BofA publicó el pasado 15 de diciembre el último Fund Managers Survey (FMS) de 2020, una encuesta en la que en esta ocasión participaron 190 gestores de fondos, estrategas y CIOs  que aglutinan un total de 534.000 millones de dólares de activos bajo gestión.

El optimismo con el que se fotografían en esta ocasión los inversores profesionales queda evidenciado por la infraponderación en liquidez que mantienen en sus carteras (por primera vez desde 2013), que se distingue como una de las más reducidas de los últimos 10 años (4,0%), y que de acuerdo a este banco habría activado una señal de venta para la renta variable.

Esta euforia, de la que ya hemos hablado en ediciones anteriores, no debe sorprender a nadie considerando el enorme sostén para el sentimiento inversor que ha supuesto el anuncio en noviembre de las vacunas de Pfizer y Moderna, y la generosidad de banqueros centrales y gobiernos.

A pesar de los réditos que un crecimiento más dinámico y sincronizado debería aportar a las economías en desarrollo, me sorprende observar que el porcentaje de managers largos en mercados emergentes aumentó respecto al último informe un sorprendente 19% (desde 36% hasta 55%, la cifra más alta desde 2010) distinguiendo a la región como la preferida por los profesionales, que pronostican que su mercado de acciones será -de forma muy destacada- el activo más rentable 2021.

Con las inyecciones permitiéndonos alcanzar la inmunización grupal (o acercarnos a ella) en 2021, la aceleración en actividad industrial, el repunte en el precio de las materias primas, un dólar más débil y la búsqueda de retornos a la inversión son argumentos que favorecen una posición constructiva hacia activos emergentes en el medio/largo plazo.

No obstante, ¿hasta qué punto el mercado ya ha puesto esto en valor? ¿Es posible que la bolsa y el crédito no desarrollado frene sus avances en el corto plazo a la espera de constatar estas buenas sensaciones?

La gráfica de precio del índice MSCI de mercados emergentes nos muestra que nos encontramos ante una zona de resistencia que viene obstaculizando desde 2009 los intentos de construir una senda alcista más duradera. La media móvil de largo plazo, con pendiente positiva, y la hipotética recuperación en demanda agregada nos animan a apostar por una ruptura al alza, aunque existen factores que exigirán algo de paciencia antes de que esta figura técnica se resuelva favorablemente.

Además de la complacencia del inversor, no podemos descartar que -dentro de una tendencia de depreciación de fondo- el dólar norteamericano repunte un 3% – 5% después de la fuerte caída desde los máximos marcados el primer trimestre, algo que no sería bien recibido por los compradores de acciones y crédito emergente; las posiciones especulativas (netas cortas) sobre el billete verde reflejan un exceso de pesimismo y ofrecen poco margen para justificar que siga retrocediendo con la misma inercia, las tasas reales en dólares han subido acentuando su atractivo relativo y la reciente correlación negativa -casi perfecta- entre la cotización del USD respecto a una cesta de divisas globales (índice DXY) y el precio del S&P500 podría potenciar la demanda de esta divisa ante una consolidación en los mercados bursátiles.

En términos absolutos, la valoración (ajustada al ciclo y a la inflación, siguiendo el cálculo de Robert Shiller) estaría ya descontando fielmente la realidad fundamental y haría falta un salto de fe respecto al crecimiento potencial en beneficios por acción para justificar cotizaciones muy por encima de las actuales; por último, la tasa (interanual) de apreciación del cobre -como termómetro de la actividad industrial- ha comenzado a moderarse y anticipa ya un incremento sustancial en la pendiente de la curva EE.UU. que aún está por producirse.

En este contexto merece la pena recordar que de acuerdo a la confección del índice MSCI EM, China (A-shares) es con diferencia el componente más relevante (con un peso del 38,8%). Como muestra la gráfica, China (y otras economías del sudeste asiático) han podido contener con más rapidez la propagación del COVID-19 acercándose a 0 en el número de nuevos contagios por cada 100 millones de habitantes.

El resultado de este ejercicio de eficiencia sanitaria se traduce en el caso de China en un aumento del 21% en sus exportaciones (en tasa interanual) y en indicadores de actividad manufacturera y de servicios en fuerte expansión (Caixin PMI 54,9 y PMI Servicios 57,8) por más de 9 meses. Esta recuperación en crecimiento, mucho más dinámica que en el resto de países, ha traído consigo un repunte en tasas de interés y en la cotización del yuan (CNY) que tensionan los índices de condiciones financieras. De hecho, la divisa china podría continuar fortaleciéndose al ser este el único país del G10 que aún ofrece tasas reales positivas (medidas como rentabilidad de notas a 1 año ajustada por el deflactor de PIB)

La normalización en crecimiento (que se consolidará en 2021 con un PIB de ~10%) permitirá a las autoridades chinas reenfocarse en afianzar la transición de su modelo económico; esto significa, como explica David Rees de Schroders el abandono paulatino de los cuantiosos estímulos que han venido extendiéndose a lo largo de los últimos meses.

Aunque el centenario del Partido Comunista dará material para muchos titulares, en mi opinión no cambiará la foto de fondo; a partir del 1er trimestre de 2021 la velocidad de expansión del crédito va a moderarse -como ya sucedió en 2016-2017- limitando la aceleración económica y frenando el potencial de crecimiento en beneficios corporativos y la rentabilidad esperada de la bolsa. De hecho, de acuerdo a Bloomberg el proceso puede haber comenzado ya.

Históricamente, la economía china comienza a enfriarse 6-9 meses después de haberse marcado un punto de inflexión en el indicador de impulso de crédito (crédito nuevo emitido como % de PIB, o aceleración en el volumen de crédito en ventanas de 9-12 meses). Con el P/E 12 meses (para A-shares y offshore) por encima de las cotas alcanzadas en 2017, parece prudente no incrementar – de momento- las posiciones en bolsa emergente manteniendo una posición más neutral.

¡Feliz navidad a todos nuestros lectores! Nos vemos otra vez en 2021