A IA se tornou a grande interseção para os investidores: hoje, são minoria os profissionais que consideram realizar um investimento sem levar em conta o potencial impacto da IA sobre determinada empresa e suas perspectivas futuras. Fernando de Frutos, CIO da Mora Capital Group, defende que a IA “não é um setor, mas uma cadeia de valor cujos fundamentos variam de acordo com o elo”, e afirma que ainda há muito espaço para desenvolvimento: “O ciclo pode se prolongar, embora o ritmo e os vencedores mudem”.
Nesta entrevista à Funds Society, o especialista da Mora Capital Group — que desenvolveu um profundo conhecimento sobre inteligência artificial — detalha como sua gestora aborda os investimentos em IA em suas análises e contextualiza esse tema dentro de um quadro mais amplo, no qual continuam pesando valuations, trajetórias de lucros e riscos que vão desde questões geopolíticas até um possível erro de política monetária.
A IA está em território de bolha ou estamos apenas no início de uma revolução cuja magnitude ainda não conseguimos dimensionar?
Não vemos uma bolha generalizada. Poderíamos falar até mesmo de uma “antibolha”: o P/L projetado do Nasdaq-100 está próximo de sua média de cinco anos porque os lucros cresceram mais do que os preços. Existem excessos pontuais, mas, em muitas empresas, os lucros recorrentes justificam, por si só, grande parte do preço; a opcionalidade não é seu único suporte. Diferentemente da bolha das pontocom, a exuberância praticamente não se espalhou para além do núcleo tecnológico.
Como expliquei no artigo A opcionalidade entra nos valuations da IA, cada ação combina fluxos de caixa visíveis e uma opção sobre lucros futuros relacionados à tecnologia. O marco conceitual de “fluxos mais opção” mede o componente especulativo. O risco aumenta quando o valuation exige que a opção se materialize rapidamente; diminui quando compramos um negócio rentável ao qual a IA acrescenta potencial.
Enquanto os valuations permanecerem ancorados nos fluxos sobre os quais há visibilidade, a distribuição dos resultados é assimétrica. O cenário negativo — desaceleração, compressão de múltiplos ou recessão — se assemelha a uma correção convencional. O positivo, caso a IA acelere a produtividade e a criação de conhecimento, é muito mais difícil de delimitar. Essa assimetria poderia alimentar excessos caso o mercado precifique cedo demais um potencial ainda distante e incerto.
Com base nas análises realizadas pela Mora Capital, quais fundamentos vocês monitoram para avaliar as empresas ligadas à IA e determinar se seus preços são atrativos?
A IA não é um setor, mas uma cadeia de valor cujos fundamentos variam de acordo com o elo. Em modelos de fronteira e plataformas, observamos capacidades, adoção, monetização e custos de inferência.
Em semicondutores e infraestrutura, são importantes a capacidade contratada, a utilização, o poder de precificação e a duração dos gargalos. Em toda a cadeia, também monitoramos a concentração de clientes, a circularidade e o retorno sobre o capital.
Seguindo com a tese de “fluxos mais opção”, o valor oscila entre dois extremos: a chegada da AGI (inteligência artificial geral) ou o “Muro”, caso o conhecimento humano disponível deixe de proporcionar aprendizado suficiente e cada avanço exija muito mais capacidade computacional e capital. O crescimento pode eclipsar o múltiplo inicial, mas somente se gerar valor econômico, alguém conseguir capturá-lo e a vantagem perdurar.
Em que momento estamos dentro deste novo ciclo de investimentos? Quais são os próximos pontos de inflexão que devem ser monitorados?
Ainda estamos no primeiro ato: investimento massivo em modelos, chips, data centers e energia. O segundo já começa a aparecer — adoção, monetização e produtividade —, embora ainda seja pouco visível nas estatísticas e nos resultados.
O ponto de inflexão decisivo seria a chegada da AGI e, mais adiante, a melhoria recursiva. Se os modelos fossem capazes de acelerar de forma autônoma a pesquisa que os aprimora, escrever códigos ou projetar seus próprios sucessores, o progresso deixaria de ser linear.
Não podemos afirmar que já tenhamos cruzado esse limiar. Mas dois marcos sugerem que estamos nos aproximando mais rapidamente do que o previsto: agentes que, durante avaliações internas, contornaram controles e comprometeram sistemas da OpenAI e da Hugging Face; e uma proposta de solução para o problema de Navier–Stokes. O primeiro amplia o mapa de riscos; o segundo, a fronteira do conhecimento. Ambos exigem incorporar ao painel de controle — além de monetização, produtividade e retorno sobre o investimento — autonomia, cibersegurança, alinhamento e controle.
Faz mais sentido investir em IA por meio de renda variável, renda fixa, ativos privados ou uma combinação? Como estruturar as carteiras para participar dessa tendência sem assumir uma concentração excessiva?
Priorizamos a renda variável para participar dessa oportunidade de crescimento. A renda fixa atua como amortecedor; o capital privado oferece acesso a empresas não listadas, em troca de iliquidez em um ambiente em transformação.
Quando os lucros estão tão concentrados, diversificar em excesso pode ser um automatismo perigoso. Subponderar os líderes devido ao seu elevado peso nos índices não é uma decisão neutra: equivale a apostar que outros negócios oferecerão uma rentabilidade ajustada ao risco melhor. Além de determinado ponto, adicionar exposições pode diluir a rentabilidade sem reduzir proporcionalmente o risco.
A fronteira eficiente se baseia em dados históricos e trata o risco de forma simétrica, portanto, capta mal a convexidade de um investimento cujo potencial de alta pode superar a perda decorrente de uma correção convencional. Diversificamos de acordo com cenários futuros, e não com correlações históricas que podem pertencer a outro regime.
Vários mercados negociam próximos das máximas, mas o crescimento dos lucros continua sustentando os valuations. Onde estão as oportunidades e quais são os principais riscos?
Eu questionaria a ideia de que negociar próximo das máximas implique perfeição: isso descreve o nível dos índices, não seu valuation. A geopolítica e o aperto monetário pesam sobre os preços; sem eles, os índices estariam mais altos. A correção pode ter ocorrido em relação ao cenário contrafactual, e não a partir das máximas visíveis.
As oportunidades estão em plataformas que monetizem a IA, empresas que a transformem em produtividade e infraestruturas com escassez duradoura. Os riscos são uma decepção tecnológica ou comercial e um choque energético persistente que force um aperto monetário maior e desacelere a economia.
Até quando a força dos lucros pode se manter e quais motores estruturais a sustentam?
As taxas de crescimento não podem ser extrapoladas, mas dois motores se sucedem: o investimento em IA impulsiona seus fornecedores; a adoção pode elevar a produtividade e as margens em outros setores.
Diferenciamos esse impulso da alavancagem operacional e dos efeitos contábeis. A circularidade vai além das vendas recíprocas: as valorizações de participações cruzadas elevam os lucros sem gerar caixa nem comprovar a demanda final, e podem ser revertidas. Por isso, observamos o lucro operacional, a conversão em caixa e o retorno sobre o capital, e não apenas o lucro líquido.
A expansão será sustentável se a produtividade e as receitas adicionais compensarem a depreciação e o custo de financiamento. O ciclo pode se prolongar, embora o ritmo e os vencedores mudem.
Desde a pandemia, aumentaram os riscos geopolíticos e tendências como a desglobalização, o reshoring e a multipolaridade. Como vocês incorporam esses fatores às análises e às decisões de investimento?
Um risco geopolítico pode permanecer latente durante décadas, como ocorreu na Guerra Fria, e ultrapassar o horizonte de um investimento. Sua existência não justifica uma posição defensiva permanente.
Quando se materializa, medimos a magnitude, a duração e a reversibilidade de seus efeitos sobre energia, inflação, margens e juros, e os comparamos com o impulso dos lucros e da produtividade.
Tendemos a superestimar a capacidade da política de gerar crescimento. Instituições estáveis são uma pré-condição, mas a capacidade produtiva avança principalmente por meio do empreendedorismo, da ciência, da inovação e da criatividade humana. Os governos podem favorecer ou frear esse impulso, e a fragmentação comercial tem custos; ainda assim, a atividade criadora acaba prevalecendo mesmo em ambientes políticos imperfeitos.
Qual é o cenário macroeconômico central de vocês para crescimento, inflação e taxas de juros?
Nosso cenário central é de uma reaceleração do ciclo: o investimento aumenta e os PMIs apontam para expansão. A produtividade pode absorver pressões de custos, embora a desinflação seja irregular; uma economia forte pode coexistir com juros mais elevados.
O ponto fraco é a possível divergência entre emprego e produtividade em uma economia em formato de K. A IA pode elevar a produção enquanto desloca empregos, antes que a demanda consiga reabsorvê-los. Isso amplia a distância entre aqueles que capturam esses ganhos e aqueles que perdem poder aquisitivo.
O principal risco é um erro de política monetária: responder a uma inflação de oferta com mais altas de juros esfriaria a demanda sem colocar mais petróleo em circulação e afetaria especialmente as faixas de renda mais baixas, já penalizadas pela inflação.
Por Pedro Pligher
Por Javiera Donoso