La situación macroeconómica y el crecimiento en Latinoamérica ha pasado de la euforia a la modestia. Y eso se ha notado en las perspectivas de inversión en la región, hace años un “must” en las carteras de los inversores globales y ahora un área que suscita recelo y de la que salen capitales. Factores externos como el impacto de la retirada de estímulos por parte de la Fed y la corrección de las materias primas, e internos como un menor crecimiento, el deterioro de los déficits y la volatilidad de las divisas han sido solo algunos de los problemas a los que los distintos mercados han tenido que enfrentarse en los últimos tiempos.
Sin embargo, y aunque la música con respecto a LatAm suena ahora más baja y con mayores acordes de complejidad, tres gestores defendieron, en el marco del 16º Foro Latibex, celebrado el pasado jueves y viernes en Madrid y organizado por BME, las oportunidades que presenta la región. Para Alfredo Mordezki, jefe de Renta Fija Latam en Banco Santander, “2015 será un año excelente para el crédito latinoamericano”, un mercado en el que “las historias microeconómicas tienen vida propia, con suficiente autonomía de la macro como para poder elegir los winners en cada momento”.
El experto habla de un “enorme cambio cualitativo en el universo de inversión y la posibilidades de seleccionar”, tras cuatro años en los que se han emitido más de 80.000 millones de dólares de deuda de compañías latinas, en un entorno en el que el riesgo de crédito ha pasado de los países a las compañías: “Hace 15 años el riesgo de crédito estaba en los países, como hoy está en Venezuela o Argentina”. Y donde los retornos son fuertes: “La deuda corporativa en dólares en LatAm sube en lo que va de año casi un 9%, con estabilidad absoluta incluso en meses con volatilidad en los tipos de interés. Los datos hablan de la madurez del sector, la menor correlación entre activos de riesgo y la importancia de ser selectivos de cara a 2005, llorar menos la macro y apostar por buenas historias micro que pueden generar beneficios muy interesantes”. Además, en deuda corporativa no necesita que los beneficios crezcan mucho, lo que supone una ventaja.
En la entidad gestionan utilizando un análisis de crédito fundamental y cualitativo paralelo al de las agencias de rating y que se hace de forma local, que completan con un proceso cuantitativo de screening desde Madrid. Las visitas a compañías y debates con agencias de rating y analistas de equity completan los pasos para la selección de ideas de inversión. Y es que esta selección es fundamental: “En un par de años hemos tenido más defaults que la media: constructoras mexicanas, algunos casos en Brasil, Perú y Colombia… el análisis de crédito es clave para no perder más que para elegir con quién ganar”. Un análisis que permite diferenciar las ovejas negras de otras, sobre todo de menor tamaño, más ágiles y capaces de realizar los ajustes necesarios.
Además, apunta el valor relativo del activo: tras la tormenta perfecta de mayo de 2013, el crédito BBB ofrece en EE.UU. 110 puntos básicos más que los bonos del Tesoro a 10 años pero los diferenciales en Latinoamérica superan su nivel en otros 120 puntos básicos. La diferencia es más fuerte en el segmento BB: seis puntos porcentuales, lo que le lleva a hablar de la carestía del mercado de high yield estadounidense. “En LatAm hay muchas historias crediticias increíblemente baratas versus a sus contrapartes en EE.UU.”
Juan José García Petit, responsable de Asignación de Activos de BBVA AM para LatAm, comparte también la necesaria diferenciación entre el ciclo macro y el de activos. “De cara a 2015 seguimos defendiendo esta idea: la macro será relativamente floja, ante la ralentización de crecimientos en la región, pero eso no quiere decir que los activos lo vayan a hacer mal: el crédito puede ser uno de los que sorpendan, junto a la deuda pública en divisa local, mientas la renta variable no tendrá una evolución tan espectacular pero tampoco será mala en el contexto de un mundo con rentabilidades globales comprimidas y menores expectativas en las regiones desarrolladas”. Y también apuesta por la selección: “Antes se invertía viendo los mercados como un todo y en función de la macro, pero eso ha cambiado: cada vez hay que ser más selectivo y hay mucho valor en ello: el valor ha pasado del todo a la selectividad”. También, con la presencia local como clave: “Conocer las compañías de primera mano y tener sensiblidad de factores cualitativos y no solo cuantitativos marca la diferencia”, ante la importancia de elementos como la gobernanza.
Desde los últimos tres años, su proceso hace una primera selección local y sobre ella aplica un filtro cuantitativo adicional que machea el valor bottom up y su visión temática de fondo, conjugando así el top down con el bottom up. Una estrategia que empiezan a aplicar al resto de los activos. “Cada vez somos más selectivos al capturar los riesgos”.
El experto asegura que en Latinoamérica hay fuerzas contrapuestas: factores de riesgo -como China y la caída del precio de las materias primas, que en su opinión los mercados han puesto en precio como si fuera “el fin de los tiempos”, o las expectativas de subidas de tipos en EE.UU.- pero también otros positivos – la continuidad de los procesos de inversión en la región a largo plazo (por ejemplo en infraestructuras o minería); el auge del consumo en un entorno creciente de la clase media; la llegada de flujos de inversión que buscan rentabilidad adicional y diversificación, dispuestos a asumir algo más de riesgo; o el proceso de integración regional, que al igual que China ha liderado en Asia, harán México o Brasil en LatAm, teniendo en cuenta que el 75% de los ingresos de las empresas latinas se generan dentro de propia región y que ya hay iniciativas como el MILA o los acuerdos Asia-Pacífico-.
Y en la gestora tratan de capitalizar estos elementos, sobre todo de largo plazo: “Invertimos en la región de forma que olvidamos la macro y tratamos de capturar instrumentos que favorecen el crecimiento de medio a largo plazo: no queremos activos de trading sino que nos fijamos en aquellos que estructuralmente tendremos que tener en nuestras carteras si queramos tener una pensión de jubilación complementaria a la pública”, explica. Y añade que las valoraciones en bolsa son atractivas a medio plazo, con la excepción de México.
Federico Tralli, director de Renta Variable LatAm de BNP Paribas IP Brazil, destaca las oportunidades en dicho activo: “2014 no está siendo un año muy positivo en la región pero 2015 será mejor”. Entre sus argumentos, el crecimiento se ha visto afectado de forma negativa y los márgenes de las empresas se han reducido pero “lo peor ya ha pasado” en países como Chile o Perú, que basan su economía en la exportación de metales, mientras en Brasil no tienen por qué repetirse algunos factores de dificultades que han marcado este año y en México el consumo resurgirá tras el impacto negativo de las reformas fiscales aplicadas. Con todo, y a pesar de las mejoras que prevé para el próximo año y de factores positivos a medio plazo como la demografía, está de acuerdo también en que “hay que ser muy selectivo y cauto” y en que en la asignación de activos por países es clave enfoque bottom up.
Por países es positivo con Chile y cauto con Brasil y, con respecto a oportunidades concretas, destaca algunos casos en los que las firmas han saneado sus balances y se han esforzado para recuperar sus márgenes de beneficios, un entorno bueno para las acciones. Cita, por ejemplo, el caso de bancos en Brasil (con retornos cercanos al 20%), el sector de consumo en el país -con una gran selección, eso sí- y el de las materias primas, en áreas como la pulpa de papel.
Los retos pendientes
Entre los retos de futuro, los expertos señalan una mayor profundidad de los mercados -aunque en renta fija cada vez es mayor el universo y hay una mayor distinción entre nombres grandes y pequeños, desde BBVA AM reconocen en renta variable hay mayor diferenciación en países como Brasil que en otros donde las compañías tienen un tamaño más modesto, como Colombia y Perú, pero “el gran avance es dar acceso a muchas empresas que no se planteaban salir a bolsa y ahora hay mucha diversificación sectorial”-.
Otro reto es la transparencia y la información, con mejoras como la adopción de reglas de contabilidad internacional pero aún pasos pendientes por dar, o la gobernanza, donde se avanza debido a la necesaria internacionalización de la financiación por parte de las entidades. “El carácter familiar de muchas empresas es bueno y malo: la parte positiva es que suelen tener una impronta conservadora en el manejo del balance y mejores prácticas corporativas”, añaden en Santander. Aunque aún falta mucho por hacer, para lo cual será clave el papel de los reguladores y de un poder judicial fuerte.
Por Alicia Miguel Serrano