Las sorpresas y los cisnes negros existen. Ni las encuestas, ni las apuestas ni los expertos fueron capaces de anticipar que el resultado del referéndum del Reino Unido sobre su permanencia en la Unión Europea fuera un “no”, un “out”, un “fuera”, por el que votó el 52% de los británicos. A pesar de los negativos análisis que esta decisión tiene para la economía británica y también para el futuro de la cohesión europea, los sentimientos antieuropeos –azuzados por los problemas migratorios en Europa y la situación económica- han ganado la batalla, lo que supone una victoria de las tendencias de proteccionismo y anti-globalización. “Los británicos han aturdido al mundo”, dice el economista jefe de Robeco Léon Cornelissen, que habla de una gran incertidumbre política: “Está en manos del gobierno del Reino Unido activar el artículo 50 del Tratado de Lisboa, que iniciaría el proceso de divorcio”. Algo que podría materializarse en 2018.
Entre las consecuencias más directas, los analistas hablan de un gran impacto económico para Reino Unido, pero también económico y político para la Unión Europa, donde se abre la veda de más posibles abandonos (además de una potencial ruptura de la unidad de Reino Unido, tras la ya oficial dimisión de David Cameron). En los mercados, el resultado no se ha hecho esperar: las bolsas mundiales abrían esta mañana con fuertes caídas tras el rally de los últimos días -que descontaba un escenario de permanencia-: el Ibex se deja más de un 10%, con los bancos cayendo más del 20%, la bolsa europea baja un 8%, en línea con el Nikkei en la madrugada, y la bolsa británica cae algo más del 6%, mientras la libra se desploma a niveles no vistos desde los años 80. Rebotan el dólar, en su condición de activo refugio, y el oro. Y, en general, los expertos creen que esos activos (dólar, oro, deuda del Tesoro de EE.UU. o Bund alemán) se verán impulsados en un entorno de aversión al riesgo.
Los gestores auguran más volatilidad y caídas en los mercados en los próximos meses, en un contexto de dudas que obliga a la cautela en los activos de riesgo (acciones, crédito, mercados emergentes…), los más afectados junto a sectores como el bancario y la deuda soberana europea (sobre todo en la periferia). “El voto de los británicos a favor de salir de la Unión Europea (UE) pone en marcha un dilatado periodo de incertidumbre política, económica y de mercado tanto en el Reino Unido como en Europa. Prevemos ventas masivas en los activos de riesgo a nivel mundial que generarán oportunidades de compra”, dicen desde BlackRock. “Durante los últimos días, los mercados han apostado por la permanencia del Reino Unido en la UE, de modo que no estaban preparados para el Brexit. Nuestras perspectivas para los activos de riesgo europeos no están claras. Prevemos un freno en el crecimiento del Reino Unido a corto y medio plazo, con impacto negativo en la incipiente recuperación de la economía europea», dice Toby Nangle, de Columbia Threadneedle Investments. “Para Reino Unido, es un resultado seísmico. Sus implicaciones sin duda se sentirán más allá de sus fronteras, con efectos inmediatos y quizá duraderos en el comercio mundial y todas las clases de activos”, dice Matthew Beesley, responsable de Renta Variable Global en Henderson Global Investors.
En este contexto, no falta quienes llaman a la calma: “Aunque algunos mercados están cayendo significativamente, por mi amplia experiencia tras haber trabajado durante el Lunes Negro, el Miércoles Negro o la crisis asiática, éste no es el momento de llevar a cabo reacciones viscerales sino que es importante mantener la calma en nombre de nuestros clientes. Dado que somos inversores a largo plazo, a menudo la mejor acción es no hacer nada o incluso tomar ventaja de las oportunidades infravaloradas”, explica Martin Gilbert, cofundador y CEO de Aberdeen Asset Management.
“El hecho de que el Reino Unido haya optado por salir de la UE no alterará los mercados en la magnitud que muchos están esperando. A pesar de que las probabilidades de victoria de la permanencia aumentaban de forma constante, el mercado, posiblemente de forma acertada, visto a posteriori, siempre pareció estar más influido por el posible efecto de la salida. El resultado de ello fue la debilidad de la libra ponderada por intercambios comerciales y el peor comportamiento relativo de las empresas británicas orientadas al mercado interno frente a las empresas con presencia internacional. Esto significa que ya está descontado cierto grado de inquietud y nerviosismo en relación con la salida de la UE. Aunque la salida del país de la UE se traduce en más recorrido bajista, ciertamente no esperamos un escenario catastrofista y los fuertes descensos aumentarán las oportunidades de inversión», tranquiliza también Paras Anand, responsable de Renta Variable Europea de Fidelity International.
Huida hacia la calidad
La respuesta de los inversores parece ser una vuelta a los activos de calidad, los más defensivos, los que actúan normalmente como refugio, en un escenario de aversión al riesgo, algo que ya se ve en el rally del dólar y el oro y en el aumento del atractivo de los Treasuries y el Bund. «El referéndum ha incrementado la volatilidad y deprimido el riesgo asumido por los inversores. Creemos que el voto a favor de la salida aumentará la búsqueda de activos defensivos”, comenta Nick Mustoe, director de Inversiones de Invesco en Henley. “Los activos de riesgo en Europa, desde financieras tanto en el lado de la renta variable como de la deuda, high yield y deuda pública periférica estarán bajo presión”, dice Stefan Kreuzkamp, CIO de Deutsche AM. Para James Butterfill, director de análisis y estrategias de inversión de ETF Securities, los sectores que más sufrirán en bolsa serán los más cíclicos, como banca y energéticas, mientras el oro podría subir a los 1.400 dólares la onza.
También los activos en EE.UU. podrían subir, sobre todo la deuda pública, frente a ventas en el high yield y en los mercados emergentes, comenta Ken Taubes, responsable de Investment Management, U.S., en Pioneer Investments. En este sentido de huida a la calidad, Tanguy Le Saout, responsable de renta fija de la gestora, espera una subida de la deuda alemana y sufrimiento en los mercados periféricos como Italia o España. Para Diego Franzin, responsable de Renta Variable Europea en la gestora, también habrá ventas en el activo, si bien la caída de la libra podría ser buena para las exportadoras británicas. “Mantemenos una visión cauta y nos centramos en compañías con un modelo de negocio superior”, explica.
Los expertos creen que el impacto sobre la libra será fuerte: “Es probable que este resultado histórico tenga un impacto duradero sobre la libra. En el horizonte más próximo, anticipamos que soporte las peores consecuencias de relaciones probablemente menos favorables con algunos de los socios comerciales más importantes del Reino Unido. Además, y en el largo plazo, tendrá que reajustarse a lo que, probablemente, será un descenso importante del crecimiento debido a que los negocios y los consumidores puedan aplazar el consumo hasta que exista una mayor claridad sobre las condiciones de salida”, explica Paul Lambert, responsable de Divisas en Insight Investment (BNY Mellon). “Anticipamos que la volatilidad persistirá hasta que se aclare el verdadero significado de Brexit para el Reino Unido y para el resto de la UE”, comentan desde Capital Group, donde aseguran que su objetivo es identificar oportunidades susceptibles de favorecer al inversor a largo plazo y, al mismo tiempo, permitirles aprovechar la incertidumbre a corto.
Sin riesgo sistémico… oportunidades de compra
Los gestores están de acuerdo en que lo ocurrido trae consigo incertidumbre y volatilidad, pero descartan un riesgo sistémico: “La volatilidad será a corto plazo. Esta decisión no representa una amenaza sistémica para el sistema financiero europeo y mundial”, dice Mondher Bettaieb, director de crédito corporativo y gestor del fondo VF- EUR Corporate Bond Mid Yield en Vontobel AM. “Cualquier amenaza sistémica normalmente se origina a partir de la debilidad de los sistemas bancarios nacionales, y tanto los sistemas bancarios del Reino Unido como de la UE se encuentran en buen estado de salud y sus instituciones financieras están mucho mejor financiadas”, explica. La gestora cree que las caídas en el segmento de crédito europeo son temporales y apuesta, en caso de que los diferenciales se amplían con fuerza, por aprovecharlo como oportunidad de compra.
Y en general, los gestores aprovecharán oportunidades de compra que se generen en activos de riesgo, que serán los que más sufrirán. Entre ellos, el high yield, los mercados emergentes o la bolsa europea y periférica. “Es una situación de risk off y los inversores buscarán refugio en el efectivo y los bonos soberanos. Irónicamente, este sell-off es bienvenido mientras no se convierta en una derrota del mercado. El high yield europeo ha registrado una buena evolución y los bonos empiezan a parecer caros y esto podría ser un punto de entrada muy atractivo. Es más un sell-off técnico que uno basado en el deterioro de los fundamentales del crédito”, comenta Steve Logan, responsable de high yield europeo de Aberdeen Asset Management. “Una caída del mercado bursátil de más del 10% y la ampliación de los diferenciales de crédito en el mercado europeo de alto rendimiento podría ser una buena oportunidad de compra para los inversores dispuestos a asumir una importante volatilidad en el corto plazo. Los mercados emergentes evolucionarán en el sentido opuesto al dólar”, comentan Nicolas Chaput, CEO global y Co-CIO, y Laurent Denize, Co-CIO Global de Oddo Meriten AM.
David Zahn, responsable de Renta Fija Europea de Franklin Templeton, habla de incertidumbre, de la importancia de mantener un foco a largo plazo y del surgimiento de oportunidades en las próximas semanas. La situación estará llena de oportunidades para inversores con visión de largo plazo, apetito por el riesgo e inversión activa, dicen desde Allianz Global Investors: “Este es un mercado en el que los inversores se beneficiarán de prestar más atención a un cambio en las realidades políticas asociado con la continua represión financiera, la mayor fuerza que ha dirigido los mercados desde la crisis financiera».
¿Pueden hacer algo los bancos centrales?
Los bancos centrales podrían tratar de actuar en este entorno: el BCE, el Banco de Inglaterra y el de Japón, con nuevas medidas, y la Fed, con la decisión de no subir tipos en un futuro cercano. “Los bancos centrales no serán neutrales y tendrán que intervenir para evitar efectos secundarios del shock británico”, dice Philippe Waechter, economista jefe de Natixis Asset Management. “Un escenario risk-off, que traerá el ensanchamiento de los diferenciales en la periferia y los mercados de crédito, puede hacer intervenir a los bancos centrales, que se centrarán en estabilizar los mercados y proporcionar liquidez. Se harán ajustes monetarios, a través de medidas de facilitamiento del crédito y ampliamiento del programa de compras de activos, y también con más recortes de tipos”, dice Le Saout. En Pioneer creen que la respuesta política y monetaria será clave para afrontar un Brexit de forma ordenada. Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion, cree que a corto plazo nada va a cambiar. “Los bancos centrales va a garantizar liquidez a los mercados financieros para amortiguar el golpe”, pero a largo plazo, la inversión en Reino Unido va a caer y el encarecimiento de las importaciones va a frenar el consumo y además, advierte de que el contagio político pone en peligro el proyecto europeo
Según los expertos de Deutsche AM, el Banco de Inglaterra está bien preparado para reacciones del mercado extremas: podría recortar tipos y hacer políticas de QE si es necesario pero tendría un dilema si la caída de la libra lleva a un impulso de la inflación. “No se puede descartar una recesión en Reino Unido”, dice Jim Leaviss, responsable de renta fija minorista en M&G Investments. En su opinión, en este entorno de crecimiento más débil la Fed será consecuente y no habrá subidas de tipos en EE.UU. a medio plazo. Y tampoco descarta recortes de tipos por parte del Banco de Inglaterra. En PIMCO también esperan que el Banco de Inglaterra corte los tipos hasta cero, desde el 0,5% . “Si creen que han de hacer más, esperamos una re-introducción de programas de QE más que llevar los tipos a terreno negativo”, dice Mike Amey, responsable de carteras en libras de la gestora. David Page, economista senior de AXA Investment Managers, explica que han revisado sus expectativas de crecimiento de Reino Unido en 2017 del 1,9% al 0,4% y espera que el Banco de Inglaterra actúe antes de final de año, con dos recortes de tipos de un cuarto de punto cada uno y QE de entre 50.000 y 100.000 millones de libras.
“El Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco Central Europeo (BCE) deberán formular una respuesta en materia de política monetaria para estabilizar los mercados financieros. Esperamos que el BoE recorte sus tipos de interés, no sólo para brindar estabilidad a los mercados financieros sino también para reforzar la confianza en la economía en su conjunto. A corto plazo, esto debería tirar a la baja de los rendimientos del Gilt, si bien a medio plazo esta curva de rendimientos se inclinará, ya que la prima de riesgo sube ante la continuidad del riesgo de inflación y de fuga de capitales. También prevemos que el BCE siga ampliando sus medidas de estímulo”, comenta Andrew Belshaw, responsable de inversiones de Western Asset (Legg Mason) en Londres.
Para Vontobel AM, tanto el Banco de Inglaterra como el BCE se mantendrán atentos y van a proporcionar liquidez adicional ilimitada a los bancos en caso de que así lo requieran: ventana de liquidez abierta BOE y operaciones TLRO-II. “Los bancos centrales (incluyendo el BoE) también están preparados para defenderse contra cualquier fuga de capitales de la libra esterlina, así como de una situación de iliquidez en los mercados, mediante la intensificación de sus medidas de flexibilización cuantitativa”. Gero Jung, economista jefe y miembro del Comité de Inversiones de Mirabaud Asset Management, está de acuerdo en que el BCE seguirá apoyando: “El BCE lleva a cabo una política monetaria expansiva para mantener las tasas de interés bajas y para estimular la inversión privada en la zona euro. Esta política también incluirá estrechos márgenes para las tasas de interés para los países periféricos. Cuando aumentan las tensiones financieras, la función de las instituciones europeas es trabajar para mantener la estabilidad”.
El impacto económico
“El resultado del referéndum de Reino Unido ha supuesto un shock para Europa”, comenta Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ Asset Management. Como consecuencias económicas, destaca que el mayor impacto lo va a sufrir la economía de Reino Unido, que a corto plazo experimentará una desaceleración del crecimiento y mucha incertidumbre durante los próximos dos-tres años. “No en vano, va a ser más complicado hacer negocios, contratar personal e invertir en Reino Unido. Y no hay que olvidar que el crecimiento de la economía británica está muy relacionado con la inversión en deuda soberana. Necesita inversión extranjera y si no lo consigue, el crecimiento del PIB se verá lastrado. Para la economía real de la Eurozona el impacto será menor, porque Reino Unido no es su principal socio comercial, aunque se resentirá”.
En general, los gestores están de acuerdo en que la peor parte económica se la llevará Reino Unido, país en el que ven incluso una recesión y en el que sus mercados (acciones, deuda, activos inmobiliarios, divisas…) sufrirán.»Cualquiera de las alternativas a las relaciones comerciales entre la UE y el Reino Unido tendrá un coste para la economía del Reino Unido. Las opciones con menor coste económico obligarían al Reino Unido a cumplir la mayoría de las leyes comunitarias, algo a lo que se oponen los partidarios de Brexit», comenta Daniel Vernazza, economista jefe de UniCredit en Londres. «Una caída pronunciada en el valor de los activos británicos, retrasos en las inversiones y la pérdida de confianza del consumidor hará que la economía del Reino Unido entre en recesión técnica dentro de dos años», lo que hará al banco central llevar los tipos al 0%, defiende.
«Para la economía del Reino Unido, esto es, sin duda, una mala noticia», afirma Cornelissen: «Ya estaba sufriendo debido a la incertidumbre Brexit, demostrado por el aumento del déficit por cuenta corriente del Reino Unido que ha subido al 7% del PIB; el país es ahora vulnerable a la fuga de capitales”. El sentimiento empresarial en Europa también podría verse obstaculizado debido a los crecientes temores de contagio y a la posibilidad de ver a otros partidos euroescépticos en todo el continente pidiendo nuevas votaciones de salidas. “La primera indicación de las consecuencias políticas llegará este fin de semana con las elecciones generales en España. El riesgo más grande es Italia, y la posible aparición del nacionalismo en Francia y Alemania. Todo esto es en general malo para el clima de negocios”, añaden desde Robeco.
Tampoco está claro qué tipo de acuerdo comercial podrá negociar un futuro gobierno del Reino Unido con la UE tras su salida del mercado único. “Se reducirán de forma gradual las relaciones comerciales entre el Reino Unido y cada estado miembro de la UE, al margen de cualquier acuerdo comercial que se alcance. En la actualidad, alrededor del 50% de las exportaciones del Reino Unido se envían a Europa. El impacto inmediato a corto plazo será una reducción de la demanda externa y un menor gasto de inversión. A más largo plazo, el impacto económico es más incierto y, posiblemente, podría ser positivo, dada la libertad para negociar de forma proactiva los acuerdos de libre comercio”, comentan desde Mirabaud AM. El país también debe averiguar qué hacer con los millones de ciudadanos de la UE que viven en el Reino Unido en virtud de la normativa de la libertad de libre movimientos, y los otros millones de expatriados británicos que viven en la UE.
Para Philippe Ithurbide, responsable de Análisis Global de Amundi, y Didier Borowski, responsable de macroeconomía, el impacto será asimétrico, pues podría pesar en el crecimiento de Reino Unido un 1,4% en 2017, frente al 0,3% en la eurozona (con países como Alemania, Holanda y Bélgica como los más afectados, según Norman Villamin, CIO (Private Banking) de UBP y Patrice Gautry, economista jefe). Sin embargo, todo es incierto, dicen los expertos y, en lo político, el shock es sí simétrico, pues aplica a toda la UE en conjunto.
Y el impacto político
En el plano político, los expertos creen que se ha abierto la caja de Pandora, que podría tener consecuencias tanto en Reino Unido como en la Unión Europea. “No es descabellado contemplar la posibilidad de una ruptura del Reino Unido si Escocia pide un nuevo referéndum para abandonar Reino Unido e incorporarse a la UE, seguido de Irlanda del Norte”, dicen desde SYZ AM. Y para Europa, “las cinco mayores economías de la eurozona afrontan elecciones en los próximos 12-18 meses. Empezando este domingo por las elecciones generales en España el 26 de junio, seguidas del referéndum italiano sobre la reforma del senado en octubre, el cual de hecho es un plebiscito sobre el Gobierno de Matteo Renzi, las elecciones generales francesas en la primavera de 2017, las elecciones federales alemanas en el segundo semestre de 2017 y otros. También es posible que los Países Bajos y escandinavos puedan mantener un potencial referéndum sobre su permanencia en la Unión Europea”, añade Pichoud. “El riesgo político es el más significativo. La cohesión de la zona del euro será fuertemente cuestionada. De hecho, las elecciones españolas del domingo serán una nueva prueba frente a aumento del populismo y el aislamiento. A patir de ahora, los mercados van a vivir a ritmo de elecciones y declaraciones de los políticos”, comentan en Oddo Meriten AM.
Para otros, esto no ocurrirá («desde el punto de vista politico, creemos que es equivocado pensar en el Brexit como un catalizador de la completa desintegración de la UE”, dice Jeff Taylor, director de Renta Variable Europea de Invesco en Henley) e incluso la decisión puede generar un efecto de fortaleza entre los socios europeos: “Es poco probable que la UE vaya a permanecer igual, y además es también probable que las naciones de la UE más grandes y más poderosas en términos económicos vayan a responder positivamente a este evento con el objetivo de hacer de la UE un bloque más integrado y más fuerte”, defienden en Vontobel AM.
