Los mercados financieros han ignorado en gran medida las incertidumbres arancelarias de cara a la fecha límite del 1 de agosto, con muchos índices bursátiles alcanzando nuevos máximos. Los recientes acuerdos comerciales entre EE. UU. y Japón, y entre EE. UU. y la Unión Europea, han mantenido el entusiasmo de los inversores. Aunque vemos razones para asumir riesgos de forma calibrada, anticipamos una desaceleración económica global significativa y una reevaluación de los riesgos por parte del mercado, dado que la tasa arancelaria efectiva de EE. UU. es actualmente mucho más alta que en cualquier otro momento desde finales de los años 30.
La incertidumbre no terminará el 1 de agosto
Una combinación de acuerdos y aranceles punitivos ha precedido la fecha límite de agosto. Aunque algunos países aún podrían alcanzar acuerdos comerciales preferenciales, otros podrían enfrentarse temporalmente a aranceles más punitivos. Incluso los acuerdos alcanzados en principio hasta ahora probablemente requerirán nuevas negociaciones, lo que implicará una incertidumbre continua para algunas empresas.
Se está produciendo un choque en el comercio mundial. Durante el primer mandato de Trump, la tasa arancelaria efectiva media en EE. UU. aumentó alrededor de un 1,5 %. Hoy, basándonos en los acuerdos más recientes, estamos ante un aumento de aproximadamente el 15 % en términos ponderados por el comercio. A diferencia de las fricciones comerciales del primer mandato de Trump, ahora los exportadores extranjeros están absorbiendo parcialmente parte de estos aumentos arancelarios, en torno al 10 % de media, según los precios de importación. Sin embargo, aunque esto puede mitigar parte del impacto de los aranceles crecientes sobre la economía estadounidense, la mayor parte del peso del pago de los aranceles sigue recayendo principalmente en los importadores estadounidenses. Por tanto, no deben subestimarse las implicaciones de un aumento de esta magnitud.
Nuestras previsiones indican que el cambiante panorama arancelario provocará una desaceleración significativa de la economía global, aunque no una recesión. Estimamos que el crecimiento de EE. UU. en 2025 será solo la mitad de su potencial, con los efectos de los aranceles haciéndose más evidentes en los últimos seis meses del año.
Hasta ahora, el impacto en la inflación de EE. UU. ha sido moderado, en línea con el aumento de inventarios por parte de las empresas en previsión del choque comercial. No obstante, aunque la inflación en servicios y vivienda ha permanecido contenida, conforme a nuestras previsiones, en junio empezamos a observar un repunte de la inflación subyacente en bienes afectados por los aranceles, como mobiliario para el hogar y artículos recreativos, incluidos los juguetes.
Estimamos que la inflación subyacente del gasto en consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) de EE. UU. –la medida más seguida por la Reserva Federal– alcanzará un pico del 3,4 % hacia finales de año. Dada la incertidumbre en torno a la velocidad de transmisión del aumento de los costes de los insumos a los precios al consumidor, estamos supervisando atentamente datos en tiempo real extraídos de los sitios web de algunos minoristas estadounidenses.
¿Qué economías se verán más afectadas?
México, Canadá, Taiwán y Suiza se encuentran entre los países más expuestos a los aranceles a la importación de EE. UU., aunque en el caso de los dos primeros, su exposición está muy limitada gracias a la exención de los aranceles cubiertos por el Acuerdo Estados Unidos-México-Canadá (T-MEC) de 2020. Suiza aún no ha recibido una notificación formal de aranceles, lo que nos lleva a prever que se aplicará una tarifa general del 10 % hasta que se firme un acuerdo, el cual deberá abordar los derechos aplicables al sector farmacéutico. Por ello, mantenemos nuestra previsión de crecimiento del PIB suizo en el 0,7 % para 2025. Para México, Canadá y Taiwán, nuestras previsiones son de -0,7 %, 1,4 % y 3,3 %, respectivamente.
Los países europeos tienden a comerciar más entre sí, por lo que su exposición económica a EE. UU. está más contenida. Para Alemania e Italia, las exportaciones a EE. UU. representan alrededor del 3 % del PIB, mientras que en el caso de España la cifra se aproxima al 1 %. Según el acuerdo firmado entre EE. UU. y la UE, los productos europeos estarán sujetos a un arancel base general del 15 %, frente al 30 % que se había llegado a plantear. Además, la UE se ha comprometido a comprar energía estadounidense por valor de 750.000 millones de dólares durante tres años, e invertir 600.000 millones de dólares adicionales en EE. UU.
Es especialmente relevante que el arancel del 15 % aplicable a las exportaciones de la UE a EE. UU. también se aplicará a los automóviles y sus componentes, que actualmente están sujetos a un tipo del 27,5 %. Para Alemania, con su gran exposición al sector del automóvil, esto no supone un mal acuerdo. Otros países, como España, están más expuestos a los aranceles sobre productos agrícolas, un área que aún está siendo objeto de negociación en busca de posibles exenciones al tipo base. El arancel del 15 % previsto en el acuerdo EE. UU.-UE también incluye a los productos farmacéuticos, lo cual representa una señal potencialmente positiva para el sector en Suiza.
Preferencia por la renta variable de mercados emergentes y los bonos con grado de inversión
Hasta la fecha, la volatilidad en los mercados de renta variable se ha mantenido contenida, con el índice VIX en 15,2, frente a una media histórica cercana a 20. Creemos que la volatilidad aumentará en las próximas semanas y a lo largo del tercer trimestre. Los índices bursátiles más expuestos a ingresos procedentes de EE. UU. son los de Suiza, Reino Unido, Alemania y Francia, seguidos por Japón y el conjunto de Europa.
Seguimos viendo un entorno razonablemente favorable para la renta variable, aunque los resultados del segundo trimestre han sido mixtos: las revisiones de beneficios para el conjunto del año se mantienen planas o a la baja, mientras que el sentimiento inversor parece algo extendido y el repunte del mercado desde el 2 de abril ha sido muy rápido. Tomamos beneficios en renta variable de mercados desarrollados a principios de julio, pero mantenemos una sobreponderación en renta variable de mercados emergentes, donde las valoraciones son más bajas y el crecimiento de beneficios parece más sólido. Nuestros mercados preferidos en esta categoría son India y Corea del Sur. También destacamos que cualquier resolución sobre el tratamiento de los aranceles farmacéuticos podría permitir al Swiss Market Index recuperar parte del terreno perdido, tras haberse quedado rezagado respecto a otros mercados este año.
En renta fija, creemos que los bonos corporativos con grado de inversión siguen ofreciendo oportunidades. Los bonos soberanos podrían verse negativamente afectados por aranceles prohibitivos en EE. UU. si estos implican un aumento del gasto público para sostener economías en dificultades. En Europa, Alemania cuenta con margen fiscal suficiente para reaccionar, pero países como Francia o Italia tienen menos espacio, lo que podría llevar a un aumento de sus diferenciales de crédito frente al bono alemán (Bund).
En el mercado de divisas, la magnitud del daño económico relativo causado por los aranceles y los cambios en las expectativas de tipos de interés podrían mantener la volatilidad elevada. Vemos el par EUR/USD dentro de un rango de valor razonable entre 1,15 y 1,20. En cuanto al franco suizo, un acuerdo exitoso con EE. UU. consolidaría el par USD/CHF en los niveles actuales, ya que seguimos previendo recortes de tipos por parte de la Reserva Federal, mientras que el Banco Nacional Suizo ya ha alcanzado un tipo mínimo del 0 %. Para el USD/JPY, el reciente acuerdo comercial entre Japón y EE. UU. debería allanar el camino para un yen más fuerte.
También vemos un papel importante para el oro como herramienta para reforzar la resiliencia de las carteras y como instrumento clave de gestión de riesgos en el actual entorno de incertidumbre. Tras reducir nuestra exposición al oro durante la pausa arancelaria de 90 días, hemos vuelto a una posición neutral a principios de este mes.
Tribuna de Dr. Nannette Hechler-Fayd’herbe, Head of Investment Strategy, Sustainability y Research, CIO EMEA, y Samy Chaar, Chief Economist y CIO Switzerland y Filippo Pallotti, Economist en Lombard Odier.
Por Funds Society, Madrid
