No hace mucho tiempo, los mercados de commodities se consideraban adecuados únicamente para inversionistas con la mayor tolerancia al riesgo. Ahora que los commodities se han convertido en una parte significativa de muchos portafolios, los inversionistas podrían encontrarse entre la espada y la pared: las estrategias activas van abiertamente en contra de sus motivaciones estratégicas para invertir en commodities, mientras que las soluciones pasivas pueden crear portafolios mal estructurados que pueden ser vulnerables al adelantamiento de operaciones (front-running).
¿Por qué invertir en commodities?
Las inversiones en commodities han pasado de ser exóticas a ser más habituales en los portafolios de los inversionistas durante las últimas dos décadas. Las conversaciones con clientes indican que típicamente implementan asignaciones a commodities por dos razones:
- Protección contra la inflación: Los portafolios de futuros de commodities tienden a registrar una valorización significativa durante períodos de inflación.
- Diversificación: Las correlaciones de los rendimientos de los commodities con los rendimientos de renta variable y renta fija tienden a ser bajas.
Ya sea para protección contra la inflación o para diversificación, esta clase de activo está hoy firmemente establecida en la mayoría de los portafolios modelo y ha captado grandes flujos de capital en los últimos años.
Apuestas problemáticas en estrategias activas
Parte de estos flujos se ha dirigido a gestores activos, cuyas estrategias suelen tomar posiciones activas en commodities basándose en análisis fundamental o técnicas cuantitativas. En muchos casos, estas estrategias también invierten agresivamente el colateral subyacente.
Ambas apuestas activas pueden resultar problemáticas tras un análisis más detallado, ya que parecen debilitar las motivaciones de muchos inversionistas. ¿Ofrece un portafolio protección contra la inflación si un gestor decide subponderar o incluso vender en corto un commodity? ¿La introducción de estrategias de renta fija en el fondo de colateral disminuye la diversificación esperada frente a las inversiones de renta fija existentes del inversionista? Por su naturaleza, las estrategias activas en commodities pueden estar en contradicción con los principales objetivos estratégicos para invertir en esta clase de activos.
Peligros potenciales de las soluciones pasivas
Las soluciones pasivas basadas en índices amplios de commodities, como el S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI®) y el Bloomberg Commodity Index (BCOM), también han recibido grandes flujos. Si bien las comisiones de gestión y los costos de implementación tienden a ser más bajos en este enfoque, estas soluciones pueden conllevar sus propios riesgos.
Dado que no existe un equivalente a la capitalización de mercado en los mercados de futuros, los gestores emplean otras métricas para ponderar los commodities que integran estos índices. La elección de la métrica puede dar lugar a portafolios dramáticamente diferentes detrás de los diversos índices de mercado amplio, confundiendo a los inversionistas que creen estar invirtiendo en un segmento del mercado no sesgado o de menor riesgo.
Un riesgo aún más preocupante es que los portafolios generados con estas métricas a menudo presentan concentraciones materiales: el GSCI mantiene casi el 40 % de su portafolio en dos contratos de petróleo, mientras que el BCOM tiene una cantidad similar de su portafolio en petróleo, gas natural y oro. Las reglas de construcción del índice son lo suficientemente explícitas como para que otros participantes del mercado puedan explotar los patrones predecibles de compra y venta de los mandatos pasivos en perjuicio de otros inversionistas. Debido a estos problemas, muchos inversionistas consideran que las soluciones pasivas en commodities son subóptimas.
El enfoque de Parametric para la inversión en commodities
El enfoque basado en reglas de Parametric para la inversión en commodities incorpora ideas como ponderaciones objetivo, rebalanceo sistemático y exposición diversificada tanto a nivel de commodities individuales como de sectores.
- A diferencia de muchas estrategias activas, este enfoque busca proporcionar los beneficios estratégicos de mantener una exposición constante, amplia y exclusivamente compradora (long-only) a numerosos commodities, evitando apuestas en renta fija.
- A diferencia de muchas estrategias pasivas, este enfoque evita las consecuencias de la concentración y utiliza reglas de negociación que son transparentes para nuestros inversionistas, pero lo suficientemente ambiguas como para evitar que otros se adelanten a sus operaciones (front-running).
Características de la clase de activos de commodities
Alta volatilidad
Las inversiones en commodities tienen una reputación bien merecida de experimentar altos niveles de volatilidad, incluso en períodos muy cortos. Los precios de los commodities están intrínsecamente ligados a riesgos como la agitación política, las condiciones climáticas y otros factores derivados de una demanda generalmente fija combinada con una oferta incierta. Estos aspectos se combinan para elevar la volatilidad de los precios de commodities individuales por encima de la volatilidad de los precios de las acciones de mercados desarrollados o emergentes en la mayoría de los casos.
Reversiones frecuentes
Los commodities pueden considerarse la única clase de activos donde las reversiones de precios son la norma, debido en gran medida a esta dinámica entre precios y oferta: cuando los precios son bajos, los productores tienden a reducir su producción o disminuir sus esfuerzos para descubrir y extraer nueva oferta, lo que a su vez causa una disminución en la oferta que eventualmente se refleja en un precio más alto. El aumento de precios incentiva a los productores a dedicar recursos para capitalizar el incremento de la demanda. Dado que la oferta resultante tiende a sobrepasar la demanda real, el mercado pasa a una condición de sobreoferta, lo que nos devuelve al punto de partida del ciclo.
Baja correlación
La clase de activos de commodities abarca bienes físicos disímiles que comparten pocos impulsores comunes de retorno; por ejemplo, poco conecta el precio del maíz con el precio del aluminio. Eso diferencia a los commodities de las acciones y los bonos, donde las variables económicas crean de forma natural un beta de clase de activo. Por esta razón, las correlaciones promedio entre los miembros de un sector de commodities tienden a ser muy bajas o negativas.
Un enfoque disciplinado para invertir en commodities
Los inversionistas que esperan capturar los beneficios de diversificación o lucha contra la inflación de los commodities deben navegar por una clase de activos con alta volatilidad, impresionantes reversiones de precios y dinámicas de fijación de precios que difieren notablemente de las de los mercados de bonos o acciones. La Estrategia de Commodities de Parametric que hemos desarrollado es un enfoque diseñado que aplica heurísticas de sentido común para abordar estos problemas.
La Estrategia de Commodities de Parametric se fundamenta en los siguientes elementos clave:
Diversificación a nivel de commodity y sector
Un portafolio construido para enfatizar la diversificación puede amortiguar la volatilidad de commodities individuales a nivel de portafolio. La Estrategia de Commodities de Parametric elige ponderaciones objetivo que enfatizan la diversificación a nivel de commodity y sector, al tiempo que reflejan las condiciones de liquidez de cada commodity.
Estructura temporal de los futuros
Quizás ninguna parte de la inversión en commodities genere más confusión y controversia que las causas e impactos de la estructura temporal en un portafolio de commodities. En pocas palabras, el precio de un contrato de futuros difiere según la fecha de vencimiento, de manera similar a la curva de rendimiento que se observa en las tasas de interés. Muchos factores determinan la estructura temporal del precio de un futuro de commodity, como las dinámicas de oferta y demanda, los costos de almacenamiento e incluso las tasas de interés. Se dice que un commodity cuyos precios de futuros aumentan a medida que se incrementa el tiempo hasta el vencimiento está en contango, mientras que un commodity cuyos precios de futuros disminuyen está en backwardation.
Un inversionista debe rolar (roll) una posición —vendiendo el contrato por vencer y comprando un contrato a un plazo más lejano— antes del vencimiento para evitar recibir la entrega del commodity subyacente.
Portafolio de efectivo
Un portafolio de futuros de commodities, tal como se representa en los índices principales, representa en realidad dos portafolios: un portafolio de futuros de commodities y un portafolio de efectivo que respalda estas posiciones de futuros. Estos índices asumen que el portafolio de efectivo se invierte en T-Bills (Letras del Tesoro de EE. UU.) a tres meses.
Trabajamos hacia nuestras ponderaciones objetivo en varios pasos:
- Agregamos cualquier commodity no incluido en los índices primarios, siempre que tenga un volumen de negociación adecuado y el potencial de diversificar aún más el portafolio. Aunque un portafolio con ponderaciones iguales puede ser el más diverso en teoría, debemos hacer algunas concesiones para lidiar con los problemas del mundo real.
- Establecemos ponderaciones objetivo para el portafolio que reflejen la restricción de liquidez; es decir, disminuimos la ponderación de los commodities menos líquidos, lo que nos permite construir un portafolio tan diversificado como lo permitan las dinámicas del mercado.
- Modificamos estas ponderaciones objetivo para reducir concentraciones no intencionadas que pudieran introducirse. Si dos commodities representan exposiciones subyacentes similares, desestimamos ambos para evitar crear concentración en el portafolio.
- Asignamos exposiciones a commodities en ponderaciones iguales a cuatro niveles de liquidez. A los commodities similares y de etapas iniciales de producción (upstream) se les asigna un nivel inferior al que implicaría su volumen de negociación, como se demuestra en la membresía y ponderación de cada nivel.
Los inversionistas pueden perder los beneficios de la diversificación a nivel de commodity individual si las ponderaciones objetivo provocan concentración a nivel sectorial. Por ejemplo, los portafolios de commodities equitativamente ponderados tienden a concentrarse en contratos agrícolas debido a la gran cantidad de dichos contratos. Dado que las correlaciones pueden ser elevadas entre commodities del mismo sector, es importante mantener la diversificación a nivel sectorial. Por eso, nuestro proceso de ponderación objetivo busca equilibrar la diversificación a nivel de commodity individual con la diversificación a nivel sectorial.
Reconociendo que los futuros de commodities históricamente han sido más efectivos cuando combaten la inflación inesperada, buscamos mantener exposiciones objetivo en una amplia gama de commodities y sectores de commodities. Así es como ayudamos a garantizar que el portafolio tenga exposición a las presiones inflacionarias, independientemente de dónde surjan.
Minimización de los impactos en la estructura temporal
Existen diversas opiniones sobre cómo abordar el contango y la backwardation al construir un portafolio de commodities. En la Estrategia de Commodities de Parametric, el posicionamiento no cambia en respuesta a las señales de las curvas de futuros o a los cambios en las formas de la curva. Sin embargo, una estrategia que evita los commodities debido a los riesgos de contango pierde las presiones inflacionarias si estos commodities son la fuente de la próxima ola de inflación. La estructura temporal de los commodities también es dinámica: los commodities pueden pasar de contango a backwardation o viceversa de manera impredecible.
Los índices de commodities principales reflejan exposiciones basadas en los contratos de futuros más cercanos al vencimiento. Sin embargo, los efectos de contango y backwardation suelen ser más pronunciados en estos contratos. Estos efectos disminuyen a medida que la exposición del inversionista se traslada a contratos de más largo plazo. Al avanzar hacia contratos situados más adelante en la estructura temporal, la Estrategia de Commodities de Parametric reduce el impacto de la estructura temporal en sus posiciones de commodities.
Un beneficio adicional de trasladarse a exposiciones de más largo plazo es que hay mucho menos dinero pasivo indexado a referencias que reflejan estas posiciones. Esto limita el volumen de negociación pasiva que otros participantes del mercado podrían explotar. El front-running que afecta a la mayoría de los mandatos pasivos es generalmente mucho menos pronunciado en la Estrategia de Commodities de Parametric.
Sin apuestas de renta fija en el efectivo
Muchos inversionistas consideran agregar apuestas activas de renta fija a la porción de efectivo de su portafolio de commodities, típicamente en forma de apuestas de duración o de crédito. Sin embargo, estas apuestas van directamente en contra de las razones estratégicas para invertir en commodities. Las posiciones de duración exponen al inversionista a pérdidas cuando las tasas de interés aumentan. Dado que las alzas dramáticas en las tasas de interés suelen acompañar a los períodos inflacionarios, las apuestas de duración en el portafolio de efectivo pueden anular parcialmente las propiedades de lucha contra la inflación de la parte de futuros del portafolio de commodities.
Las apuestas activas de duración y de crédito en el portafolio de efectivo tienen el potencial de aumentar drásticamente la correlación entre las asignaciones de commodities y de renta fija en el portafolio de un inversionista, reduciendo el beneficio de diversificación de invertir en commodities.
La intención de la Estrategia de Commodities de Parametric es asegurar las propiedades de diversificación y protección contra la inflación de la clase de activos de commodities. Dado que los argumentos anteriores demuestran que inyectar apuestas de renta fija en el portafolio de efectivo contraviene estos objetivos, nuestra estrategia mantiene su portafolio de efectivo en instrumentos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento máximo de doce meses.
Conclusión
Creemos que nuestra estrategia permite a los inversionistas participar en los atributos positivos y el crecimiento a largo plazo de la clase de activos de commodities de manera constante y replicable, sin el riesgo de concentración de los índices de commodities principales. Nuestra experiencia confirma que la diversificación y el rebalanceo son aplicables a los commodities.
Columna de opinión de Greg Liebl, Director, Estrategia de Inversión en Parametric & Adam Swinney, CFA, Estratega Sénior de Inversión en Parametric (Morgan Stanley Invesment Management)
Las opiniones y puntos de vista expresados corresponden a los autores a la fecha de publicación y están sujetos a cambios en cualquier momento debido a las condiciones del mercado o económicas, y pueden no materializarse necesariamente. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros.
La diversificación no elimina el riesgo de pérdida.
El valor de las inversiones en commodities generalmente se verá afectado por los movimientos generales del mercado y por factores específicos de una industria o commodity en particular, que pueden incluir el clima, embargos, aranceles, salud, desarrollos políticos, internacionales y regulatorios. Los eventos económicos y de otro tipo (ya sean reales o percibidos) pueden reducir la demanda de commodities, lo que puede reducir los precios de mercado y hacer que su valor caiga. El uso de derivados puede generar pérdidas o movimientos adversos en el precio o valor del activo, índice, tasa o instrumento subyacente a un derivado debido al incumplimiento de una contraparte o debido a restricciones fiscales o regulatorias.
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RO: 5845972 Vencimiento: 28/08/2028
Por Funds Society