En el marco de un ciclo económico maduro, Marc Pinto y Jeremiah Buckley, gestores de carteras de renta variable y renta fija estadounidense en Janus Henderson Investors, consideran que la renta variable presenta actualmente atractivo respecto a los bonos. Con todo, existen riesgos, por lo que resulta fundamental que los inversores se centren en la calidad.

La creencia generalizada es que nos aproximamos al final de una expansión económica que ha durado más de una década. Esto conlleva la inevitable pregunta de si tenemos una recesión a la vuelta de la esquina o si tan solo entraremos en un periodo de menor crecimiento, lo que hace que los inversores se cuestionen sus próximos movimientos. ¿Puede mantener la renta variable su tendencia alcista, o las valoraciones son ya demasiado exigentes? ¿Deberían los inversores ajustar sus asignaciones de activos para adoptar un perfil más defensivo?

En este momento del ciclo, examinar las valoraciones actuales y pasadas de las acciones y los bonos podría brindar alguna orientación. Las valoraciones constituyen un ejercicio constante de ponderación entre las expectativas de riesgo y rentabilidad, y pueden ser útiles a la hora de evaluar las ventajas y desventajas existentes en las distintas clases de acciones.

Actualmente, Marc Pinto y Jeremiah Buckley consideran que la renta variable presenta valoraciones más atractivas que los bonos. A su juicio, los bajos tipos de interés continúan respaldando la adopción de un perfil de rentabilidad/riesgo positivo en esta clase de activo, que consideramos mantiene valoraciones razonables, y dispone de margen para seguir creciendo.

Evaluación de los rendimientos relativos

Una forma de estudiar decisiones de asignación de activos es analizar el atractivo relativo de las valoraciones. En el gráfico 1 se muestra una comparación clásica de las rentabilidades de los mercados bursátiles y los rendimientos de los bonos de EE.UU.: el rendimiento del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años dividido entre la rentabilidad del índice S&P 500:

Los datos históricos muestran que, por regla general, el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años es inferior a la rentabilidad del índice S&P 500, ya que los bonos suelen entrañar un menor riesgo que las acciones. Por ello, cabría esperar que el ratio bonos 10 años/S&P 500 sea inferior a 1,0 de forma constante, como ha sucedido en general durante las últimas décadas. De hecho, durante casi 30 años, el ratio medio ha sido de alrededor de 0,7, con un rendimiento promedio de los bonos del Tesoro a 10 años del 4,1% y una rentabilidad media del S&P 500 del 6,0%, lo que supone una diferencia del 1,9%.

Cuando se produce una subida o bajada considerable del ratio por encima o debajo de la relación media (se observa una variación de una desviación típica respecto a la media), esto podría señalar la existencia de una sobre o infravaloración notable. Dado que el actual mercado alcista se inició en marzo de 2009, la ratio ha caído de forma regular en más de una desviación típica por debajo de la media, ya que el bono del Tesoro a 10 años ofrece un rendimiento medio del 2,5% y el S&P 500 registra una rentabilidad media del 6,4%, lo que supone una diferencia del 3,9%.

En sentido contrario, durante la burbuja tecnológica de finales de los años 1990 y principios de los 2000, el rendimiento del bono a 10 años fue significativamente superior a la rentabilidad del S&P 500. Los precios de las acciones se volvieron extremadamente caros, lo que redujo su rentabilidad, mientras que el bono del Tesoro a 10 años ofrecía un rendimiento considerablemente más atractivo. Tras estas valoraciones extremas, el mercado bursátil sufrió una importante corrección.

Análisis de precio/rendimiento

Otra forma de analizar las valoraciones es a través del ratio precio/rendimiento tanto para el bono a 10 años como para el índice S&P 500. Este ratio puede servir de referencia sobre lo cara que está cada clase de activo en relación con su rendimiento o rentabilidad, así como para encuadrar esa valoración en su contexto histórico.

Pese a que, en términos generales, el ratio precio/rentabilidad del S&P 500 ha fluctuado en torno a su media (salvo a finales de la década de 1990 y principios de los 2000, cuando los múltiplos se dispararon), desde 2009 el ratio precio/rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha escalado por encima de su media y se ha mantenido en niveles persistentemente elevados.

De hecho, ha habido momentos en que el bono a 10 años ha cotizado a un nivel cercano a 2,5 veces su media a largo plazo de 29,5 durante este periodo de 10 años. Aunque las valoraciones de la renta variable también han alcanzado estas cotas, los bonos del Tesoro se han mostrado especialmente caros. El índice S&P 500 cotiza actualmente con lo que a nuestro parecer resultan unas valoraciones razonables y dentro de sus rangos históricos.

Poniendo las valoraciones en su contexto

Las caídas en los rendimientos de los bonos del Tesoro (con la consiguiente subida de sus precios) pueden deberse a una corriente de huida hacia la calidad por temores del mercado, ya que los inversores están dispuestos a pagar una prima a cambio de la relativa seguridad que ofrecen los títulos del Tesoro, al estar garantizados por el Estado. Muchas veces estos movimientos coinciden con caídas en las cotizaciones bursátiles. Si nos fijamos en los repuntes en los precios de los bonos del Tesoro a diez años en el gráfico 2, vemos que coinciden con los periodos en los que, en el gráfico 1, la ratio de rendimiento ha estado más de una desviación típica por debajo de su media (es decir, cuando las acciones son considerablemente más atractivas que los bonos). Esto ha sucedido varias veces en la última década, la última de ellas en agosto de 2019.

En la tabla a continuación se muestran las rentabilidades a seis meses, un año y tres años del índice S&P 500 después de las máximas registradas durante estos repuntes. Durante el actual mercado alcista, cuando la demanda de bonos del Tesoro a diez años ha repuntado en estos casos, el mercado bursátil ha continuado subiendo en general durante los periodos posteriores.

La renta variable parece atractiva, pero es preciso centrarse en la calidad

Aunque las rentabilidades pasadas no pueden tomarse como base de resultados futuros, en anteriores periodos en los que las valoraciones relativas se han situado en niveles similares a los actuales, la renta variable ha continuado ofreciendo rentabilidades positivas. Las valoraciones a estos niveles podrían ser una oportunidad para que los inversores evalúen sus asignaciones de activos, teniendo en cuenta su tolerancia al riesgo y horizontes temporales, entre otros factores importantes. Nosotros consideramos que la renta variable ofrece ahora oportunidades más atractivas que los bonos para aquellos que tengan una tolerancia al riesgo adecuada.

Habida cuenta de que el ciclo económico está avanzado, Marc Pinto y Jeremiah Buckley creen que también es importante centrarse en la calidad y en protegerse ante las caídas. En términos absolutos, las acciones no están baratas y el mercado afronta distintos riesgos en torno al comercio mundial, las elecciones presidenciales estadounidenses en 2020 y la ralentización del crecimiento económico. No obstante, si se centran en los temas seculares a largo plazo y las empresas de buena calidad, los gestores consideran que pueden encontrarse oportunidades en distintos momentos del ciclo de mercado y bajo diferentes condiciones económicas.

En Janus Henderson defininen «calidad» como empresas cuyos ingresos, beneficios y dividendos crecen, y que también podrían beneficiarse de factores favorables de crecimiento secular. Estas empresas suelen diferenciarse de sus competidores y cuentan con un historial de estabilidad financiera, unos elevados flujos de caja libre y una asignación del capital inteligente que, a su juicio, puede potenciar el valor de los accionistas a lo largo del tiempo. Un entorno de tipos de interés reducidos debería continuar impulsando a las empresas que invierten para expandirse y hacer crecer su cuota de mercado.

Aunque Marc Pinto y Jeremiah Buckley no pueden anticipar cuanto tiempo durará la actual tendencia alcista en bolsa, consideran que en este momento sigue habiendo más oportunidades que riesgos en la renta variable de alta calidad.

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