Años atrás, antes de que los activos alternativos dominaran el paisaje de fondos de inversión locales en Chile, un segmento en particular se veía especialmente dinámico en el mundo de las estrategias de activos líquidos locales. Invirtiendo en sectores como la construcción y el inmobiliario, las salmoneras y el retail, los vehículos small cap se habían consolidado como un actor relevante en la plaza santiaguina, moviendo la aguja en la bolsa y generando interés al punto que el grueso de las grandes gestoras tenía su propio fondo small cap. Hoy el panorama es radicalmente distinto, tras un período extenso de rescates, turbulencias y una aridez en el mercado de capitales que ha dejado al segmento reducido en más de un 70%, en tan sólo seis años.
Cifras provenientes de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) y agregadas por Funds Society dan cuenta de un cambio dramático. Los 11 fondos representativos del segmento registran una destrucción de valor relevante, pasando de patrimonio neto de 2.793.758 millones de pesos (unos 2.984,8 millones de dólares) a 763.311 millones de pesos (815,5 millones de dólares) entre el cierre de 2018 y el cierre de 2024.
Mirando el pasado reciente, profesionales de la industria pintan un panorama de tormenta perfecta. Por el lado de los activos: dilemas de liquidez, volatilidad en la bolsa chilena y una seguidilla de flancos de incertidumbre. Por el lado de los aportantes: la postura del regulador alejó a los fondos de pensiones del segmento, provocando una retirada general en la industria. Una dinámica que empezó a cambiar recientemente.
Los resultados de este cóctel han dejado su huella en el sector. Además de una serie de cambios que han experimentado los distintos vehículos del segmento, los actores de la industria dan cuenta de las reformulaciones que han tenido que hacer. Eso sí, a futuro, se ven ciertas luces de esperanza.
El dilema de las comisiones
“Esto se arrastra desde hace un tiempo largo”, relata Rodrigo Rojas, socio y Head of Equities de Toesca Asset Management, gestor del fondo de acciones chilenas small cap de la firma. Y un antecedente relevante fue la polémica de las llamadas “comisiones fantasma”.
Al calor de las protestas que forjaron el movimiento “No + AFP”, una serie de manifestaciones de descontento por las bajas pensiones generadas por el sistema de capitalización individual de Chile, se instaló en la ciudadanía el cuestionamiento a las comisiones que los fondos de pensiones pagaban a gestoras por estrategias de activos locales.
“El rol fue ciertamente poco constructivo y con una mirada de corto plazo, dado que los cuestionamientos finalmente inciden en la decisión de los institucionales de salir de estos fondos”, acota Nicolás Donoso, Head de Equities de Chile, portfolio manager de acciones chilenas y co-gestor de las estrategias latinoamericanas de Vinci Compass.
Para el profesional, el regulador “no tuvo conciencia de que estos fondos tienen un horizonte y proceso de inversión distinto a los fondos tradicionales de acciones chilenas”, por lo que los equipos de las AFPs no necesariamente estaban “preparados para absorber la cobertura y proceso que implica monitorear estas empresas de menor capitalización”.
En LarrainVial Asset Management tienen una visión similar. Si bien el esfuerzo por reducir los costos de administración de los fondos de pensiones es positivo, en una visión global, dice el gerente de renta variable chilena de la gestora, Sebastián Ramírez, ha desestimado el valor que generan los managers.
El contexto de la liquidez
En el otro lado de la ecuación, en los activos subyacentes, había otro foco de complicación: la falta de liquidez.
El mercado de capitales locales se ha ido reduciendo “considerablemente” desde 2024, advierte desde la firma de servicios financieros Abaqus el socio Gonzalo Reyes. “En términos generales, hemos enfrentado regulaciones y cambios tributarios que no favorecen la profundidad del mercado de capitales, lo que afecta de manera desproporcionada a activos con baja liquidez, como las small caps”, acota.
Este contexto, explica, derivó en una situación en la que los inversionistas institucionales “se convirtieron prácticamente en los únicos actores del mercado de small caps”, con los fondos de inversión especializados de por medio.
Esto se vuelve especialmente relevante, considerando el efecto que tienen los flujos de fondos en la clase de activos. Datos históricos señalan que, en los últimos diez años, el desempeño del benchmark MSCI Chile Small Cap supera al del MSCI Chile. Sin embargo, ese premio se descomprimió a finales de 2019 y se ubicó bajo el desempeño de la bolsa general durante un período en 2022. Y no recuperó su premio más relevante hasta inicios de 2023.
Al calor del conflicto y la pandemia
Con estos antecedentes, dos hitos llegaron a golpear al segmento small cap con fuerza en la bolsa: las protestas que se desataron en Chile en octubre de 2019, en respuesta al alza en el costo de vida, y la pandemia de COVID-19, que llegó a las fronteras del país andino en marzo de 2020.
Después de un período de fuertes flujos en 2017 y 2018, señala Ramírez, de LarrainVial AM, las manifestaciones –un fenómeno bautizado en la esfera local como el “estallido social”– impactaron a la economía chilena en general, extendiéndose por meses. Esto impactó particularmente a las empresas de menor tamaño, explica el profesional, que se endeudaron significativamente y vivieron una reducción de demanda.
“Sin duda, el estallido social impactó de manera importante a las industrias en donde la mayoría de las empresas de la categoría operan, llevándolas a una posición precaria que se exacerbó con el COVID”, señala.
A esto se suman los retiros de AFP, que buscaban darle apoyo a los hogares en la pandemia, que sumaron una presión adicional. En tres ventanas de rescates parciales de fondos de pensiones –abiertas entre 2020 y 2021–, los chilenos han retirado más de 43.000 millones de dólares de las carteras previsionales, según cifras de la Superintendencia de Pensiones. Esto ha llevado a las gestoras de pensiones a mover portafolios en todas las clases de activos.
Con este telón de fondo, relata Donoso, de Vinci Compass, se acrecentaron los cuestionamientos del regulador, ya que los fondos del segmento “acumulaban entre 2019 y 2020 una rentabilidad negativa en torno a 40%, impactado por el estallido social en Chile y la pandemia”. Y así, algunas AFP decidieron empezar a retirarse de los fondos small cap.
Al ritmo del declive
Los años 2021 y 2022 estuvieron marcados por una salida relevante de flujos por parte de inversionistas institucionales. “Por mucho tiempo, unos 12 meses, había una presión vendedora en que todos los meses había rescates en prácticamente todos los fondos small cap”, recuerda Rojas, de Toesca AM.
Esta dinámica, explica, es la que generó rápidamente un descuento de las acciones de menor capitalización bursátil contra el benchmark chileno S&P IPSA, independiente de los fundamentales de las compañías. “Había un mercado full vendedor y no había compra”, en palabras del especialista en renta variable, quien describe “una destrucción de valor súper importante” en tan sólo unos meses.
El golpe en el AUM fue contundente. Datos agregados en base a reportes a la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) muestran que una canasta de 11 fondos small cap representativos del mercado local perdieron casi un 73% de su patrimonio. Esto equivale a una baja patrimonial de 2 billones de pesos (2.169 millones de dólares).
“A algunos fondos le sacaron muchos más recursos que a otros. Algunos fondos se redujeron a su 10%, se rescataron en el 90%, y otros nos han rescatado menos, como 20% por año”, enfatiza Rojas.
La industria se adapta
Como un animal frente a la adversidad, la industria de fondos small cap ha tenido que adaptarse para sobrevivir. En distintas formas –y distintas magnitudes–, desde la industria reportan pequeños cambios en la gestión de los fondos.
En el estilo, señala Reyes, de Abaqus, la gestión de estas acciones probablemente “pasó de ser manejar acciones poco líquidas a algo más parecido a private equity”. Además, agrega Donoso, el escenario ha mejorado en el mercado.
Además, las distintas gestoras han estado impulsando distintas iniciativas, como realizar cambios en las estructuras de cuotas de los vehículos o ampliar las opciones de inversión de las carteras, cambiando el foco de inversión de algunos vehículos.
Una determinación clave –impulsada por algunas AFP y adoptada por el grueso de los fondos– fue la de permitir a los aportantes realizar rescates grandes –mayores de 10%, por lo general– en especies. El objetivo es poder dar a los inversionistas sus acciones sin salir a vender a precios castigados. “Eso se estableció en casi todos los reglamentos internos”, explica Rojas.
Además de este cambio, en Toesca AM también abrieron la posibilidad de hacer aportes en especies también. Celebrando que su vehículo small cap “no se ha reducido como otros”, en la firma siguen interesados en ese mercado. “Nos hemos mantenido bien fieles a nuestra filosofía”, asegura el portfolio manager de la estrategia.
En el caso de Vinci Compass, reconocen que han tenido que darle una mayor flexibilidad a su fondo small cap, Esto incluyó habilitar rescates mensuales para la estrategia. Además, tienen que considerar la realidad del segmento, que hoy tiene menos empresas invertibles, dada la sequía de IPOs en Chile: “Si bien la filosofía de inversión y el horizonte no han cambiado, estas condiciones generan una mayor rigidez al momento de rotar los portafolios”, señala Donoso.
Por su parte, LarrainVial AM saca cuentas alegres, coronándose como el único vehículo que aumentó su patrimonio neto entre 2018 y 2024. Para ellos, esto refleja el buen desempeño de la estrategia. “Hemos hecho un esfuerzo importante los últimos tres años en concentrar y diferenciar nuestra cartera”, recalca Ramírez.
Perspectivas a favor
A futuro, hay una sensación de mayor optimismo.
Donosa enfatiza en que hay algo de viento a favor por el lado regulatorio. “En 2025 hemos visto una vuelta muy importante del interés de los institucionales por esta clase de activo, principalmente por una regulación que reafirmó la posibilidad de que los fondos de pensiones puedan pagar comisiones en la clase de activo”, señala el portfolio manager de Vinci Compass.
El proyecto de reforma de pensiones en el país andino incluía la prohibición de que los fondos previsionales pagaran comisiones a terceros por la gestión de vehículos de activos locales. Eso, aseguran actores locales, hubiera sepultado al segmento, pero finalmente no prosperó, ya que el gobierno incluyó una indicaciones excluyendo a los fondos small cap.
“Creemos que el futuro de los fondos de inversión enfocados en la categoría small cap va a ser uno en donde habrá una mayor concentración de los institucionales en menos actores de pero con menor AUM”, acota Ramírez.
Este artículo fue publicado en la página 55 de la revista Número 43 de Funds Society Américas. Para acceder a la revista, haz click aquí
Por Funds Society