecional y, en su segmento de lujo, depende en parte del sector de los viajes, también afectado; sin embargo, la sólida plataforma de comercio electrónico con la que cuenta cierta compañía francesa de cuidado personal en que invertimos supone un buen contrapeso. Lo que sí resulta extraño es que el mercado haya tratado hasta la fecha el ámbito del tabaco de forma similar al de las bebidas, si bien consideramos que se encuentra mucho menos expuesto a las medidas de distanciamiento social en vista de los patrones de consumo.
Tecnologías de la información
Los servicios de software e informática dominan las posiciones de la cartera correspondientes a tecnologías de la información. Nuestra tesis en este sentido es que los parámetros económicos, concretamente, del ámbito de software deberían ser relativamente defensivos en una recesión. En la crisis financiera global, sus beneficios aguantaron tan bien como los de consumo estable y atención sanitaria.
Hay razones para creer que el ámbito de software debería mostrar incluso mayor solidez en este momento, dada el alza de ingresos recurrentes gracias a las suscripciones a “software como servicio” en la nube, con mayor fidelidad que las ventas de licencias. Como ejemplo, cabe destacar que la compañía de software multinacional europea en que invertimos encaró la crisis financiera global procediendo tan solo el 50% de sus beneficios brutos de negocio recurrente, llegando la mayor parte del resto de licencias de software, que cayeron un 25%. Este dato es actualmente hasta del 80%. El ámbito de software efectivamente salvó los muebles en el primer trimestre, cediendo tan solo un 5%, impulsado por el sólido comienzo del año antes del azote de la crisis. La tecnológica estadounidense multinacional en que invertimos no ha registrado variaciones desde comienzos de año, impulsada por el aumento de la demanda de sus productos en la nube.
El segmento de servicios informáticos (que cedió un 17% en el primer trimestre) es ligeramente más cíclico que el de software, pero menos que el resto de tecnologías de la información. Como es evidente, los proyectos de consultoría de la multinacional irlandesa de servicios profesionales en que invertimos son más discrecionales y de menor duración que los ingresos de software de la tecnológica estadounidense citada. Dicho esto, la compañía de servicios profesionales facilitó información reconfortante: prevé que sus ingresos evolucionen de forma prácticamente plana en términos interanuales durante los dos próximos trimestres y que sus márgenes no se vean afectados por la crisis. Todavía está por ver si esta perspectiva resultará demasiado optimista dado el reciente confinamiento de India, donde se encuentra una tercera parte de su personal, si bien las medidas para digitalizar y desarrollar herramientas de teletrabajo y colaboración para empleados y clientes resultarán positivas para la compañía.
Por otra parte, también en el ámbito de servicios informáticos, los negocios principales de las dos compañías de servicios financieros que mantenemos parecen perfectamente sólidos, si bien ambas se enfrentan a problemáticas específicas relacionadas con la COVID-19. La suspensión de los viajes internacionales está afectando al lucrativo negocio transfronterizo de la compañía de pagos, que supone el 30% de sus ingresos, si bien el viraje hacia las operaciones en línea puede resultar positivo; por su parte, el negocio de adquisición de comerciantes de la compañía de servicios financieros que mantenemos se enfrenta a riesgos de disrupción a corto plazo por las dificultades existentes en el comercio minorista no de alimentos. Cierto proveedor estadounidenses de servicios de gestión de nóminas se encuentra más expuesto a los riesgos cíclicos del segundo conjunto que mencionábamos antes, pues se ha visto afectado por los temores a que el empleo se desplome en Estados Unidos, al depender sus ingresos de las personas que trabajan en pequeñas y medianas empresas; así las cosas, la naturaleza y la magnitud del paquete de rescate económico en dicho país serán claves.
Atención sanitaria
Las carteras globales se concentran en los ámbitos de equipos médicos y ciencias de la vida del sector, que se enfrentan a menos riesgos políticos y a menos vencimientos de patentes. Como sucede con el ámbito del consumo estable, no se cuestiona el carácter defensivo del sector, que ha demostrado durante la crisis actual al caer solo un 11% frente al 21% del índice MSCI World.
El factor que complica la cuestión es el efecto directo de la COVID-19 en el sector hospitalario. Las operaciones no urgentes se están cancelando en numerosos países, en previsión de la presión por las infecciones por coronavirus. Esta evolución no resulta positiva para los partícipes del ámbito de los dispositivos médicos, pues ahora se sustituye un número menor de rodillas y otras partes del cuerpo. Afortunadamente, nuestras posiciones están escoradas hacia los consumibles, por ejemplo, agujas o bolsas estériles. Cierta compañía estadounidense dedicada a los dispositivos médicos y la atención sanitaria en que invertimos se muestra ligeramente más vulnerable, pues el 40% de sus ingresos proceden de los bienes de equipo u otras áreas aplazables, pero al menos el 20% de sus ingresos proceden del ámbito del diagnóstico, que es de esperar que sea vea impulsado por un gran número de ventas de su prueba rápida de COVID-19.
Conclusión
Nuestras carteras globales versan sobre resiliencia. Contamos con un equipo resiliente que trabaja con gran eficacia desde casa y con un proceso de inversión asimismo resiliente con el que comprobamos que las compañías incluidas en nuestras carteras serán capaces de seguir revalorizándose y evitar destrucciones permanentes de capital; también contamos con carteras resilientes, puede que lo más importante, que de nuevo han logrado registrar menos pérdidas en épocas complicadas.
Columna de William Lock, responsable del equipo International Equity, y Bruno Paulson, Managing Director, en Morgan Stanley Investment Management.
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