Imagine um médico de 42 anos, com renda confortável e reserva financeira sólida. Ele se recusa a colocar mais de 10% da carteira em ações porque “não suporta ver o saldo cair”. No mesmo fim de semana, acumula uma aposta múltipla de cinco jogos do Brasileirão pelo celular. Para a teoria econômica clássica, esse comportamento é uma contradição: a mesma pessoa não poderia ser, ao mesmo tempo, avessa e propensa ao risco.
Não há contradição nenhuma. Há, sim, uma das ideias mais poderosas da economia do século XX, a Teoria do Prospecto, formulada por Daniel Kahneman e Amos Tversky em 1979. Neste artigo explico, de forma didática, o que a teoria diz, o motivo que aversão ao risco e aversão à perda não são sinônimos e como esses conceitos ajudam a entender o fenômeno das apostas online no Brasil.
O tamanho do fenômeno
O mercado de apostas brasileiro deixou de ser um nicho. Em 2024, o Banco Central publicou seu Estudo Especial nº 119, dimensionando pela primeira vez o mercado de apostas online no país. O estudo identificou 56 empresas que, somente em agosto daquele ano, receberam R$ 20,8 bilhões em transferências via Pix, e estimou em cerca de 24 milhões o número de pessoas físicas que fizeram ao menos uma transferência para essas empresas. O dado que mais chamou atenção foi outro: famílias beneficiárias do Bolsa Família enviaram R$ 3 bilhões às casas de apostas no mês, com mediana de R$ 100 por pessoa.
Com a regulação em vigor desde 2025, os números passaram a ser oficiais. Segundo o balanço da Secretaria de Prêmios e Apostas do Ministério da Fazenda (SPA-MF), as 79 empresas autorizadas reportaram 25,2 milhões de brasileiros apostando ao longo do ano, e a receita bruta das operadoras (GGR, que já desconta os prêmios pagos) chegou a cerca de R$ 37 bilhões. Dados obtidos via Lei de Acesso à Informação mostram que, em 2025, apostadores depositaram R$ 220,6 bilhões nas casas regulamentadas; R$ 183,7 bilhões retornaram como prêmios e bônus sacáveis e R$ 36,9 bilhões ficaram com as operadoras. A própria secretaria ressalvou tratar-se de dados preliminares.
Em termos simples: de cada R$ 100 depositados, cerca de R$ 16,70 ficaram com as casas de apostas. É um “imposto” de quase 17% sobre o dinheiro que entra, cobrado com a concordância de quem paga. A pergunta que interessa é: por que tantas pessoas aceitam essa conta?
Da utilidade esperada à Teoria do Prospecto
Durante mais de dois séculos, a economia explicou decisões sob risco pela Teoria da Utilidade Esperada, de Bernoulli (1738), formalizada por von Neumann e Morgenstern (1944). A ideia é elegante. O indivíduo avalia cada alternativa pelo efeito sobre sua riqueza total, pondera os resultados pelas probabilidades objetivas e escolhe a de maior utilidade média. Como a utilidade da riqueza cresce a taxas decrescentes (o décimo milhão vale menos que o primeiro), as pessoas seriam naturalmente avessas ao risco.
Kahneman e Tversky mostraram, com experimentos simples, que as pessoas reais não decidem assim. Três exemplos do artigo de 1979, publicado na Econometrica, ilustram o ponto.
Experimento 1 (ganhos). Escolha entre (A) 80% de chance de ganhar 4.000 ou (B) 3.000 garantidos. Cerca de 80% dos participantes escolheram B, a certeza, embora A tenha valor esperado maior (3.200). É aversão ao risco, como a teoria clássica previa.
Experimento 2 (perdas). Escolha entre (A) 80% de chance de perder 4.000 ou (B) perder 3.000 com certeza. Agora 92% escolheram A, a aposta. Diante de perdas, as mesmas pessoas passam a buscar o risco. Os autores chamaram isso de efeito reflexo.
Experimento 3 (a “loteria”). Escolha entre 0,1% de chance de ganhar 5.000 ou 5 garantidos. A maioria (72%) preferiu a chance remota. Quando a mesma estrutura foi apresentada como perda, a maioria preferiu perder 5 com certeza. Nesses dois resultados aparece a lógica do bilhete de loteria e da apólice de seguro, comprados pela mesma pessoa.
A partir dessas evidências, a Teoria do Prospecto se apoia em três pilares.
1. Ponto de referência. As pessoas não avaliam resultados pela riqueza final, mas como ganhos ou perdas em relação a um ponto de referência, que costuma ser o status quo, o preço de compra de um ativo ou a expectativa criada. Um bônus de R$ 50 mil é uma vitória para quem esperava R$ 30 mil e uma derrota para quem esperava R$ 80 mil.
2. Sensibilidade decrescente. A diferença entre ganhar R$ 100 e R$ 200 parece maior que a diferença entre R$ 10.100 e R$ 10.200. Isso vale para os dois lados. Por isso a função de valor é côncava nos ganhos (gera aversão ao risco) e convexa nas perdas (gera busca de risco).
3. Aversão à perda. Uma perda pesa mais do que um ganho de mesmo tamanho. A função de valor é mais inclinada no lado das perdas.
Na versão cumulativa da teoria (Tversky e Kahneman, 1992), os autores estimaram os parâmetros. A curvatura (α) é de cerca de 0,88 e o coeficiente de aversão à perda (λ) é de cerca de 2,25. Em linguagem cotidiana, perder R$ 1.000 dói, psicologicamente, mais ou menos o dobro do que ganhar R$ 1.000 alegra.
O número resistiu ao tempo. Uma meta-análise publicada em 2024 no Journal of Economic Literature por Brown, Imai, Vieider e Camerer examinou 607 estimativas empíricas de aversão à perda, extraídas de 150 artigos de economia, psicologia, neurociência e outras disciplinas. O resultado foi um coeficiente médio de 1,955, com 95% de probabilidade de o valor verdadeiro estar entre 1,820 e 2,102. O debate acadêmico continua vivo: uma reanálise publicada em 2025 (Yechiam e Zeif) questiona a robustez do efeito em certos contextos. O consenso majoritário, porém, segue apontando um λ próximo de 2.
Teste de bolso: proponha a um amigo um cara ou coroa em que ele perde R$ 1.000 se der coroa. Quanto ele precisaria ganhar, se der cara, para aceitar? A maioria das pessoas responde algo entre R$ 1.500 e R$ 2.500. Essa é a aversão à perda medida na prática.
Aversão ao risco não é aversão à perda
Esses dois conceitos costumam ser tratados como sinônimos, até mesmo em relatórios de suitability. São fenômenos distintos, com consequências distintas para a gestão de patrimônio.
| Aversão ao risco | Aversão à perda | |
|---|---|---|
| Teoria de origem | Utilidade esperada (Bernoulli; von Neumann-Morgenstern) | Teoria do Prospecto (Kahneman e Tversky) |
| O que mede | Preferência pela certeza diante da variabilidade da riqueza total | Assimetria entre a dor da perda e o prazer do ganho |
| Onde atua | Em toda a curva de riqueza, suavemente | Concentrada no ponto de referência, onde a curva “dobra” |
| Comportamento típico | Aceitar retorno menor em troca de previsibilidade | Recusar apostas favoráveis e segurar perdas para “não realizar” |
| Em apostas pequenas | Deveria ser quase neutra | Continua forte, mesmo para valores irrisórios |
A distinção tem consequências práticas, e o economista Matthew Rabin (2000) as demonstrou matematicamente. Se alguém recusa um cara ou coroa de perder US$ 100 ou ganhar US$ 110 em qualquer nível de riqueza, e se a única explicação for a aversão ao risco clássica, essa pessoa teria de recusar também um cara ou coroa de perder US$ 1.000 ou ganhar qualquer valor, mesmo infinito. O resultado é absurdo. Logo, a recusa de apostas pequenas não vem da curvatura da utilidade da riqueza. Vem da aversão à perda.
Benartzi e Thaler (1995) levaram o conceito ao mercado de capitais com a aversão míope à perda. Investidores avessos à perda que olham a carteira com muita frequência enxergam muito mais perdas do que investidores que avaliam em horizontes longos. Com λ ≈ 2,25, os autores mostraram que um período de avaliação de cerca de um ano basta para explicar o chamado equity premium puzzle, o prêmio historicamente alto das ações sobre os títulos de renda fixa. O problema não é o risco da bolsa, mas a frequência com que o investidor olha para ela.
O paradoxo: por que quem teme perder aposta?
Se perder dói o dobro, as bets deveriam ser impopulares. A explicação para o contrário está no quarto pilar da teoria, com frequência esquecido: a ponderação de probabilidades. Pela Teoria do Prospecto, as pessoas não usam as probabilidades objetivas. Elas as distorcem, sobreponderando eventos raros e subponderando eventos quase certos. Com os parâmetros de Tversky e Kahneman (1992), a conta é reveladora. Uma chance real de 1% é sentida como algo próximo de 5,5%. Uma chance de 2% é sentida como cerca de 8%. Na outra ponta, 99% “parece” algo como 91%. É por isso que pagamos caro para eliminar o último 1% de risco (seguro) e também para comprar o 1% de sonho (loteria).
Combinando a forma da função de valor com a distorção das probabilidades, obtém-se o que a literatura chama de padrão quádruplo de atitudes diante do risco:
| Probabilidade alta | Probabilidade baixa | |
|---|---|---|
| Ganhos | Aversão ao risco (“mais vale um pássaro na mão”) | Busca de risco (loteria, bet múltipla) |
| Perdas | Busca de risco (tentar “recuperar”) | Aversão ao risco (seguro) |
As bets exploram com precisão as duas células de busca de risco.
Primeiro mecanismo: a célula da loteria. A aposta múltipla, a “odd turbinada” e o jackpot dos cassinos online vendem ganhos altos com probabilidades baixíssimas, justamente a faixa em que o cérebro superestima as chances. Uma múltipla com odd 50 implica cerca de 2% de probabilidade, antes mesmo de descontada a margem da casa. Pela ponderação de probabilidades, o apostador “sente” algo próximo de 8%. O produto é desenhado para morar no ponto cego da nossa estatística intuitiva.
Segundo mecanismo: a célula de “tentar recuperar”. Quem já perdeu está no domínio das perdas, onde a função de valor é convexa e a pessoa passa a buscar risco. Thaler e Johnson (1990) documentaram o efeito do empate (break-even effect). Após perdas, as pessoas se tornam especialmente atraídas por apostas que oferecem a chance de voltar ao zero. É o “só mais uma para recuperar”, combustível clássico da compulsão.
Terceiro mecanismo: o ponto de referência de quem se sente para trás. Para quem vive abaixo do padrão desejado, o próprio cotidiano é percebido como perda, e a busca de risco se torna racional dentro dessa moldura psicológica. A nota técnica do Banco Central vai na mesma direção ao considerar razoável supor que o apelo do enriquecimento por meio de apostas seja mais atraente para quem está em vulnerabilidade financeira. O fenômeno, porém, não se restringe à baixa renda: segundo o mesmo levantamento, os mais ricos apostam mais em valores absolutos, com média de R$ 255 por mês.
A dimensão do problema aparece também nos pedidos de autoproteção. Dados do Sistema de Gestão de Apostas (Sigap) apontam cerca de 877 mil apostadores autoexcluídos. A regulação também reagiu: uma instrução normativa de setembro de 2025 vedou a participação de beneficiários do Bolsa Família e do BPC nas plataformas reguladas, com consulta obrigatória por CPF, bloqueio e devolução de recursos.
Do cassino ao home broker: a bet disfarçada de investimento
Seria confortável acreditar que esse comportamento fica restrito ao celular de fim de semana. Não fica. Os mesmos vieses aparecem, com nomes diferentes, nas carteiras de investimento.
O efeito disposição. Shefrin e Statman (1985) descreveram a tendência de vender cedo demais os ativos vencedores e segurar por tempo demais os perdedores. Vender o vencedor “trava” um ganho, e o prazer vem logo. Vender o perdedor transforma uma perda “de papel” em perda realizada, o que dói o dobro. Odean (1998), analisando 10 mil contas de uma corretora americana, mostrou que os investidores realizavam ganhos em proporção cerca de 50% maior do que realizavam perdas. Os papéis vendidos com lucro, além disso, tendiam a render mais depois da venda do que os perdedores mantidos em carteira. O custo desse conforto emocional é mensurável.
As ações “tipo loteria”. Kumar (2009) mostrou que investidores individuais são atraídos por ações baratas, muito voláteis e com assimetria positiva, com pequena chance de multiplicar de valor. Barberis e Huang (2008) demonstraram, dentro da própria Teoria do Prospecto, que a sobreponderação de probabilidades baixas faz esses ativos serem sistematicamente sobreprecificados e, portanto, entregarem retornos médios inferiores no longo prazo. É a bet com CNPJ listado em bolsa.
O day trade como profissão. O Brasil produziu uma das evidências mais contundentes da literatura internacional. Os professores Fernando Chague, Rodrigo De-Losso e Bruno Giovannetti, com dados fornecidos pela CVM, acompanharam todos os 19.646 indivíduos que operaram minicontratos de Ibovespa pela primeira vez entre 2013 e 2015. Entre os que persistiram por mais de 300 pregões, 97% perderam dinheiro, apenas 0,4% ganharam mais do que um caixa de banco (US$ 54 por dia), e o melhor resultado individual foi de apenas US$ 310 por dia, com risco elevado. Os autores não encontraram evidência de aprendizado com a prática. Mudam a embalagem e a linguagem (“setup”, “gerenciamento de risco”, “estratégia”), mas a estrutura psicológica é a mesma da aposta esportiva.
O que isso significa para quem tem patrimônio a proteger
Para profissionais de alta renda, como médicos, executivos e empresários, que acumularam patrimônio com trabalho intenso e pouco tempo livre, a Teoria do Prospecto oferece lições práticas.
Escolha conscientemente o seu ponto de referência. Se a referência é o saldo de ontem, toda oscilação vira perda. Se é o plano patrimonial de 20 anos (aposentadoria, educação dos filhos, sucessão), a mesma oscilação vira ruído. A pergunta útil não é “quanto a carteira caiu este mês?”, mas “o plano continua de pé?”.
Reduza a frequência de avaliação. A lição de Benartzi e Thaler é contraintuitiva: olhar menos para a carteira melhora as decisões. Relatórios trimestrais ou semestrais, lidos à luz de metas de longo prazo, protegem contra a aversão míope à perda. Use o enquadramento amplo. Avaliar cada ativo isoladamente, cada um com seu “preço de compra”, maximiza a dor das perdas e alimenta o efeito disposição. A carteira deve ser julgada como um todo, pela contribuição de cada parte ao objetivo da família.
Desconfie da sua própria estatística intuitiva. Sempre que uma oportunidade oferecer ganho extraordinário com baixa probabilidade (a ação que “vai multiplicar”, a cripto da vez, a operação alavancada, a aposta), lembre-se de que o cérebro tende a enxergar ali uma chance quatro ou cinco vezes maior do que a real.
Separe diversão de patrimônio. Se há desejo de apostar ou especular, trate isso como gasto de lazer, com orçamento fixo e pequeno, jamais como estratégia de investimento. Thaler (1985) mostrou que a contabilidade mental pode jogar a favor quando é usada deliberadamente.
Terceirize a disciplina, não a responsabilidade. Thaler e Sunstein (2008) chamam de arquitetura de escolha o desenho de ambientes que facilitam boas decisões. Um consultor ou gestor independente, remunerado de forma transparente e sem comissão sobre produtos, cumpre esse papel. Ele não elimina os vieses do cliente, que também são seus, mas cria processos, políticas de investimento e rituais de revisão que impedem a emoção do momento de desfazer o planejamento de uma década. Quando o assessor ganha pela movimentação ou pela venda de produtos, o incentivo pode empurrar na direção oposta, porque atividade gera receita.
Conclusão
A Teoria do Prospecto desfaz uma falsa contradição. O mesmo indivíduo que teme a volatilidade da bolsa e aposta no fim de semana não é incoerente. Ele é humano. A dor da perda, cerca de duas vezes maior que o prazer do ganho, convive com uma percepção distorcida das probabilidades, que infla as chances remotas e empurra quem está no vermelho a arriscar ainda mais. As bets, as ações “de loteria” e o day trade exploram exatamente esse ponto cego.
Conhecer a teoria não nos torna imunes a ela. O próprio Kahneman admitia não ser. O conhecimento, porém, permite desenhar defesas: pontos de referência bem escolhidos, horizontes longos, visão de carteira, orçamento de lazer separado e processos que protejam a família dos piores instintos de cada um de nós. Perpetuar patrimônio, afinal, depende menos de encontrar a grande aposta e muito mais de evitar as pequenas apostas erradas repetidas ao longo de uma vida.
