Aunque el segmento de las subordinadas financieras ha corregido con fuerza durante el año, desde Tikehau Capital observan varios catalizadores positivos y mejores perspectivas en el medio plazo para la clase de activo, entre otros por la subida de tipos y los sólidos fundamentales del sector bancario. Thibault Douard, gestor del Tikehau Subfin, explica el actual posicionamiento cauto del fondo y las ventajas que le otorga la capacidad de asignar posiciones en los distintos instrumentos. 

Tras un comienzo de año complejo para la clase de activo, ¿cuál es vuestra actual visión sobre las subordinadas financieras?

Bajo nuestro punto de vista, a pesar de que el mercado puede permanecer volátil en el corto plazo, observamos varios catalizadores positivos y, por tanto, perspectivas mejores en el medio plazo. Por un lado, pensamos que la corrección vivida en lo que llevamos de año devuelve a la clase de activo a una zona de valoraciones atractivas. Por su parte, esperamos que la volatilidad en crédito se estabilice teniendo en cuenta que el potencial de los tipos soberanos es cada vez más limitado. Finalmente, teniendo en cuenta la tendencia negativa de las noticias en el plano macro, la potencial normalización de los datos de inflación, crecimiento y flujo de noticias del conflicto Rusia/Ucrania debería resultar un factor positivo.

No obstante, aunque hemos aumentado la exposición a mercado de nuestro fondo, Tikehau Subfin, mantenemos un posicionamiento cauto ante los riesgos vigentes: i) el quantitative tightening a nivel global continuaría presionando a los mercados de crédito; ii) la materialización de nuevas desinversiones en crédito afectaría a los precios del mercado; iii) cifras de inflación sorprendiendo al alza añadirían mayor presión sobre volatilidad y los tipos; y iv) el empeoramiento de las condiciones macroeconómicas aumentaría el riesgo de recesión.

¿Están preparados los bancos para una nueva recesión?

A pesar de que el sentimiento negativo de mercado ha arrastrado las cotizaciones del segmento de las subordinadas financieras, en nuestra opinión los fundamentales del sector bancario son sólidos. Las métricas crediticias marchan en la buena dirección, la posición de solvencia es fuerte y, por el momento, no se observan signos de deterioro en la calidad de los balances. Además, la subida de tipos ha mejorado sus márgenes y los volúmenes en banca retail y corporativa han mantenido una tendencia positiva.

Si echamos un vistazo a la evolución del ratio CET1 (Common Equity Tier 1), observamos cómo la capitalización de las entidades bancarias durante estos últimos años ha mejorado sustancialmente. Aunque es cierto que esta métrica ha empeorado en el último trimestre en 55 puntos básicos, los principales contribuidores han sido factores que solo se repetirán una vez o one-offs: i) el final de algunas medidas regulatorias transitorias implementadas para paliar la crisis pandémica por parte del BCE y ii) el impacto de los ajustes por precio de los bonos gubernamentales en los balances bancarios.

Por su parte, durante los últimos años los bancos han hecho una buena labor en cuanto a la mejora en la calidad de sus balances, como muestra la evolución del ratio de NPLs (Non-Performing Loans) desde 2014. Además, las entidades europeas fueron proactivas a la hora de dotar de provisiones ante el potencial impacto del COVID-19 y buena parte de estas todavía se encuentran en sus balances. Así, aunque el empeoramiento de las condiciones macroeconómicas podría cercenar las métricas de calidad de los activos, creemos que los bancos europeos se encuentran en una buena posición para hacer frente a este escenario.

Parece que en las últimas semanas los mercados de crédito se han estabilizado, ¿cómo se está comportando el segmento de las subordinadas financieras?

Efectivamente hemos visto cierta normalización o estabilización en estas últimas semanas. Con una inflación disparada e incertidumbre alrededor de las subidas de tipos y la acción del BCE, los tipos soberanos han escalado con fuerza a lo largo del año limitando potenciales revalorizaciones. Además, la narrativa del organismo monetario frente a la fragmentación entre países periféricos y el resto de Europa ha podido aportar cierta dosis de tranquilidad al mercado.

Como muestra el gráfico superior, el segmento de las subordinadas financieras ha corregido con fuerza durante el año. Después de la primera mitad del año, tanto los diferenciales como la yield-to-worst de los AT1 europeos se encuentran en niveles históricamente elevados, solo comparados con el shock provocado por la pandemia, que fue disipado con rapidez. De hecho, actualmente los diferenciales se encuentran en niveles similares a los observados a finales de 2018 y comienzos de 2016. Y, debemos destacar, que ambos periodos precedieron a un rendimiento de la clase de activo en los trimestres siguientes.

Por tanto, pensamos que los precios actuales podrían recoger buena parte de las malas previsiones y, aunque es difícil anticipar donde puede encontrarse el suelo, los diferenciales cotizan en sus niveles más elevados de los últimos diez años, mientras los fundamentales del sector se mantienen sólidos.

Finalmente, es importante remarcar que los diferenciales con el high yield corporativo comparable también han aumentado a lo largo del año. Bajo nuestro punto de vista, las compañías han sido las principales beneficiarias de la era de tipos negativos, incrementando su apalancamiento con deuda barata y aumentando su riesgo en caso de una reversión de las condiciones de financiación. Por su parte, el sector bancario se beneficia de una subida de tipos mejorando la rentabilidad de un negocio cuyos márgenes se encontraban altamente presionados.

¿Cómo estáis posicionando vuestra estrategia, Tikehau Subfin, para los próximos meses?

Del mismo modo que en las otras estrategias de crédito, la gestión de Tikehau se caracteriza por su enfoque total-return. En el caso de Tikehau Subfin, la capacidad del fondo de asignar posiciones en los distintos instrumentos (AT1, Tier 2, Sr Debt, Insurance Debt o Legacy) le otorga una ventaja y le da la posibilidad de cambiar de posicionamiento de acuerdo con el convencimiento del equipo gestor sin tener que seguir al índice.

En cuanto al posicionamiento actual, con muchos de los riesgos ya recogidos en las correcciones de los precios, nuestra cartera muestra las ideas en las que somos constructivos:

• AT1s – actualmente ocupan en torno a un 45% de nuestra cartera y, a pesar de que pensamos que los diferenciales son atractivos, preferimos esperar a tener mayor claridad sobre el devenir del mercado para añadir una mayor exposición a CoCos.

• Tier 2 – especialmente en entidades periféricas, que no ofrecen un gran potencial de contracción, pero sí buenos niveles de carry. Estas emisiones suponen cerca de un 15% de la cartera.

• Legacy Tier 1 – bajo nuestro punto de vista, la presión del regulador para refinanciar este tipo de papel en los próximos meses es muy elevada y la corrección vivida durante febrero/marzo otorga a este tipo de papel un potencial de revalorización interesante. También ocupan una posición cercana al 15% de la cartera.

• Senior – aunque no ocupen una posición muy relevante en la cartera (aproximadamente 10%) estamos viendo oportunidades en papel a corto plazo con un carry atractivo, buena liquidez y muy poca volatilidad.

A modo informativo, la yield-to-worst de Tikehau Subfin a 25 de julio era de 7,82% para una duración de tipos y crédito de 3,0 y 3,5 años, respectivamente, y una calidad crediticia media de BB+. A comienzos de año (31 de diciembre de 2021), la yield-to-worst del fondo era del 3,20% para una duración de tipos y crédito de 3,3 y 3,8 años, respectivamente, y la misma calidad crediticia media.

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