Volatilidad, riesgo geopolítico al alza, avance de la gestión pasiva y mayor participación de inversores minoristas en el mercado… Son muchos los factores que se han esgrimido para argumentar que hoy los mercados se comportan con mayor irracionalidad que en el pasado. Sin embargo, Martin Moeller, Codirector de Renta Variable Suiza y Global de UBP al cargo del UBAM- Global Equity, estas tesis no se corresponden con la situación actual: “En el largo plazo, los mercados son instrumentos racionales. Puede que no sean tan racionales en el corto plazo, o puede que no los entendamos facilmente”.
Moeller, con experiencia en finanzas desde 1991 y como analista de renta variable desde 1998, alude a la célebre cita de Benjamin Graham que afirma que el mercado es una máquina de vota ren el corto plazo, pero una balanza en el largo plazo, para poder entender mejor la situación actual y cómo aplica esta vision a la gestión del UBP Global Equity, un fondo de renta variable con enfoque ‘blend’ que invierte en una cartera concentrada entre 50 y 70 valores. “Pienso que ahora estamos más en un periodo de balance, bastante racional en realidad. Hay buenas razones detrás de las cosas que están sucediendo en el mercado, y no veo mucha exageración ni sectores que estén sobrevalorados”, afirma.
En este contexto, el experto considera que tiene más sentido que nunca un proceso de inversión robusto y muy detallado como el que aplica UBP, con el que poder comprender exactamente cuáles son las fortalezas de las compañías, de dónde vienen sus ingresos y cuál es su proyección a futuro, siendo capaces de identificar en qué parte de su ciclo de vida – fase de crecimiento, fase de calidad o fase value- se encuentra cada compañía. El equipo gestor añade el factor momento como una fuente adicional de información para entender mejor en qué parte del ciclo de vida se encuentra cada compañía. “En este tipo de mercado, que requiere cierta flexibilidad, es mejor tener más tipos de acciones y ser más flexible a lo largo de todo el ciclo de vida, en lugar de limitarse estrictamente al factor calidad”, explica.
Moeller indica que el equipo aplica este proceso de inversión a toda su gama de renta variable y que, en el caso del UBAM- Global Equity, cuentan con un historial de casi 20 años al haber sido lanzada la estrategia originalmente en 2009. El fondo se ha posicionado de forma consistente en el primer cuartil de su categoría a tres y cinco años, y en el segundo cuartil a diez años. “Ofrecemos una solución que no siempre es espectacular ni pretende serlo, sino algo que ofrece un rendimiento sólido, por encima de la media”, zanja el experto.
¿Cuál es su visión del mercado actual? ¿Cómo está evaluando este entorno?
En los últimos tres meses, las valoraciones han descendido algo, pero las empresas siguen registrando revisiones al alza de sus beneficios. Este año esperamos un crecimiento de los beneficios superior al 30% y, para el próximo, se prevé otro 15%. Ambas cifras están muy por encima de los niveles habituales.
Al mismo tiempo, el mercado ha dejado de avanzar y, desde julio, se ha movido más lateralmente. Como consecuencia, las valoraciones han bajado y ahora se encuentran en niveles inferiores a los de otros momentos del pasado.
¿Pero realmente los beneficios todavía pueden seguir creciendo?
Celebramos unas 400 reuniones con empresas al año. Aunque no todas las compañías están en la misma situación, las vinculadas a los centros de datos, la inteligencia artificial y sus servicios asociados siguen hablando de una aceleración del negocio. Las tasas de crecimiento de este ámbito continúan siendo muy elevadas, por lo que los beneficios deberían seguir evolucionando favorablemente.
Normalmente, los beneficios a largo plazo impulsan las bolsas, y eso tiene sentido. Sin embargo, estamos viendo cierta ruptura de esa dinámica. Las valoraciones han bajado porque los tipos de interés comenzaron a subir en los plazos cortos. Hemos visto al BCE subir los tipos y, en Estados Unidos, las expectativas también han cambiado hacia más subidas de tipos, en parte porque el precio del petróleo ha vuelto a repuntar.
¿En qué se diferencia el actual shock del petróleo de otras crisis históricas?
No solo Estados Unidos dispone de reservas estratégicas de petróleo que puede liberar en momentos de dificultades de suministro, como el actual. China también ha acumulado reservas, algo novedoso respecto a lo que ocurría en las décadas de 1970, 1980 y 1990.
Sin embargo, el conflicto está durando mucho más de lo previsto. El estrecho de Ormuz sigue siendo un problema y, además de las exportaciones de petróleo, también se ha visto afectada la capacidad de refino. La guerra entre Ucrania y Rusia tampoco ayuda, porque ambos países están atacando las infraestructuras energéticas del otro. A esto se suma que no tenemos demasiada transparencia sobre las liberaciones de reservas por parte de China.
Por eso, el precio del petróleo ha vuelto a subir, al igual que las expectativas de inflación y la rentabilidad del bono estadounidense a diez años. Sin embargo, las empresas están demostrando que resisten bien estos obstáculos y que el encarecimiento del petróleo no las está perjudicando tanto, en parte porque la economía ya no depende tanto de este recurso como antes. Creo que esto genera una oportunidad.
Recordemos que entre 2010 y 2014 el petróleo llegó a cotizar a precios incluso superiores a los actuales. Entonces, el mundo todavía estaba recuperándose de la crisis de deuda soberana europea y el consumidor estadounidense estaba reduciendo su endeudamiento tras la crisis financiera de 2008. Si ajustamos por inflación los precios de 110 dólares de aquella época, el petróleo tendría que situarse hoy en torno a los 164 dólares para generar un impacto equivalente al que tuvo entonces un barril a 100-110 dólares.
Por simplificar, ¿es ahora un buen punto de entrada?
Primero debemos analizar el panorama general. No estamos cerca de entrar en una recesión. Surgieron temores cuando Trump anunció sus aranceles en 2025 y volvieron a aparecer cuando inició la guerra. Sin embargo, ahora mismo ese escenario ni siquiera está sobre la mesa. Tampoco estamos en una situación extraordinaria en la que todo vaya bien y no haya motivos de preocupación. Estamos en un punto intermedio, en condiciones relativamente normales.
Creo que las valoraciones también se encuentran en niveles normales, sin excesos. Con este punto de partida, los beneficios todavía creciendo y unos inversores que han adoptado una postura más prudente en los últimos meses, tenemos un escenario favorable para un movimiento alcista a corto plazo y también para que los mercados avancen el próximo año.
¿Siguen prevaleciendo los riesgos de concentración, o se ha incrementado la dispersión?
El mercado estuvo muy concentrado durante la primera mitad del año en torno a la temática de la inteligencia artificial: qué empresas industriales prestan servicios relacionados con la IA, cuáles desarrollan sistemas de refrigeración para centros de datos, quién construye esos centros y así sucesivamente.
Por tanto, el mercado ya no está tan concentrado como al principio del auge de la IA, cuando prácticamente todo giraba en torno a Nvidia. Ahora los inversores prestan atención a todo el ecosistema y las cotizaciones de muchas de estas empresas están subiendo. Todo el sector industrial se está beneficiando de esta tendencia.
También se está ampliando el grupo de compañías que impulsan las ganancias dentro de las Magnificent Seven, que ya no se comportan como un bloque homogéneo.
En la segunda mitad del año, los inversores se han desplazado parcialmente desde la IA hacia los bancos, que siguen teniendo una tesis de inversión atractiva. Con la subida de los tipos de interés, cuentan además con una nueva palanca para mejorar sus ingresos financieros. El mercado también está siendo favorable para el sector: las operaciones de fusiones y adquisiciones están repuntando y hemos visto algunas grandes salidas a bolsa.
¿Dónde están encontrando oportunidades?
Necesitamos que la evolución del precio del petróleo nos acompañe, pero no tenemos una convicción firme sobre lo que puede suceder a partir de ahora. Por eso, además de mantener exposición a la IA, donde se concentran los fundamentales y el crecimiento de los beneficios, y donde todavía hay una historia de inversión con recorrido para muchos años, seguiría apostando por los bancos y mantendría también exposición al sector sanitario.
La historia de la IA no termina a finales de este año; todavía queda mucho por desarrollar. Además, al construir la cartera, podemos incorporar otras oportunidades concretas basadas en las características particulares de determinadas empresas.
¿Podría explicarme con más detalle su proceso de inversión?
Analizamos los flujos de caja de las empresas en lugar de centrarnos en los beneficios, porque son más comparables. En particular, estudiamos la rentabilidad del flujo de caja sobre la inversión (cash flow return on investment, CFROI).
Las empresas de sectores intensivos en activos necesitan generar flujos de caja sólidos para obtener una buena rentabilidad sobre el capital invertido. En cambio, las compañías con modelos de negocio poco intensivos en activos pueden operar con márgenes más reducidos y, aun así, conseguir una rentabilidad elevada, porque necesitan invertir menos capital.
Tratamos de entender el modelo de negocio de cada compañía y cómo está evolucionando. También comparamos empresas dentro de un mismo sector y entre distintos sectores para identificar cuáles generan más valor económico añadido (economic value added, EVA). La idea es que los flujos de caja de las inversiones deben permitir cubrir el coste del capital. Ese es el criterio que debería orientar las decisiones de un director financiero.
Nuestro análisis se centra, por tanto, en determinar si los flujos de caja que generan las inversiones son suficientes y si evolucionan en la dirección adecuada. Creemos que las empresas atraviesan diferentes etapas a lo largo de su ciclo de vida y tratamos de identificar en cuál se encuentra cada una para invertir en las oportunidades correspondientes. Buscamos compañías que hayan demostrado durante los últimos años que están haciendo las cosas bien y que han conseguido buenos resultados. Incluso después de cinco años, algunas siguen ofreciendo rentabilidades elevadas.
También buscamos ventajas competitivas duraderas, o moats, y lo que denominamos beating the fate: la capacidad de mantener buenos niveles de rentabilidad a lo largo del tiempo.
¿Cuál es la rotación de la cartera?
Seguimos manteniendo muchas posiciones desde hace años, en algunos casos durante una década. Algunas de ellas estaban en la cartera desde el lanzamiento de la estrategia, como Microsoft.
Mientras una inversión siga teniendo sentido, somos pacientes con las posiciones que funcionan. En cambio, intentamos no serlo tanto con aquellas que no evolucionan como esperábamos. Así, la rotación de la cartera se sitúa aproximadamente entre el 30% y el 50%.
