En el actual entorno, la inversión en deuda high yield requiere evaluar el impacto de la pandemia, en el contexto de las tendencias seculares, así como identificar factores idiosincrásicos específicos de cada título. A efectos de elaborar un marco ilustrativo del impacto del coronavirus en sectores high yield, creamos una matriz dividida en cuatro cuadrantes donde representamos las tendencias seculares y el impacto del virus en los dos ejes (gráfico 1).
Posteriormente, nuestros analistas crearon una selección de sectores en la matriz, e indicaron la gravedad del impacto en el contexto de un crecimiento secular. Las oportunidades de inversión aparecen al superponer las valoraciones, las cuales podrían sugerir anomalías de precios cuando los inversores se centren en exceso en las ramificaciones a corto plazo o en un sector general. A continuación, se detallan las oportunidades en los cuatro cuadrantes.
- Aunque los sectores del cuadrante A se han beneficiado de la pandemia y unos vientos estructurales a favor, las valoraciones ya reflejan en gran medida estos efectos positivos.
- El cuadrante B recoge negocios con unas perspectivas de crecimiento a largo plazo por encima de la media y que han experimentado rotaciones en la demanda o se han visto batidos por la pandemia.
- Los sectores en el cuadrante C podrían haberse visto catapultados de manera temporal por la coyuntura del COVID-19, atrayendo a los inversores por su crecimiento desmesurado, el cual podría caer hasta niveles por debajo de la tendencia frente a otros sectores a medida que se atenúan las inquietudes en torno al virus.
- Las firmas del cuadrante B se hallan en la infeliz posición de experimentar un retroceso secular que se ha acelerado aún más durante la pandemia.
Estos cuadrantes ofrecen un marco de estudio y denotan nuestros sesgos, si bien aquí no acaban nuestros análisis. Las evaluaciones de las empresas individuales y sus valoraciones constituyen datos adicionales en nuestros análisis fundamentales que pueden identificar oportunidades idiosincrásicas en el conjunto de sectores. Lo que aparece a continuación son discusiones sobre las oportunidades en determinados sectores de cada cuadrante.
- Cuadrante A – Efectos positivos del virus y tendencias seculares propicias
El cuadrante A en la parte superior derecha de la matriz recoge sectores que han reaccionado positivamente al virus y exhiben tendencias seculares propicias. No es de extrañar que los sectores de este cuadrante suelan mostrar los diferenciales más estrechos. Ahora bien, dada la calidad de las empresas y las perspectivas a largo plazo, podríamos inclinarnos por incrementar las líneas en créditos de mayor calidad o aumentar las exposiciones a crédito de menor calidad con diferenciales atractivos. Construcción de viviendas La construcción de viviendas muestra unas perspectivas cada vez más favorables debidas tanto al COVID-19 como a las tendencias seculares (en lo que se incluyen los reducidos tipos de interés), la creciente demanda de viviendas en propiedad, el escaso inventario de viviendas actual y el apalancamiento relativamente bajo de los consumidores. Dado que la rentabilidad de las empresas presenta, por lo general, una elevada correlación en este sector, otorgamos prioridad a la inversión en una cesta diversificada de deuda con calificación BB. En nuestra opinión, los inversores no reciben una compensación adecuada por el riesgo adicional que entrañan los créditos de inferior calidad relacionados con la construcción de viviendas.
Materiales de construcción
Los materiales de construcción son un sector relacionado con unas perspectivas dispares. En cuanto a la construcción de inmuebles residenciales, el impacto negativo inicial de la pandemia se vio revertido rápidamente por la fuerte demanda de materiales de construcción por parte de quienes deseaban reformar sus hogares, a lo que se sumaron unos tipos de interés extraordinariamente reducidos y la tendencia a la migración desde las ciudades hacia las zonas suburbanas. Por consiguiente, las empresas de materiales de construcción que muestran una elevada exposición a la demanda residencial se han recuperado con rapidez y sus carteras de pedidos siguen aumentando.
En cambio, la construcción de inmuebles comerciales con exposición a los sectores de oficinas, distribución minorista y de ocio han revelado una considerable fragilidad por el freno a la demanda que han representado las restricciones frente al COVID-19. Entretanto, el teletrabajo podría reducir la demanda de espacios para oficinas.
Privilegiamos las empresas con exposición a los inmuebles residenciales, puesto que, en nuestra opinión, esta tendencia de la demanda persistirá, y muchos créditos ofrecen buen valor relativo en comparación con otros sectores.
- Cuadrante B – Efectos negativos del virus y tendencias seculares positivas
Los sectores presentes en este cuadrante se han visto afectados de manera notable por esta pandemia, si bien podrían ofrecer oportunidades idiosincrásicas o a largo plazo atractivas. Las principales consideraciones son el impacto de la pandemia en los balances corporativos tras el ingente endeudamiento, las posibles restricciones como consecuencia de la propagación del virus, el calendario para la distribución de una vacuna efectiva y las implicaciones sociales a más largo plazo de la pandemia. En este cuadrante figuran sectores ligados al ocio, en los que se incluyen los juegos de azar y el alojamiento, y que se examinan más adelante.
Alojamiento
Aunque la industria del alojamiento ha sido testigo de retrocesos en el precio y en la ocupación derivados de la pandemia, vaticinamos que su recuperación se revelará más vigorosa en los hoteles del categoría baja y media que en los operadores del turismo de lujo, de los viajes corporativos o dedicados a las conferencias. El COVID-19 podría traer consigo descensos prolongados en la demanda de viajes corporativos como consecuencia de la adopción generalizada de reuniones virtuales. Por otra parte, el segmento de los viajes de ocio goza de unas propicias tendencias seculares a más largo plazo a medida que los consumidores optan por las compras basadas en la experiencia.
Juegos de azar
Los efectos de la pandemia son heterogéneos en los diversos subsectores del segmento de los juegos de azar, lo que ofrece la oportunidad de una diferenciación activa. Hemos otorgado prioridad a operadores regionales frente a los operadores de destinos, pues los clientes pueden conducir en vez de volar a los sitios. La accesibilidad ha cobrado una vital importancia en la rentabilidad superior de las empresas de juegos de azar regionales frente a las empresas de juegos de azar en destino durante la pandemia. El juego en línea y las apuestas deportivas, ahora legalizados y menos dependientes de los grupos, representan otros subsectores de interés, dependiendo de su valoración.
- Cuadrante C – Efectos positivos del virus y tendencias seculares negativas
Este cuadrante incluye sectores con tendencias seculares muy negativas que, sin embargo, se vieron catapultados por la pandemia. En líneas generales, tendemos a infraponderar estos sectores por sus relativamente malas perspectivas a largo plazo, aunque se pueden dar oportunidades idiosincrásicas.
Automóvil
Por lo general, favorecemos los proveedores, más que por los fabricantes, de la industria del automóvil, debido a los ciclos de producto más reducidos, las dinámicas más favorables en materia de capital circulante, la inferior inversión de capital relacionada con la electrificación, y la diversificación de la clientela. Muchos fabricantes de automóviles presentaban unos estrechos márgenes y unos balances limitados con anterioridad a la pandemia, y las turbulencias iniciales desatadas por el coronavirus amplificaron la ciclicidad del sector.
- Cuadrante D – Efectos negativos del virus y tendencias seculares desfavorables
Los sectores de este cuadrante se enfrentan a unos fuertes vientos en contra tanto por factores seculares como por el virus. Así pues, no se trata de sectores que sobreponderemos por lo general. No obstante, determinados créditos de mayor calidad podrían brindar unas valoraciones atractivas.
Distribución minorista
Las empresas dedicadas a la distribución minorista se han visto penalizadas por años de “efecto Amazon” y por los cambiantes hábitos de compra en los consumidores. La pandemia ha venido a acelerar estas tendencias. La demanda virtual se ha incrementado y el abismo existente entre los ganadores y los perdedores se ha agigantado. El sector había empezado a invertir en la tecnología que se precisa para la distribución virtual y multicanal antes del COVID-19, y la demanda relacionada con la pandemia ha supuesto un impulso adicional para esta tendencia. Hemos invertido principalmente en segmentos defensivos del mercado o en operadores especializados con una fuerte presencia en el mundo virtual.
Energía
Antes de la pandemia, existía un exceso de oferta en el sector de la energía. Los confinamientos por el coronavirus y el descenso en los desplazamientos agravaron el excedente de oferta. El abaratamiento de las materias primas castigó mayoritariamente a productores independientes, refinerías y empresas de servicios para yacimientos petrolíferos, que registraron una caída de ingresos y un incremento del apalancamiento. Las compañías midstream se vieron menos afectadas, dado que las fuentes de ingresos por contrato protegieron, en cierto modo, a estas empresas de la ciclicidad del sector. El sector de la energía lleva años atravesando dificultades, dado que las compañías no han sido capaces de generar rentabilidades apropiadas sobre el capital invertido de manera constante a lo largo de un ciclo económico. Tenemos una opinión negativa sobre el sector, si bien seguimos buscando oportunidades entre las empresas de mayor calidad cuando los diferenciales se amplíen. Las firmas que nos gustan son capaces de cubrir los costes de producción y, a nuestro parecer, generar suficientes beneficios como para cosechar una rentabilidad positiva en un ciclo completo.
Conclusión
Aunque no cabe duda de que la pandemia del coronavirus ha incidido de manera considerable en la economía mundial, el impacto (ya sea negativo o positivo, a corto o a largo plazo) ha sido dispar entre los diferentes sectores. En el proceso de análisis que sustenta las carteras high yield de la firma, nos ha resultado útil examinar el impacto de la pandemia en el contexto de tendencias seculares anteriores al virus y que deberían persistir en el futuro. Este marco ayuda a distinguir entre, por un lado, trampas de valor impulsadas por la demanda a corto plazo y, por otro lado, oportunidades de valor que se han visto restringidas de manera temporal por la pandemia.
Aunque la tabla identifica los sesgos sectoriales generales, el análisis empresa por empresa podría desvelar oportunidades en cualquier cuadrante. Seguirá habiendo anomalías y oportunidades en los mercados high yield tras la acusada volatilidad que presenciamos durante todo 2020. Los gestores activos como MFS podrían aprovechar la situación empleando un horizonte de inversión a más largo plazo.
Columna de Michael Adams, gestor institucional de renta fija, Grace K. Lee, analista de renta fija, y Michael J. Skatrud, gestor de carteras de renta fija en MFS IM.
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