Última actualización: 06:37 / Lunes, 11 Enero 2021
Tribuna de Ninety One

Defender y diversificar: ¿están todavía a la altura los bonos del gobierno?

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La pandemia del coronavirus ha puesto de relieve la eficacia de las herramientas tradicionales de diversificación. Los bonos del gobierno, generalmente vistos por los inversores como refugios seguros para mitigar la volatilidad, fueron barridos en la oleada de ventas inicial de principios de marzo, antes de que niveles sin precedentes de estímulo monetario empujaran las tasas de interés a niveles mínimos récord, limitando cuánto más pueden caer sin hacer más daño que bien.

A medida que las segundas oleadas del virus se apoderan de gran parte del hemisferio norte, siguen existiendo riesgos importantes de que la recesión económica se prolongue. En este contexto, este documento explora si los bonos del Estado pueden seguir cumpliendo su función tradicional de diversificación y, de no ser así, cómo se puede lograr una diversificación eficaz de la cartera.

¿Qué es la diversificación y por qué es importante?

La diversificación se basa en el concepto de mantener una combinación de activos que reaccionan de manera diferente a un mismo evento económico, reduciendo así el riesgo de sufrir una caída significativa a nivel de cartera en los momentos de tensión del mercado. La mayoría de los clientes están ansiosos por mitigar las grandes caídas del mercado de valores, el ejemplo más reciente fue en marzo de 2020, y son los bonos del gobierno los que generalmente han servido como diversificadores de cartera efectivos, no solo por sus rendimientos sólidos, sino fundamentalmente por su baja volatilidad y, a menudo, una negativa correlación con la renta variable. El valor de los bonos del gobierno generalmente aumenta a medida que disminuye el valor de las acciones, y estas cualidades defensivas y de diversificación han asegurado su lugar en las carteras de inversores para contrarrestar la debilidad del mercado de acciones.

Sin embargo, el entorno actual es marcadamente diferente a las normas históricas. Los tres factores principales de la diversificación de bonos en las carteras (rendimiento, valor y correlación) se están deteriorando o, en el mejor de los casos, son cada vez más inciertos. Como tal, en Ninety One dudamos de su capacidad para contrarrestar las caídas materiales de las acciones con la misma eficacia en el futuro, un dilema para los inversores que asignan capital tanto a acciones como a bonos soberanos. Entonces, ¿qué hace que estos tres factores sean diversificadores efectivos y qué impide que los bonos gubernamentales desempeñen su papel tradicional?

1. Los rendimientos de los bonos proporcionan un ancla, pero se han desplomado

El flujo de ingresos proporcionado por el rendimiento de un bono proporciona un ancla para su precio; incluso durante episodios de turbulencia, los bonos del Estado (en particular los de alta calidad) han podido actuar a la defensiva, ayudando a compensar la depreciación de precios en otras partes de una cartera. Sin embargo, la demanda de estos activos seguros ha hecho que los precios de los bonos suban cada vez más durante los últimos 40 años, con solo algunos retrocesos significativos en el camino. En la última década, los rendimientos en todo el mundo han caído aún más a mínimos antes impensables gracias a una política monetaria coordinada.

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La implicación del nivel de rendimientos en la inversión, independientemente de la dirección, es significativa en términos de cómo los inversores utilizan los bonos del gobierno para lograr sus objetivos de rendimiento y diversificación. Si bien es probable que muchos inversores continúen asignando a los bonos del gobierno en cierta proporción, los inversores deberán pensar de manera diferente sobre cómo utilizan los bonos para diversificar su cartera. Una búsqueda de rendimiento moviéndose hacia abajo en la calidad del espectro crediticio, puede que no esté impuesto en el mandato de una cartera, y obviamente, conlleva riesgos adicionales que un inversor debe comprender en su totalidad.

2. El valor razonable: un alcance limitado para compensar las reducciones en activos de riesgo

La solidez del mercado de bonos durante los últimos 40 años pone en duda el valor futuro. En Ninety One, nuestro equipo de multiactivos evalúa el valor razonable de los bonos en función de sus fundamentos subyacentes, adoptando una visión estructural de la valoración basada en la tendencia del PIB y una visión cíclica basada en factores como la inflación, las encuestas del índice de gestores de compras y el precio del petróleo. En octubre, en Ninety One determinamos que el valor justo estructural y cíclico de los bonos del gobierno de EE. UU. (a 10 años) era del 1,4% y 1,6%, respectivamente; sobre la base del rendimiento actual de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años (0,8%), los bonos del Estado parecen, por lo tanto, caros.

Nuestras expectativas de rendimiento total futuro a 10 años para los bonos del Tesoro de los EE. UU. a 10 años se han reducido a solo un 0,5% anual, y esos rendimientos mediocres de los bonos del gobierno se traducirán en una capacidad decreciente para compensar las pérdidas sufridas por las acciones y otros activos de riesgo similares, lo que resulta en mayores caídas y mayor volatilidad a nivel de cartera.

3. Correlación

La correlación entre la renta variable y la rentabilidad de los bonos soberanos de los mercados desarrollados ha sido un poderoso factor en las decisiones de asignación de activos de los inversores dado su impacto directo en la diversificación potencial. Esta correlación fue negativa en las décadas de 1950-1960, positiva en las décadas de 1970-1990 y volvió a ser negativa en los últimos 20 años. El cambio en la correlación entre la renta variable y los bonos del gobierno de alta calidad está relacionado con cambios similares en la correlación entre la inflación y el crecimiento económico y entre la inflación y las tasas de interés reales, como se puede ver en el gráfico siguiente.

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El cambio estructural en la correlación a finales de la década de 1990 ha contribuido a la compresión de los rendimientos a largo plazo y ha demostrado ser útil para mejorar las decisiones de asignación de activos de los inversores. Una correlación negativa implica que los bonos pueden cubrir una cartera de acciones en caso de una recesión económica, como lo hicieron con éxito cuando estalló la burbuja de las empresas punto.com y también durante la crisis financiera mundial. Sin embargo, en ausencia de un nivel de tasas de interés que pueda descender sustancialmente por debajo del límite inferior cero, el beneficio de diversificación de los bonos es limitado a medida que las correlaciones se vuelven cada vez más inestables, como se ilustra en el anterior gráfico.

Las correlaciones ascendentes y positivas son problemáticas para una cartera combinada de acciones/bonos cuando los rendimientos están aumentando desde un nivel bajo. Esto se debe a que cuando las tasas de interés son bajas, los rendimientos de los bonos pueden volverse negativos más fácilmente. Atribuimos esto principalmente a la relación inversa entre las tasas de interés y la duración: la sensibilidad del precio de un bono a los cambios de rendimiento. Durante los últimos 40 años, la caída constante de las tasas de interés ha visto un aumento correspondiente en el vencimiento de la deuda a medida que los gobiernos emiten deuda por períodos más largos para asegurar unas tasas más bajas. Con el fin de asegurar carteras de mayor rendimiento, los inversores han aumentado la duración de los bonos, lo que se traduce en una mayor sensibilidad a los cambios en los rendimientos, junto con una mayor probabilidad de pérdidas.

Además, dado que los rendimientos de los bonos del Tesoro se han desplomado desde mediados de febrero de 2020, su mercado se ha vuelto cada vez más desordenado y la volatilidad de los bonos del gobierno de EE. UU. ha alcanzado su nivel más alto desde la crisis financiera de 2008. En la opinión de Ninety One, de cara al futuro, es posible que los bonos del Estado ya no proporcionen suficiente resistencia a las carteras de inversores. Con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. que han alcanzado mínimos históricos, la volatilidad realizada se mueve al alza y la correlación negativa con las acciones se vuelve menos estable, los inversores se preguntan razonablemente dónde más pueden encontrar la diversificación.

Esto no es un problema nuevo; los inversores han tenido que aceptar unas turbulencias mucho mayores a nivel de la cartera durante la última década para obtener unas unidades de rendimiento cada vez más pequeñas al invertir en una cartera de acciones y bonos del gobierno. Sin embargo, como ilustra la siguiente gráfica, mientras que las mayores reducciones suelen ocurrir en las recesiones, los inversores han experimentado reducciones más pronunciadas y frecuentes en el mercado alcista que siguió a la crisis financiera global en comparación con las anteriores. Esto es en parte un reflejo de la creciente incapacidad de los bonos del gobierno para compensar eficazmente las pérdidas de capital y tiene un impacto significativo para los inversores.

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  • Una opción alternativa: la estrategia Ninety One Global Multi-Asset Income

Entonces, en un mercado que ofrece poco rendimiento, con incluso menos valor y con características de correlación que en realidad han aumentado las turbulencias para los inversores en lugar de traer estabilidad, ¿existe una alternativa a los bonos del gobierno? En Ninety One creemos que existen argumentos sólidos a favor de un enfoque que posea las mismas características que buscan los inversores para actuar como una asignación central confiable dentro de una cartera general.

El fondo Ninety One Global Multi-Asset Income (GMAI) tiene las siguientes características:

- Un retorno total defensivo

- Un rendimiento atractivo y sostenible

- Una volatilidad similar a la de un bono (1)

Desde sus inicios, el fondo GMAI ha cumplido estos tres objetivos principales en relación con los bonos gubernamentales de mercados desarrollados, el activo que los inversores suelen utilizar como compensación defensiva de las acciones (2). En definitiva, ha generado un rendimiento superior ajustado al riesgo con un rendimiento más alto y estable.

1. Rendimiento: consistente y sostenible 4% anual

Una proporción significativa del rendimiento total del fondo GMAI se deriva de los ingresos; se centra en un nivel de rendimiento atractivo y sostenible que actúa como un bloque de construcción confiable al que se puede buscar agregar un crecimiento de capital modesto. Desde su inicio (mayo de 2013) los gestores de Ninety One hemos generado un rendimiento constante y sostenible de aproximadamente un 4% anual mientras se mantienen los valores de capital; esto se ha logrado independientemente del contexto del mercado y ha sido más alto y consistente que el de los bonos soberanos de los mercados desarrollados.

Como se mencionó con brevedad anteriormente, la búsqueda de rendimientos obliga a los inversores a considerar la asunción de un mayor riesgo mediante la asignación de activos de mayor rendimiento, como bonos corporativos o la deuda de mercados emergentes, a menudo sin una consideración adecuada de los comportamientos de estos valores individuales y de los valores más altos asociados a unos mayores niveles de volatilidad. Sin embargo, estos inversores pueden conseguir sin darse cuenta una menor diversificación generando una "beta" positiva para las acciones, lo que significa que normalmente se moverán en la misma dirección. Esto puede ser particularmente perjudicial durante las oleadas de venta en el mercado de valores, justo cuando los inversores necesitarán más la diversificación de la renta fija.

El fondo GMAI se enfoca en construir una cartera de abajo hacia arriba, con cada participación elegida por su capacidad para cumplir con nuestros objetivos; como tal, si bien el objetivo de Ninety One es un nivel atractivo de rendimiento, esto no es a expensas del capital o de nuestro perfil de rendimiento defensivo. En Ninety One nos enfocamos en identificar valores individuales de un conjunto de oportunidades de múltiples activos que tienen un rendimiento atractivo, están respaldados por flujos de efectivo resistentes y tienen el potencial de crecimiento de capital. Al centrarnos en valores que ofrecen estas características, hemos podido ofrecer un perfil de rentabilidad asociado a menudo con la renta fija defensiva.

La capacidad de implementar en un solo nivel de seguridad también nos da la capacidad de ajustar nuestras posiciones para maximizar las oportunidades que hemos identificado y garantizar que las exposiciones (y los riesgos) no se dupliquen en diferentes áreas de la cartera.

2. El valor se asegura mediante un enfoque ascendente

Desde su creación, GMAI ha entregado un rendimiento total ajustado al riesgo superior en relación con los bonos soberanos de los mercados desarrollados; En esencia, hemos entregado un perfil de retorno que es más defensivo que los indicadores de refugio seguro.

De cara al futuro, seguimos viendo valor en la cartera. Si bien la volatilidad del mercado este año ha sido inquietante para muchos inversores, ha creado oportunidades de compra, especialmente para los inversores de activos múltiples. Esto ha puesto de relieve la importancia de poder identificar oportunidades desde abajo hacia arriba mientras se mantiene una perspectiva de arriba hacia abajo en todas las clases de activos. El fondo invierte en renta variable (desarrollada y emergente), bonos gubernamentales (desarrollados y emergentes), bonos corporativos de grado de inversión, bonos corporativos de alto rendimiento, infraestructura cotizada, propiedades cotizadas y divisa activa.

A continuación, se muestra una instantánea de las características de la renta variable y las tenencias de bonos soberanos de los mercados desarrollados, que ilustra el valor del fondo en relación con el mercado en general. Los gestores de Ninety One creemos que las acciones mantenidas dentro de GMAI son de mayor calidad y mejor valor que las del mercado, mientras que los bonos soberanos mantenidos son de mayor calidad y tienen un nivel de rendimiento positivo y atractivo. Asimismo, creemos que la construcción de una cartera con tales características nos ofrece la flexibilidad necesaria para navegar en un entorno incierto mientras continuamos brindando un rendimiento total consistente de una manera controlada por el riesgo.

3. Diversificación generada a través de una beta baja

La correlación, si bien es útil en el sentido de que mide la tendencia de dos activos a moverse en la misma dirección, no tiene en cuenta el tamaño relativo de esos movimientos. Otra medida estadística clave, la beta, tiene en cuenta tanto la dirección como la volatilidad relativa y, por lo tanto, puede ser más reveladora al comparar los flujos de retorno de dos inversiones.

El fondo GMAI tiene una beta baja para las clases de activos tradicionales. En comparación con la renta variable, la beta media del fondo GMAI frente al MSCI World es inferior a 0,3 desde su inicio con períodos de tiempo en los que la beta del fondo ha sido cercana a cero. Combinado con sus tres objetivos principales, esto significa que el fondo debería ayudar a mejorar el rendimiento general ajustado al riesgo de la cartera de inversores y proporcionar una alternativa para aquellas carteras que tienen exposiciones de riesgo más altas en otros lugares. Del mismo modo, la beta de los mercados de bonos del Estado también ha sido muy baja.

El fondo GMAI ha podido generar un rendimiento que está a la par con activos con mayor riesgo, como acciones y deuda de mercados emergentes, pero con menos volatilidad que los bonos que normalmente se mantienen por sus características defensivas.

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Atribuimos este perfil de retorno de baja volatilidad y beta baja a nuestro proceso de gestión de riesgos. Nuestro objetivo es gestionar el riesgo a la baja en cada parte de nuestro proceso, de una manera que aborde la naturaleza variable del riesgo. Nuestro enfoque se centra en impulsores de ingresos sostenibles dentro de los valores, la diversificación estructural a través de comportamientos, no etiquetas, y la cobertura táctica de riesgos (como acciones, duración, crédito y riesgo cambiario).

Al enfocarnos en limitar las reducciones y con el objetivo de maximizar la captura al alza, buscamos generar un perfil de retorno consistente a través de un ciclo de inversión completo. El fondo tiene la capacidad de variar su sensibilidad a otras clases de activos, y el resultado es un claro sesgo positivo en la rentabilidad.

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Es importante destacar que GMAI ha brindado protección tanto a la baja como a la participación al alza. Sin embargo, es cuando los mercados están a la baja, cuando el fondo realmente brilla. Las acciones tienen una dinámica de rentabilidad cercana a 1: 1 en la que la rentabilidad media de los meses positivos desde el inicio es del + 2,8%, pero la rentabilidad media de los meses negativos es del -3,4%.

Sin embargo, la flexibilidad del fondo significa que su mes positivo promedio es de + 0,9%, pero el mes negativo promedio es de -0,6%; este elemento de sesgo positivo es lo que nos permite acumular rendimientos positivos a lo largo del tiempo. Esto es incluso cierto cuando se compara con los bonos; en promedio, cuando los bonos han disminuido de valor, el fondo GMAI ha generado un rendimiento positivo. En Ninety One creemos que esta relación será particularmente importante de cara al futuro, dada la sensibilidad de los bonos a los cambios en la política fiscal y monetaria.

Un momento oportuno para considerar un enfoque alternativo

La diversificación de una cartera ha sido durante mucho tiempo un principio fundamental de la inversión segura a largo plazo y durante décadas los bonos del Estado fueron una herramienta clave que ofrecía rentabilidades atractivas, con baja volatilidad y, a menudo, una correlación negativa con las acciones, lo que las convertía en eficaces diversificadores de cartera. Sin embargo, la pandemia de coronavirus ha acelerado las tendencias preexistentes, con bajos rendimientos, mayor volatilidad y correlaciones cada vez más inestables que reducen el beneficio de diversificación de los bonos. Si bien el principal factor del colapso dramático de los precios de los activos en marzo de 2020 fue único, nos preocupa que el telón de fondo de las economías y los mercados haya sido inherentemente inestable desde la Crisis Financiera Global y, por lo tanto, los inversores deberían seguir esperando caídas más frecuentes y mayores de los mercados financieros. Es en este entorno donde los inversores necesitarán más la diversificación de la renta fija; sin embargo, la incorporación de activos de alto rendimiento y más riesgosos también puede comprometer su capacidad para actuar como un lastre frente a las reducciones de las acciones.

Estas compensaciones no son nuevas, pero ahora, más que nunca en este entorno recesivo, el papel de la diversificación de bonos se ha vuelto cada vez más importante. En Ninety One creemos que esto respalda el caso de una asignación a estrategias defensivas que tienen múltiples herramientas a su disposición que les permiten resistir condiciones de mercado menos estables. Un ejemplo sería el fondo Ninety One Global Multi-Asset Income, que tiene un historial de éxito a la hora de navegar por contextos de mercado variados y, a menudo, desafiantes. De cara al futuro, creemos que la beta de renta variable baja y la volatilidad relativamente más baja del Fondo, junto con una expectativa de rentabilidad razonable a largo plazo impulsada por un rendimiento atractivo y sostenible, lo convierten en una participación fundamental fiable en la cartera de un inversor.

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Columna de Jason Borbora-Sheen, co-gestor junto con John Stopford de la estrategia Ninety One Global Multi-Asset Income.

 

 

Anotaciones:

Es posible que los objetivos de rendimiento y volatilidad no se logren necesariamente, se pueden producir pérdidas. La cantidad de ingresos puede aumentar o disminuir.

El objetivo de rendimiento de alrededor del 4%, si bien se ha logrado hasta la fecha desde el inicio (31 de mayo de 2013), depende de las condiciones del mercado y, en consecuencia, es posible que deba revisarse.

(1) El fondo GMAI tiene un objetivo de menos de la mitad de la volatilidad de las acciones globales.

(2) Renta variable global definida como MSCI ACWI Total Return.

Solo para inversores profesionales y asesores financieros. No para distribución al público o dentro de un país donde la distribución sería contraria a las leyes o regulaciones aplicables.

Acerca de Jason Borbora-Sheen

Jason Borbora-Sheen es co-gestores de la estrategia Ninety One Global Multi-Asset Income. Se incorporó a la firma en 2015 para trabajar en la estrategia Global Multi-Asset Income como analista responsable de su exposición a renta variable. Antes de esto, trabajó para Pan Asset Capital Management como asistente del administrador de fondos en carteras de múltiples activos. Anteriormente, Jason trabajó para BlackRock como analista. Jason estudió Derecho en la Universidad de Oxford.

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