Históricamente, solo los grandes inversores institucionales invertían en mercados privados. La razón residía en la iliquidez intrínseca que rodea a estos activos, junto a la rigidez de sus estructuras tradicionales. Pero ante la necesidad de diversificar las carteras y batir a la elevada inflación, en los últimos años los activos privados han ido ganando popularidad entre toda la comunidad inversora, también la de banca privada y minorista. Y, de la mano de esta popularidad y creciente demanda, se ha creado un campo abonado para nuevos vehículos, con estructuras más flexibles y líquidas, pero también menos rentables. Rafael Ximénez de Embún, Manager Director de Muzinich&Co en Iberia y Latam, viene observando “desde hace tres o cuatro años” que cada vez más gestoras se lanzan a ofrecer estructuras evergreen para dar acceso a los clientes de banca privada a clases de activos que tradicionalmente estaban reservados al inversor institucional.
Por ejemplo, AMCHOR IS y Mutuactivos han lanzado conjuntamente un fondo evergreen de deuda privada; Mirabaud y AltamarCAM Partners han puesto en marcha una estrategia evergreen semilíquida enfocada en la inversión en private equity en todo el mundo y Mapfre AM, otra de deuda privada. Muzinich ha optado por la inversión en direct lending para su reciente fondo evergreen y Natixis IM, por una estructura multiactivos para el suyo. Carmignac se estrenó el año pasado con una estrategia evergreen de private equity, por poner solo unos ejemplos de lanzamientos vistos en los últimos meses. Pero no es un vehículo nuevo. Desde Mutuactivos recuerdan que este tipo de fondos evergreen se venían desarrollado en paralelo a los fondos cerrados y existen desde los años 70, aunque con formatos diferentes a lo que marca la normativa más reciente.
Eso sí, admiten que “no han sido capaces de despertar el apetito inversor como los fondos cerrados durante las últimas décadas”. Además, ya existía una fuerte demanda por parte de inversores, sobre todo institucionales, por fondos cerrados con visibilidad de distribuciones o liquidez periódica, en forma de estrategias como direct lending o infraestructuras, que ofrecen ingresos estables y periódicos vía intereses y amortizaciones contractuales, según apunta Cayetana Lamelas, Business Development de Santander Alternative Investments. La experta aclara que los nuevos fondos evergreen “van un paso más allá”.
Para Inés Soto (Altamarcam Partners), los fondos evergreen “combinan lo mejor de ambos mundos: los retornos de los mercados privados con la facilidad de acceso” de los mercados cotizados
Una demanda creciente
En la gestora de Mutua Madrileña reseñan que el mayor interés de los últimos tiempos en estas estructuras se debe, principalmente a dos aspectos: primero, el creciente interés del canal wealth, “que valora los productos evergreen por su simplicidad operacional” y segundo, por la creciente demanda de soluciones evergreen por parte del inversor institucional “para complementar sus programas de inversión en activos alternativos”. Sin olvidar el impulso de los cambios regulatorios, ya que, como recuerda Leonardo López, Head of CAIA Chapter Iberia en CAIA Association, “la regulación ELTIF 2.0 ha simplificado y fomentado el lanzamiento de estos fondos, facilitando su adopción por parte de gestores y distribuidores”. Los avances regulatorios son de hecho un factor muy relevante en el despegue de los evergreen según Cristina Moreno, directora de Business Development de Arcano Partners.
La experta añade que han notado que muchos inversores valoran con especial atención estos vehículos “particularmente en un entorno como el actual, de mayor aversión al riesgo de mercado y búsqueda de rentabilidades ajustadas a la volatilidad”, con el objetivo de buscar exposición a los activos menos correlacionados con los mercados cotizados y que aportan a las carteras flujos de caja relativamente estables, como los que ofrecen algunas estrategias de crédito privado o infraestructuras esenciales. Como puntos atractivos adicionales, Inés Soto, socia de Private Equity y responsable de Semilíquidos de AltamarCAM Partners, explica que los fondos evergreen permiten la inversión en activos privados generalmente con unos importes reducidos de inversión mínima y a través de una estructura y operativa sencilla, “por lo que se están convirtiendo, sin lugar a dudas, en la opción seleccionada por muchos inversores particulares con apetito por invertir en estos activos”.
En similares términos se expresa Moreno, que desvela que la demanda de soluciones más flexibles, con mayor diversificación y de acceso progresivo “ha impulsado la evolución hacia vehículos semilíquidos que permiten al inversor ‘entrar y salir’ periódicamente”. En definitiva, los evergreen se posicionan “como una respuesta directa a esa liquidez y flexibilidad, sin renunciar a la exposición a activos ilíquidos que proporcionan una potencial mejora en la rentabilidad de las carteras”.
Asimismo, Ximénez de Embún considera que este tipo de estructuras permite “una mayor alineación entre la estrategia del gestor y las necesidades del inversor, especialmente en un entorno donde la diversificación y la gestión del riesgo se valoran cada vez más”. Además, hay una necesidad de crecimiento por parte de las firmas que operan en los mercados privados. Édouard Boscher, director de Private Equity de Carmignac, explica que los inversores institucionales que tienen posiciones de un 10%, o incluso un 15%, en alternativos llevan muchos años en los fondos cerrados y, por lo general, no invierten más hasta que reciben las distribuciones previstas. Por ello, las firmas del mercado privado buscaban otras áreas de crecimiento y, muy rápidamente, identificaron a los inversores de banca patrimonial como segmento por el que expandirse.
Daniel Pingarrón (Natixis IM): “ELTIF 1.0 no fue tan próspero como se esperaba, pero la versión enmendada está mejor alineada con las realidades del mercado”
Luces y sombras
Estas estructuras tienen sus ventajas pues, gracias a su mayor facilidad operativa, de acceso a los mercados privados y su mayor liquidez, podrían ayudar a romper los obstáculos tradicionales de inversión en estos activos –sobre todo por parte del inversor minorista- pero también su talón de Aquiles, pues suelen ofrecer menos rentabilidad y además sus estructuras pueden ser complejas. Como recuerda Soto desde AltamarCAM Partners, los fondos evergreen proporcionan una exposición inmediata a una cartera de activos ya existente, con una operativa sencilla y eficiente, que proporciona retornos compuestos, hasta tal punto que ha despertado el interés de la comunidad inversora, en particular en el segmento minorista.
En definitiva, “combinan lo mejor de ambos mundos: los retornos de los mercados privados con la facilidad de acceso” de los mercados cotizados. También en positivo, para Daniel Pingarrón, Sales Manager en Iberia de Natixis IM, las virtudes de esta fórmula para invertir en activos alternativos están claras de cara a su idoneidad para los inversores minoristas. Primero, porque es una forma más sencilla de inversión desde el punto de vista operativo, en la medida en que no realizan llamadas de capital ni distribuciones, si no que se contratan como un fondo líquido: a un valor neto contable (NAV, por sus siglas en inglés) de entrada y a un NAV de salida.
Y, además, porque se aligera la cantidad de contratos y documentación a cumplimentar. Por otro lado, los evergreen permiten al inversor decidir su propio horizonte: podría acortarlo y, por ejemplo, salir a los cinco años en lugar de tener que esperar los 10 años que duran la mayoría de los fondos de private equity, o alargar la inversión hasta los 15 o 20 y “disfrutar de un múltiplo mucho mayor sobre su dinero”. Por su parte, Christian Rouquerol, Co-Head y Head of Sales Europe & Latin America en Tikehau Capital, añade que la inversión inmediata del capital y la reinversión continua que permiten los fondos evergreen “ayudan a evitar el efecto negativo de la curva J característico de los fondos tradicionales”.
La curva J es una gráfica que representa la forma que suele adoptar el valor liquidativo de un fondo de private equity y refleja la tendencia de estos fondos a presentar resultados negativos en los primeros años, para después registrar rentabilidades positivas muy atractivas. Para los inversores menos experimentados, la evolución de la curva J puede ser desalentadora, ya que al principio los beneficios no son visibles. Además, según el experto, estos vehículos evergreen suponen para los gestores “una base de capital permanente que permite adoptar estrategias de inversión más pacientes y a largo plazo”.
En Mutuactivos apuntan a los retornos como uno de los puntos a favor más notables de los fondos evergreen. Explican que estos retornos se miden de forma diferente a como se hace con los fondos cerrados: mientras éstos utilizan medidas como la TIR por el efecto de los diferentes flujos de caja a lo largo del tiempo, los fondos evergreen calculan la rentabilidad a través de una tasa compuesta de crecimiento durante un periodo específico. “Al poner a trabajar todo el capital en el momento inicial, una estrategia evergreen generará un múltiplo más elevado que un fondo cerrado”, sentencian. Lamelas añade como aspecto a favor que representan “una mejor alternativa” al creciente mercado secundario de posiciones en fondos cerrados que generalmente resulta en un impacto negativo en la fijación de precios, ya que exige un descuento sobre NAV para poder liquidar la posición.
Adicionalmente, Moreno, desde Arcano Partners, añade la posibilidad que ofrecen los evergreen de “reinversión continua y gestión dinámica de la cartera”, que permite evitar la necesidad de liquidar posiciones al final del ciclo del fondo. De esta forma, se reduce el riesgo de concentración temporal, “ya que el capital no se despliega en un único vintage sino de forma progresiva”. Por el lado de las sombras, Conchi Bravo, subdirectora de Inversiones Alternativas de Mapfre AM, matiza algunos aspectos. Si bien es consciente de que los fondos evergreen pueden ser una puerta de entrada “interesante” para los minoristas al mundo de los mercados privados por su flexibilidad y acceso simplificado, admite que “no son la opción más adecuada para todos los inversores retail debido a la liquidez limitada, los costes elevados y la complejidad de los activos privados”.
El debate está servido. Así, Bravo subraya que este segmento de clientes debe evaluar “cuidadosamente” sus necesidades de liquidez, horizonte de inversión y tolerancia al riesgo antes de optar por estos vehículos y recalca que el hecho de que el acceso a los mercados privados sea más fácil que en los fondos cerrados tradicionales “no exime de la dificultad de análisis en estos activos, donde la información no es pública y las inversiones, a largo plazo”, aunque las ventanas de liquidez permitan la opción de gestionar las salidas. Por su parte, Moreno destaca una mayor complejidad de gestión de la liquidez, pues el gestor debe asegurar una capacidad de atender reembolsos sin comprometer la estrategia y la composición de la cartera. También, una potencial desalineación de intereses entre los inversores entrantes y los salientes “si no se gestiona bien el precio de entrada (NAV) y las condiciones de suscripción/reembolso”. Sin olvidar la rentabilidad. Leonardo López, desde CAIA, admite que los fondos evergreen pueden tener sentido para ciertos inversores, pero también “pueden diluir la esencia del capital privado”: si bien ofrecen mayor flexibilidad y acceso temprano a las inversiones, su estructura abierta puede limitar el potencial de altos rendimientos asociados con la iliquidez tradicional de los fondos de private equity.
Los fondos evergreen, al ofrecer mayor liquidez y acceso más temprano, “pueden diluir algunos de los aspectos clave del private equity tradicional, como la búsqueda de inversiones a largo plazo, el potencial de altos rendimientos asociados con la iliquidez y la capacidad de controlar la estrategia de inversión”, advierte. Con todo, defiende que, aunque los fondos evergreen pueden no ser adecuados para todos los inversores de private equity, ofrecen una alternativa atractiva para aquellos que buscan mayor liquidez y flexibilidad, aunque a costa de renunciar potencialmente a algunos de los rendimientos más altos asociados con la iliquidez tradicional. “La clave está en entender las ventajas y desventajas de cada tipo de fondo y elegir el que mejor se adapte a las necesidades y objetivos de cada inversor”, concluye.
Christian Rouquerol (Tikehau Capital): “La inversión inmediata del capital y la reinversión continua que permiten los fondos evergreen ayudan a evitar el efecto negativo de la curva j característico de los fondos tradicionales”
¿Perdiendo la esencia de la inversión privada?
En este debate, también hay división sobre su esencia: mientras algunos expertos creen que los fondos evergreen son una opción descafeinada para invertir en activos ilíquidos, otros, como Ximénez de Embún, de Muzinich&Co, se muestra en desacuerdo: “No se pierde la esencia de la inversión en activos privados, sino que se adapta a una nueva realidad, en la que los inversores pueden mantener una cierta flexibilidad sin renunciar a la rentabilidad potencial de estos activos”, asegura. Es más, considera que, bien gestionados, “los fondos evergreen pueden reforzar la propuesta de valor de los mercados privados, además de democratizar el acceso a nuevas clases de activos”.
Para Bravo, los fondos evergreen semilíquidos no pierden completamente la naturaleza de la inversión en activos privados, pero sí introducen cambios significativos en su estructura y funcionamiento. En su opinión, en un mundo marcado por la iliquidez, los fondos evergreen “tienen sentido porque ofrecen una solución intermedia: permiten acceso continuo a activos privados con cierta flexibilidad de liquidez”, aunque admite que, para algunos inversores, la falta de un horizonte definido y la menor disciplina en la desinversión “pueden parecer una desviación de la esencia tradicional de los mercados privados”. En la misma línea se sitúa Moreno, en Arcano Partners, que opina que no se trata de reemplazar los fondos cerrados tradicionales con fondos evergreen, sino de “complementar la oferta con un vehículo más adecuado para ciertos tipos de inversores, que valoran la combinación de acceso a mercados alternativos con flexibilidad parcial”. Así, Moreno asegura que un evergreen no supone la pérdida de la esencia de la inversión en mercados privados “si la estructura está bien diseñada”.
Es decir, mantiene la disciplina en la selección de activos, el análisis fundamental y los horizontes de largo plazo, y busca abrir la puerta a nuevos perfiles inversores sin comprometer la calidad de la inversión. Para ello, es clave “una gestión activa de la liquidez, una política de suscripciones y reembolsos bien calibrada y una cartera diversificada en duraciones y fuentes de cash flow”. Mejor en deuda privada y activos reales que en private equity Eso sí, los expertos reconocen que una carcasa evergreen puede tener más sentido en unos activos que en otros. Rouquerol, desde Tikehau Capital, matiza que estos productos semilíquidos “encajan mejor en deuda privada que en private equity”.
La razón reside en que, según el experto, una cartera de préstamos privados permite tener una buena visibilidad sobre los cupones y los vencimientos, lo que dota al producto de una liquidez natural, más allá del 20% mínimo que exige un fondo ELTIF 2.0 semilíquido. En private equity, en cambio, “resulta más difícil prever la venta de participaciones y, por tanto, la generación de liquidez”. Lamelas, desde Santander Alternative Investments, ofrece una visión similar. En su opinión, estos fondos responden a una demanda clara del inversor por la flexibilidad, “pero tienen que ser complementarios, no sustitutivos, de los fondos cerrados tradicionales a la hora de asignar capital a activos alternativos”.También opina que tienen especialmente sentido “si se aplican a estrategias con flujos de caja estables, predecibles y recurrentes con horizontes claros”, como por ejemplo el crédito privado o la deuda de activos reales -infraestructuras y real estate-, en los que es relativamente sencillo gestionar la liquidez.
“En estos casos, la volatilidad del NAV es baja y el valor liquidativo está basado en fundamentales, sin verse influido por oscilaciones de oferta y demanda u otros factores que mueven los mercados cotizados, manteniendo su descorrelación y su esencia sin comprometer rentabilidad”, apunta. Tampoco Lamelas encaja la fórmula evergreen en otras estrategias como private equity, en las que la liquidez del activo subyacente -participación en empresa privada- depende de una venta en un periodo de tiempo suficiente para que la empresa haya aumentado su valor y de unas condiciones óptimas del mercado de M&A. Así, según la experta, “el éxito de estos fondos en formato semilíquido va a depender de una buena segmentación, diversificación de activos, sectores y vintages y de una excelente gestión de estrategias de salida, siendo más difícil no comprometer la calidad / rentabilidad por facilitar la liquidez y siendo todavía más crítica la elección del gestor”.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Alicia Miguel
Por Funds Society, Madrid