El último cliente es el más rentable
| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios
Es propio de la naturaleza humana intentar prever el futuro basándose esencialmente en el pasado reciente. Los psicólogos podrían decir que estamos sucumbiendo al «sesgo de inmediatez» cuando actuamos de esa manera, es decir, otorgamos demasiada importancia a lo que ha sucedido recientemente cuando intentamos apreciar lo que ocurrirá después. A veces, nuestros cerebros optan por ese atajo mental cuando digieren grandes cantidades de información.
No obstante, el sesgo de inmediatez puede introducir ineficiencias en los mercados financieros, ya que las estadísticas más recientes pero menos relevantes ahogan la información más importante. Como mencionamos en nuestra reciente edición Strategist’s Corner, «Una rápida recuperación parcial dará paso a un largo y arduo camino«, la retirada de las medidas de confinamiento y los primeros indicios de recuperación de la actividad económica han impulsado un repunte en los precios de los activos de riesgo. Ahora bien, puede que algunas personas reanuden sus visitas a los parques temáticos, frecuenten las cafeterías y se alojen en hoteles, pero no todos harán lo mismo. Bastantes personas no se sentirán lo suficientemente cómodas para embarcar en un avión o sentarse en un restaurante lleno de gente hasta que una vacuna segura no se encuentre ampliamente disponible. Así pues, aunque la generación de un 75% de los ingresos de 2019 por parte de una compañía es considerablemente mejor que el nivel del 15% que podría haber generado durante el confinamiento, lo que, obviamente, garantiza una apreciación del valor empresarial, dicho ajuste de precios no irá más allá y, sin duda, no se registrarán los niveles previos a la COVID-19.
Dado que la inversión consiste en un intercambio de capital por unos flujos de caja futuros, los activos financieros derivan su valor de las estimaciones agregadas del mercado sobre esos flujos de caja prospectivos. Cada compañía tiene unos costes fijos y, por lo tanto, un nivel de ingresos específico para alcanzar el punto de equilibrio. Asumiendo el riesgo de simplificar en exceso, podemos decir que cada nuevo dólar de ingresos por encima de los costes fijos añade un dólar a los márgenes. En otras palabras, los beneficios no describen una trayectoria lineal. El último cliente es el más rentable. La escala importa, y mucho. La recuperación del 25% restante de los ingresos de 2019 es lo que revestirá importancia para los inversores.
Con la reapertura de las empresas, aunque con capacidad reducida, el tráfico se acelerará y las comparaciones de las ventas parecerán sólidas como consecuencia de los efectos de base. En definitiva, lo que cobra cierta relevancia para los mercados financieros es si las compañías recuperan los márgenes previos a la crisis con una capacidad parcial. Exploremos lo que los inversores están señalizando. Desde el máximo registrado el 19 de febrero, el gráfico 1 traza el retroceso del índice S&P 500.
Como se muestra con anterioridad, una parte considerable de la pérdida se recuperó en un periodo de tiempo muy breve. El gráfico 2 ilustra los cuatro últimos episodios en los que el índice cayó en un 20% como mínimo.
El S&P tardó 500 días de negociación en recuperar los máximos precrisis de 1980 y 1987. Las recuperaciones tras el estallido de la burbuja tecnológica y la crisis financiera mundial llevaron mucho más tiempo. Dependiendo de la magnitud del exceso económico o de los mercados financieros que desencadena una crisis, existe por lo general un amplio intervalo entre su comienzo y la plena recuperación. Si bien el tiempo cura todas las heridas, algunas duran más que otras.
¿Será diferente esta recuperación?
Cada empresa tiene un punto de solvencia. Muchas se situaron por debajo de ese punto en los compases previos a la crisis. La respuesta a la pandemia (paralización económica impuesta por los gobiernos) adelantó una recesión que probablemente era inevitable. No sabemos todavía si se ha logrado contener la pandemia, y solo el tiempo revelará la elasticidad de la economía real, de los ingresos y, en última instancia, de los márgenes de flujos de caja libre.
Ante el colapso de la demanda, las empresas han acumulado rápidamente niveles de deuda sin precedentes. Sin embargo, endeudarse para sustituir los ingresos perdidos, en lugar de invertir en el futuro, debilita, en lugar de mejorar, los balances. Hoy en día, las empresas son estructuralmente más débiles que antes de la crisis.
En nuestra opinión, la combinación de solo una recuperación parcial de las ventas y un mayor apalancamiento financiero (pese a los bajos costes de financiación) reduce la probabilidad de que el S&P 500 alcance las proyecciones del consenso sobre los beneficios por acción o los flujos de caja libre. Los mercados financieros son una máquina de votación metafórica. Durante la sesión de negociación, los inversores expresan sus opiniones sobre los futuros márgenes de flujos de caja libre. El flujo de caja libre depende de la escala y la capacidad. Tememos que el sesgo de inmediatez de los inversores haya invalidado este punto indiscutible e indispensable.
Columna de Robert M. Almeida, Jr., gestor de carteras y estratega de inversión mundial, y Erik Weisman, Ph.D. gestor de carteras y economista jefe, en MFS Investment Management.
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