El entorno para las fusiones y adquisiciones es inmejorable, y Donald Trump ha tenido en parte que ver con ello. Este es uno de los mensajes que dejó Scott Schefrin, gestor de AllianceBernstein, durante una conferencia que impartió en el marco del Funds Society Alternative Summit, celebrado recientemente en Madrid.
En realidad, Schefrin explicó que el objetivo de la presentación era triple: asegurarse de que todos los asistentes comprendieran que el arbitraje de fusiones es una estrategia atractiva y fácil de entender y de explicar a la mayoría de las personas; convencer sobre su creencia de que la implementación basada en reglas de una cartera de arbitraje de fusiones puede ser más convincente que la de los gestores discrecionales a los que estamos más acostumbrados; y, finalmente, hacerles entender por qué el entorno actual es realmente favorable para una estrategia de arbitraje de fusiones.
Objetivo 1: una estrategia sencilla, predecible y con una fuente clara de rentabilidad
Schefrin subrayó que una de las principales virtudes del arbitraje de fusiones es su simplicidad operativa. “Lo primero que realmente me gusta de la estrategia es que no tengo que salir a buscar inversiones. Esas inversiones nos las proporcionan”. En su planteamiento, las oportunidades de inversión no requieren un proceso exhaustivo de búsqueda: surgen de forma natural cuando se anuncian nuevas operaciones corporativas. Cada mañana, explicó, el equipo se encuentra con nuevas fusiones sobre la mesa y decide en cuáles invertir, sin necesidad de analizar miles de compañías a nivel global.
Otra característica diferencial es la visibilidad sobre las variables clave de la inversión. Schefrin destacó que en cada operación se conoce de antemano el precio objetivo y existe una estimación razonable del plazo de cierre. A ello se suma el carácter “autoliquidable” de la estrategia: no es necesario tomar decisiones de venta, ya que, si la operación se completa, la rentabilidad se materializa automáticamente.
Desde el punto de vista económico, la fuente de retorno está claramente identificada. La rentabilidad procede de una prima de liquidez generada por el desequilibrio entre oferta y demanda que se produce cuando se anuncia una fusión. Hay muchos más inversores tradicionales —que tienden a vender— que especialistas en arbitraje —que actúan como compradores—, lo que genera un diferencial o spread. Ese diferencial, explicó, lo determinan los propios arbitradores en función del tiempo y del riesgo de cada operación.
En este sentido, defendió que la estrategia difícilmente puede “comoditizarse”, ya que ese desequilibrio estructural siempre está presente. “Estamos proporcionando una prima de seguro al vendedor. De ahí procede la fuente de la rentabilidad. Es una estrategia sencilla.”
Además, Schefrin puso en valor el historial de la estrategia, con décadas de trayectoria, explicando que el índice HFRI de arbitraje de fusiones solo ha registrado dos ejercicios negativos en 35 años de funcionamiento. A ello se suma su resiliencia en fases de mercado adversas: desde 2018, en cuatro de los cinco mayores episodios de caídas, la estrategia ha ofrecido rentabilidad positiva, y en el peor caso la pérdida fue limitada, en torno al 4%.
Objetivo 2: la superioridad de un enfoque sistemático basado en reglas
El segundo eje de su presentación se centró en la evolución del arbitraje de fusiones y en la conveniencia de adoptar un enfoque sistemático. Schefrin, con más de 30 años de experiencia en esta estrategia, recordó que en el pasado los gestores discrecionales podían generar ventaja accediendo a la información antes que otros participantes. Sin embargo, la digitalización, internet y la inteligencia artificial han igualado el acceso a la información, reduciendo ese diferencial competitivo.
En este contexto, defendió que la forma más eficiente de gestionar esta estrategia es mediante un enfoque basado en reglas. El modelo que utiliza su equipo establece un conjunto de criterios que, una vez cumplidos, permiten incorporar automáticamente una operación a la cartera. Este enfoque, además, resulta más eficiente en costes y más consistente en su ejecución.
El sistema desarrollado identifica los tipos de operaciones con mayor probabilidad de éxito. Así, se excluyen determinadas geografías donde históricamente el porcentaje de operaciones fallidas es más elevado, como China, Rusia, Malasia o algunos países de América Latina. En su lugar, la estrategia se concentra en Estados Unidos, Europa desarrollada y Canadá, mercados con marcos legales más sólidos que dificultan la ruptura de los contratos de fusión.
Gracias a esta metodología, el equipo ha conseguido estar aproximadamente en 95 de cada 100 operaciones que se cierran con éxito. “Aunque siempre habrá operaciones que fracasen por distintos motivos, limitar ese número a menos del 5% permite construir una estrategia rentable de forma sistemática”, indicó el gestor.
El proceso de inversión parte del análisis de todas las fusiones anunciadas a nivel global, que se someten a los criterios del modelo hasta obtener un subconjunto reducido apto para la cartera. Entre los requisitos, se incluyen la preferencia por operaciones amistosas, con acuerdos firmados entre las partes, y la exclusión de operaciones hostiles o no solicitadas.
En cuanto a los motores de rentabilidad, Schefrin identificó cuatro factores clave: la actividad de operaciones, los compradores, la duración —siendo preferibles plazos más cortos— y las rupturas de acuerdos, que constituyen el principal riesgo. Las reglas del sistema permiten minimizar este último factor; de hecho, el año pasado solo registraron una operación fallida en cartera.
Además, el modelo contempla el uso moderado de apalancamiento cuando la rentabilidad anualizada supera en más de un 3 % el nivel del efectivo. Este apalancamiento no se aplica a operaciones concretas, sino a la incorporación de nuevas transacciones que cumplen los criterios establecidos, contribuyendo así a mejorar la rentabilidad agregada de la cartera.
Objetivo 3: un entorno especialmente favorable para el arbitraje de fusiones
El tercer objetivo de Schefrin fue explicar por qué el contexto actual resulta especialmente atractivo para esta estrategia. En su opinión, el factor determinante es la mejora del entorno regulatorio, especialmente en Estados Unidos: «Es un momento fantástico para participar en fusiones, porque el entorno regulatorio ha mejorado mucho”.
Según explicó, este cambio comenzó con la administración de Donald Trump, que facilitó significativamente la aprobación de operaciones. Desde su perspectiva, el entorno actual en Estados Unidos puede calificarse incluso como un sistema en el que el éxito depende en gran medida de la capacidad de las empresas para gestionar el proceso regulatorio mediante los recursos adecuados.
Este contexto explica, en parte, la baja tasa de operaciones fallidas en su cartera durante el último año. Aunque a nivel global se produjeron más rupturas, su modelo evitó la mayoría de ellas. A ello se suma otro factor relevante: la elevada liquidez disponible en el capital riesgo, lo que incrementa la capacidad de financiación de nuevas operaciones.
Schefrin también destacó la importancia de la escasez de determinados activos y de la necesidad de ganar escala en un entorno global. La limitada disponibilidad de ciertas compañías estratégicas impulsa las operaciones corporativas, al igual que la presión por alcanzar mayor tamaño en mercados cada vez más competitivos.
A pesar del complejo entorno geopolítico, consideró que los equipos directivos y los consejos de administración están dispuestos a asumir esos riesgos, en la medida en que perciben un marco regulatorio más favorable tanto en Estados Unidos como en Europa y el Reino Unido. Esto ha permitido desbloquear operaciones que en el pasado habrían encontrado mayores obstáculos y explica, en su opinión, por qué el ritmo de actividad ha seguido siendo elevado también a lo largo del primer trimestre. “Este entorno seguirá siendo propicio para el arbitraje de fusiones al menos en los próximos años”, concluyó el gestor.
Por Funds Society, Madrid