Desafíos de liquidez en capital privado: ¿dónde están los puntos brillantes?

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Pixabay CC0 Public Domain. ¿Qué le espera a la inversión temática en Europa en 2021?

El capital privado enfrenta una desaceleración significativa en la actividad de salidas, lo que lleva a distribuciones a los inversores más bajas de lo esperado. Esta falta de liquidez ha obligado a los socios limitados (LPs) a ajustar su asignación de activos. Sin embargo, como el momento para nuevos compromisos es generalmente favorable, la demanda general de capital privado sigue siendo fuerte.

Los datos históricos muestran que los fondos recaudados durante o poco después de las recesiones económicas superan consistentemente a otros años. Con la creciente presión sobre los gestores de capital privado para generar liquidez a través de ventas exitosas de empresas, la atención se está desplazando al mercado medio-bajo. Este segmento ha mostrado recientemente una estabilidad excepcional en términos de salidas y nueva actividad de acuerdos.

Si hay un tema que ha dominado las mentes de los inversores en capital privado en los últimos meses, es la liquidez. Es tan presente que ahora incluso puedes comprar camisetas en Amazon con la frase «DPI es el nuevo TIR». DPI, o Distribuciones sobre Capital Llamado, mide cuánto capital ha devuelto un fondo a sus inversores en relación con lo que se ha llamado. Poner DPI por delante del métrico de rendimiento ampliamente promocionado de la industria, TIR (Tasa Interna de Retorno), envía un mensaje claro a los gestores: dejen de centrarse en los rendimientos y comiencen a vender participaciones para generar liquidez.

La industria del capital privado está experimentando actualmente una grave desaceleración en la actividad de acuerdos. Según S&P Global Market Intelligence, el volumen global de acuerdos cayó un 34.7% interanual en 2023, alcanzando su nivel más bajo en cinco años. La incertidumbre económica, la volatilidad del mercado público y las tensiones geopolíticas han hecho que los Socios Generales (GPs) sean reacios a vender sus participaciones por temor a no alcanzar sus resultados deseados. Las IPO, en particular, han sido casi inexistentes en los últimos 12 meses. Como resultado, muchos LPs han recibido significativamente menos capital de regreso que en años anteriores.

Interés Sostenido en el Capital Privado

Las distribuciones de salidas exitosas son, en general, una fuente significativa de capital para que los inversores cumplan con los llamados sobre compromisos previos. Los fondos de pensiones, las compañías de seguros y otros grandes inversores suelen depender de este flujo de liquidez, ya que a menudo se adhieren a pautas de asignación que limitan su exposición a inversiones alternativas. Cuando los GPs extienden sus períodos de retención más allá del tiempo típico, estos LPs no solo deben buscar fuentes alternativas de liquidez, sino que también enfrentan una reducción temporal en su capacidad para hacer nuevos compromisos con la clase de activos.

Para comprender completamente la creciente impaciencia de los inversores con los gestores de capital privado, vale la pena observar la fase actual del mercado en la que nos encontramos. Los datos históricos muestran que los fondos lanzados inmediatamente después de períodos de recesión han superado consistentemente a sus pares. Bain & Company ha compilado una visión general completa de los rendimientos anuales logrados por los fondos de compra globales desde 1993. Por ejemplo, después del estallido de la burbuja puntocom, el TIR promedio para los fondos de compra fue del 25% en 2001, 40% en 2002 y 48% en 2003. De manera similar, después de la crisis financiera global, el TIR fue del 22% en 2009.

Los Inversores Prefieren las Compras de Mercado Medio-Bajo

Ahora, con la inflación aparentemente bajo control, el Banco Central Europeo ha iniciado recientemente su primer recorte de tasas de interés, preparando el escenario para una esperada recuperación económica. Los LPs también parecen anticipar una recuperación, ya que el interés en la clase de activos sigue siendo fuerte. Una encuesta de Natixis a 500 inversores institucionales a nivel mundial revela que más de un tercio planea aumentar sus asignaciones a capital privado en 2024.

Sin embargo, los LPs de hoy son más exigentes. A diferencia de años anteriores, cuando el dinero era barato y casi todos los segmentos de capital privado prosperaban, ahora están evaluando cuidadosamente qué subsegmentos incluir en sus carteras. Encuestas recientes arrojan luz sobre las lecciones que pueden haber aprendido de la reciente agitación del mercado. Rede Partners, una firma de asesoría especializada en inversiones alternativas, informa que el 50% de los inversores institucionales planean aumentar sus compromisos con compras de mercado medio-bajo, fondos que se centran en participaciones mayoritarias en pequeñas y medianas empresas. Otro 46% favorece las inversiones de mercado medio. Los fondos de gran capitalización, por el contrario, son menos preferidos, con solo un 10% planeando aumentar sus asignaciones en 2024.

Distribuciones Estables Debido a una Mayor Base de Compradores

Los tamaños de acuerdos más pequeños conducen naturalmente a una mayor base de compradores potenciales en comparación con el segmento de gran capitalización, donde las OPI son a menudo uno de los pocos canales de salida disponibles. Los gestores de mercado medio-bajo suelen vender sus participaciones a una amplia gama de inversores financieros o estratégicos, como competidores; canales de salida que, para activos de alta calidad, han permanecido abiertos a pesar de los numerosos desafíos macroeconómicos. Como resultado, las distribuciones a los LPs han sido relativamente estables en el mercado medio-bajo.

Dicho esto, el atractivo creciente del extremo inferior del mercado también puede atribuirse a ventajas estructurales adicionales que se vuelven particularmente evidentes en tiempos desafiantes. La más importante, con mucho, es el mayor potencial de creación de valor a través de medidas operativas y estratégicas. Las empresas medianas son típicamente más flexibles que las grandes corporaciones, lo que les permite responder rápidamente a los desafíos actuales y aprovechar oportunidades a corto plazo, particularmente cuando trabajan junto a un inversor de capital privado experimentado. Además, los precios de entrada y las relaciones de apalancamiento son típicamente más bajos, lo que conduce a un perfil de riesgo-retorno atractivo.

El Enfoque y el Acceso son Clave

Sin embargo, es importante reconocer la notable heterogeneidad del mercado medio-bajo, caracterizada por una amplia gama de rendimiento de los gestores. Y: el acceso es crucial. Los gestores con un historial probado en la navegación de turbulencias económicas están en alta demanda, continuando con la recaudación de fondos en tiempo récord y con una sobresuscripción significativa. Dados los complejos económicos en curso, esperamos ver una concentración aún mayor en este grupo de gestores excepcionales. Como resultado, el enfoque y el acceso se volverán cada vez más críticos para el éxito de la inversión.

Patrimonio de la humanidad, impuestos y un viaje por Europa: la columna de Martín Litwak

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CC-BY-SA-2.0, FlickrLos Trulli, casitas tradicionales que se encuentran en el Valle d'Itria, Italia

Estuve en Grecia y también en Italia. En Italia, visité Roma, Nápoles, la Costa Amalfitana, la Isla de Capri, Bari, Matera y Alberobello, conocido por sus Trulli, un símbolo de la región de Apulia.

Los Trulli son casitas tradicionales que se encuentran en el Valle d’Itria, en Alberobello, y tienen la particularidad de contar con techos cónicos hechos de piedra. Son lindos, preciosos, pintorescos. Pero, además, tienen una historia detrás. ¿Historia real? ¿Leyenda? ¿Las leyendas son historias reales potenciadas por el boca a boca? ¿La historia real es efectivamente real?

Dejemos esas dudas a un lado y avancemos. Las casitas son divinas. Todo es divino, pero la historia de los Trulli, algo difusa, cuenta que se erigieron en la Edad Media. Su nombre proviene de tholos, una palabra griega que significa “domo” o “cúpula”. En un principio las casas eran completamente de piedra, desde el piso hasta la punta del cono que hoy sirve de techo. Y las casas se levantaban y se tiraban abajo según las necesidades impositivas. ¿Cómo es eso? Paciencia, ya lo cuento.

Las casas se construyeron en seco, es decir, colocando una piedra al lado de otra y una encima de otra, sin ningún tipo de argamasa, barro o sostén más que la piedra misma (una piedra impermeable denominada chiancarelle). Esto le daba a la casa cierta inestabilidad, pero también la posibilidad de ser derribada fácilmente gracias a una bóveda ubicada en el centro, que al extraerse hacía colapsar el edificio. Y eso hacían sus habitantes, mayormente agricultores.

Cuando los impuestos de la época subían, los granjeros derribaban sus casas de piedra al enterarse de la inminente inspección del recaudador. De este modo, eludían el impuesto a los nuevos asentamientos impuesto por el Reino de Nápoles: sin casa, sin bienes, no había nada que pagar. Al menos hasta la siguiente inspección.

En algún punto, ¿es la lógica que aún hoy existe detrás de los trusts irrevocables y discrecionales, no? Sin bienes, no hay nada que pagar…

En fin, retomemos el hilo conductor.

Cuando las visitas del recaudador dejaron de existir, ya en el siglo XIV, las casas, que ya habían adoptado las paredes blancas que vemos hoy, se reconstruyeron con argamasa para lograr mayor estabilidad.

En Alberobello están los Trulli más conocidos, considerados patrimonio de la humanidad por la UNESCO. Un hermoso reconocimiento a casas construidas para satisfacer una demanda que se mantiene hasta el día de hoy: la reducción de impuestos.

Ahora que lo pienso, quizás deberían también declararse patrimonio de la humanidad las propiedades que en el Reino Unido tienen algunas de sus ventanas tapiadas desde la época en que se creó un impuesto sobre las mismas, allá por 1696.

También está el caso de los edificios franceses con tejados inclinados de la mansarda (estilo buhardilla), que también fueron diseñados para proteger a sus ocupantes de ciertos impuestos.

Escribo esto mientras termino este viaje soñado y pienso en la incapacidad de los gobernantes actuales para satisfacer un reclamo que lleva siglos y que es lógico. Pasa en Europa, pasa en América, pasa en cualquier lugar. En algunos lugares se logra, al menos, que la alta presión fiscal no demande tanto esfuerzo fiscal. En la mayoría, lo que ocurre es que sin importar la presión existente, el esfuerzo es desalentador. Y por eso hacemos, de alguna manera, lo que hicieron los habitantes de Alberobello. Ellos, salvando las posibilidades que brinda la evolución, buscaban evitar que el fisco se llevara el fruto de su trabajo. Lo lograban tirando abajo sus propias casas. Hoy, en cambio, lo hacemos estructurando nuestro patrimonio.

Economía uruguaya y acciones globales muestran señales de recuperación

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Una vez más, el futuro de la política monetaria en Estados Unidos volvió a dominar el escenario central durante mayo. Los inversores comenzaron el mes de manera optimista, debido a que el presidente de la Reserva Federal descartó estar contemplando nuevos incrementos en la tasa de referencia. A esto se sumó un dato inflacionario que, por primera vez en el año, no superó las expectativas de mercado, y una creación de empleo menor a la observada durante el primer trimestre.

Sin embargo, en la segunda quincena este sentimiento cambió, ya que las tasas del tesoro retomaron el camino al alza en línea con datos de actividad robustos y se emitieron comentarios en un tono más restrictivo por parte de diversos miembros de la Fed.

En tanto, las autoridades de China anunciaron una serie de medidas orientadas a estabilizar el sector inmobiliario de ese país. En principio esto fue bien recibido por los mercados, pero luego

Estados Unidos anunció que aumentaría los aranceles sobre una variedad de importaciones del gigante asiático, reviviendo las preocupaciones en torno a las tensiones comerciales entre ambos países.

Frente a este escenario económico internacional, aunque los datos de actividad han mostrado algo de debilidad en el margen, el sentimiento del mercado sigue positivo. Este panorama nos inclina a seguir favoreciendo las acciones sobre los bonos.

Asimismo, la madurez del ciclo nos sugiere favorecer la calidad, por lo que seguimos sobreponderando la renta variable desarrollada sobre la emergente. Dentro de renta fija, mantenemos una visión neutral en duración, favoreciendo el crédito sobre los Tesoros.

En lo que respecta a la renta variable internacional, las acciones globales se recuperaron del retroceso de abril, cerrando con desempeños superiores a la renta fija global. Los mercados desarrollados tuvieron un mes sólido, mientras que los emergentes mostraron rezago, principalmente por la región latinoamericana, que sigue sin repuntar.

Las ganancias accionarias fueron robustas entre regiones, pero los mejores desempeños se observaron en Estados Unidos y la Eurozona, reforzando la dinámica vista a lo largo del año. Estas perspectivas nos llevan a mantener la apuesta por la renta variable, específicamente la de los países desarrollados.

Por otro lado, si bien durante la segunda quincena de mayo la renta fija internacional presentó caídas generalizadas, los retornos promedio del activo fueron positivos durante el mes, que a pesar de la volatilidad cerró con disminuciones en las tasas del tesoro. En este contexto se destacaron los rendimientos de los instrumentos de crédito, y, en particular, de aquellos vinculados a la deuda emergente. Por este motivo, conservamos el posicionamiento neutral en duración y preferimos los activos de crédito frente a la deuda soberana, atendiendo al dinamismo económico.

Uruguay: expectativa de crecimiento del 3,5%

Pasando a nuestro análisis local, en el transcurso del último mes la economía uruguaya siguió mostrando señales de recuperación, con los indicadores líderes continuando la tendencia comenzada a cierres del 2023. En este contexto, y a pesar de algunos riesgos relacionados a factores climáticos, las expectativas para el crecimiento del producto a cierre de año se mantuvieron estables en torno al 3,50%.

A pesar de esto, es preciso destacar que la tasa de desempleo se mantuvo elevada por segundo mes (9,0%), y que las lluvias del mes de abril podrían presentar riesgos para el sector agrícola.

En línea con esto, las perspectivas inflacionarias tampoco presentaron grandes variaciones, ubicándose en 5,5% acorde a la última encuesta del Banco Central, proyección a la cual nos alineamos.

En materia de tipo de cambio, de cara al cierre de 2024 el escenario central continúa siendo de depreciación, atendiendo tanto a las ganancias que ha acumulado la moneda local durante los últimos años como a los riesgos que presentan las elecciones nacionales y el plebiscito respecto a la reforma de la seguridad social. Sobre este punto, cabe destacar que los mercados no esperan que se apruebe el plebiscito, lo cual tampoco es parte de nuestro escenario base. En este contexto, continuamos valorando positivamente la renta fija local, dentro de la cual mantenemos una leve preferencia por las tasas nominales.

En tanto, las curvas locales presentaron movimientos mixtos, destacándose en tasas nominales las caídas en los nodos menores a un año y los importantes ajustes al alza en la parte media de la curva. Por otra parte, las tasas reales presentaron aumentos generalizados, siendo estos más marcados en los extremos, donde las variaciones rondaron los 15 puntos básicos. En consecuencia, la inflación implícita amplió las correcciones al alza del mes anterior.

Dentro del tramo más líquido de la curva nominal mantenemos nuestra preferencia por duraciones largas, anticipando que podrían observarse nuevas correcciones a la baja en las tasas de mercado. En forma adicional, con este posicionamiento buscamos aprovechar el mayor devengo que ofrecen las duraciones más largas, resultado del ligero empinamiento de la curva que se registró durante el transcurso del último mes.

Conservamos nuestra ligera preferencia por tasas nominales, entendiendo que, en los niveles actuales, la compensación inflacionaria implícita en las curvas todavía favorece en cierta medida a dichos instrumentos. A pesar de esto, dada la expectativa de un aumento en la inflación, vemos, de cualquier manera, valor en las tasas reales, principalmente en forma táctica, dados los efectos de las lluvias en los precios de los alimentos.

Gerardo Ameigenda es director ejecutivo del negocio institucional de SURA Investments y Country Manager para Uruguay

Tasa de sustitución

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“Haciendo bien lo ordinario, podemos alcanzar logros extraordinarios. Haciendo mal lo ordinario, podemos alcanzar fracasos extraordinarios” (anónimo)

En la medida que el tiempo corre en una vertiginosa inercia de acontecimientos y cambios exponenciales que se suceden e incluso se superponen y nos impactan en ámbitos diversos tales como, políticos, sociales, económicos y financieros, resulta más evidente e incontrastable aquella definición que a manera de cita, fue expresada por el filósofo Nicholas Rescher (1928-2024) y que textualmente comparto aquí:

“El hombre es una criatura condenada a vivir en una zona crepuscular de riesgo y oportunidad”.

Si hacemos foco en los sistemas previsionales vigentes en el mundo en general, todos por igual sufren el impacto demográfico expresado en dos extremos bien opuestos, menor natalidad y mayor longevidad, o acaso la rareza de ayer con personas alcanzando los 100 años, no se muestra hoy ya como habitualidad.

Para cualquier persona joven que se encuentre iniciando su etapa laboral y profesional activa, preguntarle si tiene idea del significado de la “tasa de sustitución” que deberá asumir al momento de iniciar su etapa de retiro/jubilatoria, es poco menos que un viaje a lo desconocido. Sin embargo, sea que trabajemos en relación de dependencia, por cuenta propia, en sucesivas etapas más o menos regulares de aportes previsionales, sería menester poder tener claridad para entender que la “tasa de sustitución”  será aquel porcentaje del salario que se recibirá en etapa jubilatoria, respecto al que teníamos como trabajadores activos.

Esa brecha entre el ingreso como haber previsional y el salario como trabajador seguramente nos represente un impacto de una merma notoria. Será del 50%, será del 60%…. será del 65%? ¿Y entonces? ¿Tomaremos debida nota de ello recién al jubilarnos?

Es un riesgo enorme no ocuparnos de cubrir dicha brecha con ahorro personal, es decir, ex ante, el antídoto para no quedar anclados en una tasa de sustitución imposible de mejorar al jubilarnos, es el ahorro voluntario y para ello hay instrumentos y herramientas específicas a tal efecto: el seguro de vida con ahorro y el seguro de retiro, en ambos casos permite crear un capital con mecanismo de ahorro por goteo, mes a mes.

Debemos entender que, además al llegar a la etapa de incorporación a la economía plateada, si bien podremos reinventarnos y procurar nuevos horizontes e intentar emprender y generar nuevos ingresos para complementar los aquellos previsionales. También sabemos que ingresaremos a una etapa con posibles nuevos requerimientos por cuestiones inherentes a:

Gastos de salud

Gastos en medicamentos

Gastos en cuidados

Gastos de vivienda

Gastos en recreación

Gastos en capacitaciones

Una parte fundamental de toda alfabetización financiera es, cuanto antes y a temprana juventud lograr mucha claridad respecto al significado e impacto en nuestras finanzas personales de aquella “tasa de sustitución” que nos corresponda, como a todos y cada uno de aquellos que ingresemos a la etapa de pasividad o retiro.

Nos quedará, si no hacemos nada desde la mirada ex ante alguna oportunidad de, enajenación en licuación patrimonial, ya como única vía ex post al jubilarnos y se trata de abandonar aquella mirada o expectativa sucesoria y analizar aquellos instrumentos tales como:

Nuda propiedad, que es una manera de venta de una propiedad, con usufructúo de por vida, generando un ingreso de stock de capital, quizás alguna parte en cuotas iguales y sucesivas, pero tiene como aspecto central el ingreso de stock de capital.

Existen otros dos instrumentos que son generadores de flujos de capital, es decir, cuotas que mejoran el haber jubilatorio mensual, a través de Bancos e Instituciones financieras, se trata de Hipoteca inversa y Vivienda inversa. Todos estos instrumentos requieren un detallado análisis patrimonial, financiero, presupuestario y también desde lo emocional.

Lo que creo evidente y es aquello que intento advertir en mi presente columna de opinión es que, es muy alto el costo financiero que debemos asumir si no nos ocupamos a tiempo de entender y tomar decisiones proactivas en materia de ahorro personal y voluntario para no quedar expuestos al alcanzar nuestra etapa de retiro de una “tasa de sustitución” que sea irremediable de mejora, salvo a través de la posibilidad de enajenación en licuación patrimonial.

El mismo autor que te mencionaba en párrafos precedentes en su libro “La suerte” expresa: “es bueno estar alertas y buscar oportunidades, pero es muy poco sabio correr toda clase de riesgos esperando que la suerte acuda en nuestro auxilio”

En finanzas personales la mejor suerte es una amplia alfabetización financiera de base y desde nuestra juventud, sin esperar que alguna magia o alquimia financiera nos permita lograr una ansiada independencia financiera, siendo que somos dependientes emocionales.

 

Ernesto Scardigno

Productor de seguros matriculado SSN

Mg. en Políticas Públicas

Financial Coach

Activos alternativos en Chile: el nuevo objetivo de fiscalización del Servicio de Impuestos Internos

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En la economía globalizada actual, la integración de los mercados se ha incrementado de forma exponencial, dando lugar a dos fenómenos: una presión sobre las normativas tributarias internacionales y la generación de oportunidades para la erosión de la base imponible y el traslado de utilidades (BEPS). En Chile, la regulación de los precios de transferencia busca asegurar que las transacciones entre partes relacionadas se realicen a valores de mercado, evitando así la transferencia indebida de beneficios a jurisdicciones de menor tributación.

Un instrumento que resulta especialmente complejo valuar por su naturaleza no física son los activos intangibles –marcas, patentes, know-how y derechos de autor–, los que además cuentan con el potencial de generar ingresos significativos para las empresas multinacionales.

El Servicio de Impuestos Internos (SII) desempeña un papel crucial en la supervisión de estas transacciones para asegurar que se realicen a valores de mercado. Así lo ha venido mostrando con sus programas de cumplimiento tributario, donde el énfasis ha estado en la revisión y fiscalización de operaciones asociadas al uso de este tipo de activos, situación que se ha intensificado en los últimos meses.

Si bien la iniciativa no ha sido sorpresiva, lo que sí ha llamado la atención es el enfoque de las revisiones. Anteriormente, estaban dirigidas a las subsidiarias chilenas de grupos multinacionales que pagaban regalías por el uso de activos intangibles desarrollados en el exterior, es decir, fiscalizando el gasto de la entidad en Chile. Esto se basaba en el cuestionamiento de la existencia de un intangible, en primer lugar, para luego pasar a la medición del beneficio de la entidad en Chile y, finalmente, a que la remuneración fuese en línea con lo que acordarían partes independientes en situaciones comparables.

Hoy el objetivo del regulador está dirigido a revisar a los grupos multinacionales chilenos cuyo corporativo está en Chile, que potencialmente han desarrollado y son propietarios de activos intangibles que son cedidos a sus subsidiarias en el exterior, y que no están siendo remunerados.

Esta posición más activa del SII implica un desafío no menor. En primer lugar, demostrar la existencia de un activo intangible que tenga valor en el extranjero per-se puede no ser tan directo. Una vez que se lograra mostrar la existencia y beneficio, habría que determinar su valor y la contraprestación que partes independientes estarían dispuestas a pagar por el uso, goce o explotación.

A ello hay que sumar que muchas veces ni siquiera se encuentran registrados en la contabilidad y que no tienen comparables directos, lo que dificultará aún más la tarea tanto del regulador como de los contribuyentes.

Las empresas corporativas chilenas deberán asumir estas variables evaluadas por el SII para defender sus posturas respecto al cobro o no cobro por este tipo de activos y el monto de estas contraprestaciones, donde será clave que cuenten con documentación detallada y rigurosa de sus operaciones para minimizar el riesgo de ajustes de precios de transferencia y sanciones.

Este proceso de fiscalización puede incluso ser visto como una oportunidad para que las compañías se  acerquen al SII y establezcan acuerdos sobre los mecanismos de valoración y metodologías de cobro o pago de este tipo de activos intangibles, mediante Acuerdos Anticipados de Precios (APAs), instrumentos que podrían ser la piedra angular para dar certeza en una materia que representa tantos desafíos por los supuestos económicos subyacentes involucrados.

Estamos en un juego que nunca nadie ha jugado… y que no se sabe cómo termina

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Mercado accionario (PX)
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Los analistas financieros tratan de establecer patrones de comportamiento con episodios anteriores, para ver cómo puede desarrollarse la tendencia que vendrá en los próximos meses y años. Y así, en el episodio actual, se mira lo ocurrido con la alta inflación de los 70s o principios de los 80s; se observa lo que ocurrió con la burbuja de las punto com; o con la crisis financiera de 2008.

Sin embargo, el problema radica en que el juego hoy es muy diferente a lo que aconteció en todas y cada una de las ocasiones citadas (y en muchas otras). Es cierto que hay similitudes en muchos aspectos, pero la diferencia entre los anteriores períodos y hoy  es abismal.

Por citar la más notoria: hoy tenemos un exceso de liquidez en la economía global, que no se presentaba en los períodos mencionados. Recordemos, por ejemplo, que todas las políticas que desencadenaron en el Quantitative Easing –como el TARP y el ZIRP–, empezaron el 9 de marzo de 2009.

Hoy estamos en un escenario que nadie ha navegado anteriormente. No sabemos cuándo termina ni cuáles son las reglas para hacerlo. La liquidez hoy la provee el gobierno federal, basada en un endeudamiento creciente, que ya roza los 35 trillones de dólares, y que crea nuevos retos para los analistas: ¿cómo impactará el creciente costo del servicio a la deuda a la economía estadounidense y a la economía global?

En próximos meses, el pago de intereses será la cuenta más grande para el Tesoro estadounidense, superando los gastos médicos y duplicando el gasto en defensa. Y, de momento, ni propios ni extraños sabemos cómo se va a manejar esa coyuntura ni cómo el gobierno federal piensa ajustar las finanzas.

En épocas anteriores, un escenario como el descrito anteriormente hubiera llevado a una destorcida de los mercados financieros, sin embargo no lo hemos visto en esta oportunidad. De hecho, los mercados accionarios siguen subiendo, marcando máximos históricos y sin signos de fatiga extrema, como sí lo empieza a advertir la economía.

Cuando empecé en el mundo de las inversiones, una de las lecciones que me dieron mis mentores era: las acciones anticipan lo que pasa en la economía, pues las empresas sienten primero lo que está sucediendo, de manera positiva o negativa. Es decir, los mercados accionarios “saben” mucho antes lo que es un dato del PIB, por ejemplo, puesto que lo viven en tiempo real, por decirlo de alguna manera.

Pero en 2024 esa máxima de las acciones no se está reflejando en los mercados. Ya la economía presenta signos de fatiga, con los indicadores de creación de nómina cediendo (las revisiones de meses anteriores empiezan a ser preocupantemente bajas), los puestos de trabajo disponibles disminuyendo, los inventarios inmobiliarios subiendo, las deudas impagas disparándose, los índices de manufactura cayendo, por citar solo algunos indicadores que hacen prever que la economía no marcha lo suficientemente bien. Por lo menos no para justificar los mercados accionarios subiendo y subiendo.

Es cierto que también las acciones se mueven por la expectativa del boom que puede traer la Inteligencia Artificial, sin embargo, de momento es solo eso: una expectativa. Y quizá con demasiada anticipación. La pregunta válida es: ¿cuántos años de ganancias se han anticipado a los niveles accionarios de hoy?

De cualquier manera, y por donde se mire, los niveles accionarios están sobrevalorados. Eso lo sabemos todos, aunque los inversionistas –de momento– se sienten demasiado cómodos con los mismos. Falta una corrección para que nos hagan aterrizar a niveles un poco más tolerables… El gran problema es que no sabemos cuándo se dará dicha corrección, si en meses o en un par de años. Mi gran apuesta es que lo haga hacia mitad del próximo año.

Este es un nuevo juego con reglas que no están del todo claras. Empezamos a jugarlo porque nos pareció interesante, pero sin la certeza de cómo terminaba, de si nos podíamos salir o si íbamos a quedar atrapados en el mismo, a merced de que alguien fuera fijando reglas a su antojo y nosotros adaptándonos a ellas. Y seguimos avanzando en el juego, sin final cierto y tratando de sobrevivir en el mismo, sabiendo que tarde o temprano vamos a encontrarnos con un daño colateral. Aunque seguimos aferrándonos a la idea de que, en el mejor de los casos, será en el futuro (un futuro que no se sabe cuándo llegará).

Las mejores ideas para invertir en commodities

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En este artículo queremos abordar la inversión en commodities para responder las siguientes preguntas que frecuentemente recibimos de nuestros clientes: ¿es un asset class en sí mismo? ¿Debería tener un lugar central (core) en las carteras o más bien táctico? ¿Cuáles son los mejores vehículos para invertir?

En Buda Partners creemos que los commodities son un asset class que, en ciertas circunstancias, pueden agregar valor debido a su baja correlación con otros activos financieros, así también como por su función como cobertura contra la inflación y riesgos geopolíticos. Sin embargo, es difícil considerarlo como core debido a su naturaleza cíclica, El año pasado fue el peor asset class, mientras que este año se encuentra entre los mejores. Hacemos una excepción con el oro, que actualmente tenemos en nuestras carteras modelos core debido a su menor volatilidad y su atributo como reserva de valor. Por esta volatilidad también es importante estudiar sus fundamentals antes de invertir.

¿Conviene tener commodities en la actualidad? Observando el asset class en general, estos activos tienden a rendir bien en entornos con un dólar débil o en escenarios de alta inflación. Nuestra expectativa es que el dólar, que se encuentra muy apreciado en términos históricos, comience a debilitarse hacia finales de año, a medida que las economías de Europa y los mercados emergentes aceleran su crecimiento, mientras que Estados Unidos se desacelera y la Reserva Federal baja las tasas. No creemos que la inflación sea un gran catalizador para los commodities en este momento, pero sí ofrece un seguro en caso de que sea mayor a la esperada.

En cuanto a los commodities en particular, favorecemos especialmente al petróleo, metales preciosos (oro y plata) y cobre a mediano plazo. El petróleo se encuentra respaldado por los recortes de la OPEP+ y los riesgos de interrupción del suministro debido a los conflictos geopolíticos. Vemos un piso alrededor de 80 dólares por barril. En el largo plazo, con la mayor necesidad de electricidad por parte de inteligencia artificial y una transición energética más lenta de lo esperado, creemos que la demanda permanecerá saludable.

En cuanto al oro, además de los catalizadores mencionados, se beneficia de las caídas en las tasas reales de interés esperadas. Es muy interesante que el oro alcanzó nuevos máximos este año en un contexto en el que ha disminuido la demanda de inversión en oro a través de ETFs y las tasas y el dólar han permanecido alto. El impulso principal proviene de los bancos centrales, especialmente de países emergentes como China, India, Rusia y Turquía, que están reduciendo sus posiciones en bonos del Tesoro norteamericano y aumentando sus reservas en oro. La plata históricamente provee un beta adicional a la inversión en oro para aquellos que quieran asumir un poco más de riesgo.

Consideramos que el cobre tiene potencial debido a su uso en la electrificación que requiere inteligencia artificial y autos eléctricos y también es un metal necesario en las energías renovables. Por el lado de la oferta no hay grandes proyectos y ha habido menor producción en Latinoamérica, con lo cual es difícil que la oferta crezca en el mediano plazo. De hecho, los analistas estiman que este metal está en un déficit cuando analizan la oferta y demanda, con lo cual no es de extrañar que su precio este cercano a su máximo histórico. La dificultad de aumentar oferta de cobre se vio evidenciada a nuestro entender por la oferta de BHP por Anglo American y ahora también Glencore sumándose a la pulseada como una manera no orgánica de aumentar su producción.

En cuanto a cómo acceder a este asset class, excepto por el oro, la plata y el uranio, que cuentan con ETF respaldados por inventarios físicos, en el resto implica utilizar futuros, lo que puede ser complicado debido a cuestiones como cuando las curvas de futuros se encuentran en contango generando un interés negativo por “rollear” contratos y los requerimientos de margen. Un ejemplo de lo importante que es elegir el vehículo adecuando fue al principio de la pandemia, cuando el ETF United States Oil Fund LP (USO) que utilizaba el primer contrato de futuro se vio afectado cuando ese contrato cotizó en -37,6 dólares por barril cuando el spot estaba positivo debido al shock de demanda del momento.

Existen fondos mutuos de commodities que hacen el manejo de los futuros de forma profesional facilitando la inversión. Estos fondos usualmente siguen como benchmark un índice de commodities que suelen tener un tercio en cada uno de los sub-sectores: energía, metales y agricultura. Básicamente, se diferencian de dos formas: la negociación activa de contratos de futuros de las diferentes materias primas y el posicionamiento a lo largo de la curva en cada una de ella. De esta forma, los portfolios managers intentan agregar valor gestionando el vencimiento de los distintos contratos con el objetivo de minimizar los gastos de renovación (rollover).

La evidencia muestra que más allá de las diferencias en la composición de las canastas de materias primas de los distintos instrumentos, los fondos de gestión pasiva han registrado rendimientos similares a sus homólogos activos, en especial en horizontes temporales más largos, con una volatilidad también similar. Uno de los instrumentos más conocidos es el iShares Diversified Commodity Swap ETF, vehículo UCITS que réplica al Bloomberg Commodity Total Return Index a través de un swap de rentabilidad total.

Todo ello refuerza la idea de que los fondos e ETFs son útiles cuando hay un ciclo alcista de commodiites pero no tanto cuando se quiere ser más selectivo por más que tengan desvíos contra el benchmark.

Un proxy suele ser a través de ETFs de productores de commodities, como Energy Select Sector SPDR Fund (XLE) para el petróleo, VanEck Gold Miners ETF (GDX) para el oro y Global X Copper Miners ETF (COPX) para el cobre. La correlación con la materia prima no es perfecta, pero es buena y dependiendo de factores como costos y márgenes pueden ofrecer un rendimiento adicional a la materia prima. En el pasado era popular utilizar monedas como el dólar canadiese o australiano como beneficiarios de un alza en los commodities pero esta correlación se ha deteriorado en los últimos años.

Desde Buda Partners seguimos pensando que es conveniente considerar una posición en commodities de forma selectiva y considerando el vehículo adecuado en el mediano plazo. Por la volatilidad no lo recomendamos para las carteras conservadoras salvo en el caso del oro.

COMMODITIES, ¿TACTICO O CORE?: LAS GESTORAS RESPONDEN A FUNDS SOCIETY

GlobalXTEFs

En el mundo de commmodities hay fondos/ETFs que te dan acceso a una variedad de este tipo de activos y hay algunos que te dan una exposición mas “pure play” a un solo commodity o empresas relacionadas a ese commodity. En Global X nosotros nos enfocamos en dar la exposición más “pure play” al commodity y eso se puede ver a través de toda la gama de productos de la gestora, que dan acceso a commodities como Uranio, Cobre, Litio, Oro y Plata.

Por ejemplo, el Copper Miners ETF, que existe en versión U.S. y versión UCIT, da acceso a la empresas mineras de cobre. Cuando las exposiciones son más concentradas puede ser atractivo que estos vehículos se usen más de forma táctica porque tienden a ser más volátiles y dependen mucho de varios factores (inflación, demanda, oferta, innovación).

Funds Society: ¿Qué nos pueden decir de la evolución actual del mercado, es decir, su visión para el cobre en los próximos meses?

Es difícil predecir el precio del cobre en los siguientes meses pero lo que sí podemos decir es que se han estado alineando muchos factores positivos. El cobre va a ser un pieza fundamental en la transición global a energías limpias y renovables, también para los países que le están invirtiendo mucho a renovar su infraestructura como el caso de Estados Unidos. Estamos viendo que países como China, que tienen el peso de impactar la demanda de cobre, se están recuperando, ya es el segundo mes consecutivo que su sector de manufactura crece.

Cuanto más se aumenta la importancia del cobre se vuelve más critico se vuelve que países tengan reservas como un hedge y seguridad para sus ciudadanos, esto también impacta la demanda. Adicionalmente, observamos que el fuerte desarrollo de la inteligencia artificial podría implicar un incremento en la demanda producto de la necesidad por energía de los data centers. Y por último, en nuestra perspectiva vemos que la inflación va a tomar tiempo en regresar a su target y eso ha hecho que exposición a commoditiesen general se vuelva más atractivo, ya que históricamente tienden a pasar bien los costos inflacionarios.

iShares, con Kristy Akullian, CFA, Director, Americas iShares Investment Strategy team.

 “Las materias primas tienden a recibir menos atención de los inversores que las acciones y los bonos tradicionales. Pero una pequeña asignación en una cartera puede ser de gran ayuda, ya que las materias primas pueden servir como diversificador y cobertura, lo que significa que a menudo ofrecen más cuando menos se espera. Vemos margen para una pequeña asignación central a materias primas, particularmente en el entorno de mercado actual, cuando el riesgo de concentración es una prioridad para muchos inversores. Para las exposiciones principales, preferimos una amplia cesta de materias primas, como el ETF iShares Diversified Commodities Swap, que puede aportar beneficios de diversificación cuando se añade a una cartera amplia”.

«También vemos margen para que las materias primas se utilicen tácticamente, como generadores de alfa o como cobertura. Vemos oportunidades continuas en el cobre, que puede beneficiarse tanto de un repunte mundial en la fabricación como de las tendencias gemelas de electrificación y transición energética. Aquellos que deseen invertir en el tema de la IA pueden buscar a continuación los productos necesarios para satisfacer las mayores necesidades energéticas de la computación generativa de IA a medida que sus aplicaciones continúan expandiéndose en regiones e industrias”.

 

GUILLERMO DAVIES Y PAULA BUJÍA, BUDA PARTNERS

Guillermo Davies – Economista con más de 15 años de experiencia en la industria financiera. Comenzó su carrera como analista de inversiones en 2006 en Aiva. Durante años fue parte del equipo de gestión de portafolios, responsable de la selección de fondos de inversión, llegando a conformar el Comité de Inversiones de Skandia dentro de Aiva. En 2014 se unió a Puente Uruguay como responsable de la política de Asignación de Activos para Banca Privada. A partir de 2017 trabajó como Portfolio Manager para el Grupo Roberts Ingrey, donde era el responsable del desarrollo de la estrategia de Asset Allocation de la compañía. A partir de 2021, Guillermo funda AlphaSeneca, enfocada en ayudar a los asesores financieros en la gestión de portafolios. También es Portfolio Manager y miembro del Comité de Inversiones en ACP Capital Management.

Paula Bujia  – Economista con más de 25 años de experiencia en mercado financiero local e internacional. Trabajó en Caspian Securities y Merril Lynch como analista de acciones del sell side. En el año 2000 comienza su carrera en asset management con Schroders, primero en Buenos Aires y luego 12 años en Londres como portfolio manager. A su vuelta a Argentina en el 2015 trabajó 3 años en Allaria Ledesma como Head of Asset Management a cargo de los fondos mutuos e inversiones de la banca privada y luego en la AAGI Quinto Inversiones como directora de Inversiones para la banca privada. En abril del 2022 comienza su proyecto independiente de asesoramiento en inversiones.

El riesgo de una migración involuntaria

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Pexels (Tima Miroshnichenko)

Durante mis lecturas semanales, me topé con el informe de Riesgo Global 2024, publicado por el Foro Económico Mundial, donde se destaca la «migración involuntaria»como uno de los principales riesgos mundiales en los próximos dos y diez años.

Este descubrimiento se basa en las opiniones de casi 1,500 líderes globales en ámbitos académicos, empresariales, gubernamentales, de la comunidad internacional y de la sociedad civil.

Para profundizar en el tema, me propuse revisar los informes de Riesgo Global de los últimos cinco años, y para mi sorpresa, no encontré que la «migración involuntaria» haya sido un patrón de riesgo en esos años.

Esto me lleva a concluir que, en la actualidad, este factor está cobrando más relevancia y se está convirtiendo en un tema crítico.

Los principales factores que contribuyen a la «migración involuntaria» incluyen los cambios climáticos, la confrontación geoeconómica, la polarización social, los conflictos internos o interestatales y las crecientes dificultades económicas.

Estos elementos son algunos de los que llevan a muchas personas a considerar adquirir una ciudadanía adicional como una póliza de seguro o como un plan B para estar preparados ante lo inesperado.

En un mundo marcado por la volatilidad e incertidumbre, tener más de un pasaporte proporciona una red de seguridad adicional que ofrece beneficios significativos en términos de movilidad internacional, seguridad personal y familiar, protección de activos, y la posibilidad de contar con un hogar alternativo.

En última instancia, así como uno adquiere un seguro de vida para garantizar tranquilidad, también debería considerarse tener un «seguro de pasaporte».

De mis conversaciones con clientes, uno me dijo que mi familia y yo podríamos trabajar para el servicio secreto por las múltiples ciudadanías y residencias que teníamos todos.

Me preguntó por qué tenía tantas y esto fue lo que le dije:

  1. Facilita los viajes internacionales: En un mundo donde las regulaciones de viaje cambian rápidamente, tener más de un pasaporte nos proporciona flexibilidad. Al poseer pasaportes de diferentes países, nos ayuda a evitar restricciones de visado o situaciones complicadas al viajar a ciertos destinos.
  2. Seguridad personal y familiar: Nos proporciona una red de seguridad adicional en situaciones de emergencia, desastres naturales, conflictos políticos, etc. En tales casos, un segundo pasaporte nos facilita la evacuación o nos proporciona acceso a la ayuda consular de otro país.
  3. Legado para futuras generaciones: Aparte de dejar un patrimonio monetario a nuestras hijas, un legado de ciudadanías que se multiplicara por generaciones ofreciendo innumerables beneficios y opciones para el futuro.
  4. Protección de activos: Nos ayuda a proteger activos y patrimonio en caso de cambios políticos o económicos.
  5. Acceso a servicios y beneficios: Nos proporciona acceso a una variedad de servicios y beneficios, como atención médica, educación, seguridad social y oportunidades de negocio en otros países.

Para nosotros tener múltiples ciudadanías significa no estar atrapados a un solo país, a una sola economía y a un solo gobierno. Nos gusta tener opciones.

Por Juliana Cloutier, experta en soluciones para inversión y ciudadanía en el extranjero de la firma Alta Invest.

El cambio de tasa más esperado y que nadie vio

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Tal como el anuncio de un concierto de Dua Lipa en cualquier punto del planeta genera un impacto telúrico entre sus fans, cuando se sabe que vendrá un cambio de tasas en el mercado, este mundo se revuelve por completo. Los anuncios de tasas como el FOMC o el IPoM levantan la atención de toda la industria a la espera de cualquier señal para recalcular sus estrategias.

Por lo mismo, es muy interesante cómo hace un poco más de una década hubo un cambio de tasa tan significativo, pero que solo algunos vieron en detalle y lo pudieron aprovechar. Esta historia tiene que ver con los instrumentos swap, y cobra actualidad en Chile debido al cambio de la tasa LIBOR (sigla en inglés de Tasa de Oferta Interbancaria de Londres) por la SOFR (sigla en inglés de Tasa de Financiación Garantizada a un Día), que entró en curso definitivo en 2023.

Hay diversos tipos de contratos swap, pero en general todos consisten en un acuerdo entre dos partes, donde cada una de ellas le paga cupones a la otra por un período de tiempo. En particular los swap de tasa intercambian estos cupones calculados en base a una tasa fija preestablecida al inicio del contrato por cupones calculados con una tasa de interés spot cercana a la fecha del intercambio.

Fue entre 2007 y 2010 que algunos bancos de Estados Unidos y Europa comenzaron a modificar sus balances de contratos swap. Lo que buscaban era terminar los contratos con valor presente negativo y potenciar contratos de valor presente positivo al inicio del contrato.

En el mismo período comenzaron el proceso de eliminación de la tasa LIBOR, cambiando la forma de valorizar sus contratos swap por la tasa OIS (Overnight Indexed Swap). Esto tuvo un fundamento lógico, pues en esa época ya había sospechas de manipulación de la tasa LIBOR y, por otro lado, esta tasa tiene un riesgo de crédito por su plazo, mientras que la OIS, siendo diaria, presenta mucho menor riesgo.

Lo interesante de estos dos eventos es que la tasa OIS es menor a la LIBOR, por lo tanto, al valorar los flujos futuros de los swaps, estos generan un mayor valor presente siendo descontados con OIS. Por eso, estos bancos lograron aumentar la valorización de sus posiciones en swaps.

Esto se podría haber quedado solo aquí, como un tema contable, pero como los contratos ahora marcaban un mayor valor para los bancos y una mayor deuda para sus contrapartes, estas últimas ahora debían entregar colateral a los bancos.

Todos estos colaterales fueron flujos a favor para estos bancos, por lo que hubo una parte de las ganancias que se materializaron de inmediato. Para estos bancos fue muy bueno, pero no para sus contrapartes, que, por un cambio de método de valorización pasaron a tener deudas más grandes y tuvieron que entregar mayor colateral.

Me imagino que se preguntarán ahora ¿Qué pasó en Chile? Como en la mayoría de las cosas, la idea de eliminar la LIBOR llegó tarde a nuestro país, pero se juntó con la idea de poner acuerdos CSA con colateral en dólares. El punto importante es que el hecho de tener que poner estos colaterales, por sí solo cambia el costo de fondo de estos instrumentos y hace que la valorización deba cambiar, lo que nos lleva nuevamente a una situación similar a la descrita anteriormente, pero esta vez en Chile.

Entonces, ¿qué ocurrió? Lo lógico que podía pasar: que los primeros en adoptar los cambios de valorización partieron con ventaja frente a los que tardaron más y pudieron extraer un mayor beneficio de sus operaciones. Es más, la duda persiste, porque puede que todavía haya instituciones que no actualizaron esta valorización.

Esta historia nos deja varias moralejas. Primero, que no da lo mismo cómo valorizamos nuestras carteras de instrumentos y, segundo, que es muy importante asesorarse en la forma de valorizar para ver con tiempo este tipo de cambios. Por muy buenos que seamos haciendo estrategias de inversión, éstas no van a ser de mejor calidad que las valorizaciones.

¿Se puede sostener el crecimiento global de los activos alternativos?

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Si bien el mercado de activos alternativos es una fracción de los mercados tradicionales como acciones o bonos (aproximadamente un 6,4% de estos activos líquidos), su crecimiento ha sido sostenido y en los últimos 10 años se han más que triplicado llegando a bordear los 14 billones (millones de millones) de dólares. Una pregunta interesante que surge con esto es: ¿se puede sostener este crecimiento?

Creemos que sí. Es difícil pensar que los activos alternativos reemplazarán a los activos tradicionales, pero hay sustento tanto por el lado de demanda y de oferta.

Por el lado de la demanda, los inversionistas institucionales a nivel global han invertido de forma sostenida, con cada vez mayor número de partícipes y, recientemente, mayor penetración a nivel de clientes de alto patrimonio.

Mientras que, por el lado de la oferta, las empresas no listadas han tomado más relevancia y el abrirse a la bolsa no es una meta que todos persiguen. Como dijo en su carta anual Jamie Dimon, CEO de JP Morgan, hay un rol decreciente de las empresas públicas en el sistema financiero de EE.UU. Las empresas públicas llegaron a un peak de 7.300 y hoy son 4.300, mientras que las empresas privadas pasaron de 1.900 a 11.200 en los últimos 20 años.

También, a nivel demanda, se ha visto una dinámica positiva en los grandes inversionistas. Y es que, si bien muchos están cautos, según el último estudio de Preqin, el 80% de los inversionistas espera a lo menos mantener sus inversiones en capital privado.

Donde queda aún mucho crecimiento es en el segmento de inversionistas retail. Una de las grandes complicaciones para estas inversiones han sido sus estructuras más complejas, acceso limitado a los mejores gestores y sus elevados montos mínimos de inversión. Es por esto que, durante años, los activos alternativos han sido foco de grandes inversionistas institucionales a nivel global.

Sin embargo, la irrupción de los vehículos semilíquidos ha permitido la inversión en mercados privados para todo tipo de inversionistas. ¿La razón? Estos vehículos invierten en los mismos subyacentes que los fondos alternativos tradicionales, pero con una capa adicional de liquidez y con menores restricciones de acceso.

Y si la historia general de los mercados privados es muy nueva (cerca de 75 años versus los más de 400 años del mercado bursátil), estos vehículos no cuentan con más de cinco años de historia relevante. Pero pese a ser una innovación reciente, ya es muy relevante en la industria.

Es necesario seguir desarrollando este mercado, en beneficio de una mayor cantidad de partícipes y diversificación de cartera.