A la luz de los últimos acontecimientos políticos en Estados Unidos, que han suscitado dudas sobre la lealtad de este país a la alianza de la OTAN y han puesto en tela de juicio el apoyo continuado a Ucrania, en Europa existe una creciente conciencia de que puede ser menos capaz de confiar en Estados Unidos para su seguridad de lo que lo ha hecho en el pasado. Por lo tanto, las capacidades de defensa convencional en Europa podrían ampliarse significativamente.

Los últimos acontecimientos en Alemania y Europa apuntan a importantes cambios fiscales y políticos que probablemente también tendrán un impacto significativo en los mercados financieros. Según el posible futuro canciller, Friedrich Merz, la República Federal de Alemania ha llegado a un punto de «lo que haga falta«, que requiere una actuación coherente y rápida. A la luz de los enormes cambios en el entorno geopolítico, las capacidades militares deben reconstruirse con rapidez y decisión. Con este fin, se espera que todos los gastos de defensa que superen el uno por ciento del producto interior bruto (PIB) queden exentos del freno de la deuda. Anteriormente, el freno de la deuda sólo permitía un nuevo endeudamiento ajustado al ciclo del 0,35% del producto interior bruto.

Además, se creará un fondo especial de 500.000 millones para gasto en infraestructuras, que se destinará en un periodo de diez años a protección contra catástrofes, infraestructuras de transporte, hospitales, infraestructuras energéticas, ciencia, investigación y desarrollo y digitalización. Una nueva comisión de expertos también revisará el freno a la deuda y esbozará reformas para finales de 2025. Este cambio refleja un consenso cada vez mayor en torno a la necesidad de espacio fiscal para estimular el crecimiento y afrontar nuevos retos. Ambas medidas aún deben ser aprobadas por el Parlamento. Los futuros socios de la coalición quieren que el Parlamento saliente apruebe estos cambios antes de que se reúna el recién elegido, donde una minoría de bloqueo está en manos de partidos marginales que se oponen a apoyar a Ucrania y a aumentar el gasto en defensa.

No esperamos que se abandone ahora la disciplina fiscal en Alemania. Según nuestros cálculos, es probable que las medidas adicionales aumenten el nuevo endeudamiento anual en unos dos puntos porcentuales más de lo que sería el caso en otras circunstancias. Esto podría situarnos en la franja del 3% en los próximos años; el 4% del PIB también podría ser afectado durante un breve período. La ratio de deuda nacional también podría aumentar hasta alrededor del 70% del PIB en los próximos diez años. Sin embargo, Alemania aún está lejos de ser un «país muy endeudado«, amenazado con rebajas de calificación por parte de las agencias de rating.

El refuerzo de la defensa y la seguridad también se debate en la UE. Los líderes estudiarán en Bruselas el plan «REARM Europe» de la presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen, que podría crear un nuevo instrumento de la UE para préstamos respaldados por el presupuesto. Sin embargo, la participación podría limitarse a una «coalición de voluntarios», lo que podría excluir a algunos Estados. También se debate si el gasto en defensa debe excluirse al calcular el coeficiente de déficit. Al mismo tiempo, el Banco Europeo de Inversiones está ampliando su mandato para financiar la defensa, y los esfuerzos conjuntos de austeridad e inversión están subrayando la ambición de combinar capital privado y público.

Esperamos que las medidas previstas por el Gobierno aceleren el crecimiento en Alemania, por lo que elevamos nuestras previsiones de crecimiento. Estimamos que Alemania crecerá un 0,4% este año y un 1,6% el próximo. La razón es que los efectos tardarán algún tiempo en reflejarse en las cifras de crecimiento. Como el gasto en infraestructuras se considera menos prioritario, los efectos podrían tardar aún más en materializarse. Para el conjunto de la zona euro, nuestras nuevas previsiones de crecimiento para este año y el próximo son del 1,0% y el 1,5%, respectivamente.

Mercados convulsos

Las reacciones del mercado a los anuncios fueron significativas. La renta variable alemana subió con fuerza y también hubo fuertes señales positivas a escala europea, por ejemplo, en el Euro Stoxx 50. La deuda pública alemana, en cambio, experimentó un auténtico desplome, con fuertes subidas de los rendimientos: a principios de este mes, los Bunds (los bonos emitidos por el gobierno federal alemán con un vencimiento de 10 años) vivieron su peor jornada bursátil en más de 40 años. Como resultado, los rendimientos de los Bunds a 10 años han subido alrededor de 40 puntos básicos desde el cierre de la negociación el 4 de marzo. La curva de rendimientos a 2-10 años se elevó hasta unos 60 puntos básicos y sigue tendiendo al alza. El rendimiento de los Bunds también fue inferior al de los swaps y los bonos del Tesoro estadounidense. El diferencial de rendimiento con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se ha reducido en 40 puntos básicos desde finales de febrero. El diferencial Bund/Swap en este intervalo de vencimientos cayó a un mínimo histórico de menos 16 puntos básicos. Para los vencimientos a 30 años, el diferencial alcanzó menos 60 puntos básicos.

Es difícil señalar una única razón para esta venta masiva. En nuestra opinión, es probable que sea una combinación de varios factores. El más importante parece ser la oleada prevista de nuevas emisiones de bonos en los próximos diez años. El impacto sobre la oferta sería significativo si el programa se aplica tal como se ha anunciado. Sin embargo, actualmente no está claro cómo afectará esto al calendario de emisiones de los próximos años y cuál será la distribución por vencimientos de la nueva financiación adicional en bonos. El programa de gasto masivo y el cambio de opinión de Merz y la Unión Cristianodemócrata (CDU) parecen haber sorprendido a los mercados. Como el posicionamiento parece haberse inclinado hacia el lado largo, los fuertes ajustes de posiciones pueden haber contribuido al movimiento.

Implicaciones para las clases de activos: renta fija, divisas y bonos soberanos alemanes

El impacto exacto sobre los rendimientos de los bonos sigue siendo difícil de evaluar. Una curva de rendimientos más pronunciada y unos niveles de rentabilidad total más elevados para los Bunds son razonables y probables. También es probable que el Banco Central Europeo (BCE) recorte los tipos de interés sólo dos veces más en los próximos doce meses, hasta el 2,25%. El tramo más largo, en particular, podría verse afectado por el aumento de las primas de riesgo de inflación. Aumentamos nuestras previsiones de rendimiento para los Bunds en toda la curva y trabajamos con el modelo de una curva de rendimientos más pronunciada. Mantenemos la cautela táctica, ya que la incertidumbre sigue siendo elevada. Queda por ver cómo será exactamente el programa de gasto; varios parámetros siguen sin estar claros. Hasta ahora, los planes de gasto no son un presupuesto.

Por otro lado, a corto y medio plazo, el euro debería poder recuperar un terreno significativo frente al dólar. A más largo plazo, estimamos que el tipo de cambio podría volver a niveles en torno a 1,10 EUR/USD.

Crédito de grado de inversión en EUR
En un entorno de fuerte apetito por el riesgo, los diferenciales de crédito se estrecharon ayer una media de 7 puntos básicos, alcanzando su mínimo anual con un nivel de índice de +83 puntos básicos en comparación con la deuda pública, el más bajo desde la crisis financiera mundial, con +74 puntos básicos. Este endurecimiento se vio impulsado por el optimismo en torno a los planes ajustados de crecimiento y gasto de capital, que se espera beneficien significativamente a los sectores manufactureros y devuelvan la atención a las industrias tradicionales. Se prevé que el mayor nivel de rendimiento global atraiga más flujos de entrada hacia la clase de activos, proporcionando un apoyo adicional a los diferenciales de crédito. Sin embargo, el aumento de la oferta de Bunds podría afectar a la inversión de los diferenciales de los swaps y, potencialmente, provocar temores de desplazamiento de la deuda pública frente al crédito con grado de inversión, en particular para las cuentas sensibles a la calificación, como las compañías de seguros, que prefieren invertir en Bunds frente al crédito con grado de inversión.

Renta variable
El importante aumento previsto del gasto fiscal debería contribuir a mejorar el sentimiento inversor en Alemania. No obstante, también son necesarias reformas estructurales favorables a la economía. El DAX se ha revalorizado significativamente en los últimos 6 meses y ahora cotiza por encima de su media histórica, pero aún con un importante descuento respecto al mercado estadounidense. Dado que el 80% de los ingresos de las empresas del DAX40 se generan fuera de Alemania, en nuestra opinión la revalorización es más un reflejo de la mejora de la confianza que el inicio de un ciclo inminente de mejora de los beneficios. No obstante, creemos que un crecimiento de los beneficios de dos dígitos es realista en 2025. Tras un rendimiento significativamente inferior de las empresas alemanas de mediana capitalización, el reciente cambio de política favorece a las empresas más pequeñas, dada su mayor exposición interna y, por tanto, su mayor orientación hacia una mejora de la economía alemana. Creemos que el repunte de las empresas de mediana capitalización tiene más recorrido en previsión de un ciclo de mejora de los beneficios.

Tribuna de Vincenzo Vedda, CIO de DWS