La renta fija es el activo más caro del mercado, ofrece un gran riesgo ante la normalización monetaria y pocas oportunidades. Éste es el discurso que oímos últimamente, pero ¿se puede obtener rentabilidad invirtiendo en deuda? La respuesta de los expertos de JP Morgan AM, en el marco del evento con prensa internacional que la gestora celebró recientemente en Londres, es positiva. Tanto desde una perspectiva tradicional –en la que hay oportunidades en segmentos como el high yield o la deuda emergente- como alternativa –donde las oportunidades están en la liquidez y los segmentos de menor calidad del mercado, así como en la adopción de una perspectiva de valor relativo que, por primera vez en la historia, permite ganar dinero con posiciones cortas en deuda-.
La perspectiva tradicional….
“El bono austriaco a 100 años se emitió con una rentabilidad del 2,18% y desde mediados de septiembre hasta ahora ha subido un 3%… y esto no es inusual. Cuando miramos el contexto de la renta fija, ésta es la sorpresa: nadie podía predecir que los bonos fueran el activo de mejor comportamiento en lo que va de año, superando en algunos casos –como el de la deuda emergente local, que se revaloriza más de un 14%- a las bolsas –el S&P 500 ha subido un 12%- y esto confunde a los inversores”, comentaba Nick Gartside, CIO internacional de Renta Fija Global, Divisas y Materias primas en JP Morgan AM. Así, la renta fija ha vivido hasta ahora un momento dulce, en el que los balances de los bancos centrales seguirán expandiéndose hasta finales de año… Pero eso podría cambiar: en un entorno de retirada de estímulos por parte de los bancos centrales, un crecimiento más fuerte y una inflación algo más alta a corto plazo, las dinámicas para el mercado de bonos podrían ser diferentes de ahora en adelante, con los inversores moviéndose entre el miedo y la codicia.
En primer lugar, la Fed, por primera vez en una década, empezará a reducir su tamaño. “Muchos inversores no han visto nunca un escenario en el que la Fed no haya estado comprando activos, lo que provocará un cambio dramático en la dinámica del mercado, con consecuencias desconocidas”, advierte el CIO. De hecho, habrá presiones alcistas sobre las rentabilidades de los bonos, cuando los bancos centrales empiecen a reducir sus balances y también porque en este entorno hay crecimiento, lo que hará que la Fed siga adelante con sus subidas de tipos en los próximos años: “La Fed subirá tipos en diciembre y lo hará otras tres veces en 2018, y eso no está en precio”, advierte, puesto que las yields aún están en niveles muy acomodaticios. El experto dibuja un escenario en el que el crecimiento mejora y en el que, aunque la inflación estructural sigue baja, la cíclica podría repuntar: “Hay una dicotomía entre la inflación estructural y la cíclica: la primera permanece baja, pero cíclicamente podríamos ver un repunte, pues en EE.UU. el crecimiento de los salarios es robusto”, dice, de forma que podríamos ver un ligero crecimiento en la inflación al final de año.
En este entorno, en el que Gartside espera rentabilidades del bono estadounidense en el 2,75% de aquí a final de año (movido entre las presiones de normalización monetaria en EE.UU. y los flujos de entrada por parte de fondos de pensiones y soberanos de todo el mundo, gracias a su atractiva rentabilidad), el experto recuerda que “no todos los bonos son iguales”, y explica que ve oportunidades en renta fija emergente y high yield, estadounidense principalmente.
“A pesar de los riesgos bajistas en algunos mercados como Brasil o Suráfrica, en agregado los mercados emergentes ofrecen indicadores más robustos, por lo que desde un punto de vista fundamental son atractivos”, explica el CIO. La otra buena noticia son las valoraciones: los tipos reales son atractivos frente a los mercados desarrollados, en mercados como Brasil, Suráfrica, México, Turquía, Indonesia…. Y además de los fundamentales, está la parte de las divisas, clave a la hora de obtener retornos, pues la deuda de estos mercados ha ofrecido un 15% de retornos en lo que va de año a los inversores estadounidenses, en medio de una depreciación del dólar frente a las divisas emergentes, y solo un 2% a los europeos, debido a la fortaleza del euro. Pero de aquí a final de año, el experto cree que la debilidad del dólar no irá más allá. “Aún vemos una fuerte oportunidad para la deuda emergente”, dice el experto.
La otra gran apuesta está en el high yield, con un riesgo bajo de default, mejores ratios de recuperación y mayores subidas que rebajas de calificación -sobre todo en Europa gracias a su dinámica de crecimiento (en los últimos tres-seis meses, en torno al 10% ha sido promocionado al universo de grado de inversión)-. Además, las compañías están usando la deuda que emiten sobre todo para refinanciar la deuda, en lugar de utilizarla para actitudes más beneficiosas para el accionista en detrimento del bonista (como apalancarse, pagar dividendos o recomprar acciones). Ahora, un 65% lo hacen para refinanciar su deuda, lo que beneficia al bonista, frente a solo un tercio que tenía este propósito antes de la crisis o en el año 2015, un año malo para el crédito.
En este entorno, y buscando las oportunidades adecuadas, los retornos que puede buscar un inversor pueden situarse en torno al 6%. “El high yield estadounidense ofrece un 5,75%, del que un 1,75% se debe al riesgo de tipos y un 4% al spread de crédito. Este mix puede cambiar (el spread podría moverse hacia el 3,5%, por ejemplo…) pero en la inversión en renta fija es posible pensar en un retorno cercano al 6%”. Pero, además de buscar valor en el activo, hay que invertir de forma dinámica –puesto que diferentes segmentos ofrecen valor en diferentes momentos del mercado-, flexible y sin restricciones, alejada de los índices: “Los índices ofrecen una peor relación entre riesgo y rentabilidad (bajas yields, altas duraciones) y muchos tienen un altísimo peso en valores relacionados con la deuda pública”, dice el CIO.
Gartside recuerda que, en el pasado, cuando las yields eran altas, los cupones dominaban el retorno que se obtenía en el activo, mientras las ganancias de capital suponían una parte muy pequeña, pero eso ha cambiado desde 2012, con rentabilidades incluso negativas en algunos segmentos de deuda pública, de forma que ahora los retornos están dominados por las ganancias de capital, lo que obliga a buscar esas ganancias allí donde se encuentren y evitar las pérdidas, con una gestión activa y dinámica que, además de invertir en los sectores más tradicionales de universo de deuda, le lleven también hacia los segmentos menos tradicionales, como el high yield o la deuda emergente. “Con una gama más amplia de oportunidades en renta fija, podemos lidiar con algunos de los retos que presenta el activo”, apostilla.
Una visión alternativa
Pero, para aquellos inversores que no vean salida en renta fija, es posible mirar el activo desde otro ángulo, desde una perspectiva alternativa, según explicó Oksana Aronov, responsable de Estrategia de Mercado del Equipo de Retorno Absoluto y Renta Fija Oportunista de JP Morgan AM. En un mundo el que la subida de tipos pondrá en jaque al activo, en el que los tradicionales refugios –como la deuda pública core- dejarán de serlo y en el que las rentabilidades del pasado “no se podrán replicar” de ahora en adelante, el equipo ve oportunidades no desde una perspectiva long-only sino con perspectivas long-short y de valor relativo. En parte, porque, defiende la experta, predecir los movimientos de los tipos a corto plazo “es una profecía fallida”, que casi nunca acierta, y de ahí el deseo de construir carteras con esos nuevos ángulos.
Aronov dibuja un escenario en el que los mercados de deuda se encuentran en niveles totalmente artificiales, donde “no hay gangas” y en el que los beneficios de diversificación de los sectores tradicionales de renta fija se han esfumado, debido a un aumento brutal de las correlaciones. “En 2015-2016 nos gustaba el high yield estadounidense, pero ahora muestra una alta correlación con la deuda pública y es un segmento más movido por los tipos de interés que por los fundamentales”, dice. Y tampoco le convence la deuda emergente, no por sus fundamentales, sino más bien por sus precios, los más caros en seis-siete años, tras haber recibido flujos de inversores que solo buscan retornos y no entienden los riesgos, de forma que podrían retirarse con las subidas de tipos de la Fed.
En un escenario de baja volatilidad, “vemos muy pocos nichos de valor en un activo que ahora se caracteriza por altas valoraciones y altas correlaciones”, añade. Por eso cree clave la “opcionalidad”, es decir, la posibilidad de tener en cartera liquidez, coberturas y otras estrategias con el objetivo de mitigar las caídas, en la medida en la que ve “peligros estructurales en los mercados de renta fija”: “Cuando se muevan los tipos, el mercado no está equipado necesariamente para soportarlo; no hemos estado nunca antes en este punto y no sabemos qué puede pasar”, añade, con el efecto añadido de los ETFs. “No es un mercado para ser un héroe”, explica, y por eso parte de sus carteras están en liquidez, a la espera de mejores oportunidades, y en un entorno en el que el mercado no paga por los riesgos. Sin embargo, en el lado corto sí que puede pagar: “Por primera vez en la historia, puedes estar corto en renta fija y ser pagado, eso es algo totalmente nuevo”.
Su estrategia (en el JPMorgan Investment Funds- Income Opportunity Fund) actualmente es de extremos: por un lado mantiene fuertes cantidades en liquidez (“no es basura”, dice) y por otro, ve compensación en el segmento de deuda high yield de menor calidad (CCC y B-), con mucho riesgo. Para la experta, tener una perspectiva de retorno absoluto en renta fija busca ofrecer retornos con baja volatilidad y baja correlación con la renta variable o fija tradicional.
Por Alicia Miguel Serrano
