Las fortalezas institucionales de Uruguay respaldan sus esfuerzos para navegar la crisis del coronavirus, pero el país carece de margen para una respuesta fiscal y monetaria más contundente para contener el daño económico, afirmó Fitch Ratingsen uno de sus informes de análisis que señalan que “los riesgos de una dinámica de deuda ya desafiante han aumentado” en el país riopletense.
Una fuerte gobernanza y cohesión social son evidentes en la respuesta de Uruguay, país que ha implementado sin problemas medidas para contener el virus y mitigar su impacto económico, por ejemplo, creando un Fondo de Solidaridad para canalizar de manera transparente el alivio económico de emergencia, financiado en parte por las contribuciones de los empleados públicos y el sector agrícola.
La fortaleza institucional y un sistema de bienestar desarrollado podrían ayudar a Uruguay a contener el daño económico de la pandemia en relación con otros países latinoamericanos, al igual que mejores términos de intercambio (el costo del petróleo importado ha caído más que los precios de las exportaciones agrícolas).
Sin embargo, Uruguay entra en la crisis con un pie débil. Su fortaleza institucional ha sido insuficiente para detener el deterioro del crecimiento económico y el rápido aumento de la deuda pública en los últimos años, tendencias reflejadas en la Perspectiva Negativa sobre la calificación soberana ‘BBB-‘ de Uruguay.
El PIB creció solo 0,2% el año pasado y se contrajo en el 4T19. Esta debilidad persistió hasta 2020 antes de la crisis, con un aumento del desempleo a un máximo de 13 años de 10,5% en febrero. Esperamos que el PIB real se contraiga un 3,3% en 2020 y un repunte del 3,6% el próximo año, respaldado por la construcción de la planta de celulosa UPM.
La débil posición fiscal de Uruguay reduce el margen de estímulo fiscal contundente para respaldar una rápida recuperación económica. El déficit del gobierno central aumentó a 5,1% del PIB en marzo (neto de ingresos extraordinarios) antes de que comenzara la crisis. Fitch pronostica que aumentará a 7% en 2020 debido a pérdidas de ingresos, estabilizadores automáticos y medidas discrecionales por valor de 0,8% del PIB.
Los amortiguadores financieros y la deuda a largo plazo le permiten a Uruguay financiar este déficit sin recurrir urgentemente a los mercados mundiales de capital. Su amortiguación de efectivo de «prefinanciación» se ha reducido en los últimos años, pero Uruguay ha comenzado a activar 2.200 millones de dólares en líneas de crédito multilaterales dispuestas con prudencia para emergencias. Ha continuado la emisión en el mercado local, aunque esto se ha vuelto más costoso, destacando una flexibilidad monetaria más débil que sus pares donde los recortes en las tasas de política han reducido los costos de los préstamos.
Fitch proyecta que la deuda del gobierno general aumentará al 72% del PIB (muy por encima de la mediana del 50% ‘BBB’) este año desde el 62% en 2019 debido al déficit más amplio y un crecimiento más débil. El índice de deuda de Uruguay aumentó más en la categoría ‘BBB’ en los cinco años hasta 2019, y su aumento en 2020 nuevamente estará entre los más grandes de la categoría, debido a la aguda sensibilidad a la depreciación del peso (el stock de deuda en moneda extranjera es grande) y la indexación de la mayoría de la deuda denominada en pesos al aumento de la inflación.
Si bien este salto en la deuda refleja principalmente un shock inesperado, los excesos en el gasto estructural también continúan contribuyendo, destacando los riesgos capturados en la perspectiva negativa. La previsión de aumento de la deuda en 2020 agotaría el margen fiscal de Uruguay en su calificación actual, y el shock del coronavirus puede representar un revés más duradero para la estabilización de la deuda. Estimamos que una mejora de 3pp-of-GDP en el saldo primario (desde el déficit de marzo de 2,1% a un superávit de 1%) estabilizaría la deuda. Sin embargo, una recuperación económica más lenta o presiones de gasto más prolongadas derivadas de la crisis pueden hacer que sea necesario un mayor ajuste para lograrlo.
Este escenario proporcionaría una prueba más firme de las promesas del gobierno del presidente Luis Lacalle Pou, que asumió el cargo en marzo, para la revitalización económica y la consolidación fiscal. Se ha movido rápidamente en estas promesas, recortando gastos administrativos y presentando una ley de reformas microeconómicas. Pero estabilizar la deuda podría requerir que aumente y acelere los planes de consolidación fiscal, potencialmente a través de aumentos de impuestos que previamente había descartado. Esto amplificaría las compensaciones de política que enfrenta el gobierno en su próximo presupuesto quinquenal.
Pixabay CC0 Public Domain. Mirando a través de la niebla del COVID-19
Los movimientos de montaña rusa de los mercados a menudo crean una imagen engañosa de lo que realmente está pasando en la economía subyacente. El crecimiento mundial ha ido disminuyendo durante dos años debido a la caída de las inversiones chinas, la guerra comercial y la fortaleza del dólar estadounidense. A principios de 2020, la volatilidad del mercado era muy baja y las valoraciones ridículamente complacientes en los mercados de riesgo, por lo que veíamos un retroceso a la vuelta de la esquina.
Tan pronto como el COVID-19 llegó a China, el frágil margen de error para el crecimiento mundial se rompió y fue inevitable un colapso del mercado. Los conocidos riesgos de liquidez en los mercados mundiales no hicieron sino aumentar nuestras preocupaciones. Sin embargo, de ninguna manera esperábamos que se pusiera tan mal. Cuatro meses después de los primeros casos en China, el mundo es un lugar muy diferente. Casi sin excepción, el mundo desarrollado se ha cerrado, ha bajado la persiana, ha imprimido dinero, ha escrito cheques en blanco y ha seguido los pasos de los chinos.
De la V a la U
La mayoría de los mercados desarrollados se han visto recompensados, a corto plazo, por el cierre de sus economías y, si se traza la volatilidad del mercado, esta ha caído casi en línea con la disminución de nuevos casos de coronavirus. Pero por supuesto, todavía hay muchas cosas que podrían salir mal.
Claramente, las reivindicaciones por el desempleo podrían seguir aumentando más allá de lo que los políticos están preparados. La mayor amenaza, sin embargo, tal vez sea la desacreditación de la recuperación en forma de V. La causa más probable de esto es un gran aumento de los casos después de que termine el confinamiento, con la necesidad del mercado de incluir en los precios los cierres hasta que se encuentre una vacuna o se alcance la inmunidad de rebaño. Otra podría ser un esfuerzo chapucero y descoordinado para reabrir las economías, lo que parece posible en algunas zonas dada la forma en la que se manejó el brote.
Es posible que los responsables políticos de los mercados desarrollados hayan utilizado en exceso el «whatever it takes» de Draghi, pero lo han respaldado con medidas extraordinarias. Si pueden evitarlo, ningún buen negocio se hundirá y los mercados podrán seguir observando el descenso del crecimiento. Nuestra hipótesis de base sigue siendo una recuperación durante los próximos dos trimestres que podría provocar un crecimiento negativo en forma de U, en línea con el que el mercado está empezando a valorar. Los problemas de solvencia y el sufrimiento prolongado en el extremo más arriesgado del espectro van a producirse claramente, pero hay ganancias en los buenos activos dada la reacción política y la cierta claridad que estamos obteniendo en el camino que nos queda.
¿Un desafío emergente?
La preocupación más inmediata reside en los mercados emergentes: su endeudamiento externo en dólares les confiere una mayor fragilidad y, al igual que los mercados desarrollados, necesitan apoyo financiero, pero de fuentes externas.
El capital ha salido de los fondos de mercados emergentes: el FMI estima que la cifra es de 90.000 millones de dólares. Algunos de los principales países emergentes han recortado los tipos de interés de forma agresiva e incluso han intentado una flexibilización cuantitativa (QE), lo que ha provocado un descenso de su tipo de cambio. Los mercados emergentes, en particular las empresas, se han atiborrado de deuda estadounidense desde la última crisis y, dado que representan alrededor del 60% del PIB, la recuperación mundial será tibia en el mejor de los casos. Esto requerirá un aumento masivo de los préstamos del FMI, que parece estar por llegar.
¿Qué hacemos ahora?
Entramos en esta crisis con una cartera defensiva de gran liquidez que nos permitió evitar lo peor de la caída. La respuesta a esta pandemia, sin embargo, ha contribuido a crear las condiciones necesarias para un rebote reflacionario a medio plazo. La Fed está imprimiendo dólares en grandes cantidades y haciendo lo posible para enviarlos a donde se necesiten. Esperamos que haga aún más y parece probable alguna forma de control explícito de la curva de rendimiento. Esto podría provocar la debilidad del dólar a medida que la represión financiera se pone en marcha, especialmente cuando muchas naciones están implementado el tan esperado estímulo fiscal. Al final, los estímulos deben pagarse y es probable que la inflación sea la forma más políticamente conveniente de hacerlo.
Seguimos considerando los bonos gubernamentales una buena inversión para los próximos meses, pero su rendimiento real podría sufrir si los bancos centrales tienen éxito. En este caso, tenemos muchas opciones para obtener retornos, al poseer bonos corporativos, valores protegidos contra la inflación y bonos extranjeros sin cobertura. La reducción de la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés también es una opción, si los fundamentales económicos comienzan a repuntar.
Recientemente, al aumentar la tensión en el mercado y flaquear la liquidez, incrementamos nuestra exposición a activos de riesgo, manteniendo al mismo tiempo la duración. La liquidez de la cartera sigue estando en niveles altos y tenemos un «control de la curva de rendimiento» de facto en todos los mercados desarrollados, ya que los bancos centrales tratan de controlar cada vez más partes del mercado crediticio. Por lo tanto, la cartera ha aumentado su asignación a crédito corporativo de alta calificación de forma selectiva.
Nuestro proceso nos permite la máxima flexibilidad en cualquier entorno de inversión en el que nos encontremos; por consiguiente, no creemos que sea necesario arriesgarse con inversiones ilíquidas para obtener altos rendimientos, especialmente cuando la formulación de políticas se adentra en terreno desconocido.
Tribuna de Nick Wall, co-gestor del Merian Global Dynamic Bond Fund
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Pixabay CC0 Public Domain. Proxymity, plataforma digital de comunicación para inversores, cierra una ronda de inversión de 20,5 millones de dólares
Proxymity, plataforma digital de comunicación para inversores y emisores, ha logrado recaudar 20,5 millones de dólares durante una ronda de captación de inversores. El proyecto tomará entidad propia gracias al capital logrado y al apoyo de un consorcio formado por los principales bancos custodios del mundo. La plataforma, que ha sido desarrollada por Citi, permite el acceso y contacto entre inversores y emisores.
Según indica la firma, el consorcio esta formado por BNY Mellon, Citi, Clearstream, Computershare, Deutsche Bank, HSBC, J.P. Morgan, y State Street, y su apoyo será fundamental para hacer realidad la visión de Proxymity de mejorar el “ecosistema de comunicaciones” entre inversores y emisores.
Gracias a esta ronda de inversión y al compromiso del consorcio, Proxymity mejorará significativamente su oferta de plataformas para poder ofrecer sus servicios a una mayor base de clientes y ampliar su presencia geográfica. Este proyecto ha sido fundado y creado por Dean Little y Jonathan Smalley, que ahora pasan a ocupar el cargo de director ejecutivo y director de operaciones, respectivamente. El equipo de Proxymity tendrá su sede en Londres.
Ahora, según indican desde la firma, su primer objetivo será crecer en los mercados de la Unión Europea antes de que se implemente la SRDII. Y también trabajará a nivel mundial para ayudar a las empresas a proporcionar de manera eficaz y eficiente una solución a su proceso de identificación de accionistas.
Según explican los fundadores de esta plataforma, Proxymity nació dentro de Citi en 2017 y hasta la fecha ha apoyado a más de 3.000 juntas de accionistas. A medida que la idea de la plataforma evolucionó, la red del Laboratorio de Innovación de Citi y su programa D10XSM, orientado al desarrollo y el lanzamiento de soluciones empresariales en todos los negocios de Citi, ayudaron al desarrollar la plataforma de votación de Proxymity. Tras realizar algunos proyectos pilotos, la plataforma se ha lanzado completamente en el Reino Unido, Alemania, los Países Bajos, Bélgica, Austria y Australia.
Entre sus servicios, Proxymity incluye una plataforma de votación en tiempo real y transparente que “es especialmente valiosa en el actual contexto de trabajo a distancia”, apuntan desde la firma. La plataforma proporciona confirmación del voto después de la reunión y da a los inversores hasta nueve días más por reunión para analizar la información y votar. Además, Proxymity cuenta con una plataforma de divulgación de información para accionistas, que automatiza las solicitudes de identificación de los accionistas en formatos compatibles con la industria sin necesidad de ninguna intervención manual. “Dados los próximos cambios normativos, estas características posicionan a Proxymity como una solución ideal para ayudar a las instituciones financieras y a los equipos de cumplimiento en todo el mundo”, señalan desde la plataforma.
“Proxymity es una plataforma innovadora y única con capacidades que rediseñan proceso hasta ahora anacrónicos. Gracias a la tecnología, se pueden ofrecer nuevas formas para que la empresa y sus accionistas se relacionen, y que además se haga de forma transparente, digital y en tiempo real. Ha sido un privilegio trabajar con Dean y Jon durante los últimos tres años para dar vida a Proxymity, y estoy encantado con la amplitud y la fuerza de los socios que han elegido invertir y apoyar la evolución de esta plataforma”, afirma Chris Cox, Managing Director, EMEA Equity & Security Services Head, Citi.
Pixabay CC0 Public Domain. Mercados emergentes: entre la volatilidad por el COVID-19 y las oportunidades de inversión
Las economías emergentes se han visto muy afectadas por la crisis sanitaria del COVID-19. Según las perspectivas que maneja el Fondo Monetario Internacional (FMI), la crisis se resentirá en el PIB de este grupo de países, que verá cómo pasa de crecer un 3,7% en 2019 a un -1% en 2020. Esta institución internacional estima que en 2021 los países emergentes se recuperarán y su PIB crecerá un 6,6%.
La previsión para los países emergentes es pesimistas. Según Thuy Van Pham, economista de mercados emergentes en Groupama AM, la actividad de estos países sufrirá la caída del comercio internacional debido al alto peso de sus exportaciones en el PIB. “La parálisis económica en China y luego en Europa y Estados Unidos tendrá un impacto en la demanda de bienes manufacturados. La caída será fuerte en el segundo trimestre, cuando el confinamiento haya tenido su pleno efecto en todos los países desarrollados. Esta situación expone en particular a los EM de Asia y Centro Europa”, afirma Van Pham.
Sin embargo también recuerda que los mercados emergentes deberán enfrentarse a las consecuencias de un impacto financiero y estarán penalizados por el impacto en los precios mundiales de la materias primas. “De hecho, la pandemia de coronavirus ha causado un sudden stop en los flujos de capital en los mercados emergentes y, en consecuencia, una fuerte depreciación de su divisa”, explica la economista de Groupama AM.
Según las estimaciones del Institute of International Finance (IIF), desde el comienzo de la pandemia, el 21 de enero, la caída acumulada en la inversión de carteras en los mercados emergentes ha alcanzado casi 100.000 millones de dólares (ver gráficos inferior). Tres cuartos de esta cantidad son acciones. El ritmo de las salidas de capital es incomparable con episodios anteriores de estrés financieros, tanto en 2008 como durante las crisis de divisas emergentes en 2013-2014 o 2018. El fenómeno comenzó en Asia emergente, excluyendo a China, luego en las demás zonas emergentes a medida que se propaga la pandemia. Los mercados emergentes con déficit en cuenta corriente y / o altas deudas externas, así como los países que dependen de las materias primas son los más afectados.
Álvaro Cabeza, Country Manager UBS AM Iberia, lo llama directamente el “triple golpe a las economías emergentes” y, en concreto, resume los tres aspectos ya destacados a los que se está enfrentando: una reducción acusada del crecimiento mundial, una profunda caída en el precio de las materias primas y un fuerte aumento de las salidas de capital y flujos financieros.
“Es improbable que estos impactos desaparezcan en el segundo trimestre y sólo se revertirán durante el segundo semestre de 2020. En este contexto, la mayoría de las economías emergentes tienen menos margen fiscal que en la gran crisis financiera de 2008, ya que han acumulado más deuda durante la última década. En consecuencia, tan sólo los pocos países con balances más robustos podrán aplicar estímulos fiscales significativos; entre los que se encuentran Qatar (13% del PIB), Singapur (12%) y Perú (7,5%). Por otro lado, los estímulos monetarios, que se han implementado en las economías desarrolladas, se verán limitados por el riesgo de una fuerte depreciación de los tipos de cambio. Por tanto, esperamos que el crecimiento de las economías emergentes se ralentice considerablemente en el segundo trimestre, no sólo por el confinamiento de los países, sino también por la falta (temporal) de demanda de sus exportaciones hacia la economía global”, apunta Cabeza.
En su opinión, las dinámicas macroeconómicas de la mayoría de los mercados emergentes incluirán una combinación de factores: una menor absorción interna y tipos de cambio reales más débiles debido a las limitadas entradas de capital. Según añade, “la importante caída de los precios de las materias primas -en particular del petróleo- constituye un desafío adicional. La evolución macroeconómica de cada país durante la segunda mitad de 2020 dependerá de sus condiciones actuales, es decir, del nivel de reservas internacionales, deuda, balanza por cuenta corriente y fiscal y de su dependencia de las exportaciones de productos básicos”,
Activos emergentes
Según los análisis que publica Bank of America el riesgo adicional que pueden tener los mercados emergentes es que “los mercados pierdan la fe en los activos emergentes”. El banco indica que para preservar los diferenciales de rendimiento y evitar que se repita la crisis de los mercados emergentes después del berrinche de 2013, “los bancos centrales de los mercados emergentes tendrán que desenvolverse antes que sus homólogos del mercado monetario”.
Desde la gestora Lazard Asset Management reconocen que es fácil que aumente la volatilidad, tanto en el mercado de renta fija como en el de renta variable, y que los inversores huyan, pero también señalan que se pueden identificar ciertas oportunidades de inversión. Por ejemplo, con los niveles de valoración extremos en deuda de los mercados emergentes, muchos inversores quieren saber si es el momento ahora de capitalizar esta oportunidad.
“Es probable que el grado de diferenciación entre créditos individuales aumente, y algunos países son claramente más vulnerables. En un esfuerzo por distinguir entre los países que están en condiciones de capear la crisis actual de los que más sufrirán, hemos analizado los balances soberanos asumiendo una fuerte desaceleración del crecimiento y de los precios del petróleo. En términos generales, los saldos fiscales se deteriorarán y los índices de endeudamiento aumentarán más de lo esperado a principio de año”, afirma Denise Simon, co-responsable de Renta Fija en Mercados Emergentes de Lazard AM.
Entre los países que Simon considera que están en una posición más cómoda destaca Panamá, Perú y Filipinas, ya que pueden resistir durante un período prolongado el crecimiento más lento. “En general, evitamos los créditos de high yield, especialmente los exportadores de petróleo y los emisores más pequeños, como los de África subsahariana. En la deuda local, vemos oportunidades de duración en varios países donde los rendimientos reales y las primas locales son atractivos, incluidos Rusia, Perú e Indonesia”, añade.
Respecto a la renta variable, su compañero James Donald, Responsable de Mercados Emergentes de Lazard AM, explica que los mercados emergentes albergan “ganadores”, principalmente importadores, y “perdedores”, países exportadores. En particular aquellos que son dependientes de la exportación de petróleo, como Rusia, Colombia, México y Brasil. En cambio, los precios tan bajos que estamos viendo podrían ser, en opinión de Donald, beneficiosos para importadores como India, Indonesia, Filipinas, Corea del Sur, Turquía y Europa central y oriental.
“En medio de una extrema volatilidad, es más importante que nunca centrarse en empresas saludables y de alta calidad con balances sólidos. Es poco probable que las compañías con balances débiles, y particularmente aquellas con una necesidad inmediata de financiamiento, tengan buenos resultados en el entorno actual, que creemos se mantendrá incierto por algún tiempo más”, afirma Donald.
Esta necesidad toma, en su opinión, más relevancia ya que espera que las relaciones comerciales vuelvan a ser un problema en los próximos trimestres. “El COVID-19 ha destapado explícitamente y dolorosamente la fuerte dependencia de las cadenas de suministro globales con China para artículos críticos como medicamentos y máscaras faciales. Esto puede reforzar el sentimiento antiglobalización tanto en Europa como en EE.UU. Y renovar llamamientos para restituir fábricas y cadenas de suministro locales”, concluye.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Ambición o prudencia? Ética empresarial ante la reapertura económica
El concepto de ética aplicada ha pasado repentinamente del plano teórico al práctico con la crisis del COVID-19. El dilema vivido en los hospitales de Madrid o Nueva York, sobre quién puede recibir tratamiento, y consecuentemente tener la oportunidad de sobrevivir, y quién no puede recibirlo por falta de medios, y por lo tanto se ve condenado a morir, parece sacado de un libro de ética, pero desgraciadamente ha sido la realidad durante las pasadas semanas, en el pico de la pandemia.
Es una reflexión que se hacían Sira Abenoza y Cesar Arjonaen el seminario “Ethics Beyond Black and White”, retransmitido por ESADE dentro de su ciclo #stayconnectedesade, que está disponible en youtube y en su página web. Ambos son profesores de ética, en el caso de Sira, ética en el ámbito empresarial, y en el caso de César, ética en el ámbito legal. Las reflexiones que hacen son interesantes, sobre todo porque nos llevan a pensar sobre cómo hemos llegado hasta esta situación extrema, el dilema ético de elegir entre la vida y la muerte. A pensar también sobre cómo podemos evitar llegar a esta situación crítica ante una crisis y por qué el mundo empresarial y económico, que ahora se enfrenta a la “reapertura”, debería pensar muy despacio los pasos a dar y sus consecuencias para esta generación y las que vienen detrás. En definitiva, es un problema de ética y desarrollo sostenible, pilares que deberían, en teoría, estar en los cimientos de toda decisión corporativa.
Nuestras acciones individuales tienen efectos a largo plazo. Esas decisiones, que en ocasiones son muy difíciles de tomar, al multiplicarse se convierten en un dilema social. Si como sociedad hubiéramos seguido cuidando de nuestros mayores en casa, en lugar de utilizar el recurso de las residencias de forma predominante, es posible que el dilema ético al que se han enfrentado los sanitarios de hospitales saturados no se hubiera producido. Es un dilema para el que no hay soluciones satisfactorias porque todos los escenarios tienen un desenlace trágico.
Como apuntan los expertos de ESADE, la respuesta social que está emergiendo ante esta crisis no es algo improvisado, es el resultado de los hábitos éticos que hemos adquirido y que aplicamos a nuestras decisiones diarias. Uno de los factores determinantes del comportamiento de individuos y corporaciones ante esta crisis ha sido el miedo. El miedo al contagio nos ha hecho quedarnos en casa. El miedo a la pérdida masiva de vidas humanas ha motivado que las empresas envíen a casa a sus empleados. El miedo a futuras demandas legales está retrasando la vuelta a la normalidad de muchos negocios. En varios estados de Estados Unidos, el miedo a un rebrote de la pandemia ha hecho que autónomos y pequeñas empresas se estén negando a reabrir sus negocios a pesar de que las leyes ya se lo permiten y de que sus economías individuales hayan llegado al límite.
¿Es el miedo un buen consejero en tiempos de crisis? Sira Abenoza y César Arjona argumentan que la prudencia en situaciones extremas pude ser el mejor consejero. Su opuesto sería la ambición, una motivación importante y comúnmente aceptada como positiva en el ámbito de los negocios. La ambición, como apunta la experta en ética empresarial, no es mala “per se”, y de hecho es parte de las enseñanzas de muchas escuelas de negocios, pero en determinados entornos como el actual, puede ser peligrosa. Adam Smith, padre del capitalismo, expone en “La riqueza de las Naciones” que lo mejor para cada uno de nosotros se convierte en lo mejor para el bien común, proporcionando la perfecta excusa para que la ambición y el egoísmo estén justificados para el éxito del capitalismo.
Pero volviendo al problema ético que nos atañe: ¿Es hora de reabrir la economía? Los epidemiólogos coinciden en que el desconfinamiento traerá pérdidas humanas y poner valor a una vida es imposible, pero mantener la economía cerrada por más tiempo tampoco es viable. Al buscar un compromiso, el empresario tiene que tomar la decisión final. Lo mismo el consejero delegado de una compañía del S&P500 que el dueño de una peluquería de barrio.
Por lo pronto, me centro en el negocio de la gestión de activos: ¿cuándo deben volver los empleados a la oficina? y además, ¿cómo debe ser el modelo de negocio? ¿igual al que tenía la industria antes del coronavirus? ¿se acabaron los viajes? ¿se acabaron los eventos? ¿volveremos a invitar a un cliente a comer? ¿podremos sacar a un portfolio manager de su oficina para que presente su estrategia de inversión a un grupo de clientes? ¿será posible volver a compartir un terminal de Bloomberg? ¿debería trasladar el ahorro en la cuenta de viajes/eventos/comidas al cliente minorando su comisión de gestión o de asesoramiento, o quizás pueda ofrecerle alternativas virtuales de alto valor añadido como formación y seminarios con ponentes de primer nivel?¿Y los portfolio managers, no podrán volver a visitar una compañía, sentarse con el management y profundizar en su análisis antes de tomar una decisión de inversión?
Quizás sea el momento de instaurar el teletrabajo, al menos de forma rotativa entre los empleados. También se podría contribuir al desarrollo sostenible del planeta viajando muchísimo menos, ha quedado demostrado que las video conferencias funcionan, y que los equipos se pueden coordinar aunque sus miembros estén separados. Esto permitiría mayor conciliación, ayudando también a una mayor integración social. Parece complicado que una videoconferencia sustituya el contacto humano y la cercanía necesaria para alimentar la confianza del cliente, por lo que el reemplazo de los eventos por una solución virtual es todavía una incógnita. Tampoco hay una solución tecnológica viable para permitir que todos los empleados trabajen desde casa en las mismas condiciones que tienen en la oficina. En definitiva, la reapertura y la prosperidad económica, fundamental para el desarrollo sostenible de la sociedad, es posible con un modelo de negocio reinventado que se adapte a la nueva situación y que necesariamente tiene que partir de consideraciones en las que la ética empresarial tiene que tener un papel predominante.
A este respecto César Arjona también nos recuerda que es el mismo Adam Smith el que en su obra sobre la ética “Teoría de los sentimientos morales” afirma que el ser humano obtiene el máximo placer de la felicidad del prójimo, así como el máximo sufrimiento al ver el sufrimiento ajeno. Así, el padre del capitalismo y de la teoría del libre mercado pone en el centro de los preceptos por los que se rige la economía actual una afirmación que invita a huir de las categorizaciones: ni el miedo es siempre malo, ni la ambición es siembre buena, ni el capitalismo es siempre despiadado.
Pixabay CC0 Public Domain. Deutsche Bank WM lanza una estrategia basada en la asignación estratégica de activos a través de ETFs
Deutsche Bank Wealth Management lanza en Europa una nueva estrategia de inversión basada en la asignación estratégica de activos (SAA, por sus siglas en inglés) a través de ETFs. Según explica la firma, esta estrategia responde a la demanda de los clientes de “carteras de inversión que aúnen sencillez, rentabilidad y resiliencia para afrontar los desafíos de la volatilidad de los mercados en el largo plazo”.
La estrategia permite a los partícipes acceder a la visión a largo plazo de Deutsche Bank Wealth Management, que incluye las expectativas económicas para la próxima década. También a los fondos que implementan estrategias de cobertura diseñadas para ofrecer protección frente a la volatilidad del mercado. En opinión de la firma, la estrategia SAA maximiza su rentabilidad al invertir en ETFs con comisiones más bajas y se beneficia de una arquitectura abierta y de un diseño que minimiza la necesidad de reajustar la cartera con frecuencia.
“El momento para nuestra estrategia SAA no podría ser más apropiado. Los clientes de gestión de patrimonio buscan fórmulas de inversión sólidas y eficientes para protegerse a sí mismos y a sus familias de la elevada volatilidad que hemos visto recientemente debido al coronavirus. Como entidad líder en Europa podemos anticiparnos a lo que vendrá después de esta crisis y ayudar a nuestros clientes a prepararse para ello”, afirma Claudio de Sanctis, director global de gestión de patrimonio de Deutsche Bank.
Para Alessandro Caironi, jefe de asesoría y ventas de Deutsche Bank Wealth Management, uno de los argumentos más convincentes para los inversores de los fondos SAA, particularmente en estos momentos, es la opción de añadir una protección sistemática a la baja. Según ha destacado, “esto es ideal en este momento, ya que permite a los inversores aumentar su exposición a los activos de crecimiento al tiempo que mantiene un perfil de riesgo más conservador”.
En este sentido, la entidad defiende que la asignación estratégica de activos (SAA) es clave en la rentabilidad a largo plazo. Según explica, el enfoque clásico para la asignación estratégica de activos se basa en pronosticar tanto la rentabilidad como la volatilidad esperada en cada clase de activo y cuál es el comportamiento que se espera para cada uno de ellos en relación con los demás. A continuación, se calcula qué combinaciones de clases de activos ofrecen el mayor potencial para un determinado nivel de riesgo.
Sin embargo, los parámetros pueden no comportarse según lo previsto. El enfoque de Deutsche Bank Wealth Management es ir un paso más allá al tener en cuenta el nivel de incertidumbre que se puede aplicar a cada parámetro para cada pronóstico y, por lo tanto, crear carteras que sean más robustas.
«El SAA efectivo no pretende tener un conocimiento perfecto de los futuros rendimientos de cada clase de activos. Sin embargo, lo hacemos no solo a través del análisis de riesgo y rentabilidad, sino también a través de una comprensión profunda de las correlaciones entre las clases de activos», explica Christian Nolting, CIO de Deutsche Bank Wealth Management.
Las suscripciones para los fondos SAA, que han comenzado esta semana en Alemania, Luxemburgo y Suiza, estarán disponibles también en España a finales del trimestre actual
Pixabay CC0 Public Domain. Grupo Cajamar, certificado como Top Employer 2021 en España
Para afrontar con mayor solvencia las consecuencias derivadas de la crisis sanitaria y económica del COVID-19, las empresas están poniendo el foco en la protección de la salud, el bienestar financiero y las aspiraciones profesionales de sus empleados. Según el informe anual de Mercer, Global Talent Trends 2020 (Tendencias Globales de Talento), las grandes compañías buscan, a través de estas iniciativas, impulsar el rendimiento de sus empleados durante la previsible recesión económica y prepararlos para un mercado laboral del futuro dominado por la inteligencia artificial y la automatización de los procesos.
“Dado que el 63% de los responsables de recursos humanos prevén un estancamiento de los sueldos, las empresas deberán incorporar otros estímulos para salir airosas de los tiempos de incertidumbre que se avecinan”, aseguran desde la consultora. En su quinta edición, el informe se centra en “ganar mediante la empatía” y concluye que, aquellas empresas con una estrategia para mejorar la salud y el bienestar de sus empleados, pueden ser hasta cuatro veces más productivas. En consecuencia, el compromiso de los empleados, incentivado por su proyección de carrera en una corporación que vela por su bienestar, aumenta exponencialmente su rendimiento en el trabajo. Es decir, al mejorar la experiencia de los trabajadores se impulsa su rendimiento, y con ello su cuenta de resultados. “Es el momento de planificar un futuro próspero, impulsar la formación e integrar las nuevas tecnologías”, añaden desde Mercer.
“Los resultados del estudio de este año dejan claro que la transformación de la función de recursos humanos es un componente clave para crear una organización sólida y sostenible. Para las empresas es clave encontrar el equilibrio entre economía y empatía en todas las decisiones que conciernen a las personas, y más aún después de la incertidumbre provocada por la pandemia global”, subraya Juan Vicente Martínez, líder de área de Career en Mercer.
Además, y en función de los datos obtenidos, Mercer identifica cuatro tendencias clave que “marcarán el futuro de las estrategias de capital humano en los próximos años”.
En primer lugar señala que es necesario mejorar la experiencia del empleado. Desde Mercer señalan que una tendencia es centrar la estrategia de capital humano en crear una experiencia relevante para la carrera profesional de sus empleados se ha convertido en la prioridad número uno de los responsables de recursos humanos. Los encuestados entienden que es necesario inspirar y estimular a los profesionales para que aumente la cuenta de resultados. Así, más de la mitad de las empresas está reorganizando sus procesos para centrarse en las personas.
“Las corporaciones necesitan trabajadores motivados por el cambio, más flexibles y deseosos de aprender nuevas capacidades. No crear el ambiente adecuado puede provocar la fuga de un talento cada vez más necesario”, subraya el informe. Si bien aún existe cierto escepticismo en lo referente a la experiencia del trabajador, solo el 27% va retorno en esta inversión, el 48% de las organizaciones ya considera un factor primordial cuidar de la salud y el bienestar de sus empleados. No obstante, la mayoría de los encuestados, un 71% aún no ha implementado estrategias en este campo.
En todo caso, desde Mercer aluden a la importancia de que los departamentos de personal abandonen su tradicional función administrativa y se conviertan en un departamento estratégico, clave para fomentar la atracción, retención y creación de talento, así como para diseñar entornos laborales estimulantes.
En segundo lugar identifica como tendencia el velar por un futuro próspero. “Ya no basta con atender a los criterios de accionistas e inversores, sino también se debe tener en cuenta los intereses de todos los actores implicados”, asegura el informe. Así, los directivos empiezan a ser conscientes de que el éxito de su organización depende de cómo incorporan factores ambientales, sociales y de buen gobierno (ESG) para ser más sostenibles y estar alineados con la conciencia social.
Sin embargo, a pesar de que el 85% de las empresas está de acuerdo con este nuevo modelo y el 68% ha incorporado ya este propósito en su agenda, solo el 35% de las empresas afirma haber incorporado factores ESG.
En lo que concierne a su futuro laboral, el 72% de los empleados de mayor edad afirma su pretensión de trabajar más allá de la edad de jubilación, algo que reducirá las oportunidades laborales para los trabajadores pertenecientes a la Generación X. Por ello, desde Mercer apuntan a que las empresas necesitarán estrategias para gestionar la longevidad laboral y crear valor para los empleados más jóvenes.
La tercera de las tendencias según Mercer es impulsar el aprendizaje, algo que consideran fundamenta. Desde Mercer advierten que la transformación global de la economía y de los procesos de trabajo está provocando una revisión integral de las capacidades que requieren las empresas. Sin embargo, el 40% de las organizaciones aún no sabe con certeza qué habilidades específicas necesitarán para afrontar el mundo laboral del siglo XXI.
Por otro lado, el 78% de los empleados asegura estar preparado para aprender nuevas competencias y habilidades para mejorar su productividad, aunque el 34% confiesa no disponer de tiempo necesario para llevarlas a cabo. Frente a estos datos, el informe subraya que más del 60% de los responsables de recursos humanos aún no ha invertido en una estrategia de formación y readaptación de fuerza laboral.
Por último el informe habla de integrar intuición y ciencia en la gestión de los recursos humanos. La aplicación de herramientas de inteligencia artificial y análisis predictivo es cada vez más necesaria para diseñar estrategias de atracción de talento y detección de habilidades. Desde 2016 el uso de estos mecanismos se ha cuadruplicado, pasando del 10% al 39% actual, según los datos de Mercer. Sin embargo, la consultora afirma que “aún no se aprovecha todo su potencial en el ámbito de la gestión de plantillas”. Así, sólo el 43% de las organizaciones las utiliza para identificar qué empleados abandonarán la empresa o se jubilarán (41%).
Asimismo, son aún menos las compañías que recurren a estas herramientas para evaluar su estrategia salarial (18%) o para sopesar entre adquirir, formar o externalizar el talento necesario (15%). No obstante, en lo referente al compromiso de sus empleados, un 62% de las empresas ya las utiliza para analizar estas tendencias.
“Si bien es cierto que los robots superan a las personas en tareas relativas al procesamiento de datos, el factor humano sigue siendo necesario en recursos humanos para verificar el buen sentido de los análisis y asegurar que todas las decisiones están sustentadas en la ética”, añaden desde la gestora.
Este informe refleja las prácticas laborales de más de 7.300 encuestados, entre los que se encuentran directivos, directores de recursos humanos y empleados de compañías en 16 países dedicadas a nueve sectores distintos. Los encuestados han respondido a cuestiones relacionadas con la automatización y la inteligencia artificial, la diversidad y longevidad, la reconfiguración de las dinámicas de trabajo y el papel que desempeñan los equipos de recursos humanos en todo este contexto.
En el marco del escándalo Fifagate, el departamento de Justicia de Estados Unidos llegó a un acuerdo con el banco israelí Hapoalim, el banco más grande de Israel, por conspirar con contribuyentes estadounidenses para ocultar del Servicio de Impuestos Internos (IRS) más de 7.600 millones de dólares en más de 5.500 cuentas bancarias suizas e israelíes.
El esquema de pagos vinculados a los derechos de comercialización de la Copa América se llevó a cabo entre 2010 y 2015, con muchos de ellos pasando a través de la sucursal de Miami de los bancos, la cual fue comparada por Safra National Bank of New York a finales de 2016.
Como parte del acuerdo, Bank Hapoalim y su subsidiaria suiza, BHS, acordaron pagar aproximadamente 874,27 millones de dólares al Tesoro de los Estados Unidos, la Reserva Federal y el departamento de Servicios Financieros del Estado de Nueva York, convirtiendo en esta a la segunda recuperación más grande realizada por el departamento de Justicia en relación con sus investigaciones desde 2008 sobre la facilitación de la evasión fiscal offshore por parte de bancos extranjeros.
«Las resoluciones de hoy y el pago de 874 millones dejan en claro que la evasión fiscal no se puede tomar a la ligera», dijo el subsecretario de Justicia Jeffrey A. Rosen. «Un sistema fiscal justo requiere un cumplimiento imparcial y una conducta honesta por parte de todos los participantes en el sistema».
Por su parte, Don Fort, jefe de Investigación Criminal del IRS comentó que «la evasión fiscal offshore es una prioridad para la Investigación Criminal del IRS y estamos comprometidos de todo corazón a llevar a los delincuentes ante la justicia. La resolución de hoy sirve como prueba de que las instituciones financieras involucradas en fraude fiscal enfrentan graves consecuencias criminales y financieras por su comportamiento».
«Este anuncio ilustra otro aspecto en la tela de araña del soborno, la corrupción y los tratos tras bambalinas mientras se jugaban partidos de fútbol en el campo», William F. Sweeney, director asistente a cargo de la oficina de campo del FBI en Nueva York, dijo en un comunicado. «Bank Hapoalim admite que los ejecutivos miraron para otro lado y permitieron que continuara la actividad ilícita incluso cuando los empleados descubrieron el esquema y lo informaron».
Eugenio Figueredo, expresidente del órgano rector sudamericano CONMEBOL y la federación uruguaya, fue uno de los acusados de recibir sobornos, junto con Luis Bedoya, expresidente de la federación colombiana y, como Figueredo, miembro del comité ejecutivo de la FIFA.
Al declive más rápido y profundo de la historia (-35% en 23 días en el índice S&P500) le ha sucedido un repunte igualmente rápido y profundo (un alza de 30% en cuatro semanas), por lo que ahora la pregunta es: ¿adónde nos dirigimos a partir de ahora?
Una transición atropellada
Hemos escuchado algunas noticias alentadoras de que posiblemente estemos atravesando el pico de la pandemia en muchos países de Asia y Europa, así como estados de los Estados Unidos, y muchos gobiernos están analizando una reapertura gradual a partir de mayo. Sin embargo, este proceso va a ser gradual y escalonado, y es poco probable que se dé de forma lineal
Como resultado, la recuperación será lenta y es poco probable que sea suave. Incluso, los fundamentales todavía se deterioran rápidamente, y no sabemos qué tan malo será el panorama económico, ni por cuanto tiempo. En efecto, pasará algo de tiempo antes de que podamos evaluar con certeza el impacto a más largo plazo.
Los mercados bajistas llevan tiempo
Desde su contracción el 23 de marzo, los mercados de renta variable han repuntado drásticamente, y la mayoría de los índices ha revertido en cerca del 50% sus pérdidas. La fortaleza de este repunte conlleva a la pregunta: ¿es este un avance del mercado bajista o una recuperación en forma de V? solo el tiempo lo dirá, pero creemos que es probable que veamos otra racha de bajas.
En retrospectiva, la historia sugiere que una recuperación del mercado en forma de V es rara. Desde los 1920s, el índice S&P 500 ha experimentado 14 mercados bajistas (como lo define un descenso del 20%). Durante estos periodos, se registraron 19 manifestaciones de mercado bajista con un exceso del 15% antes de caer nuevamente.
Solamente una racha de mercado a la baja (1932/33) vio una recuperación a máximos anteriores en un año. Históricamente, el índice MSCI AC World ha tardado 15 meses (en promedio) en recuperarse a máximos previos después de tocar fondo, y el S&P 500, el MSCI Europeo y el TOPIX han tardado 20 meses en recuperar sus máximos anteriores. Los mercados tardaron 4 años después de la crisis financiera global en retornar a niveles de antes de la crisis.
Repunte poco convincente
En EE.UU., el índice S&P 500 se retractó rápidamente a 50% de sus pérdidas, pero ha encontrado que ese nivel es una resistencia difícil de romper. Un nivel similar también actuó como un techo durante la crisis de las punto com y la crisis financiera global. Los que deciden las políticas han sido más proactivos y agresivos que en el pasado, lo cual podría ayudar a apuntalar la confianza y a limitar el daño.
¿Hacia dónde nos dirigimos?
En nuestra opinión, los mercados son optimistas. El reciente repunte no está descontando la realidad de la situación, los riesgos que todavía están por venir, ni las cicatrices que quedarán. Sí, los mercados típicamente se adelantan a los datos económicos, y el apoyo fiscal y monetario es (y será) masivo, pero los mercados no pueden simplemente ignorar los fundamentales, tanto en términos de crecimiento como de ganancias. Además, la escalada en la actividad probablemente será mucho más lenta a lo anticipado, indicando que llevará trimestres y no meses recuperar las pérdidas en la producción. Como tal, y dada la ‘calidad’ del repunte hasta ahora, creemos que los mercados probablemente experimentarán otro tramo a la baja en los próximos meses.
Además de la proyección histórica, la escala y alcance del apoyo de los bancos centrales apuesta por los mercados de crédito como una primera asignación– “comprar lo que compran los bancos centrales” es un adagio fácil de seguir. Incluso, si bien los diferenciales no alcanzaron los niveles de 2008, son mucho más atractivos de lo que han sido por algún tiempo, ofreciendo puntos de entrada atractivos. Destacamos una preferencia por el grado de inversión encima del alto rendimiento, debido a mucho más apoyo del banco central y menos riesgo de impago.
Las expectativas que el crecimiento de EE.UU. se mantendrá y se recuperará mejor que Europa significan que las ganancias se van a recuperar más pronto y van a soportar a EE.UU.. Asia emergente va a beneficiarse de ser la primera en salir de la crisis y deberá desempeñarse mejor que otras regiones emergentes.
Si vemos más allá de una recuperación inmediata, probablemente veamos también un legado a largo plazo derivado de esta crisis. La tendencia desglobalizante que empezó incluso antes de la pandemia solamente se exacerbará a la vez que la dependencia en las cadenas de suministro globales ha generado vulnerabilidades. Como tal, esperamos el inicio de la repatriación de sectores estratégicos como el cuidado de la salud y defensa. Debido a una mayor dependencia en la tecnología, proteger esta industria será imperativo.
El camino para salir de la crisis probablemente no sea suave y creemos que los mercados están subestimando los riesgos por venir, así como la realidad económica. Así, creemos que el riesgo a la baja es persistente y que los mercados de renta variable probablemente continúen siendo volátiles y registren otra racha bajista. No obstante, creemos que los gestores activos tienen la oportunidad de aprovechar las dislocaciones del mercado en este entorno. En el contexto actual, la humildad y la gestión de riesgo son palabras clave.
La reacción a la noticia de la construcción de un hospital en 10 días en China durante la primera etapa de la pandemia fue de admiración en toda Latinoamérica, obviando las implicaciones de lo que estaba por venir y que solo quedo claro una vez desbordados los hospitales en el norte de Italia. Esto ultimo llevo a que los gobiernos latinoamericanos implementaran medidas de distanciamiento social y de masificación de pruebas.
Como se puede apreciar en el Cuadro 1, Perú, Argentina y Ecuador escalaron de una manera rápida las restricciones. En Brasil, a pesar de la lentitud del gobierno federal, varios estados tomaron medidas proactivas. México fue el más lento en responder. La rápida propagación del virus y la presión social para la toma de acción han conducido a una convergencia de políticas hacia el aislamiento social en toda la región. Hoy, en diversos grados, nos encontramos con la actividad laboral paralizada generando efectos negativos en las economías.
Política monetaria y fiscal: los estímulos
Los anuncios de aislamiento social precedieron al más robusto despliegue de estímulo fiscal y monetario jamás implementado en América Latina, evidencia de la disciplina macroeconómica que ha caracterizado a la mayoría de los países este siglo. Sin embargo, estas medidas no implican un aumento de 1:1 sobre la deuda total, pues contemplan reasignaciones de gastos ya presupuestados.
Por ejemplo, Perú anunció un estímulo fiscal de 12% del PIB, pero se espera que aumente su gasto en 7% del PIB (ver Tabla 1). En Chile, el estímulo implicará un gasto adicional entorno al 2.8% del PIB. Por ello, en economías con sólidos balances fiscales, no vemos que los anuncios incrementen el riesgo de pérdida del Grado de Inversión (GI).
Donde sí identificamos vulnerabilidades es en las economías petroleras: Colombia y México. La deuda colombiana ha mostrado una persistente tendencia al alza durante los últimos 10 años, producto de la inhabilidad del gobierno de romper su dependencia de los ingresos petroleros. Mientras que México, a pesar de la reciente disciplina fiscal y de contar con recursos disponibles (equivalentes a 9% del PIB), se ve afectado por el compromiso inamovible del gobierno por apoyar proyectos de infraestructura ineficientes (Dos Bocas, Aeropuerto de Santa Lucía, etc.) y de mantener el apoyo financiero a Pemex. Esto restringe el financiamiento disponible y limita el alcance de un estímulo fiscal.
Por último, Brasil a pesar de ser el peor posicionado, perdió su GI en el 2015 y vemos poco espacio para nuevos recortes de su clasificación. En síntesis, esperamos que tanto Colombia como México pierdan su calificación de GI (en los próximos 12 a 18 meses).
Impacto del Aislamiento Social – Análisis de Sensibilidad Trimestre a Trimestre
Las medidas fiscales están enfocadas en apoyar a la población más vulnerable (~25%) y garantizar que la cadena de pagos se mantenga intacta. Sin embargo, no contemplan dos componentes clave en su implementación:
. La informalidad en la región representa el 65% de la actividad económica (por ejemplo, en Perú el 73% y en Brasil el 40%).
. El impacto del aislamiento social sobre el sector de servicios y el de consumo privado, que contemplan el 60% y 65% de la oferta y demanda agregada, respectivamente.
Para ilustrar la relevancia de ambos componentes y cuantificarlos, evaluamos a Perú. Cuando las medidas caduquen el próximo 10 de mayo, Perú habrá pasado 8 semanas en aislamiento con, aproximadamente, el 70% de su economía paralizada. Si las 8 semanas completas hubieran tenido lugar en un solo trimestre, implicarían una contracción de 40.2% t/t (ver Tabla 2).
Clasificación del riesgo soberano
Esperamos un deterioro crediticio a lo largo de la región (con recortes en las calificaciones para Chile, Colombia y México), dada la dimensión de las medidas fiscales, que buscan asegurar una sólida recuperación, y el bajo precio de los commodities, en específico del petróleo (ver Cuadro 2).
Por ejemplo, la perspectiva crediticia de Colombia se ha visto afectada por la inhabilidad del gobierno de estabilizar su deuda (~50% del PIB) en los
últimos 5 años y una agenda de reformas que no entregó los cambios estructurales necesarios para mantener la sostenibilidad fiscal. Los precios mínimos del petróleo (donde el gobierno presupuestó un precio promedio de US$60/barril para el Brent el 2020 y una contribución de 10% al presupuesto fiscal) junto con la incertidumbre económica (esperaban crecer 3.6% el 2020 y actualmente nuestro equipo macro espera una caída de al menos -2.2%) agregan una presión adicional, exacerbando las vulnerabilidades y contribuyendo al recorte de clasificación por parte de Fitch y la perspectiva en revisión por parte de S&P. Los supuestos del gobierno colombiano ya no son creíbles, por lo que esperamos que Colombia pierda su GI durante los próximos 12 meses.
Política monetaria
Los Bancos Centrales se han encargado proactivamente de dar liquidez y bajar la tasa de referencia a mínimos históricos con el objetivo de fomentar la economía y preservar la cadena de pagos. Por lo tanto, esperamos que las tasas reales negativas (ver Gráfico 1) se conviertan en un nuevo normal en el corto plazo.
Como resultado, las monedas Latinoamericanas se han depreciado más allá de sus fundamentales contra el dólar. Debido a la incertidumbre actual preferimos mantener una postura neutral, dado que esperamos una mayor volatilidad en lo que resta del 1S20. El deterioro en el CDS captura la incertidumbre del ambiente y los cambios de perspectivas y recortes en la clasificación de Colombia y México (ver Gráfico 2).
En conclusión, preferimos economías con un mayor alcance de flexibilidad fiscal, exposición directa a la recuperación de China (Perú) y economías semicerradas con un fuerte mercado doméstico (Brasil) durante el 2020. Nos mantenemos cautos en mercados donde vemos un mayor riesgo de perder su calificación de GI, por ejemplo, Colombia y México. Aplicando el mismo raciocinio a nuestro análisis sectorial, preferimos una mayor exposición a productos básicos de consumo y necesidades relevantes durante el período de cuarentena (telecomunicaciones, tecnología, consumo básico y salud). También vemos oportunidades en empresas cíclicas relacionadas a la recuperación China, como minería.
Renta Fija: Grado de Inversión (Investment Grade)
En el contexto que Colombia y México tienen el mayor riesgo de perder su calificación de GI, creemos relevante entender el rol del Country Ceiling (CC), el cual permite que los emisores puedan tener una calificación superioral del soberano en función de varios factores. Por lo general, el CC se encuentra un notch por encima del soberano, hasta un máximo de tres.
Las empresas colombianas tienen el mayor riesgo de perder el GI debido a la calificación BBB- del país y porque el CC de Fitch es BBB. En cambio, el GI de México se encuentra a dos o tres niveles por encima de su calificación (CC: BBB+/A), dependiendo de la agencia, dándole mayor margen a los emisores. Los sectores más afectados por una pérdida del GI son bancos, empresa de hidrocarburos integradas, servicios públicos e infraestructura.
Encontramos valor en empresas mineras mexicanas (PENOMX’49, YTW 5.88%) y brasileñas (VALE’34, YTW 5.30%). Por otro lado, en Perú nos gustan las financieras (IFS´27, YTW 5.60%) mientras que en Chile tenemos preferencias en servicios públicos (AESGEN’29, YTW 5.16%) y consumo básico (CENSUD’45, YTW 6.30%). Nuestro fondo Credicorp Capital Latin American Investment Grade Fund cerró marzo con un yield to maturity del 5.8%, un yield to worst del 5.7% y un spread de 521 puntos básicos con una calificación promedio de BBB-.
Grado Especulativo (High Yield)
La deuda corporativa Latinoamericana de grado especulativa no se libró de la corrección de marzo (-17.66% frente a -11.46% para US HY y EM HY -13.85%). Durante la última semana de abril, el spread se ha reducido y se sitúa en alrededor de 750 puntos básicos, pero se mantiene por encima de los niveles alcanzados en la crisis de 2015-2016 (670 puntos básicos).
En nuestro análisis, no alcanzamos a más del 5.5% de default rate al estresar el flujo de caja y asumir el default (o que no puedan recuperarse) de aerolíneas, pequeñas compañías petroleras, empresas hoteleras o relacionadas al turismo, y pequeñas y medianas empresas financieras no bancarias.
Con rendimientos cercanos al 10% para el índice, hay margen de maniobra para amortiguar las pérdidas potenciales. Nuestro fondo Credicorp Capital Latin American Corporate Debt cerró en marzo con un yield to maturity de 10.8%, un yield to worst de 10.8% y un spread de 1,052 puntos básicos con una calificación promedio de cartera de BB. Encontramos valor en nombres como: AJE 22 (14.25% YTM), ITAU PERP 6.125% (5.11% YTW; 8.50% YTC), CSN 23 (18.26% YTW) y CYDSA 24 (8.60% YTW).
Renta Variable
La transformación de Covid-19 en una pandemia a fines de febrero y la volatilidad ocasionada por la disputa petrolera entre Arabia Saudita y Rusia a principios de marzo condujo a una corrección del mercado global y unasalida de flujos del mercado latinoamericano. Durante el primer trimestre, el índice MSCI EM de Latinoamérica tuvo un retorno de -31.8% frente a la disminución de -13.4% en renta variable de EEUU. Una parte importante del diferencial surge por la depreciación de las monedas latinoamericanas.
Dada la coyuntura actual, hemos incorporado nombres de alta calidad con valorizaciones deprimidas/atractivas a nuestras preferencias de inversión. Nos encontramos positivos en empresas clasificadas como cíclicas conexposición a China y compañías relacionadas con todos aquellos servicios necesarios durante la cuarentena (telecomunicaciones, tecnología, productos básicos de consumo y salud). Definimos negocios de alta calidad como aquellos con flujos de caja recurrentes y estables, balances sólidos, márgenes resilientes y bajas necesidades de reinversión.
Estas convicciones se ven reflejadas en nuestro fondo Credicorp Capital Latin American Equity Fund. Bradesco (-45.8% YTD), nuestra acción preferida en financieras, y Lojas Americanas se adecuan a nuestro perfil de negocios de alta calidad. Bradesco dispone de un balance sólido (ratio de cobertura mayor al 200%), un portafolio diversificado con exposición limitada a los segmentos más riesgosos y una alta trayectoria en generarrentabilidad en entornos desafiantes.
Por el otro lado, Lojas Americanas (-9.4% YTD) es el líder en ventas minoristas en todo Brasil con presencia a nivel nacional, mantiene una alta diversificación de productos por su estrategia multicanal (58% del valor de su mercancía se encuentra en ventas en línea), y un ROIC consistentemente por encima del 20% (excluyendo B2W).
También vemos valor en algunos nombres cíclicos que han sido sobre castigados como Petrobras (-64.5% YTD), Vale (-41.9% YTD) y Copa (-53.5% YTD). Este último es la aerolínea mejor posicionada para enfrentar el escenario adverso por sus ventajas competitivas: ubicación del Hub, métricas operativas, fortaleza financiera y márgenes estables. De este modo, Copa es una de las aerolíneas con los más altos estándares de gestión a nivel global.
Por último, recientemente agregamos Kimberly-Clark de México (-10.7% YTD) a nuestra cartera. Una empresa defensiva de alta calidad que se beneficia del ambiente actual. Primero, tiene una posición de liderazgo en toda su gama de productos enfocados en categorías de necesidades básicas (pañales, papel higiénico, jabones, etc.).
En segundo lugar, ~32% de su estructura de costos proviene de derivados del petróleo beneficiándose de la coyuntura actual para el precio del petróleo. Aún más importante, siempre ha entregado sólidos márgenes quese reflejan en ROICs promedios de ~20% en los últimos cinco años y tiene un sólido balance (1.4x Deuda neta / EBITDA 2019).
Aunque es demasiado pronto para estimar las repercusiones del aislamiento social en las economías latinoamericanas y la efectividad de las iniciativas macroeconómicas para contrarrestar sus efectos, seguimos siendo muy constructivos con la perspectiva a largo plazo. Reconocemos que la incertidumbre sigue siendo alta y esperamos que se materialicen downgrades para Colombia y México en el mediano plazo. También creemosque las valorizaciones actuales, en algunos casos a niveles de 2008, han creado un margen de seguridad atractivo para los inversores de largo plazo. En Credicorp Capital AM, tenemos una fuerte convicción de que en momentos como estos se pueden encontrar oportunidades de inversión extraordinarias.
Darío Valdizán es Director, Head of Buy Side Research, Fixed income, Equities and Sovereign de Credicorp Capital
