Tempos sem precedentes. Essa é uma forma de descrever a época da pandemia de COVID-19, que abalou transversalmente as economias do mundo, sem exceção. E, no caso chileno, uma das medidas emergenciais aplicadas foi a abertura de janelas de resgates parciais nos fundos de pensão, buscando dar liquidez aos abalados lares do país andino. Já se passaram cinco anos desde que o terceiro e último saque foi aprovado e, embora os veículos previdenciários já tenham recuperado o AUM, especialistas da praça local alertam que o impacto continua vigente.
Dentro de todos os projetos que chegaram ao Congresso na época, foram três saques de até 10% dos recursos os que se concretizaram. A primeira janela começou em 31 de julho de 2020, enquanto a segunda teve início em 10 de dezembro daquele ano e a terceira começou em 28 de abril de 2021. Essas três janelas permaneceram abertas por 365 dias, a partir dessas datas de início.
O resultado: uma alienação massiva de ativos, com as AFPs ajustando as carteiras para garantir a liquidez necessária para enfrentar o processo. Ao todo, as desinversões acumulavam 45,809 bilhões de dólares no fechamento de 2025, segundo dados da Superintendência de Pensões.
Para colocar em perspectiva, isso equivale a cerca de 25% dos fundos totais acumulados em julho de 2020 e a 18% do PIB do Chile naquele ano.
Neste momento, graças aos rendimentos das carteiras dos veículos previdenciários, o AUM já se recuperou desse baque. No entanto, isso não compensa o impacto que os saques tiveram, segundo especialistas locais, já que existe um vazio a ser recomposto na rentabilidade que poderia ter existido sem as desinversões.
Evolução nos últimos cinco anos
Segundo a economista Carolina Godoy, fundadora e Managing Director da CG Economics, “a evolução posterior aos saques foi marcada por duas dinâmicas simultâneas”. Por um lado, explica à Funds Society, houve uma recuperação parcial dos fundos, graças às rentabilidades das carteiras, “especialmente em períodos em que os mercados internacionais mostraram retornos positivos”. Por outro, houve uma “perda estrutural” da poupança previdenciária e da profundidade do mercado de capitais local, “que não se recupera automaticamente com melhores retornos de curto prazo”.
Essa evolução pode ser dividida em três grandes etapas, segundo destaca Christopher Clavero, diretor e economista-chefe da MMDV Consultores, centro de estudos boutique especializado em temas previdenciários. Depois da queda inicial do estoque da poupança previdenciária, veio uma etapa de alta volatilidade, “marcada por inflação elevada, altas de juros, ajuste monetário global, deterioração dos preços dos títulos e maior incerteza local”. Um período que impactou particularmente os multifundos mais conservadores.
Em seguida, o sistema viu um período de recuperação nas valorizações. Todos os veículos encerraram 2024 com retornos reais positivos, fenômeno que se repetiu — mas em maior magnitude — em 2025.
O AUM do sistema, administrado pelas sete AFPs que operam no Chile, alcançava 217,010 bilhões de dólares no fechamento de julho de 2020, pouco antes do início das solicitações de saque. No fechamento de abril deste ano, já estava em 251,154 bilhões de dólares, o que representa um aumento de 15,7% nesse período.
Ainda assim, os economistas concordam que a valorização das poupanças não foi homogênea entre todos os contribuintes, já que o comportamento das carteiras agregadas é diferente das contas individuais de cada trabalhador. “Essa recuperação foi heterogênea entre afiliados e multifundos, já que muitas pessoas sacaram uma parte importante de suas poupanças ou até mesmo ficaram sem saldo previdenciário”, indica Godoy.
Além disso, as dinâmicas de valorização e fluxos mudaram as ponderações de algumas classes de ativos. Os ativos chilenos sob gestão diminuíram levemente desde o primeiro saque, passando de 120,809 bilhões de dólares para 116,767 bilhões de dólares. Em contrapartida, o portfólio de ativos internacionais cresceu, de 96,201 bilhões de dólares para 134,386 bilhões no mesmo período. Em ambos os casos, o posicionamento que mais aumentou foi em renda variável.
É possível falar em recuperação?
Se a análise considerar onde estava o volume de recursos em meados de 2020 e onde está agora, o gráfico descreve uma recuperação. No entanto, tanto Godoy quanto Clavero enfatizam que a perda da rentabilidade potencial dos recursos sacados não foi compensada.
Para o diretor da MMDV Consultores, apesar do alívio de liquidez proporcionado durante a pandemia, os saques tiveram um custo previdenciário e macrofinanceiro relevante: “A recuperação recente em termos de valor dos fundos de pensão é positiva, mas não reverte por si só o efeito previdenciário dos recursos sacados: milhões de pessoas retiraram uma parte significativa de sua poupança e perderam anos de capitalização”, explica.
A fundadora da CG Economics concorda com o diagnóstico. A recuperação das valorizações, ressalta, “não implica necessariamente que as pessoas recuperem o nível previdenciário que teriam alcançado sem os saques”. Por isso, Godoy assegura que a recuperação de longo prazo também dependerá de outros fatores, como a densidade de contribuições, o crescimento dos salários e a estabilidade macroeconômica, entre outros.
A esses pontos, Clavero acrescenta que a discussão em torno do tema deveria se concentrar em como reconstruir a poupança previdenciária das pessoas que ficaram mais defasadas e em como blindar os fundos de possíveis usos alternativos.
Além disso, há o efeito no mercado de capitais. Como as AFPs são as grandes investidoras dos mercados locais, os saques provocaram um choque de liquidez que complicou um pouco o cenário. Inclusive, em 2022, o então ministro da Fazenda, Mario Marcel, afirmou no seminário anual da Moneda Asset Management (atual Moneda Patria Investments) que “vamos conseguir recuperar o piso perdido no mercado de capitais entre 7 e 14 anos”.
Como esses saques podem ser compensados?
“De uma perspectiva individual, a forma estrita de compensar plenamente os saques seria reintegrar os recursos retirados e a rentabilidade que eles teriam gerado caso permanecessem investidos, o que não ocorreu de maneira massiva”, destaca Clavero.
No caso do terceiro saque, acrescenta o economista, foi incorporada a alternativa de uma contribuição adicional para compensar a desinversão, mas “na prática, sua aplicação foi quase nula”.
Nesse sentido, especialistas da praça de Santiago concordam que é necessária uma combinação de fatores estruturais. “Compensar completamente esses recursos exige uma combinação de maior poupança previdenciária, mais anos de contribuição e um ambiente macrofinanceiro favorável por um período extenso. Não se trata apenas de obter melhores rentabilidades, mas também de reconstruir a capacidade de poupança de longo prazo em uma economia que ficou com um menor estoque relativo de poupança interna”, afirma Godoy.
Nessa linha, a economista acrescenta que a recuperação também depende de temas como a formalidade do trabalho — fonte dos recursos administrados pelos fundos — e a estabilidade regulatória e institucional.
Por sua vez, para a associação das gestoras previdenciárias, agrupadas na Associação de AFP (AAFP) do Chile, entre as alternativas destacam-se duas medidas para que os afiliados retornem à situação previdenciária anterior aos saques: aumentar a taxa de contribuição e adiar a aposentadoria. Essas foram as propostas delineadas em um documento publicado em 2024, dedicado ao tema.
