Los activos de renta fija llevan muchos años apoyándose en las políticas ultra-relajadas de los bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo previsiblemente debatirán este mes sus opciones para normalizarlas. Una evolución tendente a un mayor endurecimiento aumenta la vulnerabilidad de los mercados de deuda; aun así, los expertos de NN Investment Partners creen que en los últimos meses se ha elevado la probabilidad de que los bancos centrales apliquen una estrategia de salida aún más gradual y prudente.

La búsqueda implacable de rendimiento condujo los diferenciales a mínimos históricos

Desde la crisis financiera global, los activos de renta fija han contado con el firme respaldo de las políticas monetarias ultra-relajadas —convencionales y no convencionales— desplegadas por los principales bancos centrales del mundo. Atendiendo a los flujos de inversión expresados en porcentaje de capitalización del mercado, la principal beneficiaria en este período ha sido la renta fija en sentido amplio, habiendo destacado dentro de ésta aquellos valores que incorporan una prima de riesgo o un diferencial (de ahí que se conozcan como “productos basados en diferenciales”) sobre los bonos del Estado de mayor calificación crediticia.

A su vez, entre estos productos con diferencial han sido las categorías que ofrecen mayor rendimiento, como la deuda empresarial de alta rentabilidad (high yield) y la deuda de mercados emergentes, las que mayor partido han sacado de una tendencia a la búsqueda de rendimiento que se ha prolongado durante varios años. 

Este incesante flujo de recursos de inversión hacia la deuda empresarial en general ha reducido los diferenciales a niveles bien próximos a sus mínimos históricos. Conforme los rendimientos y los niveles de los diferenciales se comprimían bajo la presión incontenible de las medidas de política monetaria expansivas, las relaciones normales entre diferenciales y factores fundamentales se debilitaban.

Ampliar

Tal sería el caso, por ejemplo, de la evolución de los precios de las materias primas, de los del petróleo o de las “sorpresas” macroeconómicas. Según apuntan desde NN Investments Partners, en el último año, los niveles de los diferenciales han exhibido una menor correlación a largo plazo con los factores fundamentales que en el pasado. Siendo así, los diferenciales han seguido estrechándose a pesar del descenso en los precios de los productos básicos o del petróleo. Del mismo modo, la tendencia de las “sorpresas” en los datos económicos, que han ido a menos desde marzo, no ha impedido un estrechamiento adicional de los diferenciales. En líneas generales, esto parece guardar relación con el sesgo acomodaticio de la política monetaria y con las expectativas de los inversores de una continuidad del mismo, o al menos de una salida gradual en el caso de que se impusiera la necesidad de normalizar estas políticas.

Los mercados de renta fija están a merced de los bancos centrales

Con una inflación contenida, inferior a su meta oficial en Estados Unidos, la zona euro y Japón, los inversores se reafirman en sus expectativas de que la normalización de la política monetaria, cuando llegue, probablemente será muy gradual, independientemente de la propicia dinámica del actual ciclo económico. En estos momentos tal parece ser la opinión del consenso. Por supuesto, esto mismo entraña un riesgo importante. Cualquier desviación de esta perspectiva, sea verbalmente por los banqueros centrales o en la práctica en forma de repliegue de las medidas de flexibilización cuantitativa (QE) o de alzas de los tipos de interés, puede invertir los flujos de recursos.

En tal caso probablemente se restablecerían las relaciones fundamentales a más largo plazo con la deuda empresarial. En consecuencia, se prevé que los mercados de renta fija y los productos basados en diferenciales seguirán a merced de los bancos centrales en el futuro previsible. Esto constituye una fuente clave de vulnerabilidad para dichos productos.

La Fed y el BCE debatirán la normalización de la política en septiembre

Considerando la señalada dependencia actual respecto de las expectativas de política monetaria, no sorprende que la reunión de Jackson Hole haya estado en mente de los inversores. El encuentro de los banqueros centrales de este año no modificó, sin embargo, la opinión bien establecida de que la normalización de la política estará presidida por la gradualidad.

Esto puede ofrecer alivio en el corto plazo, pero, ante la inminente reunión de septiembre de la Fed y la anunciada reducción del balance, el próximo contratiempo no anda muy lejos. Otro tanto sucede con el BCE, del que se prevé que pronto comenzará a debatirla reducción de su programa de compra de activos.

Septiembre se presenta, pues, como un mes crucial en este aspecto. Dada la recuperación simultánea de la oferta de deuda corporativa tras una cierta sequía estival, sobre todo en la categoría de grado de inversión, los mercados de renta fija privada parecen más expuestos y, por ende, más volátiles también en este período. Esta volatilidad opera, por supuesto, en ambos sentidos. Pero cualquier eventual reducción adicional del diferencial o caída del rendimiento probablemente se quedará corta ante la potencial ampliación de los diferenciales y aumento de rendimientos de una deuda corporativa cuyo perfil de rentabilidad-riesgo se prevé asimétrico.

La postura de la Fed probablemente esté mucho más sesgada hacia la contención  

El leve episodio de venta de activos de renta fija tras el discurso de Draghi en Sintra a finales de junio, al igual que la apreciación del euro, pone de manifiesto que el repliegue de las medidas de política no convencionales del BCE podría desencadenar una notable volatilidad en el mercado, e incluso provocar un endurecimiento no deseado de las condiciones financieras. La Fed experimentó esto mismo en 2013 al anunciar el eventual repliegue de su política expansiva y de nuevo con la apreciación del dólar en 2014.

En esta ocasión la Fed tendrá que contraponer un robusto crecimiento, un mercado laboral más tensionado y condiciones financieras permisivas con una serie de lecturas decepcionantes de inflación subyacente y crecimiento salarial. El acta de la pasada reunión de julio del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Fed (FOMC) contenía fuertes indicios de que Yellen, presidenta de la Fed, piensa que seguir con el plan de reducción gradual del sesgo expansivo es la mejor manera de proceder en estas circunstancias. En consecuencia, los expertos de NN Investment Partners mantienen su escenario base de otras cuatro alzas de tipos de interés hasta el final de 2018 y de inicio de la reducción del balance en el cuarto trimestre de este año.

La Fed probablemente se incline mucho más por la contención, con una postura sesgada hacia un menor número de subidas de tipos. En particular, a NN IP le sigue inquietando que las expectativas de inflación se hayan situado por debajo de la meta oficial, de modo que la inflación se estabilizaría por debajo del 2% una vez que la economía hubiese alcanzado el pleno empleo.