En opinión de Pilar Gómez-Bravo, directora de renta fija para Europa en MFS Investment Management, invertir en renta fija en la actualidad supone encontrarse un terreno de claroscuros entre dos realidades opuestas. Por un lado, la realidad de las preocupaciones y por el otro, la realidad de la liquidez inyectada por los bancos centrales y los gobiernos.

En el lado de las preocupaciones, el impacto que la pandemia está tendiendo sobre los fundamentales de las economías y los mercados sigue siendo la cuestión más importante. Todavía queda un amplio recorrido para cerrar la brecha entre el nivel de actividad de principios de año y el nivel actual. La incertidumbre sigue siendo alta, en especial a medida que la segunda ola de la pandemia avanza en los países desarrollado y algunas economías como Francia y Alemania se han visto obligadas a restringir aún más el nivel de actividad.

Además, está por ver el impacto final en el nivel de empleo, especialmente en el sector servicios. El sector de la tecnología, una fuerza desinflacionaria y disruptiva que en el largo plazo rompe con los patrones de empleo, ha sido el principal beneficiado durante esta crisis. En un primer momento, se pensó que las disrupciones tecnológicas en el mundo laboral llevarían a un desplazamiento de la mano de obra a sectores con un mayor contacto entre personas, incrementando el empleo en el sector servicios. Sin embargo, por desgracia, estos puestos de trabajo se han perdido o están en riesgo de perderse a raíz de la pandemia. Mientras no haya una vacuna, seguirá habiendo una preocupación por el impacto de la pandemia en la fuerza laboral de todos los países. También preocupa conocer cuál será el impacto final en el ámbito fiscal, pues la intervención de los gobiernos parece que va a seguir con el objetivo de evitar una crisis aún más profunda.

Puede que las valoraciones no sean tan atractivas como eran hace unos meses y que quizá compensen cada vez menos frente a los riesgos fundamentales que se observan en ciertas partes de los mercados. Mientras, los riesgos geopolíticos siguen presentes. Existe preocupación por la reacción de los mercados a los resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos, pero también por otros temas como Brexit o por el desarrollo de las relaciones comerciales entre China y Estados Unidos.

La fragilidad de los mercados también inquieta a los gestores de MFS. Las caídas sufridas por el mercado durante el mes de marzo destacan que los saltos de volatilidad serán probablemente más grandes. Especialmente si se tiene en cuenta que entrar un programa de políticas de apoyo monetario y fiscal es relativamente fácil, pero que es más complicado abandonarlas sin que el mercado se vea afectado. Por eso, en MFS ven con una mayor preocupación la fragilidad aparente de los mercados de crédito y eso hace que se posicionen en las partes más liquidas de los mercados

La realidad de la liquidez

Por otro lado, MFS también reconoce la ingente cantidad de liquidez que los bancos centrales han inyectado en los mercados, que han conseguido que todas las preocupaciones mencionadas queden olvidadas por un tiempo. La inyección de liquidez ha batido récords, superando con creces la intervención durante la gran crisis financiera. Los datos macroeconómicos son ahora mejores de lo que se esperaba hace unos meses, especialmente en el lado del sector manufacturero, que sigue mostrando signos positivos frente al sector servicios, algo que tiene implicaciones para MFS a la hora de posicionarse en sus carteras de crédito.

Los elementos técnicos de mercados siguen apoyando todavía la visión de riesgo en las carteras, básicamente porque como sabemos, los bancos centrales van a actuar como soporte en los mercados y van a intervenir en los momentos de volatilidad. Esto se puede observar claramente en los mercados periféricos europeos, por ejemplo, en Italia y Grecia, que a pesar de que Europa se está viendo más drásticamente afectada por el impacto de la segunda ola de la pandemia, los diferenciales de estos mercados anticipan la actuación del Banco Central Europeo, sirviendo de límite en cuanto al impacto negativo de la pandemia en los próximos meses.  

Esta enorme inyección de liquidez podría generar inflación en el corto y en el largo plazo. En ese caso, la visión de MFS es que, en los próximos seis meses y de aquí a dos años, se seguirán viendo más tendencias deflacionistas porque la brecha de producción sigue siendo grande y hay un exceso de ahorro en las economías. Esto requiere un estímulo fiscal mucho más grande de desinversión por el lado del gobierno, por lo que por ahora en MFS no se percibe un riesgo elevado de inflación en el corto plazo. Aunque si advierten que el riesgo de cola ha aumentado y que será necesario esperar a conocer el tipo de estímulos que Estados Unidos tendrá en los próximos meses, así como las implicaciones que podría tener en los mercados, para proteger las carteras en el largo plazo teniendo en cuenta los posibles movimientos en la curva del Tesoro estadounidense.

Un entorno de tipos bajos por más tiempo

En MFS siguen esperando que en los próximos años el rango de rentabilidades en la renta fija siga siendo bajo. Se esperan momentos de volatilidad y movimientos en las curvas que generen oportunidades de alfa, pero el nivel de rentabilidades globales, incluso en los mercados emergentes seguirá una tendencia a la baja.

Así, Pilar Gómez Bravo cree que la generación de retornos tiene que ser por la parte del alfa y no por la de la beta del mercado. A su juicio, los niveles de rentabilidad no van a dar muchas oportunidades, pero sí que esperan que a medida que ven una mayor volatilidad y dispersión, el valor añadido de la selección de títulos aporte un alfa potencial que quizá continúe a pesar de que los rendimientos sean más bajos de lo esperado.

En MFS se están centrando en unas coberturas de riesgo menos tradicionales a la hora de proteger las carteras frente al riesgo extra que existe en los mercados, tanto en riesgo de crédito como por una mayor correlación con la renta variable. Por eso, buscan una mayor exposición a los mercados de monedas y en los mercados de opciones, tanto de crédito como de tasas, para proteger las carteras, en lugar de tener que contar básicamente sólo con duración.

En el lado de los tipos de interés, aunque ahora todos los mercados parecen estar al unísono en cuanto a su intervención fiscal y monetaria, en MFS creen que a partir del año que viene habrá más dispersión y divergencia en los mercados de tasas. Esto representa una mayor oportunidad a la hora de posicionarse de forma activa en las curvas de los distintos países e incluso en los distintos tramos de los mercados desarrollados como en los mercados emergentes locales.

Según indican desde MFS, es difícil no estar sobreponderado en los mercados de crédito, particularmente en el lado del grado de inversión, cuando se sabe que los bancos centrales estarán dando apoyo a estos mercados en el momento que haya un poco más de volatilidad. En consecuencia, la gestora sigue apostando por el grado de inversión, aunque se ha vuelto más defensiva en sus posiciones. Siguen evitando aquellos sectores más afectados por el COVID-19 y enfocándose más en nuevas emisiones y en sectores donde ven más oportunidades a nivel idiosincrático.

En el mundo de high yield, MFS incrementó sus posiciones hace unos meses, pero más recientemente han dejado de aumentar su exposición en la cartera. La deuda con calificación BB no ha tenido quizá el desempeño que se esperaba en septiembre en la compresión de los diferenciales. Por el momento, siguen viendo algo de valor en la parte alta del mercado de high yield, pero por ahora no están buscando añadir más riesgo, por lo menos hasta ver un poco el desarrollo de la pandemia y algo más de certidumbre en los elementos fiscales de Estados Unidos.

En cuanto a los estructurados, en MFS tienen una posición más neutra en títulos respaldados por activos (ABS) después de haber añadido riesgo tras los movimientos de marzo. Han observado que quizás hay menos valor en general en los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) tanto en las emitidas por las agencias como en los emitidos por empresas privadas. Y que hay partes más nichos dentro de los mercados estructurados que pudieran parecer más interesantes, por ejemplo, siguen buscando oportunidades en obligaciones de préstamos garantizados de bienes raíces comerciales (CRE-CLOs) que puedan ofrecer valor.

La deuda emergente

Las economías emergentes también se han visto bastante afectadas por el efecto de la pandemia y el virus. Su deuda también se ha beneficiado por el impulso monetario a nivel global, pero también ha sido la posición más rezagada, pues no ha tenido el mismo desempeño que otros activos de crédito que se han visto más favorecidos por el soporte de la actuación de la Fed.

En las carteras de MFS redujeron las posiciones que tenían en deuda emergente a favor del high yield, y de aquí a finales de año o a principios del año que viene seguirán evaluando las oportunidades de poder añadir más riesgo dentro del mundo emergente. En primer lugar, porque las valoraciones son más atractivas que en otros activos de crédito y en segundo lugar, porque también pendientes del valor que tome el dólar en los meses siguientes a las elecciones para definir el posicionamiento en moneda local, moneda fuerte y tipos de cambio.

Por su parte, Rodolfo Luzio, analista de research en renta fija en MFS, explica que, a pesar de que la pandemia está representando un choque en la economía global, se ha visto un impacto claramente diferenciado entre regiones. En términos generales, los mercados emergentes cuentan con unas instituciones menos robustas y una capacidad de implementación de políticas limitadas, sistemas de salud más vulnerables y colchones de financieros más limitados en relación con los países desarrollados. Pero dentro de las regiones emergentes, también hay diferencias notables.

Por ejemplo, en Asia, las economías se vieron menos afectadas, gracias a que el control del virus fue más efectivo y que se permitió un repunte económico más rápido. El sector tecnológico y el del cuidado de la salud fueron los grandes beneficiados de esta crisis y estos sectores tienen un rol más importante en Asia. En el otro extremo se encuentra América Latina, que fue una región con una gran incidencia de casos del COVID-19, algo que obviamente se ha reflejado en el aspecto económico. Los niveles de ahorro interno de sus economías son mucho más bajos y sus economías informales son mucho mayores, lo que hace que las economías tengan una menor posibilidad de trabajar en remoto, influenciando al nivel de contagios de la pandemia.

Aunque dentro de América Latina, Uruguay y Paraguay tuvieron un impacto mucho más limitado que, por ejemplo, Guatemala, Ecuador o Argentina, que se vieron mucho más azotados por la pandemia. Mientras que, Europa del Este ha sido una de las regiones emergentes que mejor ha respondido, aunque en la actualidad se están viendo afectados por la segunda ola.

Los mercados emergentes han entrado en esta crisis con una situación más fortalecida que en otras ocasiones, pues el endeudamiento en la última década fue menos pronunciado que en los países desarrollados. Aunque países como Argentina, Ecuador, Costa Rica o incluso Brasil, tengan una situación más comprometidas.

En términos generales, la estructura de endeudamiento ha cambiado bastante. En primer lugar, ahora se centra sobre todo en el sector privado. En segundo, el endeudamiento está liderado por China, y el tercero, es los mercados domésticos en moneda local, un aspecto que ha creado una mayor capacidad de financiación del sector público en particular y que ha limitado su exposición a moneda extranjera.

Por último, Rodolfo Luzio comenta que es necesario tener en cuenta la distensión en la liquidez de los países y la diversidad que existe en los mercados emergentes, con unos colchones más limitados y otros países casi sin reservas, como por ejemplo Salvador. Estas cuestiones implican que la diferenciación entre países es muy grande y requiere un análisis muy detallado de las primas de riesgo en el proceso de inversión. Se deben tener en cuenta los factores globales, pero siempre con la óptica de entender la realidad de cada país.